Värdering av Google

(1)

Företagsekonomiska institutionen STOCKHOLMS UNIVERSITET Kandidatuppsats 10 poäng HT 2005

Värdering av

”I börsvärde räknat är Google nästan lika stort som IBM, betydligt större än en konsumentvarujätte som Coca-Cola och nästan tre gånger så stort som McDonald´s.”

– Lennart Pehrson Dagens Nyheter 2005-12-11

Författare: Leyla Ekekrantz Handledare: Dr. Jens Lindberg

Katarina Freudmann

William Heigard

(2)

SAMMANFATTNING

Denna uppsats söker svar på huruvida marknadens värdering av Google grundar sig på rimliga förväntningar om framtida omsättningstillväxt och vinstmarginal. För att besvara detta har kassaflödesmodeller använts genom ”baklängesberäkningar”, det vill säga att man utifrån en given aktiekurs estimerar vilka framtida förväntningar marknaden har på omsättningstillväxt och vinstmarginal. Utgångspunkt har tagits i att applicera Yahoos faktiska utveckling från 1997- 2005 på Google 2005- 2013.

Uppkomna skillnader i företagens olika situationer har identifierats och sedan undersökts med hjälp av regressionsanalys. Resultaten visade att Googles faktiska aktiekurs och omsättningstillväxt skilde sig åt jämfört med den aktiekurs och omsättningstillväxt som erhölls givet att Google följde Yahoos utveckling.

Differensen visade sig främst orsakas av skillnader i internetmarknaden som utvecklats betydligt under denna tidsperiod. Genom regressionsanalys, där Yahoos historiska omsättning sattes i relation till tillväxten i antalet Internetanvändare, estimerades att enbart skillnaden i internetmarknaden inte var tillräckligt stor för att förklara hela differensen. Beaktar man däremot framtida produktutveckling samt att omsättningen per användare ökar anses de förväntningar marknaden har på framtida omsättningstillväxt och vinstmarginal ej vara orealistiska. Det kan däremot sägas att förväntningarna är resultatet av ett optimistiskt scenario. Då internetmarknaden blir allt mer etablerad samt mer integrerad i så väl vardagslivet som arbetslivet anser författarna att detta scenario har störst sannolikhet att inträffa.

Utifrån resultaten kunde slutsatsen dras, givet Googles aktiekurs idag, att de bakomliggande förväntningarna gällande framtida tillväxter är realistiska.

Nyckelord: Google, högtillväxtföretag, internetföretag, kassaflödesanalys, värdering.

(3)

INNEHÅLLSFÖRTECKNING

1 INTRODUKTION... 4

1.1 BAKGRUND... 4

1.2 PROBLEMDISKUSSION... 5

1.2.1 Problemformulering... 6

1.3 SYFTE... 6

1.4 AVGRÄNSNINGAR... 6

1.5 INSTITUTIONELL BESKRIVNING... 7

1.5.1 Google... 7

1.5.1.1 Produkter ... 7

1.5.2 Yahoo ... 8

1.5.3 Amazon.com ... 8

1.5.4 eBay ... 8

1.6 TIDIGARE FORSKNING... 9

1.7 DISPOSITION... 9

2 TEORI ... 10

2.1 HÖGTILLVÄXTFÖRETAG... 10

2.2 KASSAFLÖDESVÄRDERING... 11

2.2.1 Enterprise Discounted Cash Flow Model ... 11

2.2.2 ”Baklängesberäkning” ... 13

2.3 RELATIVVÄRDERING... 13

2.3.1 P/s-tal (Price/sales ratio)... 13

2.3.2 Icke finansiell relativvärdering... 13

3 METOD ... 15

3.1 KASSAFLÖDESVÄRDERING... 15

3.2 DATA... 17

3.3 TILLÄMPNING AV KASSAFLÖDESBERÄKNING... 19

3.4 KOMPLETTERANDE VÄRDERING... 20

4 RESULTAT & ANALYS ... 21

4.1 RESULTAT AV KASSAFLÖDESBERÄKNING... 21

4.2 RELATIVVÄRDERING... 22

4.3 INTERNETMARKNADEN... 22

5 SLUTSATS... 25

6 DISKUSSION ... 27

6.1 SJÄLVKRITIK... 27

7 FÖRSLAG TILL FORTSATT FORSKNING... 29

KÄLLFÖRTECKNING... 30

(4)

Kapitel 1 Introduktion

1 INTRODUKTION

1.1 Bakgrund

I slutet av 1990-talet förvandlades många internetföretag snabbt från affärsidéer till företag värderade till mångmiljardbelopp. Dessa värderingar kom att gå emot all logik gällande vinster, kassaflöden och värderingsmultiplar då marknadspriserna ökade trots att förlusterna ökade.¹

Internet har haft en revolutionerande inverkan på kommunikation och information genom åren. Den ökande konsumtionen av persondatorer har gjort att allt fler skaffat sig en internetuppkoppling. En nyckel till den enormt snabba tillväxten av internet har varit den gratis och öppna tillgängligheten till information och kommunikation.

Under internettidens glansdagar introducerades företag som Yahoo, Amazon.com och eBay vilka förväntades ge höga vinster på sikt. Dessa företag var början på en ny ekonomi och man började se företag med absurda aktiepriser trots låga vinster. De som ifrågasatte den nya ekonomin klassades som människor ”som inte fattade grejen”

och investerare antingen glömde eller struntade i de fundamentala reglerna för ekonomi under internetrevolutionen².

I december 1997 uppgick antalet internetanvändare till 70 miljoner, det vill säga 0,9 procent av världsbefolkningen. I december 2004 uppgick samma siffra till 817 miljoner användare, vilket motsvarar 12,7 procent av världsbefolkningen.

Internetmarknaden har, sedan starten, vuxit till att nu innefatta närmare 900 miljoner användare. Detta motsvarar 15,2 procent av världsbefolkningen. De tre största marknaderna är för närvarande Asien, Europa och Nordamerika.³

Internetmarknaden har förändrats på många sätt sedan starten, däribland har den tekniska aspekten av denna marknad utvecklats. Den främsta förändringen har skett i internets geografiska utbredning samt att bandbredden till slutanvändaren väsentligt har ökat. Den ökade bandbredden har i sin tur gjort det möjligt för mer avancerad grafisk annonsering. Även tiden som användare tillbringar på internet har ökat

1 Koller, T., Goedhart, M., Wessels D. (2005) s. 16

2 ibid s. 16

3 Internet Growth and Stats 2006-01-16

(5)

5

markant. Enbart i Sverige har antalet timmar som genomsnittsanvändaren tillbringar på internet mer än fördubblats sedan år 2000⁴.

Internetanvändandet har haft en snabb tillväxt vilket har resulterat i hög tilltro till framtida tillväxt och i sin tur högt värderade företag. Huruvida dessa värderingar är realistiska går dock åsikterna isär om.

Google har varit en framgångssaga sedan det grundades 1998. Företaget hade mellan år 2003 och 2004 en omsättningstillväxt på nästan 120 procent och hade i oktober 2005 ett marknadsvärde på cirka USD 70 miljarder och en vinst på cirka USD 800 miljoner. Sedan börsintroduktionen i augusti 2004 har aktiekursen stigit med över 200 procent och rekommendationerna från analytiker idag visar alltjämt på en tro om fortsatt stark aktiekursutveckling.⁵ Det kan diskuteras huruvida scenarierna som dagens analytiker baserar sina värderingar på, kännetecknas av samma optimism som genomsyrade IT-eran i slutet på 90-talet.

1.2 Problemdiskussion

Aktiemarknaden omsätter idag miljardbelopp⁶. Prissättningen på aktier sker utifrån marknadsaktörernas förväntningar på framtiden. Detta ställer krav, med varierande grad beroende på marknad, på den information som finns tillgänglig och den konsensus som råder på marknaden gällande rimliga förväntningar och sannolikheten för att dessa ska slå in. Risk är en ständigt närvarande parameter som härrör från osäkerheten i dessa prognoser, då ett osäkrare utfall leder till högre avkastningskrav från investerarna⁷.

Trots att marknaden utgörs av ett stort antal aktörer som oberoende av varandra värderar bolagen innebär ej detta en garanti för ”korrekt” prissättning. Visserligen sker prissättningen utifrån ekonomins grundantagande om jämvikt mellan utbud och efterfrågan men detta ställer krav på perfekta marknader, ett krav som mycket sällan

4 Nielsen//NetRatings Pressrelease 2005-12-17

5 Nasdaq Stock Quotes Google 2005-11-04

6 New York Stock Exchange Daily Statistics 2005-11-06

7 Finansportalen Aktieskolan 2005-11-03

(6)

6

uppfylls⁸. Detta blev uppenbart under IT- kraschen i början på 2000-talet som orsakades av en överoptimistisk tilltro till företagens potential. Värderingarna av IT- bolagen var mycket svåra att logiskt motivera då många av företagen, trots att de redovisade låg vinst eller rentav förlust, värderades till miljardbelopp.

I traditionella värderingsmodeller utgår man ifrån ett företags historiska siffror för att skatta ett värde på aktien. Problemen med att värdera högtillväxtföretag uppstår då traditionella värderingsformer ej är tillämpbara, detta på grund av att de parametrar man använder för att skatta värdet ej är stabila, något som krävs för att dessa värderingar ska vara välgrundade⁹.

Denna uppsats har tagit sin utgångspunkt i Googles aktiekurs den 22 november 2005.

Med Googles aktiekurs idag menas i denna uppsats ovanstående datums stängningskurs på USD 417.

1.2.1 Problemformulering

Med anledning av ovanstående problemdiskussion ställs frågan: Givet Googles aktiekurs idag; är de bakomliggande förväntningarna gällande framtida omsättningstillväxt och vinstmarginal realistiska?

1.3 Syfte

Syftet med denna uppsats är att, genom applicering av Yahoos utveckling på Google och efterkommande analys av uppkomna skillnader, undersöka huruvida marknadens värdering av Google grundar sig på rimliga förväntningar om framtida omsättningstillväxt och vinstmarginal.

1.4 Avgränsningar

Uppsatsen behandlar en historisk tidsperiod från 1995 och framåt då detta är den tidsperiod för vilken historisk finansiell information finns tillgänglig. Uppsatsen begränsas till jämförelser med företagen Yahoo, Amazon.com och eBay. Valen av

8 Finansportalen Aktieskolan 2005-11-03

(7)

7

jämförelseobjekt grundar sig på att de är framgångsrika internetföretag samt, i Yahoos fall, på dess likheter med Google vad gäller affärsområden. Det finns många olika metoder för att värdera ett företag. Denna uppsats avgränsar sig till en kassaflödesmodell som är hämtad från kursen ”Valuation, Mergers and Aquisitions”, som ges av Dr Jens Lindberg vid företagsekonomiska institutionen på Stockholms Universitet, samt en relativvärdering.

I syfte att få en så rättvisande bild som möjligt studeras vid kassaflödesvärderingen de variabler vars förändring ger störst utslag på företagets värde. Variablerna i detta fall utgörs av tillväxt i omsättningen samt vinstmarginalen. Vidare har omvärldsfaktorer som kan ha haft inverkan på Googles aktievärde tagits i beaktande.

Med realistiska förväntningar menas förväntningar vars värden kan förklaras utifrån andra empiriska faktorer och som med stor sannolikhet kan komma att infrias.

1.5 Institutionell beskrivning

1.5.1 Google

Google grundades 1998 och har snabbt vuxit till att bli en av de mest använda sökmotorerna i världen. Företaget är idag erkänt som ett av de starkaste varumärkena inom IT-världen och har introducerat ett nytt koncept där länkar till annonsering visas som resultat av ett givet nyckelord. Den nya formen av annonsering, kallad Pay-Per- Click (PPC) skiljer sig från vanliga ”pop up” annonseringar vilka ej är riktade till någon specifik målgrupp. PPC tjänsten innebär att annonsörer betalar för sin plats i sökresultatet baserad på nyckelord som är relaterade till annonsörens verksamhet.

Google får endast betalt av annonsörerna om internetanvändaren klickar på länken.

Detta utgör huvuddelen av Googles intäkter.¹⁰

1.5.1.1 Produkter

AdWords är Googles betalprogram för sökrelaterade annonser. Programmet visar textbaserade annonser som är relevanta för sökkriterierna som angetts. Annonsörerna betalar en grundavgift för att anmäla sig till programmet för att sedan delta i en

10 Google Annual Report 2004 s. 21 2005-10-21

(8)

8

budgivning på olika nyckelsökord där högstbjudande får bästa annonsplatsen för det givna sökordet. Annonsören betalar sedan PPC.

Vill man annonsera ytterligare kan man använda Googles AdSense program som innebär att annonsören deltar i en budgivning för att få annonsera på hemsidor som har ett samarbete med Google.¹¹

1.5.2 Yahoo

Yahoo grundades 1994 och är idag en av världens största sökmotorer. Företaget tillhandahåller utöver sökmotorfunktionen även andra internettjänster till såväl privatpersoner som företag. Dessa tjänster innefattar bland annat e-post, chat och auktioner. Företagets marknadsvärde uppgick i oktober 2005 till drygt USD 53 miljarder och vinsten till USD 1,5 miljarder.¹²

1.5.3 Amazon.com

Amazon.com startades 1995 med affärsidén att använda internet för att sälja böcker på ett enkelt och snabbt sätt. Idag har Amazon.coms produktutbud ökat markant.

Företaget säljer bland annat böcker, gratulationskort, DVD- och CD- skivor, leksaker, spel, köksvaror, datorer samt bedriver auktioner.¹³ Amazon.com hade i oktober 2005 ett marknadsvärde på cirka USD 17 miljarder med en vinst på cirka USD 460 miljoner.¹⁴

1.5.4 eBay

eBay grundades 1995 och är en av världens största internetföretag. Företagets affärsidé går ut på att vara en global handelsplattform där alla kan handla och byta produkter och tjänster med varandra. Idag har eBay mer än 100 miljoner registrerade användare världen över.¹⁵ Företaget hade i oktober 2005 ett marknadsvärde på drygt USD 62 miljarder och en vinst på nästan USD 1 miljard¹⁶.

11 Google Annual Report 2004 s.21 2005-10-21

12 Nasdaq Stock Quotes Yahoo 2005-10-25

13 Amazon.com Investor Relations FAQs 2005-10-25

14 Nasdaq Stock Quotes Amazon.com 2005-10-25

15 eBay Company Overview 2005-10-25

16 Nasdaq Stock Quotes eBay 2005- 10-25

(9)

9

1.6 Tidigare forskning

Då området som behandlas i denna uppsats är mycket aktuellt med tanke på utvecklingen i denna marknad finns en mängd litteratur i ämnet. De värderingsmodeller som legat till grund för studien är vedertagna modeller som används i praktiken av analytiker och övriga som, i sina arbeten, värderar företag. I stort sett all litteratur som används i undervisningssyfte i värdering innefattar kassaflödesmodeller samt relativvärdering. På senare tid har även kapitel om högtillväxtföretag inkluderats i en del läroböcker då värdering av dessa kräver att man tar hänsyn till vissa aspekter. Bland den flitigast använda värderingslitteraturen återfinns Koller, Goedhart och Wessels Valuation. Measuring and Managing the Value of Companies.

1.7 Disposition

I detta inledande kapitel har en introduktion till ämnet givits i form av en beskrivning av bakgrund och problemdiskussion. Detta ledde sedan fram till frågeställningen som denna uppsats skall behandla. I kapitel två behandlas teoribildning kring kassaflödesvärdering och relativvärdering. Även vad som bör beaktas vid en kassaflödesvärdering av högtillväxtföretag tas upp i detta avsnitt. Kapitel tre behandlar metoden för hur frågeställningen ska kunna besvaras. Här ges en detaljerad redovisning kring hur studien genomförts. Kapitel fyra presenterar de resultat som sedan analyserats och som ligger till grund för slutsatsen som behandlas i kapitel fem.

En diskussion kring centrala antaganden som gjorts samt kritik kring val av metod tas upp i kapitel sex. Avslutningsvis ges förslag till framtida forskning i kapitel sju.

(10)

Kapitel 2 Teori

2 TEORI

2.1 Högtillväxtföretag¹⁷

Ett högtillväxtföretag kännetecknas, som namnet antyder, av hög tillväxt i omsättning och i förväntade framtida vinstmarginaler. Hur stor denna tillväxt bör vara går åsikterna dock isär om. I och med högtillväxtföretagens speciella kvaliteter försvåras värderingen av dem. Dessa svårigheter grundar sig främst på att de historiska värden som företaget producerat ej ger en rättvisande indikation på vad framtiden kan komma att bringa i form av tillväxt i omsättning och marginaler då dessa initialt höga tillväxttakter troligtvis ej kommer att hålla i sig då man når Steady State¹⁸. Detta innebär dock inte att kassaflödesmodeller ej lämpar sig vid värdering av högtillväxtföretag, däremot blir tillvägagångssättet något annorlunda. I traditionell kassaflödesvärdering tar man utgångspunkt i ett företags historiska värden och prognostiserar bland annat med hjälp av dessa förväntade framtida tillväxttakter. Vid kassaflödesvärdering av högtillväxtföretag tar man istället utgångspunkt i framtiden och prognostiserar den förväntade långsiktiga utveckling av marknaden som företaget innefattas av. På grund av den höga osäkerheten i dessa förväntningar sätter man ofta upp flera möjliga scenarion där varje scenario ger utfallet givet att marknaden utvecklas på ett visst sätt. Därefter väger man in sannolikheten för att varje scenario ska inträffa.

Karakteristiskt för högtillväxtföretag är låga vinster eller förluster, ingen utdelning, ofta kort historia och ett marknadsvärde som signifikant skiljer sig från bokfört värde¹⁹. Detta medför svårigheter vid användning av andra typer av värderingsmetoder. I och med de låga eller negativa vinster som företagen uppvisar lämpar sig ej värdering baserad på vinst. Även utdelningsbaserad värdering kan uteslutas av den enkla anledning att dessa företag mycket sällan ger utdelning.

18 Appendix I: Centrala begrepp

19 ibid

(11)

Kapitel 2 Teori

11

2.2 Kassaflödesvärdering

Det finns ett flertal modeller för att uppskatta värdet på ett företag. Bland dessa har olika former av kassaflödesmodeller blivit mycket populära. Fördelen med dessa värderingsmodeller är att de ej påverkas av olika redovisningsprinciper mellan olika företag samt att de explicit visar de antaganden som gjorts om framtiden.

Kassaflödesvärdering bygger helt på det flöde av pengar som går in och ut genom ett företag. Detta till skillnad från att exempelvis basera värderingen på vinst eller utdelning, vilket är fallet för vinstmultiplar²⁰ och utdelningsbaserade modeller som exempelvis Gordons modell²¹.

Förenklat går alla kassaflödesmodeller ut på att diskontera²² framtida fria kassaflöden till nuvärde med placerarnas avkastningskrav. Enligt Koller, Goedhart och Wessels finns två huvudmodeller, Enterprise Discounted Cash Flow Model och Discounted Economic Profit Model²³. Dessa två resulterar i samma värde men beräknas på olika sätt. Enterprise Discounted Cash Flow Model är den mest använda modellen varför enbart denna presenteras.

2.2.1 Enterprise Discounted Cash Flow Model

Enterprise Discounted Cash Flow Model innebär i princip att man diskonterar företagets förväntade framtida kassaflöden exklusive återinvesteringar som gjorts i företaget med Weighted Average Cost of Capital (WACC)²⁴, vilket ger det totala värdet på företaget.

Innan man prognostiserar framtida kassaflöden måste man analysera företagets historiska värden. Man ser då främst till de huvudsakliga värdedrivarna vilka enligt Koller, Goedhart och Wessels är tillväxt i omsättning, vinstmarginal samt avkastningen på investerat kapital (ROIC)²⁵. Ju högre avkastning på investerat kapital desto högre värde får företaget, allt annat lika. På samma sätt är ett företag som växer snabbare värt mer än ett företag som växer långsammare, allt annat lika. Detta

20 Se avsnitt 2.4 Relativvärdering

21 Appendix II: Formler

24 Appendix II: Formler

25 ibid

(12)

Kapitel 2 Teori

12

resulterar i att ett företag med högre ROIC, relativt ett annat företag, men med samma initiala Net Operating Profit Less Adjusted Tax, (NOPLAT)²⁶ får ett högre fritt kassaflöde, vilket ger en högre värdering. Så länge ett företags ROIC är större än dess WACC kommer företaget få ett högre värde när tillväxten ökar.

När man noga analyserat de huvudsakliga värdedrivarna i företagets historia samt analyserat andra omvärldsfaktorer som kan komma att påverka värdet på företaget prognostiserar man framtiden, och då främst tillväxt i omsättning och vinstmarginalen.

För att bestämma ett företags värde delas dess förväntade kassaflöden in i olika perioder. Den mest använda metoden, och den som används i denna uppsats, är att dela in dessa i två perioder där den första perioden utgörs av diskonterade fria kassaflöden under en explicit prognosperiod. Den andra perioden kallas för Terminalvärde²⁷ och utgörs av förväntade kassaflöden med en oändlig tidshorisont, diskonterade till nuvärde efter den explicita prognosperioden. Längden på prognosperioden avgörs beroende på hur lång tid det tar för företaget att uppnå Steady State. När man fastställt de förväntade fria kassaflödena för båda perioderna summerar man dessa och får företagets totala värde²⁸.

Risk är en viktig faktor vid värdering av företag. Risken i ett företag är ej enbart baserad på ett företags framgång utan bestäms enligt Aswath Damodaran, Professor i finansiering på Stern School of Business i New York, av företagets framgångar relativt marknadens förväntningar på företaget. Detta innebär att ett företag som rapporterar en hög vinst ändå kan drabbas av ett kursfall givet att marknaden hade förväntat sig en ännu högre vinst än den rapporterade. Investerare blir mer utsatta för risk när förväntningarna är höga.²⁹

För att estimera kostnaden för eget kapital måste man fastställa den förväntade avkastningen på företagets aktie. Detta görs vanligtvis med hjälp av Capital Asset

27 Appendix I: Centrala begrepp samt Appendix II: Formler

29 Damodaran, A., (2001) s. 460

(13)

Kapitel 2 Teori

13

Pricing Model (CAPM) där den förväntade avkastningen beräknas genom att relateras till den riskfria räntan, tillgångens risk samt till marknadens riskpremie.

2.2.2 ”Baklängesberäkning”

I denna uppsats användes såväl traditionell kassaflödesvärdering som

”baklängesberäkning”. Vid traditionell kassaflödesvädering för man in prognostiserade framtida omsättningstillväxt och vinstmarginal för att erhålla en riktkurs. Med ”baklängesberäkning” menas att man istället för in den omsättningstillväxt och vinstmarginal i kassaflödesmodellen som krävs för att erhålla en given aktiekurs.

2.3 Relativvärdering

Relativvärdering är ett snabbt och smidigt sätt att skapa sig en uppfattning om ett företags värde. Väl genomförd kan en relativvärdering bland annat hjälpa till att bedöma rimligheten hos analysen av framtida kassaflöden och förklara skillnader mellan ett företags prestationer och dess konkurrenters prestationer.³⁰ Relativvärderingen har, i denna uppsats, enbart använts för att ge en övergripande bild av hur Google förhåller sig till Yahoo, Amazon.com och eBay.

2.3.1 P/s-tal (Price/sales ratio)

P/s-tal kan variera betydligt mellan olika branscher och lämpar sig därför bäst vid jämförelser mellan liknande företag. Nackdelen med P/s- tal är att de ej tar hänsyn till kostnader eller skatt vilket innebär att informationen som kan utläsas från talet är begränsat³¹.

2.3.2 Icke finansiell relativvärdering

Det är mycket svårt och intetsägande att värdera högtillväxtföretag med finansiella multiplar, eftersom de tidigare finansiella resultaten ej är relaterade till företagets värde på lång sikt. För att kringgå detta problem kan man använda sig av multiplar som istället ställer företagets värde i relation till icke finansiella parametrar. Exempel

31 Investopedia Glossary Price-to-salesratio 2005-12-12

(14)

Kapitel 2 Teori

14

på sådana parametrar och tillika de som använts i denna uppsats är antal besökare och antal anställda³².

(15)

Kapitel 3 Metod

3 METOD

3.1 Kassaflödesvärdering

För att besvara frågeställningen har utgångspunkt tagits i kassaflödesmodeller. Istället för att göra en traditionell värdering på Google för att uppskatta om aktien är under- eller övervärderad gjordes ”baklängesberäkningar”, det vill säga att den faktiska aktiekursen används för att uppskatta vilka antaganden marknaden har gjort om framtida vinstmarginal och omsättningstillväxt. Då Google börsnoterades för endast ett år sedan är deras redovisade historia mycket begränsad och det kan därför vara osäkert att basera slutsatser endast på den informationen. I och med detta har jämförelser gjorts med Yahoo ett år efter deras börsintroduktion för att utvärdera om marknadens förväntningar på Google är realistiska. Jämförelser har även gjorts med internetföretagen Amazon.com och eBay. Valet av jämförelseobjekt gjordes utifrån verksamhet och storlek. Yahoo valdes då de är Googles huvudkonkurrenter med mycket liknande affärsområden samt att de varit verksamma i närmare tio år. För att avgöra huruvida Yahoos utveckling i vinstmarginal är applicerbar på Google gjordes en jämförelse mellan företagens vinstmarginaler. Jämförelsen utgörs av de kvartalsvisa vinstmarginalerna för respektive företag med start ett och ett halvt år innan börsintroduktionen och de nästkommande tolv kvartalen. Som illustreras i diagrammet nedan följer kurvorna varandra mycket väl.

Utveckling Vinstmarginal

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Google

- 180%

- 160%

- 140%

- 120%

- 100%

- 80%

- 60%

- 40%

- 20%

0%

20%

40%

Kvartal

Yahoo Q 4 1995- Q 2 1998 Google Q 1 2003- Q 3 2005

Yahoo Google Yahoo

Diagram 3:1. Diagrammet visar företagens utveckling i vinstmarginal med start ett och ett halvt år innan respektive börsintroduktion.

(16)

Kapitel 3 Metod

16

Det kraftiga fall i vinstmarginal kvartal två 1997 för Yahoo och kvartal tre 2004 för Google kan förklaras av respektive företags börsnotering som skedde vid dessa tidpunkter. Fallet kan bero på att börsintroduktioner medför mycket stora kostnader för företag, i form av bland annat konsult- och juristarvoden.

För att undersöka huruvida Yahoos omsättningstillväxt är applicerbar på Google genomfördes motsvarande jämförelse för de båda företagens kvartalsvisa omsättningstillväxt för samma tidsperioder som ovan. Diagrammet nedan visar att även omsättningstillväxten för de båda företagen följer varandra mycket väl.

Utveckling Omsättningstillväxt

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

Kvartal Yahoo Q1 1996- Q2 1998 Google Q2 2003- Q3 2005

Google

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Yahoo Google Yahoo

Diagram 3:2. Diagrammet visar företagens utveckling i omsättningstillväxt.

I syfte att undersöka huruvida Yahoos omsättningstillväxt ger ett rättvisande estimat för Googles omsättningstillväxt genomfördes en jämförelse mellan Yahoos omsättningstillväxt och två andra stora internetföretag, Amazon.com och eBay. I och med att Amazon.com och eBay har mycket högre rörliga kostnader än Google är vinstmarginalerna ej jämförbara. Därför beslutades att ej genomföra kassaflödesberäkningar för eBay och Amazon.com, utan istället jämfördes endast deras inträffade omsättningstillväxt. Jämförelsen gjordes mellan företagens omsättningstillväxt ett år efter respektive börsintroduktion och framåt. Man kan utläsa i diagrammet nedan att det finns ett tydligt mönster för omsättningsutvecklingen.

(17)

Kapitel 3 Metod

17

3.2 Data

Då analyserna genomförs ett år efter respektive företags börsintroduktion har information tagits från årsredovisningar, 2004 för Google och 1997 för Yahoo, samt ur sammandrag från tidigare års resultat. De ingående värdena³³ är tagna från respektive företags historia och på grund av den begränsade accessen till tidigare årsredovisningar användes en historisk period på endast två år för Yahoo och tre år för Google. Då högtillväxtföretag kännetecknas av låga vinstmarginaler och hög tillväxt i omsättning bör ej framtida förväntningar baseras på dessa variablers historiska värden. Främst då dessa företag, för att överleva, måste generera högre vinstmarginaler på sikt och därmed även får en lägre omsättningstillväxt. Däremot har antaganden gjorts om konstanta kvoter mellan andelen materiella och immateriella anläggningstillgångar och omsättning, baserade på historiska värden. Även kvoten mellan rörelsekapital och omsättning hålls konstant och baseras på historiska värden.

I Modell I har dock inga prognoser gjorts, utan där har alla värden satts till de som faktiskt inträffade för Yahoo.

33 Bilaga VI samt Bilaga VII

(18)

Kapitel 3 Metod

18

Betavärdet för Google och Yahoo beräknades genom en regressionsanalys där den månatliga avkastningen på företagens aktier ställdes mot den månatliga avkastningen för S&P 500 index. Eftersom den riskfria räntan ska motsvara en riskfri investering användes en amerikansk stadsskuldsväxel för respektive företags aktuella tidpunkt och riskpremien har baserats på historiska värden då detta är praxis³⁴.

De Steady State värden som använts i kassaflödesmodellerna för omsättningstillväxten och vinstmarginalen har satts till ett betydligt lägre värde än de under den explicita prognosperioden. Detta då Steady State värdena är det värde företaget förväntas ha då de hamnar i en mer mogen fas med begränsad tillväxt. Ett för högt Steady State värde skulle innebära att företaget på sikt kommer att ta över hela marknaden.

I tabellen på nästa sida presenteras hur beräkningarna för de olika kassaflödesmodellerna har genomförts. De fullständiga modellerna återfinns i bilaga I-VI.

34 Exempelvis använder sig Nasdaq och New York Stock Exchange av denna metod.

(19)

Kapitel 3 Metod

19

3.3 Tillämpning av kassaflödesberäkning

Model IV Google Yahoos procentuella förändring i omsättningstillväxt applicerad på Google där inga justeringar gjorts för att matcha aktiekursen 22 november 2005 Yahoos procentuella förändring i vinstmarginal applicerad på Google där inga justeringar gjorts för att matcha aktiekursen 22 november 2005 Googles aktievärde enligt kassaflödesmodellen givet att Google följer Yahoos utveckling

Model III Google Yahoos procentuella förändring i omsättningstillväxt applicerad på Google Yahoos procentuella förändring i vinstmarginal applicerad på Google med justerat startvärde för att matcha den givna aktiekursen 22 november 2005 Googles faktiska aktiekurs 22 november 2005

Model II Google Yahoos procentuella förändring35 i omsättningstillväxt applicerad på Google med justerat startvärde för att matcha den givna aktiekursen 22 november 2005 Yahoos procentuella förändring i vinstmarginal applicerad på Google Googles faktiska aktiekurs 22 november 2005

Model I Yahoo Yahoos faktiska utveckling 1997- 2003 Yahoos faktiska utveckling 1997- 2003 Yahoos aktievärde 31 december 1997 enligt kassaflödesmodellen givet dess faktiska utveckling i omsättningstillväxt

Omsättningstillväxt Genomsnitt under den explicita prognosperioden Vinstmarginal Genomsnitt under den explicita prognosperioden Aktiekurs

35 Yahoo hade år 1997 en vinstmarginal på -35 procent och 1998 en vinstmarginal på 41,05 procent detta innebär en procentuell förändring på 217 procent. Det givna värdet för Google 2004 på 20,4 procent ökades med 217 procent vilket resulterade i en förväntad vinstmarginal 2005 på 44,3 procent.

Samma procedur genomfördes för hela den explicita prognosperioden.

(20)

Kapitel 3 Metod

20

3.4 Kompletterande värdering

Då antagandet att Google följer Yahoos utveckling är en förenkling av verkligheten måste detta kompletteras med övriga faktorer som kan förklara skillnaden i marknadens förväntningar och aktiekursen. För att få en överblick över hur Google förhåller sig till jämförelseobjekten genomfördes en relativvärdering där fokus ligger på P/S tal, Marknadsvärde/Användare, Marknadsvärde/Anställda.

Hur mycket en faktor antas påverka förväntningarna i omsättningstillväxt och vinstmarginal är svårt att sätta exakta siffror på. Det är däremot lättare att avgöra vilka förväntningar som är orimliga. För att avgöra detta genomfördes följande moment. Inledningsvis beräknades differensen i omsättning mellan Googles förväntade utveckling givet aktiekursen idag och Googles utveckling givet att det skulle följa Yahoo. För att förväntningarna på Google idag skall anses vara rimliga krävs att förklaringen till denna differens återfinns i de övriga påverkande variablerna. Kan dessa variabler ej förklara differensen på ett godtyckligt sätt anses förväntningarna på Google idag vara orimliga. Därefter genomfördes motsvarande beräkningar för vinstmarginalen.

I syfte att kontrollera vilken effekt de påverkande omvärldsfaktorerna kan väntas ha på värdedrivarna genomfördes en regressionsanalys.

(21)

Kapitel 4 Resultat & Analys

4 RESULTAT & ANALYS

4.1 Resultat av kassaflödesberäkning

Model IV Google Yahoos procentuella förändring i omsättningstillväxt applicerad på Google där inga justeringar gjorts för att matcha aktiekursen 22 november 2005 47 % Yahoos procentuella förändring i vinstmarginal applicerad på Google där inga justeringar gjorts för att matcha aktiekursen 22 november 2005 59 % Googles aktievärde enligt kassaflödesmodellen givet att Google följer Yahoos utveckling USD 189,6

Model III Google Yahoos procentuella förändring i omsättningstillväxt applicerad på Google 47 % Yahoos procentuella förändring i vinstmarginal applicerad på Google med justerat startvärde för att matcha den givna aktiekursen 22 november 2005 194 % Googles faktiska aktiekurs 22 november 2005 USD 417

Model II Google Yahoos procentuella förändring i omsättningstillväxt applicerad på Google med justerat startvärde för att matcha den givna aktiekursen 22 november 2005 78 % Yahoos procentuella förändring i vinstmarginal applicerad på Google 59 % Googles faktiska aktiekurs 22 november 2005 USD 417

Model I Yahoo Yahoos faktiska utveckling 1997-2003 102 % Yahoos faktiska utveckling 1997- 2003 55 % Yahoos aktievärde 31 december 1997 enligt kassaflödesmodellen givet dess faktiska utveckling i omsättningstillväxt och vinstmarginal USD 89,5

Omsättningstillväxt Genomsnitt under den explicita prognosperioden Vinstmarginal Genomsnitt under den explicita prognosperioden Aktiekurs

Tabell 4:1. Tabellen visar en sammanställning av Yahoos och Googles omsättningstillväxt och vinstmarginal. Kursiverade värden är framräknade med hjälp av de okursiverade, givna värdena.

(22)

22

Googles resultat visar på stora skillnader för både omsättningstillväxten och vinstmarginalen mellan de förväntade värdena och de värden som erhålls när Google följer Yahoos utveckling. Efter att Yahoos inträffade utveckling applicerats på Google erhölls i Modell IV ett aktievärde på USD 189,6 vilket sedan jämfördes med aktiekursen den 22 november 2005 på USD 417.

4.2 Relativvärdering

Relativvärderingen som genomfördes genererade följande resultat:

Yahoo 97 Google idag eBay 99 Amazon.com 98

P/S 5,54 35,95 0,91 3,34

Enterprise value/anv. 1,00 11,87 NA NA Enterprise value/anst. 0,81 2,68 0,02 1,12 Tabell 4:2. Tabellen visar respektive företags multipelvärden.

P/S talen visar att investerare är villiga att betala betydligt mycket mer för en enhet försäljning i Google än för de övriga företagen. Ett P/S tal på 35,95 innebär alltså att investerare är villiga att betala USD 35,95 för en enhet försäljning medan man för Yahoo endast är villig att betala USD 5,54 för en enhet försäljning.

Enterprise value/Användare visar marknadsvärdet för varje användare. Google och Yahoo har ett Enterprise value/Användare på USD 11,87 respektive USD 1.

Enterprise value/Anställd visar marknadsvärdet för varje anställd. Marknadsvärdet för varje anställd är även här högst för Google.

4.3 Internetmarknaden

Skillnaden i aktievärde, då man applicerar Yahoos inträffade utveckling och det värde aktien handlades för på marknaden den 22 November 2005, antogs bero främst på skillnader i antal internetanvändare, men också i teknisk utveckling och framtida produktutveckling.

(23)

23

Genom produktutveckling kan effektiviteten per användare komma att påverkas då företaget kan generera mer intäkter per användare. Hur stor påverkan detta skulle ha på omsättningstillväxten är dock svårt att uppskatta då den ständiga utvecklingen leder till nya och bättre produkter.

Omsättningstillväxten i företaget är beroende av antalet internetanvändare eftersom dessa påverkar företagets omsättning genom dess annonsintäkter. Den tekniska utvecklingen har påverkat tillgängligheten och snabbheten av internet, varför främst omsättningstillväxten bör påverkas och inte företagens kostnadsstruktur. I och med att antalet internetanvändare skiljer sig åt mellan 1997 och 2005 kan antagandet göras att Googles förväntade omsättningstillväxt borde vara högre än då den följer Yahoos faktiska utveckling. Då vinstmarginalen främst påverkas av ett företags interna kostnadsstruktur och ej är direkt beroende av antalet internetanvändare samt att inga andra signifikanta skillnader mellan företagens respektive situationer har identifierats, görs antagandet att förväntningarna i vinstmarginalen bör vara rimliga när Google följer Yahoos utveckling.

För att undersöka hur antalet internetanvändare har påverkat Yahoos omsättning gjordes en regressionsanalys med antalet internetanvändare per år som den oberoende variabeln och Yahoos omsättning per år som den beroende variabeln. De data som användes behandlar tidsperioden 1995 till 2005. Genom att logaritmera såväl antalet internetanvändare som omsättningen erhölls den procentuella förändringen i Yahoos omsättning givet en enprocentig förändring i internetanvändare. Regressionsanalysen gav en koefficient på 1,8. Detta innebär alltså att om antalet internetanvändare ökar med 1 procent så kommer Yahoos omsättning att öka med 1,8 procent.

Genom att beräkna differensen i omsättning mellan Googles förväntade utveckling givet aktiekursen idag och Googles utveckling givet att det följer Yahoos utveckling kan estimeras hur mycket omsättningen måste öka per år för att förväntningarna idag skall vara rimliga. Differensen beräknades till i genomsnitt 92 procent per år, det vill säga att Googles omsättning, givet att det följer Yahoos utveckling, måste öka med i genomsnitt 92 procent per år.

(24)

24

Genom att dividera denna ökning med koefficienten på 1,8 kan man estimera hur mycket antalet internetanvändare måste öka för att åstadkomma aktievärdet på USD 417. Av detta följer att tillväxten i antalet internetanvändare måste öka med i genomsnitt 51 procent per år under den explicita prognosperioden för att tillväxten i internetmarknaden godtyckligt ska förklara de ökade förväntningarna i Googles omsättning.

För att avgöra huruvida denna tillväxt i internetanvändare är rimlig måste det sättas i förhållande till vilken tillväxt internetanvändandet har haft hittills. I tabellen nedan presenteras tillväxten i internetanvändare från december 1995 till december 2005³⁶.

Tabell 4:3. Tabellen visar tillväxten i antal internetanvändare från 1996- 2000.

Från tabellen kan utläsas att tillväxten i internetanvändare från 1996 till 2000 låg på en hög nivå med en genomsnittlig tillväxt på 96 procent. Motsvarande genomsnitt för perioden 2001 till 2005 blev 17 procent, en betydligt lägre nivå. Genomsnittet för hela perioden är 56 procent.

36 Internet Growth and Stats 2006-01-16

Antal internetanvändare

(miljoner) Tillväxt

Dec 1995 16

Dec 1996 36 125%

Dec 1997 70 94%

Dec 1998 147 110%

Dec 1999 248 69%

Dec 2000 451 82%

Dec 2001 552 23%

Dec 2002 587 6%

Dec 2003 719 22%

Dec 2004 817 14%

Dec 2005 972 19%

(25)

Kapitel 5 Slutsats

5 SLUTSATS

Efter att ha applicerat Yahoos inträffade utveckling på Google konstaterades att förväntningarna på omsättningstillväxten och vinstmarginalen skilde sig åt jämfört med de förväntningar marknaden har på Google idag. Ur kassaflödesmodellerna drogs slutsatsen att dagens marknadsaktörer grundat sina förväntningar på andra villkor eftersom omvärldsfaktorerna värderas på olika premisser givet skillnaden i marknadssituationerna.

Resultatet av relativvärderingen indikerade att Google är övervärderat då samtliga av Googles multiplar är markant högre än för övriga företag. Det är dock svårt att dra definitiva slutsatser utifrån relativvärderingen då aktiekursen indirekt speglar förväntningar på framtiden som i sin tur påverkar multiplarnas värden. Som tidigare nämnts var förväntningarna på Yahoo mycket låga i jämförelse med vad som inträffade. Med tanke på att man idag har mycket högre förväntningar på och större tilltro till internetmarknaden, drogs slutsatsen att multiplarna ej är jämförbara.

Utvecklingen av internet och utbredningen av internetmarknaden utgör den största skillnaden i företagens respektive situationer. Efter att ha analyserat den uppkomna skillnaden i omsättningstillväxt estimerades vilken ökning i omsättningstillväxt som krävdes för att aktiekursen skulle uppgå till USD 417. Detta till skillnad från när Yahoos utveckling applicerades och aktiekursen på USD 189,6 erhölls.

Då regressionsanalysen av internetmarknadens historiska påverkan på omsättningen visade på ett tydligt samband antogs detsamma gälla i framtiden. Den ökning i omsättningstillväxt som krävs för att motivera aktiekursen på USD 417 jämfört med den omsättningstillväxt som erhölls när Yahoos utveckling applicerades på Google uppgick till i genomsnitt 92 procent per år.

För att internetmarknaden på ett godtyckligt sätt ska förklara denna ökning krävs en genomsnittlig tillväxt i antalet internetanvändare på 51 procent per år. Den historiska tillväxten i antalet internetanvändare över en tioårsperiod uppgick i genomsnitt till 56 procent. Resultaten visar dock en tydligt avtagande tillväxt med endast 19 procent för

(26)

Kapitel 5 Slutsats

26

år 2005. Tillväxten i antalet internetanvändare, givet att den i framtiden kommer att följa den historiska trenden, räcker alltså ej till för att förklara differensen.

I ovanstående har dock bortsetts ifrån vilken effekt andra faktorer såsom omsättning per användare och produktutveckling kan komma att ha på omsättningstillväxten. I och med att internetanvändare tillbringar mer tid på internet, ökar omsättningen för Google genom ökade annonsintäkter. En ökad omsättning per användare minskar kraven på tillväxt i antal användare för att uppnå den omsättningstillväxt som behövs för att erhålla dagens aktiekurs. Detta innebär att kravet på omsättningstillväxt till viss del kan tillskrivas denna ökning i tillbringad tid på internet per användare. Även framtida produktutveckling kan komma att inbringa högre omsättning, med hur mycket är dock svårt att förutsäga.

Med utgångspunkt i ovanstående resonemang anses de förväntningar marknaden har på framtida omsättningstillväxt och vinstmarginal ej vara orealistiska. Det är däremot svårare att avgöra huruvida förväntningarna är realistiska då de är resultatet av ett optimistiskt scenario. För att det skall anses vara realistiskt krävs att detta scenario är det som med störst sannolikhet kan komma att realiseras. I och med att man, i dagens samhälle, förlitar sig alltmer på Internet för att utföra dagliga sysslor och tjänster ökar detta mottagligheten för nya produkter. Detta i kombination med att internetanvändare tillbringar mer tid på internet leder författarna till att ansluta sig till marknadens framtidstro om att detta scenario är det mest sannolika att infrias.

I och med ovanstående kan slutsatsen dras, givet Googles aktiekurs idag, att de bakomliggande förväntningarna gällande framtida tillväxter är realistiska.

(27)

Kapitel 6 Diskussion

6 DISKUSSION

Valet att jämföra Yahoo och Google ett år efter respektive företags börsnotering kan diskuteras då Google vid sin introduktion varit verksamma under en längre tid än motsvarande för Yahoo. Alternativet hade varit att jämföra de båda företagen efter samma antal verksamhetsår. Då denna uppsats behandlar marknadens förväntningar föredrogs det förstnämnda då marknaden vid denna tidpunkt haft lika lång tid på sig att analysera respektive företag samt att marknaden haft insyn i företagets finansiella prestationer under en lika lång tidsperiod.

Yahoo var ett av få företag som lyckades trots den låga sannolikheten för detta.

Flertalet av företagen som försökte etablera sig slogs ut, detta beroende på den höga riskfaktorn samt att denna nya marknad präglades av många okända variabler. Detta faktum har dock ej behandlats i uppsatsen då även Google är ett företag som har lyckats.

Då värderingsmodellerna som denna uppsats baseras på värderar företag på lång sikt har hänsyn ej tagits till IT- kraschen. Detta då antagandet har gjorts att upp- och nergångar på lång sikt justeras naturligt.

Vidare har utveckling i Google som inträffat under tiden denna uppsats författats, och som kan komma att påverka värdedrivarna, av naturliga skäl bortsetts ifrån.

6.1 Självkritik

Den metod med vilken frågeställningen besvarades utgick från traditionell kassaflödesvärdering men användes på ett otraditionellt sätt. Fördelen vid traditionell kassaflödesvärdering är att man erhåller en riktkurs. Vid den metoden som tillämpats i denna uppsats undersöks endast huruvida dagens aktiekurs är rimligt men ger ej någon exakt kurs till vilken aktien bör handlas.

Huruvida metoden som tillämpats i uppsatsen är lämplig för att estimera om framtida förväntningar i ett företag är realistiska kan diskuteras. Då det ej lämpar sig att använda historiska värden vid värdering av högtillväxtföretag kan jämförelser med

(28)

Kapitel 6 Diskussion

28

liknande företag utgöra en bra grund för att prognostisera framtida tillväxter.

Alternativet då man använder sig av kassaflödesvärdering är att helt fristående prognostisera dessa tillväxter utifrån att analysera omvärldsfaktorer och konkurrentsituationer. Visserligen orsakar skillnaden i tid olika förutsättningar, vilka måste uppskattas genom att analysera hur stor påverkan dessa har på tillväxten.

Fördelen är att dessa skillnader är lättare att estimera än att estimera förväntningarna från början. Nackdelen är dock att dessa skillnader kan vara svåra att identifiera. För att kunna besvara frågeställningen har vissa förenklingar gjorts, främst gällande variabler som påverkar tillväxten. Uppsatsen har endast tagit i beaktande den variabel som ansågs ha störst påverkan, nämligen utvecklingen i internetmarknaden.

(29)

Kapitel 7 Förslag till fortsatt forskning

7 FÖRSLAG TILL FORTSATT FORSKNING

Under tiden då denna uppsats genomförts har andra intressanta aspekter uppkommit som skulle kunna ligga till grund för fortsatt forskning. Bland dessa kan nämnas huruvida metoden som använts även går att tillämpa på andra typer av företag, exempelvis företag i mogna branscher. Under uppsatsens gång har vissa av Googles förutsättningar förändrats, så som uppköpet av fem procent i AOL (America Online) samt Googles planer på att konkurrera med företaget Microsoft i form av ett nytt operativsystem. Vilken effekt dessa kan komma att ha på Google i framtiden samt på utfallet i denna uppsats vore intressant att studera närmare.

(30)

Källförteckning

KÄLLFÖRTECKNING Böcker

Brealey, A., Myers, S. (2003) Principles of Corporate Finanace, 7 ed., McGraw-Hill, New York, USA.

Damodaran, A. (2001) The Dark Side of Valuation. Valuing Old Tech, New Tech, and Economy Companies. Prentice Hall, New Jersey, USA.

Grinblatt, M., Tittman, S. (2002) Financial Markets and Corporate Strategy. 2 ed.

McGraw-Hill, New York, USA.

Gustavsson, B. (2004) Kunskapande metoder inom samällsvetenskapen.3 ed.

Studentlitteratur, Lund, Sverige.

Koller, T., Goedhart, M., Wessels, D. (2005) Valuation. Measuring and Managing the Value of Companies, 4 ed., John Wiley & Sons, Inc., New Jersey, USA.

Kotler, P. (2002) Marketing Management. 11 ed. Prentice Hall, New Jersey, USA.

Internetkällor

Amazon.com Investor Relations FAQs

http://phx.corporate-ir.net/phoenix.zhtml?c=97664&p=irol-faq

eBay Company Overview

http://pages.ebay.com/aboutebay/thecompany/companyoverview.html 2005-10-25

Finansportalen Aktieskolan

http://www.finansportalen.se/utbildningaktier.htm 2005-11-03

(31)

Källförteckning

31 Google Annual Report 2004

http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1288776/000119312505065298/d10k.htm 2005-10-21

Industrivärden Definition Substansvärde

http://www.industrivarden.se/templates/Page____57.aspx 2006-01-07

Internet Growth and Stats

http://www.allaboutmarketresearch.com/internet.htm 2006-01-16

Investopedia Glossary Book Value

http://www.investopedia.com/terms/b/bookvalue.asp 2006-01-07

Investopedia Glossary Gordons Growthmodel

http://www.investopedia.com/terms/g/gordongrowthmodel.asp 2006-01-07

Investopedia Glossary NOPLAT

http://www.investopedia.com/terms/n/noplat.asp 2006-01-07

Investopedia Glossary Price-to-salesratio

http://www.investopedia.com/terms/p/price-to-salesratio.asp

Investopedia Glossary Terminal Value

http://www.investopedia.com/terms/t/terminalvalue.asp 2006-01-07

Investopedia Glossary WACC

http://www.investopedia.com/terms/w/wacc.asp 2006-01-07

Nasdaq Stock Quotes Amazon.com

http://quotes.nasdaq.com/asp/SummaryQuote.asp?selected=AMZN&symbol=AMZN 2005-10-25

(32)

Källförteckning

32 Nasdaq Stock Quotes eBay

http://quotes.nasdaq.com/asp/SummaryQuote.asp?selected=EBAY&symbol=EBAY 2005-10-25

Nasdaq Stock Quotes Google

http://quotes.nasdaq.com/asp/SummaryQuote.asp?selected=GOOG&symbol=GOOG 2005-10-25

Nasdaq Stock Quotes Yahoo

http://quotes.nasdaq.com/asp/SummaryQuote.asp?selected=YHOO&symbol=YHOO 2005-10-25

New York Stock Exchange Daily Statistics

http://www.nyse.com/Frameset.html?displayPage=/press/1022743347424.html 2006-01-29

Nielsen//NetRatings Pressrelease 2004-05-26

http://www.nielsen-netratings.com/pr/pr_040526_sweden.pdf 2005-12-17

Vernimmen Glossary Diversification

http://www.vernimmen.com/html/glossaire/gl_d.html#Diversification 2006-01-07

Wikipedia Glossary Steady State

http://en.wikipedia.org/wiki/Steady_state 2006-01-07 Yahoo Finanslexikon Diskontera

http://se.docs.yahoo.com/info/finans/glossary.html#D 2006-01-07

(33)

Appendix I: Centrala begrepp

Appendix I: Centrala begrepp

Bokfört värde: Summan av det värde som ett företags tillgångar upptagits till i balansräkningen³⁷.

Diskontera: Att beräkna nuvärdet av framtida betalningar³⁸. Diversifiera: En investeringsfilosofi där man investerar i ett flertal olika

tillgångar för att minimera risken för varje enskild investering³⁹.

NOPLAT: ”Net operating profit less adjusted taxes”. Totala

rörelsevinsten för ett företag med justeringar för skatter⁴⁰. Signifikansnivå: Anger säkerheten i en skattning. Den vanligaste

signifikansnivån är 5 procent⁴¹.

Steady state: Output per worker och kapital per worker förändras inte över tid. Jämviktsläge där nyinvesterat kapital generar motsvarande avskrivningar på existerande kapital⁴². Substansvärde: Anger aktieägarnas totala förmögenhet definierad som

tillgångarnas marknadsvärden med avdrag för skulderna⁴³. Terminalvärde: Värdet av en investering vid slutet av en period,

framräknad med hjälp av en specifik ränta⁴⁴.

37 Investopedia Glossary Book Value 2006-01-07

38 Yahoo Finanslexikon Diskontera 2006-01-07

39 Vernimmen Glossary Diversification 2006-01-07

40 Investopedia Glossary NOPLAT 2006-01-07

41 Bengt Gustavsson (2004) s. 25

42 Wikipedia Glossary Steady State 2006-01-07

43 Industrivärden Definition Substansvärde 2006-01-07

44 Investopedia Glossary Terminal Value 2006-01-07

(34)

Appendix II: Formler

Appendix II: Formler

Terminalvärde⁴⁵

Terminalvärdet beräknar framtida kassaflöden och diskonterar dem till dags värde.

g WACC

ROIC NOPLAT_t g

t −



 



 −

= ⁺

1 rde

Terminalvä

1

+1

NOPLAT = normaliserad nivå av NOPLAT första året efter den explicita t

prognosperioden

g=förväntad tillväxt för NOPLAT i all oändlighet ROIC =förväntad avkastning på investerat kapital

WACC=kapitalkostnad

Discounted Economic Profit model

( )

( ) ( ) ( )

(

^WACC ^g

)

WACC

WACC ROIC ROIC

NOPLAT g

WACC

WACC pital

InvestedCa NOPLAT

CV

t

t t −

 −



 





× +

= − ⁺¹ ⁺¹

skatter för r justeringa med

företag ett för st rörelsevin total

=

NOPLAT

kapital investerat

på avkastning förväntad

oändlighet all

i NOPLAT för

tillväxt förväntad

tnad kapitalkos

=

= ROIC g WACC

Gordons formel⁴⁶

Gordons formel visar nuvärdet av en aktie, baserat på framtida utdelningsserier som växer med en konstant hastighet för all framtid.

g r P Div StockValue

= − ¹ )

(

Div1 = förväntad utdelning per aktie ett år från idag r = avkastningskrav från investerare

g = tillväxt i utdelning med en konstant hastighet för all framtid

46 Investopedia Glossary Gordons Growthmodel 2006-01-07

(35)

Appendix II: Formler

35 Return on invested capital⁴⁷

ROIC är den avkastning företaget tjänar för varje dollar (krona) som investerats i verksamheten.

pital InvestedCa

NOPLAT ROIC=

Varians

Spridningsmått som är standardavvikelsen i kvadrat. Variansen är ett mått på volatilitet.

2 2 =σ s

Weighted average cost of capital⁴⁸

WACC används för att räkna fram kapitalkostnaden och visar investerarnas

avkastningskrav. WACC tar hänsyn till kapitalstrukturen i företaget där alla typer av kapitalkällor tas med i beräkningen.

e m

d r

E D T E Er

D WACC D

+ + + −

= (1 )

D = skulder E = Eget kapital

r = kostnaden för skulderna d

r = kostnaderna för eget kapital e

T = skatt m

48 Investopedia Glossary WACC 2006-01-07

(36)

Bilaga I

Bilaga I

(37)

Bilaga II

Bilaga II

(38)

Bilaga III

Bilaga III