Repliker och kommentarer I den h

1. Introduktion

Under de tre senaste decennierna har världens ekonomier kommit att bli allt mer beroende av varandra. En global eko- nomi har vuxit fram där olika marknads- aktörer på finansmarknaderna kan utnytt- ja ny information och snabbt flytta mellan olika länder i jakten på ständigt större av- kastning och förräntning.

Denna utveckling har inte bara varit av godo. Finansmarknadernas växande roll har lett till att ekonomierna blivit mer sår- bara. Överdrivet kortsiktiga och instabila finansmarknader skapar omfattande eko- nomiska problem och ökar risken för att uppkomna kriser smittar av sig till andra länder och marknader.

Som många namnkunniga ekonomer konstaterat – se till exempel Tobin [2001], Eichengreen [2000], Krugman [1999] och Stiglitz [1999] – har globaliseringen lett till allt mer omfattande finanskriser och att behovet av kapitalregleringar fått förnyad aktualitet.

2. Finansmarknadens fluktuationer

När det gäller Tobinskattens inverkan på valutamarknadens volatilitet, hävdar en del kritiker – som till exempel Eklund [2001] och nu senast Suvanto [2001] här i Ekonomisk Debatt – att det inte finns nå- gra belägg för att skatten skulle ge lägre volatilitet. Detta baserar man på ekono- misk månadsstatistik för pund, dollar, yen och D-marken mellan 1973–99.

Det är frapperande att Suvanto täcker in 1990-talet utan att med ett ord beröra de länder som hade omfattande valutakri- ser – som Sverige, Mexiko, Ryssland, Brasilien eller Turkiet.

Det är också tveksamt att som Suvanto i detta sammanhang använda sig av må- nadsdata. Ett bättre mått är dagsvolatilite- ter, eftersom det på valutamarknaden rör sig om extremt korta rörelser. Antagligen kommer marknadens obalanser och insta- bilitet då också klarare till uttryck. Galati [2000] redovisar för första gången en un- dersökning baserad på dagsstatistik och kan slå fast en betydligt högre volatilitet för de sju valutor som undersöktes 1998–99.

Det är ju också ett känt faktum att va- lutaspekulation ofta riktar sig mot små och svaga valutor, och det kan man inte ens med bästa vilja i världen påstå att LARS PÅLSSON SYLL

Tobinskatten – kommentar till Suvanto

LARS PÅLSSON SYLL, ekonomie och filosofie doktor, är verksam vid Högskolan i Jönköping och Lunds universitet.

Repliker och kommentarer

I den här avdelningen välkomnas kommentarer till tidigare bidrag och korta

inlägg med ekonomisk-politisk anknytning

Suvantos refererade valutor är. Det är svårt att undgå intrycket att ett medvetet val av sifferserier gjorts för att passa den egna tesen. Om vi i stället till exempel jämför euron mot dollarn var kursen 1,18 i januari 1999, föll sedan till 0,82 i okto- ber 2000, för att därefter stiga till 0,95 i januari 2001. Den japanska yenen steg i värde i förhållande till dollarn mellan 1991 och 1995 från 130 till mindre än 90, för att sedan fram till 1998 falla till över 140 och sedan stiga till 101 i slutet på 1999. Volatiliteten är som synes hög och svår att förklara om man inte – som Duarte & Stockman [2001] konstaterar – medger att spekulation faktiskt äger rum.

Omfattande enkätundersökningar pe- kar relativt entydigt på att flockbeteende och följa-john är legio på finansmarkna- den. Blickfältet sträcker sig oftast inte längre än en dag. Och givet att undersök- ningarna inte är helt missvisande, verkar det finnas ”evidence of destabilizing spe- culation” (Frankel [1996, s 54]). Om man regelbundet tar position mindre än en dag är det nog inte helt fel att betrakta kort- siktiga transaktioner som till övervägande delen spekulativa.

Huizinga [1994], Corbo & Cox [1995]

och Frankel & Wei [1998] är tre studier som ger belägg för att växelkursvolatilitet kan ha en negativ inverkan på ekonomin vad avser exempelvis investeringar och handel. Den generella slutsatsen är att överdriven växelkursvolatilitet innebär icke-försumbara reala kostnader som kan stå ett lands ekonomi dyrt.

Suvanto (s 404) hävdar också att volati- liteten skulle ha legat på i stort sett samma nivå sedan 1970-talet. Detta grundar han på siffror anförda av Finlands finansdepar- tement, som avser månatliga kursföränd- ringar. Tittar man dock över kortare perio- der har volatiliteten däremot stigit kraftigt.

Arestis & Sawyer [1997, s 755] hävdar t ex att ”there can be little doubt that the era of flexible exchange rates since 1971 has been associated with a considerable degree of exchange rate volatility”.

3. Valutahandel – spekulation eller riskspridning?

Suvanto (s 402) hävdar att professionella valutahandlare vanligtvis inte arbetar för att ta position (dvs ”spekulera” mot någon speciell valuta) utan för att ”gardera sig mot risker”. Denna rosenskimrande bild rimmar dock dåligt med forskningsresultat på området. En av Cheung & Wong [1999]

genomförd enkätundersökning av valuta- handlare i Asien visade att 80 procent av de tillfrågade menade att ”flockbeteende”,

”följa-john”, ”spekulativa krafter” och

”överreaktioner på nyheter” dominerade de korta växelkursrörelserna. I en liknande undersökning av valutahandlare i England kunde Cheung, Chinn & Marsh [2000] be- kräfta dessa resultat. Och i en studie base- rad på amerikanska data fann Wei & Kim [1997] att större marknadsaktörer troligen bidragit till ökad volatilitet på marknaden.

Precis som Nealy [1997] fann man att ak- törerna på valutamarknaden mer baserade sina val på ”brus” än information. För min- dre aktörer lär nog brusinslaget vara ännu större.

Det är överhuvudtaget typiskt för eko- nomer som försvurit sig åt hypotesen om effektiva marknader att så fort det dyker upp anomalier på finansmarknadens blå himmel försöka (bort)förklara dessa med riskargument. Tjänar någon mer än ge- nomsnittet beror det på att de är beredda att ”ta större risker” eller har ”tidsvarie- rande riskpremier”. Finessen med denna typ av förklaringar är naturligtvis att de är svåra att direkt testa (icke-observerbara påståenden brukar vara det) och därför också nästintill omöjliga att motbevisa.

Den övervägande delen av forskning på

området visar dock entydigt att anomali-

erna till övervägande del beror på felakti-

ga förväntningar snarare än risk. Förkla-

ringar som bygger på ett erkännande av

existensen av marknadsmisslyckanden är

därför också bättre än de ad hoc-riskanta-

ganden som hypotesen om effektiva

marknader laborerar med.

I praktiken är det ofta svårt att skilja riskspridning och spekulation åt. Men när det handlar om handel från dag till dag är det rätt säkert att transaktionerna styrs av marknadsförväntningar snarare än funda- menta.

Även om Tobinskatten också faller på de transaktioner som har kurssäkring som huvudsakligt syfte, kan ju behovet av och kostnaderna för kurssäkring minska om Tobinskatten leder till att risken för kriser minskar.

Vad gäller den återkommande hänvis- ningen till riskspridning har flera forskare (till exempel Obstfeld [1998] och French

& Poterba [1991]) visat att diversifiering- en av finansportföljerna generellt sett är väldigt liten. Och man har också konstate- rat att finanskapitalets större rörlighet le- der till en större grad av spridning av fi- nanskriserna (se Folkerts-Landau &

Garber [1998]). Även när ekonomins fun- damenta ser bra ut kan exempelvis speku- lativa attacker mot ett lands valuta lyckas.

Utvecklandet av hedgefonder, OTC-han- del, derivat och dylikt, kan väl kanske inte heller påstås enbart vara riskreducerande.

Tvärtom är väl dessa tecken på en överdri- ven frihet på finansmarknaden snarare ett mene tekel för dem som vill slå vakt om stabilitet och långsiktighet. En totalt fri och rörlig kapitalmarknad är svår att före- na med en stabil makroekonomisk utveck- ling. Därför menar också många ekonomer att man måste gå vidare och försöka redu- cera och kontrollera kapitalets internatio- nella rörlighet genom att införa olika kapi- talregleringar (förbud, godkännande, till- stånd, anmälningsplikt, skatter, depositio- ner, tillsyn med mera).

4. Har storleken ingen betydelse?

Suvanto hävdar (s 404) att volatilitet och växelkursosäkerhet ”inte är beroende av valutahandelns volym”. Detta är dock en sanning med modifikation, som bland an- nat Melvin & Yin [2000] och Galati [2000]

kunnat visa.

Även om inte volatiliteten skulle ha ökat, är den hög nog och kan leda till stör- re osäkerhet, som i sin tur kan reducera in- ternationell handel och investeringar, samt leda till skeva tillgångspriser. Genom bara sin omfattning och snabbhet kan en valuta- kris försvåra justeringar av marknaderna, även om valutakrisen i sig inte behöver va- ra den ursprungliga orsaken till krisen.

Storleken kan ha betydelse. När valuta- handeln växer så det knakar kan det få till följd att centralbankernas reserver blir för små för att verksamt kunna användas för att motverka negativa förändringar på va- lutaområdet. Regeringens makroekono- miska politik blir mer och mer styrd av rädslan för hur en stor marknad ska reage- ra, snarare än av vilka behov som finns i den reala ekonomin. Detta kan leda till en snedvridning vad avser politiken mot att tillfredsställa finansmarknaden med en prioritering av låg inflation på arbetslös- hetsbekämpningens bekostnad. Det kan också leda till att tiden för eftertanke mins- kar, speciellt med tanke på valutahandelns extremt korta tidshorisont. Och som Eichengreen [1996, s 275] skriver: ”Go- vernments need breathing space to meet and negotiate orderly realignments. A Tobin tax can provide just that.”

Det finns – som bland annat Stiglitz [1989] konstaterat – starka skäl att anta att alltför mycket resurser idag går åt för att hålla igång valutamarknaden. En global omsättningsskatt som skulle få till effekt att mindre av våra ekonomiers resurser an- vändes inom finanssektorn vore därför av godo och skulle säkert förbättra ekono- mins allmänna effektivitet.

Man får inte heller glömma att det finns en verklighet som kanske kan ge oss lite vägledning i frågan. Finanssektorn drab- bades enligt Världsbanken mellan 1980 och 1998 av 114 bank- och finanskriser.

Under 1990-talet inträffade flera omfat-

tande valutakriser. Detta borde vara bevis

nog på att den effektiva marknaden inte ex-

isterar i sinnevärlden!

5. Finansmarknadens nya spekulationsmedel – derivat och optioner

Under 1990-talet växte derivatens andel av den internationella kapitalmarknaden.

Ett svenskt företag kan numera gardera sig mot ett eventuellt kursfall på den svenska kronan gentemot dollarn genom att köpa en valutaoption. Mot en viss kostnad kan företaget försäkra sig om att få en viss garanterad dollarkurs vid betal- ning av importvaror vid en viss tidpunkt i framtiden. Den som ställer ut optionen spekulerar givetvis i att kronan förhopp- ningsvis ska stärkas under den mellanlig- gande tiden och ge en vinst på denna

”handel med framtiden”.

Optionen ger börsaktörerna möjlighet att köpa valutor till ett fast pris vid en viss angiven framtida tidpunkt. Det är alltså inte själva valutan man köper, utan rätten att köpa den till ett visst i förväg fastsla- get pris vid en viss angiven tidpunkt.

Notera att detta alltså inte innebär att ris- kerna försvinner utan snarare att de mot betalning tas över av någon annan. Vissa aktörer vill begränsa sitt risktagande och kan därför föra över risk till andra aktörer som är mer riskbenägna genom olika po- sitioner. Eller som det står i optionshand- boken (Tjeder [1999, s 21]): ”Observera att … institutionen behöver spekulanten för att det ska finnas någon som är beredd att ta på sig den risk som institutionen vill bli av med och vice versa.”

Derivaten tillåter mer traditionella risk- arrangemang att kompletteras med nya som bättre återspeglar de riskprofiler som dess utställare och innehavare efterfrågar.

På så sätt kan de spela en positiv roll ge- nom risksäkring och underlätta kapital- flödena på den internationella markna- den.

Men med derivaten kommer också nya risker (se Neftci [1998]) som innebär ökad utsatthet och destabilisering för många ut- vecklingsländer. Derivaten ökar risk/kapi- tal-kvoten och spär därigenom på både

”systemrisker” och risken för ”smittsprid- ning” mellan olika länder.

Systemrisk handlar om externaliteter.

Även om finansmarknaderna tar hand om privata risker, tenderar de att undervärde- ra de risker som samhället i sin helhet ut- sätts för till följd av dessa marknaders eg- na funktionssätt. Ur samhällets sida sett innebär detta att finansaktörerna tar allt för stora risker. Man utsätter hela ”syste- met” för en risk som kan äventyra själva dess existens. Transparens är inte tillräck- ligt för att lösa detta problem, eftersom individuella aktörer kan vältra över sina risker på ”systemet”. Och man ska kom- ma ihåg att kurssäkring bara innebär att man sprider riskerna, inte att de – som Suvanto (s 400) antar – elimineras. Fi- nansmarknadens liberalisering möjlig- gjorde kurssäkring, men samtidigt var det också liberaliseringen som skapade beho- vet av kurssäkring. Samma sak gäller i princip också derivaten, där problemen accentueras av hävstångseffekten och övertagande av risk (spekulation) med syfte att göra profit. Det blir också lättare att, som Stiglitz [1998] konstaterar,

”gömma” risken med derivat.

Derivaten kan också användas för såda- na oproduktiva ändamål som skatteplane- ring, manipulering av budgetar och und- vikande av olika regleringar. En omfat- tande enkätundersökning (se Woodall [1995]) uppskattade för några år sedan att 85 procent av USA:s 500 största företag använder derivat för att säkra mot ränte- och växelkursändringar, som är en följd av liberaliseringen. Och Bank for Interna- tional Settlements skriver (BIS [1995, s 116]) att det finns risk för ”medium- term deviations from realistic views about sustainable levels … Such misalignments

… heighten the risk of abrupt and disor- derly corrections and hence of broader fi- nancial instability”.

Som erfarenheterna av 90-talets finans- kriser i Sverige (och Finland) visar är det- ta problem som även välutvecklade och

”transparenta” ekonomier har att dras

med. Alla ekonomiska problem är inte in- formationsmässiga och när det gäller de länder som drabbats av finanskriserna har relevant information oftast varit väl till- gänglig och känd under resans gång. När valutaspekulanterna slår till vet de att som infektioner slå till mot de svaga och inte de starka.

6. Tobinskatten – en politisk fråga

Tekniskt är det – som Schmidt [2000]

övertygande visat – fullt möjligt att redan idag införa en Tobinskatt. Politiskt är det – som man brukar säga – en helt annan fråga. Och det är svårt att undgå känslan av att det verkliga skälet bakom motstån- det till skatten är att den skulle öka politi- kens inflytande på marknadens bekost- nad. Skatten leder antagligen till en cent- ralisering av valutahandeln (motsvarande aktiebörser). Bankernas därigenom mins- kade valutahandelsintäkter bidrar själv- klart inte till att göra den populär hos våra banker och deras företrädare.

Suvanto [2001] hävdar i sin artikel att frågan om Tobinskattens genomförbarhet är en sekundär fråga. Tobinskatten skulle enligt honom inte ha avsedda effekter och därför är det ointressant att ens fundera över om den är genomförbar eller ej.

Som framgått av denna artikel delar jag inte Suvantos och andra Tobinskatteskep- tikers misstro. Som den av mig anförda forskningen visar finns det goda skäl att anta att Tobinskatten skulle minska ris- kerna för framtida finanskriser. Den in- tressanta frågan är därför om den är poli- tiskt möjlig och om det finns alternativ.

Suvanto nämner EMU eller en världs- valuta som alternativ till Tobinskatten.

Jag är tveksam. En förutsättning för att valutaunioner ska vara framgångsrika är att bland annat produktionsstruktur, stabi- liseringspolitik, löneflexibilitet och efter- frågemönster i de olika länderna är likar- tade. Så är inte fallet i EU. EU utgör helt

enkelt inget optimalt valutaområde. Detta gäller i än högre grad världen i sin helhet.

Referenser

Arestis, P & Sawyer, M, [1997], ”How Many Cheers for the Tobin Transaction Tax?”, Cambridge Journal of Economics, vol 21, s 753–768.

Bank for International Settlements (BIS) [1995], 65

Annual Report, Basel.

Cheung, Y & Wong, C, [1999], ”Foreign Ex- change Markets in Hong Kong, Tokyo and Singapore”, i Bos, T & Featherson, T (red), Advances in Pacific Basin Financial Markets, vol V, JAI Press, Stanford.

Cheung, Y, Chinn, M & Marsh, I, [2000],

”How Do UK-Based Foreign Exchange Dealers Think Their Market Operates?”, NBER Working Paper No 7524.

Corbo, V & Cox, V, [1995], ”Exchange Rate Volatility, Investment and Growth: Some New Evidence”, i Gruben, W (red), Ex- change Rates, Capital Flows, and Monetary Policy in a Changing World Eco- nomy, Kluwer Academic Press, Dordrecht.

Duarte, M & Stockman, A, [2001], ”Rational Speculation and Exchange Rates”, NBER Working Paper No 9362.

Eichengreen, B, [1996], ”The Tobin Tax:

What Have We Learned?”, i Haq, M, Kaul, I & Grunberg, I (red), The Tobin Tax: Cop- ing With Financial Volatility, Oxford Uni- versity Press, Oxford.

Eichengreen, B, [2000], ”Taming Capital Flows” World Development, vol 28, s 1105–1116.

Eklund, K, [2001], Tobinskatten. Ett medel sö- ker sitt mål, Timbro, Stockholm.

Folkerts-Landau, D & Garber, P, [1998],

”Capital Flows From Emerging markets in a Closing Environment”, i Global Emerg- ing Markets, vol 1, Deutsche Bank Re- search, London.

Frankel, J, [1996], ”How Well Do Markets Work: Might a Tobin Tax Help?”, i Haq, M, Kaul, I & Grunberg, I (red), The Tobin Tax:

Coping With Financial Volatility, Oxford University Press, Oxford.

Frankel, J, & Wei, S-J, [1998], ”Open

Regionalism in a World of Continental

Trade Blocs”, NBER Working Paper No

5272.

French, K, & Poterba, J, [1991], ”Investor Diversification and International Equity Markets”, American Economic Review, vol 81, s 222–226.

Galati, G, [2000], ”Trading Volumes, Volatili- ty and Spreads in Foreign Exchange Markets: Evidence from Emerging Market Countries” BIS Working Papers No 93.

Huizinga, J, [1994], ”Exchange Rate Volatili- ty, Uncertainty, and Investment”, i Leider- man, L & Razin, A (red), Capital Mobility, Cambridge University Press, Cambridge.

Krugman, P, [1999], ”The Return of Depres- sion Economics Returns”, Foreign Affairs, vol 78, s 56–74.

Melvin, M & Yin, X, [2000], ”Public Informa- tion Arrival, Exchange Rate Volatility and Quote Frequency”, Economic Journal, vol 110, s 644–661.

Nealy, C, [1997], ”Technical Analysis in the Foreign Exchange Market: A Layman’s Guide”, Economic Review, September–

October, Federal Reserve Bank of St.

Louis.

Neftci, S, [1998], ”FX Short Positions, Balance Sheets and Financial Turbulence:

An Interpretation of the Asian Financial Crisis”, CEPA Working Paper No 11.

Obstfeld, M, [1998], ”The Global Capital Market: Benefactor or Menace?” Journal of Economic Perspectives, vol 12, s 9–30.

Schmidt, R, [2000], ”Efficient Capital Con- trols” International Development Research Center, Government of Canada, December 2000.

Stiglitz, J, [1989], ”Using tax Policy to Curb Speculative Short-Term Trading”, Journal of Financial Services, vol 11, s 101–115.

Stiglitz, J, [1998], ”Sound Finance and Sustainable Development in Asia”, The World Bank, March, 1998.

Stiglitz, J, [1999], ”Bleak Growth Prospects for the Developing World” International Herald Tribune, 10 april, 1999.

Suvanto, A, [2001], ”Tobinskatten – fel medi- cin”, Ekonomisk Debatt, årg 29, nr 6, s 397–407.

Tjeder, J, [1999], Optionshandboken, Aktie- spararnas Bokförlag, Stockholm.

Tobin, J, [2001], ”Min syn på Tobinskatten i dag” (1996), i Tobin, J, Berge, U, Nandorf, T, Wijkman, A, Vera-Zavala, A, Van Lancker, A, de Vylder, S & Wikström, L (red), Tobinskatten, Agora, Stockholm.

Wei, S & Kim, J, [1997], ”The Big Players in the Foreign Exchange market. Do They Trade on Information or Noise?” NBER Working Paper No 6256.

Woodall, P, [1995], ”The World Economy:

Who’s in the Driving Seat?”, The Econom-

ist, 7 oktober 1995.