Marknadsmissbruk –
insiderbrott och kursmanipulation Catarina af Sandeberg
Innehållsförteckning
1 INLEDANDE DEL...3
1.1 ALLMÄNT OM ÄMNET OCH DESS AVGRÄNSNING...3
1.2 FRÅGESTÄLLNINGAR OCH UTGÅNGSPUNKTER...5
1.3 DEN VIDARE FRAMSTÄLLNINGEN...8
2 MARKNADSMISSBRUK SOM PROBLEM OCH FÖREMÅL FÖR REGLERING...10
2.1 NÅGRA DEFINITIONER...10
2.2 KAPITALMARKNADENS SAMHÄLLSEKONOMISKA FUNKTION...12
2.3 DET EKONOMISKA PERSPEKTIVET...14
2.3.1 Den effektiva marknaden ...14
2.3.2 Akerlofs citronteori ...16
2.3.3 Insiderhandels signaler till marknaden ...16
2.3.4 Utjämning av informationsassymetri genom reglering...17
2.4 FÖREKOMSTEN AV INSIDERHANDEL OCH OTILLBÖRLIG KURSPÅVERKAN...18
2.4.1 Insiderbrott ...18
2.4.2 Otillbörlig kurspåverkan ...20
2.5 INSIDERREGLERINGENS BERÄTTIGANDE...21
2.5.1 Inledning ...21
2.5.2 Alternativet självreglering...23
2.5.3 Argument för insiderlagstiftning...25
2.5.4 Argument mot insiderlagstiftning. ...26
2.6 KRIMINALISERINGEN AV INFORMATIONSMISSBRUK...28
2.7 SAMMANFATTANDE SLUTSATSER...31
3 INSIDERLAGSTIFTNINGENS FRAMVÄXT...33
3.1 UTVECKLINGEN INOM EU...33
3.2 UTVECKLINGEN I SVERIGE...34
3.2.1 Regleringen före insiderlagen ...34
3.2.2 Insiderlagen...37
4 INSIDERSTRAFFLAGEN ...39
4.1 BAKGRUND...39
4.2 HANDELSFÖRBUDET I INSIDERSTRAFFLAGEN...40
4.2.1 Inledning ...40
4.2.2 Ansvarssubjekten ...40
4.2.3 Undantag från handelsförbudet...49
4.3 REKVISITEN...50
4.3.1 Rekvisit för ansvar vid brott...50
4.3.2 Rekvisiten i insiderstrafflagen ...54
4.4 MEDVERKANSANSVAR I BROTTMÅL...67
4.5 SAMMANFATTNANDE SLUTSATSER...68
4.6 OBEHÖRIGT RÖJANDE...69
4.6.1 Obehörigt röjande och meddelarfrihet ...70
4.7 SANKTIONER...71
5 INSIDERSTRAFFLAGEN OCH MARKNADSMISSBRUKSDIREKTIVET ...71
5.1 INLEDNING...71
5.2 EN JÄMFÖRELSE MELLAN REGELVERKEN...72
5.2.2 Instrument som omfattas...73
5.2.3 Lokutionen reglerad marknad ...73
5.2.4 Väsentlig kurspåverkan...74
5.2.5 Handelsförbudet ...74
5.2.6 Det subjektiva rekvisitet...76
5.2.7 Obehörigt röjande ...77
5.2.8 Krav på offentliggörande av insiderinformation...77
5.2.9 Due diligence och anmälningsskyldighet för professionella aktörer ...78
5.2.10 Undantag ifrån handelsförbudet...78
5.2.11 Territorialitet ...78
5.2.12 Sanktioner ...79
5.3 SAMMANFATTANDE SLUTSATSER...80
6 OTILLBÖRLIG KURSMANIPULATION...83
6.1 BAKGRUND TILL BESTÄMMELSEN...83
6.2 FÖRBUDSBESTÄMMELSEN...85
6.2.1 Regelns tillämpningsområde...85
6.2.2 Ansvarssubjekten ...86
6.2.3 Förbjudna åtgärder ...86
6.2.4 Skenaffärer och hemliga avtal...87
6.2.5 Kursmanipulation...90
6.3 REKVISIT FÖR STRAFFBARHET...92
6.3.1 Inledning ...92
6.3.2 De objektiva rekvisiten ...92
6.3.3 De subjektiva rekvisiten...93
6.4 EXEMPEL PÅ TILLÅTNA RESPEKTIVE OTILLÅTNA ÅTGÄRDER...96
6.4.1 Tillåtna åtgärder ...97
6.4.2 Olämpliga förfaranden ...97
6.4.3 Svårbedömda fall ...99
6.4.4 Troligen tillåtna förfaranden ...100
6.5 MEDVERKAN VID OTILLBÖRLIG KURSPÅVERKAN...100
6.5.1 Medverkansansvar för värdepappersinstitut ...101
6.6 SANKTIONER...102
6.7 MARKNADSMISSBRUKSDIREKTIVETS BESTÄMMELSER...102
6.8 SAMMANFATTANDE SLUTSATSER...105
7 TILLSYN OCH ÖVERVAKNING ...106
7.1 FINANSINSPEKTIONENS SANKTIONSMÖJLIGHETER...109
7.1.1 Marknadsmissbruksdirektivets inverkan...110
7.2 MARKNADSPLATSENS ÖVERVAKNINGSFUNKTION...112
7.3 EKOBROTTSMYNDIGHETEN...113
7.4 DOMSTOLSBEHANDLINGEN...115
7.5 SAMMANFATTANDE SLUTSATSER...116
8 SLUTORD DE LEGE FERENDA...118
1 Inledande del
1.1 Allmänt om ämnet och dess avgränsning
Denna bok behandlar marknadsmissbruk, som är en gemensam benämning på olaglig insiderhandel och kursmanipulation. Olaglig insiderhandel innebär att någon i insynsställning själv utnyttjar, eller vidareförmedlar till någon som utnyttjar, icke allmänt känd kurspåverkande omständighet.
Omständigheten skall för att utgöra insiderinformation erfarenhetsmässigt ändra kursen, så att en person genom att föregå offentliggörande antingen kan skapa en vinst eller minska en förlust genom att köpa eller sälja finansiella instrument. Ett typexempel utgör följande fall från år xx, en av 7 fällande domar i Sverige hittills.1 Den 21 september säljer styrelseordföranden i ett bolag sina 2000 aktier i bolaget. Den 8 oktober meddelar bolaget i ett pressmeddelande kraftigt försämrat resultat. Istället för den vinst på sex miljoner kronor man förutsagt i emissionsprospektet tyder allt på en förlust för helåret på fyra miljoner kronor. Dagen efter rasar
1 Dom xx
aktiekursen med tjugo procent. Under rättegången hävdar styrelseordföranden att han inte informerats om det försämrade resultatet före styrelsemötet den 27 september. Styrelseordförande fälldes för brott mot insiderlagen.
Kursmanipulation är åtgärder som på ett otillbörligt sätt påverkat kursen så att kollektivet av investerare får en felaktig information om kurssättningen, och kan ha olika former. Genom skenaffärer och hemliga avtal kan en person minska den totala tillgången på aktier på marknaden i avsikt att hålla kursen på en konstlat hög nivå trots att han säljer en stor del av en post, vilket annars kanske skulle ha sänkt kursen. Ett annat sätt är att försöka hålla priset på en aktie på en viss nivå genom att ständigt ha köporder liggande i marknaden till en viss lägsta kurs, varigenom ett kursfall under denna tid motverkas. På motsvarande sätt kan någon söka sänka priset på en aktie genom att skapa en onaturligt stor tillgång som inte motsvaras av en jämförbar efterfrågan. Vidare kan en placerare i kursdrivande syfte köpa och sälja samma slags instrument med anlitande av skilda depåer, dvs han köper och säljer till sig själv, i avsikt att driva priset uppåt.
Kursmanipulation och missbruk av information i samband med handel i finansiella instrument är en företeelse som ökat markant under det senaste decenniet. Det finns flera orsaker till detta. De finansiella marknaderna är föremål för en ständig, snabb utveckling. Såväl omsättningsvolymer som antal mäklare och kunder ökade under åren 1995-2000 markant. Mycket talar för att brott på värdepappersmarknaden borde avta, eftersom aktiviteten på marknaden avtagit. Trots att handeln minskat kraftigt det senaste året har emellertid antalet misstänkta brott ökat.2
Även den tekniska utvecklingen har bidragit till att handeln blivit mer omfattande. Handel med framförallt aktier över Internet har exempelvis blivit en allt vanligare företeelse. Internationaliseringen av de finansiella marknaderna leder till ett ökat inslag av utländska aktörer på den svenska värdepappersmarknaden, och av svenska aktörer på utländska marknader.
Finansinspektionen, FI, är den statliga myndighet som har att utöva tillsyn över aktiemarknaden. Under myndighetens tillsyn står idag ca 2 500 företag, värdepappersinstitut och marknadsplatser. Utvecklingen på värdepappersmarknaden har inneburit skärpta krav på såväl Finansinspektionens tillsynsverksamhet som på de brottsutredande myndigheterna. Det internationella samarbetet har därför ökat, och Finansinspektionen har idag samarbetsavtal med ett 20-tal utländska myndigheter. Utvecklingen inom EU har bidragit till den ökade handeln över gränserna och ytterligare harmonisering av regelsystemen i medlemsstaterna. Dessutom sker en omfattande gränsöverskridande handel vid marknadsplatser belägna utanför EU, främst i USA. Även den tekniska utvecklingen av handels- och informationssystemen och utvecklandet av nya finansiella instrument har bidragit till ökad handel.
Olaglig insiderhandel är inte ovanlig, vare sig i Sverige eller utomlands. I en undersökning från 2002 konstateras att olaglig insiderhandel snarare utgör regel än undantag på många värdepappersmarknader.3 I samma undersökning visas att av 103 länder där värdepappersmarknad existerar 87
2 Se avsnitt 2.4.1.
3 Bhattacharya, Y – Daouk, H, The World Price of Insider Trading.
länder infört förbud mot insiderhandel. Emellertid har brott mot förbudsbestämmelsen tillämpats endast i 38 av dessa länder, och endast i ett fåtal fall i respektive land.4 Sverige är ett av de få länder där fällande dom för marknadsmissbruk förekommit upprepade gånger. I juli 2002 har i 7 fall dom för brott mot insiderförbud och två domar för kursmanipulation förekommit.
De personer som förekommer i svenska åtalsanmälda ärenden är till övervägande delen s k primära insiders, det vill säga personer som har direkt anknytning till det bolag vars aktier varit föremål för insiderhandel.5 Ofta berör utredningarna en hel grupp insynspersoner som under sammma tidsperiod, och med samma källa till information, köper eller säljer aktier under förbjuden tid.6
Såväl aktörerna på finansmarknaden som lagstiftaren konstaterar att förtroendet för finanssektorn behöver stärkas.7 För att allmänhetens förtroende för finansmarknaderna skall upprätthållas krävs en tydlig lagstiftning, och att överträdelser handläggs så effektivt som möjligt. De bestämmelser som är till för att upprätthålla allmänhetens förtroende för de finansiella marknaderna bör vara anpassade till de krav som kan ställas på en väl fungerande handel med finansiella instrument, och även vara förenliga med utvecklingen av denna handel. Tillgången till information är avgörande för lönsam handel i värdepapper, men följden av att information som inte är allmänt känd missbrukas kan bli att allmänhetens förtroende för marknaden skadas. Det finns därför ett gemensamt intresse för såväl lagstiftare och myndigheter som aktörer på de finansiella marknaderna att komma till rätta med missbruk av information.
1.2 Frågeställningar och utgångspunkter
I samband med förbud mot att utnyttja icke offentliggjord information aktualiseras en rad frågor. Man kan inledningsvis ifrågasätta om en reglering över huvud taget är motiverad. Ofta hävdas att debatten kring insiderhandel har formats kring två olika perspektiv.8 Det ena perspektivet utgår från värdepappersmarknadens effektivitet. Förespråkarna för detta perspektiv, företrädesvis ekonomer, framför argument mot en reglering, och menar att insiders möjlighet att utnyttja informationsförsprång är ett sätt att effektivisera handeln.9 I samband härmed anförs att även om inte värdepappersmarknadens effektivitet förbättras av insiderhandel, medför den i vart fall inte någon skada för effektiviteten på marknaden.10 Ur detta perspektiv är all form av reglering av insiderhandel negativ, eftersom den snarare skadar än skyddar marknadsmekanismerna. Å andra sidan kan
4 Med undantag för USA, där mål rörande marknadsmissbruk är vanligt förekommande.
5 Wesser, E, Har du varit ute och shoppat, Jacob? s 94 f. se s xx
6 Idem.
7 T ex prop 1995/96:215 s 1 ; Marknadsmissbruksdirektivet preambel 11 bl a.
8 Hetzler, A, Insiderbrott och regleringen av värdepappersmarknaden; Samuelsson, P, Insiderhandel, i Afrell, Klahr, Samuelsson, Lärobok i kapitalmarknadsrätt.
9 Framför allt Manne, H.G., Insider Trading and the Stock Market, se s xx.
10 Samuelsson, P, Insiderhandel,
marknadens effektivitet utgöra utgångspunkten i argument för reglering, i termer av skydd för marknaden.11
Det andra perspektivet framförs främst av jurister, och innebär att marknadsrättvisan skall vara avgörande för bruket av information. Ur detta perspektiv är rättvisa regler och förutsättningar för aktörerna på marknaden viktigare att värna om än marknadens effektivitet.12
Den svenska lagstiftningen kring marknadsmissbruk utgår ifrån såväl ett effektivitets- som ett rättviseperspektiv, men i förarbetena betonas de konsekvenser och risker med en värdepappersmarknad som inte fungerar på lika villkor för alla. I förarbetena till insiderlagen (1990:1342) anges att
”En brist på rättvisa spelregler på marknaden får antas medföra att investerare tappar förtroendet och söker sig till andra marknadsplatser där konkurrensen sker på lika villkor för alla aktörer. När förtroendet för spelreglerna på en marknadsplats minskar, finns det risk att omsättningen minskar vilket leder till en sämre marknadseffektivitet.”13
Insiderhandel anses således skada förtroendet för marknaden, vilket i sin tur kan leda till att marknadens effektivitet minskar.14
I avsnitt 2.5 redogörs för de mer framträdande argumenten för respektive mot en reglering, men en djupare analys av argumenten faller utanför ramen för denna bok, eftersom den svenske lagstiftaren valt att reglera frågan.
En i boken central fråga är hur domstolarna väljer att tolka regleringen, dvs genom en bokstavstolkning eller med hänsyn till lagmotiven. Här aktualiseras även de signaler till samhället som domstolarnas tolkning av regelverket leder till.
En utgångpunkt i boken är att bekämpningen av insiderbrottslighet och marknadsmanipulation bör förbättras. Brott mot insiderstrafflagen (2000:1086) är, liksom övrig ekonomisk brottslighet, svår att föra till åtal och fällande dom. Lagstiftningen är komplicerad och kraven på bevisning höga. Av 453 misstänkta insiderärenden ledde endast 37 till åtalsanmälningar, och totalt åtta personer, varav fem i Pinkerton/Securitas- fallet, har blivit fällda för brott mot insiderlagen.
Vid undersökning av behovet av regler kan man skilja på tre typer av missbruk:15
1. Missbruk av information
Uppförande som baseras på missbruk av information som inte är allmänt känd och som om den varit känd hade varit relevant vid beslut om villkoren för en transaktion.
11 Ref i Wesser, E, Har du varit ute och shoppat, Jacob?, s 57.
12 Hetzler, idem.
13 Prop 1990/91:42 s 38.
14 Se även Bhattacharya, Y – Daouk, H, The World Price of Insider Trading, vari konstateras att olaglig insiderhandel belastar marknaden med en kostnad på upp till 5 procent av handeln.
15 Agenda för en ny marknadstillsyn, Finansinspektionen 2002. Se även den engelska Financial Services and Markets Act 2000.
2. Missledande information
Handling som ger anledning till felaktig eller missledande uppfattning om utbud eller efterfrågan eller om priset eller värdet på aktuell investering.
3. Marknadsstörning
Handling som en normal marknadsaktör skulle anse stör, eller skulle kunna störa, marknaden.
I denna bok beskrivs och analyseras alla de tre ovan angivna kategorierna missbruk ur ett svenskt perspektiv, i den mån insiderstrafflagens regler är tillämplig på agerandet.
Rättsfrågor i anslutning till marknadsmissbruk kan vidare delas upp i tre huvudgrupper, nämligen förebyggande av brott, straffbar handel och ogiltighet och andra civilrättsliga konsekvenser som kan följa av att handel i strid med förbud företas. I boken redogörs främst för nu gällande regler rörande straffbar handling i strid med förbud mot insiderhandel och kursmanipulation i insiderstrafflagen. I samband härmed beskrivs hur marknadsmissbruksdirektivet kommer att påverka de svenska förhållandena.
Vidare diskuteras i viss utsträckning på vilket sätt regelverket skulle kunna förbättras de lege ferenda, i avsikt att uppnå en ökad effektivitet och bättre efterlevnad.
I dagligt tal används begreppet insiderinformation om i princip all icke offentliggjord information om ett bolag, särskilt om informationen innehas av bolagets ledande befattningshavare eller styrelseledamöter.
Insiderinformation i insiderstrafflagens mening avser emellertid
”information om en icke offentliggjord eller inte allmänt känd omständighet som är ägnad att väsentligt påverka kursen på finansiella instrument”, vilket innebär att en rad rekvisit skall vara uppfyllda för att lagen skall bli tillämplig. En avgränsning av ämnet görs på så sätt att i insiderstrafflagen gällande regler och gärningsbeskrivning utgör ramen för definitionen av vad som är informationsmissbruk, eftersom detta i lagens mening är avgörande för vad som inte utgör insiderhandel och kursmanipulation. Lagens krav på att informationen skall vara icke offentliggjord och kunna förväntas väsentligen påverka kursen på värdepapperen har sålunda endast betydelse som villkor vid bedömningen av huruvida ett agerande är olaglig insiderhandel eller kursmanipulation vid tillämpningen av insiderstrafflagens regler.
Missbruk av information kan förekomma vid transaktioner i såväl noterade som onoterade instrument. Insiderstrafflagens förbudsbestämmelse omfattar endast handel över börs eller annan auktoriserad marknadsplats, och handel genom värdepappersinstitut. Direkttransaktioner mellan slutkunder behandlas sålunda inte.16
I praxis och doktrin diskuteras huruvida insiderförbudet skall omfatta även passivt utnyttjande av insiderinformation, dvs huruvida en person som avstår från att handla på grund av att han eller hon är i besittning av information som medför att en transaktion skulle medöra förlust för
16 Detta förhållande kommer emellertid att förändras då det nya direktivet införlivas med den svenska regleringen, se s xx
personen i fråga. Frågan faller emellertid på grund av de bevistekniska svårigheter den är förbunden med utanför denna framställning.17
I boken behandlas insiderstrafflagen och EG:s förslag till marknadsmissbruksdirektiv. Lag om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument lämnas utanför.
Boken innehåller en analys av förbudet mot marknadsmissbruk genom förbjuden insiderhandel och kursmanipulativa åtgärder. I och med att denna typ av brott är ett relativt nytt fenomen inom svensk strafflagstiftning, är rättskällornas omfattning begränsade jämfört med andra delar av straffrätten. Redogörelsen koncentreras därför kring en genomgång av de centrala fall som prövats i domstol, och en diskussion runt de frågor som framtonar som de som är svårast för domstolarna att hantera.
Det allmänpreventiva syftet är en av de viktigaste frågorna rörande förbud mot marknadsmissbruk. En central fråga i samband härmed är vilka incitament som kan skapas för att främja efterlevnaden av regelverket.
Lönsamheten vid regelöverträdelse har ökat i takt med den allt högre omsättningen och intensiteten i transaktionerna. Högt uppdrivna avkastningskrav och kortsiktighet är faktorer som kan fresta marknadens aktörer till att agera på gränsen till det otillåtna. Upplevs sannolikheten för att bli straffad som liten, och dessutom brottet som ett brott av ringa karaktär blir regelöverträdelse inte ovanlig.
1.3 Den vidare framställningen
Boken innehåller en deskriptiv redogörelse för det aktuella regelkomplexet ur ett svenskt perspektiv, med den bakomliggande EG-rättsliga regleringen som grund. Diskuterande avsnitt är framför allt inriktade på hur gällande lag tolkats av de svenska domstolarna. Ett rättspolitiskt resonemang de lege ferenda förs i viss mån i slutet av respektive kapitel, och i de avslutande slutorden.
I bokens inledande kapitel redovisas bakgrunden till regleringen av informationsmissbruk inom det aktuella området, dvs varför reglering över huvud taget anses vara nödvändig, samt en diskussion om varför handlingar i strid med förbuden i insiderstrafflagen är sanktionerade med straff i stället för att vara behäftade med en civilrättslig påföljd vid överträdelse. Här diskuteras även möjligheten att komplettera den straffrättsliga regleringen med civilrättsliga sanktioner. Kapitlet innehåller även en redogörelse för den ekonomiska bakgrunden av deskriptiv natur. Därpå följer i kapitel 3 en beskrivning av insiderlagstiftningens utveckling i Sverige, och en redogörelse för insiderstrafflagens förbud mot insiderhandel. I samband härmed exemplifieras svårigheterna med att uppfylla de olika objektiva respektive subjektiva rekvisiten med ett par av de centrala rättsfall som hittills förekommit inom det aktuella området. I avsnitt 3.2.3 beskrivs på vilket sätt svenska förhållanden kommer att påverkas av marknadsmissbruksdirektivets regler. I kapitel 4 beskrivs förbudet mot otillbörlig kursmanipulation och obehörigt röjande, även här exemplifierat med ett par av det fåtal praktiska exempel som hittills förekommit, och
17 Se Sandler Conville, Langevoort, Insider trading, xx s 1-20., Salbu s 313 ff. Se även Blue Chip Stamps v Manor Drug Stores, 421 U.S. 723 (1975).
marknadsmissbruksdirektivets regler rörande kursmanipulation. Kapitel 5 beskriver hur organisationen kring förebyggande och beivrande av insiderbrott och marknadsmissbruk är utformad. Boken avslutas med en rättspolitisk diskussion de lege ferenda med förslag till de förändringar som skulle kunna vidtas i avsikt att förbättra bekämpningen av marknadsmissbruk.
2 Marknadsmissbruk som problem och föremål för reglering
2.1 Några definitioner
Ordet insider används i den moderna börsrättsliga terminologin, efter amerikansk modell, för att beskriva ett subjekt som är i besittning av icke offentliggjord kurspåverkande information och som därmed är underkastad förbudet att utnyttja denna kunskap, för egen eller annans vinning.
Beteckningen insider används sålunda om den som besitter icke offentliggjord kurspåverkande information, och som därmed är underkastad insiderstrafflagens regler. Ordet insider användes ursprungligen för att åtskilja medlemmar av fondbörsen, insiders, och icke-medlemmar, outsiders. Därefter övergick termen att beteckna person som var skyldig att anmäla aktieinnehav, för att numer omfatta alla som handlar i besittnng av insiderinformation. I anslutning till denna begreppsförskjutning kan diskuteras huruvida ordet insider äger relevans. Lagstiftaren ställer ju inte längre krav på att ansvarssubjektet, för att lagen skall bli tillämplig, är befattningshavare i insynsställning, s k primär insider, eller har erhållit informationen från en primär insider, och i stället är en s k sekundär insider.18 Ordet insider återfinns emellertid såväl i den svenska lagtexten som i direktiven.
Ett aktiemarknadsbolag19 skall enligt avtalen med börsen eller den auktoriserade marknadsplatsen omedelbart offentliggöra information när beslut har fattats eller händelse inträffat som ”i icke oväsentlig grad” är ägnad påverka den bild av bolaget som skapats av bolagets senast lämnade information, eller i övrigt kan påverka värderingen av bolagets aktier.20 Typiskt sett skall det därför inte finnas någon icke offentliggjord potentiellt kurspåverkande information avseende faktiska förhållanden rörande ett aktiemarknadsbolag. Emellertid kan förhållandet vara att vissa personer med insynsställning besitter information som ännu ej hunnit nå marknaden av olika anledningar. Den typiska situationen är att bolaget ifråga är inblandat i en strukturaffär, dvs är part i en förvärvssituation, eller står inför ett samgående med ett annat bolag. En annan typsituation är att vissa uppgifter om bolaget kommer att offentliggöras inom kort, såsom uppgifter om bolagets försäljning eller intjäning, men ännu inte offentliggjorts.
Insiderinformation är sålunda enligt definitionen i 1 § insiderstrafflagen information om en icke offentliggjord eller inte allmänt känd omständighet som är ägnad att väsentligt påverka kursen på finansiella instrument. I marknadsmissbruksdirektivet anges i art 1 att informationen skall vara av exakt natur, och om den offentliggjordes på ett avgörande sätt skulle kunna påverka priset på dessa finansiella instrument eller på dem grundade derivat.
Kurspåverkande information kan vara företagsspecifik, marknadsspecifik eller allmänt kurspåverkande, s k makroekonomisk. Företagsspecifik
18 Beteckningarna beskrivs i avsnitt x.
19 Definition i lag (2000:1087) om anmälningsskyldighet:svenskt aktiebolag som utgivit aktier vilka är noterade vid en börs eller en auktoriserad marknadesplats.
20 Jfr 5 kap 3 § LBC, xx § FFFS 1995:43, Stockholmsbörsens noteringsavtal p 21 bil 1.
information utgör information som genereras i det aktuella företaget. Detta kan exempelvis vara framåtblickande information, uppgifter om tekniska framsteg i företaget och givetvis information om bolagets finansiella ställning. Även information som i och för sig genereras utanför företaget kan vara företagsspecifik, såsom utgången i en tvist, eller beslut om långivning. Andra företagsrelaterade omständigheter kan t ex vara en omständighet i ett bolags verksamhet som normalt upplyses om i bolagets ekonomiska rapportering. Vidare kan beslut av portföljförvaltare eller kapitalplacerande institut om köp eller försäljning av finansiella instrument och liknande marknadsinformation utgöra insiderinformation.
Som exempel på företagsspecifik insiderinformation anges i de riktlinjer för implementeringen av marknadsmissbruksdirektivet som offentliggjorts av CESR21 följande omständigheter:
- Förändringar i kontrollägande och aktieägaravtal - Förändringar i ledningen
- Förändringar i revision eller av revisorer - Utgivande av nya finanisella instrument - Åtgärder rörande ökning av aktiekapitlaet - Fusioner, splits, spin-off
- Köp eller försäljning av väsentliga tillgångar
Marknadsinformation är exempelvis en uppgift om orderläget för ett konkurrerande bolag, vilken vid offentliggörande kan komma att påverka kursen.
Enligt CESR:s riktlinjer är bl a följande exempel på marknadsinformation:
- Uppgifter och statistik som publicerats av offentliga institutioner
- Offentliggörande av forskningsresultat, analyser och rekommendationer rörande värdet på noterade finansiella instrument
- Centralbanks beslut rörande ränta
- Regerings beslut rörande beskattning, industriell reglering etc.
- Beslut rörande reglering inom området
Allmänt kurspåverkande information, eller makroekonomisk information, avser information som berör hela värdepappersmarknaden i dess helhet.
Exempel på allmänt kurspåverkande information är ränteförändringar, eller förändringar i regelverket.
Att insiderinformationen inte skall vara offentlig, eller allmänt känd, innebär att den inte skall vara tillgänglig för allmänheten. Informationen är insiderinformation så länge endast ett fåtal fått ta del av den, såsom vid ett styrelsemöte. Även en vid ett möte närvarande journalist är förhindrad att utnyttja informationen tills denna är offentliggjord genom pressrelease eller dylikt. Så snart informationen är publicerad upphör den att vara insiderinformation i lagens mening. Informationen är vidare offentlig så
21 Implementing measures for the proposed directive on insider dealing and market manipulation (market abuse), CESR 02.089b, se s xx.
snart den är allmänt tillgänglig för allmänheten. Således anses exempelvis en dom som nyss avkunnats vara allmänt känd.
Eftersom handel är tillåten så snart informationen är ”allmänt känd” är den exakta tidpunkten för när informationen uppstod och när den blev offentlig, eller allmänt känd, viktiga uppgifter i varje insiderutredning.
Med olaglig insiderhandel avses att en person för egen vinning utnyttjar ännu icke offentliggjord information. Definitionen av insiderhandel varierar emellertid, beroende på om utgångspunkten för bedömningen är att insiderhandel är all handel en insider företar, eller en insiders handel i besittning av insiderinformation. I det förra fallet anses all handel företagen av en insider vara att beteckna som insiderhandel, oavsett om denne i transaktionsögonblicket varit i besittning av insiderinformation eller ej. I det senare fallet är det i stället besittningen av information som avgör vad som betraktas vara insiderhandel. Handel utan att insidern är i besittning av insiderinformation är följaktligen insiderhandel, men handel företagen av en insider, och inte att jämställa med olaglig insiderhandel.
2.2 Kapitalmarknadens samhällsekonomiska funktion
Värdepappersmarknaden fullgör i princip samma samhällsekonomiska funktion som andra delar av det finansiella systemet, nämligen att omfördela sparande och risk. Allmänhetens förtroende för marknaden har genom denna allokeringsfunktion stor betydelse för samhällsekonomin, och framtonar som det dominerande motivet för lagstiftning på den svenska aktiemarknaden.22 Allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden har dock inget egenvärde i sig, utan syftar till att garantera marknadernas funktioner som riskkapitalgeneratorer och platser för handel med risker.23 Ett aktiebolags verksamhet berör inte endast personer med vilket det står i en direkt relation, utan står i sin egenskap av form för social samverkan i ständig växelverkan även med sin yttre omgivning. På grund av detta förhållande, och aktiebolagens stora sociala betydelse som arbetsgivare och för samhället, har många personer och grupper utanför bolagets organisation behov av information om bolaget och dess verksamhet.24 I bl a 1 kap 2 § lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument anges att handel med finansiella instrument skall bedrivas så att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls, och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras. Syftet med lagstiftningen på värdepappersmarknaden är sålunda, utöver att garantera allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden, även att åstadkomma ett effektivt investerarskydd.
En förutsättning för att allmänheten skall hysa förtroende för värdepappersmarknaden är att priset på värdepapperen är korrekt, i den mening att priset på ett rationellt sätt återspeglar all relevant tillgänglig
22 Prop 1991/92:113 s 84.
23 Id s 56 f.
24 Se beträffande aktiebolagens sociala ansvar Toivanen, H, Kontroll av aktiebolag i Finland – juridik och verklighet, i Selskabers organisation, Krüger Andersen, P, ed, och Normann Aarum, K, Styremedlemmers erstatningsansvar i aksjeselskaper, s 369 ff.
information. I finansiell teori talar man om att marknaden skall vara effektiv, genomlyst och likvid,25 och den börsrättsliga regleringen skall skapa de rättsliga ramarna för marknadens effektivitet, genomlysning och likviditet. Syftet skulle svårligen kunna uppnås utan omfattande regler om informationsplikt. Den obligatoriska informationsgivningen från börsföretagen till allmänheten har dock i Sverige haft en betydligt svagare ställning som regleringsmetod än i andra länder, vilket har medfört att marknadens aktörer själva har utfärdat regler och rekommendationer.
Reglering genom lagstiftning har i princip skett först i och med implementeringen av EG:s regelverk, och marknaden för handel med aktier och finansiella instrument regleras idag av en stor mängd normer som står att finna i olika källor av olika dignitet. Den officiella kvalitetsstämpeln av börsen och de auktoriserade marknadsplatserna som marknadsplatser för kapitalförmedling innebär dessutom att regleringen skall medverka till att handeln och prissättningen på börsmarknaden sker på ett sätt som i största möjliga utsträckning kan anses vara förutsebart och riktigt. Att säkra tilliten till och kvalitén på börsmarknaden genom en realistisk prissättning på de noterade värdepappren är utifrån en marknadsorienterad synvinkel den börsrättsliga regleringens viktigaste ändamål.
Handeln på värdepappersmarknaden sker till priser som bestäms av utbud och efterfrågan. För att priset skall bli "rätt" måste all relevant information om bolagets tillgångar och ekonomiska ställning vara känd för aktörerna på marknaden. Om informationen är felaktig eller bristfällig finns dels risk för att investerarnas förtroende för marknaden minskar, dels risk för att aktörer kan komma att åsamkas ekonomisk skada. Vidare minskar även möjligheten att maximera allokeringsfunktionen. Brister eller fel i informationen kan således skada såväl kapitalanskaffare som investerare. Den grundläggande strävan bakom förbudet mot missbruk av information är följaktligen att alla uppgifter och bedömningar som kan antas påverka marknadens värdering av erbjudandet skall offentliggöras, så att alla aktörer samtidigt har tillgång till all relevant information.
En förutsättning för att investerare överhuvudtaget skall vara intresserade av att investera i företag är att dessa tillgångar kan likvideras i framtiden. När ett företags aktier första gången säljs ut över börs eller auktoriserad marknadsplats eller då en nyemission sker sägs detta ske på en primär marknad. Dessa transaktioner ger ett direkt kapitaltillskott till företaget självt. Vill sedan investeraren sälja sina aktier sker detta på en andrahandsmarknad.26 Handel på andrahandsmarknaden ger inget tillskott till bolaget självt, men fungerar som en garant för att investeraren så småningom kan likvidera sina tillgångar. Skulle en andrahandsmarknad saknas försvåras handeln på primärmarknaden eftersom en investerare skulle komma att kräva högre avkastning i kompensation för den lägre likviditeten, med en högre kapitalkostnad för företagen som följd.
En annat skäl till att andrahandsmarknaden för aktier är så viktigt är att priserna som produceras på denna marknad signalerar olika typer av information.27
25 Se t ex Fama, E, Efficient capital markets, s 383 ; SOU 2000 :1 s B :266 ff.
26 Detta under förutsättning att företaget är noterat på någon marknadsplats som t.ex.
Stockholmsbörsen.
27 SOU 2000:11 s B :266 ff.
- Marknadsnoteringar anger värdet på existerande verksamhet. Detta ger en fingervisning om möjligheterna för företaget att kunna attrahera mer kapital, och även vad kostnaden för detta kapital skulle bli. Saknas en marknadsnotering blir det svårare för investeraren att förutspå utfallet av sin investering.
- En marknadsnotering ger också en direkt bedömning av hur företaget sköter sin verksamhet. Effekten av att bolagsledningen fattat felaktiga beslut går att avläsa snabbt genom marknadens betygsättning av aktien. Ett dåligt beslut ges därvid möjligheten till en snabb omprövning.
- Marknadspriset ger också information till övriga aktörer på marknaden. Även konkurrenter kan snabbt se vad marknaden anser och rätta sig därefter. Då denna information når många aktörer och ligger till grund för dessas agerande är det viktigt att en marknad sänder ut korrekta signaler som investerare kan förlita sig på.
- En aktiv marknad ger även en möjlighet till effektiv företagskontroll.
Om ett företag inte sköts på bästa sätt, och de finns andra som kan sköta företaget bättre, har dessa personer möjlighet att köpa tillräckligt med aktier för att kunna kontrollera företaget.
- Marknadspriset avspeglar även hur de ekonomiska aktörerna ser på olika politiska beslut. Denna utvärdering har fördelen att den i motsats till t.ex. opinionsundersökningar sker mycket snabbt.
Den information som en marknadsnotering ger är därmed viktig, utöver för investerare, även för den ekonomiska sektorn och därvid även samhället.
Ineffektivitet på den finansiella marknaden medför direkta realekonomiska kostnader för samhället. Hur aktiemarknaden behandlar information är följaktligen nära förknippat med hur väl marknaden i sig fungerar. Förbud mot marknadsmissbruk syftar sålunda till att upprätthålla investerares förtroende för marknaden dels genom att förhindra att personer som är i besittning av icke offentliggjord information om företag personligen kan dra nytta av denna, dels genom att avhålla personer från att otillbörligt påverka kursen på finansiella intrument. Upprätthålls inte detta förtroende uppstår en risk för att fler och fler personer avstår från att investera i finansiella instrument, vilket skulle leda till minskad likviditet. Minskad likviditet innebär att det är svårare för köpare att finna säljare och vice versa, vilket medför en risk för att aktörerna söker sig till utländska kapitalmarknader, varvid kapitalet försvinner ur landet.
2.3 Det ekonomiska perspektivet 2.3.1 Den effektiva marknaden
I förarbetena till insiderregleringen anges att en väl fungerande marknad bör vara effektiv, likvid och ha en prisbildning där ny information snabbt
avspeglas i börskursen.28 Aktörerna på marknaden måste kunna lita på att den information de erhåller är korrekt för att prissättningen av aktier effektivt skall kunna återspegla aktiens verkliga värde. Att aktörerna inte kan lita på den information som finns tillgänglig leder till att deras placeringar bli mindre riskvilliga. Detta leder i sin tur till att sekundärmarknaden får färre aktörer och sämre funktion, då investerare i stället söker sig till säkrare marknader. Kapitalkostnaderna för företagen ökar, och kostnaden för samhället blir högre.
Inom ekonomin har teorin om effektiva marknader utvecklats, vilken är baserad på hypotesen att i en öppen och utvecklad aktiemarknad priset på ett bolags aktier avgörs av tillgänglig väsentlig information rörande bolaget och dess verksamhet.29 Aktiekursen utgör sålunda den bästa vid varje tidpunkt tillgängliga uppskattningen av aktiens värde. Ju effektivare marknaden är, desto snabbare återspeglas informationen i aktiens kurs.
En informationseffektiv marknad brukar kännetecknas av avsaknad av transaktionskostnader samt att all information finns tillgänglig samtidigt och är gratis för alla aktörer på marknaden. Emellertid är sällan bägge dessa förutsättningar uppfyllda, och i den ekonomiska litteratturen har tre former av marknadens effektivitet definierats: 30
- Svag form.
Här återspeglar marknadspriserna omedelbart all historisk information. All teknisk analys blir överflödig då historisk data inte kan användas för att skapa bättre framtida prognoser än vad slumpen själv skulle genererat.
- Halvstark form.
I denna form av marknadseffektivitet återspeglas all offentligt information omedelbart i priserna. Systematiska analyser blir onödiga då den information som dessa genererar redan återfinns i marknadspriserna.31
- Stark form.
Här kommer all information, även insiderinformation, att återspeglas omedelbart i priserna. Följden av detta blir att all analys av finansiella instrument blir överflödig. I stället kommer en investerings framgång bestämmas av slumpen. Ingen investerare kommer att konsekvent kunna generera högre avkastning än marknadsindex. Inte ens en insider kan här göra systematiska vinster.
I doktrinen utgår man oftast ifrån att marknaden är effektiv i halvstark form, vilket medför att alla aktörer, med undantag av insiders, har samma tillgång till informationen.
28 Id s 269. Kolla xx
29 Efficient Capital Market Hypothesis, ECMH, se Fama, E, The Behaviour of Stock Market Prices; Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work.
30 Se bl a Brealy, R - Myers, S, Principles of corporate finance, s 329, SOU 2000:11 s B:270; Fama, E, The adjustment of stock prices to new information, International Economic Review 10 (1) 1969 s 1-21; Roberts, H, Statistical versus Clinical Prediction of the Stock Market, s 329.
31 Se t ex Basic v Levinson, 108 S.Ct. 987 (1988) ; af Sandeberg, C, Prospektansvaret, s 140.
2.3.2 Akerlofs citronteori
Ingen köper något utan att ha viss information om den aktuella varans beskaffenhet. För att marknaden skall fungera krävs sålunda att potentiella köpare får information om de varor som bjuds ut till försäljning. Denna tes har gällt för alla marknader i alla tider, varför behov av reglering av information alltid har funnits. För att förstå denna informationsreglering måste vi förstå marknadens behov av information.
Nobelpristagaren Akerlof beskrev detta marknadsmässiga informationsbehov för en given vara, och använde sig av begagnade bilar för att exemplifiera sin tes.32 En bilsäljare har kunskap om bilens kondition, medan den potentielle köparen inte har den information som säljaren besitter. Köparen diskonterar därför risken med att köpa en begagnad bil genom att endast vara villig att betala vad han uppfattar vara ett lågt pris för bilen. Detta medför att en säljare av en bil av god kvalitet inte kan få ut
”rätt” pris för sin bil, vilket leder till att han avstår från att sälja den. En säljare av en dålig bil upplever däremot prisnivån som fördelaktig, och bjuder ut bilen till försäljning. Detta leder till att utbudet av begagnade bilar främst utgörs av bilar av dålig kvalitet, vilket bekräftar för köpare att köp av begagnade bilar alltid är förknippat med risken att göra en dålig affär.
Denna utveckling, dvs att endast säljare av dåliga varor, s k lemons,33 bjuder ut sina varor till försäljning, kallas adverse selection. Visserligen kan en säljare av en bil av god kvalitet försöka upplysa marknaden om bilens goda egenskaper och försöka få ett bättre pris för sin bil, men köparna kan inte avgöra huruvida säljaren uppgifter är pålitliga eller ej. Resultatet blir att det omsätts färre bilar än om inte denna s k informationsassymetri hade rått, och att endast bilar av dålig kvalitet bjuds ut till försäljning. Marknaden är med andra ord illikvid.34
2.3.3 Insiderhandels signaler till marknaden
Utjämning av informationsassymetri anses ibland kunna ske delvis genom att insiders handlingar ger signaler till övriga aktörer på marknaden.35 Legaldefinitionen av insiderinformation innebär en icke offentliggjord omständighet som erfarenhetsmässigt har en kurspåverkande effekt på grund av att den implicerar att den innehåller information som är okänd för marknaden. Genom insiderhandel kan sådan information förmedlas till marknaden, som reagerar på insiders åtgärder. Informationen i sig blir inte känd, men beaktas i prissättningsmekanismen genom att marknaden tar hänsyn till insiders transaktioner. Härigenom kommer informationen att diskonteras i aktiekursen, och aktien blir prissatt med ett högre informationsinnehåll. Om insiders köper aktier strax före besked om utdelning skall lämnas tolkas detta som att positiv information innehas, medan försäljningar av insiders tolkas på motsatt sätt. Denna process är
32 Akerlof, G. A., The Market for ”Lemons”; Quality Uncertainty and the Market Mechanism, 84 Quarterly J. of Economics 488 (1970).
33 På grund av de ger en sur eftersmak, förf:s anmärkning.
34 Idem, och även Lau Hansen, J, Informationsmisbruk, s 14.
35 Thorstensson, M, Den svenska insiderregleringen ur en finansiell synvinkel, JT 2000-01 s 573.
känd som signaleringseffekten.36 Signaleringseffekten bygger på en idé om förekomst av asymmetrisk information. Här förutsätts att marknaden inte fungerar med stark effektivitet, och därför inte inkorporerar all information i prissättningen. Informationsassymetrin kan utjämnas genom att marknaden erhåller signaler av olika slag. Exempel på signaler är olika typer av finansiella beslut, avhopp av nyckelpersoner eller transaktioner av personer med insiderställning. Signaleringseffekten hos insidertransaktioner bygger på att marknaden förutsätter att insideraktörer är i besittning av ytterligare information än den som är känd av marknaden och informationsassymetrier föreligger. Genom insiders transaktioner kan informationen tillföras prissättningsmekanismen, då marknaden i enlighet med uppfattningen om att insiders innehar asymmetrisk information kommer att kopiera transaktionen. Härigenom påverkas aktiepriset genom tillgång och efterfrågan.37 Signaleringseffekten påverkas av vid vilken tidpunkt marknaden får kännedom om en insiders transaktioner. I Sverige skall enligt xx § lag (2001:1087) om anmälningsskyldighet rapportering ske inom fem dagar från transaktionstillfället, vilket medför att signalerna är svagare än i de flesta andra länder vi normalt jämför oss med där rapportering skall ske samma dag.
2.3.4 Utjämning av informationsassymetri genom reglering
Akerlofs citron-teori visar att marknaden har behov av information för att vara väl fungerande. Saknas information, eller är informationsfördelningen asymmetrisk, blir marknaden illikvid. För att säkra marknadens funktion krävs att man vid den rättsliga regleringen tillmötesgår denna oundvikliga informationsfördelning. Detta kan ske på tre olika sätt. Först och främst kan man söka utjämna asymmetrin genom att ålägga den informerade en skyldighet att informera den eller de som har ett informationsunderskott.
Informationsskyldigheten är en handlingsplikt, och skall därmed sanktioneras för att efterlevnad skall säkras, civil- eller straffrättsligt.
Det andra sättet är att förbjuda utnyttjande av informationen. I detta fall utjämnas inte informationsassymetrin, men den leder till att innehavaren av informationen inte kan dra fördel av sitt informationsövertag. Även detta förbud måste sanktioneras för att säkra regelefterlevnad.
Informationsassymetri kan även bestå i att någon blivit felinformerad, eller inte blivit korrekt informerad. Detta kan vara ett resultat av vilseledande information, och det tredje sättet att undgå informationsassymetri är sålunda att förbjuda vilseledande information.
De tre interventionssätten syftar till att uppnå samma mål.
Informationsplikten och förbudet mot att utnyttja en informationsassymetri riktar sig mot samma information och kompletterar varandra. Förbudet att sprida vilseledande information utgör ett komplement till de övriga två.
Kravet på att tillgodose marknadens behov av information kompletteras sålunda med ett förbud att utnyttja informationsassymetri.
Den informerade, insidern, har sålunda, för att inte göra sig skyldig till en överträdelse av regelverket, att välja mellan att avstå från att utföra en
36 Kose & Lang, Insider trading around dividend announcements; Thorstensson, M, Den svenska insiderregleringen ur en finansiell synvinkel, JT 2000-01 s 573.
37 Thorstensson, M, Den svenska insiderregleringen ur en finansiell synvinkel, JT 2000-01 s 573.
transaktion och att neutralisera sin informationsfördel genom att offentliggöra den kunskap han besitter, och därmed skapa informationsparitet.
2.4 Förekomsten av insiderhandel och otillbörlig kurspåverkan
I förarbeten och i doktrinen konstateras att olaglig insiderhandel och kursmanipulation förekommer i stor utsträckning.38 Insiders tillgång till icke-offentliggjord kurspåverkande information leder tillsammans med de stora vinstmöjligheterna och den begränsade risken för upptäckt till att informationen utnyttjas trots att upptäckt kan komma att medföra stränga fängelsestraff. En rad undersökningar visar att insiders har markant högre avkastning på sina värdepapperstransaktioner än den genomsnittliga avkastningen. I en av de mer kända undersökningarna konstateras att
”insiders are able to outperform the market. Insiders can and do identify profitable as well as unprofitable situations within their corporations."39 Av undersökningarna framgår att nästan hälften av den kurspåverkande effekten av information om fusioner och företagsförvärv är diskonterad i kursen före offentliggörandet av informationen. I en utländsk undersökning har konstaterats att insiders i hög grad avhåller sig från handel månaden innan ett offentliggörande.40 Kännedom om en kurspåverkande omständighet diskonteras sålunda lång tid före en omständighet offentliggörs.
2.4.1 Insiderbrott
453 insiderärenden har under åren 1991-2002 öppnats vid Finansinspektionens insiderenhet. Av dessa har 40 anmälts till åklagare, och åtta lett till åtal. Av de sammanlagt 37 åtalade personerna, varav 28 i Pinkerton/Securitas-fallet, har åtta, varav fem i Pinkerton/Securitas-fallet, blivit fällda för brott mot insiderlagen. Inget fall av insdierbrott är i juli 2002 ännu prövat med stöd av insiderstrafflagen.
Åtalsanmälda insiderärenden:
38 Se t ex SOU 1984:2 s 92, prop 1995/96:215 s 1 ; Marknadsmissbruksdirektivet preambel 11 bl a ; Bhattacharya, Y – Daouk, H, The World Price of Insider Trading ; Hopt, K Insider Regulation and Timely Disclosure, s 3; Sæbø, R, Innsidehandel med verdipapir, s 7.
39 Finnerty, J, Insiders and Market Efficiency. Se även Jaffe, J, Special information and insider trading, Baesel, J - Stein, G, The Value of Information: Inferences from the Profitability of Insider Trading.
40 ”The absence of registred insider trading combined with the dramatic increase in volume suggests that much insider trading is carried out througt third parties so as to excape detection.” Keown, A, - Pinkerton, J, Merger Announcements and Insider Trading Activity:
An imperical investigation.
År Åtalsanmälda fall Åtal väckt Fällande dom
1991 1 0 0
1992 2 0 0
1993 5 1 1
1994 2 1 0
1995 1 1 1
1996 4 1 0
1997 3 0 0
1998 3 1 1
1999 7 1(29) 1(8)
2000 8 1 0
2001 3 1 0
2002 1 0 0
Totalt 40 8 4(12)
Källa: Finansinspektionens förteckning samt hemsida juli 2002.
Många ärenden går ej vidare till Ekobrottsmyndigheten pga att Finansinspektionen gjort bedömningen att tillräcklig bevisning saknas för att brott mot insiderstrafflagen begåtts. Av de 27 ärenden i vilka Finansinspektionen gjort anmälan till åklagaren ledde åtta till åtal. De 27 utredningarna omfattar sammanlagt 91 personer, varav 18 personer i Pinkerton/Securitas-fallet,41 och av sammanlagt 20 åtalade har 11 personer blivit fällda för insiderbrott.
Misstänkt brott mot handelsförbudet
Ärenden 1997 1998 1999 2000 2001 2002
jan- april
Från föreg. år 20 28 27 75 59 39
Öppnade 40 38 80 45 56 17
Avslutade 32 39 32 61 79 16
Oavslutade 28 27 75 59 36 40
Misstänkt obehörigt röjande av insiderinformation
Ärenden 2001 2002
jan- april
Från föreg. År 0 1
Öppnade 1 0
Avslutade 0 0
Oavslutade 1 1
Källa: Finansinspektionens hemsida juli 2002.
41 Se s
Nio av tio insiderärenden har avslutats utan att någon åtalsanmälan har skett. Tre huvudsakliga kategorier av motiveringar till att utredningen lagts ned har identifierats.42 I en tredjedel av de nedlagda utredningarna konstaterade utredaren att något brott ej var begånget. Här har utredaren sålunda hänvisat direkt till omständigheterna i fallet, och gjort bedömningen att lagens förutsättningar för straffbarhet ej varit uppfyllda. Dessa ärenden är ur utredarens synvinkel att betrakta som icke-brott, d v s relativt tydliga fall av händelser som inte är brottsliga med utgångspunkt ur lagtexten.
En utredning av sju har lagts ned med hänvisning till att ärendet blivit för gammalt för att fortsatt utredning skall vara fruktbar, eller med hänvisning till resursbrist. Här har alltså utredaren hänvisat till omständigheter som ligger utanför ärendet, och det är istället det sätt på vilket ärendet blivit behandlat vid insiderenheten som ligger till grund för att det avslutats.
Vidare lades tre av tio utredningar ned efter att utredaren gjort en rimlighetsbedömning utifrån handelns eller vinstens (eller förlustminimeringens) omfattning, kurspåverkande storlek eller bevissvårigheterna i ärendet. I motiveringarna återkommer fraserna ”för små summor”, ”kurspåverkan är inte självklar”, eller ”det kommer bli svårt att bevisa”. I dessa utredningar görs ofta en direkt hänvisning till åklagarens möjlighet att få till stånd en fällande dom. Här talas bland annat om
”åklagarens strikta syn på tioprocents-regeln”, dvs vad som är att bedöma som uppfyllande väsentlighetsrekvisitet.43
Som konstaterats i avsnitt xx handlar med utgångspunkt i Finansinspektionens ärenden insiderbrott om insynspersoners brottslighet, och endast i ett fåtal fall om aktiehandel som bedrivits av personer utanför sfären för bolaget ifråga. Endast ca 25 procent av de personer som åtalsanmälts sedan förbudets tillkomst har varit s k sekundära insiders, dvs tipsmottagare som inte haft någon direkt anknytning till det aktuella bolaget.
Tre åtalsanmälda personer av fyra har med andra ord varit primära insiders, som haft direkt tillgång till den kurspåverkande informationen.
2.4.2 Otillbörlig kurspåverkan
Andra former för marknadsmissbruk är av nyare slag. Inte minst användningen av Internet för att placera order har ökat möjligheten att påverka kursen på värdepapper.44 Endast ett fåtal fall rörande kursmanipulation har hittills prövats i domstol. Gärningsmännen representerar här betydligt fler kategorier av personer än vid insiderbrott, och som framgår av avsnitt xx kan brott mot förbudsbestämmelsen ske på många olika sätt.
Misstänkt otillbörlig kurspåverkan
Ärenden 1997 1998 1999 2000 2001 2002
42 Wesser, E, Har du varit ute och shoppat, Jacob?, s 125 ff.
43 Idem. Väsentlighetsrekvisitet beskrivs på s xx.
44 Som exempelvis i Industrivärden-fallet som beskrivs på s xx
jan-april
Från föreg. år 0 1 4 6 17 12
Öppnade 5 6 11 18 12 2
Avslutade 4 3 9 7 17 6
Oavslutade 1 4 6 17 12 8
Källa: Finansinspektionens hemsida juli 2002.
Av 28 utredningar rörande otillbörlig kurspåverkan har fjorton anmälts till åtal. Två personer har i juli 2002 dömts för otillbörlig kurspåverkan.
Åtalsanmälda fall av otillbörlig kurspåverkan:
År Åtalsanmälda fall Åtal väckt Fällande dom
1997 1 0 0
1998 0 0 0
1999 4 1 0
2000 6 1 0
2001 2 1 2
2002 1 0 0
14 3 2
Källa: Finansinspektionens förteckning juli 2002.
2.5 Insiderregleringens berättigande 2.5.1 Inledning
Insiderförbud är idag allmänt accepterade, och insiderhandel är straffrättsligt sanktionerad i de flesta av världens industrialiserade länder.45 Oaktat detta finns förespråkare för att insiders skall kunna agera fritt på en oreglerad marknad. Manipulation av officiella marknadspriser anses emellertid generellt vara olagligt, och kan inte försvaras av krav på samhällsekonomisk effektivitet.
Debatten om insiderlagstiftningens berättigande intensifierades i USA i slutet av 1960-talet när professor Henry G. Manne från George Mason University i Virginia publicerade en bok vari han framförde argument mot en reglering av insiderhandel.46 Synsättet att insiderhandel utgör ett icke önskvärt inslag på kapitalmarknaderna hade dittills varit det dominerande paradigmet under hela 1900-talet, och dess ursprung sägs kunna härledas till en inflytelserik artikel 1910 av den amerikanske rättsvetenskapsmannen H.L.Wilgus.47 Efter Mannes bok följde en tid av hetsiga debatter i USA där Manne och hans anhängare, främst ekonomer, till en början var
45 Se s xx
46 Manne, H.G., Insider Trading and the Stock Market.
47 Macey, J, Securities Trading: A contractual perspective, Case Western Law Review no 50 vol 2 1999, s 269 f.
framgångsrika i sin argumentation.48 I Europa kulminerade debatten under 1980-talet efter ett antal skandaler som rönte stor uppmärksamhet i massmedia. Emellertid finns fortfarande en rad vetenskapspersoner som förespråkar insiderhandel, bl a inom ramen för den s k corporate governance-debatten.49
Den svenske lagstiftarens dominerande syfte med en reglering av insiderhandel är att reglering är nödvändig för att upprätthålla investerarnas förtroende för marknaden.50 Hyser investerarna förtroende för marknaden satsar de sina besparingar i värdepapper, vilket leder till en utveckling av vårt näringsliv och därmed gynnar samhället i stort. Sviker förtroendet för marknaden uteblir den omfördelning av sparande och risk som är nödvändig för denna samhällets utveckling, och leder i stället till ett stagnerande samhälle.
Förtroendet för värdepappersmarknaden styrs inte enbart av rationella värderingar. Vissa motståndare mot reglering framför argumentet att insiderhandel inte skadar någon. Motsatsen är kanske inte lätt att bevisa, men av merparten av marknadens aktörer upplevs insiderhandel som oetisk.
Förbud mot insiderhandel kan sålunda ses som moralbildande, genom att den fastslår de normer och ideal allmänheten strävar efter att upprätthålla.51 Regleringsmotståndarna hävdar å sin sida att bruket av insiderinformation inte kommer att påverka allmänhetens förtroende för marknaden.
Argumentet är att så länge missbruket håller sig på en rimlig nivå det är osannolikt att insiders skulle avskräcka andra investerare.52
Insiderhandel anses av en rad ekonomer vara positiv, eller i vart fall något som bör få förekomma under vissa former. Utgångspunkten i dessa resonemang är att för att kunna åstadkomma ”rätt” priser på aktiemarknaden, vilket är en förutsättning för marknadens effektivitet, krävs att resurser avsätts för att skaffa information om företag. För att detta skall ske krävs att det finns viss lönsamhet.53 Detta innebär att de personer som avsätter tid härtill, mäklare, analytiker etc., måste få en bättre avkastning än de oinformerade placerarna. Därför skall det inte heller att vara etiskt antastligt att utnyttja sin egen insamlade information, utan detta ses som en nödvändighet för att marknaden skall fungera. Man utgår här ifrån offentligt tillgänglig information, och att det skall vara lönsamt att sammanställa och analysera denna information. Även vid ett planerat företagsförvärv, där informationen om förvärvet inte är allmänt tillgänglig för envar, bör utnyttjande av information tillåtas, detta för att inte samhällsekonomiskt motiverade uppköp skall förhindras.54 Att däremot som mäklare missbruka en kunds information och därigenom bryta mot kundens förtroende, eller som journalist utnyttja information anses förkastligt även av motståndare till ett generellt insiderförbud. Huvudinställningen är dock att information som
48 Hopt, K J, The European Insider Dealing Directive s 130; Nilsson, M, Insiderlagen, s 10.
49 Maug, E, Insider trading and corporate governance, Journal of Finance vol 53, 1, 1998, se även avsnitt xx.
50 Se bl a SOU 1989:72 s 172, prop 1995/96:215 s 1 .
51 Moberg, K - Samuelsson, P, Börsrätt, s 104 f.
52 Rundfelt, R, Insiders affärer, s 75.
53 Miller, U, Strategier för en bättre kapitalmarknad, s 96.
54 Id s 103.
