INVESTMENTBOLAG VS.
SVERIGEFONDER
En jämförande studie mellan två sparformer
Ludvig Bergman, Johannes Göthe
Enheten för företagsekonomi Civilekonomprogrammet Kandidatuppsats, 15 hp, HT 2019
[Medvetet lämnad tom sida]
Sammanfattning
Ett investmentbolag är ett aktiebolag med affärsidén att äga aktier i andra företag.
Majoriteten av investmentbolag syftar till att långsiktigt åstadkomma bästa möjliga utveckling av de ägda dotterbolagen som i sin tur resulterar i bästa möjliga substansutveckling för investmentbolagets ägare. Andra investmentbolag, ofta de allra största, är maktbolag som tillkommit för att kontrollera andra företag.
Investmentbolag kan med andra ord jämföras med fonder då båda innehåller en portfölj av olika investeringar.
Trots att dessa två typer av investeringar kan anses vara relativt lik varandra talas det sällan om att privatpersoner bör spara sina pengar genom delägarskap i investmentbolag istället för i diverse fonder. Det jämförs även aldrig vilket av tillgångsslagen investmentbolag eller fonder som utvecklats bäst historiskt.
Denna studie jämför avkastningen hos de nio i dagsläget största svenska investmentbolagen sett till börsvärde och de nio största sverigefonderna sett till fondförmögenhet - både i absoluta termer och riskjusterade termer - över de senaste 20 åren.
Studien resulterar i att investmentbolagen studien innefattar överavkastat sverigefonderna med hela 171 procent i genomsnitt under perioden. Däremot har fonderna haft högre riskjusterad avkastning. Med andra ord har investmentbolagen i studien avkastat mest men även tagit högst risk. Utifrån samma risknivå avkastar sverigefonderna i genomsnitt mer än investmentbolagen.
[Medvetet lämnad tom sida]
Innehållsförteckning
1. INTRODUKTION ... 1
1.1BAKGRUND ... 1
1.1.2 Avgifter ... 2
1.1.3 Investmentbolag ... 3
1.2PROBLEMBAKGRUND ... 3
1.3FORSKNINGSGAP ... 3
1.4SYFTE ... 3
1.5FRÅGESTÄLLNINGAR ... 4
1.6AVGRÄNSNINGAR ... 4
2. TEORETISK METOD ... 5
2.1TILLVÄGAGÅNGSSÄTT ... 5
2.2VÄRLDSUPPFATTNING ... 5
2.3STRATEGI, ANGREPPSSÄTT OCH KUNSKAPSSYN ... 6
2.3.1 Ett deduktivt synsätt ... 6
2.3.2 Positivism ... 7
2.4FORSKNINGSETIK ... 7
3. TEORETISK REFERENSRAM ... 8
3.1MODERN PORTFÖLJTEORI ... 8
3.2 DEN EFFEKTIVA MARKNADSHYPOTESEN ...11
3.2.1 Fama ...11
3.2.2 Shiller ...12
3.3SHARPEKVOTEN ...13
3.4SAMMANKOPPLING AV TEORIN ...14
3.5 JÄMFÖRELSE AV SVENSKA FONDER ...14
3.6INVESTMENTBOLAG ...15
3.7FONDER ...16
3.8OMEDELBARA SKILLNADER MELLAN FONDER OCH INVESTMENTBOLAG ...18
3.9SAMMANFATTNING ...19
3.10HYPOTESER ...20
4. DATA... 21
4.1INHÄMTNING AV DATAMATERIAL ...21
4.2FÖRKLARING AV VARIABLER ...22
4.2.1 Regressionen ...22
4.3URVAL ...26
5. PRAKTISK METOD ... 28
5.1ANTAGANDEN VID LINJÄR REGRESSION ...28
5.1.1 Väntevärde noll ...28
5.1.2 Oberoende och slumpmässigt urval ...29
5.1.3 Stora outliers ...30
5.1.4 Perfekt multikollinearitet ...31
5.1.5 Heteroskedasticitet & slutsats ...32
5.2POOLAD MINSTA KVADRATMETOD ...33
5.3DRISCOLL-KRAAY-STANDARDFEL ...33
5.4TVÄRSNITTSBEROENDE...34
5.5ÖVERLEVNADSBIAS ...34
5.6WILCOXON'S RANKSUMMETEST ...35
5.7HYPOTESTESTER ...35
5.8TYP 1- OCH TYP 2-FEL ...36
6. RESULTAT ... 37
6.1DESKRIPTIV STATISTIK ...37
6.1.1 Summering av variabler...37
6.1.2 Korrelation ...37
6.1.3 Fördelningsformen...39
6.2DEN SLUTGILTIGA MODELLEN ...40
6.3RISKJUSTERAD JÄMFÖRELSE ...42
7. DISKUSSION ... 44
7.1INDEXERADE KURSER ...44
7.2INVESTMENTBOLAGENS ÖVERAVKASTNING ...44
7.3DEN RISKJUSTERADE AVKASTNINGEN ...45
7.4KOPPLING TILL TEORIAVSNITTET ...46
8. SLUTSATS ... 47
8.1FORSKNINGSFRÅGANS BESVARANDE ...47
8.2STUDIENS BEGRÄNSNINGAR ...47
8.3STUDIENS SAMHÄLLSBIDRAG ...48
8.4REKOMMENDATIONER TILL SPARARE...48
8.5VIDARE FORSKNING ...48
KÄLLFÖRTECKNING ... 49
1. Introduktion
1.1 Bakgrund
De senaste elva åren, sedan OMXS30 bottnade den första december 2008 som en följd av att den amerikanska bostadsmarknaden startade en global finanskris, har den svenska börsen stigit kraftigt. Så kraftigt att många inte trodde det var möjligt. Redan 2015 publicerade Aftonbladet att tungviktare som bland annat Martin Armstrong förutspådde ett nytt börsras (Kasurinen, 2015). I slutet av 2019 nådde OMXS30 sin högsta värdering någonsin.
I och med längre perioder av börsuppgång generellt, ökar ofta hushållens investeringar då fler och fler vill ta del av den uppåtgående marknaden vilket bekräftas av statistik från Statistiska Centralbyrån och Finansinspektionen (2019). I juni 2019 var aktieförmögenheten på ny rekordnivå. Hushållens medianportfölj var 42 000 kronor och hushållssektorns ägande av aktier på de svenska marknadsplatserna uppgick till 870 miljarder kronor enligt fondbolagens förening (2019).
Den absolut vanligaste sparformen för hushåll är dock fonder. Ingenstans i världen är fonder en så populär sparform som i Sverige. Åtta av tio svenskar sparar i fonder. Räknar man in det obligatoriska sparandet till premiepensionen är alla svenska medborgare med taxerad inkomst fondsparare. Fondbolagens förening (2019) publicerar månatligen statistik på nysparande i fonder samt fondförmögenhet i Sverige. Bara under januari till och med november 2019 var insättningarna hos fonder registrerade i Sverige 897 928 mkr, vilket resulterade i en nettoökning av fondförmögenheten om 79 045 mkr. Dessa insättningar resulterar i en genomsnittlig insättning om 81 630 mkr per månad. Totalt hade svenska fonder av alla slag en förmögenhet om 4 941 452 mkr eller knappt 5 000 miljarder kronor vilket tydligt visar distributionen mellan aktier/fonder från hushållen. Förtydligat är alltså knappt 15% ( 870
5870 ) av svenskarnas investerade pengar investerade i aktier.
Ur detta skapas uppfattningen om att det svenska folket generellt är duktiga på att spara, men hur duktiga är det svenska folket på att skapa avkastning på de sparade pengarna?
Trots att kända forskare som Markowitz (1952) och Sharpe (1964, 1966, 1967, 1975 &
1994) tagit fram en tydlig och väl inarbetad modell för portföljteori- och jämförelse olika portföljer sinsemellan, brukar fonder sällan jämföras gentemot aktier. Spontant är detta helt naturligt eftersom en fond innehåller flera olika aktier, eventuellt lite räntepapper och ibland även tillgångsslag utöver detta, medan en aktie är en andel i ett företag. Investmentbolag och fonder är alltså vid första anblick vitt skilda saker.
Med hjälp av fonder kan privatpersoner på ett enkelt sätt få bra riskspridning eftersom en fond består av en portfölj av olika investeringar. Genom att då spara sina pengar i en fond går det att på ett enkelt sätt få tillgång till portföljen oavsett hur mycket pengar som sparas, till skillnad från aktier, då en portfölj måste byggas på egen hand om spararen vill uppnå liknande riskspridning som i en fond. Med andra ord krävs mer arbete för att spara i aktier mot att spara i fonder. Vilket leder till antagandet om att personer med mindre tid, ork och/eller intresse högst troligt kommer att spara sina pengar i en fond av något slag, istället för att skapa en egen portfölj av diverse aktier.
Svenska Akademiens ordböcker definierar ordet aktie som en andel med fast storlek i aktiebolag, lika stor som alla andra andelar; ger rösträtt på bolagsstämma och del i vinst (2019). En aktie är alltså en ägarandel i ett aktiebolag. Eftersom aktiebolag skiljer sig åt betyder detta med andra ord att det inte går att dra alla aktier över samma kam.
1.1.2 Avgifter
En viktig distinktion att göra, som skiljer fonder och aktier åt är avgifter. Fonder har alltid en så kallad förvaltningsavgift och ibland fler avgifter såsom köp- och säljavgift med mera.
Alla avgifter brukar sammanfattas som fondens totala avgifter och de totala avgifterna anges som en procentuell andel av den totala summan personen i fråga placerar i fonden. Den genomsnittliga avgiften för fonderna som är med i studien är 1,10 procent. Avgiften för handel med aktier kallas för courtage. Courtaget skiljer sig åt beroende på vilka summor aktier handlas för och vilken mäklare aktierna handlas via. För att ge läsaren ett perspektiv presenteras courtageavgiften nätmäklaren Avanza (2019) tillhandahåller.
• Start - har spararen aldrig haft mer än 50 000 SEK på sitt konto handlas aktier courtagefritt.
• Mini – Passar affärer under 15 600 per affär. Minicourtage 1 SEK, rörligt courtage på 0,25%.
• Small - Passar affärer mellan 15 600 SEK – 45 999 SEK. Minicourtage 39 SEK, rörligt courtage på 0,15%.
• Medium – Passar affärer mellan 46 000 SEK – 143 499 SEK. Minicourtage 69 SEK, rörligt courtage på 0,069%
• Fast Pris – Passar affärer från 143 500 SEK. Fast pris på 99 SEK.
Jämför man de olika avgifterna framgår det att fonder är ett dyrare alternativ. Fondens avgift är även löpande, vilket betyder att denna avgift ständigt behöver betalas medan handel med aktier inte kostar något löpande, eller när aktien finns i personens ägo. Aktiehandel kostar således bara pengar vid själva transaktionerna.
Warren Buffet och Daniel Kahneman är två tunga namn som på båda är emot fonder som sparform. Anledningen till varför skiljer sig dock åt.
Buffet, som är en av världens främsta investerare är starkt emot just avgiftsstrukturen hos fonder. I boken Så här blev Warren Buffet världens rikaste person förmedlar Per H.
Börjesson ett budskap från Buffet där han menar att om han betalat två procent per år i avgifter men haft samma avkastning som idag, skulle hans förmögenhet vara omkring 5 miljarder dollar, istället för omkring 62 miljarder dollar tack vare ränta-på-ränta-effekten (Börjesson, 2017, s. 95–97).
Daniel Kahneman skriver i sin bok tänka, snabbt och långsamt att majoriteten av förvaltare inte klarar av att slå sitt jämförelseindex över tid på grund av något som han kallar för regression mot medelvärdet, som enkelt och kortfattat innebär att olika förvaltare inte kan slå marknaden över tid utan att förvaltaren i fråga har bättre och sämre år vilket leder till samma avkastning som marknaden i genomsnitt (Kahneman, 2011, s. 240–245). Att då betala mer för något som är aktivt förvaltat och därmed dyrare, när det ändå inte slår jämförelseindex framstår som ganska dumt. Trots detta är fonder den absolut populäraste sparformen i Sverige idag, vilket statistiken från SCB, Finansinspektionen och fondbolagens förening ovan visar.
1.1.3 Investmentbolag
En intressant typ av aktiebolag är investmentbolag. Ett investmentbolag är ett registrerat aktiebolag där affärsidén handlar om att genom ägande av aktier i andra aktiebolag samt kapitalplaceringar skapa vinster. Vinsterna skapas dels genom utdelning från de aktier företaget äger och dels via värdetillväxt av investmentbolagets kapitalplaceringar.
Investmentbolag förklaras vidare i kapitel 3.5 på sidan elva. Detta innebär alltså att investmentbolag har en portfölj med investeringar, precis som fonder. Med andra ord går ett investmentbolag att likna vid en fond fast till ett billigare pris eftersom man köper aktier i ett investmentbolag och således endast betalar courtageavgift.
Eftersom investmentbolag och fonder således är relativt lik varandra ur spararens perspektiv, finns motiv till att investmentbolag och fonder kan vara substitut åt varandra.
Trots detta talas det sällan om att fonder och investmentbolag liknar varandra.
1.2 Problembakgrund
Utifrån det som beskrivits ovan kan fonder och investmentbolag ses som substitut åt varandra. På grund av detta är det intressant att se huruvida fonder och investmentbolag skiljer sig åt både gällande historisk avkastning och avkastning i förhållande till risk.
Det finns idag inte ett tydligt svar på huruvida avkastningen mellan fonder och investmentbolag skiljer sig åt. Det blir ännu svårare att hitta hur avkastningen skiljer sig över lång tid samt över flera konjunkturcykler. Om historisk avkastning ska jämföras är det viktigt att ta risk i avseende, eftersom högre risk genererar högre potentiell avkastning men också en större potentiell förlust.
1.3 Forskningsgap
Forskningen idag kan inte ge ett tydligt svar på varken huruvida avkastningen mellan fonder och investmentbolag skiljer sig åt över lång tid eller över flera konjunkturcykler.
Forskningen kan heller inte ge ett tydligt svar på huruvida de två tillgångsslagen presterar med avseende till risk, det vill säga vilken riskjusterad avkastning fonder och investmentbolag levererar.
1.4 Syfte
Syftet med studien är således att fylla forskningsgapet och besvara frågan huruvida investmentbolag och fonder skiljer sig åt med avseende på avkastning, i både absoluta och riskjusterade termer. För att göra detta ska studien jämföra de nio största investmentbolagen sett till börsvärde som investerar mestadels i Sverige och är noterade på svensk börs med de nio största fonderna sett till fondförmögenhet som investerar i Sverige och är registrerade i Sverige. Fonderna måste även vara tillgängliga för privatpersoner.
Perioden över vilken studien ska jämföra fonder och investmentbolag med varandra är år 1999 till 2018, då det är en lång tidsperiod vilket kan besvara hur de olika tillgångarna avkastat historiskt. Perioden täcker även två konjunkturcykler, IT-kraschen år 2000 och finanskrisen 2008, vilket gör att forskningsgapet kan fyllas genom att samla historiska data över den valda perioden.
1.5 Frågeställningar
För att uppfylla syftet ska studien besvara två frågeställningar. De frågeställningar som undersöks i studien är:
• Har investmentbolag eller sverigefonder genererat högst avkastning de senaste 20 åren?
• Genererar sverigefonder eller investmentbolag högst riskjusterad avkastning?
1.6 Avgränsningar
Studien som genomförs avgränsas geografiskt till Sverige, eftersom investmentbolag och fonder inte kan jämföras om de inte investerar på samma marknad, eftersom samma marknad förespråkar samma förutsättningar sett till makroekonomiska faktorer. De makroekonomiska faktorerna är viktiga då de påverkar investeringar. Dessa faktorer är till exempel ett lands BNP eller inflation. Eftersom studien görs i Sverige underlättar det att göra studien där författarna inte behöver börja med att sätta sig in i hur landets aktie- och fondmarknad fungerar då tid till att göra detta inte riktigt finns vid en kandidatuppsats.
Utöver den geografiska begränsningen begränsades även urvalet till de nio största investmentbolagen samt fonderna. Anledningen till detta förtydligas i kapitel 4.3 om urval på sidan 20.
2. Teoretisk metod
2.1 Tillvägagångssätt
I boken Företagsekonomiska forskningsmetoder (2017) beskriver Bryman & Bell processen i företagsekonomisk forskning. Processen studier bör innefatta börjar med en översiktlig litteraturgranskning för att ta reda på vad världen redan vet om ämnet, vilka begrepp och teorier som applicerats på frågan eller liknande frågor, vilka forskningsmetoder som applicerats vid studier av frågan och vad resultatet av de tidigare studierna blivit (om det finns några) (Bryman & Bell, 2017, s. 29).
När den befintliga litteraturen granskats ska begrepp och teorier formas. Relationen mellan teori och forskning handlar om ett val mellan de teorier som dels driver forskningsprocessen i alla dess faser och dels att teorierna är en produkt av forskningsprocessen. Detta är ett val mellan deduktiva och induktiva tillvägagångssätt (Bryman & Bell, 2017, s. 29).
Nästkommande steg är att forma forskningsfrågor. Forskningsfrågor är av mycket stor vikt i forskningsprocessen då dessa tvingar oss att ta ställning i det mest grundläggande; vad vill vi konkret ta reda på? (Bryman & Bell, 2017, s. 30). När processen kommit till att forskningsfråg(an)orna är ställd ska ett urval göras, vilket görs via flertalet olika principer som till exempel ett stickprov eller sampling. När urvalet är gjort ska datat samlas in, vilket är den huvudsakliga faktorn i alla forskningsprojekt. Sedan ska det insamlade datat analyseras, följt av att en rapport utformas där resultatet samt en diskussion av resultatet presenteras för läsaren av de som utfört studien (Bryman & Bell, 2017, s. 30–34).
Eftersom informationen ovan handlar om hur man som tydligast, effektivast och på bästa sätt utför en företagsekonomisk studie är detta självklart någonting som kommer att efterföljas till högsta möjliga grad i studien som genomförs.
2.2 Världsuppfattning
Ontologi är en filosofisk term som är aktuell inom företagsekonomisk forskning. En synonym till ontologi enligt svenska akademins ordböcker (2019) är: läran om verkligheten.
Social ontologi handlar om sociala entiteternas art och- eller natur.
Inom ontologi finns två huvudsakliga synsätt där det ena är objektivism som är en ståndpunkt som innebär att sociala företeelser och deras betydelse har en existens som är oberoende av sociala aktörer. Det betyder också att sociala företeelser och de kategorier vi använder till vardags har en existens som är oberoende aktörerna. Det andra synsättet kallas konstruktionism alternativt konstruktivism och innebär att sociala företeelser och deras mening är något som sociala aktörer skapar. Enkelt sammanfattat betyder objektivism att människor rättar in sig i ledet - vi agerar enligt, och kan inte påverka de normer och strukturer som finns i samhället medan konstruktionism innebär att människor skapar ledet - vårt agerande skapar de samhällsstrukturerna, normerna och etiken som säger vad som är okej eller inte (Bryman & Bell, 2017, s. 52–53).
Med dessa två olika uppfattningar om världen i kombination med de kunskapsteoretiska ståndpunkterna positivism som säger att vetenskapen ska vara objektiv och att vi bara kan tolka informationen vi inhämtar och därmed inte påverka den eller interpretivism som säger att vetenskapen är subjektiv och forskaren måste tolka skillnaden mellan människor och
natur för att fånga innebörden av social handling leder enkelt förklarat till två olika forskningsstrategier; kvantitativ kontra kvalitativ.
Fig. 1, kvantitativ kontra kvalitativ forskning
(Bryman & Bell, 2017, s. 58)
Studien som genomförs är kvantitativ och således kommer inget mer nämnas om det kvalitativa tillvägagångssättet utan fokus under fortsättningen av detta kapitel kommer fokusera på den kvantitativa forskningsstrategin.
2.3 Strategi, angreppssätt och kunskapssyn
Eftersom forskningsstrategin är kvantitativ innebär detta att kvantifiering betonas när det kommer till insamling och analys av data. Det innebär också att studien:
• innehåller ett deduktivt synsätt på förhållande mellan teori och praktisk forskning
• har införlivat den naturvetenskapliga modellens normer och tillvägagångssätt
• rymmer en uppfattning om den sociala verkligheten 2.3.1 Ett deduktivt synsätt
För att förstå vad som menas med ett deduktivt angreppssätt (synsätt), eller deduktiv teori så är detta vad som representerar den vanligaste uppfattningen om hur förhållandet mellan teori och praktik inom samhällsvetenskapen ser ut. Här utgår man ifrån vad man redan vet inom ett visst område och tillsammans med de teoretiska överväganden som finns inom området härleder forskaren en alternativt flera hypoteser som sedan ska undersökas i en empirisk granskning. Teorin och de hypoteser som deducerats från denna kommer först och styr datainsamlingsprocessen (Bryman & Bell, 2017, s. 42–43). Figur 2 tydliggör sekvensen:
Fig. 2, den deduktiva processen
1. Teori ⇒ 2. Hypotes(er) ⇒ 3. Datainsamling ⇒ 4. Resultat ⇒ 5. Hypoteserna bekräftas eller förkastas ⇒ 6. Omformulering av teorin
(Bryman & Bell, 2017, s. 43)
2.3.2 Positivism
Positivism är en kunskapsteoretisk ståndpunkt som förespråkar användning av naturvetenskapliga metoder (Bryman & Bell, 2017, s. 47). Bryman & Bell (2017) skriver att det “är synnerligen svårt att exakt redogöra för och sätta fingret på vad positivismen som kunskapsteori exakt går ut på, eftersom forskare använder begreppet på skilda sätt.”
(Bryman & Bell, 2017, s. 48). Kortfattat och enkelt förklarat kan positivismen beskrivas genom att människor endast kan observera omvärlden och utifrån dessa observationer dra slutsatser. Dessa slutsatser dras genom att få sin hypotes accepterad eller förkastad. Det finns med andra ord ingenting subjektivt för forskaren att tolka, utan enkelt förklarat är forskarens uppgift att se om det är, eller inte är som denne tänkt.
Eftersom studien som genomförs samlar sekundärdata, skapar en regression för att statistiskt se eventuella skillnader i avkastning mellan investmentbolag och fonder finns ingenting subjektivt i studien att tolka utan antingen finns det en skillnad i absolut och riskjusterad avkastning mellan fonder och investmentbolag eller så finns det inte det, med andra ord blir hypoteserna studien ställer upp accepterade eller förkastade.
Inom området pratar man även om kunskapssyn, vilket i praktiken innebär vad som är, eller kan betraktas som godtagbar kunskap inom ett ämnesområde. Detta kallas även epistemologi. Speciellt viktigt i detta sammanhang är huruvida den sociala verkligheten kan betraktas och studeras utifrån samma metoder, verklighetsbild och principer som inom naturvetenskapen. Som ovan beskrivet tar studien som genomförs samma ståndpunkt som naturvetenskapen och faller således under positivismen (Bryman & Bell, 2017, s. 47).
2.4 Forskningsetik
I all forskning måste etiska principer beaktas. Gällande samhällsforskning kretsar diskussionen kring vissa frågeställningar som uppträder i olika skepnader men som Diener
& Crandall (1978, citerad av Bryman & Bell, 2017, s. 146) delat upp på tydliga sätt. De fyra huvudsakliga områdena Diener & Crandall (1978, citerad av Bryman & Bell, 2017, s. 146) delat upp dessa i är
• konfidentialitet och- eller skada för deltagare,
• brist på samtycke,
• intrång i privatlivet och
• bedrägeri, falska förespeglingar eller undanhållande av viktig information
Eftersom studien som genomförs endast använder sig av sekundärdata, hämtat från öppna källor såsom börsen, SCB och företags hemsidor etc. där datat inte berör enskilda personer överhuvudtaget (se mer under avsnitt 4. Data) finns ingen risk för konfidentialitet och-/ eller skada för deltagare, brist på samtycke eller intrång i privatlivet. I och med detta finns det heller ingen risk för bedrägeri, falska förespeglingar eller undanhållande av viktig information.
3. Teoretisk referensram
3.1 Modern portföljteori
Modern portföljteori är en investeringsmodell som beskriver hur rationella investerare på effektiva marknader kan diversifiera sig genom att optimera sin portfölj. En av de som anses ha grundat modern portföljteori är Harry M. Markowitz, som belönades med Sveriges Riksbanks pris i ekonomisk vetenskap till Alfred Nobels minne år 1990, vilket går att läsa mer om på The Nobel Prize´s hemsida (1990).
I Markowitz kanske mest kända artikel Portfolio Selection (1952) skriver han att processen i vilken investeraren väljer sin portfölj kan delas upp i två steg. Det första steget startar med en observation samt en upplevelse och avslutas med övertygelser gällande utvecklingen av de tillgängliga tillgångarna. Det andra steget startar med de relevanta övertygelserna gällande den framtida utvecklingen och avslutas ett val av portfölj.
Markowitz (1952) fortsätter sedan med att studera hur den förväntade avkastningen i en viss portfölj påverkas av diversifiering mellan olika finansiella tillgångar och de olika finansiella tillgångarnas avkastning, korrelation samt risk. Utgångspunkten för modellen Markowitz (1952) skapar är att ju högre varians i en portföljs avkastning, desto högre risk i portföljen.
Markowitz (1952) visar sedan att investeraren kan konstruera en portfölj där tillgångarna denne investerat i inte har perfekt (hög) korrelation med varandra. Viktigt att notera är att detta inte betyder att den portfölj med högst förväntat avkastning inte är den med lägst varians utan poängen Markowitz (1952) kommer fram till är att investerare kan förhålla sig till detta genom att antingen öka den förväntade avkastningen genom att öka portföljens risk alternativt minska risken genom att minska portföljens förväntade avkastning. Slutsatsen av denna poäng är att det finns argumentation för hur en rationell investerare på en effektiv marknad kommer att agera. Dessa är (1) att välja en portfölj med lägre varians mot en högre varians vid samma förväntade avkastning och (2) att välja en portfölj med högre förväntad avkastning vid samma varians.
Om rationella investerare på effektiva marknader agerar enligt ovan, bör det med andra ord finnas ett utbud av portföljer på marknaden där olika investerare kan välja mellan lägre risk (lägre varians) för samma förväntade avkastning eller högre förväntad avkastning vid samma risk (samma varians). Från detta kan då ett antal effektiva portföljer identifieras. För att identifiera dessa, använder Markowitz (1952) något som han kallar för avkastnings- varians-linjen (E-V rule) som visar att investerare bör välja en portfölj som minimerar risken (variansen) vid samma förväntade avkastning eller maximerar den förväntade avkastningen vid samma risk (risken) som tidigare nämnt. Det Markowitz (1952) benämner som E är förväntad avkastning och V är variansen. Avkastning-varians-linjen eller som sagt “the E- V rule” ritas enligt följande:
Fig. 3, The E-V rule
(Markowitz, 1952, s. 82)
För att förtydliga vad detta faktiskt innebär så menar Markowitz (1952) att E-V-regeln visar att investerare bör (ska) välja en portfölj där förhållandet mellan förväntad avkastning (E) och varians (V) ligger på linjen. Med andra ord, hamnar kombinationen av den förväntade avkastningen och variansen inom eller utanför cirkeln maximeras inte portföljen, med avseende på risk (varians) och förväntad avkastning.
I artikeln Modern portfolio theory, 1950 to date (1997) sammanfattar författarna det som hänt inom portföljteori fram till och med år 1997. De skriver att Markowitz (1952, 1959) är fadern av ämnet som tidigare nämnt (Elton & Gruber, 1997, s. 1744). Markowitz har redan förklarats så det intressanta är vad Elton & Gruber (1997) fortsätter med, där skriver de att där Markowitz (1952, 1959) slutade tog flertalet forskare vid och utvecklade den portföljteorin som baseras på variansen (Elton & Gruber, 1997, s. 1745). Författarna skriver att efter teorin baserad på variansen presenterats, gjordes ett enormt arbete med att estimera inputs. En viktig detalj var att för att kunna utföra dessa estimationer, krävdes index- modeller (Elton & Gruber, 1997, s. 1748).
Den första index-modellen som fick stor uppmärksamhet var William F. Sharpes (1967) så kallade “single-index model,” och mer specifikt en variant av denna som Sharpe (1967) kallade för marknadsmodellen. Denna marknadsmodell skrivs matematiskt:
𝑅𝑖𝑡 = 𝑎𝑖 + 𝛽𝑖 𝑅𝑚𝑡 + 𝜀𝑖𝑡,
där 𝑅𝑖𝑡 är avkastningen från aktie i under perioden t, 𝑎𝑖 den unika förväntade avkastningen från tillgången i, 𝛽𝑖 visar känsligheten av aktien i under marknadsrörelser, 𝑅𝑚𝑡 avkastningen från marknaden under perioden t och 𝜀𝑖𝑡 är den unika riskfyllda avkastningen av tillgången i under period t som har medelvärde 0 och variansen 𝜎2𝑒𝑖 (Elton & Gruber, 1997, s. 1748).
Denna så kallade marknadsmodellen tog snabbt fart och började användas frekvent. Ett stort antal företag började göra det till sin affärsidé att estimera beta-värden. Dessa företag utvecklade tekniker som estimerade de olika beta-värdena bättre än att bara anpassa en regression till historiska data (Elton & Gruber, 1997, s. 1749).
I Sharpes (1964) studie Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk (1964) beskrivs att ett problem vid försök att prediktera framtida utveckling på kapitalmarknader var att det inte fanns någon, direkt översatt: “positiv mikroekonomisk teori som beaktar olika villkor av risk” (Sharpe, 1964, s. 425). Sharpe (1964) fortsätter sedan att förklara att det han menar är priset på risk, det vill säga avkastningen per enhet risk.
Sharpe (1964, 1967) kommer fram till ett sätt att definiera den förväntade avkastningen som investerarna har som en funktion av den systematiska risken portföljen innehåller.
Systematisk risk innebär den risk som inte går att diversifiera bort och detta är således en risk som alla portföljer, oavsett tillgångsslag och kombinationer tillgångsslag sinsemellan, innehåller. För att mäta den så kallade systematiska risken gör Sharpe (1964) ett antal antaganden i sin studie; (1) investerare är endast intresserade av den genomsnittliga avkastningen och variansen i portföljen, (2) inlåning och utlåning sker till riskfri ränta, (3) det finns ingen friktion på marknaden och (4) alla investerare har samma inställning till risk, med andra ord kommer alla investerare till samma slutsats gällande genomsnittlig avkastning och standardavvikelse för samtliga portföljer. Med andra ord kan man säga att betavärdet är ett mått på den specifika tillgångens systematiska risk.
Kort efter att Sharpe (1964, 1967) utvecklade marknadsmodellen, som baseras på ett index (single-index model) började ett antal forskare att utveckla så kallade multi-indexmodeller, för att se om dessa förklarade verkligheten bättre. Utifrån detta arbete, baserat på både Markowitz (1952) och Sharpe (1964, 1967) växte Capital Asset Pricing Model, CAPM, fram. Även om detta är den äldsta modellen för att räkna fram ett avkastningskrav är den allmänt accepterad och enligt UC (2017) den fortfarande den vanligaste förekommande.
Fig. 4, Capital Asset Pricing Model (CAPM)
(Sharpe, 1964, s. 440)
Denna studie använder inte CAPM som modell, då målet inte är att räkna ut den förväntade avkastningen utan det väsentliga i Sharpes (1964) studie var att för att kunna skapa CAPM måste den tidigare nämnda systematiska risken räknas fram. Eftersom den systematiska risken, beta, är brett accepterat och använt går det att med betavärdet på specifika tillgångar att jämföra den systematiska risken i de olika tillgångarna.
Eftersom en del av syftet med studien som utförs är att jämföra den riskjusterade avkastningen är den tidigare forskningen gällande portföljteori ytterst relevant eftersom det de facto är portföljer av olika slag som jämförs i undersökningen. För att genomföra en jämförelse mellan diverse portföljer med avseende på absolut och riskjusterad avkastning är det relevant att förstå att risk i portföljer har sin grund i variansen, det vill säga hur volatil en portfölj är eller med enklare ord: hur stora svängningar en portfölj har.
En av variablerna som finns i regressionen studien lutar sig emot är den systematiska risken, betavärdet (se kapitel 6.2 på sidan 37). Även om CAPM inte används i studien kom den systematiska risken eller betavärdet till när Capital Asset Pricing Model skapades och av den anledningen finns CAPM med som en av de tidigare teorierna studien som genomförs lutar sig emot.
3.2 Den effektiva marknadshypotesen
3.2.1 Fama
Yen & Lee (2008) summerar vad som hänt gällande den effektiva marknadshypotesen i deras artikeln Efficient Market Hypothesis (EMH): Past, Present and Future (2008). Starten till det vi idag känner som den effektiva marknadshypotesen var för över ett sekel sedan, år 1900, då Bachelier (1900, citerad i Yen & Lee, 2008, s. 308) upptäckte att aktiepriser följde en Brownsk rörelse (slumpvandring, random walk) och kunde med hjälp av sin banbrytande studie konstatera att en akties framtida priser helt enkelt är oförutsägbara. Yen & Lee fortsätter med att det tyvärr, empiriskt talat, är extremt svårt om inte helt omöjligt att testa en så kallad random walk (Yen & Lee, 2008, s. 308).
Cirka 50 år senare togs Bacheliers idé upp igen av en statistiker vid namn Maurice G.
Kendall. Kendall (1953, citerad i Yen & Lee, 2008, s. 308) dokumenterade att det finns tecken på att priser på aktier och råvaror följer en så kallad random walk. Denna upptäckt backades senare upp av Samuelsson (1965, citerad i Yen & Lee, 2008, s. 308) och Mandelbrot (1966, citerad i Yen & Lee, 2008, s. 308).
Yen & Lee (2008) fortsätter med att om priserna på en tillgång följer en random walk, är det inte långsökt för forskare att argumentera för att finansiell information gällande exempelvis företaget i fråga kommer att reflekteras i priset på aktierna genom ett systematiskt sätt. Fama (1970, citerad i Yen & Lee, 2008, s. 308) var den som formellt definierade de tre olika nivåerna av marknadseffektivitet som vi idag känner den. De olika nivåerna eller graderna av marknadseffektivitet skiljer sig från varandra genom förmågan associerad med aktiemarknadens sätt att bearbeta informationen reflekterad i aktiepriserna i en fallande ordning. Om tidigare eller redan känd information gällande ett företag reflekteras i aktiepriset till 100 procent, är detta känt som svag marknadseffektivitet. Om publik information gällande ett företag reflekteras till 100 procent i aktiepriset, kallas detta semi- eller halvstark marknadseffektivitet. Om all information gällande ett företag, oavsett publik eller inte reflekteras i ett aktiepris är detta känt som stark marknadseffektivitet enligt Fama (1970, citerad i Yen & Lee, 2008, s. 308). Något intressant är dock att forskningen är lite oense vilken av dessa tre så kallade graderna som gäller. Yen & Lee (2008) avslutar
med 2000-talets debatt gällande EMH. Där menar de att de empiriska upptäckterna baserade på så kallade avkastningsmodeller (speciellt CAPM) har begränsad differentieringskraft på grund av F-testets natur, då man ser vilken av två modeller som passar ett dataset bäst.
Utifrån detta innehåller marknadspriserna inte all information. Ett annat argument är att marknaden är effektiv och EMH gäller men forskare specificerar CAPM felaktigt. Enkelt förklarat, den mest accepterade metoden för framtida aktiepriser är som nämnt under kapitel 3.1 CAPM men eftersom CAPM innehåller så mycket antaganden kan man inte till 100 procent klargöra huruvida marknaden är effektiv eller inte (Yen & Lee, 2008, s. 324).
3.2.2 Shiller
Forskningen idag har dock skilda meningar om EMH. Den tidigare forskningen ovan beskriver vad EMH är, vilka forskare som arbetat fram den effektiva marknadshypotesen och vad den innebär.
Robert Shiller är en av de mest uppmärksammade forskare som vänder sig emot att marknader är effektiva och att all information speglas i marknadspriset. Robert Shiller var en av tre pristagare till Sveriges Riksbanks Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel år 2013 för arbetet med empirisk analys av tillgångspriser (The Nobel Prize, 2020).
När priset tilldelades höll Shiller en så kallad ”prize lecture” vilket innebär att pristagaren håller en föreläsning om ämnet efter priset tilldelats. Föreläsningen finns publicerad på The Nobel Prizes Hemsida (2020).
I föreläsningen lyfter Shiller några intressanta punkter som kan ses som motbevis mot den effektiva marknadshypotesen Fama tidigare utvecklat. Shiller är noga med att poängtera att den effektiva marknadshypotesen gäller till viss del, med andra ord menar Shiller att marknader har svag- eller maximalt semi/halvstark marknadseffektivitet.
Schiller startar med att visa modellen Fama skapade, som den effektiva marknadshypotesen grundar sig i:
𝑃𝑡 = 𝐸𝑡𝑃𝑡∗∑ 𝐷𝑡+𝑘 (1 + 𝑟)𝑘
∞
𝑘=1
Där 𝑃𝑡 är det verkliga aktiepriset, 𝑃𝑡∗ är det perfekta estimerade framtida priset, 𝐷𝑡+𝑘 är den verkliga utdelningen per aktie i det framtida datumet 𝑡 + 𝑘, 𝐸𝑡 är den matematiska förväntningarna baserat på information i tiden t och r är diskonteringsräntan som är konstant över tid och priset ändras endast över tid på grund av ny information gällande framtida utdelningar.
Shiller går sedan vidare och visar figuren nedan där den blå linjen representerar den amerikanska aktiemarknaden från 1871 till 2013. På denna syns stora händelser som kraschen 1929, 2000 och 2008. Den gröna och den röda linjen visar hur marknaden betett sig om det gått att perfekt förutse marknaden enligt Famas modell och det framgår tydligt att svängningarna mellan den blå linjen och den gröna samt röda skiljer sig kraftigt.
Fig. 5, skillnad mellan den effektiva marknadshypotesen och verkligheten
(The Nobel Prize, 2020)
På detta spår fortsätter Shillers forskning och Shiller kan således bevisa att Famas effektiva marknadsmodell inte håller helt och hållet. Som sagt är Shiller noga att påpeka att det finns viss sanning i den effektiva marknadshypotesen, troligtvis mindre sanning än vad som tidigare påpekats.
Med andra ord finns det enkelt förklarat två läger gällande den effektiva marknadshypotesen. Dessa två läger är ytterst intressant för studien som genomförs eftersom resultaten från studien kommer till viss del att ta något av de två lägrens parti. Om Famas effektiva marknadsmodell stämmer, innebär det att förvaltaren eller formen av förvaltning inte spelar någon roll, eftersom marknadspriserna endast rör sig baserat på information och det då är omöjligt för en investerare att systematiskt kunna överavkasta marknaden medan om Shillers forskning stämmer, spelar formen av förvaltning och förvaltaren en betydligt större roll.
Hela föreläsningen av Robert J. Shiller finns tillgänglig på nobelprize.org under Robert J.
Shiller – Prize Lecture (2020).
3.3 Sharpekvoten
Sharpe (1966) menade att det fanns en hel del forskning gällande val och utvärdering av olika portföljer men tyvärr hade inget av det stora utbudet av både empiriskt och teoretiskt material från de tidigare studierna använts för att jämföra portföljer sinsemellan (Sharpe, 1966, s. 119). Han skapade då ett mått på risk som även det är allmänt accepterat och flitigt använt idag. Den så kallade Sharpekvoten, även känt som Sharperation. Detta mått utvecklades av Sharpe (1966) och visar ett förhållande mellan avkastningen från en portfölj och dess variabilitet. NE (2019) definierar variabilitet som förmågan eller benägenheten att variera; ungefär. Ordet kommer från variabel. I sharpekvoten ser Sharpe variabiliteten som ett mått på risk och menar att variabiliteten går att mäta med standardavvikelsen. Genom att studera en portfölj på detta sätt menade Sharpe (1965) att det går att jämföra portföljer på ett annat sätt, nämligen genom att se vilken avkastning portföljen skapar i förhållande till
andra portföljer, oavsett vilken risk de andra portföljerna tar. Med andra ord kan visar Sharpekvoten den riskjusterade avkastningen.
Sharpekvoten beräknas:
𝑆𝑝 = 𝑟𝑝 −𝑟𝑓 𝜎
Där 𝑆𝑝 är sharpekvoten, 𝑟𝑝 portföljens avkastning i procent, 𝑟𝑓 den riskfria räntan och 𝜎 portföljens standardavvikelse.
Desto högre Sharpekvot, desto bättre avkastar portföljen i förhållande till risken portföljen tar. En högre Sharpekvot är således att föredra. Ett viktigt tillägg enligt Sharpe (1994) är att det finns ett samband mellan Sharpekvoten och den valda tidsperioden. För bästa möjliga användning av Sharpekvoten bör den användas under kortare tidsperioder, för att sedan standardiseras till årliga avkastningar.
Eftersom undersökning ska jämföra både den absoluta- och den riskjusterade avkastningen krävs ett mått som tar risken i avseende, vilket Sharpes mått gör. Av den anledningen är det relevant att presentera utförligt vad Sharpes mått de facto är.
3.4 Sammankoppling av teorin
Efter att läsaren gått igenom teorierna av Markowitz, Sharpe och om den effektiva marknadshypotesen kanske en del tänker att ”varför skapar inte jag en egen aktieportfölj med en perfekt riskspridning och som håller en genomgående hög avkastning.” Sanningen är att det inte är så enkelt. Alla besitter inte de expertkunskaper och erfarenheter som förvaltare har. Alla har inte tiden att ägna en 40-timmarsvecka åt att optimera sin aktieportfölj. Och alla har inte heller intresset för det, utan vill bara ha en rimlig
avkastning till så ett så litet tidsuttag som möjligt. Om läsaren saknar detta så finns rimliga alternativ, alternativ som kommer gås igenom nedan.
3.5 Jämförelse av svenska fonder
I studien Performance and Characteristics of Swedish Mutual Funds (2000) undersöker Dahlquist, Engström och Söderlind relationen mellan olika fonders prestationer och deras attribut. Det framgår av studien att redan år 2000 hade fonder växt till ett stort och väl använt investeringsalternativ för svenskar. Författarna skriver att allmänhetens intresse för de publikt handlade fonderna växt hastigt och att år 1995 uppgick hushållens insättningar på bankkonton SEK 386 miljarder medan placeringar i fonder från hushållen samma år uppgick till SEK 242 miljarder. Redan två år senare, år 1997, hade insättningar på bankkonton ökat med 6 miljarder kronor, till totalt SEK 392 miljarder medan hushållens placeringar i fonder på dessa två år ökat med hela 214 miljarder kronor, till totalt SEK 456 miljarder vilket nästan innebär en ökning om 100 procent (88,5%). Under nästkommande år, 1998, placerade hushållen i genomsnitt 20 procent av deras finansiella tillgångar i fonder och mer än 50 procent av Sveriges population sparade genom att investera i fonder (Dahlquist et al., 2000, s. 410–411).
Studien leder till:
• Stora aktiefonder tenderar att avkasta sämre än små aktiefonder, medan motsatsen gäller för räntefonder.
Vilket potentiellt kan förklaras med att stora aktiefonder är väldigt stora i förhållande till den svenska aktiemarknaden, medan räntefonderna är relativt små i förhållande till marknaden menar författarna (Dahlquist et al., 2000, s. 410).
1. Avkastning är negativt relaterad till avgifter även om fonder med hög avgift presterar bättre före avgifter.
Vilket författarna förklarar med att fonder med höga omkostnader presterar bättre men inte tillräckligt bra för att täcka sina kostnader (Dahlquist et al., 2000, s. 410).
3. Aktivt förvaltade fonder avkastar bättre än passivt förvaltade fonder.
4. Det finns bevis för att prestationen (avkastningen) är uthållig i penningmarknadsfonder, vilket inte finns hos de andra fondtyperna.
3) och 4) förklaras inte av författarna.
Performance and Characteristics of Swedish Mutual Funds ligger väl i linje med studien som utförs. Det väsentliga för studien som utförs är inte vilka skillnader som finns hos olika svenska fondtyper utan det väsentliga är hur Dahlquist, Engström och Söderlind utför sin studie, då detta är relativt likt studien som utförs. Dahlquist m.fl. (2000) genomför sin studie kvantitativt och skapar en regression för var och en av fondtyperna som de sedan jämför mot en riktmärkesmodell (Dahlquist et al., 2000, s. 414). Dahlquist m.fl. (2000) estimerar koefficienterna genom minsta-kvadratmetoden (OLS) men med designade standardfel som tillåter heteroskedasticitet och seriekorrelation vilket även White (1980) och Newey and West (1987) gjort i tidigare studier. Dahlquist m.fl. (2000) inkluderar även ett viktat alfa som visar huruvida det specifika fondslaget presterat gentemot marknaden, där marknaden är index för respektive tillgångsslag. För att förtydliga, om alfa visar en procent betyder detta att denna typ av fond presterat (avkastat) i genomsnitt en procent bättre än indexet (marknaden) fonderna jämförs mot.
3. 6 Investmentbolag
Ett investmentbolag är ett registrerat aktiebolag där affärsidén handlar om att genom ägande av aktier i andra aktiebolag samt kapitalplaceringar skapa vinster. Vinsterna skapas dels genom utdelning från de aktier företaget äger, dels via värdetillväxt av investmentbolagets kapitalplaceringar. I vissa fall kan även investmentbolaget ta ut så kallade konsultationsbetalningar ur företaget man investerat i, men eftersom detta i princip är att betala sin egen lön är det inget som vidare förklaras.
Från start är investmentbolag en skatterättslig konstruktion som kom till för att skapa möjlighet att bedriva aktieförvaltning och kapitalplacering i bolagsform istället för att göra det som privatperson. Detta för att undvika den kedjebeskattning som skulle uppstå om det gjordes via personen privat. Målet, eller syftet med investmentbolag var att skapa både tydliga och långsiktiga spelregler om så vill, för att långsiktigt ha möjligheten att utveckla starka företag. På hemsidan www.investmentbolag.net, som ägs och drivs av Consilium Online AB och är en del av deras nätverk Aktieskolan, finns en uppsjö av information gällande investmentbolag att läsa (2019).
I studien som utförs hänvisas det mycket till just investmentbolag. Med hänvisningen menas att investera i diverse investmentbolag, då flertalet investmentbolag finns noterade på Stockholmsbörsen. Eftersom investmentbolag investerar i flertalet andra företag, både
noterade och onoterade, skapar således varje enskilt investmentbolag en egen samling av värdepapper, även kallat portfölj, med investeringar. Genom att köpa aktier i ett noterat investmentbolag får man då tillgång till investeringarna investmentbolaget gjort eftersom man genom att köpa aktier, blir delägare. I och med detta kan (och bör) investmentbolag ses som nära substitut till fonder. I dagsläget finns det 14 investmentbolag noterade på den svenska börsen (2019).
3.7 Fonder
En investeringsfond, fond i fortsättningen, är en samling av en rad olika värdepapper, ofta kallad portfölj som nämnt under investmentbolag. Denna portfölj ägs av många människor tillsammans som då är andelsägare.
Den första svenska fonden startades redan 1958 av bröderna Ragnar och Gösta Åhlén. De två bröderna ärvde postorderfirman Åhlén och Holm samt varuhuskedjan Tempo och startade sedan stiftelsen Aktietjänst tillsammans med syftet att främja aktiesparandet i Sverige. I maj 1958 startade stiftelsen tre fonder under namnet Koncentra, varav en var en så kallad öppen fond, vilket innebar att denna var öppen för löpande insättningar och uttag.
Tjugo år senare, 1978, introducerade finansministern Gösta Bohman skattesparande och skattefonder i syfte att stimulera hushållens sparande. Varje krona hushållen sparade var avdragsgill till 30 procent (20% från början) gentemot inkomstskatten. Avkastningen var skattefri under tiden man sparade samt ytterligare fem år. Denna sparform kallades av regeringen för Skattesparande (Pettersson et al., 2019, s. 5). Under 1980-talet introducerades gemene man i Sverige för fonder, aktier och de finansiella marknaderna generellt. Mycket av detta tack vare Allemansfondernas framväxt. År 1983 uppgick antalet Aktiesparfondkonton (Skattesparande) till 530 000 med ett samlat kapital om 8 miljarder kronor (Pettersson et al., 2019, s. 7).
Fig. 6, fondförmögenhet och antal fonder 1979–1989
(Pettersson et al., 2019, s. 8)
Under 1990-talet utvecklades både svenskars möjlighet till diversifiering och möjlighet till fondsparande. År 1990 erbjöds endast två typer av fonder, aktiefonder eller räntefonder.
Under årtiondet presenterades en ny typ av fond, blandfonder som kombinerar både aktier och räntor (Pettersson et al., 2019, s. 10).
Fig. 7, fondförmögenhet fördelat på fondtyp, procent
(Pettersson et al., 2019, s. 11)
Vid slutet av 1990 och början på 2000 utvecklades den svenska fondmarknaden ytterligare, vilket erbjöd fondsparare fler möjligheter till ökad diversifiering. En till fondtyp växte fram, nämligen hedgefonder. Hedgefonder var fördelaktigt i Sverige då till skillnad från många andra länder var regelverket lättare som ledde till att hedgefonder kunde rikta in sig på småsparare som kunde placera även mindre belopp i fondtypen (Pettersson et al., 2019, s.
13). Sedan 2010 har knappt något hänt på fondmarknaden, förutom viss omviktning i fondförmögenhet som bilden nedan visar.
Fig. 8, fondförmögenhet fördelat på fondtyp, procent
(Pettersson et al., 2019, s. 11)
I dagsläget slår det svenska fondsparandet nya rekord. Aldrig tidigare har det svenska folket haft så mycket pengar i fondsparande som nu. För drygt ett år sedan, i augusti 2018 uppgick den totala fondförmögenheten till SEK 4 434 miljarder vilket motsvarar ungefärligt SEK 434 000 per person (Pettersson & Hård, 2019, s. 2).
Utanför det obligatoriska sparandet som ingår i pensionssystemet uppgår fondsparandet till 76 procent för befolkningen mellan 18 till 75 år. Svenskarna har utropats till världsmästare i fondsparande. Det finns ingen annan plats i världen där så många människor sparar i fonder som i Sverige (Pettersson & Hård, 2019, s. 2).
3.8 Omedelbara skillnader mellan fonder och investmentbolag
Investmentbolag Aktiefonder
• En aktie i ett investmentbolag ger en andel i företaget
• Innebär att aktieägaren kan få viss bestämmanderätt i bolaget
• Investmentbolaget i sin tur investerar i bolag, noterade eller onoterade
• Courtageavgift tas ut vid köp av aktier, ingen årlig avgift
• En fondandel ger ett indirekt ägande av företagen som fonden investerar i
• Fondandelsägande äger dock ingen andel i företagen, vilket gör att denne inte får bestämmanderätt
• Fonden investerar i bolag;
beroende på fondtyp är det olika karaktär på bolagen
• En årlig avgift tas ut, oftast en procentsats
• Ofta ganska få förvaltare per fond;
dessa bestämmer vilka bolag som skall ingå i fonden
3.9 Sammanfattning
De tidigare studierna ovan är valda eftersom de i någon form lägger grunden till studien som genomförs. Markowitz (1952), Fama (1970) och Sharpes (1964, 1967) studier är minst sagt aningen gamla, men de anses relevanta här, då studien som genomförs grundar sig i arbetet som dessa herrar lagt långt tillbaka i tiden.
Med andra ord har knappt någonting hänt gällande forskning på finansiell risk eller huruvida marknader de facto är effektiva eller inte. För de som arbetar med finansiell risk och företagsvärdering så har mycket lite hänt sedan Markowitz (1952) lade grunden till Sharpe (1964, 1967) som i sin tur lade grunden och kom fram till det väsentliga i Capital Asset Pricing Model (CAPM). Umeå Universitet är ett av många universitet världen över som än idag undervisar och lär sina elever om systematisk risk (Beta), varians i olika portföljer och effektiva marknader. Av denna anledning kan inte annat göras än att se denna forskning som relevant, fortfarande, i allra högsta grad.
Studien Performance and Characteristics of Swedish Mutual Funds (2000), som jämför svenska fonder, anses mycket relevant då studien som genomförs i princip bygger på samma grund, att jämföra olika portföljer mot varandra. Som tidigare nämnt kommer studien som genomförs och studien från 2000 inte att jämföra samma saker, men mycket av den praktiska metoden i studien som genomförs kommer från Performance and Characteristics of Swedish Mutual Funds (2000).
Den tidigare forskningen leder oundvikligen till slutsatsen att ju högre risk en investering har, desto högre potentiell avkastning kan den generera samt att det svenska folket sparar en stor del av sina privata förmögenheter i fonder. På grund av detta går det att anta att den förvaltare som exponerar sig gentemot högre risk generellt bör uppnå en högre potentiell avkastning. Med andra ord ger den tidigare forskningen stöd för att det tillgångsslaget som exponerar sig mot högst risk, bör uppvisa högst historisk avkastning i absoluta termer.
Vilket tillgångsslag som genererar bäst riskjusterad avkastning, det vill säga högst avkastning per enhet risk ger däremot den tidigare forskningen inga indikationer om. Vare sig det är investmentbolag eller fonder som exponerat sig emot högst risk historiskt kommer att framgå i studien.
3.10 Hypoteser
Den tidigare forskningen ligger till grund, men kan inte besvara hypoteserna som ställs upp i syfte att besvara forskningsfrågorna; om investmentbolag eller sverigefonder genererat högst avkastning historiskt och om investmentbolag eller sverigefonder genererar högst riskjusterad avkastning.
För att besvara frågorna genomförs en regression med tillhörande hypotestest där hypoteserna studien följer lyder:
• H0: Det finns ingen skillnad i avkastning mellan sverigefonder och svenska investmentbolag.
• Ha: Det finns en skillnad i avkastning mellan sverigefonder och svenska investmentbolag.
För att besvara den andra forskningsfrågan kring riskjusterad avkastning används följande hypoteser:
• H0: Det finns ingen skillnad i riskjusterad avkastning mellan sverigefonder och investmentbolag
• Ha: Det finns en systematisk skillnad i riskjusterad avkastning mellan sverigefonder och investmentbolag.
4. Data
4.1 Inhämtning av datamaterial
Datamaterialet som används i studien härstammar från databaserna Eikon och Swedish House of Finance, företagens egna årsredovisningar, Statistiska Centralbyrån samt aktiemäklaren Avanza. Investmentbolagens aktiekurser från sista stängningsdag för respektive år hämtades från Swedish House of Finance, som profilerar sig som Sveriges nationella forskningscenter för finansiell ekonomi. För att få den totala avkastningen måste aktieutdelningen inkluderas i värdeutvecklingen, med andra ord räknas till aktien pris som om den aldrig delats ut. Många av investmentbolagen har genomfört nyemissioner och andra liknande åtgärder som påverkar aktiekapitalet och antalet aktier. Detta ger att historisk utdelning måste justeras för att utdelningen ska följa samma måttstock över tid. De flesta företagen redovisade historisk justerad utdelning på respektive hemsida eller årsredovisning, medan några företag inte redovisade historisk justerad avkastning. För dessa företag justerades utdelningen manuellt.
Fondernas nettoandelsvärdeskurs (NAV-kurs) kommer från Avanza, Morningstar och fondbolagens respektive hemsidor. NAV-kursen kan beskrivas som fondens aktuella marknadsvärde för en fondandel. Fondavgiften är avdragen från NAV-kursen. Aktiernas betavärde samt sharpekvot hämtades från databasen Eikon och fondernas dito från Morningstar. Bruttonationalprodukten och konsumentprisindex hämtades från Statistiska Centralbyrån. Reporäntan togs från Riksbanken och statistik över historisk bolagsskatt togs från Ekonomifakta. Tabellen nedan visar investmentbolagen och fonderna med tillhörande börsvärde respektive fondförmögenhet i fallande storleksordning.
Tabell 1, investmentbolag respektive fonder som jämförs
Företag Börsvärde (MSEK)
Investor 383 133
Industrivärden 95 975
Lundbergföretagen 92 206
Latour 86 122
Kinnevik 73 912
Bure 11 656
Ratos 9 756
Öresund 5 845
Traction 3 072
Fond Fondförmögenhet (MSEK)
Folksam LO Sverige 42 005
Didner & George Aktiefond 35 154
AMF Aktiefond Sverige 32 048
Handelsbanken svenska SMB 23 277
Swedbank Robur Sverigefond MEGA 18 635
Nordea Alfa 17 933
Carnegie Sverigefond A 17 426
Swedbank Robur småbolagsfond Sverige 16 479
SEB Sverigefond 14 427
4.2 Förklaring av variabler
4.2.1 Regressionen
Processen med att skapa regressionen med syfte att besvara frågeställningen togs fram genom att flera variabler ingick i datamaterialet från start för att successivt testa fram den bästa möjliga modellen. Under korrelationsmatrisen i senare del av rapporten framgår alla variabler. För att förenkla läsningen presenteras här den slutgiltiga modellen så att dess variabler kan förklaras. Den slutgiltiga modellen som används för att besvara den första frågeställningen lyder enligt följande:
Indexerad kurs = 𝛽0 + 𝛽1 Investmentbolag + 𝛽2 BNP + 𝛽3 Bolagsskatt + 𝛽4 Reporänta + 𝛽5 𝐵𝑒𝑡𝑎𝑣ä𝑟𝑑𝑒
4.2.2 Variabeln kurs
Variabeln kurs består av investmentbolagen och fondernas aktie- och NAV-kurs. Ett problem med detta är att företagen har olika mängd aktier utestående samt att alla fonder och investmentbolag som studien innefattar startade eller börsnoterades inte samtidigt och inte till samma kurs, vilket leder till att det inte går att jämföra dem sinsemellan utan vidare justering. För att göra en jämförelse av utvecklingen hos investmentbolagen och sverigefonderna indexeras alla tillgångsslag med 100 som bas år 1999. Det gör att det blir möjligt att jämföra mellan olika typer av aktier och fonder. Kurs är den beroende variabeln i modellen. Bilden nedan visar den indexerade kursen över hela tidsperioden för var och en av investmentbolagen samt fonderna.
Fig. 9, indexerade kurser per identitet
4.2.3 Variabeln bruttonationalprodukt
Bruttonationalprodukt eller BNP är ett mått på den totala ekonomiska aktiviteten i ett land under en tidsperiod, vanligen ett år. Det kan förklaras som värdet av total konsumtion av varor och tjänster, bruttoinvesteringar samt export minus import. Enligt ekonomisk teori är BNP högst relevant vid jämförelse av historisk avkastning mellan olika tillgångsslag.
Anledningen till detta är för att om ett lands, i det här fallet Sveriges BNP ökar mellan två år innebär detta med andra ord att den ekonomiska aktiviteten i Sverige har ökat gentemot föregående år. Ökar den ekonomiska aktiviteten för ett helt land indikerar det tydligt att marknaden går bättre eftersom företag i Sverige säljer mer, investerar mer och lite slarvigt förklarat tjänar mer pengar i genomsnitt.
Om BNP inte finns med i en regression som försöker förklara historisk avkastning betyder det att regressionen kommer att visa BNP-tillväxt som avkastning i tillgångsslaget och därmed krävs det att regressionsmodellen kontrollerar för landet, i detta fall Sveriges bruttonationalprodukt.
Datamaterialet sträcker sig över 20 år där två konjunkturcykler passerat vilket medför stora fluktuationer i BNP vilket ytterligare talar för att modellen bör kontrollera för BNP. BNP är en oberoende variabel. Diagrammet nedan visar Sveriges nominella BNP i miljarder kronor under mätperioden, 1999 till 2018.
Fig. 10, Sveriges nominella BNP mellan år 1999 - 2018
4.2.4 Variabeln betavärde
Betavärdet beskriver hur ett tillgångsslag svänger gentemot börsen, som ses som ett jämförelseindex för alla tillgångar (Avanza, 2020). Betavärdet är således ett mått på risk.
Om en aktie eller en fonds betavärde antar värdet 1 innebär detta att tillgången följer index.
Ett betavärde över 1 betyder att tillgångsslaget har svängt mer än jämförelseindex och tvärtom om beta antar ett värde under 1. Betavärdet är därför med i modellen som en oberoende variabel då den kan tänkas vara en del i förklaringen av skillnaden mellan fonder
och investmentbolags kursutveckling, då den systematiska risken (beta) skiljer sig mellan de olika tillgångarna.
4.2.5 Variabeln bolagsskatt
Bolagsskatten är något som hittas från årsredovisningen på den sista raden innan årets resultat. Bolagsskatten uppgick till 28 procent till och med 2008, därefter sänkte regeringen Reinfeldt skatten till 26,3 procent och 2013 sänktes skatten ytterligare till 22 procent (Ekonomifakta, 2019). Eftersom skatten påverkar vinsten i stor utsträckning och vinster i sin tur påverkar företags kursutveckling förs argumentet att bolagsskatten ska medverka som oberoende variabel i modellen då en skattesänkning medför högre vinster vilket i sin tur medför högre pris per aktie.
Av denna anledning ska modellen kontrollera för bolagsskatt så att ingen eventuell historisk avkastning kommer från att regeringen sänkt skatten, eftersom detta inte har något med varken fonden, företaget eller förvaltaren i fråga att göra.
4.2.6 Variabeln reporänta
Reporäntan är räntan som riksbanken sätter, det vill säga räntan som affärsbankerna får låna pengar till. Denna påverkar i allra högsta grad affärsbankernas ränta som företag får låna pengar till. Reporäntan påverkar alltså vilka investeringar som företagen kan göra. Galí och Gambetti (2015) visade till exempel att en penningpolitisk kontraktion påverkar aktiemarknaden negativt på kort sikt.
På grund av detta kan reporäntan ses som en samlingsränta för hur ränteklimatet i ett land är. Priset företag får låna pengar till påverkar tillväxt i företagen och därmed aktieprisernas utveckling. Av denna anledning finns reporäntan med i regressionsmodellen som skapas i studien. Bilden nedan visar reporäntan under perioden 1999 till och med 2018.
Fig. 11, Sveriges reporänta 1999–2018
4.2.7 Variabeln sharpekvot
Sharpekvoten är som nämnt under tidigare forskning ett sätt att mäta olika portföljer sinsemellan. Med Sharpekvoten mäts en portföljs avkastning, utöver den riskfria räntan, i relation till den risk man tagit. Den risk man tagit definieras som investeringens volatilitet, som betyder prisrörligheten i portföljen. Enkelt beskrivet betyder volatilitet hur mycket priset på den finansiella tillgången (i detta fall portföljen i fråga) svänger eller varierar. Ju mer portföljens värde rör sig upp och ner, desto högre volatilitet har tillgången.
Desto högre sharpekvot, desto bättre har portföljen presterat. Förenklat kan man säga att Sharpekvoten visar hur mycket avkastning man skapar, per enhet risk man exponerar sig emot. I studien nyttjas sharpekvoten som en variabel för att besvara den andra frågeställningen och sharpekvot är därmed inte med i regressionsmodellen men med i studien för att besvara den andra frågeställningen.
Som nämnt under kapitel 3.3 på sidan 13 så är Sharpe (1994) noggrann med att påpeka att Sharpekvoten blir bättre desto kortare tidsperiod den mäts över. Det ideella för en studie som den som genomförs vore att ta sharpekvoten för varje dag i 20 år för att sedan slå ihop det till ett genomsnitt. Eftersom varken den typen av data eller tid finns tillgänglig har i studien en glidande sharpekvot används. Sharpekvoten är genomsnittet av månadsvis sharpekvot under tre år för respektive sverigefond samt investmentbolag.
Att sharpekvoten är glidande innebär att tidshorisonten ständigt förskjuts framåt i tiden i och med att tiden går.
4.2.8 Variabeln KPI
KPI står för konsumentprisindex och är ett jämförelsetal som mäter den generella prisnivån i Sverige. SCB samlar varje månad in prisuppgifter gällande ett stort antal varor och tjänster som konsumeras i Sverige. Priserna sammanställs sedan för att göra en uppskattning av den genomsnittliga prisutvecklingen, vilket kallas konsumentprisindex (KPI) (SCB, 2019).
Riksbanken har ett uttalat mål om att nå en inflation om två procent, vilket i praktiken innebär att 100 kronor idag är 98 kronor om ett år. Eftersom inflationen är omkring en till två procent betyder detta att om en kurs står oförändrad under tidsperioden ett år, sjunker indirekt kursen eftersom 100 kronor idag inte är 100 kronor om ett år. Den nominella kursen över tid visar därmed inte en utveckling som går att förlita sig på lika bra som om regressionsmodellen kontrollerar för inflationen, vilket regressionsmodellen gör genom att innehålla KPI som en oberoende variabel.
Riksbanken bytte år 2017 till att använda KPIF istället för KPI som inflationsmått, vilket framgår av SCB (2019). Eftersom riksbanken använt KPI under majoriteten av tidsperioden studien baserar sig på används KPI istället för KPIF i studien. Nedan framgår Sveriges KPI under den aktuella mätperioden.
