• No results found

Återköp av egna aktier

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2022

Share "Återköp av egna aktier"

Copied!
39
0
0

Loading.... (view fulltext now)

Full text

(1)

MAGISTERUPPSATS

Företagsekonomiska institutionen HT 2008

Handledare: Thomas Carrington

Återköp av egna aktier

En studie av annonseringens effekt på svenska bolags aktiekurs i högkonjunktur

Författare: Christoffer Carlsson Per Forsberg

(2)

Sammanfattning

Sedan början av 2000-talet har det i Sverige blivit möjligt för företag att återköpa sina egna aktier. Skälen till varför företag väljer att göra detta är många, bland annat att de vill signalera att aktien är undervärderad eller att de vill optimera sin kapitalstruktur. Möjligheten för företag att förvärva egna aktier har under en längre tidsperiod funnits i ett flertal andra länder och studier har visat att aktiemarknaden allt som oftast reagerat positivt när det kommer till återköp av egna aktier.

Det finns få undersökningar på vilken effekt annonsering av återköp och återköp av aktier ger på den svenska aktiemarknaden, varpå författarna till denna uppsats finner det intressant att undersöka denna effekt samt se huruvida den skiljer sig åt från utländska studier eller ej.

Givet att det finns ett flertal anledningar till varför återköp genomförs har även en studie genomförts kring huruvida motivet till företagens återköp genomförts, det har även undersökts om effekten av annonseringen skiljer sig åt emellan olika branscher. Den undersökning som bedrivits i denna uppsats har skett under år karaktäriserade av högkonjunktur för att studera hur effekten av annonsering av återköp tar sig uttryck under en sådan tidsepok.

Våra resultat har ej lyckats påvisa något signifikant resultat om att företagens aktier skulle erhålla någon abnormal avkastning i det initiala skedet kring annonseringen av återköpet.

Detta resultat skiljer sig åt från det tidigare forskning har redovisat. En sannolik förklaring till detta finner vi i att under en högkonjunktur har företag svårt ge en signal till investerare att deras aktie är undervärderad.

(3)

Innehållsförteckning

1 Inledning ... 3

1.1 Bakgrund ... 3

1.2 Problemformulering ... 3

1.3 Forskningsfrågor ... 4

1.4 Syfte ... 5

2 Teori ... 6

2.1 Effektiva marknader ... 6

2.2 Svenska kapitalmarknaden ... 7

2.3 Signalhypotesen ... 8

2.4 Lagstiftning för återköp ... 8

2.5 Skäl till återköp ... 9

2.5.1 Undervärderat nuvärde ... 9

2.5.2 Anpassa kapitalbehov ... 10

2.5.3 Kapitalstruktur ... 10

2.5.4 Företagsövertagande ... 11

2.5.5 Incitamentsprogram ... 11

2.6 Tidigare empiriska studier av återköp ... 12

2.6.1 Marknadens underreaktion vid återköp av egna aktier ... 12

2.6.2 Aktieåterköp i Kanada: Prestation och strategisk handel ... 12

2.6.3 Aktieåterköp och efterföljande marknadsutveckling ... 12

2.6.4 Signalstyrkan av aktieåterköp i Tyskland ... 13

2.6.5 Ekonomiska vinstkällor vid aktieåterköp ... 13

2.6.6 Varför annonserar företag aktieåterköpsprogram? ... 13

3 Metod ... 14

3.1 Val av branscher, företag samt mätperiod ... 14

3.2 Förväntad och abnormal avkastning ... 15

3.3 Kumulativ abnormal avkastning ... 16

3.4 Holding-period returns ... 16

3.5 Hypotestest ... 17

3.7 Andra påverkningsfaktorer för resultatet ... 19

4 Empiri ... 20

4.1 Samtliga återköp ... 20

4.2 2006/2007 ... 20

4.3 Branschindelning ... 21

4.4 Motiveringar ... 21

4.5 Långsiktig effekt ... 22

4.6 Konjunkturläget för mätperioden ... 23

5 Analys ... 24

6 Slutsats ... 28

7 Förslag till vidare forskning ... 29

8 Källförteckning ... 30

9 Bilaga ... 32

(4)

1 Inledning

1.1 Bakgrund

Sedan den 10 mars 2000 är det legalt för publika aktiebolag att förvärva sina egna aktier. Det har ur ett globalt perspektiv varit möjligt för företag att förvärva egna aktier under en längre tid, i USA har denna aktivitet varit tillåten sen sent 1970-tal (Report on Stock Repurchase Programs, 2004). Sedan svenska företag givits möjligheten att återköpa egna aktier har cirka 250 återköpsprogram inletts, med ett totalt värde som uppgår till 124 miljarder kronor.

(www.di.se, 2008-07-29). Enligt lagstiftarna var en motivering till varför företag ska få återköpa egna aktier att de lättare ska kunna skifta ut vinstmedel till bolagets ägare.

Inom regelverket för återköp av aktier finns ett flertal restriktioner. Ett företag får endast förvärva aktier vars sammanlagda belopp återfinns inom ramen för bolagets fria egna kapital.

Det är även endast tillåtet att förvärva högst 10 % av företagets totala antal aktier under ett år.

Förvärvet skall ske genom ett riktat förvärvserbjudande till företagets samtliga aktieägare, eller genom köp på börsen eller liknande marknad. I Sverige är återköp en process i tre steg där först ledningen ska informera aktieägarna om att de vill ha ett bemyndigande för ett genomförande. Ägarna ska sedan ta ställning till detta på en bolagsstämma, bifall måste ske med 2/3 majoritet, och slutligen ska själva återköpet genomföras (ABL kapitel 19).

1.2 Problemformulering

Tidigare forskning har visat att annonseringen av återköp av egna akter givit en initial abnormal avkastning på företags aktiekurs. Det finns olika teorier om varför denna abnormala avkastning uppstår. Forskare i USA har visat resultat på att de företag som annonserat återköp givit en positiv abnormal avkastning i ett längre perspektiv och drar därmed slutsatsen att den initiala effekten inte speglar det fullständiga värdet av signalen annonseringen ger. Annan forskning har pekat på att de företag som återköpt aktier har utvecklats sämre än branschen under de följande åren. Närmare forskning huruvida det finns skillnader i den initiala effekten på aktiekursen för olika branscher är begränsad. Författarna av denna uppsats anser att en undersökning med branschindelning är intressant ur ett investerarperspektiv för att ser om man kan urskilja en högre abnormal avkastning inom en viss sektor. Tidigare forskning har i de flesta fall studerat så pass långa tidsperioder att konjunktursvängningarna inte kan anses

(5)

påverkat avsevärt, huruvida konjunkturläget påverkar resultatet bör även ur investerarperspektiv anses intressant.

Det finns olika motiv som tagits upp i tidigare forskning om varför ledningen väljer att genomföra ett återköp av egna aktier. Ledningen kan bedöma att aktien är undervärderad och vilja signalera detta till marknaden. Återköp kan även användas som ett flexibelt alternativ till extrautdelning för att skifta ut kapital till företagets ägare. Ledningen kan använda sig av återköp för att förändra bolagets kapitalstruktur till ett mer optimalt läge.

Återköpen ger de svenska företagen samma möjlighet som företag i övriga delar av världen att ge signaler till marknaden och använda sig av andra fördelar med återköp som att anpassa den finansiella hävstången för att skapa mervärde. Då det inte funnits som ett alternativ för ledningen att använda sig av under någon längre tid i Sverige har inte heller omfattande forskning gjorts. Man vet därmed inte huruvida den svenska kapitalmarknaden reagerar på liknande sätt och tolkar den information som annonseringen av återköp ger.

Då denna uppsats refererar till återköp av egna aktier avses genomgående den dag då annonseringen kommit marknaden till handa genom företagsmeddelanden stockholmsbörsens hemsida.

1.3 Forskningsfrågor

• Ger annonseringen av återköp av egna aktier någon initial abnormal avkastning för svenska företag?

• Hur reagerar företag i olika branschers aktiekurser i det korta perspektivet på annonseringen?

• Har motivet till återköpet någon påverkan för marknadens initiala reaktion på företaget?

• Ger annonseringen om återköp av egna aktier några långsiktiga effekter på ett företags aktiekurs?

• Finns det likheter eller skillnader med vad forskare uppmärksammat på utländska marknader?

(6)

1.4 Syfte

Uppsatsen syftar till att undersöka och analysera huruvida det går att återfinna ett samband mellan ett företags annonsering om att återköpa aktier och utvecklingen av aktiepriset.

(7)

2 Teori

2.1 Effektiva marknader

För att kunna erhålla en effektiv kapitalmarknad är det flera kriterier som behöver uppfyllas.

Först och främst måste investerare betraktas som rationellt beteende samt att de strävar efter att maximera sin vinst. Det är framförallt tre kriterier som avgör hur effektiv marknaden är, dessa är; tillgänglighet till information, kunskap om hur informationen skall tolkas samt marknadsfriktion. Nedan kommer vi att beskriva vad dessa tre begrepp innebär (Hamberg, 2004).

För att en marknad ska kunna betraktas som effektiv måste all värde-relevant information vara tydlig och tillgänglig för både nutida samt eventuellt framtida investerare. Med detta menas att när ett företag lämnar information måste det ske så att informationen snabbt når ut till alla investerare, samt att den måste vara utformad så att investerarna kan tyda vad informationen innebär. Investerarna måste även förstå branschen som företaget verkar inom samt den effekt den globala ekonomin generar på företaget och dess omgivning. De måste kunna tolka den information som ges och omvandla den till uppskattningar om företagets värde. Endast när en enskild investerare är bättre att tolka den information som är tillgänglig går det att erhålla övervinster, detta medför en ständig strävan att utvecklas hos investerare vilket driver kapitalmarknaden mot effektivitet (Hamberg, 2004).

Marknadsfriktion kan vara sådant som transaktionskostnader, kostnad att erhålla information samt tidsfördröjningar vid köpande eller säljande av aktier. För att karaktärisera en kapitalmarknad som effektiv måste dessa kostnader vara av icke-betydande karaktär. I stort går det att säga att ju mer aktiv marknaden är desto lägre blir dessa kostnader, detta då de kostnader som uppkommer är att betrakta som fasta kostnader vilka kan delas av flera affärer och påverkan inte blir av större verkan. Kapitalmarknaden måste vara av sådan karaktär att konkurrensen är så rättvis som möjligt, menat att alla aktörer har tillgång till samma information samtidigt samt att kostnaden att träda in på marknaden måste vara låg (Hamberg, 2004).

(8)

2.2 Svenska kapitalmarknaden

Den svenska kapitalmarknaden, liksom kapitalmarknaderna i närmast uteslutande alla länder, karaktäriseras av semistark marknadseffektivitet. Med detta menas att investerare snabbt svarar på ny publik information vilket medför ett aktiepris som ständigt förändras för att återspegla all tillgänglig och värde-relevant information. All information vägs in för att bilda en uppfattning om vad företaget är värt, både historisk information, all tillgänglig nutida information samt information om företagets framtida projekt. Både företagsspecifika variabler och omvärldsvariabler vägs in för att bilda en uppfattning om vart företaget står och troligtvis kommer att stå (Hamberg, 2004).

Forskning som gjorts kring huruvida den semistarka marknaden är existerande eller ej är utförda som eventstudier. När intresset ligger i kring hur marknaden reagerar på en enskild händelse i ett företag, t.ex. en positiv rapport, undersöks företag som gjort detta och reaktionen som följer. Undersökningar kring detta har visat att aktiepriset hos företag som presenterar en positiv rapport har haft en abnormal avkastning. Tidiga eventstudier har tolkats som ett stöd till att semistark marknadseffektivitet råder, slutsatsen dras genom att marknaden snabbt tar till sig informationen att värde-relevanta händelser kommer ske och priset får därigenom en reaktion. Studier visar att innan annonseringen av en företagsspecifik värde- relevant händelse sker en värdeförändring genom antingen insiderinformation eller förväntningar, och en snabb korrektion efter att annonseringen skett utifrån informationen som då är känd (Hamberg, 2004).

En annan angreppsvinkel till att undersöka den semistarka marknadseffektiviteten är att undersöka rationaliteten hos investerares behandling av information. Studier på den amerikanska aktiemarknaden har visat att variansen i handel per timme är 72 gånger så hög på vardagar än veckoslut. Resultatet visar att marknaden är mer aktiv när information finns att tillgå än när så inte är fallet (Hamberg, 2004). Brown, Harlow och Tinic (1998) stödjer teorin om semistark marknadseffektivitet då deras studier har visat att både förväntad avkastning och risk förändras när marknads- och företagsspecifik information blir annonserad. Med mängden forskning gjord på detta område som baseringsgrund går det att dra slutsatsen att marknaden svarar relativt snabbt på ny information. De flesta forskare är ense om att investerare, när ny information blir tillgänglig, gör ett gediget arbete med att värdera den.

Därigenom stöds teorin om den semistarka marknadseffektiviteten (Hamberg, 2004).

(9)

2.3 Signalhypotesen

Signalhypotesens innebörd är den att företagsledningens agerande skickar signaler till marknaden, vilka tolkas och ger en grund till nya förväntningar på bolaget. Det faktum att det finns asymmetriskt fördelad information mellan företagsledning och aktieägare underbygger signalhypotesen. Om ledningen verkligen anser att företagets aktie är undervärderad så kan man förvänta sig att de ser en möjlighet att köpa tillbaka aktien till ett förmånligt pris.

Marknaden är full av rykten och information som inte bär något verkligt värde om företagets framtid. Därför är marknaden generellt misstänksam till om företagsledningen endast säger att de anser att aktien är undervärderad utan att agera. Tomma ord betyder inget då misstankar finns att ledningen kan vilja prata upp aktiekursen utan att själv behöva handla. Är kostnaden hög för att signalera att aktien är undervärderad blir signalen mer trovärdig. När ledningen signalerar till aktieägarna att de är redo att köpa tillbaka aktier i företaget visar de att de faktiskt tror på en undervärdering och är beredda att satsa kapital på det. I den nordiska marknaden finns det flertalet företag med aktier som ger olika rösträtt, vilket leder till att man kan styra företaget med litet kapital bundet i aktier. I sådana företag med differentierad rösträtt beroende på A- och B-aktier blir gapet mellan ägare och företagsledningen mindre och därigenom urholkas betydelsen i signaleffekten (Hamberg, 2004).

2.4 Lagstiftning för återköp

Den svenska lagen har förbjudit företag att återköpa egna aktier på stockholmsbörsen fram till våren år 2000. Det blev då lagligt för publika bolag noterade vid en börs att återköpa aktier.

Återköpen kan ske antingen genom aktiemarknaden eller genom ett riktat erbjudande till aktieägarna. Det är inte tillåtet för det förvärvande företaget att inneha mer än 10 % av de utestående aktierna i bolaget. Styrelsen måste få ett bemyndigande från bolagsstämman för att få återköpa egna aktier. Förslag om återköp måste finnas tillgängligt för aktieägarna innan bolagsstämman och ska finnas med i kallelsen till denna. Beslutet tas av bolagsstämman och 2/3 av rösterna krävs för att få beslutet godkänt (ABL kapitel 19).

De regler som idag är gällande för återköp av aktier syftar till att skapa transparens på marknaden samt att genom övervakning förhindra att marknaden utnyttjas på regelvidrigt sätt.

Företaget måste efter ett återköp rapportera att ett sådant har skett, detta ska ske senast fem minuter efter att transaktionen har skett. Om transaktionen sker precis innan stängning skall det ske innan marknaden öppnar nästkommande dag. Inrapporteringen skall innehålla hur stor

(10)

volym som återköpts, priset för vilken aktien återköptes med samt datumet som återköpet skett (Guidelines for Members´ Reporting of Equity Trades on the NOREX Exchanges, 2006). Undantag från reglerna om rapporter för handel med egna aktier finns dock för banker och fondkommissionärer som får handla i den egna aktien för kunds räkning på samma sätt som med andra aktier (Regelverk för emittenter, NASDAQ OMX).

Tysklands regelverk för återköp av egna aktier liknar Sveriges. När bolagsstämman godkänt att ledningen får besluta om återköp ska detta rapporteras in till myndigheterna, dock behöver inte styrelsen nyttja sitt bemyndigande. Studier av den tyska marknaden visar att mer än två tredjedelar av bolagen som fått ett godkännande av bolagsstämman inte gjort något återköp (Hackethal och Zdantchouk, 2006). I USA ser man aktieåterköp som ett alternativ till vinstutdelning, vilket gjort att reglerna för förfarandet är liberala. Regelverket ser olika ut i olika stater och det är företagets registrerade hemstat som avgör vad som gäller. I vissa stater behöver ledningen inget bemyndigande av aktieägarna och det finns ingen övre gräns för hur många av de utestående aktierna företaget kan förvärva. De amerikanska företagen har även större möjlighet att rikta sina återköp till specifika aktieägare. (Report on stock repurchase programs, 2004)

2.5 Skäl till återköp

Det finns flera förklaringar till varför företag väljer att återköpa sina aktier. Vi kommer nedan redogöra föra ett urval av dessa som en förklaring till varför företag väljer att göra återköp samt för att få en förståelse till hur dessa aktiviteter kan medföra ett skift i företagets värde.

2.5.1 Undervärderat nuvärde

Genom återköp av aktier erbjuds företaget inte bara ett flexibelt alternativ om hur de väljer att dela ut kapital, utan även när de väljer att göra så. Detta är finansiellt lönsamt för företaget för det erbjuder dem att hålla inne på upparbetat kapital och genomföra återköpet när de anser att värdet på företagets aktie är undervärderat. Denna tes om återköp grundar sig i att det finns en asymmetri mellan aktieägare och de personer verksamma inom företaget vilket medför att de två grupperna kommer fram till en värdering som skiljer sig åt. Om ledningen i företaget, med sin interna information som grund, anser att företaget är undervärderat kan de genomföra ett återköp för att ge marknaden en signal om att värdet på företaget i verkligheten är högre än vad marknaden vid tidpunkten anser. Det kan även vara så att företaget ser en möjlighet att

(11)

tillförskansa sig en högre ägarandel i företaget för, vad de anser, en lönsam kostnad. Enligt tesen om att ledningen i ett företag har en positiv fördel av att tillgänglig värde-relevant information om företaget kommer marknaden till del som svar på ett återköp uppfatta företagets aktie som undervärderad och dess pris kommer att stiga i värde (Dittmar, 2000).

2.5.2 Anpassa kapitalbehov

Om företaget genom tidigare vinster innehar ett fritt eget kapital som överstiger beloppet för deras investeringsmöjligheter ställs företaget inför valet att behålla överflödigt kapital eller välja att förmedla det till företagets ägare. Om de väljer att dela ut överflödigt kapital kan de antingen genomföra en utdelning till aktieägarna eller välja att återköpa aktier. Det finns framförallt två skäl till att företaget väljer att återköpa aktier istället för att genomföra en utdelning. Först, företaget har inget krav på att återköpa sina aktier. Detta medför att det uppkommer ingen förväntning att ett återköp kommer följas av upprepade återköp, det kan vara en enskild händelse. Således får företag en mer flexibel möjlighet att distribuera överflödigt fritt eget kapital än vad utdelning ger (Dittmar, 2000). Återköp kan även vara att föredra framför utdelning i det fallet då skatten på utdelning i många fall är högre än den skatt som måste betalas på den vinst ett återköp kan medföra. Detta medför att företagets aktieägare hellre ser företaget genomföra återköp när de vill distribuera överflödigt kapital (Hackethal och Zdantchouk, 2006). Om man anser att återköp av aktier är ett substitut till utdelning, bör mängden återköp i förhållande till utdelning vara korrelerad till storleken på skillnaden av skatt på utdelning och den skatt som måste betalas på vinsten vid återköp (Dittmar, 2000).

2.5.3 Kapitalstruktur

Ett återköp av aktier kommer påverka företagets kapitalstruktur, vilket är förhållandet hur företaget är finansierat mellan eget kapital och skulder till långivare. När återköp genomförs minskar företagets egna kapital och dess förhållande mellan eget kapital och skulder.

Finansiell hävstång är ett mått på förhållandet mellan skulder och eget kapital. Ett företag som innehar en nivå på finansiell hävstång som är lägre än dess önskade tenderar att vara mer optimistisk till återköp för att nå den nivå på hävstångseffekt som är önskvärt (Dittmar, 2000).

Många länder, däribland Sverige, har dock en reglering på hur mycket av företagets totala aktier som är legalt att återköpa. Denna nivå är i många länder 10 %, vilket har till följd att några större förändringar på kapitalstruktur inte går att genomdriva genom återköp. Det är

(12)

istället ett alternativ för att kunna göra mindre justeringar åt den riktning företaget anser sig nödvändig gällande dess kapitalstruktur (Hackethal och Zdantchouk, 2006).

2.5.4 Företagsövertagande

Företag som är hotade av att bli uppköpta är mer troliga att återköpa aktier än företag som inte innehar det hotet. Denna tes tar sitt ursprung i att om ett företags ledning känner att de hotas att bli uppköpta, och inte är villiga att bli det, genomför de ett återköp för att på så sätt försvåra ett uppköp. Detta kommer till då de personer som säljer sina aktier vid ett återköp är de som besitter det lägsta reservationsvärdet av aktieägarna, alltså de som accepterar en försäljning till lägst pris. Följden då blir att de aktieägare som är kvar efter återköpet kommer kräva ett högra pris vid uppköp vilket kan skrämma bort potentiella intressenter (Dittmar, 2000). Häri återfinns en risk i att ledningen i företaget handlar på ett sätt som inte är det mest gynnsamma för dess ägare. Om ledningen erfar att de efter ett uppköp kommer erhålla en sämre ställning än de nuvarande innehar finns risken att de genomför ett återköp för att på så sätt hindra ett uppköp även då det inte är bäst för företaget som helhet (Hackethal och Zdantchouk, 2006). Spärren på 10 % av totala utestående aktier i maximalt återköp hindrar dock ledningen i viss mån från detta.

2.5.5 Incitamentsprogram

Företag kan som ersättning till deras ledning välja att erbjuda ett optionsprogram, också benämnt incitamentsprogram. Ett vanligt problem företag ställs inför är att ledningen ofta kan drivas av mål som inte är det mest lönsamma för företaget som helhet, och därmed inte går i linje med aktieägarnas intressen. För att förebygga att ledningen skall handla på så sätt som av aktieägarna anser icke önskvärt kan företaget ge ersättning till ledningen i form av aktier i företaget. Genom denna ersättning minskar risken att ledningen utför aktiviteter som ej är gynnsamma för företaget i stort då de själva har incitament att upprätthålla en god nivå på aktiekursen (SNS Economic Policy Group Report, 2003). För företag med incitamentsprogram kan återköp av aktier vara mer nöjsamt för ledningen än att ge aktieägarna utdelning. Detta då återköp inte påverkar aktiens styckvärde. Även vid instiftandet av incitamentsprogram kan företag välja återköp av aktier istället för att ge ut nya direkt till ledningen, detta ses positivt då detta förfarande inte spär ut aktiens värde (Dittmar, 2000).

(13)

2.6 Tidigare empiriska studier av återköp

2.6.1 Marknadens underreaktion vid återköp av egna aktier

Ikenberry, Lakonishok och Vermaelen (1995) har i sin studie undersökt 1239 företag som genomfört återköp på New York Stock Exchange och Nasdaq under perioden 1980 till 1990.

Det som studerades var huruvida det uppstår någon abnormal avkastning vid offentliggörandet av återköpsprogram. Författarna såg även till varför företagen genomför återköpsprogram. Resultatet av studien på kort sikt, två dagar innan och två dagar efter offentliggörandet av återköpet, visade på en positiv abnormal medelavkastning på 3,5 procent.

I det längre perspektivet undersöker författarna en period på fyra år efter det att återköpet offentliggjorts. Resultatet visar att aktierna haft en abnormal avkastning på 12,1 procent under denna tid. I artikeln drar författarna därför slutsatsen att den initiala effekten av offentliggörandet om aktieåterköp inte är fullständig (Ikenberry, Lakonishok och Vermaelen, 1995).

2.6.2 Aktieåterköp i Kanada: Prestation och strategisk handel

Ikenberry, Lakonishok och Vermaelen (2000) följer upp sin tidigare studie av marknaden i USA med att undersöka återköp av egna aktiers påverkan på Toronto Stock Exchange. Här undersöker författarna 1060 kanadensiska företag och kommer fram till ett resultat som liknar det den tidigare studien kom fram till. De noterar att företagsledningar i Kanada tenderar att öka sina återköp när aktiekurserna faller (Ikenberry, Lakonishok och Vermaelen, 2000).

2.6.3 Aktieåterköp och efterföljande marknadsutveckling

Bradford (2008) undersöker om de tidigare upprättade bevisen för en långsiktig överavkastning till följd av återköp av aktier håller. Författaren använder sig av Buy and Hold Abnormal Return (BHAR) och Cumulative Abnormal Returns (CAR) på ett urval av 723 tillkännagivanden om återköp av stamaktier av företag i USA. Resultaten som studien visar är varierande. BHAR på 23 respektive 14 procent visar på abnormal avkastning för de två första åren. Bradford konstaterar att det främst är mindre bolag som driver upp resultatet. Efter justeringar för multikollinaritet är dock inte resultaten längre signifikanta och stödjer därmed inte tesen om abnormal avkastning efter återköp av egna aktier (Bradford, 2008).

(14)

2.6.4 Signalstyrkan av aktieåterköp i Tyskland

Hackethal och Zdantchouk (2006) kommer i sin forskning fram till att abnormal avkastning runt dagarna när företag annonserar återköp av aktier är fyra gånger högre i Tyskland än i USA (12 procent jämfört med 3 procent). Författarna har en tes om att detta kan bero på skillnader i regelsystemen runt återköp. De empiriska studierna visar på att tyska ledningar främst köper tillbaka aktier för att signalera att aktiekursen är undervärderad. Det faktum att processen för återköpet är långsammare, mer omständlig och mer kostsam i Tyskland än USA stöder författarnas resonemang (Hackethal och Zdantchouk, 2006).

2.6.5 Ekonomiska vinstkällor vid aktieåterköp

Chan, Ikenberry och Lee (2003) testar i denna studie företagsledningars motiveringar till återköp av aktier. De undersöker tre olika skäl till varför bolag genomför återköp av aktier; att ledningen anser att företaget är undervärderat, ett överflödigt fritt eget kapital samt viljan att förändra företagets kapitalstruktur. Utefter denna indelning undersöker de hur marknaden reagerar på förvärvet, både den initiala effekten samt ur ett långsiktigt perspektiv. Den initiala effekten av förvärvet ger, om än lite, stöd till teorin om undervärdering av företaget. Ändock är den initiala effekten på aktiemarknaden ofullständig och att den långsiktiga utvecklingen av företaget är intressant. Sett från ett långsiktigt perspektiv är det motiveringen om undervärderade företag som ges mest stöd, till en viss grad även motiveringen om ett överflödigt fritt eget kapital. Inga bevis ges om teorin kring att förändringen av kapitalstruktur skulle påverka aktiemarknaden (Chan, Ikenberry och Lee, 2003).

2.6.6 Varför annonserar företag aktieåterköpsprogram?

Historiskt sett finns empiriska bevis för att en annonsering om att ett företag ämnar köpa tillbaka egna aktier leder till ett stigande pris på företagets aktie, detta trots att det inte finns några skyldigheter för företaget att verkligen utföra återköpet. I verkligheten är det så att många av annonseringarna faktiskt aldrig leder till återköp. Empiriska undersökningar visar att den abnormal avkastningen vid annonseringen är i genomsnitt 3 % positiv, varför slutsatsen lätt går att dra att marknaden uppfattar annonsering om återköp av aktier som bra nyheter (Oded, 2004).

(15)

3 Metod

3.1 Val av branscher, företag samt mätperiod

Författarna har valt att studera samtliga större återköp gjorda på stockholmsbörsen under åren 2006 och 2007. Gränsen för vad som anses vara ett större återköp har dragits vid 1 % av det totala utestående antalet aktier vid annonseringsdagen. Författarna har delat in de återköpande företagen efter affärsvärldens branschindelning för att studera eventuella skillnader. Detta har gjorts för att studera huruvida marknaden tolkar informationen olika beroende på sektor och därmed att de initiala effekterna skulle skilja sig. Tidigare forskning kring detta är begränsad och författarna anser att det är intressant att studera. Det visade sig att det endast fanns ett tillräckligt stort urval i branscherna industri, finans och IT för att kunna utföra tester för signifikans. Därmed valde författarna att dela in resultatet i dessa tre branscher. Vidare delas resultatet av studien upp för de två undersökta åren samt efter vilken motivering som företagsledningen givit för sitt återköp. Motiven till återköpen har inhämtats ur de företagsmeddelanden företagen presenterar vid annonseringen. Detta görs för att undersöka eventuella skillnader mellan grupperna och över tid. Kurshistorik för aktuella företag samt information om storlek på återköp har hämtats från stockholmsbörsens hemsida. Författarna har valt att inte ta med de annonseringar om återköp där företagsledningen inte angivit hur många aktier de avser att återköpa. Detta val har gjorts eftersom uppsatsen avser att undersöka större återköp och utan närmare specifikation går detta ej att avgöra.

För att avgöra vilken dag informationen kommit marknaden till handa har författarna sett till när återköpet annonserats i pressmeddelanden på stockholmsbörsens samt företagets hemsida och därigenom satt denna dag till annonseringsdag. Författarna har utfört studien på liknande sätt som tidigare studier har gjorts, detta då det blir ett mer relevant resultat och en jämförelse med befintlig forskning underlättas. Baserat på detta har tiden för våra mätningar satts till T-1 till och med T+3. T0 är dagen då annonseringen utförs, T-1 är dagen innan och T+1 är dagen efter. När kurshistorik har studerats har stängningskurser för aktiepriset används genomgående.

I den långsiktiga mätningen av avkastning för de återköpande företagen har holding-period returns används för varje företag och sedan vägts tillsammans med övriga företag som annonserat återköp under samma år. De utdelningar som företagen gjort fram till slutdatumet

(16)

(2008-11-21) har lagts tillbaka i värdet för aktien. Som jämförelse har Affärsvärldens utdelningsjusterade generalindex använts. I den långsiktiga undersökningen har de återköpande företagen delats in med avseende på vilket år i studien återköpet annonserats utan hänsyn till bransch eller motiveringar.

3.2 Förväntad och abnormal avkastning

Författarna har valt att använda sig av en eventstudie för att studera om aktiekurserna ger abnormal avkastning dagarna före och efter ett återköp. Detta är en vanligt förekommande metod inom amerikansk forskning och används ofta vid studier av reaktioner i samband med utdelningar, nyemissioner eller annan typ av värderelevant information som förmedlas från företagsledningen till marknaden. Utgångspunkten i metoden är att marknaden är semieffektiv och diskonterar all tillgänglig information i priset på aktien (MacKinlay, 1997). Författarna har valt att tillämpa en eventstudie för att få ett resultat som kan jämföras med tidigare forskning på andra marknader.

Den faktiska avkastningen för en aktie i för tidsenheten t beskrivs som

Rit = E(Rit) + ARit

där E(Rit) motsvarar en förväntad avkastning för aktien som fås genom en avkastningsmodell och AR motsvarar den abnormal avkastningen aktien uppvisar.

Abnormal avkastning definieras som en specifik akties avkastning subtraherad med den förväntade avkastningen. Formeln som kommer användas för den abnormal avkastning för en aktie i för tidsenheten t skrivs som

ARit = Rit – E(Rit)

Författarna har valt att använda sig av marknadsmodellen för att jämföra en akties förväntade avkastning med den faktiska avkastningen. I denna modell antas att aktier samvarierar med marknaden i olika stor grad genom gemensam marknadsrisk (β) och en företagsspecifik risk (α). Med hjälp av historisk data och den relation som antas finnas mellan aktiens och

(17)

marknadens avkastning kan man räkna fram den förväntade avkastningen för den enskilda aktien. Den förväntade avkastningen skrivs som

E(Rit) = αi + βi*Rmt

där E(Rit) och Rmt utgör den förväntade avkastningen för aktien respektive den faktiska avkastningen för marknaden under en tidsperiod. α och β är parametrar som är specifika för den valda aktien och räknas fram med historik data. α ger en förklaring till unika risken för aktien. β refereras till som betavärdet och förklarar marknadsrisken för en aktie. Betavärdet blir därigenom en parameter för hur mycket aktien samvarierar med marknaden i stort. β som är större än 1 innebär att aktien är känsligare för svängningar i marknaden och ett betavärde under 1 innebär en lägre känslighet. Ett negativt betavärde betyder att aktien rör sig tvärtemot det index man jämför kursens rörelse med. Formeln för att beräkna β är

( )

) , (

m m i

i VAR R

R R

=COV β

Formeln beskriver betavärdet som kovariansen mellan avkastningen i en aktie i och marknadsindex m dividerat med variansen i avkastningen för marknadsindex. Författarna beskriver β med hjälp av fyra års kurshistorik mot branschindex och låter detta spegla hur aktien rör sig i förhållande till marknaden (Brown and Warner, 1980).

3.3 Kumulativ abnormal avkastning

För att beskriva den sammanlagda abnormal avkastningen inom ett visst tidsfönster används metoden kumulativ abnormal avkastning (CAR). Författarna har valt att använda denna metod för att underlätta jämförelse med föregående studier då CAR varit vanligt förekommande tidigare. (Brown and Warner, 1980)

3.4 Holding-period returns

Holding-period returns (HPR) används för att beräkna avkastning på långsiktiga investeringar.

Författarna använder sig av metoden för att se hur de företag som återköpt aktier presterat i jämförelse med Affärsvärldens generalindex. För att räkna ut HPR måste samtliga utdelningar de aktuella företagen gjort under de studerade åren räknas in i den totala avkastningen. Även

(18)

jämförelseindex måste justeras för de ackumulerade utdelningarna för samtliga vikter i indexet (http://financial-dictionary.thefreedictionary.com/).

t

t t

t P

P P

ing

HPR utdeln +(( 1) )

= +

3.5 Hypotestest

Hypotestesting är en metod som innebär att man testar en hypotes rimlighet med hjälp av sannolikhetsteori på basis av urvalsdata. Ett hypotestest innebär att man i förväg bildar sig en uppfattning om vad man förväntar sig kunna studera genom en undersökning och ställer därmed upp en nollhypotes samt en mothypotes. Testet avgör om resultatet är statistiskt signifikant eller endast beror på slumpen. Författarna använder sig av ett dubbelsidigt T-test för att testa sina hypoteser. Det dubbelsidiga testet syftar till att se om de uppstår någon positiv alternativt negativ abnormal avkastning i resultaten av studien. T-testet är att föredra när man utför tester med mindre urvalsgrupper. En nollhypotes samt en mothypotes ställs upp och resultatet testas sedan för att se om det finns någon signifikant skillnad. Författarna ställer upp följande hypoteser:

Hypotes 1

H0: µ = 0 à Annonseringen av återköpsprogram ger ej någon abnormal avkastning över hela mätperioden.

H1: µ ≠ 0 à Annonseringen av återköpsprogram ger abnormal avkastning över hela mätperioden.

Hypotes 2

H0: µ = 0 à Annonseringen av återköpsprogram ger ej någon abnormal avkastning med indelning per år.

H1: µ ≠ 0 à Annonseringen av återköpsprogram ger abnormal avkastning med indelning per år.

(19)

Hypotes 3

H0: µ = 0 à Annonseringen av återköpsprogram inom olika branscher ger ej någon abnormal avkastning.

H1: µ ≠ 0 à Annonseringen av återköpsprogram inom olika branscher ger abnormal avkastning.

Hypotes 4

H0: µ = 0 à Annonseringen av återköpsprogram ger ej någon abnormal avkastning baserat på den motivering som angivits.

H1: µ ≠ 0 à Annonseringen av återköpsprogram ger abnormal avkastning baserat på den motivering som angivits.

För att avgöra om H0 förkastas testas det T-värde som resultatet visar på mot ett kritiskt T- värde, det T-värde som räknas fram ska vara högre än det kritiska T-värdet för att resultatet ska ses som signifikant. Författarna har valt att använda sig av en signifikansnivå på fem procent, vilket speglar risknivån för att H0 förkastas trots att den inte borde det. Det kritiska T-värdet bestäms av antalet frihetsgrader på den valda signifikansnivån. Frihetsgraderna bestäms av antalet observationer i urvalet minus ett (n-1).

T-värdet beräknas med hjälp av följande formel.

n s

X T x

2

0

=

T = T-värdet

x = Observerat medelvärde i stickprov X0 = Testvärdet

s2 = Variansen i stickprovet

n = Antal observationer i stickprovet

(Newbold, Carlson & Thore, 2006)

(20)

3.7 Andra påverkningsfaktorer för resultatet

Förändringarna i aktievärdet kan vara ett resultat av något annat än meddelandet om att företaget gör ett återköp av egna aktier. En rad olika marknadskrafter eller annan företagsinformation kan även ligga till grund för den abnormala avkastningen. Detta fel blir mindre betydande om urvalet är stort. I studien har urvalet varit begränsat till de företag som gjort återköp under den undersökta perioden. I denna studie bör man beakta risken för annan informations påverkan.

(21)

4 Empiri

Nedan ges en sammanställning av de resultat författarna erhållit. De siffror som ligger till grund för resultaten återfinns i bilaga 1. Vi har valt att dela in våra resultat i grupperna;

samtliga återköp, återköp för 2006 och 2007 enskilt, branschvis samt på vilken motivering företaget angivit som skäl till återköpet.

4.1 Samtliga återköp

ÅTERKÖP 2006 & 2007

Tid AR T-värde

T-1 -0.83% -2.26

T0 0.15% 0.29

T+1 0.13% 0.42

T+2 -0.28% -1.01

T+3 -0.11% -0.39

CAR -0.95%

Kritiskt T-värde 2.021

Tabell 1: Egen sammanställning

I kategorin samtliga återköp har författarna sammanställt alla 40 observerade återköp som annonserats under perioden 2006 och 2007. Resultatet för dagen innan annonseringsdagen är den enda som ger ett statistiskt signifikant resultat.

4.2 2006/2007

ÅTERKÖP 2007 ÅTERKÖP 2006

Tid AR T-värde AR T-värde

T-1 -0.87% -1.94 -0.69% -1.38

T0 0.35% 0.61 -0.15% -0.20

T+1 0.18% 0.50 0.37% 1.17

T+2 0.06% 0.21 -0.66% -1.60

T+3 -0.46% -1.77 0.30% 0.68

CAR -0.74% -0.84%

Kritiskt T-värde 2.06 2.179

Tabell 2: Egen sammanställning

I denna kategori är resultatet indelat i kategorier efter vilket år återköpsprogrammen annonserats. År 2006 återfinns 13 observationer och år 2007 har 27 återköp annonserats.

Denna indelning ger inget resultat som är statistiskt signifikant så att nollhypotesen förkastas.

(22)

4.3 Branschindelning

FINANS INDUSTRI IT

Tid AR T-värde AR T-värde AR T-värde

T-1 -1.43% -2.00 -0.91% -1.79 -1.07% -0.93

T0 1.50% 2.11 -0.39% -1.03 0.05% 0.03

T+1 0.42% 0.58 0.21% 0.38 -0.11% -0.31

T+2 0.36% 0.78 -0.06% -0.13 -0.37% -0.52

T+3 -0.82% -1.47 0.45% 0.95 -1.27% -2.04

CAR 0.04% -0.70% -2.77%

Kritiskt T-värde 2.201 2.145 2.365

Tabell 3: Egen sammanställning

Denna indelning syftar till att observera eventuella skillnader mellan olika branscher. Finans består av 11 observationer, industri 15 och IT 8. Urvalet i övriga branscher är för litet för att kunna påvisa något trovärdigt resultat. Denna fördelning av resultaten påvisade ej någon statistiskt signifikans vid femprocentnivån.

4.4 Motiveringar

KAPITALSTRUKTUR ANPASSA KAPITALBEHOV INGEN MOTIVERING

Tid AR T-värde AR T-värde AR T-värde

T-1 -0.80% -1.42 -2.21% -1.99 -0.16% -0.28

T0 -0.38% -0.48 2.10% 1.70 0.46% 0.54

T+1 0.44% 1.39 -0.31% -0.29 -0.03% -0.06

T+2 -0.74% -1.81 1.13% 2.29 0.14% 0.43

T+3 -0.01% -0.02 -0.76% -0.76 -0.21% -0.43

CAR -1.49% -0.04% 0.20%

Kritiskt T-värde 2.086 2.571 2.306

INCITAMENTSPROGRAM FINANSIERA FÖRVÄRV

Tid AR T-värde AR T-värde

T-1 -0.85% -1.73 -0.88% -1.22

T0 -0.71% -1.83 -0.11% -0.38

T+1 -1.00% -0.47 0.43% 1.24

T+2 -1.34% -0.95 -0.07% -0.13

T+3 1.18% 0.84 0.22% 0.38

CAR -2.73% -0.42%

Kritiskt T-värde 4.303 2.262

Tabell 4: Egen sammanställning

I tabell 4 är resultatet indelat efter den motivering företagen givit i sin annonsering. Som framgår av tabellen ger inget av testerna något statistiskt signifikant resultat.

(23)

AFV INDEX från 2007 -51.73%

Återköp 2007 -43.04%

AFV INDEX från 2006 -40.56%

Återköp 2006 -29.59%

-60.00%

-50.00%

-40.00%

-30.00%

-20.00%

-10.00%

0.00%

1

4.5 Långsiktig effekt

Diagram 1: Egen sammanställning

Diagram 1 illustrerar den sammanställda avkastningen justerad för utdelningar för de företag som annonserat återköp under 2006 och 2007. Avkastningen för varje företag mäts från annonseringsdagen fram till 2008-11-21 och vägs sedan samman med övriga annonseringar under samma år. Som jämförelse finns Affärsvärldens utdelningsjusterade generalindex för motsvarande tidsperiod.

Som går att utläsa från diagrammet har de företag som annonserat om återköp under 2006 och 2007 i genomsnitt erhållit en mindre dålig utveckling på aktievärdet än utvecklingen på jämförelseindex.

(24)

4.6 Konjunkturläget för mätperioden

Diagram 2: OMXS30, Källa: Market Access

Diagrammet ovan visar stockholmsbörsens OMXS30 index, vilket representerar de största bolagen på stockholmsbörsen. Diagrammet syftar till att ge en bild av klimatet på aktiemarknaden under de senaste åren och den tid uppsatsen behandlar. Det skuggade området visar studiens mätperiod.

(25)

5 Analys

Vad som visats i de reslutat som presenterats ovan är att någon större skillnad mellan branscher ifråga om abnormal avkastning vid annonsering av återköp ej går att se. Inte heller har motiveringen till varför återköpet genomförs någon direkt påverkan på börskursen dagarna kring annonseringen. Som även visas är resultaten heller ej signifikanta, vilket kan tyda på att den abnormala avkastningen beror på andra orsaker än just annonseringen om återköp eller möjligtvis att underlaget är för litet.

De siffror som framkommit skiljer sig betydande gentemot den forskning som tidigare bedrivits, om än de har utförts i andra länder än Sverige. Det kan vara så att den svenska aktiemarknaden ej ser återköp som en värderelevant handling vilket förklarar den uteblivna reaktionen. En annan förklaring kan vara att den aspekten som är den betydande för den initiala reaktionen är den om att återköp signalerar att företaget anser aktiens nuvärde undervärderad. Under den period som vi studerat har konjunkturläget varit högt och aktiemarknaden har generellt varit högt värderad. Som följd av detta ekonomiska läge torde det vara svårt för ett företag att skapa en uppfattning hos investerare på aktiemarknaden att aktien innehar ett värde som är lägre än vad det borde vara.

Resultaten som framkommit går att tolka på flera olika sätt, vår undersökning ger ej tillräcklig information för att bestämt specificera vilken orsak som är den gällande. Som nämns ovan kan det bero på att det endast är när marknaden ser annonseringen kring återköp som en signal på att aktien är undervärderad som en abnormal avkastning återfås under de kommande dagarna. Det kan också vara så att de investerare som verkar på den svenska aktiemarknaden ej ser informationen som ges vid annonseringen som värderelevant. Detta torde vara en felaktig tolkning då det genom den globala marknaden som idag existerar bör vara så att den svenska aktiemarknaden inte är isolerad ifrån andra länders. De investerare som verkar i Tyskland och USA verkar rimligen även här i Sverige, vilket torde medföra en liknande bedömning kring värdet som återköp medför. Således borde denna möjliga förklaring till våra resultat gå att bortse ifrån. En sista förklaring kan vara den att det finns problem kopplat till marknadseffektiviteten på den svenska aktiemarknaden. Liknande ovanstående torde det även här behövas en insikt om att den svenska aktiemarknaden är en del av det globala. Således torde kunskapen om att tolka informationen inte vara av lägre kvalitet i Sverige än i andra länder. Informationen kommer investerare snabbt tillhanda, och till alla, genom publicering av

(26)

annonsering på OMX hemsida. Således fylls kriteriet om att konkurrensen är rättvis och god.

Rimligtvis borde man av detta kunna förkasta även denna tolkning till våra resultat. Det som då återstår som den rimliga förklaringen till varför resultatet visar brist på initial reaktion relativt tidigare forskning är att annonseringen om återköp ej lyckats skicka en signal till marknaden om att aktien är undervärderad.

Den skillnad i den initiala reaktion som påvisas mellan undersökningen i denna uppsats gentemot den tidigare forskning som bedrivits i andra länder torde kunna förklaras just genom den brist hos investerare att tolka återköpet som signalering om undervärde hos företaget. De utländska undersökningar som genomförts har överlag visat en större initial reaktion än den som blivit påvisad här. En möjlig förklaring, utöver skillnad i regleringar, kan vara att dessa studier har löpt under en längre mätperiod. Genom denna förlängda tidsepok undersökningar genomfördes blir konjunkturläget inte lika påvisande, då de täcker upp en konjunkturcykel med både låg och högkonjunktur. Detta resonemang ger ytterligare kraft till hypotesen om att de värden vi presenterat har starkt blivit påverkade av det konjunkturläge som Sverige befunnit sig i under mätperioden och som följd av denna en misstro till att företagen skulle var undervärderade. Det enda signifikanta resultat som studien uppvisat är för T-1 då resultatet visar på en negativ abnormal avkastning. Enligt teorierna som presenteras i Hamberg har tidigare studier visat på förändringar i aktiepris dagen innan en värde-relevant händelse med en korrigering när den väl inträffar. Att de aggregerade aktiepriserna reagerar negativt dagen innan kan alltså tänkas bero på att de med tillgång till informationen i förväg alternativ de som förväntar sig någon värde-relevant information från bolaget spekulerar genom att sälja aktier i de aktuella bolagen. Möjligheten finns även att investerare väger in det aktuella konjunkturläget och därmed inte ser återköpet som någon positiv signal och kanske snarare som att bolaget inte har några attraktiva projekt att investera i för framtiden.

Som kan utläsas i empiriavsnittet ovan har de återköpande företagen gått bättre än affärsvärldens generalindex under både 2006 och 2007. Sammanslaget gick de återköpande företagen från 2006 ned med 26.59 % medan index backade med 40,56 %, vilket är en överprestation med 13,97 procentenheter. De som annonserade återköp under 2007 har tappat 43,04 % fram till mätperiodens slut (2008-11-21) medan index tappat 51,73 % under denna tidsperiod. Det betyder en överprestation med 8,69 procentenheter. Den effektiva marknadshypotesens semistarka form säger att all tillgänglig information direkt prisas in när den kommer marknaden till känna så länge de grundläggande kriterierna för informationens

(27)

tillgänglighet, kunskap om hur den ska hanteras samt små marknadsfriktioner är uppfyllda.

Resultatet i denna studie pekar på att marknaden inte värderar den initiala annonseringen av återköp som något positivt. Att företagen som annonserar om återköp presterar bättre på längre sikt kan vara påverkat av att något av de grundläggande kriterierna inte är uppfyllt till fullo för att marknaden ska uppnå en semistark effektivitet. Att informationen är samtliga aktörer till handa är säkerställt genom de pressmeddelanden som är obligatoriska för att göra ett återköp, men kunskapen om hur det påverkar värdet på företaget och därigenom aktiepriset kan vara sämre på den svenska marknaden. Marknadsfriktionerna på den svenska aktiemarknaden är små. Det är främst på nyare marknader som påverkas av höga courtageavgifter och transaktionskostnader som denna faktor leder till en mindre effektiv marknad. Att aktiekursen för de företag som har annonserat återköp presterar bättre på lång sikt kan vara ett resultat av att det är mer välskötta med en ledning som tar hjälp av alla tillgängliga medel för att styra företaget så framgångsrikt som möjligt.

Enligt signalhypotesen torde marknaden lita mer på en konkret handling än tomma ord från företagsledningen. Detta kan speglas av våra resultat i och med att aktierna inte presterar över marknaden förrän på lite längre sikt än det initiala skedet. Det faktum att företaget inte är bundet att återköpa aktierna även om de annonserat ett återköpsprogram kan antas göra marknaden mer misstänksam och avvaktande tills man ser att återköpen faktiskt görs över den öppna börshandeln.

Sveriges lagar innebär en utdragen process där det är flera tillfällen då marknaden kan börja prisa in det kommande återköpet av bolagets egna aktier. Marknaden får reda på att ledningen är intresserad av att få ett bemyndigande för att kunna köpa tillbaka aktier redan vid bolagsstämman och denna förfrågan kan ses som en tidig indikation på att företaget är attraktivt värderat. Det officiella pressmeddelandet med annonseringen som studerats i denna uppsats kan se som ett mer värde-relevant förfarande av marknaden, men det stöds inte av de resultat som studien visar på. Resultatet visar snarare på att aktierna för de återköpande företagen presterar bättre på mer lång sikt.

I artikeln ”Signaling power of open market share repurchase in Germany” (Hackethal och Zdantchouk, 2006) drar författarna slutsatsen att det trögare regelverk som karaktäriserar återköp i Tyskland gör att marknaden reagerar starkare när man annonserar om ett återköp än i till exempel USA. Sverige har ett liknande regelverk där det tar lång tid från första förfrågan

(28)

från ledningens sida till ägarna om man får mandat att utföra ett återköp till det att återköpet faktiskt görs. Dock har denna studie inte visat på resultat som ens kommit i närheten av den styrka som den tyska undersökningen pekar på. Detta kan bero på en högre grad av skepsis i den svenska marknaden. När ledningen annonserar att de ska genomföra ett återköp innebär detta inte att de är bundna att genomföra det och marknaden är således möjligen mer benägna att vänta med att ta informationen på allvar förrän man sett att återköpet genomförts.

Ikenberry, Lakonishok och Vermaelen skriver i artikeln ”Market underreaction to open market share repurchase” om hur aktier i USA reagerar initialt på återköpet av aktier, men även hur de överavkastar även i det längre perspektivet. Ikenberry et al drar slutsatsen att den initiala reaktionen är ofullständig. Även om inte denna studie givit någon signifikant positiv abnormal avkastning initialt visar resultatet på en liknande företeelse på den svenska marknaden. Kurserna för de återköpande bolagen har presterat bättre än marknaden i stort under perioden på ett till två år som studerats. I studien av den kanadensiska marknaden finner man liknande resultat och man noterar i undersökningen att företagsledningarna tenderar att öka återköpen när aktiekurserna faller och bolagen därför blir relativt billigare.

Denna studie undersöker en period om två år där aktiemarknaden befinner sig på toppen av en högkonjunktur och inga av motiveringarna från de svenska företagsledningarna har varit att de ansett att kursen varit undervärderad. Huruvida detta blivit vanligare under senare delen av 2008 och framåt i tiden när marknaden så småningom bottnar och konjunkturen vänder ligger utanför ramen för vad denna undersökning avser att studera.

Bradford skriver i sin artikel om hur de studier han utfört på den amerikanska marknadens företags abnormala avkastning i samband med aktieåterköp, till skillnad från andra forskares studier, inte uppvisar några signifikanta resultat. Bradford konstaterade att det främst är mindre bolag som driver upp resultatet i studien. Denna uppsats har inte visat på någon specifik skillnad mellan stora och små bolag. Volatiliteten har varit extremt hög i vissa av de undersökta företagens aktiekurser (Boliden T0: -11.72%) och låg i andra (Fagerhult T0: 0 %).

References

Related documents

När det gäller standardomriktarna pågår diskussioner med ett stort antal sjukhus – både i Sverige och utomlands - och bolaget räknar med att flera av dessa projekt ska resultera

Aktiesparprogram 2011 samt säkra därmed sammanhängande kostnader för sociala avgifter föreslår styrelsen att, vid ett eller flera tillfällen, dock längst till årsstämman

Överlåtelse ska kunna ske av (i) sådana aktier som förvärvats enligt punkt c) ovan och därefter omvandlats till aktier av serie B, (ii) sådana aktier av serie B som

Aktiesparprogram 2014 samt säkra därmed sammanhängande kostnader för sociala avgifter föreslår styrelsen även att årsstämman bemyndigar styrelsen att, vid ett eller

De alternativ vi funnit i teorin att företag med stora kassor kan göra är att antingen ge en utdelning direkt till aktieägarna, göra återköp av egna aktier, köpa

Deras studie visar att den initiala effekten är positiv, men att de återköpande företagen inte har haft någon långsiktig positiv abnormal avkastning.. Istället visar den att

43 Jag anser att om företag hela tiden var tvungen att ta hänsyn till dessa ovanstående regler om förbud mot att på ett otillbörligt sätt påverka aktiekursen skulle

I intervjun framkom det att även om en annonsering leder till en högre avkastning kan det finnas omvärldsfaktorer som gör att aktiekursen sjunker vilket betyder att dessa faktorer bör