Fakulteten för Ekonomi, Kommunikation och IT
Alban Thaqi & Jan-Olof Ohlsson
Värdering av förvaltningsfastigheter
Företagsekonomi C-uppsats
Termin: HT 2008
Handledare: Tommy Bood
Sammanfattning
Värdering av fastigheter är en angelägenhet som har stor betydelse i många olika situationer såsom i kreditgivningssammanhang, i fastighetsbolagens börsvärde och vid köp/försäljning av fastigheter. Från 2004-Q4 till 2007-Q1 har det iakttagits en tydlig uppåtgående trend på börsen med stigande aktiekurser samt stigande börsvärde för fastighetsbolagen. Samtidigt har fastigheternas värde stigit under perioden, vilket tyder på en samstämmighet med börsvärdet. Perioden därefter från 2007-Q2 till 2008–Q3 har varit en dyster tid för börsen med sjunkande börsvärde och sämre framtida utsikter för många av fastighetsbolagen. Dock har fastighetsbolagens eget kapital under ovannämnda period varit relativt oförändrat och därav värderats högre än börsvärdet. Leder detta till misstankar att fastighetsbolagen tillämpat s.k. smoothing?
Syftet med studien är att undersöka vilket avkastningskrav fastighetsbolag använt i sina värderingsmetoder av förvaltningsfastigheter vid upp- respektive nedgång. Samt att undersöka om förvaltningsfastigheternas värde följer börsvärdet vid upp- respektive börsnedgång.
I undersökningen ingår fastighetsbolag som finns på Stockholms fondbörs och funnits på börsen sedan 2002-Q4. Företagen skall huvudsakligen inneha förvaltningsfastigheter enligt IAS 40 till mer än 80% av koncernens totala tillgångar. Underlag till empiriska studien har varit data från de utvalda fastighetsbolagens kvartals- och årsredovisningar från 2004-Q4 till och med 2008-Q3. Under börsuppgångsperioden har redovisat eget kapital och börsvärde till stor del följt varandra och haft en stor samvariation. Under börsnedgångsperioden har variablerna inte följt varandra och samvariationen avtagit i hög grad. Avkastningskravet som bolagen i genomsnitt använt har i undersökningsperioden minskat samtidigt som låneräntan (Stibor) ökat. Undersökningen visar att marknadspremien är för låg i förhållande till risken i fastighetsinvesteringar, vilket borde leda till att avkastningskravet ska justeras upp.
Kvoten börsvärde genom redovisat eget kapital har sjunkit under hela börsnedgången och
är 23% under värdet 1,0. En tänkbar förklaring kan vara att bolagen tillämpat smoothing.
Innehållsförteckning
1. Inledning... 1
1.1. Problemanalys ... 1
1.2. Diskussion... 2
1.3. Syfte ... 2
1.4. Avgränsningar ... 2
2. Teori ... 4
2.1. Investering ... 4
2.2. Vad gör en fastighet unik ... 4
2.3. Uppskatta kassaflöde... 5
2.4. Uppskattning av förväntad tillväxt ... 5
2.5. Börsvärde, volatilitet och dess relation ... 5
2.6. Förvaltningsfastighet och verkligt värde enligt IAS 40 ... 6
2.7. Direktavkastningskravmodeller... 7
2.7.1. CAPM ... 7
2.7.2. WACC... 8
2.8. Fastighetsvärdering... 8
2.8.1. Ortsprismetoden ... 8
2.8.2. Direktavkastningsmetoden... 8
2.8.3. Kassaflödesmetoden med restvärde ... 9
2.8.4. För- och nackdelar med de två metoderna...10
3. Metod ...11
3.1. Undersökningsutformning...11
3.2. Positivistisk ansats ...11
3.3. Tolkande ansats...11
3.4. Kritisk ansats ...12
3.5. Deduktiv eller Induktiv...12
3.6. Val av metod ...12
3.7. Generaliserbarhet...12
3.8. Tillvägagångssätt ...13
3.9. Undersökningsurval ...13
4. Empiri ...15
4.1. Empiriska materialet ...15
4.2. Kvoten börsvärde genom redovisat eget kapital...15
4.3. Samvariation börsvärde och redovisat eget kapital...17
4.4. Bolagens värdering av förvaltningsfastigheter...18
4.4.1. Val av värderingsmetod ...18
4.4.2. Fastighetsbolagens avkastningskrav...18
4.4.3. Stiborränta...20
4.4.4. Inflation ...21
5. Analys...22
5.1. Kvoten börsvärde genom redovisat eget kapital...22
5.2. Samvariation börsvärde och redovisat eget kapital...23
5.3. Bolagens värdering av förvaltningsfastigheter...25
5.3.1. Val av värderingsmetod ...25
5.3.2. Fastighetsbolagens avkastningskrav...25
6. Slutsats ...27
6.1. Avslutande diskussion...28
7. Förslag till fortsatt forskning...32
8. Källor...33
Tabeller Table 1 Kvotutveckling Börsvärde/Eget kapital ...16
Table 2 Samvariation börsvärde och redovisat eget kapital ...17
Table 3 Fastighetsvärderingsmetod...18
Table 4 Avkastningskrav vid värdering av förvaltningsfastigheter till verkligt värde ...19
Table 5 Stibor 12 månader...20
Table 6 Inflation KPI...21
Table 7 Värden till hypotestest...24
Table 8 Kvot- och procentförändring...27
Table 9 Bokfört värde för tillgångar till verkligt värde...35
Table 10 Redovisat eget kapital enligt IFRS ...35
Table 11 Börsvärde i mkr...36
Figurer Figure 1 Kvoten börsvärde genom redovisat eget kapital...22
Figure 2 Samvariation under börsuppgång Figure 3 Samvariation under börsnedgång .23 Figure 4 Fastighetsbolagens avkastningskrav ...25
Formler Equation 1 CAPM... 7
Equation 2 WACC ... 8
Equation 3 Direktavkastningsmetoden ... 9
Equation 4 Kassaflödesmetoden med restvärde... 9
1. Inledning
Idén till uppsatsen är inspirerad från Bengt Bengtssons studie ”Redovisningens värderelevans i svenska fastighetsbolag före och efter införandet av IAS 40”. I den används en före- och en efterpopulation för att kunna jämföra två olika perioder med varandra, vilket även gjorts i denna uppsats. Samma populationsurval av fastighetsbolag har valts för att få jämförbarhet mellan studierna.
1.1. Problemanalys
Värdering av fastigheter är en angelägenhet som har stor betydelse i många olika situationer såsom i kreditgivningssammanhang, i bolagens börsvärde och vid köp/försäljning av fastigheter. Från 2005 gäller för svenska börsbolag de internationella redovisningsreglerna International Accounting Standards (IAS) och International Financial Reporting Standards (IFRS). Icke börsnoterade bolag kan fritt välja mellan att anta IFRS eller Redovisningsrådets redovisningsregler. För fastighetsbolag på börsen med förvaltningsfastigheter kan värdet på fastigheter tas upp antingen till anskaffningsvärdet med hänsyn till planmässiga avskrivningar eller till verkligt värde i balansräkningen. Innan 2005 användes fastighetsbolagens värdering av verkliga värden enbart som tilläggsupplysningar, dock ingår de numera som en egen del i företagens balansräkningar.
Enligt IAS 40 ska det verkliga värdet av förvaltningsfastigheter bestämmas utifrån försäljningspriset från liknande fastigheter. I avsaknad av nyligen genomförda försäljningar ska i andra hand analogi tillämpas för att bedöma värdet genom priser på en annan marknad. Sist ska värdet bestämmas utav nuvärdet från uppskattade framtida nettobetalningarna som baseras på marknadsvärde. Värdeförändringen ska föras över resultaträkningen, vilket gör att variabeln eget kapital påverkas omedelbart om allt annat är lika.
Från 2004-Q4 till 2007-Q1 har det iakttagits en tydlig uppåtgående trend på börsen med stigande aktiekurser samt stigande börsvärde för fastighetsbolagen.
Samtidigt har fastigheternas värde stigit under denna period, vilket tyder på en
samstämmighet med börsvärdet. Perioden därefter från 2007-Q2 till 2008–Q3
har varit en dyster tid för börsen med sjunkande börsvärde och sämre framtida
utsikter för bolagen. Dock har fastighetsbolagens eget kapital under
ovannämnda period varit relativt oförändrat och därav värderats högre än
börsvärdet. Leder detta till misstankar att fastighetsbolagen tillämpat s.k.
smoothing?
1.2. Diskussion
Syftet med införandet av IAS 40 var att den skulle bidra till en rättvisande bild av företagens ekonomiska situation. Detta går att påvisa att så har skett med hänvisning till Bengt Bengtssons (2008) studie: ”En bättre överensstämmelse mellan företagens redovisade egna kapital och deras värde på börsen har uppnåtts samtidigt som redovisningen i förhållandet till aktiemarknaden blivit mera homogen mellan de undersökta företagen.” Efter införandet av IAS 40 är förvaltningsfastigheterna redovisade till marknadsvärde. Företagens redovisade egna kapital ska därmed vara i paritet med börsvärdet.
Det är det två frågor som kommer att undersökas i studien:
Den ena är hur relationerna ser ut mellan redovisad eget kapital och börsvärde vid börsuppgång respektive börsnedgång. Fråga kommer att analyseras genom att beskriva sambandet mellan variablerna som ett kvotvärde.
Den andra är vilka avkastningskrav samt värderingsmetoder använder bolagen för att värdera sina förvaltningsfastigheter vid börsuppgång respektive börsnedgång. Analysen sker utifrån sammanställning som gjorts i tabeller och presentation i diagram.
1.3. Syfte
Syftet med studien är att undersöka om förvaltningsfastigheternas värde följer börsvärdet vid upp- respektive nedgång. Samt att undersöka vilket avkastningskrav fastighetsbolag använt i sina värderingsmetoder av förvaltningsfastigheter vid upp- respektive börsnedgång.
1.4. Avgränsningar
I undersökningen ingår fastighetsbolag som finns på Stockholms fondbörs. De
ska ha funnits på börsen sedan 2002-Q4 och skall huvudsakligen inneha
förvaltningsfastigheter enligt IAS 40 till mer än 80% av koncernens totala
tillgångar. Urvalet av fastighetsbolag stämmer helt och hållet överens med
Bengt Bengtssons (2008) urval. Att urvalen av bolag är detsamma gör att
studierna kan sambehandlas och analyseras gemensamt.
Vid värdering av förvaltningsfastigheter är det värdet i balansräkningen och
förändringen i resultaträkningen som är av intresse för ägarna. Till följd därav är
det ägarnas och eventuella framtida ägares perspektiv som ingår i
undersökningen, medan andra intressegruppers intressen inte kommer att
behandlas vidare. Utifrån syftet har datamaterial delats i två perioder,
börsuppgång 2004-Q4 till 2007–Q1 samt börsnedgång 2007-Q2 till 2008-Q3.
2. Teori
I kapitlet pressenteras teorier och begrepp som är relevanta för undersökningens förståelse.
2.1. Investering
Ljung och Holmberg (1996) definierar en investering som en kapitalinsats, vilket ger betalningskonsekvenser under en längre tid. Vidare hävdar de att en investering innebär normalt att i början göra en utbetalning av kapital och uppbära periodiska (årliga) betalningsöverskott samt ett restvärde av investeringen vid periodens slut. Betalningsöverskottet uppkommer över flera år framöver och därför måste pengars tidsvärde beaktas eftersom deras värde normalt avtar över tiden. Denna minskning av pengars värde i framtiden uppnås genom att detta beaktas i kalkylränta. Kalkylräntans nivå bestämmes i första hand utifrån av alternativa placeringsmöjligheter, låneräntan, investerarnas avkastningskrav och inflationen. Inflationen avser en genomsnittlig prisförändring (ökning) av varors värde och mäts genom t.ex.
konsumentprisindex. Pengars tidsvärde påverkas alltså av inflationen och finns med i nominella kalkylräntan.
Ljung och Holmberg (1996) anser att investerare är intresserad av vilket nettokassaflöde tillgången antas generera och vilket avkastningskrav denna kräver för att göra en investering för tillgången.
2.2. Vad gör en fastighet unik
Enligt Damodaran (2002) är fastigheter och aktier olika tillgångsslag men de ska
inte värderas på olika sätt. Värdet på en fastighet ska vara nuvärdet av det
förväntade nettokassaflödet. Han förklarar att det som är speciellt med
fastigheter är att det tar en längre tid att sälja (illikvida), stora
transaktionskostnader, färre antal köpare och säljare samt ett begränsat liv,
vilket måste ingå i värderingen. Ytterliggare risker är förändringar i lagar,
avgifter och skatter. Fastigheter står där de står och är svåra att flytta till annat
läge för ett alternativt nyttjande. Det är svårt att köpa endast en del av en
fastighet, vilket medför att köpare måste ha tillgång till ett stort kapital vid en
fastighetstransaktion.
2.3. Uppskatta kassaflöde
Damodaran (2002) nämner att kassaflöde för fastigheter kan uppskattas på två sätt, dels för investerare av eget kapital men även för investerare av hela företagets kapital, vilket inkluderar både skulder och eget kapital. Vid uppskattning av framtida kassaflöden tar man i beräkningen hänsyn till en fastighets intäkter och kostnader.
Enligt Damodaran (2002) sker intäkter för fastigheter i form av hyror. Vid uppskattning av framtida hyror är det viktigt att tänka på historiska trender i hyror, efterfråge- och utbudsvillkor samt på allmänna ekonomiska förutsättningar. Det finnas perioder när all yta inte blir uthyrd, vilket leder till en vakansgrad. ”Vakansgrad innebär en procentuell nivå av den totala fastighetens uthyrningsbara area som inte kommer att hyras ut vid någon tidpunkt”
(Damodaran 2002).
Damodaran (2002) anser att kostnader för fastigheter inkluderar poster såsom skatter, försäkringar, reparationer och underhåll samt reklam. Dessutom tillkommer värme- och vattenkostnader, vilket är förknippad med antalet hyresgäster.
2.4. Uppskattning av förväntad tillväxt
Vidare hävdar Damodaran (2002) för att kunna beräkna framtida kassaflöde behövs den förväntade tillväxten uppskattas i både intäkter och kostnader. En viktig faktor vid uppskattning av tillväxtstakt är den förväntade inflationsnivån.
I en stabil fastighetsmarknad bör den förväntade tillväxten i kassaflöden vara nära den förväntade inflationstakten. I högkonjunktur med låga vakansgrader är det möjligt att den förväntade tillväxten i hyror kan vara högre än den förväntade inflationstakten. Omvänt gäller vid lågkonjunktur med höga vakansgrader. Hänsyn får även läggas på hyresregleringslagar, som kan begränsa hyreshöjningar vid beräkning av tillväxttakt.
2.5. Börsvärde, volatilitet och dess relation
Börs är en marknadsplats i vilket man köper och säljer olika tillgångar såsom
värdepapper, råvaror eller valutor. Vanligast är börsen för aktier, där
aktiespararna genom daglig handel avgör ett företags värde (Damodaran 2002).
Bengtsson (2008), gör gällande att under ett dygn kan börskursen svänga frekvent fram och tillbaka, vilket leder till skillnader i värdet från dag till dag.
Svängningar kallas för volatilitet, vilket mäter osäkerheten kring den framtida aktiekursutvecklingen. Orsaken till volatiliteten sägs ligga i marknadens kortsiktiga tro om företagets värde. En hög volatilitet innebär att ett företags aktiekurs kan förändras dramatiskt under en kort period, vilket kan förklaras av aktiemarknadens överreaktion på både goda och dåliga nyheter. Vid låg volatilitet vars orsak sägs ligga i en överreaktion till företagets vinst, eget kapital och utdelning, sker värdeförändringarna i en jämn takt under en längre period.
Enligt Bengtsson (2008) kan en förklaring till företags problematik med volatilitet ligga i aktieplacerarnas kortsiktiga investeringar. De kortsiktiga aktieplacerarna s.k. ”noise traders” är oinformerade aktörer, som baserar sitt handlande på andra faktorer än ett företags fundamentala information.
Investerarna är dåliga på timing, följa trender samt överreagerar på positiv- och negativ information.
2.6. Förvaltningsfastighet och verkligt värde enligt IAS 40
Stefan Sundberg et al. (2007), menar att en förvaltningsfastighet enligt IAS 40 är en fastighet, som innehas i syfte att generera hyresinkomster eller värdestegring.
Förvaltningsfastighet kan redovisas antingen till anskaffningsvärde eller verkligt värde. Anledning till att förvaltningsfastigheter ska värderas till verkligt värde i redovisningen är att de ”ger upphov till kassaflöden, som är oberoende av andra tillgångar, som ett företag äger” (Stefan Sundberg et al. 2007). Samtliga fastigheter till ett bolag ska värderas till verkligt värde vid val av denna metod under förutsättning att det går att göra tillförlitlig marknadsvärdering av fastigheten.
Alla företag i studiens urval valde att från och med 2005, då regeln träde i kraft i Sverige, värdera sina fastigheter som förvaltningsfastigheter.
Enligt Bengtsson (2006) definieras det verkliga värdet på en
förvaltningsfastighet, som det pris vilket fastigheten kan säljas för på
balansdagen. Först och främst genom värdering från liknade fastigheter
genomförda fastighetstransaktioner på en aktiv marknad på orten, så kallad
ortsprismetoden. I andra hand genom tillämpa analogi, d.v.s. bedöma värdet
genom priser på en annan marknad. ”Annan marknad kan vara av annat slag, i
annat skick och med annat läge” (Bengtsson 2006). Sist ska värdet bestämmas
utav nuvärdet av framtida nettobetalningarna och ”som diskonteringsränta ska användas en räntesats, som återspeglar marknadens bedömning av osäkerheten i storleken på, och tidpunkten för, framtida betalningar” (Bengtsson 2006).
Enligt Lundström (2008) är en avkastningsvärderingsmetod också en ortsprismetod om avkastningskravet är härled från fastighetstransaktioner.
Saknas fastighetstransaktioner kan avkastningskravet härledas från fastighetsbolagens värdering på börsen. Om försäljningar saknas både på aktiv fastighetsmarknad och på annan marknad är alltså aktiebörsmarknaden en analogi för annan marknad.
2.7. Direktavkastningskravmodeller
Damodaran (2002) nämner för att kunna värdera och jämföra olika investeringar behövs det ett avkastningskrav. Avkastningskravet är den procentuella avkastning vilket en investerare förväntar sig utifrån den risk han/hon tar. Avkastningskravet används vid företagsvärderingar för att diskontera framtida kassaflöde. Ett högt avkastningskrav innebär en högre risk, vilket i sin tur leder till ett lägre företagsvärde. Det finns två typer av avkastningskravsmodeller, CAPM och WACC, vilka beskrivs närmare nedanför.
2.7.1. CAPM
Brealey et al. (2007) hävdar att CAPM (Capital Asset Pricing Model) kan användas vid beräkning av avkastningskrav för eget kapital. Modellen består av en riskfri ränta, ett betavärde, en marknadsrisk och en företagsspecifik risk.
Enligt Damodaran (2002) antar CAPM att det inte finns några transaktionskostnader, att alla tillgångar går att handla och att investeringar är oändligt delbara. Den antar även att alla investerare har tillgång till samma information.
E(r) = r
f +β(E(r
m) – r
f)
Equation 1 CAPM
E(r) = den förväntade avkastningen hos tillgången.
r
f= riskfria räntan. Den riskfria räntan definieras som en tillgång där investeraren med säkerhet vet den förväntade avkastningen över tidsperioden för investeringen.
β(beta) = volatiliteten hos en tillgång gentemot marknadsportföljens volatilitet.
E(r
m) = förväntade avkastningen i marknadsportföljen.
(E(r
m) − r
f) = marknadspremien/riskpremien. Riskpremiet är den premium som en investerare kräver för att investera i marknadsportföljen, vilket inkluderar alla riskfyllda tillgångar på en marknad, istället för att investera i en riskfri portfölj (Damodaran 2002).
2.7.2. WACC
Brealey et al. (2007) gör följande beskrivning av Weighted Average Cost of Capital (WACC) som en vägd medelkostnad av de olika delarna som ingår till att finansiera en tillgång. Finansieringen är ofta eget kapital och lån, och viktas i proportion av deras värde. Vikten av de olika variablerna ska vara deras marknadsvärde eftersom dessa proportioner mäter bäst hur en befintlig tillgång är finansierad. Damodaran (2002) hävdar att skattefördelarna och förväntade lånerisker ska beaktas i lånen.
E D
WACC = ——
*CAPM + ——
*r
D *(1-t)
D+E D+E
Equation 2 WACC
2.8. Fastighetsvärdering
Vid värdering av befintliga kommersiella fastigheter används vanligen ortsprismetoden eller någon av de två andra avkastningsvärderingsmetoder som nämns nedanför (Eriksson 1997).
2.8.1. Ortsprismetoden
Enligt Eriksson (1997) är ortsprismetoden, en metod som jämför priser på fastigheter som tidigare sålts på ”orten” med den värderande fastigheten. Ingen av företagen i populationen använder ortsprismetoden, vilket medför att vi inte behandlar denna metod vidare i studien.
2.8.2. Direktavkastningsmetoden
Eriksson (1997) hävdar att direktavkastningsmetoden är en metod där
driftnettot tillsammans med avkastningskravet ger nuvärdet av alla framtida
nettokassaflöden. Driftnettot består av hyror minskat med drift- och
underhållskostnaden samt fasighetsskatten. Damodaran (2002), avser att
värdering vid stabil tillväxt som växer med en nivå som kan upprätthållas i
evighet är direktavkastningsmetoden att föredra.
Nettokassaflöde
t=1Driftnetto
t=1Värde = —————— = ————————
(WACC – g) Direktavkastningskrav
Equation 3 Direktavkastningsmetoden
Direktavkastningsmetoden kräver färre parametrar till modellen än kassaflödesmetoden.
Nettokassaflödet är det framtida förväntade nettokassflödet till företaget året efter värderingstidpunkten som kapitaliseras med direktavkastningskravet.
Driftnetto är fastighetens intäkter efter avdrag för kostnader, nödvändiga återinvesteringar är gjorda men före lånekostnader och utdelningar till aktieägare.
g = Årlig tillväxtnivå i nettokassaflödet för evigt. Tillväxtnivån i metoden måste vara mindre än eller lika med tillväxtnivån i ekonomin och tillgången ska överensstämma med antagandet om stabil tillväxt. Återinvesteringsnivån som används för att uppskatta nettokassaflödet för tillgången ska överensstämma med stabil tillväxtnivå.
2.8.3. Kassaflödesmetoden med restvärde
Enligt Lindberg (2004) används kassaflödesmetoden med restvärde för att beräkna nuvärdet av de uppskattade in- och utbetalningarna för varje period under kalkylperioden, samt ett restvärde av tillgången efter kalkylperiodens slut.
Metoden används när det finns en period med antigen en lägre eller högre tillväxt följt av en period med stabil tillväxt. Restvärdet beräknas genom att driftnettot året efter kalkylperioden diskonteras med direktavkastningskravet.
Vilket innebär att alla framtida nettokassaflöde efter kalkylperioden ingår i restvärdet som ska diskonteras till nuvärde. Nettokassflödet är varje års uppskattade nettokassflöden, driftnetton, under kalkylperioden och som med kalkylräntan beräknas till nuvärdet. Efter kalkylperioden är slut ska restvärdet beräknas och läggas till värdering.
Nettokassaflöde
(n+1)————————————
t
=n Nettokassaflöde
t(WACC – g)
Värde = Σ ——————— + ————————
t=1 (1 + WACC)
t(1 + WACC)
nEquation 4 Kassaflödesmetoden med restvärde
De olika termerna i formeln är beskrivna under avsnittet
direktavkastningsmetoden.
2.8.4. För- och nackdelar med de två metoderna
Lind (2004), anser att direktavkastningsmetoden är att föredra pga. att metoden kräver färre parametrar, och går att finna genom observationer av företag och transaktioner. Kassaflödesmetoden å andra sidan kräver betydligt mer data, vilket är svårt om än helt omöjligt att finna på marknaden.
Enligt Lindberg (2004) är kassaflödesmetoden mera realistiskt då den baseras på
löpande in- och utbetalningsströmmar. Det gör den flexibel för att kunna fånga
förändrade förutsättningar över kalkylperioden med förmodan att den då
används rätt.
3. Metod
I följande kapitel pressenteras möjliga metodansatser samt undersökningens metodval, tillvägagångssätt och urval.
3.1. Undersökningsutformning
Enligt Jacobsen (2002) innebär forskning att systematiskt utföra undersökning av en eller flera hypoteser eller frågor. Begreppet systematiskt innebär att insamling, behandling och presentation av data ska vara systematisk och därmed också undersökningens resultat ska vara trovärdig. Rapporten ska visa vilka val som gjorts och vilken påverkan de kan få på resultatet.
Undersökningen ska göras enligt en vald metod för att samla in empirin och den måste vara giltig och relevant (valid) samt tillförlitlig och trovärdig (reliabel). Det måste gå att lita på undersökningen från grundval i fråga av den valda metoden av den orsaken att den avgör vad som kommer att mätas.
Jacobsen (2002) menar att läran om hur värden faktiskt ser ut är ontologi och en central diskussion inom samhällsvetenskapen är huruvida sociala system, människor som samagerar, består av lagmässigheter eller om allt vi studerar är unikt.
3.2. Positivistisk ansats
Vidare hävdar Jacobsen (2002) att positivistisk ansats är en vetenskaplig metod som antar att det finns vissa generella lagar i sociala system lika som inom fysikens lagar. Positivism innebär att forskaren och studieobjektet är två separata element och kan på ett objektivt sätt genomföra empirin. Metoden kan överföra kunskap om den objektiva världen från tidigare undersökningar eftersom den kartlägger en objektiv verklighet genom objektiva metoder.
Thurén (2007) skriver att empirin ska så mycket som möjligt kvantifiera vår fakta genom att behandla dem på en förhand bestämd modell. På grund av att metoden använder sig i huvudsak utav kvantitativ data kommer därför slutsatserna att byggas på statistiska beräkningar.
3.3. Tolkande ansats
Tolkningsbaserad ansats är att studera hur människor tänker och handlar i
aktion och interaktion. Den studerar subjektivt hur människor tolkar och
skapar mening, vilka gemensamma värderingar och normer de har, genom att tala med dem (Jacobsen 2002).
3.4. Kritisk ansats
Kritisk ansats är en kombination mellan tolkningsbaserad ansats och kritisk ansats. Metoden kritiskt ifrågasätter den sociala verkligheten och vill få människor att bli medvetna om hur allt i samhället hänger ihop och påverkar varandra. Avsikten med ansatsen är att hjälpa människor att förändra sin situation till det bättre (Thurén 2007).
3.5. Deduktiv eller Induktiv
För datainsamling kan deduktiv ”från teori till empiri” eller induktiv ”från empiri till teori” ansats användas som strategi för att få grepp om verkligheten.
Deduktiv ansats skapar först en förväntan om hur världen ser ut och samlar genom empiri data för att dra slutsatser om de stämmer överres med varandra eller inte. Induktiv ansats gör empirisk datainsamling utan att först ha några förväntningar för att utifrån observationerna sedan skapa teorier om varför något ser ut och är på ett visst sätt (Jacobsen 2002).
Som strategi för informationssamling till studie har en deduktiv ansats använts.
Motivet till valet är att undersöka om etablerade teorier stämmer överens med en empirisk undersökning.
3.6. Val av metod
Med ovannämnda teori om vetenskapliga undersökningsmetoder som grund har en positivistisk forskningsmetod valts. Anledningen är att beskriva om förvaltningsfastigheternas värde följer börsvärdet vid upp- respektive nedgång.
Förklaringarna är inte bevisade utan får enbart anses som spekulationer.
Slutsatsen blir till följd därav antagligen kortfattad och kanske också intetsägande.
3.7. Generaliserbarhet
Enligt Jacobsen (2002) kan en studie med få respondenter endast representera få grupper och vara svår att generalisera till en hel bransch.
Antalet bolag som är med i studien är få och har möjlighet att endast uttala
något under undersökningens tidsperiod. Alltså går det inte att säga något om
framtiden. Att från undersökningen kunna generalisera till flera fastighetsbolag eller andra branscher är inte möjligt. Sambanden mellan undersökningens resultat och andra bolag kan vara helt olika.
3.8. Tillvägagångssätt
Till att börja med kan det nämnas att studiens ansats är deduktiv med att undersöka vilket avkastningskrav fastighetsbolagen använt i sina värderingsmetoder av förvaltningsfastigheter. Samt att undersöka om förvaltningsfastigheternas värde följer börsvärdet vid upp- respektive börsnedgång.
Det empiriska materialet har samlats in från koncernbolagens samtliga kvartalsrapporter och årsredovisningar från december 2004-Q4 t.o.m. 2008-Q3.
Antalet årsredovisningar och kvartalsrapporter uppgår till sammanlagt 16 stycken under studiens undersökningsperiod. Data som hämtats från redovisningen är bolagens eget kapital, avkastningskrav samt dess värderingsmetod. Bolagens börsvärde har hämtas från OMX Nordic Exchange.
Datamaterialet är indelat i två tidsperioder, en period med börsuppgång och en med börsnedgång.
Studien utgår ifrån att det finns ett samband mellan redovisat eget kapital och företagets börsvärde, vilket förklarar undersökningens avsikt med att beskriva samvariationen mellan variablerna. Bolagens använda avkastningskrav för värdering av fastigheter kommer också att undersökas. Även en samvariationsstudie kommer att genomföras tillsammans med ett hypotestest för att statistiskt säkerställa om perioderna är lika eller inte. Undersökningen kommer således inte att föra något i bevis utan endast att försöka beskriva hur något ser ut.
Med ovan utgångspunkt är det intressant att se hur överensstämmelsen är vid en börsuppgång respektive börsnedgång. Följer redovisat eget kapital och börsvärde varandra? Om så inte är fallet vad kan orsakerna till det vara?
3.9. Undersökningsurval
I undersökningen ingår fastighetsbolag som finns på Stockholms börslistor och
funnits på börsen sedan 2002-Q4 och ska huvudsakligen inneha
förvaltningsfastigheter enligt IAS 40. De skall också utgöra mer än 80% av
koncernens tillgångar. Urvalet av fastighetsbolag stämmer helt och hållet
överens med Bengt Bengtssons (2008) urval. Att urvalen av bolag är detsamma gör att studierna kan sambehandlas och analyseras gemensamt.
På Stockholms börs finns det 17 fastighetsbolag.
De är åtta fastighetsbolag som uppfyller kraven och kan analyseras i undersökningen (Bengtsson 2008).
Castellum Hufvudstaden Kungsleden Wallenstam
Heba Fastighets AB
Home Properties (tidigare Capona) Fast Partner
Fabege
Följande fastighetsbolag uppfyller inte kraven och ingår inte i populationen.
Anledningen är att de inte under hela tidsperioden verkat som fastighetsbolag och/eller har tillgångar som till största del inte är förvaltningsfastigheter (Bengtsson 2008).
Fastighets AB Balder (tidigare Enlight) Din Bostad (tidigare Tripep)
Wihlborgs (nystart år 2005) Diös (nystart år 2005)
JM (tillgångar enligt IAS 40 endast 27 % den 1 januari år 2005)
Lundbergföretagen (tillgångar enligt IAS 40 endast 75 % den 1 januari år 2005) Ljungberggruppen (samgående med ekonomisk förening den 17 oktober 2006) Klövern (tidigare Addcore)
Brinova (in på börsen 2003-11-20)
4. Empiri
I detta avsnitt har samlat data från de utvalda fastighetsbolagens kvartals- och årsredovisningar från 2004-Q4 till och med 2008-Q3. Därefter har datamaterialet samanställts och beskrivits i kvoten börsvärde/eget kapital, samvariation börsvärde/eget kapital samt bolagens val av fastighetsvärderingsmetod.
4.1. Empiriska materialet
Underlag till empiriska studien har varit data från de utvalda fastighetsbolagens publika kvartals- och årsredovisningar från 2004-Q4 fram till och med 2008- Q3. Det finns 16 ögonblicksobservationer att studera från varje fastighetsbolag.
För 2004-Q4 har fastighetsbolagens tilläggsupplysningar använts för att samla in data. Tilläggsupplysningarna berättar hur balansräkningen skulle ha sett ut om IFRS redan hade tillämpats. IFRS reglerna började först gälla i Sverige fr.o.m. 2005.
Data som samlats är totala tillgångar, eget kapital och det genomsnittliga avkastningskravet som fastighetsbolagen använt vid värdering av förvaltningsfastigheter till verkligt värde. Företagens börsvärde (OMX 2008) är hämtad från annan informationskälla än bolagens egna redovisningar. Samtliga ovannämnda datamaterial återfinns i bilagor.
4.2. Kvoten börsvärde genom redovisat eget kapital
Efter införandet av IAS 40 är förvaltningsfastigheterna redovisade till marknadsvärde och företagens redovisade egna kapital kommer därmed att ligga nära börsvärdet. Enligt IAS40 är det de enskilda fastigheterna som ska värderas var för sig, vilket gör att synergieffekter av att värdera flera fastigheter tillsammans inte är tillåtet. Detta gör att i eget kapital återfinns fastighetsvärdering och inte en bolagsvärdering, vilket är en av orsakerna till att kvoten inte med automatik är lika med 1.
Som enhet utanför redovisningen har börsvärde valts. Tabellen nedan redovisar
kvoten för sambandet mellan börsvärde/redovisat eget kapital.
Table 1 Kvotutveckling Börsvärde/Eget kapital
Kvartal
Castel lum
Hufvud staden
Kungs leden
Wallen stam
Heba Fastig hets AB
Home Proper ties
Fast
Partner Fabege Totalt Börsuppgång 2004-Q4 tom 2007-Q1
2004-Q4 1,27 1,25 1,17 0,77 1,22 1,39 1,14 1,43 1,23 2005-Q1 1,27 1,43 1,49 1,12 1,14 1,34 1,19 1,30 1,31 2005-Q2 1,68 1,57 1,72 1,30 1,27 1,09 1,36 1,84 1,60 2005-Q3 1,47 1,40 2,13 1,22 1,27 1,19 1,50 1,42 1,47 2005-Q4 1,38 1,29 1,57 0,95 1,10 1,11 1,41 1,36 1,31 2006-Q1 1,62 1,63 1,92 1,10 1,30 1,09 1,51 1,36 1,49 2006-Q2 1,49 1,36 1,02 0,99 1,00 0,97 1,09 1,48 1,27 2006-Q3 1,52 1,44 1,42 0,99 1,41 0,97 1,27 1,45 1,36 2006-Q4 1,54 1,41 1,48 1,06 1,51 0,69 1,57 1,52 1,39 2007-Q1 1,75 1,79 1,73 1,10 1,42 1,43 1,53 1,50 1,58 Uppgång Medel 1,50 1,46 1,57 1,06 1,26 1,13 1,36 1,47 1,40 Standardavvikelse 0,16 0,16 0,33 0,15 0,16 0,22 0,18 0,15 0,13
Börsnedgång 2007-Q2 tom 2008-Q3
2007-Q2 1,37 1,60 1,29 1,13 1,40 1,08 1,36 1,23 1,33 2007-Q3 1,31 1,41 1,21 0,94 1,30 1,20 1,11 1,24 1,23 2007-Q4 1,03 1,15 1,09 0,82 1,13 0,96 1,03 1,04 1,04 2008-Q1 1,16 1,17 1,10 0,82 1,09 0,93 1,02 0,98 1,05 2008-Q2 0,92 1,11 0,74 0,71 1,03 0,95 1,00 0,62 0,85 2008-Q3 0,97 1,05 0,72 0,58 0,88 0,89 0,82 0,61 0,81 Nedgång Medel 1,13 1,25 1,03 0,83 1,14 1,00 1,06 0,95 1,05 Standardavvikelse 0,18 0,21 0,24 0,19 0,19 0,12 0,18 0,28 0,21 Differens Medel 25% 14% 35% 21% 10% 11% 22% 35% 22%
Från tabellen framgår det att kvotvärdet varierat något från år till år.
Utvecklingen har under hela börsuppgången ökat från 1,23 till 1,58 enheter.
Värdena återfinns i kolumnen ”Totalt” till höger i tabellen. Kvoten har ökat med 0,35 enheter eller med 28%. Vid kvartalet 2007-Q1 är börsvärdet som högst. Värdet på totala tillgångar fortsätter att i nominella termer stiga fram tom 2007-Q3 där de under analysperioden når sin högsta topp innan den börjar sjunka. Under börsnedgången har kvotvärdet sjunkit stadigt, från 1,33 till 0,81 enheter. Kvoten har minskat med -0,52 enheter eller med 39%.
Kvotens medelvärde av medelvärden för samtliga bolag var 1,40 för perioden med börsuppgång och 1,05 under börsnedgång. Skillnaden i medelvärdena är 0,35 enheter eller 25%. Samtliga bolag har ett högre medelvärde för perioden med börsuppgång och därmed ett lägre medelvärde i börsnedgången.
Differensen av medelvärdet är 22% och överensstämmer bra med skillnaden av
medelvärdet som enligt ovan var på 25%. Anledningen till det är att kvoten för
alla bolag har minskat. Detta är ett tecken på att skillnaden är signifikativ.
Standardavvikelsen är ett mått på volatilitet (risk). Den har förändrats från 0,13 för perioden med börsuppgång till 0,21 under börsnedgång.
4.3. Samvariation börsvärde och redovisat eget kapital
Tabellen visar hur börsvärdet och redovisat eget kapital samvarierar över analysperioden.
Table 2 Samvariation börsvärde och redovisat eget kapital
Kvartal
Castel lum
Hufvud staden
Kungs leden
Wallen stam
Heba Fastig hets AB
Home Proper ties
Fast
Partner Fabege Totalt Börsuppgång 2004-Q4 tom 2007-Q1
2004-Q4
2005-Q1 1,00 -1,00 1,00 -1,00 -1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 2005-Q2 0,77 -0,11 0,91 -0,39 -0,96 0,91 0,93 0,24 0,40 2005-Q3 0,65 -0,08 0,83 -0,45 -0,38 0,92 0,98 0,29 0,50 2005-Q4 0,50 0,00 0,77 0,16 0,23 0,95 0,91 0,29 0,50 2006-Q1 0,63 0,36 0,88 0,45 0,67 0,96 0,95 0,43 0,75 2006-Q2 0,68 0,42 0,62 0,51 0,39 0,88 0,78 0,48 0,70 2006-Q3 0,73 0,55 0,68 0,56 0,65 0,82 0,79 0,53 0,76 2006-Q4 0,82 0,87 0,79 0,78 0,82 0,43 0,88 0,66 0,87 2007-Q1 0,86 0,79 0,85 0,86 0,87 0,55 0,92 0,69 0,88
Börsnedgång 2007-Q2 tom 2008-Q3
2007-Q2 -1,00 -1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 -1,00 1,00 -1,00 2007-Q3 -0,99 -0,65 0,90 -0,58 -0,70 0,47 -0,94 1,00 -0,91 2007-Q4 -0,98 -0,89 0,93 -0,85 -0,95 -0,10 -0,96 0,61 -0,90 2008-Q1 -0,97 -0,91 0,93 -0,89 -0,97 -0,30 -0,97 0,28 -0,93 2008-Q2 -0,85 -0,88 0,95 -0,89 -0,88 -0,37 -0,80 0,50 -0,59 2008-Q3 -0,75 -0,75 0,96 -0,35 -0,80 -0,43 -0,40 0,67 -0,24
Värdet för år 2007-Q1 korrelerar alla de 10 mätperioderna under börsuppgången och värdet för år 2008-Q3 korrelerar alla de 6 mätperioderna under börsnedgången.
Korrelationen visar på samvariationen mellan börsvärdet och det redovisade
egna kapitalet. Värdet, som under börsuppgången är relativt nära 1 säger att
börsvärdet och det redovisade egna kapitalet har förändrat sig i ungefär samma
riktning. Samvariationen har under börsnedgången minskat att korrelera med
varandra. Förändringen under börsnedgången för de enskilda företagen är att
korrelationen i hög grad avtagit att samvariera, med undantag av Fabege och
Kungsleden.
4.4. Bolagens värdering av förvaltningsfastigheter
Företagen har vid värdering av förvaltningsfastigheter valt antigen direktavkastnings- eller kassaflödesmetoden.
4.4.1. Val av värderingsmetod
Bolagen använder följande avkastningskravsmetoder för värdering av förvaltningsfastigheter.
Table 3 Fastighetsvärderingsmetod
Metod
Direkt avkastning
Kassa flöde
Castellum x
Hufvudstaden x
Kungsleden x
Wallenstam x Heba Fastighets AB x
Home Properties x
Fast Partner x
Fabege x
Den vanligaste modellen är kassaflödesmetoden, vilket sex utav bolagen i undersökningen använt sig av. Två bolag, Hufvudstaden och Wallenstam, utnyttjar direktavkastningsmetoden vid värdering.
4.4.2. Fastighetsbolagens avkastningskrav
Avkastningskravet används för att nuvärdesberäkna framtida kassaflöden.
Är nettokassaflödet 100 och avkastningskravet 5% blir värdet 2000 (=100/0,05). Förändras kravet till 4% blir värdet 2500. Förändringen är alltså en ökning med 500 eller 25%.
Vänder vi på värdena dvs. att avkastningskravet ökar från 4% till 5% medför
det en minskning med 500 eller 20%. Med andra ord blir det en stor påverkan
på fastigheternas värde när avkastningskravet förändras, både vid en ökning och
en minskning.
Table 4 Avkastningskrav vid värdering av förvaltningsfastigheter till verkligt värde
Kvartal
Castel lum
Hufvud staden
Kungs leden
Wallen stam
Heba Fastig hets AB
Home Proper ties
Fast
Partner Fabege Totalt Börsuppgång 2004-Q4 tom 2007-Q1
2004-Q4 7,40% 6,20% 8,00% 7,50% 7,20% 7,26%
2005-Q1 7,40% 6,20% 9,60% 6,90% 7,53%
2005-Q2 7,20% 6,00% 9,60% 6,90% 7,43%
2005-Q3 7,20% 6,00% 9,60% 6,90% 7,43%
2005-Q4 7,00% 5,70% 5,14% 9,60% 6,70% 6,83%
2006-Q1 7,00% 5,70% 5,14% 4,10% 9,20% 5,80% 6,16%
2006-Q2 6,90% 5,40% 5,14% 4,10% 9,20% 5,80% 6,09%
2006-Q3 6,90% 5,40% 5,14% 4,10% 9,20% 5,80% 6,09%
2006-Q4 6,90% 4,80% 4,90% 4,10% 9,20% 5,80% 5,95%
2007-Q1 6,90% 4,80% 4,90% 3,79% 5,50% 5,18%
Börsuppgång 2007-Q2 tom 2008-Q3
2007-Q2 6,75% 4,50% 4,90% 3,79% 5,50% 5,09%
2007-Q3 6,75% 4,50% 4,90% 3,79% 5,50% 5,09%
2007-Q4 6,75% 4,60% 4,90% 3,79% 5,50% 5,11%
2008-Q1 6,85% 4,60% 4,90% 5,40% 5,44%
2008-Q2 6,90% 4,70% 4,90% 5,50% 5,50%
2008-Q3 7,00% 4,80% 5,00% 5,75% 5,64%
I tabellen saknas det avkastningskrav för några bolag under vissa kvartal, vilket kan förklaras med att vissa bolag är dåliga på eller helt enkelt ovilliga att uppge denna information i sina redovisningar. Det framgår även att de flesta bolagen har samma avkastningskrav över flera kvartal. Orsaken ligger i att fastighetsbolagen uppgett att avkastningskrav normalt ändras till årsbokslutet och i undantagsfall justeras det i kvartalsrapporterna, om det inträffat en större förändring.
Den genomsnittlig avkastningskravet har för hela börsuppgångsperioden
minskat från att ha varit 7,26% till 5,18%. Under börsnedgången ökade
avkastningskravet från 5,09% till 5,64% procentenheter. Sammanfattningsvis
har alltså avkastningskravet minskat under börsuppgången med 29% och ökat
med 2% under börsnedgången.
4.4.3. Stiborränta
Table 5 Stibor 12 månader
Kvartal
Stibor 12 månader Börsuppgång 2004-Q4
tom 2007-Q1
2004-Q4 2,48%
2005-Q1 2,24%
2005-Q2 2,02%
2005-Q3 1,84%
2005-Q4 2,21%
2006-Q1 2,49%
2006-Q2 2,81%
2006-Q3 3,26%
2006-Q4 3,54%
2007-Q1 3,76%
Börsnedgång 2007-Q2 tom 2008-Q3
2007-Q2 3,99%
2007-Q3 4,40%
2007-Q4 4,70%
2008-Q1 4,65%
2008-Q2 5,20%
2008-Q3 5,60%
(Riksbanken 2008)
Stibor 12 månader har under börsuppgången ökat från 2,48% till 3,76%, vilket
motsvarar 1,28 procentenheter (52%). Under börsnedgång har den förändrats
från 3,99% till 5,60%, vilket motsvarar 1,83 procentenheter (49%).
4.4.4. Inflation
Table 6 Inflation KPI
Kvartal
Inflation KPI Börsuppgång 2004-Q4
tom 2007-Q1
2004-Q4 0,30%
2005-Q1 0,10%
2005-Q2 0,60%
2005-Q3 0,60%
2005-Q4 0,90%
2006-Q1 1,10%
2006-Q2 1,50%
2006-Q3 1,50%
2006-Q4 1,60%
2007-Q1 1,90%
Börsnedgång 2007-Q2 tom 2008-Q3
2007-Q2 1,90%
2007-Q3 2,20%
2007-Q4 3,50%
2008-Q1 3,40%
2008-Q2 4,20%
2008-Q3 4,40%
(SCB 2008)
KPI har under börsuppgången ökat från 0,30 till 1,90, vilket motsvarar 1,60
procentenheter (533%). Under börsnedgång har den förändrats från 1,90% till
4,40%, vilket motsvarar 2,50 procentenheter (132%).
5. Analys
I kapitlet redovisas analysen efter att datamaterialet från empirin har bearbetats.
Variablerna börvärde och eget kapital jämförs med kvoten börsvärde/eget kapital. Analys sker av samvariationen börsvärde/eget kapital samt en statistisk hypotestest om det finns en signifikant skillnad mellan börsuppgångsperioden och börsnedgångsperioden. Sist i kapitlet analyseras fastighetsbolagens avkastningskrav.
5.1. Kvoten börsvärde genom redovisat eget kapital
0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000
2004-Q4 2005-Q1 2005-Q2 2005-Q3 2005-Q4 2006-Q1 2006-Q2 2006-Q3 2006-Q4 2007-Q1 2007-Q2 2007-Q3 2007-Q4 2008-Q1 2008-Q2 2008-Q3
Börsvärde
0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 1,40 1,60 1,80
Kvot
Redovisat eget kapital Börsvärde
Kvot
Figure 1 Kvoten börsvärde genom redovisat eget kapital
Medelvärdet på totala börsvärde/redovisat eget kapital för 2008-Q3 är 0,81, vilket är mindre än 1,00. Detta kan tolkas som att marknaden i snitt har haft lägre förväntningar på företagets förmåga att generera framtida kassaflöden än vad balansräkningen tyder på.
Kvoten har under börsuppgången och under första delen av börsnedgången
legat en bit över kvotvärdet 1,00. Det kan förklaras av bolagens försiktiga
uppskrivning av fastigheternas värden. Kvotvärdet har under börsnedgången
minskat till följd av att börsvärdet fallit. Kvoten har under
börsnedgångsperioden minskat från 1,33 för att på slutet av perioden ha ett
kvotvärde på 0,81.
Varför kvoten har sjunkit under börsnedgången beror på att redovisat eget kapital inte har följt med börsvärdet. Att den inte förändras kan finnas i förklaringen att bolagen inte delar börsens uppfattning om fastigheternas marknadsvärde eller deras framtida nettokassaflöden. Eller är det så att de av någon andledning inte vill skriva ned värdet och därigenom redovisa sämre resultat och lägre eget kapital? De har i så fall ägnat sig åt så kallad smoothing.
5.2. Samvariation börsvärde och redovisat eget kapital
Empirin visar att korrelationen mellan börsvärde och redovisat eget kapital under börsnedgången har minskat att korrelera med varandra. Anledningen kan bero på att marknaden inte längre har samma uppfattning som bolagen i fråga om avkastningskrav och/eller nettokassaflöde. Orsaken kan vara att avkastningskravet från marknaden har ökat på grund av att räntan stigit och att de inte tror att den ökade ekonomiska aktiviteten kompenseras genom ett större nettokassaflöde. I nettokassaflödet ligger bl.a. bedömning om befintliga hyresnivåer kan fortsätta att öka i takt med antagen inflation i avkastningskravet och att framtida vakansgrad kommer att förändras eller vara på samma nivå som idag.
Figure 2 Samvariation under börsuppgång Figure 3 Samvariation under börsnedgång
Samvariation börsvärde och eget kapital före y = 1,5095x - 606,46
R2 = 0,9354
0 2 000 4 000 6 000 8 000 10 000 12 000 14 000 16 000 18 000 20 000
0 2 000 4 000 6 000 8 000 10 000 12 000 14 000 16 000 18 000 20 000 Redovisat eget kapital
Börsvärde
Samvariation börsvärde och eget kapital efter y = 1,0886x - 256,29
R2 = 0,8405
0 2 000 4 000 6 000 8 000 10 000 12 000 14 000 16 000 18 000 20 000
0 2 000 4 000 6 000 8 000 10 000 12 000 14 000 16 000 18 000 20 000 Redovisat eget kapital
Börsvärde
Figurerna beskriver samvariationen och regressionslinjen för de båda perioderna under börsuppgång och börsnedgång.
Samvariationen har försvagats i perioden börsnedgång i förhållande till perioden börsuppgång. För att statistiskt säkerställa om det finns skillnader kontrolleras det med en hypotestest.
H
0: Det finns ingen skillnad i samvariationen börsvärde och eget redovisat kapital mellan perioden börsuppgång och börsnedgång.
Table 7 Värden till hypotestest
Period Börsuppgång Börsnedgång
Medelvärde 1,4014 1,0516
Standardavvikelse 0,1277 0,2054
2 ) 1 ( ) 1 (
2 1
2 2 2 2 1
1
+ −
− +
= n − n s n n s
s p
s
p= stickprovsstandardavvikelsen
⎟ ⎠
⎜ ⎞
⎝
⎛ +
= −
2 1
1 2
1
1 n n
s
x z x
p
z = 4,23
Kritiskt värde ± 1,96
H
0ska förkastas. Det kan påvisas att det finns en signifikant skillnad mellan perioden under börsuppgångspopulationen och för perioden under börsnedgångspopulationen.
Även om det är statistiskt säkerställt att samvariationen har minskat är det svårt
att tolka slutsatsen från studien. Det kan bero på faktorer som förändrade
hyresintäkter, inflation och räntenivå. Fastighetsvärdena ökar vid fallande räntor
och därmed ökar det redovisade egna kapitalet. Vid ökande räntor minskar
fastighetsvärdena och därmed det redovisade egna kapitalet. Finns det inte
förklaringar från omgivningsfaktorer bör samvariationen inte förändras så
mycket under börsnedgångsperioden.
5.3. Bolagens värdering av förvaltningsfastigheter
Teorin nämner tre olika metoder för att värdera förvaltningsfastigheter.
Metoderna är ortsprismetoden, direktavkastningsmetoden samt kassflödesmetoden med restvärde. Avkastningskravet är av stor betydelse vid värdering av fastigheter.
5.3.1. Val av värderingsmetod
I empirin framgår att den mest brukade metoden bland bolagen var kassaflödesmetoden. Frågan som kan ställas: är kassaflödesmetoden den mest lämpliga vid fastighetsvärdering? Enligt tidigare nämnda teori i studien förespråkas direktavkastningsmetoden att användas om kalkylperioden avser en stabil tillväxt som kan upprätthållas i evighet. Teoriavsnittet berättar också att kassflödesmetoden är lämplig vid värdering som avser perioder med skiftande tillväxt. Vad fastighetsbolagen i studiens undersökning grundar sitt beslut i valet av avkastningsvärderingsmetod på kan inte påvisas utan bara spekuleras i.
5.3.2. Fastighetsbolagens avkastningskrav
De viktigaste omgivningsparametrarna vid värdering av fastigheterna är räntan och avkastningskravet. Räntan är en stark drivande faktor vid bedömning av en fastighetsinvestering. Ökade räntenivåer påverkar avkastningskravet negativt.
Ökat avkastningskrav leder i sin tur till minskad värde på fastigheterna.
0.00%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
6.00%
7.00%
8.00%
9.00%
10.00%
2004-Q4 2005-Q1 2005-Q2 2005-Q3 2005-Q4 2006-Q1 2006-Q2 2006-Q3 2006-Q4 2007-Q1 2007-Q2 2007-Q3 2007-Q4 2008-Q1 2008-Q2 2008-Q3
Procent
Inflation (KPI) Stibor 12 månader Avkastningskrav
Figure 4 Fastighetsbolagens avkastningskrav
Höjningen av avkastningskravet som uppstod mellan 2007-Q4 och 2008-Q3 kan delvis förklaras av den finansiella oro som började och fortfarande råder på kreditmarknaden med ökad risk för fastighetsinvesteringar. Denna oro har kryddats med en allmän konjunkturnedgång, vilket drabbat stora delar av världen, och har förlängt den negativa utvecklingen på fastighetsmarknaden.
Under börsuppgångsperioden minskade bolagens genomsnittliga avkastningskrav med 1,31 procentenheter (29%) och under börsnedgången ökade avkastningskravet med 0,09 procentenheter (2%). Motsvarande för Stibor 12 månader är under börsuppgång 1,28 procentenheter (52%) och vid börsnedgång 1,83 procentenheter (49%).
Enligt CAPM-modellen från teorin ska avkastningskravet följa
ränteutvecklingen, vilket inte är fallet i denna undersökning. Diagrammet
påvisar att aktiemarknadens avkastningskrav har varit tvärtemot
ränteutvecklingen, alltså när avkastningskravet legat som högst då har räntan
varit som lägst. I slutet av 2005 börjar Stiborräntan stiga dock fortsatte det
genomsnittliga avkastningskravet att sjunka fram till 2007-Q4. De två
variablerna över tiden närmat sig varandra och 2008-Q3 ligger de nästan på
samma nivå. Marknadspremien har således under hela analysperioden stadigt
minskat, från att varit 4,78% 2004-Q4 till 0,04% 2008-Q3.
6. Slutsats
Syftet med studien är att undersöka om förvaltningsfastigheternas värde följer börsvärdet vid upp- respektive nedgång. Samt att undersöka vilket avkastningskrav fastighetsbolag använt i sina värderingsmetoder av förvaltningsfastigheter vid upp- respektive börsnedgång.
En av frågorna från syftet är: Om förvaltningsfastigheternas värde följer börsvärdet vid upp- respektive nedgång?
Utifrån empirin och analysen har studien kommit fram till följande slutsatser.
Under börsuppgången har redovisat eget kapital och börsvärde följt varandra, vilket kan förklaras i att fastigheternas värde ökat i proportion med börsvärdet.
Däremot under börsnedgången har fastigheternas värde fortsatt att öka (10%) samtidigt som börsvärdet minskat (39%).
Table 8 Kvot- och procentförändring
