När ska man vara djärv för att genomföra ett förvärv?

(1)

När ska man vara djärv för att genomföra ett

förvärv?

En eventstudie om företagsförvärv och dess påverkan på aktiekursen på kort sikt

Av: Emma Strågefors och Maja Schölin

Handledare: Ogi Chun

Södertörns högskola | Institutionen för samhällsvetenskap Kandidatuppsats 15 hp

Företagsekonomi C med inriktning finansiering | Höstterminen 2020

(2)

__________________________ __________________________

Förord

Vi vill först och främst vill vi tacka vår handledare Ogi Chun för stöd, vägledning och feedback genom uppsatsens process. Tack även till samtliga opponenter som bidragit med givande feedback och konstruktiv kritik för att förbättra vårt arbete.

Stockholm 2021-01-04

Emma Strågefors Maja Schölin

2

(3)

Sammanfattning

Kurs/Ämne FEK C, Kandidatuppsats med inriktning finansiering

Författare Emma Strågefors och Maja Schölin

Handledare Ogi Chun

Nyckelord Konjunktur, Fusion & förvärv, Eventstudie, CAR, AAR

Syfte

Syftet med denna studie är att undersöka i vilket konjunkturläge företagsförvärv genererar högst abnormal avkastning på det förvärvande företagets aktie på kort sikt. Studien mäter förvärv på den svenska marknaden och avser att analysera om förvärv utförda mellan svenska företag kontra svenska förvärv på utländska företag påverkar den abnormala avkastningen på.

Teori

Studien utgår från två stycken teorier och innefattar en referensram med utvalda tidigare forskningar inom området. Teorierna som ingår i studien är Effektiva marknadshypotesen och The Random walk som även inkluderar non-random walk.

Metod

Denna studie har en kvantitativ forskningsdesign med deduktiv ansats som bygger på ett metodval i form av eventstudie. Eventstudien består av ett eventfönster på 10 dagar (t-4 till t+5) och undersöker reaktionen på marknaden vid 100 stycken förvärv där det förvärvande företaget är börsnoterat på OMX Stockholm nasdaq.

Resultat

Datan är insamlad via databaserna Zephyr, Orbis och Nasdaq OMX Nordic. I empirin presenteras AAR och CAR där resultaten visar på att det är bättre att genomföra förvärv i högkonjunktur i ett kortsiktigt perspektiv. Resultaten för inhemska kontra utländska marknaden visar på väldigt små skillnader.

3

(4)

Abstract

Course Bachelor Thesis, Degree Project in Finance

Authors Emma Strågefors and Maja Schölin

Supervisor Ogi Chun

Keywords Economic cycle, M&A, Event study, CAR, AAR

Purpose

The main purpose of this study is to test in which part of the economic cycle that generates the best results on corporate acquisitions for the acquirer in the short-term. The study examines the Swedish market and has the aim to study both domestic and foreign acquisitions made by Swedish acquirers. The study also has a purpose of examining if there is a difference in results with domestic acquisitions and foreign acquisitions.

Theory

The theoretical perspective will include previous research, concepts and theories. The theoretical framework includes Efficient market hypothesis, The random walk theory and the Non-random walk theory.

Method

This study undertakes a quantitative approach with a deductive reasoning. The event study includes a 10 day event window (t-4, t+5). It is an event study that examines 100 acquisitions listed on the Nasdaq OMX Stockholm during the time period 2008- 2018.

Results

Data has been collected from the databases Zephyr, Orbis and Nasdaq OMX Nordic. In the empirical foundation AAR and CAR is presented. The results show that it is better to make acquisitions during a upturn in the short-term perspective. The results also show a very slim difference between domestic and foreign acquisitions.

4

(5)

Definitioner

AAR - Genomsnittlig abnormal avkastning, det är genomsnittet av den avkastning som avviker från den normala avkastningen.

AR - Abnormal avkastning, det är den avkastning som avviker från den normala avkastningen.

BCG - Boston Consulting Group

CAAR - Genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning.

CAR - Kumulativ abnormal avkastning, Kumulativ står för “successivt adderande”, vilket innebär att alla siffror för CAR/CAAR innehåller information från AR/AAR.

Dummyvariabel - En variabel där det förekommer frånvaro av en viss egenskap. Variabeln kan bara anta värdena 0 eller 1.

Eventfönster - En period med ett visst antal dagar som avser att mäta reaktion vid en speciell händelse. Eventfönstret sträcker sig både innan och efter händelsedagen som är inkluderad inom fönstret.

Förvärvande företag - Det företaget som genomför förvärvet.

Gränsöverskridande förvärv - Förvärv över länders gränser, förvärv av företag i andra länder än sitt eget.

Händelsedagen - Dagen som händelsen sker, även kallad noll-dagen. Denna är inkluderad i eventfönstret.

Inhemskt företag - Företag inom Sveriges gränser.

Utländskt företag - Företag utanför Sveriges gränser

Merger and acquisitions (M&A) - Fusion och förvärv, innebär att det sker en

sammanslagning av företag eller två juridiska personer när ett företag köper upp ett annat.

Målföretag - Företaget som blir uppköpt av det förvärvande företaget.

OECD - Organisation för ekonomiskt samarbete och utveckling.

Synergi - En effekt som kan uppstå vid fusion och förvärv. Två företag tillsammans blir starkare än två enskilda företag.

5

(6)

Innehållsförteckning

Kapitel 1 - Inledning ... 8

1.1 Bakgrund... 8

1.2 Problemdiskussion... 9

1.3 Syfte ... 11

1.4 Undersökningsfrågor... 11

1.5 Avgränsningar... 11

Kapitel 2 - Teori... 12

2. Teoretisk referensram ... 12

2.1 Den effektiva marknadshypotesen (Efficient market hypothesis)... 12

2.1.1 Den svaga formen (The weak form)... 13

2.1.2 Den semistarka formen (The semi-strong form) ... 13

2.1.3 Den starka formen (The strong form) ... 13

2.2 The random walk... 14

2.2.1 Non random walk... 14

2.3 Konjunktur... 15

2.3.1 Konjunkturläge i Sverige... 15

2.4 Rapport av BCG ... 16

2.5 Tidigare forskning ... 17

2.5.1 Konjunktur... 17

2.5.2 Utländska och inhemska förvärv... 18

2.5.3 Jämförelse av tidigare förvärvsforskning ... 19

Kapitel 3 - Metod ... 21

3. 1 Val av metod ... 21

3.2 Urvalskriterier ... 22

3.3 Population och urval ... 23

3.4 Datainsamling ... 23

3.5 Kvantitativ och kvalitativ undersökning... 24

3.6 Eventstudie... 24

3.6.1 MacKinlays sju steg för eventstudie... 25

3.6.2 Normala och abnormala avkastningmodeller... 26

3.6.3 Estimeringsfönster ... 29

3.6.4 Testprocedurer ... 30

3.6.5 Multipel regressionsanalys... 31

3.6.6 T-test ... 32

3.7 Definition av konjunktur... 32

3.8 Metodkritik... 33

6

(7)

3.8.1. Validitet... 34

3.8.2. Reliabilitet ... 35

3.8.3 Bortfall ... 36

3.8.4 Källkritik ... 36

Kapitel 4 - Empiri... 37

4.1 Presentation av resultat... 37

4.2 Multipel regressionsanalys... 44

Kapitel 5 - Analys... 45

5.1 Sammanställning av resultat ... 45

5.2 Konjunktur... 46

5.3 Utländska- och inhemska målföretag ... 48

5.4 Regressionsanalys ... 49

Kapitel 6 - Slutsats... 50

Kapitel 7 - Avslutande diskussion ... 51

7.1 Förslag till vidare forskning... 51

Kapitel 8 - Referenser... 53

Kapitel 9 - Bilaga ... 58

7

(8)

Kapitel 1 - Inledning

I följande kapitel kommer inledningen att presenteras i form av bakgrund inom det valda ämnesområdet som följs av en problemdiskussion. Därefter leder problemdiskussionen till syfte för studien samt undersökningsfrågor och slutligen presenteras avgränsningen.

1.1 Bakgrund

M&A (Merger & Acquisitions) kan översättas till fusion och förvärv och det handlar om olika processer av företag som går ihop och blir en organisation. Fusion och förvärv är ett ständigt aktuellt ämne som diskuteras och det genomförs kontinuerligt runt om i världen. Antalet förvärv som sker runt om i världen varje år varierar och det finns statistik som visar att antalet transaktioner i världen går kraftigt upp och ner från år till år. Det började i mitten av 1980-talet då en stigande trend av förvärv startade över hela världen enligt IMAA (2020). Ett av de största förvärven som genomförts i Europa är Vodafone airtouch PLC, det genomfördes 1999 och affären var värd ca 204,79 miljarder Euro (IMAA 2020). Mellan år 1999 och 2000 ökade fusion och förvärv med 50 % och har även ökat under de nio åren innan år 2000 (Weston, Mitchell &

Mulherin 2014).

Fusion och förvärv kommer i uppgångsfaser som kan refereras som vågor och det har skett sex vågor under historiens gång med spekulationer över en sjunde våg under 2010-talet. Martynova och Renneboog (2006) beskriver hur vågorna vanligtvis avslutas med en kraftig nedgång på aktiemarknaden i form av en lågkonjunktur. Efter en kris eller lågkonjunktur börjar marknaden återhämta sig och antalet fusion och förvärv ökar i samband med en snabbt växande kreditexpansion. Motivet som startat tidigare vågor har varit att skapa stordriftsfördelar, minska kostnader och risker, diversifiera intäktsströmmar samt ta del av utvecklad teknologi och nya finansiella verktyg (Geogen & Renneboog 2002). Den femte vågen som skedde mellan 1993–

2000 var den första internationella uppgångsfasen eftersom de tidigare vågorna skett enbart på den amerikanska marknaden. Det var under 1990-talet som gränsöverskridande förvärv ökade för att det var ett enkelt och fortlöpande sätt att förvärva i annat land samt ett sätt att skapa sig en plats i den globala ekonomin (Geogen & Renneboog 2002). Den sjätte och senaste vågen ägde rum mellan åren 2003–2007 och handlade också om gränsöverskridande förvärv. Det finns argument för att det skett en sjunde våg under de senare åren av 2000-talet som den ökade

8

(9)

aktivitetsvolymen för fusion och förvärv tyder på. 2015 nådde förvärvsaktiviteten en topp och var på ungefär samma nivå som innan finanskrisen (KI, u.å). Både enligt diagram som är framtagna av IMAA (2020) men också enligt den svenska e-affärstidningen Realtid (2019) skedde det en stor ökning av fusion och förvärv under 2017 och 2018 i Sverige. Under 2019 och 2020 har den ökningen dämpats men anses fortfarande vara stark.

Förvärv kan ske mellan inhemska företag men det kan också ske mellan inhemska och utländska företag. Enligt en tillväxtanalys för 2017 diskuteras processen av hur svenska företag köps upp av utländska företag, och hur denna process påverkar samhället. I Sverige är ägandet av utländska företag väldigt högt i jämförelse med andra OECD-länder och detta framförallt i storstäderna. Det nämns i analysen att efter ett genomfört förvärv ökar produktiviteten i det uppköpta företaget vilket förklaras med kunskap- och teknologiöverföring mellan företagen (Tillväxtanalys 2016). Företag genomför fusion och förvärv för att uppnå utveckling och tillväxt samt komma fram till nya innovativa idéer. Företagsförvärv eller fusioner genomförs till stor del för att företag vill expandera, utvecklas och öka sin lönsamhet (Weston, Mitchell &

Mulherin 2014). Målet med företagsförvärv är att öka företagsvärdet genom att skapa synergier.

Synergier är en effekt som kan uppstå vid ett förvärv och exempel på dessa är inkomstökning, kostnadsminskning och skattevinster för företaget. Detta betyder dock inte att förvärv inte innebär några risker, förvärv är en riskfylld process bland annat finns det risker som kulturkrock, diversifiering och övervärdering av företag (Avanza 2018).

1.2 Problemdiskussion

Fusion och förvärv handlar om momentet av att ett företag tar över eller köper upp ett annat företag. Med andra ord handlar det om en sammanslagning av företag eller två juridiska personer. Det finns olika teorier angående vilka motiv som ligger bakom valet att genomföra ett företagsförvärv. Grunden till dessa motiv är vanligtvis aktieägarmaximering eller att förvärven är baserade på ledningens egna intressen. En återkommande teori är att förvärv genomförs med målet att uppnå synergier eller att förvärv genomförs för att chefen eller ledningen på ett företag vill maximera sin egen nytta och vinst (Trautwein 1990). Det finns en del tidigare forskning men också teorier som behandlat frågan om hur aktiekursen påverkas av annonsering av förvärv. En av de vanligaste studierna gällande detta är utvecklad av Fama (1970). Enligt den effektiva marknadshypotesen menar Fama (1970) att marknaden påverkas

9

(10)

direkt av den informationen som finns tillgänglig och sprids till olika aktörer som agerar på informationen och på så sätt påverkas aktiekursen.

Företagsförvärv kan ske vid en tidpunkt där ekonomin befinner sig i högkonjunktur eller tidpunkt av lågkonjunktur. Fusion och förvärv har uppgångsfaser, vågor, som ofta avslutas och resulterar i en lågkonjunktur. Den senaste vågen som dokumenterats tog slut innan finanskrisen och ledde därmed till en djup lågkonjunktur. Stor del av tidigare forskning inom ämnet har studerat tidsperioder innan finanskrisen. Ett av undantagen är en rapport från Boston Consulting Group (2019), även kallat BCG, där de menar på att det är bättre tid att genomföra förvärv i lågkonjunkturer. BCG (2019) menar på att det är läge att utnyttja ekonomin när den är svag för att när ekonomin sedan vänder skapar företaget en bra position som ska medföra en tillväxt som är mer lönsam. Tidigare forskning inom ämnet företagsförvärv samt konjunktur har gett varierande resultat. Bouwman, Fuller och Nain (2009) genomförde en studie som visade på att uppköp som gjorts i högkonjunktur har signifikant högre avkastning på tillkännagivande dagen.

En studie genomförd av Pangarkar och Lie (2004) visar på resultatet att förvärv utförda i lågkonjunktur presterar bättre än förvärv utförda i högkonjunktur. Rosen (2006) genomförde också en studie inom ämnet som visade att förvärv som offentliggjorts under högkonjunktur genererar en bättre reaktion från marknaden än förvärv som offentliggjorts under lågkonjunktur.

Som konstaterat har tidigare forskning inom ämnet gett varierande resultat, detta gäller även tidigare studier om utländska förvärv. Kim och Jung (2016) utförde en studie på den sydkoreanska marknaden. Deras resultat menade att förvärv av utländska företag genererar en positiv abnormal avkastning till skillnad från förvärv av inhemska företag. Samtidigt visar Moeller och Schlingemann (2005) på helt andra resultat, där inhemska förvärv genererar en högre abnormal avkastning än utländska förvärv. Moeller och Schlingemann (2005) utförde sin studie på den amerikanska marknaden till skillnad från Kim och Jung (2016). En annan studie genomfördes av Mateev (2017). Den studien undersökte förvärv på den europeiska marknaden och menar på att det inte fanns någon signifikant skillnad i crossboard-effekten mellan UK och kontinentaleuropa (Mateev 2017).

10

(11)

1.3 Syfte

Syftet med denna studie är att undersöka i vilket konjunkturläge, hög- eller lågkonjunktur, som företagsförvärv genererar högst abnormal avkastning på det förvärvande företagets aktie på kort sikt. Studien mäter förvärv utförda av svenska företag och avser att analysera om förvärv utförda mellan svenska företag kontra svenska förvärv på utländska företag påverkar den abnormala avkastningen.

1.4 Undersökningsfrågor

För att kunna besvara syftet med studien har författarna ställt följande undersökningsfrågor:

• Vilket konjunkturläge genererar högst avkastning på aktiepriset vid förvärv på kort sikt?

• Hur påverkas avkastningen på aktiepriset vid annonsering av förvärv mellan två svenska företag jämfört med ett svenskt och ett utländskt företag på kort sikt?

1.5 Avgränsningar

Uppsatsen är avgränsad till att företagen som genomför förvärvet är svenska och företagen som blir förvärvade är antingen svenska eller utländska. De förvärvande företagen har juridiskt säte i Sverige och är noterade på OMX Stockholm Nasdaq antingen i large, mid eller small cap.

Målföretagen har inte något kriterium över att vara börsnoterade. Studien analyserar 100 stycken företagsförvärv där tillkännagivandet av förvärven är genomfört mellan tidsperioden 2008–2018. Motiv till avgränsningarna kommer redovisas mer djupgående i studiens metodkapitel.

11

(12)

Kapitel 2 - Teori

I följande kapitel presenteras den teoretiska referensramen i form av teorier och tidigare forskning som finns inom samma ämnesområde som denna studie. Valda teorier och tidigare forskning ligger till grund för vidare analys i uppsatsen.

2. Teoretisk referensram

2.1 Den effektiva marknadshypotesen (Efficient market hypothesis)

Fama (1970) beskriver en effektiv finansiell marknad som en marknad där priset på aktier alltid speglar den informationen som finns tillgänglig på marknaden. Vid tillkännagivande av en ny produkt på marknaden kan marknaden reagera på olika sätt. Reaktion kan baserat på vad allmänheten kommer tycka om produkten och frågan blir hur aktiepriset i sin tur kommer att påverkas av detta. Det kan bli en överreaktion eller så kan marknaden ge en långsam respons.

Vid en långsam respons tar det längre tid för marknaden att reagera på den tillkännagivande informationen och priset på aktierna ändras väldigt långsamt. Vid en överreaktion reagerar marknaden väldigt snabbt och priset på aktien ökar markant för att sedan tonas ner (Fama 1970).

Det har dock riktats kritik mot teorin om den effektiva marknadshypotesen av bland annat författaren Shleifer (2000), som menar på att det inte är möjligt att ha en marknad som är helt rationell i verkligheten. Shleifer (2000) tar upp tre olika kriterier utifrån Famas (1970) antagande om aktörers tolkande av tillgänglig information. Det första kriteriet är rationalitet, att alla investerare är rationella i sina handlingar, vilket innebär att marknadsaktörer tolkar den tillgängliga informationen likadant och det finns ingen möjlighet till vinst på marknaden. Det andra kriteriet kallas slumpmässigt avvikande rationalitet och det är när marknadsaktörer inte tolkar den tillgängliga informationen på samma sätt. Att de inte tolkar informationen på samma sätt kan bero på ofullständig information eller misstolkning. Det tredje kriteriet handlar om arbitrage och att det finns aktörer på marknaden som är rationella och irrationella. Vilket innebär att det finns möjligheter att göra vinst på marknaden (Shleifer 2000).

Fama (1970) menar på att en marknad kallas för effektiv där priset alltid speglar den information som finns tillgänglig. Hypotesen om den effektiva marknaden säger att det inte går

12

(13)

att vinna över marknaden om det inte finns någon typ av insiderinformation, vilket inte alla har tillgång till, men detta skulle kunna ske i den starka formen av marknadseffektivitet. Fama (1970) diskuterar tre olika former av effektivitet, svag form, semi stark form och stark form.

2.1.1 Den svaga formen (The weak form)

Den svaga formen av marknadseffektivitet innehåller information om historiska avkastningar och priser (Shleifer 2000) I den svaga formen är det i princip omöjligt att tjäna riskjusterade vinster som är överlägsna baserat endast på den historiska tillgängliga informationen. Som investerare är det bra läge att köpa aktier när priset är som lägst vilket leder till att priserna går upp och sedan sälja när priserna är som högst vilket gör att priserna sjunker igen, detta gör att företagens aktiekurs kan ses som ett cykliskt mönster.

2.1.2 Den semistarka formen (The semi-strong form)

Den semistarka formen av marknadseffektivitet är mer effektiv än den svaga formen och innehåller all information som är offentlig tillsammans med den historiska informationen som finns. I den här formen testas priset och hur de förhåller sig till den informationen som annonserats och finns tillgänglig på marknaden (Fama 1970). Enligt Shleifer (2000) återspeglar priset all information som finns tillgänglig för allmänheten, tillsammans med uttalanden om företagets finansiella information som delårsrapporter, årsredovisning eller liknande tillsammans med historisk information. Så fort information publiceras för allmänheten så påverkar den informationen aktiepriset vilket gör att investerare inte kan öka sina vinster genom att använda den publicerade informationen för att förutsäga avkastningen (Shleifer 2000).

2.1.3 Den starka formen (The strong form)

I den starka formen av effektivitet på marknaden tas det hänsyn till all information som är publicerad, både privat och offentlig (Fama1970). Vissa grupper har monopolistisk tillgång till en del information men ingen individ ska ha högre förväntade handelsvinster än andra, den informationen som finns på marknaden ska återspeglas i priset (Fama 1970). Enligt Shleifer (2000) gör den starka marknadsformen det omöjlig att ta ut vinster. Det beror på att insiderinformation som finns inom ett företag läcker ut snabbt, vilket påverkar priset på aktiemarknaden.

13

(14)

Bild 2.1 Illustration för effektiva marknaden. Egen sammansatt bild.

2.2 The random walk

The random walk teorin består av två hypoteser där den ena är statistisk och den andra ekonomisk. Den statistiska hypotesen menar på att prisförändringar är helt oberoende slumpmässiga variabler för värdepapper och den ekonomiska hypotesen menar på att marknaden för värdepapper är effektiv där ingen investerare på ett systematiskt sätt kan få ut en avkastning som anses överlägsen (Cheng & Deets 1971). Teorin om the random walk menar att prisnivån för värdepapper inte bygger på priser och information från det förflutna vilket gör att investerare inte kan förutsätta framtidens prisjusteringar på ett meningsfullt sätt genom specifika mönster (Fama 1965). I artikeln“The behavior of stock-market prices” diskuteras random walk teorin, Fama (1965) kopplar i artikeln random walk till sin hypotes om den effektiva marknaden och menar på att the random walk blir en konsekvens av den effektiva marknaden. I och med att annonsering av nyheter sker oförutsett blir därför den tillgängliga informationen slumpmässig och det leder till att även aktiepriset är slumpmässigt. Det är därför först vid annonseringstillfället som aktiepriset förändras.

2.2.1 Non random walk

MacKinlay och Lo (1999) beskriver däremot motsatsen till teorin om the random walk som kallas non-random walk. I en studie som MacKinlay och Lo (1999) genomfört har de mellan 1962 och 1985 testat veckovis om teorin om the random walk för priset på aktiemarknaden

14

(15)

håller. I studien förkastar MacKinlay och Lo (1999) hypotesen om the random walk. De jämförde stora, medelstora och små företag där de små företagen visade störst avvikelse från teorin. MacKinlay och Lo (1999) menar på att aktiepriset inte följer random walk och att det inte alls sker slumpmässigt, utan istället visar på att priset kan röra sig i ett mönster där det går att förutse händelser efter tidigare mönster.

2.3 Konjunktur

Konjunktur är ett begrepp som beskriver det rådande ekonomiska tillståndet i en ekonomi och mätas i inflation, tillväxt och arbetslöshet. Konjunktur står för svängningar i den ekonomiska aktiviteten och beroende på konjunkturcykeln kan en ekonomi befinna sig i en högkonjunktur eller en lågkonjunktur (KI, 2018). Konjunkturläget bedöms efter olika konjunkturindikatorer, dessa indikatorer är många men bland annat mäts BNP, försäljning, inflation, export & import, valutakursen och penningmängd (SCB u.å.).

2.3.1 Konjunkturläge i Sverige

Konjunkturläget i Sverige har haft sina upp- och nedgångar mellan åren 2008–2018. Enligt Konjunkturinstitutet (u.å), KI, speglas år 2008 av en global konjunkturnedgång, finanskrisen som uppstår detta år får djupa effekter på Sveriges ekonomi samt resten av världen. Året därpå, 2009, fortsätter ekonomin försämras och BNP minskar med 4,4% vilket sätter Sveriges ekonomi i en djup lågkonjunktur. 2010 reflekteras av hög arbetslöshet, dock växer ekonomin snabbt och den börjar återhämta sig och BNP växer med 2,7%. Året därpå fortsätter BNP att växa med 3,3% och arbetslösheten har drivits ner något. Den europeiska skuldkrisen har satt sina spår i den svenska ekonomin och konjunkturen vänder nedåt. År 2012 fördjupas lågkonjunkturen och det svenska BNP:t faller för de fjärde året i rad. Under sista kvartalet av 2013 börjar konjunkturen att vända uppåt med en förstärkt BNP-tillväxt. I början av 2014 fortsätter denna BNP-tillväxt att öka men det är en långsam återhämtning av Sveriges ekonomi.

Det är nu Sveriges ekonomi tar en vändning och Sverige går in mot en högkonjunktur 2015, Sverige hamnar i ett toppskikt av OECD-länderna. Året därpå förstärks högkonjunkturen och svenska företag och hushåll är optimistiska om den svenska ekonomins utveckling. 2017 speglas av fortsatt optimism och en allt starkare konjunktur där sysselsättning fortsätter att öka.

2018 blir dock året då Sveriges ekonomi går in i en avmattningsfas. Trots detta består

15

(16)

högkonjunkturen under de närmsta två åren med en fortsatt stark arbetsmarknad trots att sysselsättningen ökar i en allt långsammare takt (KI u.å.).

År

Konjunkturläge (enligt KI) 2008 Lågkonjunktur.

2009 Lågkonjunktur.

2013 Högkonjunktur.

Tabell 2.1 för Sveriges konjunkturläge enligt konjunkturinstitutet mellan 2008–2018

2.4 Rapport av BCG

Boston Consulting Group (BCG 2019) beskriver i en rapport att det kan vara en bättre tid att genomföra M&A i lågkonjunkturer än i högkonjunktur. Rapporten beskriver hur “dealmakers”

ska tänka gällande M&A i lågkonjunkturer och den är baserad på en studie som visar på hur avkastningen ser ut genom konjunkturcykeln. För att en affär ska resultera i framgång i lågkonjunktur behöver företag förbereda processen noggrant och analysera vilken typ av förvärv som kommer sätta grunden för en starkare tillväxt när ekonomin börjar bli starkare, men det handlar också om att vara djärv i sitt beslut (BCG 2019). Enligt BCG (2019) var inledningsvis 2018 sett till antal och värde på de genomförda M&A ett starkt år men slutade inte lika bra, vilket påverkade affärer runt om i världen även in på första halvan av 2019. Det var även under 2019 den första gången sedan 2011 som den kumulativa abnormala avkastningen (CAR) visade negativa resultat för förvärv av publika mål. I slutet av 2018 minskade både värdet på företagsaffärer och antal genomförda affärer. Vid en jämförelse av första halvan av 2019, med första halvan året innan minskade värdet på affärerna i Europa med ca 60 % (BCG 2019).

16

(17)

I rapporten har BCG (2019) undersökt mer än 51 600 affärer som är genomförda de senaste 40 åren. Rapporten undersöker både långsiktig och kortsiktig effekt. På lång sikt menar rapporten två år efter att affären och transaktionen är genomförd, i en svagare ekonomi skapar detta mer värde för köparen än om affären skulle blivit genomförd när ekonomin är i ett starkare skede.

Därför menar BCG (2019) att det lönar sig att vara djärv i en lågkonjunktur. Rapporten menar också på att de senaste 10 åren har varit en bra tid för förhandlare. Från 2009 till 2018 har hälften av alla affärer mellan publika företag av fusioner och förvärv skapat ett värde i form av avkastning och långsiktiga resultat jämfört med tidigare studier som visar på att det är mindre än hälften av affärerna som uppnår den typen av framgång. Enligt BCG (2019) tenderar investerare att reagera på tillkännagivandet av en publik affär med att prissätta målets aktier nära priset på budet medan förvärvarens aktier faller på grund av osäkerhet. Osäkerheten kommer från oro över om det skulle leda till en utspädning av aktierna, dålig affär, överdriven diversifiering eller någon annan faktor. Enligt vissa företagsförvärv som BCG (2019) analyserat menar de på att positiva reaktioner inte längre är en norm och att många affärer har resulterat i att förvärvarens aktie har gått ner efter tillkännagivandet. Vid annonsering av ett förvärv tenderar CAR att ligga runt 3 %, däremot menar BCG (2019) att CAR visar ett högre resultat i högkonjunktur än i lågkonjunktur på kort sikt, men på lång sikt vilket är först efter ett år, skapar affärer genomförda i lågkonjunktur större värde.

2.5 Tidigare forskning

Motivet och utfallet av ett förvärv kan se olika ut och generera i olika resultat. Tidigare studier har studerat påverkan på den abnormala avkastningen och aktiepriset efter ett förvärv. Det finns både modernare men även historiska studier inom området.

2.5.1 Konjunktur

Bouwman, Fuller och Nain (2009) undersökte hur fusion och förvärv på den amerikanska marknaden skiljer sig beroende på om de är utförda i högkonjunktur i jämförelse med om de är utförda i lågkonjunktur. Studiens resultat visar på högre signifikant avkastning på tillkännagivandedagen för uppköp som genomförts under högkonjunktur. Dock visar uppköp genomförda i högkonjunktur på en lägre avkastning på lång sikt än uppköp som är genomförda i en lågkonjunktur på lång sikt (Bouwman, Fuller & Nain 2009).

17

(18)

Rosen (2006) genomförde en studie som undersökte sambandet mellan den kumulativa abnormala avkastningen (CAR) och konjunkturläge vid offentliggörande av förvärv. Studien undersökte förvärv mellan åren 1982–2001 på den amerikanska marknaden. Resultaten från studien visade liknande resultat som Bouwman, Fuller och Nain (2009) studie. Resultaten visade att förvärv som offentliggjorts under högkonjunktur genererar en bättre reaktion från marknaden än förvärv som offentliggjorts under lågkonjunktur. Rosen (2006) poängterar dock att detta resultat är på kort sikt, och att på lång sikt kan resultaten vända och till och med att förvärv annonserade i lågkonjunktur presterar bättre på lång sikt.

Pangarkar och Lie (2004) undersökte i sin studie hypotesen om förvärv som är utförda i lågkonjunktur presterar bättre än i högkonjunktur på kort sikt. De stöttade dessa hypoteser med att hävda att i lågkonjunktur är det mindre risk för överprissättning som följd av hybris samt enklare implementering av omstrukturering som nedskärningar. Studien är en eventstudie som är baserad på 115 förvärv på Singapores marknad mellan åren 1990–1999. Resultaten från Pangarkar och Lie (2004) studie visar på ett starkt stöd till hypotesen som författarna ställer, att förvärv utförda i lågkonjunktur presterar bättre än förvärv utförda i högkonjunktur på kort sikt.

Författarna redogör för förvärv genomförda i lågkonjunktur visar på positiva CAR medan förvärv genomförda i högkonjunktur visar på negativa CAR. Pangarkar och Lie (2004) menar i sin undersökning på att detta resultat kan bero på att under högkonjunktur är människor mer benägna att ta risker som till exempel mindre genomtänkta förvärv. Att det är enklare under högkonjunktur att drivas av hybris som kan påverka affärens resultat. Pangarkar och Lie (2004) studies resultat resonerar med BCG:s rapport om att det är fördelaktigt att genomföra förvärv i lågkonjunktur istället för högkonjunktur.

2.5.2 Utländska och inhemska förvärv

Kim och Jung (2016) analyserade koreanska förvärv under perioden 2000–2012. De påvisar en skillnad i den abnormala avkastningen mellan utländska förvärv och inhemska förvärv. Deras resultat visar på att utländska förvärv genererar en högre positiv abnormal avkastning än inhemska förvärv. Kim och Jung (2016) motiverar att utländska förvärv genererar positiv abnormal avkastning på grund av synergieffekter och stödjer synergiteorin.

18

(19)

En annan studie som också undersökt hur inhemska kontra utländska förvärv påverkar den abnormala avkastningen är Moeller och Schlingemann (2005). Deras studie genomförs på den amerikanska marknaden mellan åren 1985–1995 där de undersökte 4 430 förvärv. Syftet med studien är att studera skillnader i aktiepriset mellan inhemska kontra utländska förvärv samt mäta marknadens reaktion genom att titta på den abnormala avkastningen. Resultatet av studien visar på motsatta resultat av vad Kim och Jung (2016) kom fram till. Utländska förvärv genererar lägre aktieavkastning och Moeller och Schlingemann (2005) förklarar detta genom den så kallade “cross border effekten”. Hur utländska förvärv genererar aktieavkastning kallas för “cross border effekt” och kan generera en positiv eller negativ effekt. Med andra ord är det reaktionen av gränsöverskridande samarbeten eller sammanslag som fusion och förvärv.

I en annan studie undersöker Mateev (2017) 2 823 stycken företagsförvärv inom Europa som tillkännagivits mellan åren 2002–2010 för att se hur effekten på avkastningen resulterar i det förvärvande företaget på kort sikt. I den här studien undersöker författaren fler variabler där en av dessa är förvärv på utländsk och inhemsk marknad. Studien kom fram till resultaten att den abnormala avkastningen när det gäller både inhemska och utländska marknaden är positiv men att det inte finns en större signifikant skillnad i crossborder-effekten mellan UK och kontinentaleuropa.

2.5.3 Jämförelse av tidigare förvärvsforskning

Tidigare förvärvsforskning bidrar till den här studien på olika sätt. Den ligger till grund för många av metodvalen som kommer presenteras i nästa kapitel, genom att ta med sig positiva och negativa aspekter från dessa studier. Tidigare forskning ligger även till grund för valda hypoteser samt analyser och diskussion i senare kapitel av uppsatsen.

19

(20)

Författare Undersökningsår Eventfönster Innehåll Resultat på kort sikt Tillämpning

Bouwman, 1979–2002 Eventfönster En eventstudie om Uppköp i högkonjunktur Hjälpt till att

Fuller & Nain på kort sikt

var 3 dagar (t-1 till t+1).

förvärv utförda i högkonjunktur skiljer sig mot de utförda i lågkonjunktur.

visar på signifikant högre avkastning på

tillkännagivandedagen.

utforma hypotes 1 under punkt 3.6.4.

Rosen 1982–2001 Eventfönster

på kort sikt var 5 dagar (t-2 till t+2).

Studien undersökte förvärv för att se om det finns ett samband mellan ökad

avkastning och konjunkturläge.

Resultaten visar att förvärv som

offentliggjorts under högkonjunktur genererar en bättre reaktion från marknaden än

lågkonjunktur.

Hjälpt till att utforma hypotes 1 under punkt 3.6.4.

Pangarkar &

Lie

1990–1999 Eventfönster på kort sikt var 10 dagar (t-9 till t+1).

En eventstudie som studera hypotesen om förvärv i

lågkonjunktur

presterar bättre än de i högkonjunktur.

Resultaten visar att förvärv genomförda i lågkonjunktur hade högre positiva CAR och stödjer författarnas hypotes.

Hjälpt till att utforma hypotes 1 under punkt 3.6.4.

Kim & Jung 2000–2012 Eventfönster på kort sikt var 10 dagar (t-5 till t+5).

Undersöker skillnaden i avkastning mellan utländska och inhemska förvärv.

Resultaten visar att utländska förvärv genererar en högre positiv abnormal avkastning än inhemska förvärv.

Hjälpt till att utforma och motivera mothypotesen för Hypotes 2.

Moeller & 1985–1999 Eventfönster Studien undersöker Resultaten visar att Hjälpt till att

Schlingemann på kort sikt

var 3 dagar (t-1 till t+1).

skillnader i aktiepriset mellan inhemska kontra utländska förvärv samt mäta marknadens reaktion.

utländska förvärv genererar lägre aktieavkastning än inhemska förvärv.

utforma och motivera mothypotesen för Hypotes 2.

Mateev 2002–2010 Eventfönster

på kort sikt var 11 dagar (t-5 till t+5).

Marknadens reaktion på kort sikt mellan utländska och inhemska förvärv i Europa.

Resultat visar positiv abnormal avkastning men ingen större signifikant skillnad mellan inhemska och utländska förvärv.

Hjälpt till att utforma och motivera nollhypotesen för Hypotes 2.

Tabell 2.2. Egen sammansatt utifrån tidigare forskning.

20

(21)

Kapitel 3 - Metod

I följande kapitel presenteras studiens metodval. Inledningsvis beskrivs studiens val av metod och motivering till valen. Därefter följer redogörelse för hur studien tillämpat eventstudie för insamling av data, avgränsningar och metodkritik kommer också att redogöras.

3. 1 Val av metod

Det finns två olika inriktningar att använda sig av vid insamling av empiri till en undersökning, kvalitativ eller kvantitativ inriktning, och den här studien använder sig av en kvantitativ inriktning. Författarna har valt att undersöka den abnormala avkastningen för att se hur aktiekursen påverkas vid ett tillkännagivande av ett förvärv. Detta ska undersökas genom att genomföra en eventstudie som tillvägagångssätt. En eventstudie har som syfte att mäta marknadsreaktioner av ett specifikt event under en kort och specifik tidsperiod och i den här studien tillämpas en kortsiktig eventstudie. Valet av att utföra en eventstudie stämmer överens med hur tidigare studier inom samma ämne har utformats. I studien används en deduktiv ansats vilket anses vara en lämplig metod eftersom författarna valt att utforma hypoteser utifrån teorin som presenteras och sedan testa gentemot insamlad data. Den här studien undersöker 100 stycken annonseringar av förvärv som skett mellan åren 2008–2018. Studien analyserar också hur den abnormala avkastningen på aktiekursen kan ha en påverkan av konjunkturläget samt om det föreligger några skillnader i förvärv där målföretaget är svenskt eller utländskt.

Tidigare forskning inom ämnet har studerat förvärv och konjunktur på lång- och kort sikt. Vad som kategoriseras som lång- kontra kort-sikt kan vara olika, en undersökning på kort sikt studerar ett färre antal dagar runt eventdagen. I en undersökning på lång sikt finns även ett observationsfönster med som avser tiden efter eventfönstret. Baserat på tidigare forskning beskrivs studier på lång-sikt runt ett till två år efter eventdagen. Bouwman, Fuller och Nain (2009) undersökte hur resultaten kan skilja sig beroende på konjunkturcykeln på både lång sikt och kort sikt, med ett fönster på tre dagar innan och två år efter annonsering. Rosen (2006) undersökte likaså i sin studie både kort- och lång sikt. Fama (1998) riktar också kritik mot den långsiktiga eventmetoden och uppmärksammar avsaknaden av teorier samt kritiserar analyser inom den långsiktiga metoden. Därför har författarna i den här studien att fokusera på hur annonsering av förvärv kan påverka den abnormala avkastningen på kort sikt och undersöka om detta kan ha någon påverkan av konjunkturläge. Rapporten från BCG (2019) beskriver i

21

(22)

vilken period av konjunkturcykel som det är bäst tid att genomföra förvärv. Rapporten är baserad på en studie som fokuserar både på hur resultaten kan se ut på lång sikt, vilket är ett och två år efter annonsering, men också på kort sikt, dagar efter annonsering. Den här studien har valt ett eventfönster på 10 dagar (t-4 till t+5).

3.2 Urvalskriterier

Studien är avgränsad med hjälp av ett antal kriterier som redogörs nedan.

• Förvärvande företag ska vara svenska.

• Hälften av målföretagen ska vara svenska och hälften utländska.

• Förvärvande företagen ska vara börsnoterade.

• Undersöker förvärv där annonsering skett mellan perioden 2008-01-01 och 2018-12- 31.

• Förvärven ska genomförts helt.

• Undersöker endast det förvärvande företagets reaktion på aktiekursen.

Anledningen till att studien ska jämföra svenska uppköp av svenska företag med svenska uppköp av utländska företag är för att undersöka om det föreligger några skillnader eller likheter mellan dessa samt att få en bredare vinkel inom valda ämnet. Ett annat kriterium som är valt i uppsatsen är att endast undersöka företag som är börsnoterade, detta för att enklare kunna ta fram och se hur aktiekursen påverkas vid ett aktuellt förvärv. Undersökningen har en tidsperiod som är begränsad till åren 2008-01-01 till 2018-12-31. Dessa år är valda för att få en bred tidsram men även för att öka möjligheten att undersöka om det finns någon skillnad eller mönster inom tidsramen då det förekommit flertal olika konjunkturlägen. Författarna finner det intressant att det under den nämnda perioden spekulerats om en sjunde våg. Författarna finner också intresse i att undersöka påverkan på aktiekursen under samt efter finanskrisen 2008, eftersom de funnit mindre tidigare forskning som undersöker detta.

Den här studien har som avsikt att undersöka den abnormala avkastningen på aktiepriser i samband med företagsförvärv. Undersökningar liknande denna har genomförts tidigare vilket är varför den här studien fokuserar på några specifika variabler för att tillföra ny och fördjupad kunskap inom ämnet. Variablerna som kommer undersökas är konjunkturläge, om förvärvet skett i högkonjunktur eller lågkonjunktur samt om målföretaget är svenskt eller utländskt.

22

(23)

3.3 Population och urval

Population är ett begrepp som beskriver grunden av de samtliga enheter som urvalet görs ifrån (Bryman & Bell 2017). Urval görs utifrån populationen och är den delen av populationen som valts ut för studien (Bryman & Bell 2017). Populationen i den här undersökningen är svenska förvärv genomförda mellan åren 2008–2018. Urvalet görs sedan utifrån populationen och består i den här studien av 100 stycken förvärv. Antalet förvärv har valts ut baserat på vad som enligt tidsavseende ansågs rimligt enligt författarna men även baserats på tidigare forskning inom ämnet. Förvärven har blivit utvalda genom att ta fram de 50 förvärv med högst affärsvärde mellan svenska företag och även de 50 förvärv med högst affärsvärde mellan svenska och utländska företag. Tidigare studier tar ofta hänsyn till storleken på förvärvet vid undersökningar, därför har författarna valt att undersöka de förvärven med högst affärsvärde.

Ett viktigt kriterium att komma ihåg är att alla förvärvande företag är svenska, och det är målföretagen som kan vara svenska eller utländska. De utländska målföretagen består av länder utanför Sveriges gränser, en majoritet av dessa är europeiska eller amerikanska. Valet av antal utländska och inhemska förvärv gjordes för att få ett så generaliserbart resultat som möjligt.

3.4 Datainsamling

Datainsamlingen har skett i form av sekundärkälla via databasen Zephyr vilket är en databas som innehåller omfattande information om M&A. Informationen har hämtats genom att anpassa sökningen efter de urvalskriterier som tidigare är nämnda. Kriterierna är att det förvärvande företag ska vara svenskt och börsnoterat, förvärven ska ha annonserats mellan tidsperioden 2008-01-01 till 2018-12-31 och det ska vara fullt genomförda förvärv. Vidare används databasen Orbis för att ta fram aktiepris inför beräkning av den faktiska avkastningen inom eventfönstret. Studien kräver information om kursutveckling för beräkning av den normala avkastningen som enligt den justerade marknadsmodellen avser vad som sker på marknaden om inte eventet hade ägt rum, det har tagits fram via prisindexet OMXSPI via Nasdaq OMX Nordic.

23

(24)

3.5 Kvantitativ och kvalitativ undersökning

Kvantitativ och kvalitativ forskning är två olika metoder som kan användas vid en undersökning. Kvantitativ forskning är en deduktiv ansats med mer tyngd på teoriprövning.

Kvalitativ forskning är en induktiv ansats som lägger större vikt vid generering av teorier (Bryman & Bell 2017). Kvantitativa undersökningar har som grundläggande utgångspunkt att mäta för att beskriva eller förklara ett fenomen. På ett mer praktiskt plan handlar kvantitativa undersökningar om att testa hypoteser (Lundahl & Skärvad 2011). Författarna har i den här uppsatsen valt att genomföra en kvantitativ undersökning eftersom de ansåg att det var den mest lämpliga metoden för den här studien. Den här studien utgår från en kvantitativ forskningsmetod eftersom studien avser att mäta den abnormala avkastningen för en aktie i samband med annonsering av förvärv. Studien avser också att byggas på hypoteser som ska testas vilket också faller inom ramen för en kvantitativ undersökning.

3.6 Eventstudie

Eventstudie är en metod som har blivit en av de vanligaste metoderna att använda sig av vid undersökningar inom finansiering (Peterson 1989). Syftet med en eventstudie är att undersöka den abnormala avkastningen vid specifika event-perioder, att se hur marknaden reagerar runt ett specifikt event. Event-perioder kan variera och det kan vara nödvändigt att ha fler än en period för somliga studier, som vid vissa undersökningar kan det vara nödvändigt att undersöka ett intervall av tid. En annan viktig aspekt att ta hänsyn till är att tillkännagivande av information kan ske över mer än en dag, ett företag kan släppa information ena dagen samtidigt som media eller finansiella pressen släpper informationen dagen efter. Detta kan skapa osäkerheter kring när den informationen når marknaden. Vid sådana fall kräver det förändring i analyser av den dagliga avkastningen och ta hänsyn till flera dagar som event istället för bara en-dags event (Peterson 1989). Det finns många olika tekniker att använda sig av vid utförandet av en eventstudie. Vilket betyder att vid val av teknik kan det finnas flertal tekniker som kan appliceras på en viss typ av studie vilket innebär många valmöjligheter för studien (Peterson 1989).

Vid genomförande av en eventstudie krävs det att eventet som är av intresse ska definieras, det genomförandet kallas eventfönster (Mackinlay, 1997). Inom eventfönstret ska dagen av informationssläpp inkluderas samt de valda antalet dagar innan informationssläpp och valda

24

(25)

antal dagar efter informationssläpp. Antalet valda dagar kan variera mellan olika eventstudier (Mackinlay, 1997). I den här studien är eventfönstret fyra dagar före eventet och fem dagar efter eventet (t-4 till t+5), totalt blir det tio dagar med eventdagen. Tidslinjen för en eventstudie ska enligt MacKinlay (1997) bestå av ett eventfönster, ett estimeringsfönster och ett “post-event window” som är beskrivet enligt bild 3.1 nedan. Estimeringsfönstret är den tidsperioden innan eventet har skett och ska inte inkludera eventfönstrets tidsperiod. Estimeringsfönstret beskrivs mer i punkt 3.6.3. Eventfönstret är tidsperioden som överlappar eventdagen, vanligtvis är eventfönstret över en tvådagars-period som inkluderar eventdagen för att fånga upp reaktioner nära eventdagen (Campbell, Lo & Mackinlay 1997).

Bild 3.1, Tidslinje för en eventstudie, egen sammansatt

t = 0 = eventdagen

t = T1 + 1 → T2 = eventfönstret t = T0 + 1 → T1= estimeringsfönster

3.6.1 MacKinlays sju steg för eventstudie

MacKinlay (1997) beskriver i sin artikel Event studies in Economics and Finance att en eventstudie ska byggas upp och genomföras enligt sju steg. Till en början krävs det en definition över vilken period som ska undersökas, det vill säga vilket event som ska undersökas och inom vilket eventfönster. Det kommer att fånga effekterna på priset vid ett tillkännagivande och en period efter beroende på hur långt händelsefönster som valts att undersökas. Efter att ha definierat händelsefönstret behöver studien avgränsas och kriterier för företagen som ska undersökas behöver sättas. Därefter används olika modeller för att beräkna den normala samt abnormala avkastningen. För att sedan komma vidare bestäms ett estimeringsfönster, tiden innan händelsefönstret. Estimeringsfönstret och eventfönstret ska inte överlappa varandra. Efter

25

(26)

att ha avgränsat sökningen och bestämt vilken period som ska undersökas utformas ett ramverk för att kunna testa den abnormala avkastningen. I detta skede ska nollhypotesen vara definierad men också tekniken för att sammanställa företagens abnormala avkastning behöver vara fastställd. Som avslutning kräver en eventstudie att empiriska resultat samlas in och som den absolut sista delen i eventstudien analyseras det material som har samlats in för att dra slutsatser över resultaten (MacKinlay 1997).

3.6.2 Normala och abnormala avkastningmodeller

Enligt MacKinlay (1997) kan den normala avkastningen beräknas genom att använda två olika modeller, marknadsmodellen eller den konstanta medelvärdesmetoden. Det finns även den justerade marknadsmodellen av Campbell, Lo och MacKinlay (1997), vilket är en förenklad version av MacKinlay`s (1997) marknadsmodell. Den justerade marknadsmodellen är enligt Campbell, Lo och MacKinlay (1997) den rekommenderade modellen och därför kommer den att användas i den här studien. Campbell, Lo och MacKinlay (1997) styrker argument om att den justerade marknadsmodellen är den förbättrade versionen av den konstanta medelvärdesmetoden. Det som skiljer sig åt mellan marknadsmodellen och den justerade marknadsmodellen är att i den justerade marknadsmodellen används inte data från estimeringsfönstret för varje bolag, istället kommer alfavärdet αⁱ att värderas till 0 och betavärdet βⁱvärderas till 1 (Campbell, Lo & MacKinlay 1997). Weston, Mitchell & Mulherin (2014) menar på att approximationen som genomförs inte visar en större signifikant skillnad i att använda sig av den justerade marknadsmodellen. I och med att metoden som valts anses vara fördelaktig i tidsavseende anser författarna att den justerade marknadsmodellen är den mest passande metoden för den här studien.

Nedan beskrivs de modeller som används för att beräkna normala- och abnormala avkastningar.

Normal avkastning

Normala avkastningen definieras som den avkastningen om inte händelsen, i detta fall förvärvet, hade ägt rum. I den här studien beräknas den normala avkastningen enligt den justerade marknadsmodellen där OMXSPI motsvarar marknaden och den normala

26

(27)

avkastningen. Normal avkastning beräknas genom formeln nedan (Campbell, Lo & MacKinlay 1997).

Rit = Avkastning på aktie vid tidpunkt t.

αⁱ= Risk på aktie, i, som inte går att förklara (=0).

βⁱ= Risk på aktie, i, i förhållande till marknaden (=1).

R

mt= Avkastning på marknaden vid tidpunkt t.

ε

^it= Störningsterm med medelvärde 0.

Abnormal avkastning (AR)

Den abnormala avkastningen (AR) beräknas genom att ta den faktiska avkastningen och subtrahera den med den normala avkastningen. För att beräkna den abnormala avkastningen krävs det att både den normala och faktiska avkastningen är beräknad. AR beräknas enligt formeln nedan (Campbell, Lo & MacKinlay 1997).

AR

^it= Abnormala avkastningen för aktie, i, under tidsperioden, t.

R

^it= Faktiska avkastningen på aktie, i, under tidsperioden, t.

(�i+�i�m,t) = Förväntade (normala avkastningen) för aktie i, under perioden t.

27

(28)

Den faktiska avkastningen avser utvecklingen i aktiepriset från dag till dag under de valda dagarna inom eventfönstret (-4, +5). Nedan redogörs formeln för hur den faktiska avkastningen beräknas.

Rit = Den faktiska avkastningen för aktie, i, på dagen, t.

Pit = Stängningskurs för aktie, i, på dagen, t.

Pit-1 = Stängningskurs för aktie, i, på dagen, t-1.

Genomsnittlig abnormal avkastning (AAR)

Average Abnormal Return (AAR) översätts till genomsnittlig abnormal avkastning. AAR beräknas genom att ta summan av den abnormala avkastningen för alla event och dividera den med antal event som erhåller dess genomsnittliga värde. AAR beräknas enligt formeln nedan (Campbell, Lo & MacKinlay 1997).

AAR

^τ= Genomsnittlig abnormal avkastning över tid, t.

N

= Antal event.

AR

iτ = Genomsnittlig abnormal avkastning på aktie, i, över tid, t.

28

(29)

Kumulativ abnormal avkastning (CAR)

Kumulativ abnormal avkastning (Cumulative Abnormal Return) handlar om den abnormala avkastningen, sammanställt över en specifik tidsperiod. CAR beräknas enligt formeln nedan (Campbell, Lo & MacKinlay 1997).

CARi = Kumulativ abnormal avkastning för aktie, i.

ARⁱt = Abnormal avkastning för aktie, i, över tid, t.

Genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning (CAAR)

Cumulative Average Abnormal Return (CAAR) översätts till genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning. CAAR beräknas genom att ta summan av den genomsnittliga abnormala avkastningen för varje eventdag och på så sätt erhålls den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen (Campbell, Lo & MacKinlay 1997).

3.6.3 Estimeringsfönster

Estimeringsfönster är den perioden som sträcker sig innan eventfönstret, den period som inträffar innan annonseringen om att ett företag förvärvas går ut. Fönstret används för att kunna beräkna den abnormala avkastningen (MacKinlay 1997). Estimeringsfönstret ska enligt marknadsmodellen beräknas över en period på 120 dagar före eventet. Ett kortare eventfönster smalnar av den abnormala avkastningen och gör att andra händelser inte överlappar varandra och påverkar aktiekursen mer än vad förvärvet gör. Perioden för estimeringsfönstret ska inte inkludera perioden som avser eventfönstret eftersom det undviker att eventet influerar resultaten (Campbell, Lo & MacKinlay 1997). I den här studien används den justerade

29

(30)

marknadsmodellen vilket är en förenklad version av den ursprungliga marknadsmodellen av Mackinlay (1997). Enligt den justerade marknadsmodellen sätts värdena för alfa (α) och beta (β) till noll respektive ett. Det leder till att ett estimeringsfönster inte kommer att användas eftersom modellkoefficenterna är förspecificerade. Den normala avkastningen beräknas genom att använda ett marknadsportfölj index för att få fram de parametrar som är nödvändiga för beräkningen (Campbell, Lo & MacKinlay 1997). Indexet som används i denna studie är OMXSPI. OMXSPI är ett prisindex som återspeglar kursutvecklingen av alla aktier som är noterade på Stockholmsbörsen. Datan för OMXSPI har tagits fram från Nasdaq OMX Nordic.

3.6.4 Testprocedurer

Nedan beskrivs testprocedurer för att kunna beräkna den abnormala avkastningen. Definition av hypoteser samt vilka tekniker som används till undersökningen presenteras. Hypoteser har lagts fram utifrån tidigare forskning och studiens problemformulering.

Sammanställning av hypoteser:

Hypotes 1

H⁰ - Det finns ingen skillnad i uppköpens resultat av avkastning på aktiepriset i låg- eller högkonjunktur på kort sikt.

H1 - Det finns skillnad i uppköpens resultat av avkastning på aktiepriset i låg- eller högkonjunktur.

Hypotes 2

H0 - Det finns ingen skillnad i uppköpens resultat av avkastning på aktiepriset vid förvärv mellan inhemska och utländska företag på kort sikt.

H1 - Det finns skillnad i uppköpens resultat av avkastning på aktiepriset vid förvärv mellan inhemska och utländska företag på kort sikt.

30

(31)

3.6.5 Multipel regressionsanalys

Vid beskrivning av ett samband i samhället som inte bara har en variabel används ofta en multipel regressionsanalys eftersom sambanden i fråga är så pass komplicerade (Andersson, Jorner & Ågren 2007). En multipel regressionsanalys undersöker det statistiska sambandet mellan beroende variabel y och oberoende variabel x. I den här studien är beroende variabeln (y) den kumulativa abnormala avkastningen (CAR) och de oberoende variablerna (x) är de faktorer som kan komma att påverka den beroende variabeln (Andersson, Jorner & Ågren 2007). De oberoende variablerna i den här studien är konjunktur och utländska/inhemska målföretag. En multipel regressionsanalys är med andra ord en modell som visar på hur variabeln y påverkas av olika faktorer x. Genom att använda sig av multipel regressionsanalys går det att se skillnader i effekter av förändringar hos de olika variablerna. I uträkningarna används dummyvariabler som oberoende variabler för konjunkturläge samt för vilket land målföretaget tillhör (Andersson, Jorner & Ågren 2007). Lågkonjunktur beskrivs med dummyvariabler 0 och högkonjunktur beskrivs med dummyvariabeln 1. Svenska målföretag beskrivs med dummyvariabler 0 och utländska målföretag beskrivs med dummyvariabeln 1.

Formel för multipel regression:

ŷ=a+b

¹

x

¹

+b

²

x

²

+….+b

^k

x

^k

Det finns ett antal antaganden som krävs vid utförandet av en multipel regressionsanalys. Dessa antaganden är:

• Att sambandet mellan den beroende och de oberoende variablerna är linjärt.

• Att det förekommer homokedastisitet, vilket betyder att resuidalsvariationen är densamma för för både små och stora Y-värden.

• Att residualerna följer en normalfördelning, med medelvärdet 0, spridningen ska vara normalfördelad.

• De oberoende variablerna får inte vara korrelerade, det ska förekomma multikollinearitet.

• Att residualerna ska vara oberoende.

31

(32)

3.6.6 T-test

Statistiska tester genomförs för att kunna säkerställa studiens resultat. I den här studien genomförs ett t-test för att mäta om den abnormala avkastningen är signifikant vilket genomförs i excel. Vid genomförande av ett t-test behöver urvalet vara normalfördelat, om urvalet inte är normalfördelat kan ett icke-parametriskt test användas istället, som exempelvis teckentest eller wilcoxon test. Den här studien kommer inte gå in på icke-parametriska tester utan kommer genomföra ett parametriskt test. Majoriteten av tidigare forskning har använt sig av t-test och därför anser författarna också att det är det mest lämpliga testet för denna studie för att resultatet blir mer jämförbart med tidigare studier (Andersson, Jorner & Ågren 2007).

Den här studien testar på en signifikansnivå av 90 %, 95 % och 99 %, vilket innebär att signifikansnivån, alfa, är på 10 %, 5 % och 1%. Dessa nivåer är också de vanligaste nivåerna att använda sig av när det kommer till att mäta risk. De nämnda nivåerna är inte nivåer som kan appliceras på alla tester utan varje test kräver en bedömning av vilken nivå som passar den specifika undersökningen.

T-tester används enligt följande formel:

S = Standardavvikelsen i stickprovet n = Antal observationer

CAR = Kumulativ abnormal avkastning

3.7 Definition av konjunktur

Konjunktur definieras som det rådande ekonomiska tillståndet i en ekonomi och står för svängningar i den ekonomiska aktiviteten. En grundläggande del av den här studien är hur företagsförvärv påverkar den abnormala avkastningen på aktien i förhållande till vilket konjunkturläge som äger rum. Vilket kräver en noggrann och pålitlig modell för att definiera konjunkturläget. Det finns flertal antal modeller att använda sig av för att mäta konjunkturläget,

32