Svårigheter i att uppskatta synergier vid utländska företagsförvärv

Svårigheter i att uppskatta synergier vid utländska företagsförvärv

- En studie av svenska företags förmåga att uppskatta synergier

Kandidatuppsats 15 hp

Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet

VT 2020

Datum för inlämning: 2020-07-02

Carl Davidsson

Christoffer Rodell

Förord

Vi vill rikta ett stort tack till vår handledare Michael Grant vid Uppsala Universitet som bidragit med värdefull handledning av uppsatsen. Vi vill även tacka våra opponenter för givande återkoppling på arbetet. Ett stort tack riktas även till studiens intervjuobjekt som bidragit med värdefulla insikter.

Tack!

Carl Davidsson Christoffer Rodell

Sammandrag

I studien undersöks om det är svårare för svenska börsnoterade företag att uppskatta synergier vid utländska förvärv. Undersökningen tillämpar eventstudiemetoden för att beräkna träffsäkerheten i företagens synergiestimat, men använder den på ett mindre underlag. Detta möjliggör en mer detaljerad undersökning och analys av utfallet, vilket har genomförts utifrån fyra djupgående intervjuer. Studiens resultat visar att det är svårare för de undersökta företagen att uppskatta synergier vid utländska förvärv. Den procentuella avvikelsen mellan företagens synergiestimat och det faktiska utfallet är vid de inhemska förvärven 60,81 procent. Vid de utländska förvärven är avvikelsen 396,18 procent. Utifrån undersökningens genomförda intervjuer kan detta bero på en mer omfattande informationsasymmetri och landspecifika faktorer vid utländska förvärv som gör det svårare att beräkna risk och därmed svårare att uppskatta synergier. Resultatet indikerar även att en kapitalkostnad som enbart är beräknad utifrån teoretiska antaganden inte alltid är praktiskt tillämpbar som diskonteringsränta vid uppskattning av synergier. I studien erhålls också resultat som visar att de undersökta utländska förvärven är värdeförstörande medan de inhemska förvärven är värdeskapande.

Nyckelord: Företagsförvärv, utländska företagsförvärv, synergier, träffsäkerhet, offentliga uppköpserbjudanden, kapitalkostnad

Innehållsförteckning

1. Inledning ... 1

1.1 Introduktion ... 1

1.2 Problemformulering ... 1

1.3 Syfte & frågeställningar ... 3

1.4 Disposition ... 3

2. Teoretisk referensram ... 5

2.1 Synergihypotesen ... 5

2.2 Effektiva marknadshypotesen (EMH) ... 6

2.3 Informationsasymmetri ... 7

2.4 Cross-border effect ... 8

2.5 Offentliga uppköpserbjudanden ... 8

2.6 Weighted Average Cost of Capital (WACC) ... 9

3. Metod ... 11

3.1 Introduktion ... 11

3.2 Intervjuer ... 12

3.2.1 Introduktion ... 12

3.2.2 Val av intervjuobjekt ... 13

3.3 Eventstudie... 13

3.3.1 Introduktion ... 13

3.3.2 Data och urval ... 14

3.3.3 Definition av event, estimerings- och eventfönster ... 16

3.3.4 Normal avkastning ... 17

3.3.5 Abnormal avkastning (AR) ... 17

3.3.6 Genomsnittliga abnormal avkastning (AAR) ... 18

3.3.7 Kumulativ abnormal avkastning (CAR) ... 18

3.3.8 Genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning (ACAR) ... 19

3.3.9 Värdeviktad kumulativ abnormal avkastning (CARC) ... 19

3.3.10 Genomsnittlig värdeviktad kumulativ abnormal avkastning (ACARC) ... 20

3.3.11 Kapitalmarknadens prissättning av synergier (KPS) ... 20

3.4 Företagens synergiestimat... 20

3.4.1 Insamling av data ... 20

3.4.2 Omvandling av företagens synergiestimat ... 21

3.5 Träffsäkerhet i företagens synergiestimat ... 24

4. Resultat ... 25

4.1 Träffsäkerheten i de undersökta företagens synergiestimat ... 25

4.1.1 Eventstudie ... 25

4.1.2 Nuvärdesberäknade synergiestimat och kapitalmarknadens prissättning ... 27

4.1.3 Träffsäkerhet i företagens synergiestimat ... 28

4.2 Intervjusammanställning ... 30

4.2.1 Uppskattning av synergier ... 30

4.2.2 Uppskattning av synergier vid utländska förvärv ... 31

4.2.3 Uppföljning av synergier ... 33

5. Analys ... 34

6. Konklusion ... 37

6.1 Slutsats ... 37

6.2 Studiens tillförlitlighet ... 38

6.3 Förslag till framtida forskning ... 38

Källförteckning ... 40

Bilaga 1. Intervjuguide ... 46

1. Inledning

1.1 Introduktion

Företagsförvärv och fusioner uppmärksammas alltmer i media och har under de senaste decennierna blivit väl använda metoder för företag i syfte att utveckla sina verksamheter (Laamanen & Keil, 2008; Chatterjee, 2009; Stroup, 2016). Historiskt har den globala förvärvsfrekvensen visat sig förekomma i vågor (Sudarsanam, 2003), men både andelen förvärv och dess storlek har övertid ökat markant såväl globalt som inom Europa och Norden. I Sverige har antalet förvärv ökat från 208 år 1990 till 1090 år 2019, och värdet på förvärven har under samma period ökat med 319 procent (Institute for Mergers, Acquisitions and Alliances, 2020).

Det går även att notera en trend som påvisar att internationella förvärv har ökat i antal under de senaste decennierna (Stroup, 2016), inte minst i Sverige där utländska förvärv stod för 38 procent 2018 (Statista, 2019). Mot bakgrund av detta är det därför av intresse att undersöka om det är svårare för företag att estimera synergier i samband med utländska förvärv, inte minst i en tid då gränsöverskridande förvärv blir en alltmer tillämpad tillväxtstrategi.

1.2 Problemformulering

Motiven bakom företagsförvärv och fusioner varierar, både när det gäller internationella och inhemska förvärv. Bland annat utgörs motiven av att minska kostnader, erhålla skalfördelar, reducera konkurrensen, utöka produktutbud och få tillgång till nya geografiska marknader (Rabier, 2017). Ett av de vanligare motiven är att företagen genom förvärvet avser att erhålla synergieffekter. Dessa synergier eftersträvas i syfte att skapa mervärden, och synergieffekterna har sedan länge omnämnts av företag för att rättfärdiga förvärv (Trautwein, 1990). Strävan efter synergivärden bygger på teorier om synergihypotesen, vilken utgår från att mer värde går att skapa mellan två eller flera parter tillsammans än vad som kan åstadkommas av en ensam enhet (Bradley, Desai & Kim, 1988; Arya, 2002). Det kan innebära att skalfördelar uppnås när ett företag förvärvar ett annat, vilket bland annat kan leda till kostnadsbesparingar (King et al., 2004). Jakten på positiva synergier genom förvärv och fusioner är en strategi som tillämpas av företagen för att växa och bli mer konkurrenskraftiga (Berk & Demarzo, 2014). Studien baseras därför på antagandet att företag gör förvärv av ekonomiskt rationella motiv, och att de mervärden som skapas genom förvärven motsvarar synergierna. När motivet bakom ett förvärv bygger på att erhålla synergier behöver företaget innan affären estimera det eventuella synergivärdet som skapas genom förvärvet. Enligt svenska aktiemarknadens takeover-reglering ska bakgrund och motiv framgå av det offentliga uppköpserbjudandet när ett noterat bolag

köper ett annat noterat bolag (Takeover-reglerna). Därför finns ett kvantifierat synergiestimat ofta inkluderat i svenska offentliga uppköpserbjudanden. Hur kapitalmarknaden reagerar på erbjudandet beror på hur de prissätter företagens motiv bakom förvärvet.

I tidigare forskning påvisar Moeller och Schlingemann (2005) att den amerikanska kapitalmarknaden generellt förväntar sig mindre värdeskapande vid internationella förvärv av företag på omkring 1 procent. Författarna hänvisar resultatet till att de värdeskapande effekterna är lägre utifrån förändringen i det förvärvande företagets aktiekurs under annonseringsdagen.

Skillnaden i kapitalmarknadens prissättning av inhemska och utländska förvärv benämns som cross-border effect. Det finns även forskning som visar på samma effekt vid företagsförvärv inom Europa (Aw & Chatterjee, 2004; Conn et al., 2005). Hamberg, Overland och Lantz (2013) argumenterar för olika orsaker till fenomenet, och menar att det delvis beror på mindre omfattande kopplingar mellan företagen i samband med utländska förvärv. Det kan innebära att det uppstår en informationsasymmetri som kan leda till svårigheter när kapitalmarknaden ska prissätta förvärvet (Conn et al., 2005), och därför reagerar kapitalmarknaden inte positivt i samma omfattning vid utländska uppköp. Däremot är tidigare forskning mindre omfattande gällande företagens förmåga att värdera utländska förvärv i förhållande till inhemska uppköp.

Det kan tänkas att den informationsasymmetri som påverkar kapitalmarknadens prissättning av internationella förvärv (Conn et al., 2005) även påverkar företagens träffsäkerhet i uppskattningen av förvärvets synergieffekter. Det är därför motiverat att studera hur företagens synergiestimat sammanhänger med kapitalmarknadens prissättning av synergieffekterna, och om det skiljer sig vid inhemska och utländska förvärv.

Företagens synergiestimat återges däremot ofta på årlig basis, vilket kräver att de nuvärdesberäknas genom att diskonteras med en kalkylränta. En möjlig kalkylränta från befintlig teori är den viktade genomsnittliga kapitalkostnaden (WACC). Tidigare forskning har dock påvisat att den kapitalkostnad som tillämpas av företagen oftast är högre än den som erhålls från teoretiska beräkningar av WACC (Brunzell, Liljeblom & Vaihekoski, 2013;

Jagannathan et al., 2016). Därför har både de undersökta företagens egen angiva kapitalkostnad och teoretiskt beräknade WACC använts i studien för att kunna jämföra storleken och träffsäkerheten mellan en praktisk och en teoretiskt beräknad kapitalkostnad.

För att uppskatta kapitalmarknadens prissättning av företagsförvärv har tidigare studier utgått

där synergier beräknas krävs däremot att aktiekursen för både förvärvande och förvärvade företag studeras (Bradley, Desai & Kim, 1988).

Att många av de studier som tidigare utförts inom området företagsförvärv även har undersökt den amerikanska och europeiska marknaden i stort motiverar forskning på enbart svenska förvärvande företag. Det är också aktuellt att studera svenska företag då både antalet förvärv och storleken på förvärven har ökat de senaste åren. Något som går emot den allmänna trenden för både USA, Europa och globalt (Institute for Mergers, Acquisitions and Alliances, 2020).

Genom att studera företags kvantifierade synergiestimat och jämföra dessa med kapitalmarknadens prissättning av synergierna, vilket i studien antas vara det faktiska utfallet av synergierna, bidrar undersökningen till att studera om de faktorer som ligger till grund för Moeller och Schlingemanns “cross-border effect” (2005) även är hänförliga till företags uppskattning av synergieffekter. Utifrån intervjuer kommer även frågor besvaras angående vad eventuella svårigheter i att uppskatta synergier kan bero på. Således avser studien att bidra till att minska det forskningsgap som berör svenska börsnoterade företags förmåga att prissätta synergier vid inhemska och utländska förvärv. Studien kan också få praktiska implikationer då observerade svårigheter i att uppskatta synergier kan ge företag ytterligare motiv till att avsätta mer resurser vid värdering av utländska förvärv.

1.3 Syfte & frågeställningar

Studien ämnar till att undersöka om det är svårare för svenska börsnoterade företag att uppskatta synergier vid utländska förvärv än vad det är vid inhemska förvärv. Därutöver syftar studien till att genom intervjuer undersöka de bakomliggande orsakerna till varför det förekommer eventuella svårigheter i att uppskatta synergier. Med bakgrund av detta ställs följande forskningsfrågor: (1) Är det svårare för företag att uppskatta synergier vid utländska förvärv?

(2) Varför förekommer det eventuella svårigheter i att uppskatta synergier vid utländska förvärv?

1.4 Disposition

Kapitel 2 redogör för tidigare forskning inom ämnena företagsförvärv, synergier, marknadseffektivitet, informationsasymmetri och kapitalkostnad, och presenterar den teoretiska referensram som undersökningen bygger på. I kapitel 3 motiveras och beskrivs studiens val av metod och operationalisering. Kapitel 4 redovisar det resultat som erhållits från studiens undersökning av träffsäkerhet i synergiestimat och genomförda intervjuer. I kapitel 5

analyseras studiens resultat och i kapitel 6 sammanställs studiens slutsatser, dess tillförlitlighet och förslag till vidare forskning presenteras.

2. Teoretisk referensram

I detta kapitel presenteras den teoretiska referensram som undersökningen bygger på. Teori och resultat från tidigare forskning tas upp.

2.1 Synergihypotesen

Synergibegreppet härstammar i grunden från naturvetenskapen och innebär att två element arbetar mer effektivt tillsammans än vad de gör på egen hand (Mee, 1965). Inom affärssammanhang har begreppet en liknande betydelse, men bygger istället ofta på ekonomiska motiv (Bradley, Desai & Kim, 1983; 1988; Arya, 2002).

Företag har sedan länge tillämpat förvärv som ett strategiskt verktyg i syfte att erhålla konkurrensfördelar (Porter, 1987), och i många fall bygger förväntan om mervärden i samband med företagsförvärv på synergihypotesen (Trautwein, 1990). Bradley, Desai och Kim (1988) förklarar att synergihypotesen utgår från att det sammanslagna värdet av två företag är större än värdet av företagen individuellt, vilket också stöds av empiriska observationer (Seth, 1990).

Synergierna som skapas genom förvärv delas ofta in i tre kategorier. Den första kategorin benämns finansiell synergi och syftar till minskningar i kapitalkostnaden. Kategori två utgörs av operativ synergi och utgår från effektivitetsökningar inom organisationen, vilket bland annat kan uppnås genom lägre kostnader (Chatterjee, 1986). Den tredje kategorin är något svårare att definiera men handlar i grunden om diversifieringsmöjligheter som kan leda till marknadsfördelar (Lubatkin, 1983; Chatterjee, 1986). Vilken synergieffekt som är mest eftersträvad kan däremot variera, men i en tidigare undersökning baserad på förvärv svarade ca 63% av 540 tillfrågade företag att synergirealisering var ett viktigt motiv till affären (Deloitte

& Touhe, 2000). Därför behöver företagsledningar också göra en estimering av synergivärdet innan ett förvärv, men det kan vara svårt att uppskatta värdeskapandet. Campbell och Goold (1998) nämner hur företag har en tendens att överskatta synergieffekterna i samband med förvärv, vilket delvis beror på att stora kostnader förbises. För att ett förvärv ska vara värdeskapande krävs också att de synergier som förväntas uppstå genom förvärvet bland annat överstiger den budpremie som det förvärvande företaget betalar (Gaughan, 2015).

Bradley, Desai och Kim (1988) presenterar en metod för mätning av synergieffekter där de totala synergivärdena som skapas genom ett förvärv utgörs av den ackumulerade förändringen i aktieägarnas förmögenhet hos både det förvärvande och det förvärvade företaget. I de flesta fall fångas den största förändringen i det förvärvade företagets aktiekurs, men lyckade förvärv bidrar i genomsnitt med att öka det kombinerade värdet av företagen med 7,4 procent (Bradley,

Desai & Kim, 1988). I många fall framgår kvantifierade synergiestimat i samband med offentliga uppköpserbjudanden för att motivera förvärv och presentera de positiva effekter som förväntas.

2.2 Effektiva marknadshypotesen (EMH)

För att kunna avgöra hur kapitalmarknaden prissätter företagens synergiestimat som presenteras i de offentliga uppköpserbjudandena är det nödvändigt med antaganden om de finansiella marknadernas effektivitet. Utifrån tidigare forskning inom området presenteras nedan studiens antaganden med hänsyn till marknadseffektiviteten.

Tidigare forskning som ämnat till att undersöka hur effektiv en finansiell marknad är, vilket betyder att priset på dess finansiella tillgångar reflekterar all befintlig information, har centrerats mycket kring Famas (1965; 1970) koncept vad gäller marknadseffektiviteten. Ur ett makroekonomiskt perspektiv anser Fama att kapitalmarknaden består av nyttomaximerande aktörer vilka tävlar om att erhålla högsta möjliga ersättning på sina investeringar, varför nytillkommen information kommer prissättas omgående (Fama, 1965). Efter vidareutveckling av konceptet kring en effektiv finansiell marknad presenterade Fama (1970) sin teori om den Effektiva marknadshypotesen (EMH). För att en finansiell marknad ska vara effektiv krävs enligt teorin att följande tre förutsättningar uppfylls: (1) inga transaktionskostnader vid handel med finansiella instrument, (2) all befintlig marknadsinformation tillfaller samtliga marknadsaktörer kostnadsfritt, (3) det råder enighet mellan marknadens aktörer om att befintlig information återspeglar priset på tillgångarna.

Då dessa kriterier sällan uppfylls till fullo återfinns därför olika nivåer av marknadseffektivitet.

I EMH bryter Fama ner marknadseffektiviteten till tre olika nivåer: svag, semi-stark och stark (Fama, 1970). Skillnaden i nivåerna av marknadseffektivitet baseras på vilken information de finansiella marknaderna har att tillgå, vilket utgör fundamentet för prissättningen. En svag marknadseffektivitet innebär att marknaden enbart baserar sin prissättning på historiska data.

Den semi-starka nivån innebär att historiska data och all offentlig information återspeglas i tillgångens pris. Vid stark marknadseffektivitet är all befintlig information, både offentlig och privat, alltid inkorporerad i tillgångens pris.

Inom forskningsvärlden råder dock delade meningar kring tillförlitligheten för EMH. Flertalet

1995; Loughran & Ritter, 1995). Volcker (2012) riktar även kritik mot EMH där han menar på att finanskrisen 2008 bland annat var ett resultat av en alltför stor tillförlit gentemot effektiviteten hos den finansiella marknaden.

Även om det råder delade meningar kring EMH:s tillförlitlighet återfinns ändå relevans för hypotesen i studien eftersom en föreställningsram krävs vid analysen av det empiriska resultatet. I studien antas en semi-stark marknadseffektivitet råda. Ett antagande som finner stöd i tidigare studier av marknadseffektiviteten på den svenska finansiella marknaden (Claesson, 1987; Forsgårdh och Hertzen, 1975). Stark marknadseffektiv anses inte aktuellt då det eventuellt kan förekomma informationsasymmetri mellan aktörerna i förvärvsprocessen.

2.3 Informationsasymmetri

På en perfekt kapitalmarknad har samtliga aktörer tillgång till samma information, men det är sällan informationsflödet på marknaden är symmetriskt (Miller & Rock, 1985). Fields, Lys och Vincent (2001) påvisar hur ledningen i företag ofta har mer tillgång till information i förhållande till aktieägare. Tillgången till information kan även variera mellan olika investerare, där den ene kan anses vara mer välinformerad, vilket ger upphov till att många affärer inkluderar en viss informationsasymmetri (Black, Hashimzade & Myles, 2017). Samtidigt är det informationsasymmetrin som ofta är motivet bakom flertalet ekonomiska transaktioner.

Kim och Verrecchia (1991) argumenterar för hur affärer ofta är ett resultat av oenighet i uppskattningen av den underliggande tillgångens värde, och hur det värdet kommer att utvecklas. I sådana situationer är det vanligt att den ene parten har tillgång till mer omfattande information, varför informationsasymmetri då är en bakomliggande orsak till affären.

Zhao (2012) argumenterar för att ett sådant informationsövertag ger stora fördelar vid företagsvärderingar. Samtidigt kan det innebära problem vid företagsförvärv om det råder ett informationsgap när det förvärvande bolaget ska värdera köpeobjektet och de mervärden förvärvet förväntas leda till. Enligt Brennan och Cao (1997) existerar det även en mer omfattande informationsasymmetri mellan utländska och inhemska aktörer, där inhemska aktörer ofta har mindre informationstillgång till den utländska marknaden och vice versa. Detta är också en förklaring till varför investerare räknar med lägre värdeskapande i samband med utländska företagsförvärv (Conn et al., 2005), vilket benämns som cross-border effect (Moeller

& Schlingemann, 2005).

2.4 Cross-border effect

Cross-border effect härstammar från en studie genomförd år 2005 av Moeller och Schlingemann. I studien påvisar författarna att amerikanska företag vid förvärv av utländska bolag erhåller en mindre positiv förändring i aktiekursen än vid förvärv av inhemska bolag.

Förändringen i aktiekursen i samband med annonseringen av förvärvet är i genomsnitt 1 procent lägre vid förvärv av utländska bolag. Fenomenet har argumenterats bero på att inhemska och utländska förvärv i grunden har olika karaktäristika. Däribland skiljer de sig ofta åt vad gäller betalningsmetod, motiv till förvärv och likhet mellan företagen (Moeller & Schlingemann, 2005). Gränsöverskridande förvärv tenderar också att kännetecknas av större förvärvande bolag i förhållande till det bolag som blir uppköpt, samtidigt som de ofta inkluderar en högre budpremie. Tidigare studier har funnit signifikanta bevis för att den genomsnittliga budpremien som betalas vid utländska förvärv inom Europa är högre (Martynova & Renneboog, 2006;

Rustige & Grote, 2011; Goergen & Renneboog 2004). Även när det kontrolleras för dessa variabler erhålls däremot stöd för att förändringen i aktiekursen är mindre positiv i samband med utländska förvärv (Hamberg, Overland & Lantz, 2013). Det finns forskning som hänvisar till att fenomenet delvis är ett direkt resultat av en mer utbredd informationsasymmetri vid utländska förvärv (Conn et al., 2005).

Det finns flera studier som visar att cross-border effect är förekommande i samband med gränsöverskridande förvärv även inom Europa (Aw & Chatterjee, 2004; Conn et al., 2005).

Hamberg, Overland och Lantz (2013) argumenterar i sin undersökning för att cross-border effect även kan vara ett resultat av att det finns mindre operationella kopplingar mellan företag vid utländska förvärv. Därför kan det tänkas att samma motiv som ligger till grund för cross- border effect även påverkar företags uppskattning av synergivärden i samband med utländska förvärv.

2.5 Offentliga uppköpserbjudanden

Studiens datainsamling bygger till stor del på uttalanden i offentliga uppköpserbjudanden, i vilka synergiestimat erhållits för samtliga inhemska och gränsöverskridande förvärv. Givet dess centrala betydelse behandlas nedan Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/25/EG av den 21 april 2004 om uppköpserbjudanden (Takeover-direktivet). Ett offentligt uppköpserbjudande definieras i art. 2.1 som;

”ett offentligt erbjudande (från någon annan än målbolaget självt) till innehavare av värdepapper i ett bolag om att förvärva alla eller en del av dessa värdepapper, obligatoriskt eller frivilligt, som följer på eller syftar till förvärv av kontrollen över målbolaget i enlighet med landets lagstiftning”

Takeover-direktivet innefattar de krav som varje medlemsstat ska implementera i sin nationella lagstiftning avseende offentliga uppköpserbjudanden. Direktivet syftar till att verka för en öppenhet och klarhet i rättsliga frågor som omfattar offentliga uppköpserbjudanden, och minimera antalet misslyckade företagsförvärv till följd av skillnader mellan medlemsstaternas myndighets- och företagsledningskulturer.

I art. 6 fastställs att samtliga medlemsstater ska ha ett kontrollsystem som säkerställer att informationen i uppköpserbjudanden är korrekt och dess offentliggörande transparent, för att innehavarna av värdepapper i målföretaget ska kunna fatta ett välgrundat beslut. Informationen ska vidare bland annat innefatta budgivarens motiv bakom förvärvet och den ersättningen som erbjuds för varje värdepapper till innehavarna i målföretaget.

Till följd av Sveriges implementering av Takeover-direktivet infördes lag (2006:451) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden (LUA) som innefattar generella krav avseende uppköp. Utöver LUA infördes även lag (2007:528) om värdepappersmarknaden som stadgar att börserna ska ha regler om offentliga uppköpserbjudanden, vilka ska uppfylla kraven i Takeover-direktivet (Sevenius & Örtengren, 2011). Till följd av detta antog de reglerade börserna Nasdaq Stockholm och Nordic Growth Market (NGM) ”Regler rörande offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden” (Takeover-reglerna), vilket säkerställer en specifik informations- och transaktionsprocess vid publika förvärv. Samtliga företag i studien är noterade på reglerade börser inom EU, vilka har att förhålla sig till Takeover-direktivet. Något som bidrar till en jämförbarhet mellan de undersökta förvärven.

2.6 Weighted Average Cost of Capital (WACC)

Vid diskontering av framtida kassaflöden tillämpas ofta företags kapitalkostnad som diskonteringsränta. Det gäller även för diskontering av framtida synergier vilka förväntas skapas genom företagsförvärv (Gaughan, 2015). För att beräkna kapitalkostnad använder de flesta företag sig av beräkningsmodellen Weighted Average Cost of Capital (WACC) (Berk &

DeMarzo, 2014). Modellen förmedlar investerares och borgenärers sammantagna avkastningskrav på företagets totala kapital.

Brunzell, Liljeblom och Vaihekoski (2013) finner signifikanta storleksskillnader mellan en teoretiskt beräknad WACC och den diskonteringsränta som faktiskt används av företag på den svenska marknaden. I linje med senare forskning tillämpar företag en diskonteringsränta som är betydligt större än de som erhålls från finansiella teorier (Brunzell, Liljeblom & Vaihekoski, 2013: Jagannathan et al., 2016). Fenomenet beror enligt skribenterna på att företag garderar sig mot oförutsägbar risk associerat med olika investeringar med hjälp av en högre diskonteringsränta.

3. Metod

I detta kapitel beskrivs studiens metod och tillvägagångssätt. Inledningsvis förklaras den kvalitativa ansatsen i form av intervjuer. Därefter beskrivs och motiveras hur utfallet av synergierna har beräknats genom eventstudiemetoden. Sedan beskrivs hur de undersökta synergiestimaten kommer omvandlas för att möjliggöra en jämförelse med det faktiska utfallet.

Sist följer en beskrivning av hur träffsäkerheten i synergiestimaten kommer att beräknas.

3.1 Introduktion

Studien ämnar att undersöka om det är svårare för svenska börsnoterade företag att estimera synergivärden vid utländska förvärv. För att besvara frågeställningen kommer träffsäkerheten i de undersökta företagens synergiestimat beräknas, och sedan jämföras. Träffsäkerheten kommer beräknas genom att jämföra företagens uppskattning av förväntade synergier med det faktiska utfallet. Det faktiska utfallet motsvarar i studien kapitalmarknadens prissättning av synergierna (KPS), vilket illustreras av den ackumulerade abnormala avkastningen i båda företagens aktiekurs i anslutning till annonseringsdagen multiplicerat med det initiala koncernvärdet. I studien beräknas kapitalmarknadens prissättning av synergierna genom en eventstudie. Därutöver kommer intervjuer med personer som har erfarenhet av företagsförvärv komplettera studiens undersökta förvärv i syftet att besvara frågor vad gäller uppskattning av synergier. Intervjuerna kommer även att bidra till att ge verklighetstrogna beräkningsmodeller av företagens synergiestimat.

Tidigare studier som utgör grunden för undersökningens teoretiska ramverk har baserats på eventstudiemetoden för att studera abnormal avkastning i samband med företagsförvärv (Bradley Desai & Kim 1988; Moeller & Schlingemann, 2005; Francis, Hasan & Sun, 2008).

Metoden är även den mest använda i det syftet (MacKinlay, 1997). Valet av att beräkna synergier genom en eventstudie anses därför fördelaktigt då det möjliggör en jämförelse av tidigare studier som undersökt svårigheter i samband med prissättning av företagsförvärv (Saunders, Lewis & Thornhill, 2016). Resultatet som erhålls från eventstudien kommer utgöra en riktlinje för möjliga skillnader i samband med inhemska och utländska förvärv, och eventuella skillnader kommer sedan studeras och jämföras med resultatet från genomförda intervjuer och tidigare forskning inom området.

Det ursprungliga syftet med studien var att undersöka forskningsfrågan på en större företagspopulation, och då genom en kvantitativ ansats. Däremot visade sig tillgången till kvantifierade synergiestimat vara bristfällig, samtidigt som andelen företagsförvärv där båda

företagen var publika utgör en minoritet. Av den anledningen begränsades urvalet till sex företagsförvärv. Därför har den ursprungliga tanken om en kvantitativ metod hamnat mer i en fallstudieinriktning, där eventstudiemetoden har använts som ett verktyg för att beräkna utfallet av synergierna i de enskilda fallen. Intervjuer har sedan genomförts för att besvara frågor och ge en mer nyanserad bild av utfallet från utförda beräkningar.

3.2 Intervjuer

För att kunna utföra en korrekt omvandling av företagens synergiestimat under 3.4.2 har intervjuer genomförts med fyra personer som arbetar eller har arbetat med företagsvärdering och företagsförvärv. Något som bidrar till att antaganden och uppskattningar kan anses vara verklighetstrogna och praktiskt tillämpbara. Intervjuerna kommer också utgöra ett komplement till den kvantitativa utredningen av studiens forskningsfrågor om det är svårare att uppskatta synergieffekter vid utländska förvärv, och vad det kan bero på. Därför kommer intervjuerna som genomförs att delas in i två delar; en del som avser företagsvärdering och omvandling av företagens synergiestimat, samt en del som handlar om uppskattning av synergier. Den del av intervjuerna som avser omvandling av studiens undersökta synergiestimat kommer sammanställas i metoden under 3.4.2. Den andra delen som gäller intervjuobjektens tankar om uppskattning av synergier kommer delas in i tre teman och sammanställs under 4.2 i studiens resultat.

Utifrån syftet med intervjuerna har en semistrukturerad ansats tillämpats. Det innebär att samtliga intervjuer inleds med öppna frågor som med tiden blir mer detaljerade, och där frågorna delvis anpassats efter intervjuobjekten. Något som möjliggör att intervjuobjekten kan presentera sina resonemang mer omfattande, samtidigt som det ger utrymme för en mer öppen diskussion (Bryman & Bell, 2011; Galletta & Gross, 2013). Däremot har ett antal grundläggande frågor formulerats i en intervjuguide med syftet att hålla intervjuerna inom undersökningens ramar (se bilaga 1). Den semistrukturerade intervjuansatsen anses vara förmånlig för studiens syfte då den möjliggör att en mer detaljerad beskrivning ges av vad eventuella svårigheter i att uppskatta synergier kan bero på.

I syfte att bidra ytterligare till en mer öppen diskussion har valet gjorts att hålla de intervjuade

intervjuobjektens godkännande har intervjuerna spelats in. Diktafonen har varit ett viktigt verktyg då det har medfört en möjlighet att ordagrant återge respondenternas kommentarer.

3.2.2 Val av intervjuobjekt

Valet av intervjuobjekt har baserats på individer med erfarenhet inom företagsvärdering och synergiuppskattning vid företagsförvärv. Samtliga intervjuobjekt har även en analytisk erfarenhet av utländska företagsförvärv. Personerna som har intervjuats i undersökningen kommer att benämnas som Respondent A-D.

Respondent A har arbetat i närmare 20 år på en av Sveriges största investmentbanker som sektorsansvarig för teknik, media och telekom. Personen har även arbetat en längre tid som director för M&A på ett svenskt börsnoterat företag.

Respondent B har arbetat som VD för ett dotterbolag inom en multinationell koncern och genomfört över 40 strategiska förvärv internationellt.

Respondent C arbetar som investeringsanalytiker på ett brittiskt riskkapitalbolag med säte i Sverige. Där har personen varit delaktig vid ett flertal förvärv inom teknik, media och telekom, samt utvärderat flera tilläggsförvärv för bolagets portföljbolag.

Respondent D har arbetat som analytiker i över 15 år, vilket inkluderar flera år som analyschef på en internationell investmentbank. Personen har även arbetat som chef för marknadsanalys på ett svenskt börsnoterat företag, där denne hade en stor roll inom olika förvärvsprocesser.

Tabell 1. Intervjusammanställning

Datum Intervjuernas längd

Respondent A 2020-05-13 37:46

Respondent B 2020-05-13 37:58

Respondent C 2020-05-10 45:12

Respondent D 2020-05-06 62:26

Längden på intervjuerna anges i antal minuter.

3.3 Eventstudie

För att analysera eventuella skillnader i de undersökta företagens förmåga att estimera synergieffekter vid inhemska och utländska förvärv tillämpas en eventstudie. Eventstudier har

under lång tid använts inom forskningsvärlden för att utifrån finansiella data analysera effekten av ett specifikt event på företags marknadsvärde (MacKinlay, 1997). Metodiken går ut på att jämföra företags normala avkastning med den abnormala avkastning som uppstår i samband med det specifika eventet, i studiens fall annonseringstillfället av företagsförvärvet. Genom att under ett kortsiktigt eventfönster studera fluktuationer i företagets aktiekurs mäter eventstudien hur nytillkommen information prissätts av kapitalmarknaden (Khotari & Warner, 2006).

Indirekt mäter således eventstudier även det fenomen som Fama (1970) presenterade i form av EMH, det vill säga marknadseffektiviteten.

Forskningsmetodiken är sedan tidigare väl beprövad inom ämnesområdet företagsförvärv (MacKinlay, 1997; Khotari & Warner, 2006). Moeller och Schlingemann (2005) använde sig exempelvis av eventstudier för att påvisa fenomenet cross-border effekt. Till skillnad från Moeller och Schlingemann som enbart studerade förändringar i aktiekursen för det förvärvande företaget kommer den ackumulerade abnormala avkastningen för båda parterna i företagsförvärvet beräknas fram i studien. För varje företagsförvärv kommer därför separata eventstudier att genomföras på förvärvande och förvärvat företag med syfte att infånga den totala värdeförändringen av fusionen. För eventstudier finns inget fastställt tillvägagångssätt som måste efterföljas, däremot finns allmänt vedertagna steg som bör inkluderas för att erhålla ett tillförlitligt resultat (MacKinlay, 1997). I senare avsnitt definieras och förklaras centrala begrepp, beräkningsmetoder, och tillvägagångssätt för studien.

3.3.2 Data och urval

För att hitta lämpliga företagsförvärv och samla in relevant data har databasen Thomson Reuters Datastream¹ använts. Studien undersöker svenska börsnoterade företag som har förvärvat ett annat svenskt eller europeiskt börsnoterat företag. Genom specifika sökkriterier erhölls ett första urval av företagsförvärv som sedan analyserades närmare. Sökkriterierna som användes för att selektera fram det första urvalet var följande: I samtliga transaktioner skulle förvärvande företag vara av svenskt ursprung och listat på Nasdaq Stockholm. Målföretaget skulle vara av antingen svenskt eller europeiskt ursprung, listat på en reglerad börs inom Europa. Samtliga transaktioner klassades i databasen som en genomförd fusion med redovisad annonseringsdag och ett vederlag som översteg 250 miljoner kronor. Ytterligare ett urvalskriterium för studien var att de kvantifierade synergiestimaten, vilka återges på årsbasis, inte översteg ett värde på

300 miljoner kronor. Detta för att göra de undersökta förvärven jämförbara med varandra. Med syfte att spegla dagens företagsklimat och minimera inverkan från finanskrisen 2008–2009 ska även transaktionen kommunicerats till marknaden tidigast 2011-01-01.

De offentliga uppköpserbjudandena för transaktionerna i det första urvalet har sedan studerats manuellt för att utröna om kvantifierade synergiestimat presenterats. Erbjudandehandlingarna har hämtats från något utav de inblandade företagens pressmeddelandearkiv, alternativt från finansinspektionens prospektregister. Till följd av att det inte förekommer kvantifierade synergiestimat i alla uppköpserbjudanden har transaktioner exkluderats från det första urvalet.

Något som också bidrar till en jämförbarhet är att förvärvande och förvärvade företag vid samtliga enskilda förvärv i det slutgiltiga urvalet verkar inom samma bransch. Det slutgiltiga urvalet presenteras i nedanstående tabell:

Tabell 2. Urval av företagsförvärv

Eftersom företagen i studien är listade på reglerade börser inom EU har samtliga att förhålla sig till Takeover-direktivets bestämmelser. Direktivets harmoniserande effekter resulterar i erbjudandehandlingar med likartat innehåll, vilket underlättar jämförelsen av inhemska och gränsöverskridande företagsförvärv.

Den största begränsningen vad gäller studiens urval är det låga antalet förvärv på den inhemska marknaden vilka uppfyller studiens urvalskriterier. Det för studien nödvändiga kriterium vilket förutsätter att båda bolagen är noterade exkluderar ett stort antal förvärv.

Inhemska företagsförvärv

Inhemska förvärvande företag Inhemska förvärvade företag

Datum Företag Bransch Marknadsplats Företag Bransch Marknadsplats 2018-06-04 Poolia Bemanning Nasdaq Stockholm Uniflex Bemanning Nasdaq Stockholm 2017-05-15 Midsona Dagligvaror Nasdaq Stockholm Bringwell Dagligvaror First North 2015-10-20 Catena Fastigheter Nasdaq Stockholm Tribona Fastigheter Nasdaq Stockholm

Utländska företagsförvärv

Utländska förvärvande företag Utländska förvärvade företag

Datum Företag Bransch Marknadsplats Företag Bransch Marknadsplats 2018-12-10 ÅF Konsultbolag Nasdaq Helsingfors Pöyry Konsultbolag Nasdaq Stockholm 2015-06-01 Sweco Konsultbolag Euronext Amsterdam Grontmij Konsultbolag Nasdaq Stockholm 2011-04-11 NIBE Industri SIX Swiss Schulthess Industri Nasdaq Stockholm

3.3.3 Definition av event, estimerings- och eventfönster

I en eventstudie ska inledningsvis det event som är av intresse att studera definieras (Khotari &

Warner, 2006), vilket för studien är annonseringstillfället av företagsförvärvet. Dagen då förvärvet kommuniceras ut till marknaden kallas för eventdagen, vilket i eventstudien benämns 𝑇₀. I eventstudier mäts den abnormala avkastningen under ett eller flera eventfönster som centreras kring eventdagen (MacKinlay, 1997). För att erhålla den abnormala avkastningen behöver den normala avkastningen först estimeras (Khotari & Warner, 2006).

Beräkningsmetodiken förklaras mer djupgående i efterföljande avsnitt. Nödvändigt vid beräkning av den normala avkastningen är ett estimeringsfönster som leder fram till eventdagen (MacKinlay, 1997). Studiens estimeringsfönster är 120 dagar långt och utgörs av ett tidsintervall som sträcker sig mellan 130 dagar innan (𝑇₋₁₃₀) till tio dagar innan (𝑇₋₁₀) eventdagen. Det är viktigt att estimerings- och eventfönster inte överlappar varandra då det påverkar studiens resultat. Estimeringsfönster begränsas därför till tio dagar innan eventet vilket är i linje med tidigare forskning som undersökt synergivärden (Bradley, Desai & Kim, 1988).

För att uppmäta abnormala fluktuationer i aktiekurser omkring eventdagen används två eventfönster av olika längd. Ett kortare eventfönster som sträcker sig från fem dagar innan (𝑇₋₅) till fem dagar efter (𝑇₊₅) eventdagen, och ett som sträcker sig från (𝑇₋₅) till 20 dagar efter (𝑇₊₂₀). Längden av eventfönstrena är således elva respektive 26 dagar, då även eventdagen inkluderas. Syftet med att tillämpa eventfönster som påbörjas innan eventdagen grundar sig i att känslig information kan läcka ut i förväg till marknaden och då påverka aktiekursen (MacKinlay, 1997). Genom att inkludera det längre eventfönstret kan potentiella trender i den abnormala avkastningen identifieras, i takt med att kapitalmarknadens uppfattning av förvärvet korrigeras. Studiens eventfönster är baserade på tidigare studier som undersökt synergieffekter vid företagsförvärv (Bradley, Desai & Kim, 1988). Nedan följer en illustration av studiens estimerings- och eventfönster.

Figur 1. Illustration av eventstudiens estimerings- och eventfönstren.

3.3.4 Normal avkastning

I studien har MacKinlays (1997) tillvägagångssätt tillämpats där avkastning ska beräknas. Den normala avkastningen som inledningsvis beräknas motsvarar den förväntade avkastningen, och det finns i grunden två metoder för att beräkna denna. Vanligast är marknadsmetoden som lämpar sig i många fall då den tar hänsyn till rörelser på kapitalmarknaden. Detta genom att sätta tillgångens avkastning i relation till marknadsportföljens avkastning. Den andra modellen,

“constant mean return model”, är baserad på genomsnittlig avkastning och varians för angiven tillgång, men skiljer sig från marknadsmetoden då den inte tar hänsyn till marknadsrörelser i avkastningen. Istället utgår metoden från att tillgångens avkastning är konstant över tid. Av den anledningen har marknadsmetoden använts i studien för att beräkna normal avkastning, främst i syfte att minska påverkan från den avkastning som är hänförbar till rörelser på marknaden.

Detta innebär att oväntade händelser inom eventfönstret kan bli enklare att observera.

Då studien innefattar både svenska och utländska företag har olika marknadsindex tillämpats som proxy för marknadsavkastningen. För samtliga svenska företag används OMXSPI, och vid utländska förvärven AEX (Grontmij), OMXHPI (Pöyry) och SMI (Schulthess). Den normala avkastningen uppskattas utifrån det estimeringsfönster som i studien sträcker sig över 120 handelsdagar. Marknadsmetoden formuleras enligt följande:

𝑅_𝑖𝑡 = α̂_𝑖 + β̂_𝑖𝑅_𝑚𝑡+ 𝜀_𝑖𝑡 𝑅_𝑖𝑡 = Normal avkastning för företag i under tidsperiod t α̂_𝑖 = Idiosynkratisk risk för företag i

β̂_𝑖= Systematisk risk för företag i

𝑅_𝑚𝑡 = Marknadsportföljens avkastning under tidsperiod t 𝜀_𝑖𝑡 = Felterm som antas ha 0 i medelvärde.

3.3.5 Abnormal avkastning (AR)

Den abnormala avkastningen motsvarar differensen mellan den faktiska och den normala avkastningen under eventfönstrets dagar (Mackinlay, 1997). Det innebär att den abnormala avkastningen illustrerar avvikelsen från det förväntade utfallet under förutsättningen att eventet inte äger rum. Beräkningsmodellen bygger på att subtrahera den faktiska avkastningen med den normala avkastningen enligt tidigare beskriven formel, och formuleras på följande sätt:

𝐴𝑅_𝑖𝑡 = 𝑅_𝑖𝑡− α̂_𝑖 − β̂_𝑖𝑅_𝑚𝑡 𝐴𝑅_𝑖𝑡 = Abnormal avkastning för företag i under tidsperiod t 𝑅_𝑖𝑡 = Faktisk avkastning för företag i under tidsperiod t

α̂_𝑖 − β̂_𝑖𝑅_𝑚𝑡 = Normal avkastning för företag i under tidsperiod t

3.3.6 Genomsnittliga abnormal avkastning (AAR)

Efter att den abnormala avkastningen erhållits kan den genomsnittliga abnormala avkastningen beräknas. Genom att summera den abnormala avkastningen för samtliga observationer av intresse, och sedan dividera med antalet observationer erhålls genomsnittet. Beräkningen illustreras i nedanstående beräkningsformel:

𝐴𝐴𝑅_𝑡 = 1

𝑁∑ 𝐴𝑅_𝑖𝑡

𝑁

𝑖=1

𝐴𝐴𝑅_𝑡 = Genomsnittlig abnormal avkastning för inhemsk respektive utländsk företagspopulation under tidsperiod t

N = Antal observationer

𝐴𝑅_𝑖𝑡 = Abnormal avkastning för företag i under tidsperiod t

3.3.7 Kumulativ abnormal avkastning (CAR)

Den kumulativa abnormala avkastningen (CAR) motsvarar den ackumulerade abnormala avkastningen för en tillgång under eventfönstret. Metoden används för att kunna dra generella slutsatser inom eventfönstret och formuleras enligt följande:

𝐶𝐴𝑅_𝑖(𝑡₁, 𝑡₂) = 1

𝑁∑ 𝐴𝑅_𝑖𝑡

𝑡₂

𝑖=𝑡₁

𝐶𝐴𝑅_𝑖(𝜏₁, 𝜏₂) = Kumulativ avkastning för företag i mellan tidsperioderna 𝑡₁ och 𝑡₂ 𝐴𝑅_𝑖𝑡 = Abnormal avkastning för företag i under tidsperiod t

3.3.8 Genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning (ACAR)

För att undersöka hur de förvärvande och förvärvade företagen påverkas av förvärvet beräknas genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning (ACAR) för de inhemska och utländska förvärven:

𝐴𝐶𝐴𝑅_𝑖(𝑡₁, 𝑡₂) = 1

𝑁∑ 𝐴𝐴𝑅_𝑖𝑡

𝑡₂

𝑖=𝑡₁

𝐴𝐶𝐴𝑅_𝑖(𝜏₁, 𝜏₂) = Genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning för företagspopulation i mellan tidsperioderna 𝑡₁ och 𝑡₂

𝐴𝐴𝑅_𝑖𝑡 = Genomsnittlig abnormal avkastningen för företagspopulation i under tidsperiod t

3.3.9 Värdeviktad kumulativ abnormal avkastning (CARC)

Tidigare studier (Conn et al., 2005; Moeller & Schlingemann, 2005; Francis, Hasan & Sun, 2008) som studerat cross-border effect har studerat den abnormala avkastningen i det förvärvande företagets aktiekurs. För att erhålla utfallet av synergierna behöver också den abnormala avkastningen för det förvärvade företaget inkluderas (Bradley, Desai & Kim, 1988).

Genom att summera företagens värdeviktade CAR erhålls CARC, vilket utgör den procentuella värdeskillnaden för koncernen till följd av förvärvet. Ett företags marknadsvärde dividerat med summan av de fusionerande företagens initiala koncernvärde (IK) utgör värdevikten vilket företags CAR multipliceras med. I linje med tillvägagångssätt från Bradley, Desai och Kim (1988) har marknadsvärdet för respektive företag erhållits genom att multiplicera stängningskursen från sex dagar innan eventdagen med antalet utestående aktier för respektive företag. Det initiala koncernvärde (IK) är summan av de två fusionerande företagens marknadsvärden. Då stängningskursen från sex dagar innan eventdagen har använts exkluderas estimerings- och eventfönstren i beräkningen. Beräkningsmetoden illustreras i nedanstående formel:

𝐶𝐴𝑅𝐶_𝑖𝑡 = 𝐶𝐴𝑅_𝑎(𝑡₁, 𝑡₂) ∙ 𝑊_𝑎𝑖+ 𝐶𝐴𝑅_𝑏(𝑡₁, 𝑡₂) ∙ 𝑊_𝑏𝑖

𝐶𝐴𝑅𝐶_𝑖𝑡 = Värdeviktad kumulativ abnormal avkastning för koncern i under tidsperiod t

𝐶𝐴𝑅_𝑎(𝑡₁, 𝑡₂) = Kumulativ abnormal avkastning för det förvärvande företaget mellan tidsperioderna 𝑡₁ och 𝑡₂

𝑊_𝑎𝑖 = Värdevikt förvärvande företag

𝐶𝐴𝑅_𝑏 = Kumulativ abnormal avkastning för förvärvat företag mellan tidsperioderna 𝑡₁ och 𝑡₂ 𝑊_𝑏𝑖 = Värdevikt förvärvat företag

3.3.10 Genomsnittlig värdeviktad kumulativ abnormal avkastning (ACARC) Då CARC utgör de nya koncernernas procentuella värdeökning är det även av intresse för studien att undersöka om det förekommer storleksskillnader mellan den inhemska och utländska företagsförvärven. Därför har genomsnittlig värdeviktad kumulativ abnormal avkastning (ACARC) beräknats enlig följande formel för respektive företagspopulation:

𝐴𝐶𝐴𝑅𝐶_𝑖(𝑡₁, 𝑡₂) = 1

𝑁∑ 𝐶𝐴𝑅𝐶_𝑖𝑡

𝑡₂

𝑖=𝑡₁

𝐴𝐶𝐴𝑅𝐶(𝑡₁, 𝑡₂) = Genomsnittlig värdeviktad kumulativ abnormal avkastning för företagspopulation i mellan tidsperioderna 𝑡₁ och 𝑡₂

N = Antal observationer

𝐶𝐴𝑅𝐶_𝑖𝑡 = Värdeviktad kumulativ abnormal avkastning för koncern i under tidsperiod t

3.3.11 Kapitalmarknadens prissättning av synergier (KPS)

För att slutligen erhålla kapitalmarknadens prissättning av synergierna i antal kronor (KPS), vilket antas motsvara utfallet av synergierna, multipliceras CARC med de specifika förvärvens IK. Formeln för beräkningen av kapitalmarknadens prissättning har baserats på Bradley, Desai

& Kims (1988) tidigare forskning och illustreras nedan:

𝐾𝑃𝑆_𝑖𝑡 = 𝐶𝐴𝑅𝐶_𝑖𝑡∙ 𝐼𝐾_𝑖𝑡

𝐾𝑃𝑆_𝑖𝑡 = Kapitalmarknadens prissättning av synergier i antal kronor för koncern i under tidsperiod t

𝐶𝐴𝑅𝐶_𝑖𝑡 = Värdeviktad kumulativ abnormal avkastning för koncern i under tidsperiod t 𝐼𝐾_𝑖𝑡 = Initialt koncernvärde för koncern i under tidsperiod t

3.4 Företagens synergiestimat

Företagens uppskattning av de förväntade synergieffekterna finns oftast preciserade i kapitlet motiv och bakgrund. Detta eftersom synergier ofta är ett motiv till förvärv, och motiv behöver nämnas i samband med förvärv av börsnoterade företag (Takeover-reglerna). För att företagens uppskattning av förväntade synergier ska vara användbara i studien behöver de vara kvantifierade och jämförbara med det faktiska utfallet.

En majoritet av företagens synergiestimat presenteras som kostnadssynergier, och tillhör kategorin operativa synergier. I många fall återger företagen även att synergivärdena som förväntas skapas genom förvärven kommer tillfalla på årsbasis. Något som då kräver att synergiestimaten omvandlas för att vara jämförbara med varandra och med det faktiska utfallet.

För att genomföra omvandlingen har företagens egna diskonteringsränta inhämtats från de årsredovisningar som är aktuella för det år då de undersökta förvärven genomförs. Andra variabler som krävs för att beräkna de förvärvande företagens genomsnittliga viktade kapitalkostnad (WACC) enligt befintlig teori har också inhämtats från samma årsredovisningar.

För att beräkna Beta (β) har data över företagens och OMXSPI:s stängningskurser inhämtats från Thomson Reuters Datastream.

3.4.2 Omvandling av företagens synergiestimat

Då studiens undersökta synergiestimat anges på årsbasis behöver en diskontering genomföras av förväntade synergier för att erhålla ett nuvärde. Detta för att synergiestimaten ska vara jämförbara med det faktiska utfallet av totala synergier enligt 3.3.11. Det totala värdet av förväntade synergier enligt företagens estimat beräknas genom att dividera summan med diskonteringsräntan (Larrabee & Voss, 2012).

Två olika metoder för att omvandla uppskattade synergier kommer användas och jämföras. Dels kommer synergiestimaten att diskonteras med den diskonteringsränta som anges i företagens årsredovisning per det år som förvärvet genomförs, men även med en diskonteringsränta som beräknas enligt befintlig teori. Syftet med att utföra två olika beräkningar är för att kunna jämföra hur utfallet skiljer sig mellan teoretiska antaganden och verkliga praktiska tillämpningar. Något som också illustrerar vilken metod som är mest träffsäker.

En tillämpbar diskonteringsränta från befintlig teori anses utgöras av företagens viktade genomsnittliga kapitalkostnad (WACC), vilket är en kalkylränta som används för att räkna ut värdet av framtida kassaflöden och motsvarar företagens totala avkastningskrav (Pratt &

Grabowski, 2014). Den viktade genomsnittliga kapitalkostnaden beräknas utifrån följande formel:

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑅_𝑒∙𝐸

𝑉+ 𝑅_𝑑∙𝐷

𝑉 ∙ (1 − 𝑇_𝑐) 𝑊𝐴𝐶𝐶 = Viktad genomsnittlig kapitalkostnad

𝑅_𝑒 = Kostnad för eget kapital 𝐸 = Eget kapital

𝑉 = Totalt kapital

𝑅_𝑑 = Kostnad för skulder 𝐷 = Skulder

𝑇_𝑐 = Skattesats

Kostnad för skulder avser den ränta som företaget betalar för sina skulder. Kostnad för eget kapital motsvarar företagets avkastningskrav på det egna kapitalet och beräknas i denna studie genom Capital Asset Pricing Model (CAPM) (Sharpe, 1964):

𝑅_𝑒 = 𝑟_𝑓+ 𝛽_𝑖(𝑅_𝑚− 𝑟_𝑓)

𝑅_𝑒 = Kostnad eget kapital 𝑟_𝑓 = Riskfri ränta

𝛽_𝑖 = Beta företag i

𝑅_𝑚 = Marknadsportföljen avkastning

Den riskfria räntan representerar den avkastning som kan erhållas utan risk. Då studien undersöker svenska börsnoterade företag kommer den riskfria räntan baseras på uppgifter från de årliga riskpremiestudierna2 (PWC). Den riskfria räntan utgår i riskpremiestudierna från genomsnittlig ränta på 10-åriga statsobligationer. Beta (β) motsvarar den systematiska risken och illustrerar hur väl tillgångens avkastning samvarierar med marknadsavkastningen (Fama &

French, 2004):

𝛽_𝑖 = 𝐶𝑜𝑣(𝑟_𝑖, 𝑟_𝑚) 𝜎²(𝑟_𝑚) 𝛽_𝑖 = Beta för tillgång i

𝐶𝑜𝑣(𝑟_𝑖, 𝑟_𝑚) = Tillgång i:s samvariation med marknadsportföljen 𝜎²(𝑟_𝑚) = Varians i marknadsportföljens avkastning

β har beräknats genom att studera tillgångens samvariation med marknadsavkastningen under de två år som föregår förvärvstidpunkten. Detta för att undvika påverkan från marknadsrörelser under finanskrisen 2008–2009. Marknadsavkastningen (𝑅_𝑚) motsvarar aktiemarknadens förväntade avkastning och även här utgår studien från PWC:s årliga riskpremiestudie (PWC).

När WACC beräknats används den i studiens teoretiska modell som diskonteringsränta för att erhålla ett nuvärde av de förvärvande företagens synergiestimat.

Däremot anger företagen inte i sina estimat under hur många år synergierna kan tillgodoräknas.

I den teoretiska beräkningsmodellen har antagandet gjorts att synergierna tillfaller på obegränsad tid eftersom inget annat anges. I den beräkningsmodell som utgår från företagens egna diskonteringsränta utgör svaren från arbetets intervjuer underlaget för hur många år synergiestimaten ska diskonteras.

Respondent C och B svarade att synergierna vanligtvis beräknas tillfalla under en 3–4 årsperiod.

Respondent A svarade att synergierna kan tillgodoräknas under 5 år, men inte längre. I den modell som utgår från företagens egna kalkylränta diskonteras därför företagens synergiestimat under fyra år, vilket är medelvärdet som erhålls från intervjuobjektens svar. I undersökningen görs även antagandet för båda beräkningsmodeller att den viktade genomsnittliga kapitalkostnaden hålls konstant över de år som synergivärdena förväntas tillfalla företaget. De båda beräkningsmetoderna illustreras nedan.

Intervjubaserad modell:

𝑁𝑢𝑣ä𝑟𝑑𝑒 𝑠𝑦𝑛𝑒𝑟𝑔𝑖𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑎𝑡 = ∑𝑆𝑦𝑛𝑒𝑟𝑔𝑖𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑎𝑡_𝑖 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶_𝑖)¹ +

𝑡

𝑡=1

⋯ +𝑆𝑦𝑛𝑒𝑟𝑔𝑖𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑎𝑡_𝑖 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶_𝑖)^𝑡

𝑆𝑦𝑛𝑒𝑟𝑔𝑖𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑎𝑡_𝑖 = Synergiestimat angivet på årlig basis för företag i 𝑊𝐴𝐶𝐶_𝑖 = Angiven viktad kapitalkostnad av företag i

t = Antal år. Den intervjubaserade modellen beräknas på fyra år

Teoretisk modell:

𝑁𝑢𝑣ä𝑟𝑑𝑒 𝑠𝑦𝑛𝑒𝑟𝑔𝑖𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑎𝑡 =𝑆𝑦𝑛𝑒𝑟𝑔𝑖𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑎𝑡_𝑖 𝑊𝐴𝐶𝐶_𝑖

3.5 Träffsäkerhet i företagens synergiestimat

För att undersöka om det är svårare för svenska börsnoterade företag att uppskatta synergier vid utländska företagsförvärv jämförs träffsäkerheten i synergiestimaten mellan de inhemska och utländska förvärven. I studien kommer träffsäkerheten erhållas genom att jämföra utfallet från 3.3.11 med 3.4.2. Under hela eventfönstret är de nuvärdesberäknade synergiestimaten konstanta medan kapitalmarknadens prissättning fluktuerar. Då företagens synergiestimat och kapitalmarknadens prissättning mäts i antal kronor är det lätt att jämföra träffsäkerheten i de specifika fallen. Däremot förekommer storleksskillnader mellan de olika förvärven, varför träffsäkerheten i samtliga fall omvandlas till procent. Träffsäkerheten beräknas genom att mäta den procentuella avvikelsen mellan företagens synergiestimat och kapitalmarknadens prissättning av synergierna. Hög träffsäkerhet kommer indikeras av låg procentuell avvikelse i företagens träffsäkerhet. Låg träffsäkerhet indikeras istället av stor procentuell avvikelse.

Träffsäkerheten beräknas för både den intervju- och teoribaserade omvandlingen av företagens synergiestimat. Formeln illustreras nedan:

𝑃𝑟𝑜𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑒𝑙𝑙 𝑎𝑣𝑣𝑖𝑘𝑒𝑙𝑠𝑒 =𝑁𝑢𝑣ä𝑟𝑑𝑒𝑠𝑏𝑒𝑟ä𝑘𝑛𝑎𝑡 𝑠𝑦𝑛𝑒𝑟𝑔𝑖𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑎𝑡_𝑖− 𝐾𝑃𝑆_𝑖 𝑁𝑢𝑣ä𝑟𝑑𝑒𝑠𝑏𝑒𝑟ä𝑘𝑛𝑎𝑡 𝑠𝑦𝑛𝑒𝑟𝑔𝑖𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑎𝑡_𝑖

𝑁𝑢𝑣ä𝑟𝑑𝑒𝑠𝑏𝑒𝑟ä𝑘𝑛𝑎𝑡 𝑠𝑦𝑛𝑒𝑟𝑔𝑖𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑎𝑡_𝑖 = Nuvärdesberäknat synergiestimat förvärv i KPS = Kapitalmarknadens prissättning av synergier för förvärv i

4. Resultat

I detta kapitel redogörs för studiens empiriska resultat. Inledningsvis presenteras undersökningens deskriptiva statistik för de undersökta inhemska respektive utländska förvärven. Den deskriptiva statistiken analyseras sedan mot bakgrund av tidigare forskning inom ämnesområdet. Därefter följer en presentation av resultatet som erhållits från undersökningens genomförda intervjuer.

4.1 Träffsäkerheten i de undersökta företagens synergiestimat

I avsnitt 4.1.1 redovisas resultatet från eventstudien som senare har tillämpats vid beräkningen av kapitalmarknadens prissättning utav synergier (KPS), vilket i studien antas vara det faktiska utfallet av synergierna. Under 4.1.2 redovisas företagens nuvärdesberäknade synergiestimat och de specifika förvärvens KPS. Därefter i 4.1.3 jämförs företagens nuvärdesberäknade synergiestimat med dess KPS för att erhålla träffsäkerheten.

4.1.1 Eventstudie

Ett centralt antagande i studien är att KPS utgör det faktiska utfallet av synergierna. KPS erhålls genom att multiplicera CARC med företagens IK, vars resultat redovisas i avsnitt 4.1.2. I nedanstående tabell redovisas ACARC, vilket kan tolkas som den genomsnittliga procentuella värdeutvecklingen i koncernernas marknadsvärde för de inhemska och utländska företagsförvärven.

Tabell 3. Genomsnittlig procentuell värdeutveckling i koncernernas marknadsvärde

Genomsnittlig värdeviktad kumulativ abnormal avkastning (ACARC) förmedlar genomsnittlig procentuell värdeutveckling i marknadsvärdet för de inhemska och utländska koncernerna. Differensen anges i antal procentenheter. De olika intervallen anger under vilka dagar i eventperioden ACARC beräknats.

För samtliga tidsintervall är ACARC störst för de inhemska förvärven, vilket innebär att marknaden prissätter dem som mer värdeskapande i jämförelse med de utländska. För tidsintervallen som inkluderar eventdagen är ACARC positiv för de inhemska förvärven och negativ för de utländska. Det betyder att de inhemska förvärven prissätts som värdeskapande av kapitalmarknaden och de utländska som värdeförstörande. Differensen mellan de inhemska

ACARC

Tidsintervall Inhemska förvärv Utländska förvärv Differens

(𝑇₋₅) − (𝑇₋₁) 1,74% 0,26% 1,49%

(𝑇₀) − (𝑇₊₁) 3,18% -0,23% 3,41%

(𝑇₋₅) − (𝑇₊₅) 3,24% -3,03% 6,27%

(𝑇₋₅) − (𝑇₊₂₀) 5,92% -3,39% 9,31%

respektive utländska förvärven tilltar även i takt med att eventperioden utökas. Störst är skillnaden vid slutet av det längre eventfönstret där det i genomsnitt skiljer 9,3 procentenheter.

En potentiell indikation på att kapitalmarknaden justerar sin prissättning över tid och att perceptionen av de utländska förvärven blir alltmer pessimistisk.

Mot bakgrund av att CARC är en värdeviktad variabel, vilken består av det förvärvade och förvärvande företagens viktade CAR, kommer dess värde påverkas av storleksförhållandet mellan företagen. Eftersom de förvärvande företagen i studien är större än de förvärvade kommer de påverka CARC mer, vilket är ett resultat av att deras värdevikt är större. I syfte att illustrera eventuella skillnader i CAR mellan de förvärvade och förvärvande företagen redovisas ACAR nedan. Det visar på vilket företag i förvärven som i genomsnitt absorberat störst värdeförändring, samt hur stor värdeförändringen är.

Tabell 4. Genomsnittlig procentuell värdeutveckling i marknadsvärdet för de förvärvande och förvärvade företagen.

Inhemska förvärv Utländska förvärv

Tidsintervall ACAR ACAR

Förvärvande Förvärvat Förvärvande Förvärvat

(𝑇₋₅) − (𝑇₋₁) -0,18% 3,87% 0,28% -0,98%

(𝑇₀) − (𝑇₊₁) 2,10% 16,37% -1,50% 24,58%

(𝑇₋₅) − (𝑇₊₅) 1,02% 19,84% -10,98% 21,58%

(𝑇₋₅) − (𝑇₊₂₀) 3,09% 23,94% -6,61% 16,08%

ACAR står för genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning. Variabeln förmedlar genomsnittlig procentuell värdeutveckling i marknadsvärdet för de olika företagen. De olika intervallen förmedlar under vilka dagar i eventperioden ACAR beräknats.

Gemensamt för de inhemska och utländska förvärven är att det förvärvade företaget i genomsnitt absorberar störst procentuell värdeökning, vilket är ett resultat som går i linje med tidigare forskning som undersökt synergiestimat vid företagsförvärv (Bradley, Desai & Kim, 1988). I de utländska förvärven uppvisar de förvärvande företagen en negativ ACAR, vilket för deras aktieägare innebär att förvärvet är värdeförstörande. Företagen som istället förvärvar ett inhemskt bolag uppvisar värdeskapande effekter. Resultatet indikerar således att den cross- border effect som presenterats i tidigare forskning, vilken menar att kapitalmarknaden förväntar sig att mindre värdeskapande tillfaller det förvärvande företagets aktieägare vid utländska förvärv, kan vara hänförlig till studiens undersökta företag. Även fast inte någon