• No results found

Verkligt värde är det som består

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2021

Share "Verkligt värde är det som består"

Copied!
43
0
0

Loading.... (view fulltext now)

Full text

(1)

 

 

Verkligt värde är det som består

En studie av Private Equity och deras förmåga att skapa bestående

värde i portföljbolag

 

Daniel Telning

Martin Lloyd Sjöblom

     

Sammanfattning

Denna studie undersöker huruvida Private Equity-bolag lyckas skapa bestående operationellt värde i förvärvade portföljbolag. Studien beaktar mått som reflekterar utvecklingen för olika intressentgrupper i syfte att åskådliggöra Private Equity-bolagens sammantagna bidrag till värdeskapande. Undersökningen är av kvantitativ karaktär och är baserad på ett urval av 19 svenska bolag som under åren 1999-2008 förvärvats och avyttrats av ett Private Equity-bolag. Studien genomförs genom att studera utvecklingen av finansiella nyckeltal samt därtill kompletterande mått för intressenters välstånd under perioden mellan förvärv och avyttring samt tre år efter avyttring. För att justera för makroekonomiska och branschövergripande fluktuationer har portföljbolagens utveckling jämförts med en jämförelsegrupp bestående av branschkonkurrenter. Den sammanvägda slutsatsen är att den begränsade positiva utveckling vi observerar under holdingperioden gradvis försämras under de första tre åren efter avyttring. Ur ett intressentperspektiv konstateras att ingen intressentgrupp drabbas av direkta försämringar vare sig under holdingperioden eller tre år därefter.

     

Keywords: private equity, buyout, operationell utveckling, värdeskapande                                                                                                                

♣  Daniel.Telning.7591@student.uu.se  

(2)

2  

Förord

Författarna önskar rikta ett tack till Andreas Widegren för värdefull handledning och utvecklande diskussion under arbetet med uppsatsen. Genom såväl kritik som handfasta råd har arbetet stegvist utvecklats.

Vidare är vi tacksamma för den kritik och de förbättringsmöjligheter som lyfts under seminarier och vill därför rikta ett tack till opponenter som bidragit till att förbättra denna uppsats.

Uppsala den 5 juni 2013

Daniel Telning Martin Lloyd Sjöblom

(3)

3  

Innehållsförteckning

LISTA  ÖVER  FÖRKORTNINGAR  ...  5  

BERÄKNINGAR  AV  NYCKELTAL  ...  5  

1.  INTRODUKTION  ...  6  

1.1  BAKGRUND  ...  6  

1.3  SYFTE  ...  8  

1.4  AVGRÄNSNINGAR  ...  8  

2.  TEORETISK  REFERENSRAM  ...  9  

2.1  PRIVATE  EQUITY  OCH  BUYOUTS  ...  9  

2.2  VÄRDESKAPANDE  GENOM  PRIVATE  EQUITY  ...  9  

2.3  OPERATIONELL  UTVECKLING  ...  10  

2.3.1  Agentkostnader  och  incitament  ...  10  

2.3.2  Bolagsstyrning  och  organisation  ...  11  

2.3.3  Rörelsekapital  ...  12  

2.4  BOLAGETS  ÖVRIGA  INTRESSENTER  ...  12  

2.5  EFTER  AVYTTRING  ...  13   3.  HYPOTESUTVECKLING  ...  15   3.1  LÖNSAMHET  ...  15   3.2  RÖRELSEKAPITAL  ...  15   3.3  ANSTÄLLDA  ...  16   4.  METOD  ...  18   4.1  METODVAL  ...  18   4.2  DATAINSAMLING  ...  18  

4.2.1  Identifiering  av  buyouts  ...  18  

4.2.2  Urvalskriterier  ...  18  

4.2.3  Jämförelsegrupp  ...  19  

4.2.4  Insamling  av  redovisningsdata  ...  20  

4.3  REDOVISNINGSMÅTT  ...  20   4.3.1  Lönsamhetsmått  ...  21   4.3.2  Rörelsekapital  ...  22   4.3.3  Anställda  ...  22   4.3.4  Kompletterande  mått  ...  23   4.4  STATISTISK  TILLVÄGAGÅNGSSÄTT  ...  23  

4.4.1  Wilcoxons  Signed-­‐Rank  Test  ...  23  

4.4.2  Undersökningsperiod  ...  23  

4.5  METODOLOGISKA  BEGRÄNSNINGAR  ...  24  

5.  RESULTAT  OCH  ANALYS  ...  26  

5.1  URVALSDISTRIBUTION  ...  26  

5.2  LÖNSAMHETSMÅTT  ...  26  

5.2.1  EBITDA  marginal  ...  26  

5.2.2  Räntabilitet  på  totalt  kapital  ...  27  

5.2.3  Analys  lönsamhetsmått  ...  27  

5.3  RÖRELSEKAPITAL  ...  29  

5.3.2  Analys  rörelsekapital  ...  29  

5.4  ANSTÄLLDA  ...  30  

5.4.1  Produktiviet  per  anställd  ...  30  

5.4.2  Analys  produktivitet  per  anställd  ...  31  

5.4.3  Personalkostnader  per  anställd  ...  31  

5.4.4  Analys  personalkostnader  ...  32  

(4)

4  

5.5.1  Förändring  antal  anställda  ...  32  

5.5.2  Kommentar  förändring  antal  anställda  ...  33  

5.5.3  Förändring  omsättning  ...  33  

5.5.4  Kommentar  förändring  omsättning  ...  34  

5.6  SAMMANFATTANDE  ANALYS  ...  34  

6.  SLUTSATS  ...  36  

6.1  FÖRSLAG  TILL  VIDARE  FORSKNING  ...  37  

7.  REFERENSER  ...  38  

INTERNETKÄLLOR  ...  40  

TRYCKTA  KÄLLOR  ...  40  

8.  BILAGOR  ...  41  

BILAGA  A:  UNDERSÖKTA  BUYOUTS  ...  41  

BILAGA  B:  BUYOUTBOLAG  MED  RESPEKTIVE  BRANSCHKONKURRENTER  ...  42  

BILAGA  C:  CENTRALMÅTT  FÖR  KOMPLETTERANDE  MÅTT  ...  43  

(5)

5  

Lista över förkortningar

EBITDA - Earnings Before Interest, Taxes, Amortization and Depreciation LBO - Leveraged Buyout (”belånat förvärv”)

PE - Private Equity

R/N – Rörelsekapital/Nettoomsättning

RTK – Räntabilitet Totalt Kapital SNI - Svensk Näringsgrensindelning

SVCA – Svenska Riskkapitalföreningen

(6)

6  

1. Introduktion

1.1 Bakgrund

Riskkapital är ett samlingsbegrepp som omfattar alla typer av kapitaltillskott i företag som inte utgörs av lån. En särskild typ av riskkapital, för vilken det saknas en rättvisande vedertagen svensk översättning, är Private Equity (hädanefter PE). PE avser investeringar i onoterade bolag där förvärvande part utöver kapital bidrar med ett aktivt ägarskap (SVCA, 2013a). Karaktäristiskt för PE-bolagens verksamhet är införandet av en belånad kapitalstruktur, prestationsbaserade ersättningsmodeller och incitament till ledningen i de förvärvade bolagen i form av ägarandelar (Jensen, 1989). Förespråkare för PE som organisations- och ägandeform framhåller att de till följd av detta bidrar till att skapa operationellt värde genom effektivitetshöjande processer, exempelvis med förbättrad bolagsstyrning och minskade agentkostnader (Kaplan & Strömberg, 2009).

PE växte fram och populariserades i USA under 1980-talet. Under en tioårsperiod mellan 1979 och 1988 ökade det sammanlagda värdet av PE-förvärv, även kallade buyouts, på den amerikanska marknaden från $ 1,4 miljarder till $ 77 miljarder. Jensen (1989) var en av de som tidigt framhöll fördelarna med PE som en överlägsen ägandeform och förutspådde att det på sikt helt skulle utkonkurrera de publika bolagen. Detta motiverade han med hur PE som ägandeform, genom att förena ägande och kontroll, minimerade det publika bolagets största svaghet - intressekonflikten mellan ägare och bolagsledning (Jensen, 1989).

Trenden med en växande PE-verksamhet har fortsatt och dessutom spridits över världen. Sverige är i relation till BNP idag en av de mest aktiva europeiska marknaderna sett till såväl utländska investeringar i svenska bolag som svenska PE-bolags investeringar i Sverige och utomlands. Under år 2012 uppgick totala PE-investeringar i svenska bolag till 0,53 % av BNP, vilket var näst mest efter Storbritannien i Europa. Svenska PE-bolags investeringar i Sverige och i utlandet uppgick samma år till drygt 0,48 % av BNP, vilket var tredje mest i Europa (EVCA, 2013).

I en litteraturstudie som behandlar området slår Cumming et al (2007) fast att det råder närmast konsensus om att PE-bolagen skapar finansiellt värde i de bolag de investerar i och därigenom genererar god avkastning till investerare. Avkastning är ur ett samhällsekonomiskt perspektiv dock ingen garant för värdeskapande. Kritiker hävdar att värdeskapandet främst härrör från skattemässiga fördelar som följder av den lånefinansiering som är karaktäristisk för PE-bolagens förvärv samt dess möjligheter att utnyttja ett informationsövertag gentemot marknaden snarare än faktiskt operationellt värde (Kaplan & Strömberg, 2009). Likt Bergström et al (2007) argumenterar författarna för att skattefördelar och informationsasymmetri representerar en omfördelning av värde och att PE-bolagens reella värdeskapande ligger i deras förmåga att bidra till operationell utveckling i de förvärvade bolagen.

(7)

7  

1.2  Problemdiskussion  

Ur ett större perspektiv är det viktigt att ha i åtanke att PE påverkar välståndet för fler intressenter än de egna investerarna. Ett bolags intressenter, en individ eller en grupp som påverkar eller påverkas av en organisations verksamhet och syfte, består av såväl investerare som anställda, kunder och leverantörer, för att inte nämna samhället i stort (Freeman, 2010). Att den finansiella avkastningen är hög betyder inte nödvändigtvis att alla intressentgrupper gynnas. Hög finansiell avkastning har rentav förklarats som en konsekvens av en värdeförflyttning från övriga intressenter till investerare (Loos, 2005). Studier av PE-bolagens verksamhet som behandlar intressenter utöver aktieägare är något som flertalet studier tidigare efterlyst (se Bergström et al, 2007; Bruton et al, 2002; Cressy et al, 2011).

I Sverige har riskkapitalbranschen fått utstå kritik för att ha ett kortsiktigt och inhumant fokus. Särskilt har PE-bolagens intresse för tidigare statliga institutioner inom vård, skola och omsorg föranlett följetonger i massmedia (se exempelvis SvD, 2012a). Frågan om “vinster i välfärden” har därtill nästan blivit ett begrepp och utvecklats till något som förutspåtts bli en valfråga inför riksdagsvalet 2014. Marie Reinius, tidigare VD för Svenska Riskkapitalföreningen (SVCA), har dock försvarat riskkapitalets intressen i dessa bolag och menat att de står för utveckling och bidrar till långsiktig hållbarhet (SvD, 2012b).

Just långsiktig hållbarhet är centralt för att utreda PE-bolagens bidrag till värdeskapande eftersom de har en långvarig och bestående påverkan på de företag de går in i och konsekvenserna av deras handlande kvarstår efter utträdet. PE-bolag finansierar i regel sin verksamhet genom PE-fonder med en begränsad livstid om tio år, där investeringstiden i enskilda bolag i genomsnitt uppgår till mellan tre och fem år (Schmidt et al, 2010; Kaplan & Strömberg, 2009). Med PE-bolagets utträde uppstår en risk att det tidigare portföljbolaget utvecklas negativt när organisations- och ägarstruktur samt styrningsprocesser förändras. Exempelvis finner Bruton et al (2002) att de karaktäristiska egenskaper som är förknippade med PE-bolagets ägarskap gradvis försvinner under en period om tre år efter dess utträde och Degeorge & Zeckhauser (1993) att lönsamheten minskar redan första året efter att PE-bolaget gjort sitt utträde.

Trots marknadens relativa storlek och betydelse är akademiska artiklar som behandlar PE-bolagens aktiviteter och inverkan på den svenska marknaden starkt begränsade. Framhållas bör Bergström et al (2007) som studerar PE-bolagens arbete och resultat avseende operationell utveckling i de förvärvade bolagen under investeringsperioden. Så vitt vi känner till existerar däremot inga studier eller publicerade artiklar som undersöker hur svenska bolag som tidigare avyttrats av PE-bolag har utvecklats efter dess utträde. Utifrån antagandet att bolagets olika intressentgrupper måste tillgodoses för att ett bolag skall förhålla sig långsiktigt konkurrenskraftigt ämnar vi mot bakgrund av ovanstående problemdiskussion söka besvara frågeställningen:

(8)

8  

1.3 Syfte

Syftet med denna uppsats är, mot bakgrund av ovanstående problemdiskussion, att undersöka PE-bolagens långsiktiga effekter i portföljbolagen avseende operationell utveckling. Genom att inkludera mått som beaktar värdets utveckling för fler än PE-bolagens ägare och investerare ämnar vi dessutom sätta frågan i ett större perspektiv i syfte att förklara utvecklingen efter PE-bolagets utträde.

1.4 Avgränsningar

För att möjliggöra en undersökning av hur PE-bolag påverkar portföljbolag väljer vi att avgränsa studien till att behandla en särskild typ av förvärv benämnda buyouts. Buyouts definieras som majoritetsinvesteringar i mogna etablerade företag vilka karaktäriseras av uthålliga positiva kassaflöden och hög likviditet. (Schmidt et al, 2010) Avgränsningen syftar till att så korrekt och rättvisande som möjligt kunna jämföra och därigenom åskådliggöra bolagens utveckling innan och efter förvärv och avyttring. Därmed bortses från andra typer av PE-verksamhet, såsom venture capital1.

Den undersökta tidsperioden avgränsas till avyttringar som genomförts under perioden 1998-2008. Anledningen är att den använda databasen Mergermarket innehåller information om transaktioner från år 1998 samt därtill behovet tillgängliga årsredovisningar såväl innan som efter dessa år. Studien är vidare avgränsad geografiskt till att omfatta enbart svenska bolag som förvärvats av ett PE-bolag (svenskt eller internationellt). Detta medför att resultatet av studien inte kan generaliseras utanför den svenska marknaden eller för en tidsperiod utöver den undersökta.                                                                                                                                              

(9)

9  

2. Teoretisk Referensram

I följande avsnitt presenteras det teoretiska ramverket samt tidigare studier som ligger till grund för denna undersökning. Avsnittet inleds med en introduktion och presentation av Private Equity varefter dess värdeskapande åtgärder behandlas. Avslutningsvis ägnas ett särskilt stycke åt tiden efter PE-bolagets utträde ur bolaget.

2.1 Private Equity och buyouts

PE är en typ av riskkapital som definieras som kapitaltillskott i företag som inte utgörs av lån och avser, till skillnad från andra typer av riskkapital, investeringar som görs i onoterade bolag där investerande part bidrar med ett aktivt ägarengagemang (SVCA, 2013a). När ett potentiellt målföretag identifierats av ett PE-bolag inleds förhandlingar mellan parterna, där strategiska såväl som finansiella förutsättningar och planer redovisas. Om transaktionen genomförs blir målföretaget vid förvärvet ett av PE-bolagets portföljbolag och genom sitt inflytande kan de initiera förändringar de finner lämpliga (Loos, 2005).

När ett PE-bolag förvärvar en majoritetsandel i ett bolag benämns denna transaktion som en buyout. Begreppet är egentligen något missvisande för den svenska marknaden då det från början avsåg förvärv av publika bolag med avsikt att avnotera dessa (Bruton et al, 2002), vilket sällan är fallet i Sverige. Låneandelen i dessa buyouts uppgår vanligen till mellan 60 och 90 procent. Följaktligen används termen Leveraged Buyout (LBO) ofta synonymt med buyouts. Återstående kapitalandel finansieras genom en PE-fond och det kapital dess investerare tillhandahåller (Kaplan & Strömberg, 2009).

Investerare i PE-fonder är främst institutionella investerare, försäkringsbolag och förmögna privata investerare. Fonden har vanligtvis en livstid på tio år och under denna period sker investeringar i portföljbolag (Kaplan & Strömberg, 2009). Under investeringsperioden i ett bolag, fortsättningsvis refererad till som holdingperiod, sker inga kontinuerliga utdelningar från de enskilda investeringarna utan istället förväntar sig investerarna avkastning när holdingperioden tar slut och portföljbolaget avyttras (Schmidt et al, 2010).

När PE-bolaget bedömer att det förvärvade bolaget har utvecklats enligt en tidigare fastställd utvecklingsplan påbörjar de sitt utträde ur bolaget. Detta sker i genomsnitt tre till fem år efter att bolaget ursprungligen förvärvats (Schmidt et al, 2010). De tre huvudtyperna av utträden är börsnotering, vidareförsäljning och konkurs. Vidareförsäljningar brukar i sin tur delas upp i industriell försäljning, finansiell försäljning samt återköp. En industriell försäljning innebär att portföljbolaget säljs till en strategisk investerare, en industriell aktör. En finansiell försäljning avser försäljningar till annan institutionell investerare och återköp avser de fall då tidigare ägare eller ledning köper tillbaka det bolag de tidigare sålt, vilket tillsammans med konkurs är minst önskvärt ur PE-bolagets synvinkel (SVCA, 2013b).

2.2 Värdeskapande genom private equity

(10)

10   framhåller hur de i portföljbolag förenar koncentrerat ägarskap med starka incitament till ledningen och en effektiv organisation med minimala overhead-kostnader för att därigenom skapa värde för intressenter (Kaplan & Strömberg, 2009). I en litteraturstudie som behandlar området slår Cumming et al (2007) fast att det råder närmast konsensus om att PE-bolagen skapar finansiellt värde i portföljbolag och därigenom genererar god avkastning till investerare.

Kritiker pekar däremot på hur PE-bolagen drar nytta av asymmetrisk information och skattemässiga fördelar som följer av hög belåning för att generera avkastning (Kaplan & Strömberg, 2009). Enligt Lichtenstein et al (2008) skapar PE-bolagen avkastning i portföljbolagen på i huvudsak tre sätt; genom operationell utveckling, förmåga att utnyttja marknadsläget och genom hög belåningsgrad. Att utnyttja marknadsläge består i förmågan att köpa billigt och sälja dyrt och förutsätter en flexibilitet vad gäller avyttringstidpunkt som PE erbjuder (Cao, 2011). Hög belåningsgrad erbjuder avkastning till investerare genom skattemässiga fördelar men medför också en ökad risk i och med ökade kreditåtaganden (Lichtenstein et al, 2008). Belåningsgrad är därför i sig själv inte direkt bidragande till värdeskapande för bolagets olika intressenter, varför Bergström et al (2007) argumenterar för att egentligt värdeskapande består i operationell utveckling avseende företagets verksamhet och avfärdar de övriga två faktorerna som indirekt bidragande genom en omfördelning av värde snarare än värdeskapande.

2.3 Operationell utveckling

Flera studier har visat att rörelseresultatet kraftigt förbättras i samband med en buyout. Kaplan (1989) finner att rörelseresultatet i förhållande till försäljning för buyouts i USA ökade med 10-20 % samtidigt som kassaflödet i förhållande till omsättning ökade med i genomsnitt 40 %. Även totala kapitalutgifter i förhållande till försäljning har visat sig minska (Smith, 1990) samt total faktorproduktivitet öka efter en buyout (Lichtenberg & Siegel, 1990). Baker & Wruck (1989) menar att incitamentsprogram tillsammans med ökade krav som följer av en buyout bidrar till en ökad produktivitet, oavsett om anledningen är för egen ekonomisk vinning eller av rädsla att förlora jobbet. Avviker från denna bild gör Guo et al (2011) som för 94 transaktioner på den amerikanska marknaden under perioden 1990-2006 inte finner några signifikanta skillnader avseende operationell prestation justerat för branschutveckling.

2.3.1 Agentkostnader och incitament

(11)

11   Karaktäristiskt för när ett PE-bolag genomför ett förvärv är att ledningen i det förvärvade bolaget har en större ägarandel efter en buyout än innan densamma (Phan & Hill, 1995). Dessutom upprättas vanligen prestationsbaserade incitamentsprogram i syfte att effektivisera den operativa verksamheten (Muscarella & Vetsuypens, 1990). Sammantaget gör detta att den intressekonflikt som enligt agentteorin föreligger mellan ägare och ledning i bolag med separation av ägarskap och kontroll minimeras, något som föranledde Jensen (1989) att utropa PE som en överlägsen ägandeform.

Loos (2005) betraktar reducerade agentkostnader som indirekt värdeskapande genom sin kostnadsreducerande effekt och menar likt Bergström et al (2007) att detta inverkar positivt på operationell utveckling och därigenom utgör faktiskt värdeskapande. Därtill är många buyouts finansierade genom lån, varför det efter förvärvet finns betydande kreditåtaganden att fullfölja. Enligt Jensen (1986) bidrar lånefinansiering, genom att lånebetalningarna prioriteras, till att effektivisera investeringsbeslut och utdelningspolicys med resultatet att agentkostnader som annars uppkommit till följd av avvikande intressen minskar. Sammantaget medför dessa kostnadsreduceringar och effektiviseringar en positiv effekt på det operationella rörelseresultatet.

2.3.2 Bolagsstyrning och organisation

Bolagsstyrning består av interna och externa förhållanden där företagets ledning, styrelse, aktieägare samt övriga intressenter integrerar samt interagerar med varandra. Aktiv bolagsstyrning beskrivs som en nyckel till ökad operationell effektivitet, stark tillväxt samt till att förtroendet för bolaget och dess ledning från investerarnas synvinkel stärks (OECD, 2004). Under de första 100 dagarna efter en buyout är PE-bolagen i regel särskilt aktiva då man ofta tillsätter en egenvald styrelse samt ny VD och ekonomichef (Wright, 2009). Det koncentrerade ägarskapet i ett PE-ägt bolag ger dessutom upphov till att styrelsen tenderar att vara mindre samt interagera mer frekvent än styrelser hos publika bolag, vilket i sin tur leder till att de tillåts anpassa mål, incitament samt affärsstrategi mer effektivt (Gertner & Kaplan, 1996; Kaplan & Strömberg, 2009).

(12)

12  

2.3.3 Rörelsekapital

Ett område som vid en buyout ofta ger utrymme för förbättringar vad gäller operationell utveckling är hanteringen av företagets rörelsekapital2. Fördelarna med att reducera företagets

rörelsekapital är flera, en av dem är att kapital som annars hålls bunden i företagets tillgångar frigörs och istället kan användas till att betala räntekostnader för lånefinansiering alternativt återinvesteras i verksamheten (Smith, 1990). Easterwood et al (1989) menar att portföljbolag uppvisar en betydande reducering av tid för inventarier i lager samt utestående fordringar jämfört med motsvarande tidpunkt innan PE-bolagens inträde. Detta möjliggörs delvis av förändringar i organisationen som ger beslutsfattare mer och bättre information i rätt tid. Smith (1990) finner stöd för ovanstående resonemang och menar på att aktiv hantering av rörelsekapital kan leda till en förbättring av operationella kassaflöden, vilket i sin tur starkt bidrar till en ökning i operationell lönsamhet.

Ashraf (2012) menar att aktiv hantering av rörelsekapitalet ofta nedprioriteras och att likviditeten som ett lågt rörelsekapital medför därmed åsidosätts i strävan efter att maximera avkastning för aktieägarna. Han menar vidare att aktiv hantering av rörelsekapitalet leder till att risken för att företaget binder överflödiga resurser i tillgångar eller inte har förmågan att möta kortsiktiga åtaganden elimineras. Hans slutsats är att en balansgång mellan lönsamhet och likviditet måste finnas då det sistnämnda snarare skall ses som en förutsättning för lönsamhet på lång sikt.   Deloof (2003) poängterar att volymen på företagets rörelsekapital dock måste anpassas utefter företagets individuella situation, ofta varierande utifrån bransch och i relation till omsättning. Vidare finner han en signifikant negativ korrelation mellan operationell inkomst och rörelsekapital samt påvisar att ledningen kan skapa värde för aktieägare genom att reducera antalet fordringsdagar samt inventarier till ett rimligt minimum.  

2.4 Bolagets övriga intressenter

En intressent definieras av Freeman (2010) som en individ eller en grupp som påverkar eller påverkas av en organisations verksamhet och syfte. Begreppet har kommit att omfatta även externa intressenter eftersom ett företag har fler intressenter annat än enbart aktieägare att tillgodose, särskilt då man önskar vara framgångsrik på längre sikt. De vanligaste intressentgrupperna anses ofta vara kunder, återförsäljare, anställda, finansiärer, leverantörer samt samhället i stort. (Freeman, 2010).

Ur ett intressentperspektiv sker utvärdering av ett företagsförvärv på grunder där man mäter hur förvärvaren lyckats skapa mest värde för flest intressenter i målföretaget. Chase et al (1997) menar att detta mäts genom att analysera de kostnader samt den nytta som påförs intressenter i och med transaktionen. Anklagelser har mot bakgrund av detta riktats mot PE-bolag och buyout-transaktioner då det hävdas att dessa ger upphov till att välstånd förflyttas från intressenter som anställda till huvudintressenten aktieägare (Loos, 2005).

                                                                                                               

(13)

13   Man menar att PE-bolagen skapar värde för aktieägarna genom att bryta implicita kontrakt med portföljbolaget anställda i form av varsel samt lönesänkningar och att en buyout därför är förknippad med ett reducerat antal anställda (Kaplan, 1989, Loos, 2005, Phan & Hill, 1995). Andra studier är mer försiktiga i sin framtoning vad gäller reducering av arbetskraften då de finner att arbetskraften i ett portföljbolag ökar i samband med en buyout, dock i mindre takt än för jämförelsebara företag i branschen (Kaplan & Strömberg, 2009). Vad gäller lönesänkningar i samband med buyouts råder det också skilda meningar då vissa menar att lönerna utvecklas olika för olika grupper inom företaget. Exempelvis finner Lichtenberg & Siegel (1990) att löneutvecklingen för olika grupper av anställda (non-production/white-collar och production/blue-collar) är signifikant olika efter en buyout.

Bergström et al (2007) understryker även att PE-bolagen när de förvärvar ett bolag typiskt sett lägger mindre resurser på produktutveckling och andra projekt som kan främja tillväxt i försäljning. Anledningen är den höga belåningsgraden som generellt bidrar till att färre risker tas inom företaget. Phan & Hill (1995) poängterar att PE-bolagen främst arbetar med effektiviseringsåtgärder, snarare än tillväxt, och att mindre resurser läggs på att utveckla företagets produkter och tjänster, något som annars kommit intressenter som kunder och återförsäljare till nytta.

2.5 Efter avyttring

Om ett flertal tidigare studier har fokuserat på att avgöra huruvida värde skapats i portföljbolag under holdingperioden har färre studier undersökt dess ihållande effekt och utveckling perioden efter avyttring. De studier som har gjort det har främst undersökt bolag som åter blivit publika efter att ha avyttrats av ett PE-bolag3 (Bruton et al., 2002). Tiden efter

avyttring är intressant ur intressentsynpunkt då exempelvis anställda, leverantörer och kunder, trots PE-bolagets utträde, kvarstår med ett intresse för utvecklingen i det tidigare portföljbolaget.

Med PE-bolagets utträde försvinner karaktäristiska egenskaper som förknippas med denna ägandeform. En betydande del är en förändrad ägarbild där tidigare studier (Muscarella & Vetsuypens, 1990; Holthausen & Larcker, 1996) funnit att bolagsledningens ägarandel i portföljbolagen reduceras signifikant efter avyttring. Bruton et al (2002) studerar hela buyout-cykeln från förvärv till tre år efter avyttring med agentteorin som främsta teoretiska fundament och finner, kopplat till ovanstående ägarförändring, att agentkostnader som reducerats eller eliminerats under holdingperioden återuppstår gradvis under en treårsperiod efter avyttring.

Olika studier har kommit till olika slutsatser för hur tidigt efter utträdet en återgång i det operationella rörelseresultatet uppträder och vilka de bakomliggande orsakerna är. Degeorge & Zeckhauser (1993) finner att lönsamheten minskar redan första året efter avyttring. De menar att detta beror på den informationsasymmetri som uppstår mellan ägare och marknad                                                                                                                

(14)

14   strax innan en börsintroduktion. Att ägare har en informationsfördel och vid försäljning kan utnyttja gynnsamma omständigheter är även något som Cao (2011) håller som troligt. Denne finner dock inget signifikant resultat för att så skulle vara fallet annat än i fall då holdingperioden understiger ett år.

(15)

15  

3. Hypotesutveckling

För att operationalisera vald litteratur utformas i detta avsnitt ett antal hypoteser som ligger till grund för den fortsatta undersökningen. Hypoteserna upprättas i syfte att undersöka huruvida PE-bolagen i de för den här studien aktuella portföljbolagen skapar värde under holdingperioden liksom tre år efter avyttring.

3.1 Lönsamhet

Tidigare studier (Kaplan, 1989; Smith, 1990; Lichtenberg & Siegel 1990) har påvisat att PE-bolagen genom dess karakteristiska drag och säregna vis att styra och omstrukturera sina portföljbolag lyckats förbättra dess operationella rörelseresultat och därmed skapa värde i portföljbolagen. Mer samtida studier (Guo et al, 2011) finner ingen signifikans för sådan utveckling.

Vi väljer att undersöka huruvida PE-bolagen påverkar det operationella rörelseresultatet i portföljbolagen genom att titta på nyckeltalen EBITDA Marginal samt Räntabilitet på Totalt Kapital (RTK). Nyckeltalen väljs i syfte att avspegla värdeökningen för intressenten aktieägare då talen vittnar om företagets aktuella kassaflöde respektive ägarnas avkastning på totalt kapital. Tillvägagångssättet är i enlighet med tidigare forskning (Bergström et al, 2007; Acharya et al, 2012). Under holdingperioden förväntas PE-bolagens ägarskap bidra till operationell utveckling och förbättrad lönsamhet.

H1: EBITDA marginalen ökar under holdingperioden i jämförelse med tiden innan förvärv H2: Räntabiliteten på totalt kapital ökar under holdingperioden i jämförelse med tiden innan förvärv

För att kunna besvara uppsatsens huvudsakliga frågeställning är det av vikt att motsvarande hypoteser även för perioden efter avyttring upprättas. Till följd av litteraturens syn på PE-bolag och dess förmåga att skapa värde är förväntningen att detta värdeskapande efter avyttring minskar eller rentav försvinner till följd av att PE-bolaget inte längre är närvarande i portföljbolagen.

H3: EBITDA marginalen minskar under de tre nästkommande åren efter att PE-bolaget avyttrat portföljbolaget.

H4: Räntabiliteten på totalt kapital minskar under de tre nästkommande åren efter att PE-bolaget avyttrat portföljPE-bolaget.

3.2 Rörelsekapital

(16)

16   värde för sina aktieägare genom att reducera antalet fordringsdagar samt nivån på inventarier till ett rimligt minimum. Måttet som används för att åskådliggöra arbetet med bolagens rörelsekapital är rörelsekapital/nettoomsättning (R/N) och till följd av aktiv hantering förväntas måttet minska under holdingperioden.

H5: (R/N) har minskat under holdingperioden i jämförelse med tiden innan förvärv.

Egenskaper som PE-bolaget under holdingperioden bidragit med, såsom koncentrerat ägarskap och effektiv bolagsstyrning, riskerar försvinna med deras utträde och därigenom påverka hanteringen av rörelsekapitalet. Vidare finner Holthausen & Larcker (1996) att rörelsekapitalet efter avyttring ökar.

H6: (R/N) har ökat under de tre nästkommande åren efter att PE-bolaget avyttrat portföljbolaget.

3.3 Anställda

Vad gäller de anställda så väljer vi att undersöka huruvida produktivitet per anställd har ökat. Orsaken till detta är att Lichtenberg & Siegel (1990) finner signifikanta indikationer på att den totala faktorproduktiviteten ökade i samband med buyouts. Baker & Wruck (1989) menar på att PE-bolagens incitamentsystem tillsammans med högt ställda krav skickar signaler åt de anställda att prestera till varje pris vare sig det sker av ambitionen att tjäna mer eller av rädslan för att förlora jobbet.

H7: Produktivitet per anställd har ökat under holdingperioden i jämförelse med tiden innan förvärv

Förutsatt att det är PE som ägandeform som direkt bidrar till produktivitetshöjningen under holdingperioden kan förväntas en återgång när deras inflytande försvinner i och med avyttring.

H8: Produktivitet per anställd har minskat under de tre nästkommande åren efter att PE-bolaget avyttrat portföljPE-bolaget.

Utöver produktivitet har vi likt Wright et al (2009) valt att undersöka huruvida de anställda drabbats av varsel samt lönesänkningar till följd av PE-bolagets inblandning i företaget, vilket konstaterats vara vanligt förekommande (Kaplan, 1989; Loos, 2005; Phan & Hill, 1995). Genom att studera företagens personalkostnader ämnar vi fånga eventuell förflyttning av värde från de anställda till aktieägarna.

(17)

17   Personalkostnader behöver nödvändigtvis inte gå upp i och med avyttring då lönenivåer och ersättningar inte är direkt beroende av ägandeform. Dock förväntas en återhämtning jämfört med bransch perioden efter avyttring förutsatt att PE-bolaget under holdingperioden skurit i personalkostnader.

H10: Personalkostnader per anställd ökar under de tre nästkommande åren efter att PE-bolaget avyttrat portföljPE-bolagetet.

TABELL 1:SAMMANSTÄLLNING HYPOTESER

     

Hypoteser    

Holdingperiod  

H1:  EBITDA  marginalen  ökar  under  holdingperioden  i  jämförelse  med  tiden  innan  förvärv  

H2:  Räntabiliteten  på  totalt  kapital  ökar  under  holdingperioden  i  jämförelse  med  tiden  innan  förvärv     H5:  (R/N)  har  minskat  under  holdingperioden  i  jämförelse  med  tiden  innan  förvärv.  

H7:  Produktivitet  per  anställd  har  ökat  under  holdingperioden  i  jämförelse  med  tiden  innan  förvärv  

H9:  Personalkostnader  per  anställd  har  minskat  under  holdingperioden  i  jämförelse  med  tiden  innan  förvärv.  

Efter  avyttring  (3  år)  

H3:  EBITDA  marginalen  minskar  under  de  tre  nästkommande  åren  efter  att  PE-­‐bolaget  avyttrat  portföljbolaget.   H4:  Räntabiliteten  på  totalt  kapital  minskar  under  de  tre  nästkommande  åren  efter  att  PE-­‐bolaget  avyttrat   portföljbolaget.      

H6:  (R/N)  har  ökat  under  de  tre  nästkommande  åren  efter  att  PE-­‐bolaget  avyttrat  portföljbolaget   H8:  Produktivitet  per  anställd  har  minskat  under  de  tre  nästkommande  åren  efter  att  PE-­‐bolaget  avyttrat   portföljbolaget.  

(18)

18  

4. Metod

I detta avsnitt presenteras de för denna studie valda nyckeltal ämnade att mäta värdeskapande i portföljbolagen. Vi redogör även för urvalsprocess samt datainsamling och beskriver avslutningsvis vald statistisk metod samt hur denna applicerats på insamlad data i syfte att besvara denna studies frågeställning.

4.1 Metodval

Denna studie är av en retrospektiv karaktär och bör ses som en tidsseriestudie av de för den här studien behandlade portföljbolag. Anledningen är att studien avser reflektera portföljbolagens utveckling över tid i det förflutna (Lantz, 2011). En kvantitativ ansats lämpar sig väl i denna studie som innefattar en större mängd data samt numerisk information och där fokus ligger på mer översiktliga förändringar snarare än en fördjupning av enskilda observationer (Byström & Byström, 2011). Metodvalet tillåter även jämförelser med tidigare studier.

4.2 Datainsamling

4.2.1 Identifiering av buyouts

För att identifiera PE-transaktioner där svenska företag blivit förvärvade har vi använt oss av databasen Mergermarket. Databasen innehåller information, nyheter och analyser av marknaden för företagsförvärv med sökbar data från år 1998 och framåt. Sökningen avgränsades till avyttrade svenska företag fram till och med 2009-12-31 där PE-bolag varit säljande part. Genom att vidare avgränsa sökningen till de två avyttringstyperna börsintroduktion och vidareförsäljning, där finansiell försäljning utgjorde en tredje kategori som vi därmed uteslöt, erhöll vi en lista om totalt 184 stycken transaktioner.

Information om holdingperiod, tidigare ägare och genomförandedatum för transaktioner har i enstaka fall varit tillgängligt via Mergermarket. I en majoritet av fallen har dock andra källor använts för att komplettera den saknade informationen. För detta ändamål har Factiva använts och särskilt pressreleaser och nyhetsutdrag har fungerat som viktigt underlag. En annan viktig informationskälla har varit de aktuella PE-bolagens egna hemsidor som i regel innehåller information om tidigare investeringar och i vissa fall även en utökad beskrivning av omständigheterna vid förvärv och avyttring.

Den valda metoden för datainsamling medför en möjlig implikation för studiens utfall då det finns en risk att Mergermarket inte innehåller samtliga genomförda transaktioner under tidsperioden och att den erhållna sammanställningen därför inte är heltäckande. Däremot har vi, likt Bergström et al (2007), ingen anledning att tro att någon systematisk exkludering skett.

4.2.2 Urvalskriterier

(19)

19  

1. Svenskt portföljbolag

2. Föregående ägare inte Private Equity

3. Avyttring inte genomförd som finansiell försäljning

Dessa tre kriterier tillgodosågs alla genom de specifika sökkriterierna använda vid inhämtningen av data i Mergermarket. Kriterierna två och tre möjliggör mätning av PE-bolagens effekt på portföljbolagen jämfört med en tid såväl före som efter då bolagen inte är ägt eller har något samröre med PE.

4. Holdingperiod om minst 2 år

5. Tillgängliga årsredovisningar för den undersökta perioden

Såväl det fjärde som det femte kriteriet har använts för att möjliggöra studier av företagets utveckling under perioden. Holdingperioden har specificerats till två år för att möjliggöra studier av redovisningsmått hämtade ur årsredovisningar som representerar tidsperioden mellan förvärv och avyttring.

6. 100 MSEK omsättning vid förvärv 7. Ägarandel minst 50 %

Det sjätte kriteriet är uppsatt i syfte att utesluta andra typer av PE-verksamhet än de avsedda buyout-transaktionerna, främst venture capital. I sådana fall kan portföljbolagens tillväxt bero på andra faktorer än vad PE som ägandeform för med sig. Det sjunde kriteriet har applicerats för att utesluta transaktioner där PE-bolaget inte haft majoritetsinflytande och således inte haft möjlighet att ensamt genomdriva förändringar de anser vara gynnsamma.

När samtliga kriterier applicerats kvarstår de 19 företag som omfattas av denna studie. Av det slutliga urvalet har 3 företag avyttrats genom börsintroduktion och 16 företag avyttrats genom vidareförsäljning. Av dessa har 15 sålts till en strategisk köpare medan 1 utgjorts av återköp av tidigare ägare eller ledning. Samtliga portföljbolag inkluderade i studien återfinns i Bilaga A.

4.2.3 Jämförelsegrupp

För att korrigera för makroekonomiska och branschövergripande fluktuationer som annars hade påverkat hur portföljbolaget presterat har vi valt att använda oss av en kontrollgrupp bestående av branschkonkurrenter till det aktuella portföljbolaget. I likhet med flertalet tidigare studier inom området (Bergström et al, 2007; Bruton et al, 2002, Kaplan, 1989) har vi för detta ändamål använt oss av ett officiellt system för branschklassificering. Eftersom föremål för undersökningen varit svenska portföljbolag har vi använt oss av systemet Svensk Näringsgrensindelning (SNI) och de koder som tillskrivits varje portföljbolag utifrån den näringsaktivitet de bedriver.

(20)

20   gjorts utifrån portföljbolagets nettoomsättning vid tiden för förvärv och de fyra branschkonkurrenter med en omsättning så nära portföljbolagets som möjligt har valts. Alternativa tillvägagångssätt hade varit att basera urvalet på de fyra största företagen med samma SNI-kod eller att använda branschnyckeltal från exempelvis Statistiska Centralbyrån (SCB). Vald metod, som är i linje med Bruton et al (2002), anser vi dock ge en bättre möjlighet att åskådliggöra PE-bolagets inverkan då jämbördiga branschkonkurrenters förutsättningar bör vara mer jämförbara.

4.2.4 Insamling av redovisningsdata

Årsredovisningar har inhämtats med hjälp av databaserna Retriver samt Affärsdata. Merparten av datamaterialet har inhämtats manuellt från respektive bolags faktiska årsredovisningar. För en del av bolagen var det dock möjligt att via Retriever tillgå redan färdiga beräkningar av de för den här studien relevanta nyckeltal. Vid dessa tillfällen gjordes alltid en kvalitetskontroll utav siffrorna med hjälp av de faktiska årsredovisningarna för att bekräfta att de överensstämde. Redovisningarna kontrollerades även för jämförelsestörande poster4 och justering för dessa genomfördes beroende på orsak.

Eftersom koncernstruktur tenderar att förändras i samband med förvärv och avyttring är det för jämförbarhetens skull avgörande att säkerställa att rätt bolag omfattas av den finansiella redovisningen. Därför har betydande tid ägnats åt att genom årsredovisningar klargöra koncernstrukturen för respektive bolag och säkerställa att årsredovisningar för den studerade perioden funnits tillgängliga5. Att vissa företag uteslöts på grund av brist på tillgänglig data får naturligtvis ses som den använda metodens baksida, men då det inte varit möjligt att ta sig innanför företagens murar på annat sätt än genom deras årsredovisningar så följer detta tyvärr naturligt.

Beroende på om PE-bolaget förvärvat ett företag som i sin tur äger ett antal dotterbolag samlades information in för hela koncernen, där portföljbolaget alltså är moderbolag. I fall då koncernredovisning saknades användes istället årsredovisningar för det aktuella bolaget med operativ verksamhet. En risk finns här med att PE-bolagens fulla inverkan i portföljbolaget inte fångas om mätningen inte avser hela koncernen utan enbart moderbolaget för sig. Liknande situationer var dock få och godtogs endast förutsatt att moderbolagets nettoomsättning samt antalet anställda var i paritet med de för koncernen. Jämförelsegruppen består i dessa fall av företag med motsvarande funktion i respektive koncern.

4.3 Redovisningsmått

Huvudsakligen har tre mått valts i avsikt att fånga den inverkan som PE-bolagen har på den operativa verksamheten i sina portföljbolag. Dessa är EBITDA marginal, avkastning på totalt kapital (RTK) samt rörelsekapital/nettoomsättning (R/N). Dessa tre mått får även representera                                                                                                                

4 Hit räknas poster som inte har direkt med koncernens normala verksamhet att göra eller som är av

engångskaraktär. Engångsföreteelsen innebär en jämförelsestörande påverkan vilket gör det svårare att bedöma utvecklingen av den normala verksamheten för en utomstående betraktare.

5 För perioden 1 år innan förvärv samt 3 år efter försäljning. Minimum antal årsredovisningar, för en

(21)

21   vad vi anser vara värdeskapande för intressentgruppen aktieägare. EBITDA marginalen samt räntabilitet på totalt kapital kategoriseras som rena avkastningsmått varpå rörelsekapital/nettoomsättning istället vittnar om hur kapitalstrukturen ter sig inom företaget. Utöver dessa tre mått har produktivitet per anställd samt personalkostnad per anställd valts i syfte att undersöka hur intressentgruppen anställda påverkas av PE-bolagets in- och utträde. Därtill har kompletterande mått bestående av förändring antal anställda samt förändring omsättning inkluderats i studien. Måtten presenteras nedan under respektive rubrik.

4.3.1 Lönsamhetsmått

4.3.1.1 EBITDA marginal

EBITDA är relevant att använda i denna studie då det fångar rörelsens intäkter och den operationella lönsamheten framför slutgiltig avkastning. Det är också en indikation som anses mer rättvisande än rena avkastningsmått vad gäller mätning av produktiviteten från företagets omsättningstillgångar. Tillväxt bidrar till värdeskapande inom företaget genom att EBITDA i slutändan ökar (Bergström et al, 2007). Acharya et al (2012) instämmer i ovanstående resonemang och hävdar att EBITDA marginalen ger en betydelsefull förklaring till abnorm prestation. EBITDA används även med vetskapen om att det är fullt jämförbart då skillnad i kapitalstruktur med betoning på ränta, skatt samt avskrivningar inte innebär någon snedvridning då måttet avser resultat före dessa poster.EBITDA marginalen beräknas enligt:

𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴  𝑀𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛𝑎𝑙 = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴6 𝐹ö𝑟𝑠ä𝑙𝑗𝑛𝑖𝑛𝑔 4.3.1.2 Räntabilitet på totalt kapital

Räntabilitet på totalt kapital är ett avkastningsmått som visar på förräntning av de resurser som företaget förfogar över. Måttet anses vara särskilt bra på grund av att det vittnar om verksamhetens effektivitet oberoende av hur kapitalet ursprungligen har finansierats (Carlsson & Nyholm, 2012). På så sätt innehåller måttet klara fördelar jämfört med andra avkastningsmått, såsom räntabilitet på eget kapital, då vi främst är intresserade av den operationella lönsamhetsutvecklingen. Måttet är i övrigt relativt heltäckande då det är enbart räntekostnader samt finansieringsposter som saknar inverkan på nyckeltalet. Sammantaget påverkas alltså avkastningen på totalt kapital positivt ju effektivare företagen utnyttjar sina tillgångar (Catasús et al, 2008). Bergström et al (2007) är också inne på att RTK torde vara ett av det mest neutrala jämförelsemåtten förutsatt jämförbara redovisningsmässiga samt industriella förutsättningar. Utöver detta så är valet utav RTK passande för att det vittnar om den operationella lönsamheten i företaget efter att både vinstmarginal samt kapitaleffektivitet tagits hänsyn till.

𝑅𝑇𝐾7=𝑅ö𝑟𝑒𝑙𝑠𝑒𝑟𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 + 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑠𝑖𝑒𝑙𝑙𝑎  𝑖𝑛𝑡ä𝑘𝑡𝑒𝑟

𝐵𝑎𝑙𝑎𝑛𝑠𝑜𝑚𝑠𝑙𝑢𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔

                                                                                                               

6 EBITDA motsvarar i vårt fall av rörelseresultatet adderat med avskrivningar

7 Finansiella intäkter delas in i externa ränteintäkter samt övriga finansiella intäkter. Balansomslutningen

(22)

22  

4.3.2 Rörelsekapital

Vi har valt att undersöka portföljbolagens arbete med rörelsekapital med hjälp av måttet rörelsekapital/nettoomsättning. Vi har dock valt att ta bort posten kassa och bank från rörelsekapitalet då det är en post som inte förväntas minska i värde utan snarare öka då företaget eftersträvar likviditet. Då vi förväntar oss en minskning av övriga ingående komponenter i rörelsekapitalet som en följd av PE-bolagens inblandning är detta motiverat för att korrekt kunna observera den avsedda utvecklingen. Rörelsekapitalet ställs i relation till omsättning för att göra måttet jämförbart mellan olika företag.

𝑅/𝑁8=𝑂𝑚𝑠ä𝑡𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔𝑠𝑡𝑖𝑙𝑙𝑔å𝑛𝑔𝑎𝑟 − 𝑘𝑜𝑟𝑡𝑓𝑟𝑖𝑠𝑡𝑖𝑔𝑎  𝑠𝑘𝑢𝑙𝑑𝑒𝑟

𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑜𝑚𝑠ä𝑡𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔

Att undersöka rörelsekapital i förhållande till omsättning istället för att mäta förändring rörelsekapital i procent motiveras med att behovet av rörelsekapitalet vanligen står i direkt relation till nettoomsättningen. Det föreligger emellertid en risk att måttet slår fel om nettoomsättningen varierar betydligt mellan åren. Om vi eftersöker en reducering av rörelsekapitalet kan denna komma att förbises på grund av att nettoomsättningen minskar trots en förbättrad hantering av rörelsekapitalet och vice versa.

4.3.3 Anställda

Produktivitet per anställd beräknas genom att dividera respektive års nettoomsättning med respektive års genomsnittliga antal anställda. Måttet bör bevittnas med viss reservation och inte tas för ett värdeskapande nyckeltal i sig då verkligt värde härstammar från fler faktorer än enbart humankapital (Lichtenberg & Siegel, 1990). Det är likaledes ett tecken på hur effektivt man använder sig av denna resurs.

𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑘𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡𝑒𝑡  𝑝𝑒𝑟  𝑎𝑛𝑠𝑡ä𝑙𝑙𝑑 = 𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑜𝑚𝑠ä𝑡𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔 𝑀𝑒𝑑𝑒𝑙𝑡𝑎𝑙  𝑎𝑛𝑡𝑎𝑙  𝑎𝑛𝑠𝑡ä𝑙𝑙𝑑𝑎

Som ett komplement till produktivitet per anställd används måttet personalkostnad per anställd för att åskådliggöra hur utvecklingen av de anställdas löner och förmåner ter sig i företaget. Posten personalkostnader räknades ut manuellt då definitionen av personalkostnader kan skilja sig från företag till företag. Rörelsekapital divideras sedan med genomsnittligt antal anställda för att tillåta jämförelser med andra företag. Nackdelar med detta mått är potentiella förändringar i obligatoriska kostnader och lönenivåer. Eftersom utvecklingen i sådana fall är branschövergripande bör inte jämförbarheten gentemot branschgruppen påverkas.

𝑃𝑒𝑟𝑠𝑜𝑛𝑎𝑙𝑘𝑜𝑠𝑡𝑛𝑎𝑑9  𝑝𝑒𝑟  𝑎𝑛𝑠𝑡ä𝑙𝑙𝑑 = 𝑃𝑒𝑟𝑠𝑜𝑛𝑎𝑙𝑘𝑜𝑠𝑡𝑛𝑎𝑑𝑒𝑟 𝑀𝑒𝑑𝑒𝑙𝑡𝑎𝑙  𝑎𝑛𝑡𝑎𝑙  𝑎𝑛𝑠𝑡ä𝑙𝑙𝑑𝑎

                                                                                                               

8 Omsättningstillgångar definieras i detta fall som fordringar samt inventarier exklusive fordringar hos

koncernföretag och kassa och bank.

9 Rörelsekapital definieras i denna studie som anställdas och styrelsens löner och ersättning samt sociala

(23)

23  

4.3.4 Kompletterande mått

Som följer av teorin förväntas en reducering av antalet anställda under den första delen av holdingperioden, även om denna inte nödvändigtvis behöver vara reducerad holdingperioden ut. Ingen hypotes har upprättats med avseende på förändring antal anställda och måttet redovisas således deskriptivt i form av ett diagram där förändringen visualiseras i syfte att ge läsaren en helhetsbild över hur förändringen i arbetskraften sett ut under hela buyout-cykeln10. Diagrammet kompletteras med centralmått och mått på variabilitet i form av medelvärde, median och standardavvikelse (bilaga C).

Precis som för förändring av antal anställda redovisas förändring omsättning deskriptivt. Eftersom PE-bolagen fokuserar på effektivitetsåtgärder snarare än att skapa tillväxt (Phan & Hill, 1995) är omsättningsmått inget optimalt mått för PE-bolagens inverkan på värdeskapandet. Valet föll på att redovisa nettoomsättningens utveckling då det ger en mer korrekt indikation på försäljningsutveckling eftersom moms och rabatter ej tas med i beräkningen (Lönnqvist, 2008). Förändring av nettoomsättning redovisas i diagram samt genom median, medelvärde och standardavvikelse (bilaga C).

4.4 Statistisk tillvägagångssätt

4.4.1 Wilcoxons Signed-Rank Test

Då urvalet inte uppfyller antagandet om normalfördelning har det icke-parametriska testet Wilcoxon Signed-Rank Test (WSRT) använts. WSRT ställer matchade observationer mot varandra för att testa huruvida den ena populationen signifikant skiljer sig från den andra populationen och tar hänsyn till såväl tecken som storlek av differens. Jämfört med ett parametriskt t-test av parvisa observationer har WSRT en effektivitet på drygt 95 % (Körner & Wahlgren, 2006). Studier där WSRT använts för liknande undersökningar är Degeorge & Zeckhauser (1993) samt Holthausen & Larcker (1996).

Eftersom vi i hypoteserna preciserat den utveckling vi förväntar oss appliceras ett ensidigt test. Nollhypotesen är att ingen åtskillnad mellan populationerna kan påvisas och den förkastas vid en signifikansnivå på 5 %. I exemplet nedan presenteras nollhypotes och mothypotes i det fall vi förväntar oss en ökning under den undersökta perioden.

𝐻0:  ∆𝑁𝑦𝑐𝑘𝑒𝑙𝑡𝑎𝑙!" ≤ ∆𝑁𝑦𝑐𝑘𝑒𝑙𝑡𝑎𝑙!"#$%&  !ä!"  !"#$$

𝐻1:  ∆𝑁𝑦𝑐𝑘𝑒𝑙𝑡𝑎𝑙!" > ∆𝑁𝑦𝑐𝑘𝑒𝑙𝑡𝑎𝑙!"#$%&  !ä!"  !"#$$

4.4.2 Undersökningsperiod

För att besvara de för det här arbetets uppställda hypoteser (avsnitt 3) har två huvudsakliga perioder testats; holdingperioden samt tre år efter avyttring. Hypoteserna avser i samtliga fall branschjusterad utveckling och kommer således inte anses uppfyllda för signifikanta resultat som enbart inkluderar bolagens individuella utveckling.

                                                                                                               

10 Notera att holdingperioderna skiljer sig från fall till fall varför grafen endast innehåller förändring för

(24)

24   För undersökning av holdingperioden använder flertalet studier (se Acharya et al, 2012; Bergström et al, 2007) året själva förvärvsåret som startpunkt. I denna studie används däremot året innan förvärv som startpunkt. Eftersom årsredovisningar upprättas en gång om året är detta den senaste punkten innan PE-bolagets inträde då vi kan säkerställa att de inte haft någon påverkan på verksamheten. Valet att använda året innan förvärv som första jämförelsepunkt gör även Bruton et al (2002). Att använda avyttringsår som andra jämförelsepunkt faller naturligt då PE-bolagens faktiska utträde sker samtidigt som det är vid denna tidpunkt utvecklingsplanen är fullföljd och bolaget anses vara moget nog att säljas. För att kunna testa om förändringen är signifikant för de aktuella åren har differensen åren emellan räknats ut. Nedan presenteras tillvägagångsättet avseende de mått och tidpunkter vi avser att testa.

∆𝑁𝑦𝑐𝑘𝑒𝑙𝑡𝑎𝑙!"= 𝑁𝑦𝑐𝑘𝑒𝑙𝑡𝑎𝑙!"#$$%&'(− 𝑁𝑦𝑐𝑘𝑒𝑙𝑡𝑎𝑙!ö!"ä!"!!å!

När det gäller jämförelsegruppen gjordes samma typ av beräkning för samma tidsperiod med undantaget att medianen togs fram för varje jämförelsegrupp i syfte att göra det jämförbart gentemot portföljbolaget. Median valdes framför medelvärde på grunden att man effektivt eliminerar förekomsten av extremvärden i testet med hjälp av denna (Körner & Wahlgren, 1996).

∆𝑁𝑦𝑐𝑘𝑒𝑙𝑡𝑎𝑙!"#$%&  !ä!"  !"#$$= 𝑁𝑦𝑐𝑘𝑒𝑙𝑡𝑎𝑙!"#$$%&'(!"#$%&  !ä!"  !!"##− 𝑁𝑦𝑐𝑘𝑒𝑙𝑡𝑎𝑙!ö!"ä!"!!  å!!"#$%&  !ä!"  !"#$$

Själva jämförelsen med branschen sker sedan genom att ta den förändring avseende nyckeltal vad gäller portföljbolaget subtraherat med den avseende jämförelsegruppen. Resultatet blir en branschjusterad förändring avseende aktuellt nyckeltal enligt nedan.

∆𝑁𝑦𝑐𝑘𝑒𝑙𝑡𝑎𝑙!"#$%&!!"#$%&'$= ∆Nyckeltal!"− ∆𝑁𝑦𝑐𝑘𝑒𝑙𝑡𝑎𝑙!"#$%&  !ä!"  !"#$$

För utvecklingen tiden efter avyttring avser uppställda hypoteser enbart det tredje året efter avyttring jämfört med avyttringsåret. Däremot testas även utvecklingen år för år under denna period för att bidra till en tydligare bild av utvecklingen. Sammanlagt görs alltså tre test för vardera mått perioden efter avyttring, av vilka det branschjusterade testet för år tre presenteras nedan.

∆𝑁𝑦𝑐𝑘𝑒𝑙𝑡𝑎𝑙!"#$$%&'(!!  å!!"#$%&!!"#$%&'$= ∆𝑁𝑦𝑐𝑘𝑒𝑙𝑡𝑎𝑙!"#$$%&'(!!å!!" − ∆𝑁𝑦𝑐𝑘𝑒𝑙𝑡𝑎𝑙!"#$$%&'(!!  å! !"#$%&  !ä!"  !"#$$

4.5 Metodologiska begränsningar

(25)

25   efter avyttring är detta dock inte nödvändigt för att besvara den aktuella forskningsfrågan. Om en lönsamhetsförbättring sker under holdingperioden kan vi inte fastslå specifikt vad det är som driver utvecklingen, mer än att det bör gå att härleda till PE-bolagens karaktäristiska egenskaper. Detsamma gäller för tiden efter avyttring, då vi inte tittat närmare på hur exempelvis olika delar av rörelsekapital utvecklats var för sig. Analys och slutsatser utgår därför från att positiv utveckling under holdingperioden går att härleda till PE-bolagets inverkan och motsvarande utveckling tiden efter avyttring går att härleda till deras utträde. Vidare är metodologiska val i form av studerad tidsperiod samt urval begränsande. Att avgränsa undersökningsperioden till tre år efter avyttring är lämpligt sett till de resultat som Degeorge & Zeckhauser (1993) samt Bruton et al (2002) finner. Dock finner Holthausen & Larcker (1996) att det kan ta upp till fyra år för PE-bolagens avtryck i portföljbolaget att försvinna, varför vi riskerar att inte fånga hela utvecklingsperioden. Dessutom har redovisningar för året innan förvärv saknats i två11 av de nitton undersökta transaktionerna

som ingår i denna studie. För dessa bolag har därför förvärvsåret istället för året innan förvärv använts som startpunkt när utvecklingen under holdingperiod har studerats. Båda dessa val medför att vi riskerar att inte fånga hela utvecklingsperioden, men motiveras av det redan starkt begränsade underlaget av svenska bolag som uppfyller de uppställda kriterierna. Att undersöka en period om fyra år efter avyttring, samt därtill utesluta två av de redan inkluderade portföljbolagen, hade därför inneburit ett dramatiskt minskat urval, vilket troligen skulle ha en större negativ inverkan på studien än vad nämnda metodologiska val inneburit.

                                                                                                               

(26)

26  

5. Resultat och analys

I detta avsnitt presenteras resultaten av de för den här studien undersökta hypoteserna. Tillsammans med kompletterande statistisk data analyseras resultaten utifrån vald teoretisk referensram samt jämförs med tidigare forskningsresultat. Resultattabellerna innehåller en sammanställning av portföljbolagens individuella såväl som branschjusterade utveckling under holdingperioden samt för perioden tre år efter avyttring.

5.1 Urvalsdistribution

Nedanstående stapeldiagram visar den årliga fördelningen av de 19 buyouts som denna studie innefattar. Diagrammet indikerar att ett stort antal av de studerade buyout-transaktionerna genomfördes under 2000-talets inledande hälft. Avyttringarna är sedan relativt koncentrerade och sker mellan åren 2004-2008. Anmärkningsvärt är det stora antalet avyttringar år 2006. Den genomsnittliga holdingperioden för det studerade urvalet är 4,58 år.

FIGUR 1: FÖRDELNING AV UNDERSÖKTA BUYOUTS (ANTAL)

5.2 Lönsamhetsmått

Utifrån vald teoretisk referensram förväntas de båda lönsamhetsmåtten EBITDA marginal och RTK öka från det att PE-bolaget förvärvar och aktivt styr portföljbolaget till dess att man avyttrar detsamma. Efter holdingperioden förväntas sedan motsatt utveckling i och med att fördelen med ägandeformen försvinner.

5.2.1 EBITDA marginal Under holdingperiod

Från nedanstående resultattabell kan utläsas att en positiv värdeförändring skett vad gäller portföljbolagens individuella utveckling under holdingperioden. Resultatet visar att den genomsnittliga EBITDA marginalen ett år innan förvärv låg på 3,48 % och vid avyttring på 10,54 %, vilket vittnar om en ökning med sammanlagt 7,05 procentenheter. Denna ökning är signifikant på 5%-nivån. Vidare jämförs utvecklingen med branschen och konstateras kan att den totala ökningen på 7,05 procentenheter för portföljbolagen är högre än ökningen för branschen i övrigt då denna ligger på 0,67 procentenheter. Skillnaden populationerna emellan är dock inte statistiskt signifikant på 5%-nivån.

(27)

27  

Efter avyttring

Sett till företagens utveckling efter avyttring erhålls inget signifikant resultat för vare sig det första eller för det andra året efter avyttring. Däremot observeras en signifikant minskning utav EBITDA marginalen år 3. Det branschjusterade måttet är signifikant på 1%-nivån och det kan därmed fastslås att starka indikationer pekar mot att EBITDA marginalen för portföljbolagen minskar i förhållande till avyttringsår samt bransch för år 3.

TABELL 2:EBITDAMARGINAL%

*Signifikant 10%-nivå, **Signifikant 5%-nivå, ***Signifikant 1%-nivå

5.2.2 Räntabilitet på totalt kapital Under holdingperiod

RTK har för portföljbolagen ökat under holdingperioden med i genomsnitt 9,04 procentenheter. Vi erhåller starka indikationer på att portföljbolagens RTK förbättrats i och med PE-bolagens inträde då ökningen är signifikant på 5%-nivån. Signifikansen håller även i sig vid jämförelse med bransch där vi ser att branschens motsvarande ökning av RTK blott uppgår till 0,6 procentenheter. Skillnaden populationerna emellan är signifikant på 5 % nivån.

Efter avyttring

Under de första två åren efter avyttring återfinns ingen statistiskt säkerställd minskning av RTK. Samma resultat finner vi då vi jämför mot branschen. Däremot så vittnar resultatet för det tredje året efter avyttring om att RTK i genomsnitt har minskat med 7,15 procentenheter jämfört med avyttringsåret. Branschens motsvarande förändring för samma period visade att RTK minskat med 0,63 procentenheter. Skillnaden populationerna emellan är signifikant på 1%-nivån.

TABELL 3:RÄNTABILITET TOTALT KAPITAL %

*Signifikant 10%-nivå, **Signifikant 5%-nivå, ***Signifikant 1%-nivå

5.2.3 Analys lönsamhetsmått

EBITDA marginal och RTK studerades i avsikt att spegla den operationella rörelsens lönsamhet. Frågan vi ställde oss löd huruvida PE-bolagen uppfyllde de förväntningar vad gäller förmågan att skapa värde för gruppen aktieägare i svenska portföljbolag, men framförallt huruvida värdet står sig över tid. Resultaten visar i huvudsak på överensstämmelse

EBITDA  

Marginal  (%)   ingång  period  Genomsnitt   utgång  period  Genomsnitt   Genomsnitt  ∆  under  period   p-­‐värde  

  Företag   Företag   Företag   Bransch   Företag   Branschjust.  

Holdingperiod   3,48   10,54   7,05   0,67   0,044**   0,105  

Avyttring+1   10,54   11,11   0,58   -­‐0,29   0,187   0,198  

Avyttring+2   10,54   12,43   1,89   -­‐0,32   0,258   0,369  

Avyttring+3   10,54   7,89   -­‐2,64   0,55   0,014**   0,010***  

RTK  (%)   Genomsnitt  

ingång  period   utgång  period  Genomsnitt   Genomsnitt  ∆  under  period   p-­‐värde  

  Företag   Företag   Företag   Bransch   Företag   Branschjust.  

Holdingperiod   3,73   12,76   9,04   0,60   0,022**   0,044**  

Avyttring+1   12,76   12,72   -­‐0,05   -­‐0,56   0,414   0,445  

Avyttring+2   12,76   11,19   -­‐1,58   -­‐0,40   0,612   0,414  

References

Related documents

Därför anser vi att det vore intressant att undersöka förändringen mellan företagets redovisade egna kapital och resultatet mot aktiepris för att sedan kunna

Verkligt värde är en värderingsmodell som innebär att man värderar tillgångar och skulder till det verkliga värdet. Det sker inga systematiska avskrivningar utan det som

Precis som de försiktigt värderande bolagen har de också en mycket hög belåningsgrad (70%), däremot uppvisar Sagax näst högst volatilitet i sina värderingar

Den stora skillnaden mellan IAS 40 och de rekommendationer från redovisningsrådet man följt tidigare, är att företagen nu ges möjligheten att värdera fastigheter till verkligt

Eftersom jag har valt att begränsa mig till renodlade fastighetsföretag som skall ha varit börsnoterade mellan åren 2000 till 2006 samt att dessa skall redovisa sina

Upplupet anskaffningsvärde för en finansiell tillgång eller en finansiell skuld är det belopp till vilket den finansiella tillgången eller den finansiella skulden

Genom vårt val av metod ska vi undersöka hur svenska noterade fastighetsbolag värderar sina förvaltningsfastigheter till verkligt värde, hur tillförlitliga

Kravet om ”a true and fair view” syftar enligt Nilsson (2005) och Soderstrom och Sun (2008) bland annat till att främja kapitalmarknadens informationsbehov framför andra funktioner