Serieförvärv - ett vinnande koncept?: En studie på Stockholmsbörsen Large Cap mellan åren 2010-2019

Serieförvärv – ett vinnande koncept?

En studie på Stockholmsbörsen Large Cap mellan åren 2010-2019

Kandidatuppsats 15 hp

Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet

HT 2020

Datum för inlämning: 2021-01-15

Simon Doyon Oscar Klersell

Handledare: Michael Grant

Förord

Vi vill inleda med att rikta ett stort tack till alla som har stöttat oss i skrivandet av denna uppsats.

Framförallt vill vi tacka vår seminariegrupp som med sin ärliga kritik och nya perspektiv hjälpt oss förbättra uppsatsen. Vi är oerhört tacksamma för den lättsamma men ack så givande

vägledning James Sallis gav. Slutligen vill vi rikta ett sista tack till vår kunniga handledare Michael Grant för nyttig återkoppling och välbehövliga knuffar i rätt riktning.

______________________ ______________________

Simon Doyon Oscar Klersell

Uppsala, 15 januari 2021

Sammanfattning

Uppsatsen studerar förvärv, mer specifikt serieförvärv, och utreder huruvida användandet av förvärv som tillväxtstrategi är ett vinnande koncept. Frågeställningen lyder: Är serieförvärv en vinnande strategi för stora, svenska bolag med ändamålet att skapa värde på aktiemarknaden? och studien fokuserar på bolagen som befinner sig på Stockholmsbörsens Large Cap-segment. Bolagens avkastning samt antal förvärv de genomfört under åren 2010-2019 är i fokus och analyseras med tidigare och vidareutvecklade teorier från främst Laamanen & Keil (2008) samt Chatterjee (2009). Bolagen delades upp i fyra grupper baserat på antal genomförda förvärv. Resultatet tyder på att serieförvärv är en framgångsrik strategi, men det talar även för att positiv aktieavkastning kan uppnås utan att förvärva.

Studiens resultat indikerar att de bolag som ägnar sig åt förvärv mindre frekvent, 4-9 förvärv under en tioårsperiod, är de som presterar sämst. De mindre frekventa förvärvarna är också den enda gruppen som presterat sämre än Large Cap i helhet under samma tidsperiod. Uppsatsen bidrar därmed till att styrka tidigare forskning kring erfarenhet relaterat till förvärv samt ger insikt i hur frekvens av förvärv påverkar ett företags totala aktieavkastning.

Nyckelord: Förvärv, serieförvärv, avkastning, Stockholmsbörsen,

erfarenhet, frekvens

Innehållsförteckning

1. Introduktion ... 1

1.1 Bakgrund ... 1

1.2 Problematisering ... 2

1.3 Syfte ... 3

1.4 Frågeställning ... 3

1.5 Hypoteser ... 3

1.6 Uppsatsens avgränsningar ... 3

1.7 Uppsatsens disposition ... 4

2. Litteraturöversikt & Teori ... 5

2.1 Förvärvsprogram ... 5

2.2 Effektiva marknadshypotsen ... 6

2.3 Erfarenhet och frekvens av förvärv ... 6

2.4 Synergier ... 7

3. Metod ... 9

3.1 Kvantitativ metod ... 9

3.2 Urval ... 9

3.3 Studiens grupper ... 11

3.4 Datainsamling ... 12

3.5 ANOVA-test och outliers ... 12

3.6 Metoddiskussion ... 13

4. Resultat ... 16

4.1 Datagrupper ... 16

4.2 ANOVA-test ... 18

4.3 Outliers i urvalet ... 19

4.4 ANOVA-test utan outliers ... 20

4.5 Avkastning ... 21

4.6 Hypoteser ... 22

5. Analys ... 23

5.1 Erfarenhet & förvärvsprogram ... 25

5.2 Studiens begränsningar ... 26

6. Slutsats ... 28

6.1 Bidrag till fältet ... 28

6.2 Vidare forskning ... 29

Källförteckning ... 30

Appendix ... 34

1. Introduktion

I inledningen presenteras uppsatsens problematisering, syfte, frågeställning, hypoteser, avgränsning och disposition.

1.1 Bakgrund

Sedan år 2000 har det gjorts mer än 790 000 olika fusioner och företagsförvärv till ett totalt värde av över 57 biljoner amerikanska dollar globalt och år 2019 genomfördes nästan 50 000 olika fusioner och förvärv till en summa av 3 370 miljarder dollar (IMAA, 2020). För att lägga detta i perspektiv skulle dessa fusioner och förvärv ha större nominell BNP än alla länder i världen förutom USA, Kina, Japan och Tyskland (Investopedia, 2020). I Sverige förvärvas det också frekvent, enbart av de 30 bolagen på aktieindexet OMXS30 har det genomförts 488 förvärv på tio år (Thomson Reuters, 2020). Utifrån denna data blir det tydligt att fusioner och förvärv som strategi används i stor utsträckning. Att avgöra om det är en vinnande strategi för bolaget är unikt från fall till fall samt kan vara en komplicerad uppgift. Men frågan är, skapar det värde och tillväxt för aktieägarna?

Fusioner och förvärv kan definieras på olika vis. I sin mest grundläggande form kan det beskrivas

som när ett företag köper upp ett annat bolag och inkorporerar det i sin egen verksamhet (förvärv),

eller när två företag slås samman och bildar en ny organisation (fusioner) (Grant, 2018). Denna

uppsats kommer hädanefter syfta till både fusioner och förvärv med begreppet förvärv. Ett

förekommande fenomen är att företag applicerar företagsförvärv som strategi med slutmålet att

växa och skapa mervärde för aktieägarna, dessa företag brukar benämnas som serieförvärvare. Ett

flertal företag har under de senaste decennierna applicerat serieförvärv som strategi. Exempel på

så kallade serieförvärvare är Microsoft, General Electric och Cisco som vardera förvärvade över

50 bolag under 90-talet med ett strategiskt mål i sikte (Laamanen & Keil, 2008). Serieförvärv likt

denna sort utförs ofta för att uppnå ett slutgiltigt strategiskt mål (Schipper & Thompson, 1983). I

dessa fall kan företaget uppnå ett strategiskt momentum och därav även skapa värde för sina

aktieägare (Amburgey & Miner, 1992). Ytterligare ett exempel på en förvärvare är det svenska

bolaget Embracer Group som har sitt ursprung i Karlstad. I sin kvartalsrapport för det tredje

kvartalet 2020 redogjorde Embracer för 13 nya förvärv genomförda enbart under det senaste

kvartalet (Embracer, 2020). Embracer, med sin aktieutveckling på över 2 000 % sedan börsintroduceringen hösten 2016 (Avanza, 2021), är ett exempel på ett bolag som tillämpar förvärv som strategi för att växa och därav skapa värde för sina aktieägare.

1.2 Problematisering

Förvärv är ett ämne det utförts relativt mycket forskning inom, dock existerar det mindre forskning gällande de förvärv som genomförs av bolag som kan klassas som serieförvärvare och deras aktieavkastning (Fuller, Netter & Stegemoller, 2002). Vidare identifieras något av ett forskningsgap när det kommer till serieförvärvare på den svenska marknaden. Gapet finns huvudsakligen i förståelsen för hur förvärv skapar värde i bolag på lång sikt. Rehm et al. (2012) beskriver att det finns tidigare forskning och eventstudier som redogör för hur aktiekurser reagerar i samband med annonseringen av ett förvärv. Detta kan dock tänkas vara problematiskt eftersom marknadens reaktion kan snedvrida resultatet i en sådan studie då större förvärv kan övervärderas och mindre förvärv kan undervärderas av marknaden. Trots detta så går det ofta att hitta ett samband i en sådan studie, det är däremot svårare att hitta ett samband mellan enskilda förvärv eller en rad förvärv och en aktiekurs långsiktiga utveckling (Rehm, Uhlaner & West, 2012).

Det finns flera olika anledningar till varför ett bolag kan vara intresserade av att göra förvärv. I många fall är förvärv en del av affärsplanen och framförallt för teknikföretag är det ofta ett måste för att kunna utveckla nya tekniker, få bättre framtidsmöjligheter och erhålla tekniska förmågor (Graebner, 2004; Ranft & Lord, 2002). Den nutida globaliseringen har gjort att förvärv för att kunna utnyttja nya geografiska marknader också har blivit allt vanligare (Meyer, 2006). Förvärv kan göras för att få tillgång till ett större produktutbud genom både färdiga produkter samt forskning & utvecklings-avdelningar. Att öka sin egen marknadsandel samtidigt som konkurrensen minskar kan också vara en anledning till att göra förvärv (Hoberg & Phillips, 2010).

Att applicera förvärv som strategi är av yttersta komplexitet för bolag (Larsson & Finkelstein,

1999). Att strategin är av betydelse på marknaden blir evident med hänsyn till den mängd förvärv

som genomförts under de senaste åren. Larsson & Finkelstein (1999) beskriver att det finns en rad

olika faktorer för ett företag att ha i åtanke vid genomförandet av ett förvärv. Vid ett förvärv behövs

komplexa beslut fattas kring företagsstrategi och organisatoriska processer. Utmanande är även de

beslut som fattas efter ett genomfört förvärv kring strukturell och kulturell integration (Larsson &

Finkelstein, 1999). Trots populariteten att göra förvärv är det långt ifrån alla affärer som visar sig vara lönsamma. Detta beskrivs i tidigare förvärvsrelaterad litteratur som påvisar att ungefär hälften av alla förvärv kommer misslyckas med att skapa mervärde för det förvärvande bolaget (Cortese, Zweig & Holland, 1995). Ytterligare en studie påvisar att i samband med ett förvärv får ägarna av det förvärvade bolaget ofta en avkastning över medel, medan de som äger andelar i det förvärvande bolaget erhåller en avkastning närmare noll. (Hitt, Harrison & Ireland, 2001).

1.3 Syfte

Syftet med denna studie är att undersöka om det finns ett samband mellan affärsstrategin serieförvärv och framgång på aktiemarknaden. Det saknas större undersökningar på svenska serieförvärvare och genom denna undersökning är målet att studera dessa och få insikt i hur strategin fungerar i Sverige, relaterat till totalavkastning på Stockholmsbörsen. Applicering av förvärvsstrategin för att skapa tillväxt har blivit allt vanligare, trots detta finns det en brist på studier som undersöker om det är en vinnande strategi på lång sikt, vilket är anledningen till att denna studie utförs.

1.4 Frågeställning

Forskningsfrågan blir därav: Är serieförvärv en vinnande strategi för stora, svenska bolag med ändamålet att skapa värde på aktiemarknaden?

1.5 Hypoteser

H

: Det finns inget samband mellan antal förvärv och totalavkastning.

H

: Det finns ett samband mellan antal förvärv och totalavkastning.

H

: Det finns ett positivt samband mellan antal förvärv och totalavkastning.

1.6 Uppsatsens avgränsningar

Uppsatsen ämnar undersöka om antalet förvärv har effekt på ett företags långsiktiga avkastning på

Stockholmsbörsen. Studiens fokus ligger på de aktier som är listade på Large Cap på

Stockholmsbörsen, med undantag för ett antal aktier med särskilda egenskaper, detta betyder att

bolagen i studiens urval har ett marknadsvärde på minst 1 000 miljoner euro, vilket är kravet för

att ett bolag ska listas på Large Cap. Endast de förvärv där 50 procent eller mer köps upp i ett bolag har räknats som ett faktiskt förvärv när det kommer till att beräkna hur många förvärv de olika bolagen i urvalet har genomfört. Eftersom målet har varit att studera den långsiktiga avkastningen för de inkluderade bolagen har studien avgränsats till en tioårsperiod, från 1/1-2010 till 31/12- 2019, på så vis studeras endast bolag som börsintroducerades innan 2010.

1.7 Uppsatsens disposition

Uppsatsen är indelad i sex kapitel. Andra kapitlet innefattar en litteraturöversikt samt genomgång

av de teorier samt teoretiska begrepp som används i studien. I det tredje kapitlet diskuteras de

metoder som används i uppsatsen. Det fjärde kapitlet presenterar resultatet från de statistiska tester

som utförts. Kapitel fem innehåller uppsatsens analys gällande tidigare utförda tester. Efter

analysen presenteras i kapitel sex en slutsats och förslag på vidare forskning.

2. Litteraturöversikt & Teori

I litteraturöversikt & teori presenteras den litteratur och de teoretiska modeller som uppsatsens resultat och analys bygger på.

För att definiera vilka bolag i urvalet som klassas som serieförvärvare har denna uppsats utgått från den definition som Laamanen & Keil (2008) presenterar. I studien har författarna undersökt 611 amerikanska bolag under en tioårsperiod och sedan valt att klassa de bolag som gjort fler än tre förvärv under denna period som serieförvärvare. Studien delar upp de förvärvande bolagen i de som förvärvar frekvent (fler än 10 förvärv) och de som förvärvar mindre frekvent (4-9 förvärv), och finner där att bolagen som förvärvar frekvent presterar bättre än de bolag som inte förvärvar lika frekvent med ett snitt på 16,5 % per år (Laamanen & Keil, 2008).

2.1 Förvärvsprogram

Chatterjee (2009) menar att en förvärvsstrategi i sig inte behöver medföra framgång för bolag. Det

finns en mängd bolag som förvärvar i stor utsträckning men som genom detta inte lyckas skapa

tillväxt. Författaren argumenterar för att bolag som har ett uttalat förvärvsprogram har större

sannolikhet att nå framgång med sina förvärv. Ett förvärvsprogram definieras som när bolag under

en kortare tid gör en rad förvärv för att genom detta uppnå ett strategiskt mål, exempelvis nå en

viss marknad eller målgrupp som bolaget inte är exponerade mot i dagsläget. Om ett bolag

exempelvis genomför fem förvärv över en tioårsperiod där förvärven inte har någon koppling till

varandra kan det inte klassas som ett förvärvsprogram. Om dessa förvärv däremot skulle ligga nära

varandra i tid och/eller ha en tydlig strategisk koppling skulle detta kunna vara del av ett

förvärvsprogram. Det Chatterjee (2009) finner i sin studie är att serieförvärvare som arbetar med

förvärvsprogram kommer nå framgång i sin strategi till större utsträckning, jämfört med företag

som inte gör det. För att detta ska ske menar författaren att det förvärvande bolaget behöver en

tydligt uttalad plan där de beskriver hur förvärven, individuellt och kollektivt, ska skapa värde för

aktieägarna. Genom detta kommer bolaget få klarhet i den process som krävs för att genomföra

förvärvsprogrammet med framgång och minska sannolikheten för ett misslyckat program

(Chatterjee, 2009).

2.2 Effektiva marknadshypotsen

Eugene Fama presenterade år 1970 den frekvent använda Effektiva marknadshypotesen (EMH).

EMH utgår ifrån att marknadseffektivitet kan delas in i tre former: svag, halvstark och stark. På en marknad med svag marknadseffektivitet är det enbart historisk information som är inprisad i tillgången. Halvstark effektivitet innebär att all information som är tillgänglig för allmänheten är medräknad i prissättningen. Vid en stark marknadseffektivitet är all information inprisad, även insiderinformation. I och med de olika graderna av effektivitet kan samma tillgång prissättas på olika nivåer beroende på vilken effektivitet marknaden har. Ett exempel på detta är om det finns insiderinformation som skulle visa att ett bolag kommer prestera sämre än förväntat, vid en halvstark marknad kommer bolaget fortsatt ha kvar sin nuvarande värdering men skulle marknaden vara stark skulle detta bolag nedvärderas. EMH utgår också från tre grundläggande antaganden gällande marknaden: marknaden har homogena förväntningar i relation till vilken information som är tillgänglig, all information finns tillgänglig utan kostnad till de som agerar på marknaden samt att det inte finns några transaktionskostnader (Fama, 1970).

Robert Merton (1987) diskuterar jämviktspris på en marknad med ofullständig information, enligt EMH är detta inte en starkt effektiv marknad. Merton (1987) beskriver att detta kan bero på kostnaden för att anskaffa information. Författaren bygger också upp en modell vars grundsten är att investerare inte är medvetna om alla aktier, utan bara ett reducerat antal, vilket leder till en ineffektiv prissättning. När ett bolag syns mycket i media och är populärt bland befolkningen leder det ofta till att allmänheten blir mer informerade om bolaget. Teorin argumenterar för att ökad mediabevakning leder till att fler investerare blir medvetna om aktien vilket därav ökar bolagets investerarbas som leder till positiv aktieavkastning (Merton, 1987).

2.3 Erfarenhet och frekvens av förvärv

En rad forskare har genom åren observerat ett positivt samband mellan erfarenhet och prestation

inom förvärv (Pennings et al., 1994; Chatterjee, 2009; Zollo & Singh, 2004). Laamanen & Keil

(2008) studerar effekten av företags erfarenhet och frekvens av förvärv på deras prestation. De

resonerar att serieförvärvare ofta utvecklar förmågor som är fördelaktiga vid förvärvsprogram som

i sin tur kan förbättra prestationen för ett bolag efter genomförandet av ett förvärv. Där påvisar de

även att frekvensen och den tidsmässiga koordineringen av förvärv har stor effekt på förvärvarens

prestation. Ett företag med mycket erfarenhet inom området kommer kunna hantera en rad förvärv som ligger nära i tiden och som överlappar med varandra. De bolagen kommer även ha bättre möjlighet att utveckla teams som hanterar förvärvet och ser till att övergångsfasen går smidigt till samt att förvärvet skapar värde för bolaget. Däremot beskriver författarna att förvärvserfarenhet i sig har en mer komplicerad relation till förvärvarens prestation. De antyder att erfarenhet inte har en direkt positiv inverkan på prestation men det kan ha en indirekt effekt i form av att erfarenheten påverkar relaterade faktorer. Laamanen & Keil (2008) menar att tidigare forskning har studerat två olika tillvägagångssätt att utveckla acquisition capabilities, hädanefter förvärvsförmågor, det första genom att förvärva de eftertraktade förmågorna, exempelvis på det vis som teknologiföretag kan förvärvas eftersom förvärvaren eftersöker teknologiska färdigheter som det förvärvade bolaget besitter. Det andra tillvägagångssättet behandlar hur företag utvecklar förvärvsförmågor relaterade till enskilda förvärv genom att etablera förvärvsteams samt strukturera deras arbetssätt och utnyttja deras erfarenheter. De finner i sin studie att det finns ytterligare ett synsätt på utvecklingen av förvärvsförmågor, där förmågan att hantera förvärvsprogram är en aspekt som tidigare forskning har misslyckats med att identifiera. Företag som genomför en hög volym av förvärv anskaffar på så vis erfarenhet över tid, erfarenhet som utvecklar förmågor för att hantera förvärvsprogram.

Företagen lär sig det optimala antalet förvärv, vilka bolag som bör förvärvas samt vikten av att tidsmässigt koordinera de individuella förvärven (Laamanen & Keil, 2008).

2.4 Synergier

För att ett förvärv ska bli framgångsrikt krävs det synergier mellan bolagen. I vilken utsträckning

ett förvärv resulterar i synergistiska fördelar är kopplat till kombinationens strategiska potential,

hur väl den förvärvade organisationen kan integreras samt bristen på anställdas motstånd mot

integrationen av de anslutande företagen (Larsson & Finkelstein, 1999). Framgångsrika synergier

innebär att de två parterna som går ihop blir mer värda tillsammans än var för sig, vilket gör förvärv

till en värdeskapande tillväxtmetod (Cirjevskis, 2015). Hoberg & Phillips (2010) har i sin studie

analyserat diverse företagsförvärv för att se hur produktlikhet och konkurrens mellan företag

påverkar deras incitament för att göra fusioner och förvärv sinsemellan. De finner att företag som

i större utsträckning liknar alla företag i ekonomin är mer benägna att förvärva eller bli förvärvade

(komplementär effekt) jämfört med de bolag som är verksamma på en mer specifik marknad med

flertalet konkurrenter (konkurrenseffekt). Den komplementära effekten innebär att dessa företag

har större potential för nya produktsyneriger genom tillgångskompletteringar. Problemet som

uppstår för konkurrerande företag är att i jakten på framgångsrika förvärv kommer flertalet

potentiella förvärvskandidater att dyka upp, vilket bidrar till en ovisshet gällande vilket bolag som

kommer resultera i bäst synergier vid förvärv. Hoberg & Phillips (2010) finner även att bolag med

patent, copyrights eller trademarks är mer troliga att bli förvärvade, eftersom förvärvande bolag

vill utnyttja dessa unika produkters potential. Sammanfattningsvis skapar företag högst långsiktigt

värde när det förvärvade bolaget är likt det förvärvande bolagets egen affärsidé och produkter samt

när förvärvet kan bidra till att förvärvarens egen produkt särskiljer sig ytterligare från närmsta

konkurrent (Hoberg & Phillips, 2010).

3. Metod

I följande del presenteras uppsatsens metod, hur urvalet har bestämts, hur data har samlats in och analyserats samt en diskussion kring de resonemang som berör valet av metod.

3.1 Kvantitativ metod

Denna studie har utgått från en kvantitativ metod. En kvantitativ metod kan vara att föredra vid tillfällen då en rad olika kvantitativa data och variabler behöver kombineras för att producera ett förklarande resultat. Denna metod leder till att personliga åsikter hos studiens skapare har mindre effekt på resultatet, givet att hela studiens process redogörs för, eftersom data och statistik styr studien. Ytterligare en fördel med den kvantitativa metoden är att studien kan vara lättare att återskapa, vilket bidrar till en ökad tillförlitlighet. En kvalitativ metod förlitar sig till stor del på individen som utför studien, detta kan vara en svaghet med metoden. Kvalitativ data är vanligtvis informationstät och detaljrik men studiens tillförlitlighet grundar sig i studiens tolkningar och resonemang snarare än kvantitativ statistisk data (Libarkin & Kurdziel, 2002). Med detta i åtanke tillsammans med det faktum att studien har som mål att samla och analysera avkastningsdata samt data baserat på företags tendens att förvärva, har denna uppsats utgått från en kvantitativ metod.

3.2 Urval

Uppsatsen begränsas till bolag som är inkluderade på marknadssegmentet Large Cap på Stockholmsbörsen. Studien identifierar företag med olika förvärvsstrategier och jämför sedan dem med varandra. Bolagen granskades sedan över en tioårsperiod för att försöka urskilja om förvärvsstrategin kan anses som framgångsrik eller inte. Det finns bolag på Large Cap som börsnoterades eller avknoppades under perioden som granskats, dessa bolag är borttagna ur urvalet eftersom studien ämnar jämföra alla bolag under lika lång tid för att stärka studiens tillförlitlighet, generaliserbarhet och replikerbarhet. Tidpunkter för börsnoteringar och avknoppningar har hämtats från Skatteverkets hemsida (Skatteverket, 2020).

Nasdaq Stockholm är uppdelad i tre segment. Segmenten består av Large Cap, Mid Cap samt

Small Cap och uppdelningen baseras på företagens marknadsvärden. Denna studie fokuserar

enbart på bolag inom Large Cap-segmentet och detta är bolag med ett marknadsvärde över 1 000

miljoner Euro. Varje segment utgör också ett eget index, i denna studies fall är det Large Caps

avkastningsindex som appliceras. För att segmenten ska spegla marknaden på ett korrekt vis revideras listan en gång per år. Förändringen träder i kraft den första handelsdagen i januari och underlaget för revideringen är det genomsnittliga marknadsvärdet i november under föregående år. Om ett företag överskrider gränsen för att ta sig till ett nytt segment med mer än 50 procent sker förändringen omedelbart nästa år. I detta fall är alltså bolag med ett marknadsvärde på över 1 500 miljoner Euro direktkvalificerade till Large Cap. Om ett bolag inte når 50-procentgränsen hamnar de istället i en övergångsperiod och flyttas till listan året efter, givet att de fortfarande överskrider tröskeln. Utöver att det är i enlighet med internationell standard motiverar Nasdaq denna struktur med att det även bidrar till att marknadsplatsen kan motstå marknadsfluktuationer och därmed ger de listade bolagen finansiell stabilitet (Nasdaq, 2020).

Anledningen till att urvalet avgränsats till Large Cap och inte hela Stockholmsbörsen är främst för att studien riktar sig till större bolag med en mängd tillgänglig historisk data. Det faktum att segmentet kan anses vara relativt svårt att inträda samt att det omviktas årligen stödjer antagandet för att bolagen inkluderade i studien håller god kvalitet. Studien har begränsats till de bolag som är listade på Large Cap i skrivande stund, november 2020. Bolag som tidigare varit med i Large Cap och därefter blivit exkluderade är alltså inte med i urvalet.

För att ett förvärv ska räknas med i urvalet behöver minst 50 procent av det förvärvade bolaget bli förvärvat. Om mindre än 50 procent har förvärvats har antagandet gjorts att det med sannolikhet har mindre effekt på det förvärvande bolaget och därmed utesluts dessa från urvalet. Vid ett förvärv på över 50 procent av ett bolag får även förvärvaren kontroll över bolaget genom att de förvärvar en majoritet av kapitalet.

På Large Cap på Stockholmsbörsen finns en stor variation av bolag som verkar inom olika

branscher. Där finns även fastighetsbolag, investmentbolag och banker. En stor del av ett

fastighetsbolags affärsmodell är att köpa byggnader, köpa upp bolag som äger fastigheter samt

köpa mark för att sedan bygga fastigheter på. Fastighetsbranschens unika affärsverksamhet samt

det stora antalet fastighetsbolag som finns på Stockholmsbörsen ledde till en risk för att studien

skulle påverkas av bolagens förvärvsstrategi samt hur branschen har presterat och således

möjligtvis snedvrida resultatet, därav exkluderades fastighetsbolag från urvalet. Investmentbolags

affärsmodell bygger per definition på att förvärva bolag, men mer likt en fond än ett företag. Detta leder till att investmentbolag med största sannolikhet har andra tendenser till förvärv jämfört med andra bolag i urvalet, eftersom de enbart köper en andel i bolag utan att försöka inkorporera det i en tidigare verksamhet. Detta kan i sin tur leda till att resultatet inte kommer vara representativt för verkligheten, och därav elimineras även investmentbolag från studien. Likaså kommer inte banker kvarstå i urvalet. Banker agerar inom en reglerad industri med oligopol utan några riktiga förvärvsmöjligheter, därmed är inte förvärv något som banker utför likt resterande börsnoterade bolag, vilket då motiverar deras uteslutning från urvalet. På Large Cap finns även en rad bolag som har olika typer av aktier listade. Dessa aktier omsätts på Stockholmsbörsen i olika utsträckning, i detta fall kommer studien exkludera de aktier som är minst likvida, där det finns flera aktier för samma bolag. Detta eftersom antagandet kan göras för att de aktier med högre likviditet kommer vara mer korrekt prissatta då likviditeten bidrar till en effektiv marknad.

Samtliga borttagna aktier finns att se under 4.1.1.

3.3 Studiens grupper

Denna studie har utgått från Laamanen & Keils (2008) kategorisering av antal förvärv och

definition av serieförvärvare för att utveckla en uppsättning nya kategorier för att tydligare kunna

urskilja huruvida serieförvärv är ett vinnande koncept. Utöver de redan existerande grupperna (4-

9 förvärv och 10+ förvärv) har denna studie valt att addera ytterligare två kategorier genom att

först lägga till en grupp med icke-förvärvare (0-3 förvärv) och sedan dela upp den sistnämnda

kategorin (10+ förvärv) i två nya grupper: 10-19 förvärv samt 20+ förvärv. Genom att utöka

grupperingen med två kategorier är förhoppningen att kunna se ytterligare samband mellan förvärv

och totalavkastning. Målet med gruppen icke-förvärvare är att, till skillnad från Laamanen & Keils

(2008) studie som enbart jämför förvärvande bolag, också ha möjlighet att jämföra förvärvande

bolag med icke förvärvande bolag. Valet av avgränsningen vid 20+ förvärv på en tioårsperiod togs

med resonemanget att de bolag som kvalificerar sig till denna kategori då genomför i genomsnitt

två förvärv per år, vilket är en väsentlig skillnad gentemot ett förvärv per år och därmed rimligtvis

också kan tänkas ge ett annorlunda resultat. Alla bolag med över 20 förvärv är enligt denna uppsats

bolag som har en tydligt inkorporerad strategi gällande förvärv och därmed upplevdes inget behov

av att utöka grupperingen vidare.

3.4 Datainsamling

I denna studie har Thomson Reuters Eikon använts för att erhålla relevant data. För att hämta data om bolagens förvärvshistorik användes Mergers & Acquisitions Database och data relaterat till bolagens avkastning hämtades med hjälp av Refinitiv Eikon Datastream (Thomson Reuters, 2020).

Den insamlade datan består av antal förvärv samt bolagens totala aktieutveckling. Under de tio åren som undersökts har det gjorts en mängd förvärv av de bolag som befinner sig på Large Cap.

Dessa har sammanställts för att få en överblick över hur många förvärv som gjorts av varje bolag.

Därefter har data på totalavkastning hämtats för varje bolag i urvalet för att sedan beräkna varje enskilt bolags CAGR (Compound Annual Growth Rate) över den studerade tidsperioden (se appendix). Den insamlade datan analyserades sedan för att undersöka om det fanns ett samband mellan antal förvärv och totalavkastningen för varje bolag. Studien har undersökt data mellan 1/1- 2010 och 31/12-2019, där information om vilka bolag som är listade i segmentet är hämtad i november 2020.

3.5 ANOVA-test och outliers

De statistiska test som genomförts i denna studie har utförts i programmet SPSS och heter

ANOVA, vilket står för Analysis of variance. Det är ett test som jämför olika grupper och variansen

mellan dessa gruppers olika parametrar. Testet visar sedan på vilken signifikansnivå det går att

påvisa en varians mellan grupperna. I denna studie används en signifikansnivå på 5 % för att

förkasta nollhypotesen och testets beroende samt oberoende variabler är totalavkastning respektive

antal förvärv. En potentiellt negativ aspekt med ANOVA är dess känslighet för outliers. Denna

studie använder sig av testet one-way ANOVA Analysis of means, vilket har låg tolerans mot

outliers (Hoaglin, Mosteller & Tukey, 1983). Detta gav upphov till att granska studiens urval och

data samt identifiera extremvärden och undersöka om dessa påverkade studiens utfall. Därav utförs

ANOVA-test både inklusive och exklusive outliers, som båda redovisas under avsnitt 4. Aguinis

et al. (2013) beskriver olika metoder för att identifiera outliers. En metod de nämner är

användandet av ett lådagram som då sammanfattar dataurvalet i olika kvartiler. Outliers kan sedan

bli identifierade som de datapunkter som ligger utanför lådagrammets “morrhår”. De outliers som

identifieras i denna uppsats är så kallade single construct outliers, vilket innebär att de är ovanligt

stora eller små jämfört med resterande observationer. Vidare har totalt tre datapunkter identifierats

som outliers i denna studie, vilket också har resulterat i att två olika ANOVA-test har utförts och

sammanställts, ett test för hela urvalet och ett test utan dessa outliers. Givet att båda utfallen redovisas är borttagandet av outliers en accepterad metod enligt Aguinis et al. (2013).

3.5.1 Post hoc Scheffe

Ruxton & Beauchamp (2008) menar att en analys av varians (ANOVA) är det vanligaste tillvägagångssättet vid statistiska tester där det existerar fler än två grupper i urvalet. Vidare är det standard att efteråt göra ett post hoc-test för att identifiera vilka grupper som skiljer sig väsentligt från andra grupper. Det finns ett flertal olika varianter av dessa post hoc-test, men “post hoc Scheffe” är den enda proceduren som är helt sammanfogad med ANOVA-resultatet. Med Scheffe- testet är det garanterat att om ANOVA-testet påvisar en signifikant skillnad kommer även minst en av jämförelserna i Scheffe-testet att vara signifikant (Ruxton & Beauchamp, 2008).

3.6 Metoddiskussion

3.6.1 Trovärdighet

I den omfattning som varit möjlig har samtliga beslut kring urval samt metod och dess underliggande resonemang argumenteras för, vilket bör öka uppsatsens trovärdighet genom att det möjliggör för kritiskt granskning samt replikering av studien.

3.6.2 Generaliserbarhet och replikerbarhet

Gällande replikerbarheten av denna studie bör det till stor utsträckning gå att återskapa studien då alla beslut och metodval redogörs för i tydlig ordning. En kvantitativ metod är även ofta lättare att replikera jämfört med en kvalitativ metod givet att metodvalen och studiens process står återgiven (Libarkin & Kurdziel, 2002). Historisk avkastning för den valda tidsperioden i form av avkastningsindex finns tillgänglig på Refinitiv Eikon Datastream (Thomson Reuters, 2020), likaså urvalet för studien går att hitta på aktierelaterade hemsidor såsom Avanza eller Nasdaq.

3.6.3 Chatterjee och Laamanen & Keil

Denna studie har i huvudsak använt sig av Chatterjee (2009) och Laamanen & Keils (2008) studier

samt teorier för att etablera ett ramverk. Grunden till detta ligger i bristen på tidigare studier inom

serieförvärv och dess långsiktiga effekter där tidigare nämnda författare är ett fåtal av de som har

utfört forskning inom ämnet med framgång. Nackdelen med detta tillvägagångssätt är att denna studie har färre tidigare forskningsartiklar och studier att utgå ifrån vilket kan leda till en ökad risk för ensidighet. Fördelen är att dessa studier är utgivna i högt ansedda tidskrifter vilket stödjer argumentet för att de är tillförlitliga. Association of Business Schools (2010) betygsätter tidskriften som Laamanen & Keil (2008) är publicerade i med det högsta betyget och Chatterjees (2009) utgivare med det näst högsta.

3.6.4 Return Index som mått på avkastning

Eftersom denna studie baseras på jämförelsen av bolag med olika nivåer av förvärvsstrategi och deras avkastning på Stockholmsbörsen behövdes ett mått på avkastning som till högsta möjliga grad är jämförbart mellan de olika aktierna. Att bolag genomför aktiesplittar, utdelningar eller avknoppningar är inte helt ovanligt. En aktiesplit leder till att det finns fler aktier på marknaden medan bolagets värde förblir detsamma, detta leder till att aktiepriset sjunker. En utdelning innebär att ett bolag delar ut en del av vinsten, oftast i form av monetära medel, till sina aktieägare. Detta gör de istället för att återinvestera vinsten i bolaget. Ytterligare ett fenomen som påverkar aktiepriset är avknoppningar. Detta betyder att ett bolag delar upp sin verksamhet och skapar ett eller flera nya bolag, vilket i sin tur leder till att aktiepriset sjunker, vanligtvis med lika mycket som värdet på den del som separeras från bolaget. Dessa tre faktorer påverkar alltså, direkt eller indirekt, aktiepriset vilket innebär att endast det historiska aktiepriset inte kommer vara rättvisande för hur det har sett ut i verkligheten, då detta inte inkluderar tidigare nämnda fenomen. Laamanen

& Keil (2008) använde i sin studie ett index där utdelningen återinvesteras i bolaget för att analysera avkastning, därav upplevdes ett liknande index som relevant för denna studie. Med detta i åtanke har Return Index (RI) använts för att mäta avkastningen för varje bolag. RI är ett index som har utgångspunkt i den dag bolaget börsintroducerades. Därefter visar indexet aktieavkastningen justerat för avknoppningar, splittar, utdelningar och liknande. Med hänsyn till detta bör RI anses vara det optimala måttet för avkastning på de olika aktierna då bolagen har olika tendenser och historik när det kommer till ovanstående strategier.

3.6.5 Large Cap som urval

Chordia, Roll & Subrahmanyam (2008) har i sin studie undersökt de största och mest likvida

bolagen på New York Stock Exchange och finner att de har en högre nivå av

informationseffektivitet och därmed också agerar på en mer effektiv marknad. Vidare har Chung

& Hrazdil (2010) gjort samma studie men med ett betydligt större urval och där också kommer till slutsatsen att hög likviditet bidrar till en mer effektiv marknad. Tidigare nämnda artiklar använder Famas (1970) teorier om en effektiv marknad som utgångspunkt. Grundat i dessa teorier görs antagandet för, med Large Cap-bolagens storlek i åtanke, att företagen i studien agerar på en effektiv marknad, vilket leder till att segmentet blir mer tillförlitligt som studieobjekt. Merton (1987) argumenterar för att bolag som investerare inte är medvetna om sällan är korrekt prissatta.

Antagandet för att Large Cap som marknadssegment är utsatt för ökad mediabevakning som

resulterar i att investerare är medvetna om bolagen, leder till att segmentet kan antas agera på en

effektiv marknad.

4. Resultat

I denna del kommer studiens datagrupper samt resultatet för de statistiska tester som utförts presenteras.

4.1 Datagrupper

4.1.1 Bortvalda bolag från Large Cap

Tabell 1. Av de totalt 134 aktier på Large Cap, togs aktierna ovan bort från urvalet. (79st)

På Stockholmsbörsens segment Large Cap under hösten 2020 ingick 134 aktier, av dessa togs 79

aktier bort. Valet att ta bort dessa aktier baseras på deras unika egenskaper som upplevdes kunna

ha en snedvridande effekt på studiens resultat. Fastighetsbolag, investmentbolag, banker, aktier

noterade efter 2010 och de minst likvida aktierna hos bolag med flera aktietyper noterade på Large

Cap har tagits bort från urvalet. Detta beror på en rad olika egenskaper hos aktierna som skulle

kunna leda till ett mindre trovärdigt resultat. Motiveringen för detta beslut går att läsa under avsnitt

3.2.

4.1.2 Illustration av grupper

Tabell 2. Urval med gruppindelning där siffran inom parentes representerar det totala antal förvärv bolaget utfört under åren 2010- 2019. *På förekommen anledning försvinner dessa aktier från studien i ett senare stadie vilket redogörs för under rubrik 4.3.

I detta avsnitt illustreras studiens gruppindelning innan de första statistiska testerna genomfördes,

i form av ovanstående tabell. Grupp 0 består av 14 aktier och är de bolag som har genomfört 0-3

förvärv. Bolagen i Grupp 1 har genomfört 4-9 förvärv och gruppen består av 13 aktier. Grupp 2

och 3 består av 16 respektive 12 aktier, de har förvärvat 10-19 samt 20 eller fler bolag. De aktierna

med en asterisk kommer elimineras från studien vid ett senare tillfälle, men i de inledande testerna

är de fortfarande inkluderade. För att skapa klarhet i vad urvalets olika grupper representerar har

denna studie valt att döpa grupperna till icke-förvärvare (grupp 0), förvärvare (grupp 1),

serieförvärvare (grupp 2) samt extrema serieförvärvare (grupp 3).

4.2 ANOVA-test

Tabell 3. Visar på vilken signifikansnivå det förekommer skillnad mellan grupperna.

Ovan presenteras resultatet av ett ANOVA-test med hela urvalet från tabell 2. Detta test har en signifikans på 0,315. Med en signifikansnivå på 5 % för att förkasta nollhypotesen finner testet ingen signifikant skillnad mellan grupperna. Resultatet innebär att det inte går att särskilja de olika grupperna från varandra och därmed kan inte heller någon övergripande slutsats dras gällande huruvida antal förvärv, med nuvarande gruppindelning, har någon påverkan på avkastning.

Tabell 4. Post hoc Scheffe-testet visar på vilken signifikansnivå det förekommer skillnad mellan de olika grupperna baserat på deras genomsnittliga avkastning för den studerade tidsramen.

Med en signifikansnivå på 5 % existerar ingen signifikant skillnad mellan de olika grupperna och

nollhypotesen går inte att förkasta. Likt tidigare test (tabell 3.) finns inte här heller någon

signifikant differens mellan grupperna.

4.3 Outliers i urvalet

I avsnitt 3.5 redogörs det för det faktum att ANOVA-test är känsliga för outliers. Detta påstående grundar sig i tidigare forskning av Hoaglin, Mosteller & Tukey (1983). På grund av känsligheten gjordes ett lådagram på urvalet.

Figur 1. Lådagram över CAGR för alla bolag i urvalet. Punkt 8 representerar SSAB. Punkt 17 representerar Vitrolife.

I detta lådagram identifierades två värden som outliers och därmed kunde dessa vara en bidragande

orsak till att det första testet som utfördes inte lyckades förkasta nollhypotesen. Bolagen som

identifierades som extremvärden var SSAB och Vitrolife, vilka är de bolag som presterat sämst

respektive bäst under studiens mätperiod (se appendix). Därefter exkluderades dessa bolag från

urvalet och ett nytt lådagram skapades för att identifiera ytterligare outliers i det nya urvalet.

Figur 2. Lådagram över CAGR för alla bolag i urvalet utöver SSAB och Vitrolife. Punkt 5 representerar Mycronic.

I detta lådagram identifierades bolaget Mycronic som en outlier och exkluderades således också från urvalet. De hade avkastat näst bäst i urvalet under åren 2010-2019 vilket var anledningen till att även Mycronic identifierades som en outlier. Med SSAB, Vitrolife och Mycronic eliminerade från urvalet fanns det inga fler outliers. Till följd av detta genomfördes ytterligare ett ANOVA- test, i denna studies fall analysis of means, för att undersöka om testets resultat hade förändrats.

4.4 ANOVA-test utan outliers

Tabell 5. Visar på vilken signifikansnivå det förekommer skillnad mellan grupperna. Detta test genomfördes efter det att urvalets outliers hade tagits bort.

ANOVA-testet i tabell 5 är genomfört utan de tre tidigare nämnda outliers och testet visar i detta

fall att det finns en signifikant skillnad mellan gruppernas genomsnittliga avkastning på

signifikansnivån 0,007. Detta är betydligt lägre än det krav på 0,05 som var nödvändigt för att

förkasta nollhypotesen. H

går med andra ord även att bekräfta då skillnaden mellan grupperna signalerar att det kan finnas ett samband mellan förvärv och aktieavkastning .

Tabell 6. Post hoc Scheffe-testet visar på vilken signifikansnivå det förekommer skillnad mellan de olika grupperna baserat på deras genomsnittliga avkastning för den studerade tidsramen. Detta test genomfördes efter det att urvalets outliers hade tagits bort.

Post hoc Scheffe-testet visar en signifikant skillnad på signifikansnivån 5 % mellan grupperna 0 och 1 (0,039 signifikans) samt grupp 1 och 3 (0,016 signifikans). Resultatet innebär att det går att statistiskt säkerställa en mätbar skillnad mellan dessa grupper och därmed kunde nollhypotesen förkastas. H

går däremot inte att bekräfta i och med det inte påvisas ett positivt samband. Detta eftersom den genomsnittliga avkastningen är högre för icke-förvärvare (grupp 0) jämfört med förvärvare (grupp 1), och därefter ökar avkastningen för de efterföljande grupperna. Testet visar inga signifikanta skillnader mellan resterande grupper.

4.5 Avkastning

Tabell 7. Visar bland annat genomsnittlig avkastning under åren 2010-2019 för de olika grupperna i urvalet.

Baserat på den avkastningsdata som samlades för bolagen i de olika grupperna producerades sedan en genomsnittlig avkastning för varje grupp. Gruppen extrema serieförvärvare var den grupp som under perioden 2010-2019 hade högst genomsnittlig avkastning (18,6 %). Icke-förvärvare var den grupp som hade avkastat näst bäst (17,6 %), därefter serieförvärvare (15,7 %) och sedan förvärvare (9,2 %). Den totala genomsnittliga avkastningen för hela urvalet var 15,3 %. Detta resultat är till viss del tolkningsbart och det går att se en skillnad mellan grupperna, men det säkerställer inte att resultatet är tillförlitligt. ANOVA-testet lyckas etablera trovärdighet i resultatet genom att på en signifikansnivå på 5 % påvisa att det finns en signifikant skillnad mellan gruppernas genomsnittliga avkastning. Vidare visar post hoc-testet (se tabell 6.) mellan vilka grupper skillnaden är på en signifikant nivå, där finner testet en signifikant skillnad mellan grupperna extrema serieförvärvare och förvärvare samt icke-förvärvare och förvärvare. Testet lyckas inte identifiera någon signifikant skillnad mellan gruppen serieförvärvare och någon av de andra grupperna i urvalet. Under samma tidsperiod avkastade OMX Stockholm Large Cap Gross Index (GI), vilket är ett avkastningsindex som innehåller alla bolag på Large Cap, 12,0 % per år (Nasdaq, 2021).

4.6 Hypoteser

I avsnitt 1.5 presenterades studiens hypoteser:

H

: Det finns inget samband mellan antal förvärv och totalavkastning.

H

: Det finns ett samband mellan antal förvärv och totalavkastning.

H

: Det finns ett positivt samband mellan antal förvärv och totalavkastning.

Dessa hypoteser satte grunden för studien och även studiens statistiska tester. Grundat i det faktum

att ANOVA-testet fann en signifikant skillnad i genomsnittlig avkastning mellan de olika

grupperna, som baseras på företagens förvärvshistorik under de senaste tio åren, kan nollhypotesen

förkastas. Detta eftersom studien finner ett samband mellan förvärv och avkastning på

Stockholmsbörsen, vilket även betyder att H

accepteras. H

kan däremot inte accepteras eftersom

icke-förvärvare har presterat bättre än både förvärvare och serieförvärvare medan extrema

serieförvärvare har haft högst avkastning i urvalet, vilket betyder att det inte finns ett positivt

samband mellan antal förvärv och totalavkastning.

5. Analys

I detta kapitel kommer resultatet från de statistiska tester som utförts att analyseras mot bakgrund av de tidigare uppställda teorierna.

Utifrån insamlad empiri, data och utförda statistiska tester har ett antal skillnader mellan grupperna identifieras. I kapitel 4.4 presenteras tabell 6 som är ett post hoc Scheffe-test på studiens urval med outliers borttagna. Vid borttagandet av outliers framkom signifikanta resultat som kommer analyseras i denna del. De grupper som med en signifikansnivå på 5 % kan bekräftas skilja sig åt är: Förvärvare & icke-förvärvare samt förvärvare & extrema serieförvärvare. Även om en skillnad mellan grupperna förvärvare och serieförvärvare inte går att identifiera med en signifikansnivå på 5 % är det de som är närmast att kunna påvisa signifikant skillnad utöver tidigare nämnda grupper. Gruppen förvärvare, de som gjort 4-9 förvärv under tidsperioden, är således den gruppen som skiljer sig markant från övriga grupper. Att denna grupp är olik övriga grupper är i linje med tidigare nämnd teori av Laamanen & Keil (2008) gällande förvärvserfarenhet, givet det faktum att de har utfört förvärv mindre frekvent och rimligtvis inte byggt upp nödvändig erfarenhet inom området. Det stämmer även överens med resultatet i Laamanen & Keils (2008) studie.

Denna studie grundar sig i Laamanen & Keils (2008) definition av serieförvärvare, där de valt att avgränsa sin grupp med frekventa förvärvare som de bolag med fler än nio förvärv under en tioårsperiod. Vidare utvecklade denna studie deras gruppering med ytterligare två grupper (0-3 &

20+ förvärv) och sedan applicerades detta på Stockholmsbörsens Large Cap-segment istället för amerikanska börsen. Givet detta är det intressant att påpeka att de statistiska tester som gjorts i denna uppsats inte kunde finna några statistiska samband mellan gruppen serieförvärvare (10-19 förvärv) och övriga grupper. Följaktligen väcks frågeställningen vad Laamanen & Keil (2008) hade kommit till för slutsats om deras studie istället hade använt denna studies grupperingar. De fokuserar på den amerikanska marknaden som har fler och större bolag, vilket kan tänkas resultera i ett mer generaliserbart utfall som hade kunnat influera fältet till större utsträckning.

Två grupper som inte visade några signifikanta skillnader mellan varandra är grupperna

serieförvärvare och extrema serieförvärvare. Avkastningens medelvärde för de extrema

serieförvärvarna var nästintill 3 % bättre per år jämfört med serieförvärvarna. Resultatet tyder på

att det kan finnas ett positivt samband mellan förvärv och totalavkastning men det kunde inte säkerställas med en signifikansnivå på 5 %. Utökningen med gruppen på 20+ förvärv och deras genomsnittliga avkastning stödjer hypotesen om att antal förvärv kan ha ett positivt samband med totalavkastning, dock kunde inte H

accepteras. Gruppen som motsatte detta samband var icke- förvärvare och på grund av att denna studie ämnade undersöka om serieförvärv som strategi är ett vinnande koncept jämfört med andra förvärvsstrategier är detta resultat centralt för studien, eftersom det motbevisar ett positivt samband mellan antal förvärv och totalavkastning.

Likt Laamanen & Keils (2008) studie tyder resultatet i denna studie på att de bolag som förvärvar mindre frekvent har en sämre avkastning jämfört med de bolag som förvärvar mer frekvent.

Skillnaden i deras studie mellan de olika grupperna var 16,5 % per år. I denna studie överträffade de extrema serieförvärvarna förvärvarna med 9,2 % per år och serieförvärvarna överavkastade förvärvarna med 6,5 %. Ingen av dessa studier kan bekräfta att serieförvärv är en framgångsrik företagsstrategi men resultaten verkar tyda på att mindre frekventa förvärv (4-9 förvärv på en tioårsperiod) inte medför framgång ur ett aktieavkastningsperspektiv. Vidare stödjer också avkastningen i Large Cap, med alla bolag inkluderade (12,0 %), samt denna studies genomsnittliga avkastning (15,3 %) argumentet för att gruppen förvärvare underpresterar resterande grupper, åtminstone på amerikanska börsen på 1990-talet enligt Laamanen & Keil (2008) samt på Large Cap Stockholmsbörsen på 2010-talet.

Två grupper som är nästintill identiska i post hoc-testet är gruppen icke-förvärvare och extrema

serieförvärvare. De skiljer sig på en signifikansnivå på 0,988, om värdet är 1 går grupperna inte

att särskilja. Som denna studies titel antyder är målet med uppsatsen att ta reda på om förvärv är

ett vinnande koncept. Medelavkastningen för de olika grupperna visar att förvärv kan vara ett

vinnande koncept, om det verkställs med hög frekvens. Nästan lika väl presterar dock icke-

förvärvarna, vilket tyder på att förvärv inte är den enda strategi som existerar för att nå framgång

på börsen. En möjlig förklaring till avsaknaden av förvärv kan vara att de är verksamma på

marknader med flertalet konkurrenter, vilket då skapar en osäkerhet kring vilka bolag som ska

förvärvas, i linje med Hoberg & Phillips (2010) artikel om synergier. Exempel på bolag som denna

teori kan vara applicerbar på är Axfood som är verksamma inom dagligvaruhandel och Lundin

Energy som fokuserar på olje- och gasbranschen. Trots detta har dessa företag genererat en hög

totalavkastning (båda över 20 % per år), vilket lägger grund för antagandet att de kan ha fokuserat sina resurser på andra områden som kan generera tillväxt.

Baserat på Famas (1970) teorier gjordes tidigare antagandet att alla bolag som studerats agerar på en effektiv marknad. Antagandet ökar resultatets trovärdighet vilket grundar sig i att prissättningen av dessa bolag bör vara effektiv. Teorin av Robert Merton (1987) gällande ökad mediebevakning av bolag på större listor kan vara ett förklarande skäl till att både Vitrolife och Mycronic visade sig vara outliers. Båda bolagen var listade på Stockholmsbörsens Small Cap så sent som 2015, för att nu i skrivande stund befinna sig på Large Cap. Givet de krav som existerar för att kvalificera sig in på respektive segment är ökat marknadsvärde ett måste för att ett bolag ska röra sig från Small Cap till Large Cap inom fem år, vilket också kan förklara varför dessa bolag haft högre avkastning jämfört med resterande bolag. Argumentet för detta är dock begränsat på grund av att ett flertal andra bolag i urvalet har blivit inkluderade på Large Cap under den studerade tidsperioden (Affärsvärlden, 2014).

5.1 Erfarenhet & förvärvsprogram

Tidigare nämnd forskning (Laamanen & Keil, 2008) beskriver sambandet mellan erfarenhet och prestation av förvärv. Teorin säger att serieförvärvare utvecklar kunskaper som leder till optimeringen av förvärvsteams, vilka bär med sig sin erfarenhet till nästa förvärv och därmed också har en högre sannolikhet att genomföra detta med framgång. Resultatet i denna studie går i linje med teorin då den genomsnittliga avkastningen ökar i takt med antal förvärv bolagen gör.

Gruppen förvärvare visar en genomsnittlig avkastning på 9,2 %, serieförvärvare 15,7 % och de extrema serieförvärvarna har en avkastning på 18,6 %. Antagligen utvecklar de två grupper med flest förvärv en kompetens som gör att de framgångsrikt utför sina förvärv med lyckade synergiska effekter, vilket enligt Larsson & Finkelstein (1999) är en viktig komponent i framgångsrika förvärv. Rimligtvis kan även antagandet göras att de bolag i gruppen förvärvare underpresterar resten av grupperna för att de oregelbundet utför förvärv utan att utveckla kunskaper för att lyckas.

Detta leder till slutsatsen att om bolag ska ägna sig åt förvärv behöver det vara en prioritering och

om det enbart ska göras sporadiskt kan det vara mer lönsamt att avstå med hänsyn till avsaknaden

av kompetens för att framgångsrikt genomföra förvärv.

Chatterjee (2009) beskriver förvärvsprogram som en essentiell komponent för att förvärv ska vara värdeskapande, vilket kan vara en anledning till varför gruppen extrema serieförvärvare har genererat högst avkastning i urvalet. Till följd av den frekvens som bolagen i urvalsgruppen genomför förvärv med (20+ på tio år), kan antagandet göras för att de har inkorporerat förvärvsprogram i sin strategi. Enligt teorin leder detta till att serieförvärvare når framgång i sin strategi till större utsträckning. Genom ett förvärvsprogram klargörs den process som krävs för att verkställa strategin med framgång samt minska risken för att misslyckas med förvärv. Tillsammans med argumentet för att erfarenhet av förvärv utvecklar förmågor som bidrar till effektiva förvärvsteams, leder teorin om förvärvsprogram till att frekvent utförda förvärv bör visa sig vara lönsamt över tid, vilket tydliggörs i det faktum att gruppen extrema serieförvärvare har överpresterat resterande grupper i urvalet.

5.2 Studiens begränsningar

Trots den statistiska signifikans som denna studie uppnått med sina tester har en del begränsningar

identifierats. Resultatet visar att det finns en signifikant skillnad mellan vissa av grupperna. De

bolag som förvärvar allra mest är också de bolag som har visat bäst totalavkastning under studiens

tidsperiod. Trots att dessa bolag har förvärvat mest, finns det ett flertal andra faktorer som

orelaterat till antal förvärv kan påverka avkastningen, vilket inte har tagits i beaktning. En orsak

till att studien inte helt kan knyta ett bolags prestation till enbart förvärv är att en akties fluktuation

är en komplex process med ett flertal variabler. Några bidragande orsaker för aktierörelser kan

antas vara det allmänna börsklimatet, politik eller media. Ytterligare en faktor som inte har

utvärderats är vilken bransch företagen är aktiva inom. Särskilda branschtrender kan ha bidragit

till varför bolag har haft en positiv eller negativ avkastning, vilket således resulterar i att antal

förvärv bara är en del i hur aktiekursen rört sig. Att vissa bolag har förvärvat mer skulle kunna

vara ett resultat av bolagets framgång vilket också möjliggör flera förvärv, alltså att förhållandet

mellan totalavkastning och antal förvärv är omvänt. En annan aspekt som inte tagits i åtanke i

studien är huruvida bolagen som i nuläget är på Large Cap har befunnit sig där under hela

tidsperioden. Rimligtvis har de bolag som startade på Small Cap och nu tagit sig upp i Large Cap

kunnat ge en bättre avkastning i relation till de bolag som redan i början av tidsperioden var listade

på segmentet. Ett bolag som gjort resan från Small Cap har redan per definition genom att avancera

till Large Cap ökat sitt börsvärde. Vidare har inte heller de olika bolagens börsvärde varit en faktor

som tagits i beaktning i denna studie, utöver kravet att bolaget ska befinna sig på Large Cap i november 2020. Bolag som stundtals varit listade på Large Cap under tidsperioden men inte var inkluderade i november 2020 har denna studie inte tagit i beaktning, detta kan ha resulterat i att urvalet presterat bättre än Stockholmsbörsen i sin helhet eftersom de bolag med negativ avkastning som således fått lämna Large Cap blivit exkluderade. Att de bolag som blivit uteslutna från Large Cap ej är inkluderade bör inte ha påverkat resultatets trovärdighet eftersom dessa bolag kan ha tillhört samtliga av studiens grupperingar. Studien har undersökt kvantitativ data i form av aktieavkastning och antal genomförda förvärv, utan att ta företagens kvalitativa aspekter i åtanke.

Företagskultur, ledning och synergier mellan det förvärvade bolaget och det förvärvande bolaget

har inte studerats vilket betyder att sådana faktorer som kan ha inverkan på avkastning inte har

tagits i beaktning. Till vilken utsträckning företag har etablerade förvärvsprogram och teams som

hanterar förvärven har inte undersökts, även det kan påverka ett företags prestation relaterat till

förvärv.

6. Slutsats

I detta avsnitt presenteras uppsatsens slutsatser, förslag för vidare forskning samt bidrag till fältet.

Uppsatsens frågeställning har varit Är serieförvärv en vinnande strategi för stora, svenska bolag med ändamålet att skapa värde på aktiemarknaden? De resultat som framkommit av studien tyder på att det till viss del kan vara just det, en vinnande strategi, men det visar inte hela bilden.

Med hänsyn till den indifferens i genomsnittlig avkastning som fanns mellan grupperna icke- förvärvare och extrema serieförvärvare finns det lite bevis för att en hög frekvens av förvärv är vinnande i det långa loppet. Resultatet pekar snarare mot att en låg frekvens av förvärv är den förlorande strategin, sett till aktieavkastning. Detta stämmer överens med tidigare forskning som påvisar att ett företag som förvärvar frekvent behöver ha goda förutsättningar i form av ett erfaret och optimerat förvärvsteam, noga planerade förvärv sett till vilka företag som förvärvas samt att förvärven ligger väl i tiden. Dessa är egenskaper som förskaffas genom tidigare erfarenhet av en hög frekvens av förvärv.

Uppsatsens övergripande slutsats blir således att ett stort antal förvärv i sig inte nödvändigtvis bidrar till högre avkastning på aktiemarknaden, däremot riskerar företag som genomför förvärv mindre frekvent att misslyckas med att skapa värde på aktiemarknaden.

6.1 Bidrag till fältet

Uppsatsen har bidragit till förståelsen för huruvida företags olika förvärvsstrategier bidrar till att

skapa värde på aktiemarknaden eller inte. Genom att dela in bolag som är listade på segmentet

Large Cap på Stockholmsbörsen i olika grupper beroende på vilken frekvens de utfört förvärv

med, har studien ökat förståelsen kring vilken frekvens som har visat sig vara mest lönsam på

Stockholmsbörsen under 2010-talet. Med hjälp av tidigare teorier har denna studie och dess

resultat lagt emfas vid väsentligheten av förvärvsprogram samt erfarenhet av förvärv. Vidare har

uppsatsen även bidragit med att utöka kunskapen inom detta relativt outforskade ämne som är

serieförvärv relaterat till totalavkastning.

6.2 Vidare forskning

Vidare forskning med annorlunda gruppindelning hade varit intressant ifall det skulle kunna generera tydligare indikationer för om det finns ett ultimat antal förvärv för att nå maximal avkastning. För att undersöka den nordiska marknaden ytterligare skulle denna studie kunna replikeras med ett större dataurval genom att inkludera alla Large Cap-bolag i hela Norden. Studien skulle också kunna utvecklas genom att implementera nya grupperingar för att möjligtvis påvisa ett tydligare samband mellan avkastning och förvärv. Ett alternativt är att höja eller sänka gränserna för att kvalificera sig in till respektive grupp, vilket skulle bidra med ett nytt perspektiv på ämnet. En infallsvinkel skulle kunna vara att se på hela Stockholmsbörsen men då ha med bolagens marknadsvärde som en variabel, för att se eventuella samband och om inkluderingen av mindre bolag förändrar utfallet. En variabel som inte inkluderades i denna studie var bransch.

Framtida forskning som använder detta som en faktor i sina studier hade kunnat bidra med att

klargöra kopplingen mellan avkastning och förvärv genom att utesluta bransch som en

snedvridande variabel.

Källförteckning

Affärsvärlden, 2014. De flyttas till large cap-listan. Tillgänglig:

https://www.affarsvarlden.se/artikel/de-flyttas-till-large-cap-listan-6767544 [Hämtad: 14/1- 2021].

Aguinis, H., Gottfredson, R.K. & Joo, H. 2013, "Best-Practice Recommendations for Defining, Identifying, and Handling Outliers", Organizational research methods, vol. 16, no. 2, pp. 270-301.

Amburgey, T.L. & Miner, A.S. 1992, "Strategic momentum: The effects of repetitive, positional, and contextual momentum on merger activity", Strategic management journal, vol. 13, no. 5, pp.

335-348.

Association of Business Schools, 2010. Academic Journal Quality Guide 2010. Tillgänglig:

https://charteredabs.org/publications/abs-2010-guide/ [Hämtad:14/1-2021].

Avanza, 2021. Embracer Group B.

Tillgänglig: https://www.avanza.se/aktier/nya-aktiesidan.html/707695/embracer-group-b [Hämtad: 14/1-2021].

Cirjevskis, A. 2015, “Empirical testing of arctic model for assessment of competence based synergy in acquisition process”, Journal of Business Management, vol. 9, pp. 63-73.

Chatterjee, S. 2009, "The Keys to Successful Acquisition Programmes", Long range planning, vol.

42, no. 2, pp. 137-163.

Chordia, T., Roll, R. & Subrahmanyam, A. 2008, "Liquidity and market efficiency", Journal of financial economics, vol. 87, no. 2, pp. 249-268.

Chung, D. & Hrazdil, K. 2010, "Liquidity and market efficiency: A large sample study", Journal

of banking and finance, vol. 34, no. 10, pp. 2346-2357.

Cortese, A., Zweig, P.L. & Holland, K. 1995, "The case against mergers: even in the '90s, most still fail to deliver", Bloomberg businessweek, no. 3448, pp. 122-126.

Embracer, 2020. M&A Medley – 13 Acquisitions 18th November 2020. Tillgänglig:

https://embracer.com/wp-content/uploads/2020/11/MA-Medley-13-acqusitions-Nov-18-2020.pdf [Hämtad: 10/12-2020]

Fama, E.F. 1970, "Efficient capital markets: a review of theory and empirical work", Journal of finance, vol. 25, no. 2, pp. 383-417.

Fuller, K., Netter, J. & Stegemoller, M. 2002, "What Do Returns to Acquiring Firms Tell Us?

Evidence from Firms That Make Many Acquisitions", Journal of finance, vol. 57, no. 4, pp. 1763- 1793.

Graebner, M.E. 2004, "Momentum and serendipity: how acquired leaders create value in the integration of technology firms", Strategic management journal, vol. 25, no. 89, pp. 751-777.

Grant, M. 2018, Making acquisitions, Uppsala universitet, Företagsekonomiska institutionen.

Hitt, M.A., Harrison, J.S. & Ireland, R.D. 2001, Mergers and Acquisitions: A Guide to Creating Value for Stakeholders, Oxford University Press, Incorporated, Cary.

Hoaglin, D.C., Mosteller, F. & Tukey, J.W. 1983, Understanding robust and exploratory data analysis, Wiley, New York.

Hoberg, G. & Phillips, G. 2010, "Product Market Synergies and Competition in Mergers and Acquisitions: A Text-Based Analysis", The Review of financial studies, vol. 23, no. 10, pp. 3773- 3811.

IMAA Institute, 2020. M&A Statistics - Worldwide, Regions, Industries & Countries. Tillgänglig:

https://imaa-institute.org/mergers-and-acquisitions-statistics/

[Hämtad: 14/12-2020].

Investopedia, 2020. Countries by GDP: The Top 25 Economies in the World. Tillgänglig:

https://www.investopedia.com/insights/worlds-top-economies/

[Hämtad: 14/12-2020].

Laamanen, T. & Keil, T. 2008, "Performance of serial acquirers: toward an acquisition program perspective", Strategic management journal, vol. 29, no. 6, pp. 663-672.

Larsson, R. & Finkelstein, S. 1999, "Integrating Strategic, Organizational, and Human Resource Perspectives on Mergers and Acquisitions: A Case Survey of Synergy Realization", Organization science, vol. 10, no. 1, pp. 1-26.

Libarkin, J. and Kurdziel, J., 2002. Research Methodologies in Science Education: The Qualitative-Quantitative Debate. Journal of Geoscience Education, 50(1), pp.78-86.

Merton, R.C. 1987, "A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information", Journal of finance, vol. 42, no. 3, pp. 483-510.

Meyer, K.E. 2006, "Globalfocusing: From Domestic Conglomerates to Global Specialists", Journal of management studies, vol. 43, no. 5, pp. 1109-1144.

Nasdaq, 2020. Capital Raising on the Nasdaq Nordic Main Market Stock Exchange. Tillgänglig:

https://www.nasdaq.com/solutions/nasdaq-nordic-main-market [Hämtad: 14/12-2020].

Nasdaq, 2021. Historical prices OMXSLCGI, OMX_Stockholm_Large_Cap_GI, (SE0001775792). Tillgänglig:

http://www.nasdaqomxnordic.com/index/historiska_kurser?Instrument=SE0001775792

[Hämtad: 14/1-2021].