Passiva ägare och företagsprestation
Samuel Johansson
Institutionen för finansiell ekonomi och nationalekonomi
Svenska handelshögskolan Helsingfors
2020
<
SVENSKA HANDELSHÖGSKOLAN
Institution: Institutionen för finansiell ekonomi och nationalekonomi
Arbetets art: Avhandling
Författare och Studerandenummer:
Samuel Johansson, 144020
Datum: 15.6.2020
Avhandlingens rubrik: Passiva ägare och företagsprestation
Sammandrag: Allt fler investerare övergår till passiva investeringsalternativ vilket har lett till att den relativa mängden passiva ägare hos publika företag stigit märkbart under de senaste åren. Denna avhandling undersöker därför sambandet mellan den relativa mängden passiva ägare och företagsprestation.
Det finns argument för att passiva ägare kan ha en såväl positiv som negativ effekt på ett företags prestation. Positiva effekter kan exempelvis härstamma från att passiva ägare är långsiktiga och stabila ägare som implementerar de bästa metoderna av förvaltning. Argument för negativa effekter är istället högre agentproblem, dålig övervakning samt icke-värdemaximerande incitament hos fondförvaltaren. Eftersom det finns argument för både positiva och negativa effekter är undersökningens hypotes tvåsidig.
Undersökningen utförs på ungefär 280 publika företag inom försäljningsindustrin i Förenta Staterna under en tidsperiod från 1999–2019. I fyra olika regressioner granskas sambandet med prestationsmåtten värdering, avkastning, lönsamhet samt effektivitet. I en femte regression undersöks även sambandet med den relativa mängden aktivister i ett företag. Regressionerna estimeras med fasteffektmodeller och sammanslagen OLS.
Undersökningen hittar statistiskt signifikanta resultat för att den relativa mängden passiva ägare i ett företag har ett negativt samband med värderingen och avkastningen av ett företag. Det finns även en grad av ekonomisk signifikans i dessa resultat, även om den kan anses vara låg. Det finns alltså baserat på denna undersökning tecken på ett negativt samband. För den relativa mängden passiva ägare och aktivister hittas även ett statistiskt signifikant positivt samband. En eventuell förklarning till detta samband är att indexfondernas närvaro förenklar aktivisternas möjlighet att få kontroll i ett företag och förbättrar aktivisternas framgång på ett meningsfullt sätt.
Nyckelord: Passiva ägare, passiv investering, bolagsstyrning, indexfond, fondförvaltare, företagsprestation, aktivister, agentproblem, fripassagerarproblem.
INNEHÅLLSFÖRTECKNING
1 Inledning ... 1
1.1 Problemområde och kontribution ... 2
1.2 Avhandlingens syfte ... 2
1.3 Syftesmotivering ... 2
1.4 Avgränsningar ... 3
1.5 Disposition ... 3
2 Bakgrund ... 4
2.1 Vem är passiva ägare? ... 4
2.1.1 Relativa mängden passiva ägare ökar ... 4
2.2 Indexfondsektorn ... 5
2.2.1 De Tre Stora ... 6
2.3 Ägandeskapet förändras ... 7
2.3.1 Passiva ägare i framtiden ... 8
3 Agentteori och andra grundläggande teorier ... 9
3.1 Agentteori ... 9
3.2 Fripassagerarproblemet ... 10
3.2.1 Vem ska övervaka ledningen? ... 11
3.3 Bolagsstyrning ... 11
3.3.1 Styrelsen ... 12
3.3.2 Proxy-kamp ... 12
3.3.3 Stora ägare ... 13
3.3.4 Fientliga uppköpserbjudanden ... 13
3.3.5 Företagets finansiella struktur ... 13
3.3.6 Incitamentprogram ... 14
3.4 Ägare med stora positioner ... 14
3.4.1 Institutionella ägare ... 14
3.4.2 Blockägare ... 15
4 Passiva ägare ... 17
4.1 Argument för och emot passiva ägare ... 17
4.1.1 Förbättrande argument ... 17
4.1.2 Försvagande argument ... 18
4.2 Passiva ägare och bolagsstyrning ... 18
4.2.1 Förvaltningsverktyg ... 19
4.3 Incitamentanalys ... 20
4.3.1 Incitament till förvaltning ... 21
4.3.2 Incitament som härstammar från kostnader och prestation ... 24
4.3.3 Incitament från affärsrelationer till ledningen ... 26
4.3.4 Avslutande diskussion om incitament ... 27
5 Tidigare forskning ... 28
5.1 Index funds and the future of corporate governance: Theory, evidence, and policy (2019) ... 28
5.1.1 Data och metod ... 28
5.1.2 Resultat ... 28
5.2 Passive investors, not passive owners (2016) ... 29
5.2.1 Data och metod ... 29
5.2.2 Resultat ... 30
5.3 Do exogenous changes in passive institutional ownership affect corporate governance and firm value? (2016) ... 30
5.3.1 Data och metod ... 31
5.3.2 Resultat ... 31
5.4 Do Index Funds Monitor? (2019) ... 32
5.4.1 Data och metod ... 32
5.4.2 Resultat ... 32
5.5 Standing on the Shoulders of Giants: The Effect of Passive Investors on Activism (2019) ... 33
5.5.1 Data och metod ... 33
5.5.2 Resultat ... 33
5.6 Founding-family ownership and firm performance: evidence from the S&P 500. (2003) ... 34
5.6.1 Data och metod ... 34
5.6.2 Resultat ... 35
5.7 Sammanfattning över tidigare forskning ... 36
6 Data ... 37
6.1 Avgränsningar ... 37
6.2 Databeskrivning ... 37
6.3 Variabelbeskrivning ... 38
6.3.1 Beroendevariabler ... 38
6.3.2 Oberoende variabeln ... 39
6.3.3 Kontrollvariabler ... 40
6.4 Deskriptiv statistik ... 42
6.4.1 Variabeln för passiva ägare ... 43
6.4.2 Sammanfattande tabell ... 43
7 Metod ... 46
7.1 Regressioner med paneldata ... 46
7.1.1 Sammanslagen OLS ... 46
7.1.2 Fasteffektmodellen ... 46
7.1.3 Slumpeffektmodellen ... 47
7.2 Undersökningens regressionsekvationer ... 47
7.3 Modelltest ... 48
7.3.1 Breusch-Pagan LM test ... 48
7.3.2 F-test ... 49
7.3.3 Hausman test ... 49
7.3.4 Test för tidsfasta och enhetsfasta effekter ... 50
7.3.5 Diskussion kring val av modell ... 50
7.4 Modelldiagnostik ... 51
7.4.1 Fasteffektmodellens antaganden ... 51
7.4.2 Heteroskedasticitet ... 52
7.4.3 Autokorrelation ... 53
7.4.4 Normalitet ... 53
7.4.5 Multikollinearitet ... 53
7.4.6 Åtgärder för att nå modellens antaganden ... 54
7.5 Hypotes ... 55
8 Resultat ... 56
8.1 Passiva ägare och värdering ... 58
8.2 Passiva ägare och avkastning ... 59
8.3 Passiva ägare och lönsamhet ... 59
8.4 Passiva ägare och effektivitet ... 59
8.5 Passiva ägare och aktivism ... 60
8.6 Diskussion om resultatens robusthet ... 60
9 Konklusion ... 62
9.1 Passiva ägare och företagsprestation ... 62
9.2 Passiva ägare och aktivister ... 63
9.3 Förslag till fortsatt forskning ... 63
KÄLLFÖRTECKNING ... 65
TABELLER
Tabell 1 Antalet positioner på 5 % eller mera för De Tre Stora ... 7
Tabell 2
De Tre Storas ägande och röster i S&P 500 företag år 2017 ... 8Tabell 3 Sammanfattande tabell över tidigare forskning ... 36
Tabell 4 Deskriptiv statistik för passiva ägare ... 43
Tabell 5 Deskriptiv statistik för alla variabler ... 44
Tabell 6 Korrelationsmatris över undersökningens variabler ... 54
Tabell 7 Resultat med fasteffektmodellen ... 56
Tabell 8 Resultat med sammanslagen OLS ... 57
FIGURER Figur 1 Utvecklingen av tillgångar hos passiva ägare ... 5
Figur 2 Totala avgifter i medeltal ... 23
1 INLEDNING
I företag vars aktier köps och säljs på aktiemarknaden så finns det mängder av olika ägare. Alla dessa ägare kan omöjligtvis vara med och fatta vardagliga beslut och därför finns det anställda som fattar dessa beslut och som sköter om så att verksamheten fungerar. Ägarna har gett över kontrollen till företagets ledning vilket skapar ett agentproblem, detta är ett välkänt problem som studerades redan av Smith (1776) och definierades på ett avgörande sätt av Jensen och Meckling (1976).
De senaste åren har aktiemarknaden genomgått en stor ägandeförändring som kan anses ha förändrat förhållandet mellan ägare och företagets ledning. Allt mera kapital investeras i passiva investeringsalternativ vilket har lett till att indexfondförvaltare nu sitter på enorma mängder ägande och är de största enskilda ägarna i många företag i Förenta Staterna (Azar, Schmalz & Tecu 2018). Detta har lett till att stora delar av företagen ägs av passiva ägare, en term som används i denna avhandling för att beskriva ägandet av alla slags fonder som inte gör medvetna investeringsbeslut. De passiva investeringsbesluten är istället regelbaserade och fattas för att replikera ett underliggande index. Dessa passiva ägare utgör som alla andra ägare en komponent av agentproblemet mellan ägare och ledningen. Hur de passiva ägarna påverkar agentproblemen är fortsättningsvis inte helt tydligt och det finns argument för att passiva ägare kan ha en såväl positiv som negativ påverkan på företag och deras prestation.
Indexfondsektorn och dess supportar tar ofta fram fördelar med passiva ägare så som långsiktigheten och oförmågan att sälja sina positioner. Vanguards grundare och fadern av indexfonden, Jack Bogle, har bland annat sagt att om indexfonderna inte tycker om ledningens ageranden så har de inga andra val än att försöka påverka företaget eftersom de inte kan sälja sina aktier (Benz 2017). Det finns även empiriska resultat som understöder argumenten för att passiva ägare sätter stor fokus på bolagsstyrningen (eng.
corporate governance) i sina portföljbolag och att de lyckas influera företagens aktiviteter genom sitt stora ägande (Appel, Gormley & Keim 2016).
Samtidigt är det många som ifrågasätter de passiva ägarnas förmåga att förvalta sina stora och växande positioner. För indexfonderna är grundidén för affärsmodellen ofta att erbjuda ägande i många olika företag till en så låg kostnad som möjligt, detta skapar små incitament och möjligheter att övervaka bolagen som en aktiv ägare (Heath, Macciocchi, Michaely & Ringgenberg 2019). Att övervaka ett företag är resurskrävande
vilket gör att investeringar i förvaltning gör det svårare för en indexfond att leverera samma avkastning som för indexet som replikeras (Appel, Gormley & Keim 2016). Det finns även en oro över vilka incitament som egentligen driver indexfonderna i deras beslutsfattande. Är det investerarnas bästa som är i fokus eller finns det egna intressen eventuellt påverkar beslutsfattandet? (Bebchuk & Hirst 2019a).
1.1 Problemområde och kontribution
Den akademiska forskningen kring passiva ägare har fått ett uppsving och under de senaste åren har det publicerats många artiklar som undersöker passiva ägare och deras påverkan på bland annat företagens bolagsstyrning, dessa presenteras närmare i kapitel 5. Tidigare forskning. Hur passiva ägare påverkar prestation är dock tämligen outforskat och det har ännu inte framkommit någon konsensus över om och hur passiva ägare påverkar företagens prestation. Forskningsfrågan som ställs i avhandlingen är således: Finns det ett samband mellan den relativa mängden passiva ägare och företagens prestation? Denna forskningsfråga är alltså öppen för ett såväl positiv som negativt samband eftersom den tidigare forskningen har presenterat många olika argument som kan understöda detta. Genom att undersöka detta område med flera olika prestationsmått på ett noggrant sätt för att överkomma de empiriska utmaningarna är det möjligt att granska detta samband.
Fokus i denna studie ligger specifikt på passiva ägare och prestation och kontribuerar därför till förståelsen av detta växande fenomen. Den tidigare forskningen har främst undersökt hur exogena chocker av antalet passiva ägare påverkar företagen och främst med ett fokus på bolagsstyrningen av företagen. Denna avhandling undersöker istället hur den absoluta mängden av passiva ägare påverkar företagen och med ett bestämt fokus på att undersöka dess samband med prestation. Undersökningen kontribuerar också med data från en lång tidsperiod på 20 år som sträcker sig ända till slutet av 2019.
1.2 Avhandlingens syfte
Avhandlingens syfte är att undersöka ifall det finns ett samband mellan den relativa mängden passiva ägare i ett företag och dess prestation.
1.3 Syftesmotivering
Den växande relativa mängden passiva ägare hos företag är en av de största förändringarna som pågår inom ägandestrukturerna i vår värld. Genom att specifikt fokusera avhandlingen och den empiriska undersökningen på passiva ägare och
prestation så fyller avhandlingen ett tomrum i den akademiska forskningen eftersom det fortsättningsvis är oklart hur passiva ägare påverkar ett företag och dess prestation.
1.4 Avgränsningar
Undersökningen avgränsar sig till publika företag verksamma i Förenta Staterna under industriklassificering NAICS 44 vilket innebär försäljningsindustrin (eng. retail industry). Industriavgränsningen görs för att möjliggöra en undersökning som sträcker sig en längre tidsperiod och som innefattar företag av olika storlekar och i olika skeden.
Utan denna avgränsning blir antalet observationer inte hanterbart eftersom undersökningen skall innehålla såväl stora som mindre företag, detta för att undersökningen skall inkludera företag som är med i många olika index och således även har en varierande mängd passiva ägare. Tidsperioden för undersökningen är 1999–2019 vilket skapar en period på 21 år. Detta görs eftersom undersökningen använder en tidsfördröjd oberoende variabel vilket gör att ett år försvinner, den undersökta tidsperioden i regressionsmodellerna är därför 20 år.
1.5 Disposition
Avhandlingen försätter i kapitel 2 med bakgrunden till passiva ägare. I kapitel 3 presenteras de grundläggande teorin och olika ägarstrukturer. Kapitel 4 presenterar all bakomliggande teori för passiva ägare samt en incitamentanalys av beslutsfattandet hos passiva ägare. I kapitel 5 presenteras tidigare forskning som är av betydelse för avhandlingen och som främst behandlar tidigare forskning kring passiva ägare. Kapitel 6 presenterar data som används i avhandlingens empiriska undersökning och i kapitel 7 metoden som används i undersökningens regressioner. I kapitel 8 presenteras resultaten från den empiriska underökningen i avhandlingen samt analyserar resultatens robusthet. Kapitel 9 konkluderar med en sammanfattning och förslag till fortsatt forskning kring ämnet.
2 BAKGRUND
I detta kapitel presenteras bakgrunden till det växande fenomenet passiva ägare och varför det är ett ämne som är värt att uppmärksamma i den akademiska forskningen.
2.1 Vem är passiva ägare?
Passiva ägare innebär i denna avhandling andelen aktier i ett företag som ägs av indexfonder i form av fonder (eng. mutual funds) och ETF-fonder, alltså börs handlade fonder (eng. exchange traded funds). En indexfond är en investeringsprodukt som samlar investeringar av många individer och övriga typer av investerare för att investera dem i en diversifierad portfölj av tillgångar. Motsatsen till passiva fonder är aktiva fonder som köper och säljer sitt ägande enligt hur de tror att företagen kommer att prestera. I en aktiv fond fattas därför investeringsbesluten av portföljförvaltaren baserat på egna åsikter och underliggande analyser. Passiva fonder sätter istället generellt sett inte något fokus på prestationsförväntningar och investerar endast i företag för ett replikera ett index (Bebchuk & Hirst 2019a). Indexfonder har attraherat många investerare genom sina låga kostnader och goda avkastning efter avgifter.
Indexfondernas popularitet har lett till en stor tillväxt i andelen passiva ägare vilket lett till en stor ägandeförändring i mängder av börsnoterade företag. (Bebchuk & Hirst 2019b)
2.1.1 Relativa mängden passiva ägare ökar
Antalet passiva ägare har växt kraftigt under de senaste åren och detta grundar sig först och främst i en kraftig ökning av institutionellt investerande. Från 1950 till 2017 har institutionell ägande av företag ökat från 6,1 % till 65 %. Orsakerna till denna ökning är bland annat förändringar i pensionssparande, nya innovativa investeringsprodukter samt ett större fokus på diversifiering till en låg kostnad. (Bebchuk & Hirst 2019b)
I Figur 1 nedan finns en graf som beskriver utvecklingen av passiva ägare från 2008–
2018 i Förenta Staterna. Det passiva ägandet räknas här som de summerade tillgångarna i passiva fonder och ETF fonder i Förenta Staterna. År 2008 var den totala mängden tillgångar hos passiva ägare drygt 800 miljarder dollar, tio år senare uppgick tillgångarna hos passiva ägare till över 4,5 biljoner dollar. Här är det dock viktigt att beakta att det totala marknadsvärdet på den amerikanska börsen stigit från 11,6 triljoner dollar år 2008 till 30,4 triljoner dollar år 2018 (World Bank Group, 2020), men mängden passiva ägare har växt kraftigare än börsen som helhet.
Figur 1 Utvecklingen av tillgångar hos passiva ägare
Källa: Investment Company Institute, ICI. (2019), s. 122 och FactSet.
2.2 Indexfondsektorn
Marknaden för indexfonder i Förenta Staterna är väldigt koncentrerad till de största aktörerna och kommer högst antagligen att fortsätta vara det, detta beror främst på tre hållbara konkurrensfördelar som de stora aktörerna har; skalfördelar, likviditet och inträdeshinder.
Skalfördelar innebär att en större fond har strukturella fördelar som möjliggör lägre avgifter eftersom det finns fasta kostnader så som administration, mäklaravgifter, administration och marknadsföring. Dessa skalfördelar leder till att större indexfonder presterat bättre än mindre indexfonder (Adams, Hayunga & Mansi 2018).
Likviditet är en konkurrensfördel som äldre och större ETF-fonder har på aktiemarknaden. En större likviditet leder till en lägre skillnad mellan köp- och säljkursen vilket är viktigt för speciellt stora investerare. Detta skapar en konkurrensfördel för äldre och större ETF-fonder som är omöjlig att kopiera av mindre och nyare fonder.
Fig u r en beskr iv er a dder a de tota la tillg å n g a r i m ilja r der dolla r v id å r sslu tet. Fr å n ETF fon der n a h a r a ktiv a ETF fon der elim in er a ts så a tt en da st in dex -r epliker a n de fon der in klu der a s.
- 500 1 000 1 500 2 000 2 500 3 000 3 500 4 000 4 500 5 000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Totala passiva tillgångar i Förenta Staterna
Passiva fonder ETF fonder
Inträdeshinder är också en konkurrensfördel. När en mindre konkurrent lanserar en ny produkt som väcker marknadens intresse är det relativt lätt för de etablerade indexfondförvaltarna att snabbt lansera en mycket liknande produkt. Detta gör det svårt för mindre aktörer att komma in på marknaden med innovativa produkter, något som fungerar som ett inträdeshinder och är en konkurrensfördel för de etablerade aktörerna.
(Bebchuk & Hirst 2019b)
2.2.1 De Tre Stora
Marknaden för indexfonder i Förenta Staterna är för tillfället ytterst koncentrerad till tre stora aktörer. I denna avhandling går dessa under benämningen De Tre Stora precis som i tidigare forskning av Bebchuk och Hirst (2019b) samt Fichtner, Heemskerk och Garcia- Bernardo (2017). Dessa företag är BlackRock, Vanguard och State Street Global Advisors (SSGA) och tidigare forskning har till viss del satt fokus specifikt på dessa tre aktörer i sin forskning. I förenta staterna har 82 % av allt investerat kapital i aktiva och passiva fonder gått till De Tre Stora mellan 2009 och 2018. Dessa tre företag äger också i medeltal mer än 20 % av varje av S&P 500 företag år 2017. (Bebchuk & Hirst 2019b)
Dessa tre företag, BlackRock, Vanguard och State Street Global Advisors (SSGA), klumpas ofta ihop och behandlas som en helhet. Det behöver dock påpekas att dessa tre passiva fondbolag är olika då det kommer till nivån av ”passivitet”. SSGA är en mycket aktiv spelare i proxy omröstningar jämfört med de två övriga. SSGA aktiverar sig också oftare i miljöfrågor medan BlackRock och Vanguard håller en mera passiv linje och till stor del engagerar sig endast i bolagsstyrningsfrågor. I jämförelse till övriga investeringsalternativ och ägare är de dock väldigt lika. De konkurrerar om samma investerare och har samma incitament som driver deras ageranden. Av denna orsak behandlas de som en helhet i tidigare undersökningar och så även i denna undersökning.
(BlackRock 2019, Vanguard 2019 & State Street Global Advisors 2019)
Antalet positioner där De Tre Storas äger 5 % eller mera presenteras i tabell 1 och har också följaktligen växt under de senaste åren. År 2018 uppgick det totala antalet positioner på 5 % eller mera till 4601 för De Tre Stora. Ägare som har positioner på 5 % räknas generellt sätt som mycket inflytelserika blockhållare (Fichtner, Heemskerk &
Garcia-Bernardo 2017). Gränsen på 5 % har också en viktig regulatorisk roll vilket diskuteras närmare i 4.3.2 Incitament som härstammar från kostnader och prestation.
Källa: Bebchuk & Hirst (2019a), s.70.
Tabell 1 Antalet positioner på 5 % eller mera för De Tre Stora
2.3 Ägandeskapet förändras
Passiva ägare har förändrat ägandestrukturen i världens publika företag på ett märkbart sätt eftersom tidigare aktivt förvaltade aktier nu är under en passiv förvaltning. Hur dessa passiva ägare övervakar och förvaltar sitt ägande kan anses påverka företagens styrning bland annat eftersom de passiva ägarna röstar på bolagsstämmorna. Företagens styrning påverkar i sin tur företagets prestation som i sin tur påverkar ekonomin och samhället som helhet. De passiva ägarna har alltså en betydelse och påverkar företagen de äger. De passiva ägarna är bundna till de företag som finns i det index de replikerar, detta gör dem till ytterst långsiktiga ägare. (Bebchuk & Hirst 2019a).
Storleken av detta ägande i enskilda företag har under de senaste åren ökat och har vuxit till betydande positioner. I Tabell 2 nedan presenteras siffror från 2017 som beskriver antalet aktier som medlemmarna i De Tre Stora äger i S&P 500 företag. Det är värt att notera att om andelen aktier är stor, så är betydelsen av andelen röster som de förvaltar ännu större. I varje företag finns det många ägare som inte röstar på bolagsstämmor, exempelvis privata investerare har oftast en mycket liten påverkan i omröstningar och brukar därför inte närvara på bolagsstämmorna. De Tre Stora däremot röstat nästan alltid på bolagsstämmorna med alla sina röster eftersom det i stort sätt är obligatorisk.
SEC (Securities and Exchange Commission) har gett ett utlåtande som anger att det är deras betrodda uppgift att rösta (Department of Labor 2016). Av denna orsak gav ett ägande på i medeltal 20,5 % av aktierna cirka 25,4 % av rösterna i medeltal år 2017 för De Tre Stora som det framkommer nedan i tabell 2.
BlackRock Vanguard SSGA Totalt
2018 2 367 2 051 183 4 601 2017 2 250 1 994 203 4 447 2016 2 250 1 903 197 4 350 2015 2 158 1 842 132 4 132 2014 2 156 1 721 186 4 063 2013 2 082 1 419 150 3 651 2012 1 926 1 302 142 3 370 2011 1 869 819 98 2 786 2010 1 916 432 68 2 416 2009 1 882 241 57 2 180 2008 1 666 158 91 1 915 2007 1 233 106 62 1 401
Källa: Bebchuk och Hirst (2019b, s. 16)
Tabell 2 De Tre Storas ägande och röster i S&P 500 företag år 2017
2.3.1 Passiva ägare i framtiden
Det är förstås omöjligt att säga hur det passiva ägande kommer att se ut i framtiden.
Något som är möjligt att göra är en prognos för hur det passiva ägandet skull se ut om tillväxten fortsätter. Detta är något som Bebchuk och Hirst (2019b) gjorde genom att anta att tillväxten fortsätter med ett medeltal av den årliga tillväxten under de senaste tio åren. I detta scenario har De Tre Stora i alla S&P 500 företag år 2028 ett ägande på 27,6 % vilket ger dem 34,3 % av rösterna. År 2038 är ägandet 33,4 % vilket ger dem 40,8
% av rösterna. Det passiva ägandets tillväxt kan förstås accelerera eller avta av många olika anledningar, prognosen ger ändå en bra bild på hur framtiden ser ut om utvecklingen fortsätter i precis samma takt som tidigare. I detta scenario skulle De Tre Stora i stort sätt dominera aktieägaromröstningarna i alla amerikanska företag som inte har en kontrollerande ägare. (Bebchuk & Hirst 2019b)
S&P 500
Medeltal Median Medeltal Median
BlackRock 7,1 % 6,9 % 8,7 % 8,5 %
Vanguard 8,8 % 8,2 % 11,1 % 10,1 %
SSGA 4,6 % 4,4 % 5,6 % 5,5 %
De Tre Stora totalt 20,5 % 19,5 % 25,4 % 24,2 %
% av utestående aktier % av angivna röster
3 AGENTTEORI OCH ANDRA GRUNDLÄGGANDE TEORIER
I detta kapitel presenteras olika teorier som lägger grunden för avhandlingen. Kapitlet behandlar bland annat agentteori, fripassagerarproblemet, bolagsstyrning samt rollen stora ägare har i ett företag.
3.1 Agentteori
Agentteori handlar om separationen av ägande och kontroll. Jensen och Meckling (1976) diskuterar i sin artikel som hör till klassikerna inom finansiell ekonomi bland annat hur denna separation påverkar förhållandet mellan ägare och ledningen i ett företag. I ett företag som ägs till 100 % av företagsledaren så fattas värdemaximerande beslut från ägarens synvinkel. I större företag är det dock allt mera vanligt att ägaren i företaget inte sköter det fortgående beslutsfattandet i företaget. Ägaren (huvudmannen) av företaget har gett över beslutsfattanderättigheter till ledningen (agenten), detta kan definieras som en huvudman-agent (eng. principal-agent) relation. Detta förhållande leder till agentproblem. (Jensen & Meckling 1976)
Agentproblemens betydelse kan exemplifieras genom att titta på en värld utan agentproblem. Här kan vinsterna lätt maximeras genom att endast instruera ledningen att fatta värdemaximerande beslut. Ledningen agerar precis som instruerat och utan att tveka eftersom de inte fäster någon vikt till något annat än ledningens önskan. Det behövs inga incitamentsystem för ledningen eftersom prestation och andra kostnader kan täckas direkt då de uppstår. Det finns heller inga meningsskiljaktigheter mellan ägaren och ledningen vilket eliminerar behovet av en bolagsstyrningsstruktur. (Hart 1995)
Det är lätt att inse att detta inte beskriver verkligheten. Relationen mellan ägare och ledningen är inte helt friktionsfri vilket leder till agentproblem. Under antagandet att både ägaren och agenten fattar värdemaximerande beslut för sig själva så kommer ägarens värde inte alltid maximeras. Detta är något som ägaren vill undvika och därför övervakas agenten för att minimera icke-värdemaximerande beslut. Att övervaka agenten är resurskrävande vilket gör det omöjligt att garantera värdemaximerande beslutsfattande utan kostnader. Förutom övervakningskostnader uppstår även bindningskostnader och residualkostnader. Bindningskostnader är ofta en indirekt kostnad som till en början bärs av agenten, exempelvis kan agenten genom kontrakt binda sig till företaget vilket innebär att agenten överger attraktiva möjligheter som till exempel att arbeta för en konkurrerande arbetsgivare. Residualkostnader uppstår av
värdeskillnaden mellan agentens verkliga beslut och beslutet som egentligen borde ha fattats för att maximera ägarens värde. Summan av övervakningskostnader, bindningskostnader och residualkostnader bildar de totala agentkostnaderna.
Separationen av ägande och kontroll skapar dessa agentkostnader som ett oundvikligt resultat. Samtliga agentkostnader tillfaller sist och slutligen ägaren, även bindningskostnaderna eftersom agenten kommer att kräva någon typ av ersättning för sina bindningskostnader. Dessa kostnader påverkar företagets resultat vilket således minskar på företagets värde och påverkar ägarens avkastning. Detta ger ägaren av företaget stora incitament att granska agenternas verksamhet på en ”optimal nivå”, en nivå där agentkostnaderna minimeras. (Jensen & Meckling 1976)
3.2 Fripassagerarproblemet
Ett centralt begrepp i denna avhandling är fripassagerarproblemet (eng. free-rider problem). Detta är ett problem som uppstår när makt från en bred massa delegeras till några få individer som skall representera den breda massan, ett passande exempel är när beslutsrättigheter överförs från ägare till ledningen i företag. Ledningen representerar samtliga ägare och den totala nyttan maximeras när ledningen övervakas så att de fattar värdemaximerande beslut för samtliga ägare. Här uppstår fripassagerarproblemet eftersom ingen enskild ägare har tillräckligt stora incitament att övervaka ledningen i en tillräckligt stor utsträckning. Den enskilda ägaren som övervakar bär kostnaderna till sin helhet men måste dela nyttan som övervakningen skapar med samtliga övriga ägare. Den totala nyttan av att övervaka ledningen är således mycket större en den privata nyttan för en enskild individ. (Grossman & Hart 1980)
De höga övervakningskostnaderna gör att majoriteten av ägarna väljer att ta rollen som fripassagerare i hopp om att övriga ägare sköter övervakningen. Hart (1995) menar att nästan alla ägare väljer rollern som fripassagerare vilket leder till att det utförs ytterst lite övervakning av ledningen. Ett resultat av detta är att ledningen börjar följa sina egna målsättningar på ägarnas bekostnad. De egna målsättningarna kan se ut på olika sätt, gemensamt för alla är att de inte är värdemaximerande från ägarnas synvinkel. Några exempel är för höga löner, överdrivna förmåner eller överdriven välgörenhet på ägarnas bekostnad som ledningen själva tar åt sig äran för.
3.2.1 Vem ska övervaka ledningen?
Att övervaka ledningen är alltså viktigt men kostsamt; vem är det som ska bära kostnaden? Ett svarsalternativ på denna fråga är att ingen behöver övervaka ledningen eftersom ineffektiva företag automatiskt åtgärdas av uppköpsmekanismen. Dåligt förvaltade företag lokaliseras av duktiga förvaltare, blir uppköpta, förbättrade och några år senare sålda till ett värde som åter igen motsvarar det värdemaximerande beloppet (Manne 1965). I denna avhandling används termer som ”aktivister” och ”fientliga uppköpserbjudande” när detta fenomen diskuteras. Enligt Shleifer och Vishny (1986) är det istället till stor del de stora ägarnas uppgift att övervaka ledningen. Som ett resultat av sitt stora ägande fångar de den största delen av värdeökningen och kan därför finansiera övervakningen själva. I sin artikel visar skribenterna även att stora ägare spelar en viktig roll vid uppköp av företaget och att uppköp blir mer sannolika. Stora ägare höjer även den förväntade avkastningen men att den kan också kan vara svår att behålla. Också Admati, Pfleiderer och Zechner (1994) anser i sin forskning att övervakning kommer och bör ske på bekostnad av större investerare.
3.3 Bolagsstyrning
Till ägarnas glädje är kostsam övervakning inte deras enda verktyg i maktkampen mot ledningen, till deras hjälp finns även bolagsstyrning och alla dess olika delar.
Bolagsstyrning är ett viktigt begrepp i denna avhandling och kan definieras som
”systemet av lagar, regler och faktorer som kontrollerar verksamheten hos ett företag”
(Gillan & Starks 1998, s.4). Från ägarens synvinkel kan en annan definition vara att
”bolagsstyrning inkluderar sätt på vilka företagets finansiärer säkerställer en avkastning på sin investering” (Shleifer & Vishny 1997, s.737). Bolagsstyrning innefattar faktorer som på olika sätt påverkar ledningens verksamhet och lindrar agentproblem som uppstår mellan ledningen och ägarna. (Gillan & Starks 2003)
I den ursprungliga huvudman-agentteorin av Jensen och Meckling (1976) görs antagandet att det finns fullständiga kontrakt utan kostnad, detta innebär att kontrakten mellan ägare och ledningen beaktar alla potentiella framtida scenarion. I verkligheten är detta omöjligt, fullständiga kontrakt fungerar inte i praktiken och att försöka är mycket kostsamt. Kostnader uppstå från att förutse framtidens alla scenarion, att förhandla med alla parter samt att göra kontraktet så att det kan verkställas av en tredje part. Detta leder till att verkliga kontrakt som används är ofullständiga. Eftersom verkligheten är präglad av såväl agentproblem som ofullständiga kontrakt så behövs bolagsstyrning. När situationer uppstår som inte är specificerade i ett kontrakt så fungerar bolagsstyrning
som en mekanism för beslutsfattande. Detta kan formellt definierar som att
”bolagsstyrningsstrukturer allokerar överblivna beslutsrättigheter över ett företags icke- mänskliga tillgångar.” (Hart 1995, s. 680). Som tidigare presenterat så har ledningen stora möjligheter att följa sina egna målsättningar istället för ägarnas. Därför är det i ägarnas intresse att ledningens beteende granskas av olika mekanismer, kontroller och regler. Hur dessa ska fungera och designas är en stor del av bolagsstyrningens funktion.
(Hart 1995)
Till näst presenteras några viktiga bolagsstyrningsmekanismer. Ett sätt att kategorisera dessa mekanismer på är interna och externa mekanismer, interna är inom företaget och är exempelvis ledningen och revision medan externa är utomstående mekanismer som den finansiella marknaden eller lagar och regler. (Gillan & Starks 2003)
3.3.1 Styrelsen
Företagets styrelse väljs av ägarna och för deras talan i företaget. Styrelsens rätt att bland annat anställa, avskeda och kompensera ledningen ger dem en stor möjlighet att påverka ledningen och företaget. Denna position ger styrelsen en stor och viktig roll i företaget men det finns faktorer som gör att styrelsen inte kan bära hela övervakningsansvaret. En normal styrelse brukar bestå av ägarrepresentanter, chefer från företaget och utomstående. Av dessa behöver åtminstone chefernas förmåga att övervaka sig själva ifrågasättas. Också de utomstående medlemmarnas incitament kan ifrågasättas, de har som utomstående inget betydande finansiellt intresse i företaget och är ofta upptagna människor med många liknande uppdrag. (Gillan & Starks 2003; Hart 1995)
3.3.2 Proxy-kamp
Vid en proxy-kamp (eng. proxy fight) kan en missnöjd ägare vid en omröstning presentera ett eget konkurrerande motförslag till ledningens alternativ. Ägarens förslag väljs ifall en majoritet av ägarna röstar på motförslaget. I företag med splittrat ägande gör fripassagerarproblemet dessvärre proxy-kamperna till ineffektiva övervakningsverktyg. Vid en lyckad proxy-kamp ökar värdet av företaget vilket återspeglas i ett högre aktiepris. Nyttan delas därför med alla övriga ägare men den missnöjda och övervakande ägaren bär alla kostnader för proxy-kampen. På grund av detta genomförs inte många proxy kamper vars totala värdeökning skulle överskrida kostnaderna eftersom kostnaderna inte fördelas jämnt mellan ägarna. (Hart 1995)
3.3.3 Stora ägare
Stora ägare tillför såväl fördelar som risker. En fördel är att agentproblemen generellt sätt minskas, detta som en följd av att större ägare har incitament att sätta mera pengar på övervakning än mindre ägare. Trots detta elimineras agent problemen inte och övervakningen är åtminstone från ett teoretiskt perspektiv bristfällig så länge ägandet underskrider 100 %. Ifall den stora ägaren är en institution så bildas även ett nytt huvudman-agentproblem. Det är en anställd som agerar på institutionens vägnar och det finns inga bevis för att den anställda noggrant övervakar företaget istället för att följa sina egna målsättningar. Andra risker som stora ägare tillför är att även dom fattar värdemaximerande beslut, vid riktigt stora positioner kan de utnyttja sin makt för att en bättre position på de mindre ägarnas bekostnad. (Hart 1995)
3.3.4 Fientliga uppköpserbjudanden
Vid ett fientligt uppköpserbjudande (eng. hostile takeover) har en utomstående uppköpare identifierat ett underpresterande företag och vill köpa in sig i företaget för att förbättra prestationen och således öka värdet på företaget. Grossman och Hart (1980) argumenterar dock för att helt utomstående investerare aldrig skulle göra ett uppköp för att endast förbättra företaget. Planen som den duktiga uppköparen har för företaget och således också den kommande värdeökningen är känd för alla nuvarande ägare. De nuvarande ägarna vill därför vara fripassagerare och säljer inte sina aktier om de inte får samma pris som med den kommande värdeökningen. Uppköparens vinst försvinner och det kan till och med uppstå en förlust ifall kostnaderna för att identifiera företaget beaktas. Förutom fripassagerarproblemet kan även andra konkurrerande uppköpare ställa till problem. När uppköparen ger sitt bud signaleras samtidigt andra uppköpare om att företaget är undervärderat. Detta kan leda till att vinsterna helt försvinner eftersom också konkurrerande bud av andra uppköpare drivet upp priset på aktierna.
(Hart 1995)
3.3.5 Företagets finansiella struktur
Skuld kan även fungera som en disciplinerande mekanism i ett företag. En hög skuldsättning skapar lån som måste återbetalas vilket sätter gränser på företagets potentiella ineffektivitet. Ledningen blir på ett väldigt konkret sätt pressade att leverera och kan inte slösa eller återinvestera sina vinster på ett opassande sätt. Skuld som en disciplinerande åtgärd kan sättas in av ägarna men också ledningen själva i respons till exempelvis ett fientligt uppköpserbjudande. (Hart 1995)
3.3.6 Incitamentprogram
Bebchuk och Fried (2003) skriver om hur incitamentprogram kan användas som ett botemedel mot agentproblem, speciellt olika betala-för-resultat (eng. pay-for- performance) system anses vara effektiva sätt att förflytta ledningens och ägarnas incitament närmare varandra. Tyvärr kan incitamentprogrammen användas av ledningen som ytterligare ett sätt att samla förmåner. Författarna menar att både marknadskrafterna och ledningen har ett inflytande på kompensationssystemens utformning vilket leder till att slutresultatet inte är fullständigt värdemaximerande utan även gynnar ledningen till en viss mån.
3.4 Ägare med stora positioner
Till näst diskuteras ägare med stora positioner. Här presenteras institutionella ägare och blockägare eftersom även passiva ägare passar in under dessa klassificeringar.
3.4.1 Institutionella ägare
Institutionella ägare är ett brett begrepp dit även passiva ägare hör som en undergrupp.
Till institutionella investerare hör bland annat olika pensionsfonder, fonder, finansiella institutioner, försäkringsbolag samt stora privata bolag (Johnson & Greening 1999).
Institutionella investerare har under de senaste åren blivit en allt viktigare extern kontrollmekanism som storägare av olika företag. Institutionella investerare kan påverka ledningen när de är missnöjda med företagets prestation och Hirschman (1970) definierar deras tre olika alternativ som utträde, röst och lojalitet. Utträde innebär att den institutionella investeraren säljer sina aktier. Att stora ägare säljer sitt innehav kan ha stora följder för företagets aktie och utgör därför ett starkt sätt att påverka. Röst innebär att ägandet fortsätter men att ägaren påpekar sitt missnöje och försöker påverka företaget. Lojalitet betyder att ägandet fortsätter utan att försöka påverka företaget.
Tidigare forskning har främst fokuserat på röst och utträde som alternativ för institutionella investerare, dock verkar dessa alternativ inte passa särskilt bra för passiva ägare. Att använda röst är resurskrävande och utträde är generellt sett inte möjligt, i värsta fall återstår endast lojalitet vilket inte är ett effektivt förvaltningsverktyg. (Gillan
& Starks 2003)
Förutom separationen av ägande och kontroll skapar även ägandestrukturen i ett företag agentproblem. Ägandestrukturen är direkt kopplat till både storleken och typen av agentproblem som existerar, detta eftersom företag ofta kännetecknas av en stor mängd små ägare. Eftersom små ägare inte har incitament att övervaka ledningen är det endast
stora ägarna som har tillräckligt stora incitament för att övervaka överhuvudtaget. Detta gör att det finns en övervakande roll som institutionella investerare kan och bör axla för att minska agentproblemen. Hur den övervakande rollen ser ut varierar och beror på den institutionella investerarens begränsningar, objektiv samt likviditetspreferenser. (Gillan
& Starks 2003)
Enligt Gorton och Kahl (1999) påverkas institutionella investerare av sina egna interna agentproblem vilket gör dem till bristfälliga övervakare av sina portföljbolag. Det finns även empiriska bevis för att institutionella investerare mekaniskt följer röstningsrekommendationer från organisationer som ISS (Institutional Shareholder Services) utan att fatta egna beslut, detta för att kunna bevisa att man fullföljer sin plikt och röstar i bolagstämmor (Malenko & Shen 2016). Den tidigare forskningen lyckas inte fastställa någon konsensus över hur effektiv övervakning de institutionella investerarna erbjuder. Hartzell och Starks (2003) visar ett negativt samband mellan institutionellt ägande och överflödiga löner samt ett positivt samband till bättre kompensationssystem i form av högre betala-för-resultat känslighet. Likaså visar Chung, Firth och Kim (2002) att det finns mindre vinstmanipulering i form av mindre godtyckliga periodiseringar (eng. discretionary accruals) hos företag där det finns en stor institutionell ägare. Också Aghion, Van Reenen och Zingales (2013) visar att institutionella investerare har en positiv påverkan i form av mera innovation. Eventuellt kunde dessa resultat visa på att institutionella investerare med större positioner har ett större inflytande i sina portföljbolag. I kontrast till dessa resultat hittar däremot Renneboog (2000) inte några bevis för att de institutionella investerarna på den belgiska marknaden skulle ha någon övervakande roll.
3.4.2 Blockägare
Blockägare (eng. blockholders) innebär aktieägare som äger flera procent av ett företag, någon konsensus för antal procent som krävs för att räknas som blockägare finns inte men ofta används 5 % i den finansiella forskningen. Edmans och Holderness (2017) påpekar dock att det inte finns någon teoretisk grund för denna gräns och att även ägandets dollarvärde borde beaktas. Begreppet blockägare kan innefatta såväl utomstående investerare som personer med en ledande ställning i företaget (Holderness 2003). Enligt många traditionella teorier i finansiell ekonomi är det koncentrerade ägandet som blockägare tillför ytterst viktigt för att få effektiv förvaltning och övervakning till stånd (Edmans & Manso 2011).
Vad är det som motiverar blockägare att ha så stora positioner i bara ett företag? De delade fördelarna av kontroll kan anses vara en motivering. Den stora positionen möjliggör att blockägaren faktiskt får en betydande del av värdeökning för sin övervakning. Blockägare lyckas ofta få representation på direktörs- eller ordförandeposter, positioner som ger blockägaren en stark position att påverka företaget. Även de privata fördelarna av kontroll kan vara en motiverande faktor, så som en överdriven lön eller produktionssynergier med ett annat bolag som endast blockägaren kan ta del av. (Holderness 2003)
Det har forskats en hel del i hur blockägare påverkar ett företag och dess prestation.
Företagens kompensationssystem påverkas tydligt av blockägande. Mehran (1995) visar i sin forskning att incitamentbaserad kompensation sjunker för ökningar i både ledningens ägande och utomstående blockägare, en eventuell orsak till detta är att den incitamentbaserade kompensationen ersätts av blockhållarens övervakning. Bertrand och Mullainathan (2000) visar även att ökningen i kompensation för tur (eng. pay for luck) är lägre då en blockägare sitter i styrelsen. Blockägare påverkar även skuldsättningsgraden, Holderness och Sheehan (2000) visar att blockägare tendera leda till en lägre skuldsättning. Den traditionella teorin anser att blockägande av ledningen leder till ett högre värde, eftersom de får behålla mera frukt av sitt arbete så arbetar de hårdare och fattar värdeökande beslut. Att undersöka sambandet mellan blockägare och värdering är inte helt enkelt på grund av problem som observerad heterogenitet samt det reverserade kausalitetsproblemet. Trots detta har den tidigare forskningen ändå konstaterat att blockägande inte har någon särskilt stor påverkan på företagets värde, det finns inte heller någon konsensus över ifall påverkan är positiv eller negativ.
(Holderness 2003)
Detta kan eventuellt förklaras av den teori som Edmans och Manso (2011) framför eftersom även mindre nivåer av blockägande kan ha stora fördelar. De menar att ett mindre koncentrerat ägande i forma av många olika blockägare skapar ett effektivt förvaltningsverktyg; förvalta genom att köpa och sälja företagets aktier. Den privata information som små blockägare har gör att de kan tävla med de övriga aktieägarna över vinster från aktiehandeln. Den privata informationen kan förmedlas effektivt till aktiepriset vilket leder till ett pris som är närmare det fundamentala värdet på företaget.
Edmans och Manso (2011) menar också att passiva blockägare hellre ska förvalta genom att köpa och sälja aktier eftersom de inte har ett tillräckligt stort intresse för att ingripa direkt.
4 PASSIVA ÄGARE
Till näst presenterar teorin som är specifik för passiva ägare. Målsättningen är att förstå hur företagen påverkas av passiva ägare och vilka aspekter som eventuellt kan tänkas påverka företagsprestationen. Till först kollar vi på vilka argument det finns för och emot passiva ägare, sedan diskuteras passiva ägare och bolagsstyrning och till sist en incitamentanalys över vad som driver beslutsfattandet hos passiva ägare.
4.1 Argument för och emot passiva ägare
Det finns många olika argument från tidigare forskning för hur passiva ägande kan tänkas såväl förbättra som försvaga prestationen hos sina portföljbolag. Dessa argument presenteras till näst för att få en inblick i vilka argument som tidigare använts i den akademiska diskussionen.
4.1.1 Förbättrande argument
En ökning av värdet på tillgångar under förvaltning ger indexfonderna mera intäkter från den årliga avgiften, detta kan motivera passiva ägare att övervaka ledningen för att förbättra företagens prestation. (Del Guercio & Hawkins 1999)
Indexfonder äger oftast företag eftersom de är med i ett specifikt index och har inte någon möjlighet att avsluta sina positioner i dåligt presterande företag. Detta kan göra dem mera motiverade att aktivt engagera sig i dåligt presterande företag. (Romano 1993;
Carleton, Nelson & Weisbach 1998)
Det är indexfondernas plikt att rösta på bolagsstämmor i investerarnas bästa intresse, deras stora positioner ger dem även ett betydelsefullt sätt att influera företagen. Detta kombinerat med det långsiktiga ägandet kan göra ledningen mer benägen att beakta de passiva investerarnas önskemål istället för aktiva investerare som byts med en högre omsättningshastighet. (Del Guercio & Hawkins 1999)
Istället för att detaljerat övervaka sina portföljbolag på ett resurskrävande sätt så kan indexfonder istället effektivt förvalta genom vad dom anser vara de bästa metoderna för förvaltning. Genom att följa samma principer för alla företag kan god förvaltning uppnås till en låg kostnad. (Black 1998; Appel, Gormley & Keim 2016)
Indexfondernas närvaro förenklar aktivisternas möjlighet att få kontroll i företag och förbättrar aktivisternas framgång på ett meningsfullt sätt. Detta skapar en mekanism genom vilken passiva ägare förbättrar övervakningen av ledningen eftersom aktivister
lättare kan engagera sig i dåligt presterande företag, pressa ledningen och höja värdet av företaget. (Appel, Gormley & Keim 2019)
4.1.2 Försvagande argument
Incitamenten till att övervaka ledningen kan vara ytterst små för passiva ägare.
Målsättningen är att replikera indexets avkastning så nära som möjligt och med så låga kostnader som möjligt, detta skapar få motiv till att engagera sig i enskilda företag.
(Appel, Gormley & Keim 2016; Bebchuk & Hirst 2019a)
Indexfonderna vill minimera sin avvikelse från indexet som replikeras, detta innebär att de inte kan fritt sälja eller köpa aktier i företag som aktiva investerare. Detta kan minska passiva ägares möjligheter att påverka ledningen eftersom att köpa och sälja aktier är ett vanligt sätt att influera företagen och dess prestation. (Bebchuk & Hirst 2019a)
Passiva ägare har otillräckliga resurser vilket gör att de inte har någon möjlighet att övervaka alla detaljer för varje enskilt portföljbolag i sina väldiversifierade portföljer.
Iliev, Kalodimos och Lowry (2018) visar även empiriska resultat för att passiva investerare sätter betydligt mindre resurser på att övervaka sina portföljbolag jämför med aktiva investerare. (Appel, Gormley & Keim 2016; Bebchuk & Hirst 2019a)
Hela affärsmodellen kring passiv investering skapar små incitament att övervaka bolagen eftersom avgifterna är låga och bolagen är många. Indexfonder har i genomsnitt 357 portföljbolag jämfört med 114 för aktiva fonder. (Heath, Macciocchi, Michaely &
Ringgenberg 2019)
4.2 Passiva ägare och bolagsstyrning
Att sköta bolagsstyrningen på ett ansvarsfullt sätt är ytterst viktigt för passiva ägare och ledarna av De Tre Stora uttrycker ständigt hur stort deras engagemang i bolagsstyrning är genom sin kommunikation. Detta motiverar de med att den enorma mängden ägande som de sitter på ger dem stor potential att influera och på så sätt höja värdet på sina portföljbolag. Den passiva ägandestyrningen kan förväntas skapa signifikanta fördelar enligt ledarna av De Tre Stora och andra aktörer som stöder den passiva ägandestyrningen. Detta synsätt baseras på tre karaktärsdrag som passiva ägare ofta har;
stora och växande positioner i publika bolag, deras oförmåga att sälja sitt innehav samt deras långsiktiga fokus. (Bebchuk & Hirst 2019a)
Stora och växande positioner ger de passiva ägarna ett stort inflytande över bolagsstämmornas omröstningar. Detta leder också indirekt till ett stort inflytande över ledningens beslut redan före ett ärende tas upp till omröstningen eftersom ledningen vet hur de passiva ägarna förhåller sig till vissa saker och tar detta i beaktande. Genom att endast granska detta från ett teoretiskt perspektiv så kunde detta antas leda till att de passiva ägarna maximerar värdet av sina portföljbolag. Fripassagerarproblemet leder även till att De Tre Stora kan fånga en större del av värdeökningen jämfört med mindre investerare. (Bebchuk & Hirst 2019a)
Oförmågan att sälja sitt innehav kommer från att passiva ägare endast replikerar ett index och därmed baserar sitt ägande på företagen som finns med i indexet. Om andra typer av investerare är missnöjda med sina företags prestation så kan de göra en ”Wall Street Walk” och sälja sin andel istället för att försöka påverka företaget på ett aktivt sätt (Admati & Pfleiderer 2009). Detta ”permanenta ägande” ökar åtminstone från ett teoretiskt perspektiv vikten av att förvalta portföljbolagen och att vara engagerad i deras aktiviteter. (Bebchuk & Hirst 2019a)
Det långsiktiga fokus som passiva ägare har gör dem väldigt populära hos debattörer som oroar sig över effekterna av ett kortsiktigt investerande. Det finns en pågående debatt över hur en kortsiktig investeringshorisont påverkar ett företags styrning och prestation, se exempelvis Kay (2012). På grund av sin struktur är långsiktighet ett faktum för passiva ägare och skapar ingen oro över kortsiktiga investeringshorisonter.
(Bebchuk & Hirst 2019a)
4.2.1 Förvaltningsverktyg
I 3.3 Bolagsstyrning presenterades många olika förvaltningsverktyg som finns till förfogande för ägare av ett företag. För passiva ägare har den tidigare forskning lokaliserat tre olika verktyg som möjliggör en förvaltning av portföljbolagen;
övervakning, röstning och engagemang
Övervakningen ger de passiva ägarna ett informationsunderlag som används vid röstning och engagemang. Saker som bör övervakas är bland annat verksamhet, prestation, rutiner, kompensationer samt stora och betydelsefulla beslut.
Att rösta är en viktig uppgift som indexfonderna och deras förvaltare har. På bolagsstämmorna röstar aktieägare i frågor som handlar om valet av ledningen, ändringar i stadgarna, sammanslagningar, upplösningar och andra fundamentala
förändringar i företaget. Förutom dessa ger de även rådgivande röster angående ledningens kompensationer och förslag från andra aktieägare. Indexfonderna röstat som tidigare nämnts nästan alltid i dessa omröstningar. För indexfonderna är det indexfondförvaltaren som bestämmer hur deras fond röstar.
Indexfonderna kan även engagera sig på andra sätt än att rösta, några exempel är att ge ett aktieägarförslag för omröstning, att nominera direktörer eller att delta i proxy kamper. Att kommunicera direkt med portföljbolaget genom officiella eller inofficiella kanaler kan också potentiellt vara ett sätt att engagera sig. (Bebchuk & Hirst 2019a)
4.3 Incitamentanalys
Något som tidigare akademisk forskning fokuserat på är att granska incitamenten som driver indexfondernas beslutsfattande. I centrum av denna diskussion står två artiklar;
Bebchuk och Hirst (2019a) samt Fisch, Hamdani och Davidoff Solomon (2019).
Bebchuk och Hirst (2019a) presenterar två olika teorier för att förklara vad som driver indexfondernas beslutsfattande och ageranden, värdemaximeringsteorin och agentkostnadsteorin. Värdemaximeringsteorin säger att indexfondförvaltarna maximerar värdet av portföljerna de förvaltar och är det synsätt som ledare och supportrar av passiva ägare förespråkar. Eventuella agentproblem hos indexfonderna anses inte vara en drivande kraft för indexfondernas beslutsfattande. I motsats till detta säger agentkostnadsteorin att indexfondförvaltarna inte alltid maximerar värdet av portföljerna de förvaltar. Indexfondförvaltarnas privata intressen påverkar deras ageranden, det är därför viktigt att förstå de incitament som driver deras beslutsfattande.
Empiriska resultat från denna artikel som är kopplade till dessa teorier presenteras i den tidigare forskningen i paragraf 5.1. (Bebchuk & Hirst 2019a)
Fisch, Hamdani och Davidoff Solomon (2019) nämner i sin tur olika incitament som gör indexfonderna till goda förvaltare. Författarna kommer till väldigt olika slutsatser i sin forskning och därför tillför incitamentanalysen två väldigt olika perspektiv. Till näst presenteras först några grundläggande begrepp och sedan olika incitament kan tänkas påverka de passiva ägarnas beslutsfattande.
I incitamentanalysen används termen indexfondförvaltare för att benämna de investeringsrådgivare som fattar besluten inom indexfonden. Skalfördelarna inom investeringsindustrin har lett till att en majoritet av dessa indexfondförvaltare styr en mängd olika indexfonder, ofta kallade för en fondfamilj. De Tre Stora har centraliserat
beslutsfattandet till så kallade förvaltningsavdelningar. Av denna orsak har mängden resurser avdelningen får och kvaliteten av deras beslutsfattande en avgörande roll i hur bra den passiva förvaltningen är. Indexfondförvaltaren är alltså inte en specifik person utan används för att beskriva samtliga interna eller externa beslutsfattare i en indexfond som en helhet. Termen fondsponsorer används som benämning för företagen som sätter upp indexfonderna, företagen som utgör De Tre Stora är exempelvis alla fondsponsorer.
4.3.1 Incitament till förvaltning
Bebchuk och Hirst (2019a) anser att indexfonderna har stora incitament till att undvika stora investeringar i förvaltning. Den från ett teoretiskt perspektiv optimala nivån att investera i förvaltning kan betecknas som värdemaximeringens riktvärde, detta är värdet som är optimalt för ägaren av en indexfond och värdet som skulle investeras utan agentproblem mellan indexfondförvaltaren och ägarna i indexfonden. Det är också samma värde som skulle investeras ifall en ensam ägare äger och förvaltar hela den passiva fonden. En investering i förvaltande av ett portföljföretag är endast önskvärd så länge det förväntade värdet av värdeökningen överstiger marginalkostnaden av investeringen, för att beskriva detta matematiskt används notationerna nedan:
𝐼𝑠 = 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔 𝑖 𝑓ö𝑟𝑣𝑎𝑙𝑡𝑎𝑛𝑑𝑒,
𝐺(𝐼𝑠) = 𝐹ö𝑟𝑣ä𝑛𝑡𝑎𝑑 𝑣ä𝑟𝑑𝑒ö𝑘𝑛𝑖𝑛𝑔 𝑎𝑣 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔 𝑖 𝑓ö𝑟𝑣𝑎𝑙𝑡𝑎𝑛𝑑𝑒
Enligt värdemaximeringens riktvärde är det önskvärt att 𝐼𝑠 ökar ända tills marginalintäkten är samma som marginalkostnaden, detta uppnås vid en nivå då:
𝐺!(𝐼𝑠∗) = 1, där
𝐼𝑠∗= 𝑂𝑝𝑡𝑖𝑚𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔 𝑖 𝑓ö𝑟𝑣𝑎𝑙𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔 𝑓ö𝑟 𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥𝑓𝑜𝑛𝑑ä𝑔𝑎𝑟𝑒𝑛
(1)
Detta innebär att marginalintäkten för varje extra investerad dollar i förvaltning är exakt en dollar. Notera att 𝐼𝑠∗ är mindre än den optimala nivån för samhället som helhet på grund av fripassagerarproblemet, indexfonden äger endast en liten del av portföljbolaget och måste dela värdeökningen med övriga investerare. Nivån av 𝐼𝑠∗ kan ändå vara betydande. I ett exempel då indexfonden äger aktier i ett företag till ett värde av en miljard dollar och förvaltandet kan antas öka positionens värde med endast 0,1 % så är den ensamma ägaren villig att investera upp till 1 miljon dollar för att möjliggöra värdeökningen, nivån då marginalkostnaden är lika med marginalintäkten.
Bebchuk och Hirst (2019a) argumenterar för att den verkliga nivån som investeras i förvaltning bestäms av hur stor del av värdeökningen en indexfondförvaltare får ta del av i form av privata fördelar. I en indexfond så täcks förvaltningskostnaderna genom fondens avgiftsintäkter som vanligtvis är kopplade till värdet av fondens tillgångar under förvaltning. Under antagandet att tillgångar under förvaltning och avgiftsstrukturerna är givna så skapas de privata fördelarna för indexfondförvaltaren endast genom ökade avgiftsintäkter. Avgiftsintäkterna ökar eftersom värdet av fondens tillgångar under förvaltning ökar som en följd av investeringarna förvaltande.
Detta antagande kan exemplifieras enligt följande. En indexfond antas äga aktier i ett företag till ett värde av en miljard dollar. Förvaltandet antas ha en hållbar ökning på positionens värde med 0,1 % vilket innebär en värdeökning på 1 miljon dollar.
Indexfonden antas ha en årlig avgift på 0,3 % vilket är samma som medeltalet för fondförvaltaren BlackRock under 2018 (Morningstar 2019) och är således ett logiskt antagande. De privata fördelarna för indexfondförvaltaren är därför $3 000 per år (0,3%
x 1 miljon, den årliga avgiften multiplicerat med värdeökningen). Eftersom nyttan av värdeökningen är hållbar och kan antas vara evig så skapas en evig kassaström åt indexfondförvaltaren som ett resultat av värdeökningen. Nuvärdet av intäktströmmen är i detta exempel $30 000 (nuvärdet av en evig kassaström på $3 000 med en antagen diskonteringsränta på 10 %). Nuvärdet av de privata fördelarna på $30 000 motsvarar 3
% av den förväntade värdeökningen på 1 miljon dollar. I detta förenklade exempel är indexfondförvaltaren villig att investera 3 % av summan som skulle vara den optimala investeringen från indexfondägarnas perspektiv. (Bebchuk & Hirst 2019a)
Detta förhållande kan beskrivas genom att använda följande notationer:
𝜃 = % 𝑎𝑣 𝑣ä𝑟𝑑𝑒ö𝑘𝑛𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑠𝑜𝑚 𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥𝑓𝑜𝑛𝑑𝑓ö𝑟𝑣𝑎𝑙𝑡𝑎𝑟𝑒𝑛 𝑡𝑎𝑟 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑣
𝐼𝑠∗∗= 𝑂𝑝𝑡𝑖𝑚𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔 𝑓ö𝑟 𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥𝑓𝑜𝑛𝑑𝑓ö𝑟𝑣𝑎𝑙𝑡𝑎𝑟𝑒𝑛
Från perspektivet av indexfondförvaltaren är det endast önskvärt att öka nivån av investering i förvaltande upp till nivån då den privata marginalintäkten är lika med den privata marginalkostnaden, alltså när:
𝜃 ∗ 𝐺’(𝐼𝑠∗∗) = 1 (2)
Det vill säga den privata marginalintäkten för investeringar i förvaltande utöver denna nivå täcker inte längre de privata marginalkostnaderna för indexfondförvaltaren. Som
en konsekvens av detta är 𝐼𝑠∗∗(optimala investeringen i förvaltning för indexfondförvaltaren) generellt sätt mycket lägre än 𝐼𝑠∗(optimala investeringen i förvaltning för indexfondägaren), detta eftersom fondförvaltaren endast fångar en mycket liten del av den totala marginalintäkten till indexfondägarna.
Mängden investeringar i förvaltande av indexfondförvaltaren är alltså enligt Bebchuk och Hirst (2019a) kopplat till indexfondens avgifter genom 𝜃. Många av de stora aktörerna inom passiv investering erbjuder helt avgiftsfria fonder (Fidelity 2019) och det finns även ETF fonder som är helt avgiftsfria, åtminstone för en viss tid (Sofi 2019).
Avgifterna inom passiv investering är som det framkommer i figur 2 nedan på en väldigt låg nivå och har sjunkit stadigt under de senaste åren. Detta kan med teorin som Bebchuk och Hirst presenterar tolkas som att indexfondförvaltarnas incitament att investera i förvaltning har sjunkit de senaste åren och även kommer att sjunka ytterligare ifall trenden med sjunkande avgifter fortsätter inom passiv investering.
Figur 2 Totala avgifter i medeltal
Källa: Morningstar 2019, s.5
I motsats till Bebchuk och Hirst (2019a) så anser Fisch, Hamdani, och Davidoff Solomon (2019) istället att det nog finns incitament till övervakning för indexfondförvaltarna som härstammar från det institutionella sammanhanget och att detta inte har fått en
A v g ifter n a ä r tillg å n g sv ikta de och in klu der a r a lla ty per a v tillg å n g a r . 0,00 %
0,10 % 0,20 % 0,30 % 0,40 % 0,50 % 0,60 % 0,70 % 0,80 %
2015 2016 2017 2018
Avgifter i medeltal
Aktiva Passiva
tillräckligt stor uppmärksamhet av kritikerna. Istället för att granska varje specifik indexfondförvaltare måste utgångspunkten istället vara fondsponsorerna som upprätthåller alla dessa fonder. Dessa fondsponsorer har som alla andra företag incitament till att maximera sin vinst. Indexfondernas roll och ekonomiska betydelse varierar kraftigt bland olika fondsponsorer och majoriteten av fondsponsorerna erbjuder såväl aktiva som passiva fonder. Intäkterna från de olika fonderna samt existerande kunder skall maximeras samtidigt som man inte vill förlora kapital till konkurrerande fondsponsorer. Detta är något som alla utmanas med och just denna vinstmaximering från aktiva och passiva fonder är något som driver fondsponsorernas och i sin tur indexfondernas incitament. Författarna menar därför att det är fondsponsorernas incitament som behöver granskas närmare istället för de individuella fonderna.
Eftersom de passiva fonderna tävlar med alla övriga investeringsalternativ om kapital så skapas incitament till att förbättra bolagsstyrningen på marknaden och att engagera sig med sina portföljbolag. Det sätts resurser på att minska fördelen som aktiva strategier har tillgång till på grund av sin förmåga att köpa och sälja aktier istället för att kostsamt analysera företagsspecifika operativa problem. Genom att fokuserar resurser på problem som har en stor marknadspåverkan så som bolagsstyrningsreformer kan underprestation och felprissättningar av portföljbolagen minskas. Skalfördelarna som fondsponsorerna har gör deras engagemang effektivt men också ekonomiskt försvarbart på grund av storleken och bredden av deras ägande. Kostnadseffektiviteten bottnar i fondsponsorernas affärsmodell. Kostnaderna för information och engagemang sprids över hela fondportföljen eftersom allt passivt och aktivt ägande sammanslås, detta innebär att röstning och engagemang sker på fondsponsornivå vilket är mera kostnadseffektivt. Indexfonderna har därför genom sina fondsponsorer både incentiv och möjlighet att förvalta sina portföljbolag på ett effektivt sätt. (Fisch, Hamdani &
Davidoff Solomon 2019)
4.3.2 Incitament som härstammar från kostnader och prestation
Bebchuk och Hirst (2019a) anser att konkurrensen med andra indexfonder inte ger några incitament att investera i förvaltning så att prestationen av portföljföretagen förbättras.
Konkurrensen skapar endast incitament att prestera så bra som möjligt jämfört med andra indexfonder och att framstå som ett attraktivt alternativ, därför fokuserar indexfonderna istället endast på att minimera kostnaderna. En investering i förvaltning leder endast till att kostnaderna ökar så att nettoavkastningen minskar jämfört med de konkurrerande indexfonderna. Det finns dock även investerare som värdesätter fondens
