Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.
Sammanfattning
Moberg Derma (MOB.ST) Plattform för tillväxt
• Moberg Derma ångar på i sitt bolagsbyggande och det nyligen genomförda förvärvet av sin amerikanska partner Alterna är helt i linje med den utstakade strategin.
• Bolaget väljer också en innovativ och attraktiv finansieringslösning vilket ger fyra nya institutioner som ägare, inklusive den amerikanska säljaren, Altaris, och minimerar utspädningen genom lånefinansiering av delar av förvärvet.
• Proforma-siffror har nu levererats och vi har uppdaterat vår värderingsmodell efter de nya förutsättningarna. Aktien har av olika anledningar tagit en del stryk den senaste tiden, och marknaden åsätter i dagsläget Alterna inget värde, vilket vi anser orimligt. Vårt nya fundamentala värde ligger på 104,5 kr per aktie.
Redeye Rating (0-10 poäng)
Nyckeltal
Fakta
Aktiekurs (SEK) 36,8 Antal aktier (milj) 10,8 Börsvärde (MSEK) 398 Nettoskuld (MSEK) -14 Free float (%) 42,0 Dagl oms. (’000) 13
Analytiker:
Peter Östling
peter.ostling@redeye.se
Klas Palin
klas.palin@redeye.se
Lista: Small cap
Börsvärde: 398 MSEK
Bransch: Life Science
VD: Peter Wolpert
Styrelseordf: Mats Pettersson
2010 2011 2012e 2013e 2014e
Omsättning, MSEK 10 58 122 214 305
Tillväxt 533% 466% 111% 76% 42%
EBITDA -31 -9 22 18 86
EBITDA-marginal -304% -15% 18% 8% 28%
EBIT -30 -8 22 18 86
EBIT-marginal -293% -13% 18% 8% 28%
Resultat före skatt -31 -6 23 16 84
Nettoresultat -31 -6 51 16 76
Nettomarginal -302% -11% 42% 7% 25%
Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,1 1,4
VPA -5,06 -0,70 4,71 1,47 6,99
VPA just -5,06 -0,70 4,71 1,47 6,99
P/E just n.m. n.m. 7,8 25,0 5,3
P/S 38,9 6,9 3,3 1,9 1,3
EV/S 38,6 5,6 3,1 1,8 1,3
EV/EBITDA just n.m. n.m. 17,4 21,7 4,5
Ledning
8,0 poäng
Tillväxtpotential
6,0 poäng
Lönsamhet
5,0 poäng
Trygg Placering
4,5 poäng
Avkastningspotential
9,0 poäng BOLAGSANALYS 6 december 2012
Moberg Derma
Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng:
Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig).
I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig.
Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen.
Ledning
De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3)
marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig.
Tillväxtpotential
De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential.
Lönsamhet
De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig.
Trygg placering
De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x.
Avkastningspotential
De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig.
Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x.
Redeye Rating: Bakgrund och definition
Moberg Derma
Alternaförvärvet under lupp
Vi återkommer nu med uppdaterade prognoser för Moberg Derma (MD) efter förvärvet av den amerikanska partnern, Alterna. Genom förvärvet etablerar MD en egen verksamhet på den amerikanska marknaden. Detta är något som ligger helt i linje med den strategin som lades fast i samband med börsnoteringen för 1½ år sedan. Dock har aktiekursen i MD fallit tillbaka och totalvärdet av bolaget är i dag lägre än före förvärvet, vilket vi anser orimligt.
Aktierna i MD har utvecklats väl under 2012. MD har konsekvent
överlevererat på de mål som sattes i samband med börsnoteringen och de enda ”plumparna” i protokollet är nedläggningen av projektet A-Fizz och en studie med MOB-015 som inte gav förväntat resultat. Bägge dessa bakslag har dock hittills värderats rätt av marknaden, det vill säga påverkan på aktiekursen har varit begränsad. Efter kvartalsrapporten för det andra kvartalet den 28 augusti fick aktien en extra skjuts uppåt och avancerade nästan 50 procent mellan 28 augusti och toppen på 49 kr per aktie den 5 november. Köpet av Alterna, som presenterades i samband med rapporten för det tredje kvartalet den 25 oktober, fick således positiv inverkan på aktiekursen initialt. Därefter har det gått utför och aktien har backat med drygt 27 procent. Vi ska här komma ihåg att bolaget emitterat drygt 1,7 miljoner nya aktier som en del av finansieringen av, till kurser något under aktuell börskurs. Men om vi jämför börsvärdet den 5 november med börsvärdet i dag, är det helt klart att aktiemarknaden av någon anledning dragit öronen åt sig vad gäller potentialen i Moberg. MD hade ett
marknadsvärde på 386,5 miljoner kronor dagen innan förvärvet av Alterna offentliggjordes. Marknadsvärdet har per i dag (5 december) minskat till 383,8 miljoner kronor. Marknaden sätter därmed ett negativt värde på Alterna.
Flera olika orsaker till kursnedgången
Det finns, som vi ser det, ett antal faktorer som skulle kunna förklara anledningen till aktiens kräftgång på börsen den senaste tiden. Vi ska försöka adressera några av dessa. Vi vill redan här påpeka att vi har haft svårt att finna någon direkt ny svårsmält information i det aktuella
prospektet. Det enda som i princip var nytt för oss var att Alterna delade ut hela sin kassa på 22,4 miljoner kronor innan förvärvet genomfördes. Flera av nedanstående faktorer hänger naturligtvis ihop och det är ibland svårt att hålla isär vad som är hönan och ägget i orsakskedjan.
Vinsthemtagningar
Detta är kanske den mest sannolika förklaringen till den senaste tidens kursnedgång. Som vi skrev här ovan, steg aktierna i MD med knappt 50 procent under två månader – en ganska hygglig årsavkastning. Egentligen var det ingen ny information som kom ut i samband med rapporten för det andra kvartalet men plötsligt hamnade aktien i ropet. MD hade redan i Moberg Dermas förvärv
av Alterna är helt i linje med fastslagen strategi
MD:s aktie har fallit tillbaka kraftigt sedan Alternaförvärvet offentliggjordes…
…och Aktiemarknaden värderar i dag Moberg Derma lägre än innan Alternaförvärvet.
Ingen ny information i prospektet som kan förklara aktiens kräftgång
50% kursuppgång på två månader – en bra förklaring till säljtryck
Moberg Derma
mars 2012 gått ut med en uppdatering av sina finansiella mål vilket innebar att bolaget skulle bli lönsamt redan 2012, i stället för 2013. I augusti kom nästa större nyhet om att samtliga milstolpsbetalningar från Meda- samarbetet skulle falla ut under 2012. Löpande under året hade samtliga kvartalsrapporter visat på stark, sekventiell försäljningstillväxt för Nalox. I slutet av varje år brukar aktier som gått bra under året falla tillbaka något, då investerare bestämmer sig för att plocka hem de vinster man har, framför allt om framtiden ser osäker ut. I år har detta fenomen satt in något tidigare än vanligt, kanske beroende på att osäkerheten känns större nu än vanligt med tanke på vad som händer i Europa och den överhängande faran av kraftiga budgetnedskärningar i USA om inte politikerna kommer överens om att undvika ”the fiscal cliff”. Vi tror att Alternaförvärvet kan ha fått investerare med beslutsångest att snabbare trycka på säljknappen, enligt principen ”man vet vad man har, men inte vad man får”, det vill säga en osäkerhetsfaktor fördes in i ekvationen.
Överhäng av aktier
Vi tycker att finansieringen av Alternaförvärvet är ett skolbokexempel över hur ett bolag kan och ska finansiera ett förvärv för att maximera värdet för aktieägarna.
• Man minimerar utspädningen genom att använda egna kassamedel
• Man använder möjligheten till hävstång genom att belåna delar av förvärvet. Även denna åtgärd minimerar utspädningen och eftersom främmande kapital i dagsläget är betydligt billigare än eget kapital är det närmast tjänstefel att inte utnyttja möjligheten när den ges. Rent teoretiskt leder detta också till ett lägre
avkastningskrav, allt annat lika.
• Man skaffar sig nya, professionella investerare genom att emittera aktier direkt till dessa.
• Man låter säljaren dela risken i den framtida utvecklingen genom att låta en del av betalningen ske i nyemitterade aktier samt en del av förvärvspriset vara beroende av den framtida utvecklingen av det förvärvade bolaget.
MD emitterade dels 825 652 aktier i en apportemission till säljarna av Alterna, dels 907 900 aktier till tre nya, professionella ägare, totalt
1 733 552 stycken nya aktier. Detta motsvarar en utspädning på 16 procent.
Aktierna som emitteras till säljaren i apportemissionen har en inlåsning på ett år. Flera marknadskommentarer har sett framför allt de aktier som emitterats till säljaren som ett potentiellt överhäng. Med detta snäva synsätt skulle detta betyda att det vid varje tillfälle fanns 100% överhäng i samtliga aktier, då alla aktier vid varje tidpunkt kan säljas till ett pris. Vi talar om 7,1 procent av kapitalet och denna typ av innehav brukar inte dumpas över börsen utan sker oftast genom en kontrollerad blockaffär
Ökat antal aktier som motsvaras av osäkert värde
Rubriken säger allt! De 166,5 miljoner kronor (133 mkr plus 33,5 mkr i potentiell tilläggsköpeskilling) som MD lägger på Alterna har många Det finns inget överhäng
av aktier i MD, snarare tvärtom
Enligt vissa kommentarer innebär nya ägare per definition ett överhäng, vilket vi finner märkligt
Moberg Derma
investerares ögon i dagsläget ett osäkert värde. Men är det verkligen rimligt att åsätta noll i värde på Alterna, vilket är vad marknaden gör i dag?
Marknaden verkar ha glömt att Alterna faktiskt har intäkter på drygt 70 miljoner kronor de första nio månaderna 2012.
Osäkerhet omkring förvärvet av Alterna
Denna punkt hänger naturligtvis ihop med den föregående och nästkommande. Det finns en historik av dåliga svenska investeringar i amerikanska bolag, men vi tycker inte det är särskilt relevant att komma dragande med denna typ av kritik i det nu aktuella fallet. Framför allt är det en helt annan skala på förvärvet jämfört med de som ABB, Volvo och andra stora industribolag genomfört. Det faktum att USA-marknaden i sig är världens största avseende OTC-läkemedel är inte heller ett särskilt relevant argument att komma dragandes med, då varje marknad, stor som liten, består av flera olika delmarknader som sinsemellan har mer eller mindre med varandra att göra. Alterna fokuserar på några av dessa delmarknader och har byggt upp en väloljad marknadsapparat för att med en begränsad personalinsats kunna bearbeta säljkanaler inom denna delmarknad. Med en personalstyrka på 8 personer har Alterna faktiskt fått ut bland annat
Kerasal Nail (Nalox) till 25 000 försäljningsställen i USA, bland annat samtliga 3 570 Walmart-varuhus. Denna organisation åsätts värde noll i dag, vilket vi finner mycket besynnerligt.
Alternas marknads- och distributionsapparat
Källa: Moberg Derma, Alterna LLC
Risk att Alternaförvärvet ska innebära ökade kostnader Självklart finns det en risk att förvärvet av Alterna kan innebära ökade kostnader, men återigen, bolaget sålde för drygt 70 miljoner kronor de första nio månaderna med ett balanserat resultat. Vi tror det är högst osannolikt att dessa intäkter helt plötsligt kommer försvinna och tycker snarare att dessa ska åsättas någon form av värde.
Alterna har byggt upp en effektiv marknads- och distributionsapparat för den amerikanska marknaden som i dag inte åsätts något värde av marknaden
Marknaden värderar i dagsläget endast de nya kostnaderna från Alternaförvärvet
Moberg Derma
Resultatmässigt kan vi hålla med om att Alterna inte hittills har varit någon vinstmaskin, men vi vill återigen hänvisa till bilden här ovan. De kostnader som Alterna har haft har faktiskt bidragit till något varaktigt. Oftast är det ju så inom affärsmässig verksamhet att investeringarna kommer först och intäkterna sedan. I Alternas fall har intäkterna till stor del redan kommit. Vi talar här om produkter som, förutom Kerasal Nail (Nalox) funnits på marknaden i mellan 10 och 20 år, det vill säga inga dagsländor.
Fortsatt bra drag i försäljningen
Innan vi gå över till våra nya finansiella prognoser vill vi påminna marknaden om hur lanseringen av Nalox gått hittills. Som bilden nedan visar har försäljningen hittills varit minst sagt explosiv och i Norden mångdubblades den slumrande marknaden för behandling av nagelsvamp efter Nalox introduktion.
Produktförsäljning – rullande 12 månader
0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0 70,0 80,0
1Kv10 3Kv10 1Kv11 3Kv11 1Kv12 3Kv12E
Försäljning, mSEK
Källa: Redeye Research
Ett annat känt tecken på en lyckad försäljning är en sekventiell tillväxt i försäljningen, vilket har varit fallet för MD och lanseringen av Nalox. MD har angett att det finns en naturlig säsongskomponent när det gäller försäljningen av Nalox. Kunder vill få fina naglar inför sommaren så MD har flaggat för att det är det andra kvartalet som förmodligen kommer vara det starkaste kvartalet, då distributörer köper in lager inför
sommarsäsongen. Än så länge har denna säsongseffekt inte synts i
försäljningen då Nalox fortfarande är i en lanseringsfas och kommer så att vara under det kommande året också.
Moberg Derma
Fortsatt stark tillväxt för Nalox
Källa: Moberg Derma, IMS
Finansiella prognoser
Om vi då ser på våra nya finansiella prognoser så är den stora skillnaden naturligtvis att MD nu erhåller hela försäljningen av Kerasal Nail (Nalox) för den amerikanska markanden. Till denna försäljning kommer även försäljningen av produkterna Kerasal Ointment mot torr och sprucken hud samt JointFlex. För en mer utförlig beskrivning av dessa produkter och lite kring historiken hänvisar vi till vår uppdatering efter rapporten för det tredje kvartalet. Teknologin Elixsure har inte tagits med som intäktskälla i våra prognoser då MD i dagsläget inte lagt fast hur de ska gå vidare med denna teknologi. I förhandlingarna med säljarna av Alterna har också denna del inte åsatts något värde.
Våra nya estimat
Prognoser, Moberg Derma
(SEKm) 2011 2012 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e
1Kv11 2Kv11 3Kv11 4Kv11 1Kv12E 2Kv12E 3Kv12E 4Kv12E ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR
Emtrix/Nalox, direkt 3,0 3,0 66,2 97,2 133,6 176,4
Övrig direktförsäljning 4,9 4,9 62,0 64,6 67,3 70,2
Emtrix/Nalox, distributör 5,5 8,0 21,7 20,5 31,0 24,4 26,7 30,6 5,9 55,7 112,8 85,5 113,4 143,6 178,7
Kaprolac 0,0 0,0 0,2 0,1 0,0 0,1 0,0 0,0 0,2 0,3 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0
MOB-015 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 54,9 0,0
Limtop 0,0 0,0 0,0 2,0 0,2 0,7 0,3 0,0 0,0 0,0 1,3 0,5 29,9 0,0 50,1
Försäljning 5,5 8,0 21,9 22,5 31,3 25,2 27,1 38,5 6,1 55,9 122,1 214,3 305,1 399,4 475,3
Kostad för sålda varor -3,0 -4,3 -5,3 -4,0 -5,6 -6,4 -5,6 -9,1 -2,8 -16,6 -26,7 -75,0 -95,5 -118,6 -148,1
Bruttovinst 2,5 3,7 16,7 18,5 25,7 18,8 21,5 29,4 3,3 39,3 95,4 139,2 209,5 280,8 327,2
M&A-kostnader -4,1 -6,2 -5,9 -7,0 -9,8 -9,4 -10,0 -12,2 -19,6 -23,3 -41,4 -88,0 -89,5 -91,0 -92,5 FoU-kostnader -6,6 -7,1 -5,8 -7,3 -7,9 -8,0 -7,6 -8,5 -19,0 -26,8 -31,9 -33,5 -34,5 -35,5 -36,5
Övrigt 1,5 0,0 0,0 -0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 1,3 1,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Rörelseresultat -6,7 -9,7 4,9 3,8 7,9 1,4 4,0 8,8 -34,0 -9,6 22,0 17,7 85,5 154,3 198,2
Finansnetto 0,0 0,1 0,5 0,6 0,5 0,5 0,5 0,0 -0,9 1,2 1,5 -1,8 -1,5 -1,5 -1,5
Resultat före skatter -6,7 -9,6 5,4 4,4 8,4 1,8 4,5 8,8 -35,0 -8,4 23,5 15,9 84,0 152,8 196,7
Skatter 0,0 0,0 0,0 0,0 29,6 -0,5 -1,7 0,0 0,0 0,0 27,4 0,0 -8,4 -22,9 -45,2
Årets resultat -6,7 -9,6 5,4 4,4 38,0 1,3 2,8 8,8 -35,0 -8,4 50,9 15,9 75,6 129,9 151,5
Nettovinst -6,7 -9,6 5,4 4,4 38,0 1,3 2,8 8,8 -35,0 -8,4 50,9 15,9 75,6 129,9 151,5
VPA -0,62 -0,88 0,50 0,41 3,51 0,12 0,26 0,81 -3,23 -0,78 4,71 1,47 6,99 12,01 14,01
Försäljningstillväxt, rapporterad nm nm nm 71,1% 22,1% nm 118,2% 75,5% 42,4% 30,9% 19,0%
Bruttomarginal, redovisad 45,4% 45,9% 76,0% 82,1% 82,1% 74,5% 79,4% 76,4% na 70,3% 78,1% 65,0% 68,7% 70,3% 68,8%
Bruttomarginal, produktförsäljning45,4% 45,9% 60,9% 82,1% 66,6% 70,5% 77,0% 68,5% 54,1% 58,6% 70,9% 64,9% 65,3% 65,6% 66,0%
Rörelsemarginal före FoU neg neg 48,8% 49,4% 50,6% 37,0% 42,5% 44,8% neg 30,7% 44,2% 23,9% 39,3% 47,5% 49,4%
Rörelsemarginal, rapporterad neg neg 22,5% 16,8% 25,4% neg 14,6% neg neg neg 18,0% 8,3% 28,0% 38,6% 41,7%
Källa: Redeye Research
Moberg Derma
Från prospektet i samband med apportemissionen kan vi utläsa vad försäljningen av Kerasal Nail var för den amerikanska markanden. Vi kan därmed räkna fram försäljningen på övriga produkter, det vill säga Kerasal Ointment och JointFlex. Enligt uppgift är Jointflex en något större produkt försäljningsmässigt jämfört med Kerasal och vi har antiagit ett 60/40- förhållande mellan dessa produkter. Under 2012 har dessa två produkter uppvisat en bra tillväxt men vi väljer att inte dra ut den trenden i våra prognoser utan räknar framgent på en omsättningstillväxt på mellan 3 och 5 procent de första 5-6 åren för att därefter halvera tillväxten. Båda produkterna tillhör de bästa säljande märkena inom sin produktnisch. För Kerasal Ointment pratar vi om en totalmarknad på drygt 20 miljoner dollar där Kerasal har en topp-tre position. JointFlex adresserar en betydligt större marknad som uppgår till 500 miljoner dollar. JointFlex har enligt uppgift från MD en topp-tio position. Eftersom Alterna kommer ingå i MD med 1 månad för 2012 har vi helt enkelt räknat fram den månatliga försäljningen för de nio första månaderna och lagt till den för 2012.
För Nalox/Kerasal Nail behåller vi de estimat vi tidigare haft avseende total marknadspotential men tror nu på en något snabbare penetration av den amerikanska marknaden. I dagläget är den amerikanska marknaden för OTC-läkemedel för behandling av nagelsvamp värderad till cirka 50 miljoner dollar. Till denna siffra kommer en försäljning på cirka 30
miljoner dollar från Walmart, det vill säga en totalmarknad på 80 miljopner dollar. Den bäst säljande produkten säljer i dag för cirka 16 miljoner dollar.
Kerasal Nail innehar i dag en nummer två position på marknaden och vi räknar med att produkten kan komma att sälja för 39 miljoner dollar som mest. En utmanande men inte helt omöjlig siffra att nå. För december månad gör vi som för de övriga produkterna, vilket vi finner rimligt. Å ena sidan kan Walmart-expansionen få full effekt under Q4, men å andra sidan är det säsongmässigt ett svagt kvartal för nagelsvampsprodukter. Vi antar att dessa två faktorer tar ut varandra.
Marginalmässigt räknar vi med att MD behåller de fina bruttomarginalerna avseende distributionsverksamheten, det vill säga runt 70 procent, medan USA-verksamheten kommer att visa en något stigande bruttomarginal från de nuvarande nivåerna kring 60-61 procent.
Med tanke på den stora skillnaden i bolagsskatt kommer MD genom olika transferprislösningar se till att så mycket av vinsten som möjligt hamnar i Sverige. I det svenska bolaget har de också en ordentlig skattefordran, vilket betyder att de inte kommer betala någon skatt på några år. Vi vet i dagsläget inte den exakta fördelningen av köpeskillingen mellan goodwill och
produkt/marknadsrättigheter men antar i dagsläget att allt hamnar som goodwill. Banklånet löper enligt uppgift med en ränta på 7 procent.
Justering av försäljning och kostnad avser den omsättning som MD visat i sin redovisning, vilket förenklat blir en kostnad för Alterna.
Kerasal Ointment och JointFlex bedöms växa mellan 3-5 procent och ingår med 1 månad 2012
Kerasal Nail 39 mUSD i försäljningspotential i USA
70% bruttomarginal på distributionsverksamhete n och drygt 60%
bruttomarginal på USA- verksamheten
Transferprissättning kommer användas för att få så stor del av vinsten som möjligt till Sverige
Moberg Derma
Om vi går över till operationella kostnader så ligger alla alternas kostnader under rubriken marknads- och administrationskostnader (M&A). Dessa var drygt 41 miljoner kronor för de nio första månaderna och vi har gjort på samma sätt här som med intäkterna då vi lagt till en månads kostnader för 2012. För 2013 och därefter har vi lagt till den antagna fulla kostnaden för M&A-kostnader. Vi räknar sedan upp de sammanlagda M&A-kostnaderna med 1,5 miljoner kronor per år för tiden därefter. FoU kostnader räknas som tidigare upp med 1 miljon kronor per år.
I övrigt har vi inte räknat med några nya produkter och inte heller någon expansion av den internationella verksamheten i Alterna. I dag utgör Alternas internationella försäljning till 25 procent, mestadels Mellanösten och Australien.
Vi vill också påminna om att det fjärde kvartalet 2012 kommer att innehålla ytterligare extraordinära kostnader med 7,5 miljoner kronor relaterat till Alternaförvärvet.
Värdering
Till skillnad från marknadens nuvarande värdering av MD och
Alternaförvärvet, får detta en naturlig effekt i vår modell. Vårt nya DCF- värde är 75,6 kronor per aktie, vilket i princip är detsamma som innan Alternaförvärvet men nu med 16 procent fler aktier. Liksom tidigare väljer vi att ta ett medelvärde utifrån tre värderingsmetoder som i princip samtliga baseras på underliggande kassaflöden som diskonterats.
Värde per aktie enligt tre metoder
20 40 60 80 100 120 140
DCF-värde SOTP Multipel
Källa: Redeye Research M&A från Alterna med
drygt 50 mkr per år
Nytt DCF värde 75,6 kr per aktie
Fundamentalt snittvärde på104,5 per aktie
Moberg Derma
Det senaste året har riksvilligheten hos investerarna minskat vilket har tagit sig uttryck till en väsentlig rabatt mellan våra fundamentala värden och börskurserna för de biotech- och läkemedelsbolag som vi följer. Denna skillnad har åkt lite upp och ned det senaste året och toppade under april 2012 då rabatten var hela 62 procent. Sedan dess har den minskat och ligger i dagsläget på 47 procent. Minskingen är en kombination av bra kursutveckling (Orexo, Active) och kraftigt nedjusterade estimat (Bioinvent, Karo Bio). Det bolag som liknar Moberg Derma mest är Orexo och i deras fall har värderingsrabatten under våren och sommaren halverats, från drygt 60 procent till drygt 30 procent för att därefter åter öka till 44 procent. Vi ser detta som en naturlig följd av en lång rad framsteg i det viktigaste projektet OX 219. För Moberg Derma, som också haft ett framgångsrikt år rent operationellt har rabatten först ökat, sedan minskat för att de senaste veckorna återigen öka. Vi skrev i vår uppdatering efter Alternaförvärvet att riskpremien initialt kan komma att öka, vilket den också gjort rejält. I dagsläget ligger rabatten på 64 procent. Ett värde i nivå med Orexos värderingsrabatt skulle innebära en kurs på 55 kronor per aktie, en uppvärderingspotential på 49 procent.
Eftersom Moberg Derma kommer visa svarta siffror för 2012 och även kommer göra det exklusive engångsbetalningar för åren därefter, är det dags att börja titta på vanliga multiplar för Moberg Derma. Ett justerat PE- tal för 2013 hamnar på 26,2x och för 2014 blir det 9,1x. Det måste anses otroligt attraktivt med tanke på att Moberg Derma under åren 2013-2018 förväntas visa en vinsttillväxt, exklusive engångsbetalningar, på 63 procent, baserat på våra estimat.
Avkastningskrav
Det finns mycket som talar för att sänka avkastningskravet för Moberg Derma. Köpet av Alterna minskar bolagets enbenta beroende av Nalox och tillför en ny dimension av tillväxtmöjligheter. I dagsläget ligger vårt avkastningskrav på 14,7 procent och en sänkning till 13 procent, vilket är den nivå där Orexo ligger skulle höja vårt DCF värde med 10 procent till 83,6 kronor per aktie. Då MD tar upp ett lån på 40 miljoner kronor som en del av finansieringen av Alterna kommer avkastningskravet ”per automatik”
att sjunka något till 14,2 procent. I dagsläget väljer vi att inte göra någon ytterligare justering och behåller det högre avkastningskravet. Vi vill ha något eller några kvartal med Alternaförsäljning för att se att detta förvärv utvecklas åt rätt håll. Under 2013 förväntas också resultat från fas II studien med Limtop och positiva resultat här kan också motivera en sänkning av avkastningskravet.
Värderingsrabatten har generellt gått ned men inte för Moberg Derma
En värderingsrabatt i nivå med Orexos skulle innebära en kurs på 55 kr per aktie, 49% över dagens kurs
Moberg Derma attraktivt värderad baserat på PE- tal, 9,1x 2014 års vinst
Genom låne- finansieringen av Alternaförvärvet sjunker avkastningskravet till 14,2%
Moberg Derma
Sammanfattning Redeye Rating
Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.
Ratingförändringar i denna rapport:
Vi höjer rating för avkastningspotential med 1,5 steg efter den senaste tidens kursnedgång.
Ledning 8,0p
Kommentar: Bolagets ledning har lång, relevant branscherfarenhet och har levererat på uppsatta mål. Bolaget har höga ambitioner vad gäller kommunikationen med marknaden. Bolaget har vid ett flertal tillfällen överlevererat mot uppsatta mål och förväntningar.
Tillväxtpotential 6,0p
Kommentar: Bolagets produkter adresserar stora och underpenetrerade marknader. Den underliggande tillväxten är dock relativt låg på dessa marknader.Förvärvet av Alterna skapar nya tillväxtförutsättningar
Lönsamhet 5,0p
Kommentar: Bolaget är i en lanseringsfas och har hittills presterat en stark tillväxt. Detta har lett till att bolaget nu räknar med att visa ett positivt resultat redan 2012, mot tidigare 2013.
Trygg placering 4,5p
Kommentar: Bolagets produkter baseras på kända substanser, vilket minskar risk, kostnad och tid i utvecklingen. Den nyss genomförda
emissionen har fyllt på kassan ordentligt och ledningen bedömer att kassan räcker till att ta bolaget till svarta siffror.
Avkastningspotential 9,0p
Kommentar: Aktiemarknaden har inte alls tagit till sig förvärvet av Alterna vilket vi tycker är märkligt. MD tillhör de aktier där rabatten mellan aktiekurs och vårt fundamentala värde är som störst, trots att risken är relativt begränsad.
Moberg Derma
Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e
Omsättning 10 58 122 214 305
Summa rörelsekostnader -41 -67 -100 -197 -220
EBITDA -31 -9 22 18 86
Avskrivningar 0 0 -1 -3 -3
EBIT -30 -8 22 18 86
Resultatandelar 0 0 0 0 0
Finansiella intäkter 0 1 1 -2 -2
Finansiella kostnader -1 0 0 0 0
Resultat före skatt -31 -6 23 16 84
Skatt 0 0 27 0 -8
Nettoresultat -31 -6 51 16 76
Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e
Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0
EBITDA just -31 -9 22 18 86
EBIT just -30 -8 22 18 86
PTP just -31 -6 23 16 84
Nettoresultat just -31 -6 51 16 76
Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Tillgångar
Omsättningstillgångar
Kassa och bank 3 74 39 62 137
Kundfordringar 7 16 31 34 39
Lager 0 1 6 8 9
Andra fordringar 2 0 3 5 6
Summa omsättningstillg. 12 92 79 108 190
Anläggningstillgångar
Materiella anl.tillg. 0 1 2 3 4
Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0
Goodwill 0 0 113 113 113
Balans. utv. kostn. 0 0 45 43 41
Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0
Summa anläggningstillg. 1 1 160 159 158
Summa tillgångar 12 93 238 266 349
Skulder Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder 5 0 6 9 11
Övriga icke ränteb skulder 7 16 18 27 33
Summa kortfristiga skulder 12 16 24 36 44
Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0
Räntebärande skulder 0 0 40 35 30
Summa skulder 12 16 64 71 74
Avsättningar 0 0 0 0 0
Eget kapital 1 77 175 195 275
Minoritet 0 0 0 0 0
Minoritet & Eget Kapital 1 77 175 195 275 Summa skulder och eget kapital 12 92 239 266 349
Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e
Omsättning 10 58 122 214 305
Summa rörelsekostnader -41 -67 -100 -197 -220
Avskrivningar 0 0 -1 -3 -3
EBIT -30 -8 22 18 86
Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 0 0 -8
NOPLAT -31 -9 22 18 77
Avskrivningar 0 0 1 3 3
Bruttokassaflöde -31 -8 23 20 80
Förändring i rörelsekapital -1 -5 -5 6 1
Investeringar 0 -1 -159 -2 -2
Fritt kassaflöde -32 -14 -142 25 78
Kapitalstruktur 2010 2011 2012e 2013e 2014e
Soliditet 6% 83% 73% 73% 79%
Skuldsättningsgrad 22% 0% 23% 18% 11%
Nettoskuld -3 -74 1 -27 -107
Sysselsatt kapital 1 77 215 230 305
Kapitalets oms. hastighet 0,7 1,5 0,8 1,0 1,1
Tillväxt 2010 2011 2012e 2013e 2014e
Försäljningstillväxt 533% 466% 111% 76% 42%
VPA-tillväxt (just) n.m.% n.m.% n.m.% -69% 375%
Tillväxt eget kapital -98% n.m. 128% 11% 41%
DCF värdering Kassaflöden, MSEK
Riskpremie (%) 7,8 NV FCF (2012-15) 33,0
Betavärde 1,5 NV FCF (2016-25) 658,9
Riskfri ränta (%) 3,1 NV FCF (2026-) 111,7
Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 54,0
WACC (%) 14,2 Räntebärande skulder 40,0
Motiverat värde 817,6
Antaganden 2016-25 (%)
Genomsn. förs. tillv. 1,1 Motiverat värde per aktie, SEK 75,6
EBIT-marginal 42,6 Börskurs, SEK 36,8
Lönsamhet 2010 2011 2012e 2013e 2014e
Avk. på eget kapital (ROE) -200% -16% 40% 9% 32%
ROCE -192% -20% 15% 8% 32%
ROIC -200% -23% 15% 8% 29%
EBITDA-marginal (just) -304% -15% 18% 8% 28%
EBIT just-marginal -293% -13% 18% 8% 28%
Netto just-marginal -302% -11% 42% 7% 25%
Data per aktie, SEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e
VPA -5,06 -0,70 4,71 1,47 6,99
VPA just -5,06 -0,70 4,71 1,47 6,99
Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,1 1,4
Nettoskuld -0,4 -8,1 0,1 -2,5 -9,9
Antal aktier 6,1 9,1 10,8 10,8 10,8
Värdering 2010 2011 2012e 2013e 2014e
Enterprise value 395 324 384 384 384
P/E n.m. n.m. 7,8 25,0 5,3
P/E just n.m. n.m. 7,8 25,0 5,3
P/S 38,9 6,9 3,3 1,9 1,3
EV/S 38,6 5,6 3,1 1,8 1,3
EV/EBITDA just n.m. n.m. 17,4 21,7 4,5
EV/EBIT just n.m. n.m. 17,4 21,7 4,5
P/BV 578,3 5,2 2,3 2,0 1,4
Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e
1 mån -20,0% Omsättning 245,3%
3 mån 1,9% Rörelseresultat, just n.m.%
12 mån 47,2% V/A, just n.m.%
Årets Början 50,2% EK 1494,9%
Aktiestruktur % Röster Kapital
Östersjöstiftelsen 21,0 21,0
SIX SIS AG 17,5 17,5
AHP Alterna 7,1 7,1
Mobederm AB 7,1 7,1
Wolco Invest AB 5,5 5,5
Avanza Pension 4,9 4,9
Mohammed Al Amoudi 4,6 4,6
Tredje AP-fonden 4,5 4,5
Nordnet pensionsförsäkring 1,4 1,4
Rehnman och Partner 1,3 1,3
Aktien
Reuterskod MOB.ST
Lista Small cap
Kurs, SEK 36,8
Antal aktier, milj 10,8
Börsvärde, MSEK 398
Börspost 1
Bolagsledning & styrelse
VD Peter Wolpert
CFO Anna Ljung
IR Magnus Persson
Ordf Mats Pettersson
Nästkommande rapportdatum
Q4 2012 2013-02-05
Q1 2013 2013-04-23
Q2 2013 2013-08-06
Analytiker Redeye AB
Peter Östling Mäster Samuelsgatan 42, 10tr
peter.ostling@redeye.se 114 35 Stockholm
Klas Palin
klas.palin@redeye.se
Moberg Derma
Omsättning & Tillväxt (%)
0 50 100 150 200 250 300 350
2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 0%
100%
200%
300%
400%
500%
600%
Omsättning Försäljningstillväxt
EBIT (justerad) & Marginal (%)
-40 -20 0 20 40 60 80 100
2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e -1600%
-1400%
-1200%
-1000%
-800%
-600%
-400%
-200%
0%
200%
EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie
-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8
2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e
VPA VPA just
Soliditet & Skuldsättningsgrad (%)
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Skuldsättningsgrad Soliditet
Intressekonflikter
Peter Östling äger aktier i bolaget Moberg Derma: Ja Klas Palin äger aktier i bolaget Moberg Derma: Nej
Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta.
Verksamhetsbeskrivning
Moberg Derm utvecklar topikala läkemedel för behandling av en rad vanligt förekommande sjukdomar genom att omformulera redan kända och testade substanser på ett innovativt sätt. Bolaget har därmed möjlighet att erhålla nya patent för att skydda produkterna. Genom bolagets affärsupplägg minskas risken i projekten avsevärt och utveckling till marknad går relativt snabbt. Bolaget lanserade sina första produkter under 2010 mot bland annat nagelsvamp, Nalox/Emtrix. Produkten har snabbt blivit marknadsledande i Norden. Bolaget säljer i huvudsak genom distributörer. Meda är den viktigaste distributören och har en stor del av den europeiska marknaden. Moberg förvärvade nyligen sin amerikanska distributör, Alterna, och har därmed etablerat en direkt försäljning i Nordamerika.
Moberg Derma
DISCLAIMER
Viktig information
Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007.
Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd).
Ansvarsbegränsning
Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen.
Potentiella intressekonflikter
Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:
• För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende
investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats.
• En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet.
• Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett
emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.
Angående Redeyes analysbevakning
Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument.
Rating/Rekommendationsstruktur
Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad.
Redeye Rating (2012-10-30)
Rating Ledning Tillväxt-
potential Lönsamhet Trygg Placering
Avkastnings- potential
7,5p - 10,0p 26 17 17 19 25
3,5p - 7,0p 54 63 34 50 54
0,0p - 3,0p 0 0 29 11 1
Antal bolag 80 80 80 80 80
*För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning.
Mångfaldigande och spridning
Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.
Copyright Redeye AB.
