Anotace
Cílem diplomové práce je zhodnocení možností financování podniku a následné zaměření se na emisi cenných papírů v podmínkách České republiky. V práci jsou nejprve analyzovány různé druhy financování s důrazem na kapitálový trh a emisi akcií a dluhopisů, jejichž postup vydávání je charakterizován ve třetí části práce. Tyto dvě formy získávání finančních zdrojů jsou dále komparovány na konkrétní případové studii. Po stanovení výchozích podmínek jsou obě metody porovnány z hlediska nákladnosti, administrativní náročnosti a dalších pro emitenta podstatných faktorů a je zároveň stanoven bod indiference kapitálové struktury. Na základě zjištěných poznatků je pak podniku doporučen způsob financování zamýšleného projektu s ohledem na velikost, potřeby a nezkušenosti podniku s emisí cenných papírů.
Klíčová slova
financování, akcie, dluhopis, kapitálový trh, emise, kapitálová struktura, náklady, bod indiference kapitálové struktury, interní zdroj financování, externí zdroj financování, cenný papír, aranžér emise, burza cenných papírů
Summary
Purpose of this diploma work is evaluating of finance possibilities of an enterprise and following aiming to emission of securities in conditions of the Czech Republic. Firstly there are analysed different types of financing with emphasis to capital market and shares and obligations emission. Their emission procedure is described in the third part of the work. Both these forms of acquiring the financial sources have been further compared on a concrete case study. After having determined starting conditions, both methods were compared as for expenses, administrative claims and other important factors for an issuer and there was also determined the point of capital structure indifference. On the base of investigated information then there was recommended the way how to finance the intended project for business as far to an extend, needs and inexperience of the enterprise with emission of the securities.
Key words
financing, share, bond, capital market, emission, capital structure, expenses, point of capital structure indifference, internal financial source, external financial source, security, emission deviser, stock-market
Obsah
Seznam obrázků...11
Seznam tabulek...12
Seznam zkratek a značek...13
Úvod a zaměření práce...14
1 Možnosti financování podniku...16
1. 1 Strategie dlouhodobého financování...17
1. 2 Dlouhodobé financování...19
1. 2. 1 Interní zdroje...21
1.2.2 Externí zdroje financování...24
1. 2. 2. 1 Emise cenných papírů – akcie (kmenové + prioritní)...24
1. 2. 2. 2 Emise cenných papírů – dluhopisy...25
1. 2. 2. 3 Dlouhodobé úvěry...25
1. 2. 2. 4 Leasing...26
1. 2. 2. 5 Státní a nadnárodní podpora podnikání...28
1. 2. 2. 6 Ostatní externí zdroje – rizikový kapitál a business angels...29
1. 3 Optimální kapitálová struktura společnosti a náklady kapitálu...31
1. 3. 1 Náklady kapitálu...32
1. 3. 1. 1 Náklady dluhového kapitálu...34
1. 3. 1. 2 Náklady vlastního kapitálu...35
1. 3. 1. 3 Průměrné náklady kapitálu...36
1. 3. 2 Náklady finanční tísně...37
1. 3. 3 Finanční páka a bod indiference kapitálové struktury...38
1. 3. 4 Optimální kapitálová struktura ...39
1. 3. 4. 1 Další přístupy k dlouhodobému financování...42
1. 3. 4. 2 Teorie hierarchického pořádku...43
1. 3. 4. 3 R. A. Brealey a S. C. Myers...44
1. 3. 4. 4 Shrnutí...44
2 Kapitálový trh a cenné papíry...45
2. 1 Druhy kapitálových trhů...46
2. 2 Český kapitálový trh...47
2. 3 Cenné papíry...49
3 Dluhopisové financování...51
3. 1 Dluhopisy...51
3. 2 Druhy dluhopisů...51
3. 2. 1 Členění dle životnosti...51
3. 2. 2 Dluhopisy členěné dle výnosů z vlastnictví...52
3. 2. 3 Dluhopisy členěné dle způsobu splacení...53
3. 2. 4 Ostatní druhy dluhopisů...54
3. 3 Proces emise dluhopisů...54
3. 3. 1 Návrh struktury emise...55
3. 3. 2 Výběr aranžéra...56
3. 3. 3 Specifikace struktury emise a due diligence...57
3. 3. 4 Příprava dokumentace...57
3. 3. 5 Marketingové aktivity před zahájením emise...58
3. 3. 6 Návrh ceny...58
3. 3. 7 Zahájení nabídky dluhopisů...58
3. 3. 8 Distribuce...59
3. 3. 9 Podepsání dokumentace...60
3. 3. 10 Zaevidování a primární vypořádání emise...60
3. 3. 11 Uvedení emise na burzu...60
3. 3. 12 Obchodování s dluhopisy...61
4 Emise akcií...62
4. 1 Akcie...62
4. 2 Druhy akcií...62
4. 2. 1 Kmenové akcie...63
4. 2. 2 Prioritní akcie...63
4. 2. 3 Cenné papíry dočasně nahrazující akcie...64
4. 3 Proces emise akcií...64
4. 3. 1 Počáteční fáze...66
4. 3. 2 Sestavení prospektu, žádost o přijetí cenného papíru a prezentace...67
4. 3. 3 Žádost o schválení prospektu...67
4. 3. 4 Ocenění a vypořádání...68
5 Volba způsobu financování...69
5. 1 Představení společnosti...69
5. 2 Podnikatelský záměr...70
5. 3 Finanční situace firmy...70
5. 4 Rozhodování mezi emisí akcií a emisí dluhopisů...71
5. 4. 1 Emise dluhopisů...71
5. 4. 2 Emise akcií...74
5. 4. 3 Stanovení bodu indiference kapitálové struktury...75
5. 4. 4 Další faktory rozhodování...77
5. 4. 5 Volba způsobu financování...79
Závěr...81
Seznam použitých zdrojů...83
Seznam příloh...89
Seznam obrázků
Obrázek č. 1: Financování podniku v různých životních fázích...16
Obrázek č. 2: Bod indiference... 39
Obrázek č. 3: Optimální kapitálová struktura... 40
Obrázek č. 4: Schéma výpočtu zisku před úroky, odpisy a zdaněním...56
Obrázek č. 5: Bod indiference kapitálové struktury pro případovou studii...76
Seznam tabulek
Tabulka č. 1: Trh akcií... 48
Tabulka č. 2: Trh dluhopisů...48
Tabulka č. 3: EBITDA firmy Pivovar Svijany a. s. za roky 2009, 2010 a 2011...71
Tabulka č. 4: Hodnoty PRIBOR platné k 31. lednu 2014...72
Tabulka č. 5: Průběžné výdaje při emisi dluhopisů...78
Tabulka č. 6: Průběžné výdaje při emisi akcií...79
Seznam zkratek a značek
BCPP Burza cenných papírů Praha CDCP Centrální depozitář cenných papírů ČNB Česká národní banka
EBITDA zisk před úroky, zdaněním a odpisy IPO primární emise akcií
IRR vnitřní výnosové procento MCC mezní náklady kapitálu PRIBOR Prague Interbank Offer Rate ROA rentabilita celkového kapitálu ROE výnosnost vlastního kapitálu
WACC Weighted Avarage Costs of Capital, vážený aritmetický průměr nákladů na kapitál
Úvod a zaměření práce
V současné těžké době se každý snaží nějakým způsobem přežít a mnoho lidí se tak stále více pokouší zaopatřit se samo. Jednou z možností, jak si zajistit samostatnost a nezávislost na zaměstnavateli, je začít podnikat a založit si svoji firmu.
K dosažení úspěchu v podnikání je nutné mít nejen dobrou vizi – a tedy najít si svůj obor a předmět podnikání a odlišit se od ostatních subjektů na trhu, ale je nezbytné mít i potřebné prostředky k provozu daného podnikání.
Problematika financování je tak jedním z nejdůležitějších faktorů úspěšnosti fungování podniku. Již při zakládání podniku je nutné vyřešit otázku základního kapitálu. Ovšem i v průběhu svého fungování narazí manažeři či podnikatelé (záleží na organizační struktuře dané firmy) na situaci, kdy je potřeba větších finančních prostředků pro realizaci různých investic apod.
Při rozhodování o vhodném způsobu financování musí manažeři znát především svůj podnik a jeho strukturu, aby nedošlo k chybnému úsudku, který by mohl mít za následek finanční potíže firmy. Je totiž nezbytné zachovat finanční stabilitu podniku a zaručit plynulý rozvoj společnosti.
Možností financování podnikových činností je nyní nepřeberné množství a stejně jako všechno ostatní, mají i různé formy financování svá pro a proti. V této diplomové práci, která je rozčleněna na teoretickou a praktickou část, je tedy nejprve pojednáno o možných zdrojích financování podniku následně rozdělených na interní a externí se zmínkou o optimální struktuře kapitálu. Konkrétně se poté práce zabývá především dvěma způsoby financování podnikového rozvoje, kterými jsou emise akcií a emise dluhopisů. Cílem práce je tedy komparace obou možností získávání finančních prostředků a následný výběr vhodnější varianty. Obě metody jsou charakterizovány, porovnány a zhodnoceny z hlediska nákladnosti a náročnosti pro emitenta. V praktické části jsou stanoveny výchozí podmínky pro případovou studii financování projektu zvolené společnosti. Na jejich základě jsou vyčísleny náklady emise akcií i emise dluhopisů, určen bod indiference
kapitálové struktury a s ohledem na další dílčí hlediska doporučen způsob financování projektu. V diplomové práci jsou použity metody deskripce, analýzy a komparace.
1 Možnosti financování podniku
Každý fungující podnik musí mít za sebou životaschopný podnikatelský záměr, k jehož realizaci a naplnění je nutné mít dostatek finančních prostředků. Především v počáteční fázi podnikání zajišťuje firma na základně podnikatelského plánu vlastní zdroje, protože je velmi náročné přesvědčit potenciální investory o úspěšnosti a rentabilitě podnikatelovy vize. Tito investoři před vložením svého kapitálu do podniku musí posoudit rizikovost takového investování a za toto riziko požadují samozřejmě odpovídající výnos. Podnik tak musí většinou vyjít s vlastními zdroji financování, popř. využít formu leasingu, soukromé emise akcií či tzv. business angels.
Podnik prochází od svého založení několika odlišnými fázemi, které vyžadují i různý způsob financování. V průběhu dalších let, kdy se podnik již může prokázat jistým majetkem využitelným jako zajištění, či má prokazatelné výsledky svědčící o úspěšnosti podnikatelského nápadu, může požádat banku o úvěr. Následné financování závisí na mnoha faktorech, jako je tempo růstu společnosti atd. Na níže uvedeném obrázku č. 1 uvedený postup není závazný, záleží na každém podniku, jaké zdroje použije, v jaké míře a v jakém období. [1] [2]
Obrázek č. 1: Financování podniku v různých životních fázích Zdroj: vlastní zpracování dle [2]
Každý podnik potřebuje svou činnost nějak financovat a především u malých firem je jejich nedostatečné financování největším důvodem selhání. Mezi největší starosti těchto společností patří zejména potřeba kapitálu a nedostatek finanční odbornosti a znalostí potřebných k určení a zajištění finančních potřeb podniku.
Nejen při zakládání nového podniku, ale v jeho průběhu, kdy firma hledá nejlepší způsob zajištění potřebného kapitálu, je nutné si položit a zodpovědět několik otázek.
1) Proč potřebuji peníze.
Nestačí uvést konkrétní důvod, ale je důležité jít až k základu daného nedostatku, který může ukázat mnohem závažnější problém, než se původně předpokládalo.
2) Jak a kdy budu muset splatit získané peníze nazpět?
Odpověď na druhou otázku vyplývá z výše uvedeného prvního dotazu. Například potřeba zvýšit nízký pracovní kapitál bude pravděpodobně financována z krátkodobějšího finančního zdroje než hledání peněz pro zahájení provozu nového podniku.
3) Kolik peněz potřebuji?
Zde se opět vychází z odpovědi na první otázku, je ale důležité určit správnou výši potřebných peněz.
4) Jsou náklady související se zvoleným typem financování přijatelné?
V tomto bodě je nutné mít na paměti, že příjem generovaný za pomoci získaného kapitálu musí vždy převážit náklady na tento kapitál.
Tyto čtyři otázky jsou základem pro zjištění firemních potřeb financování a musí být důkladně zváženy a analyzovány. Podrobné zkoumání situace tak umožní firmě plánovat její finanční potřeby a ne na ně pouze reagovat. [3]
1. 1 Strategie dlouhodobého financování
Strategie dlouhodobého financování se věnuje především zvyšování stávajícího kapitálu podniku v důsledku investování a nejvhodnější struktuře financování investic. Mluví se tedy např. o podílu vlastního a cizího kapitálu či o různých formách vlastního a cizího kapitálu. Zároveň sem lze zahrnout i rozhodování o čistě kapitálové (finanční)
restrukturalizaci, která představuje pouze změnu charakteru finančního krytí, tedy např.
přeměna bankovního úvěru na akciový kapitál či přeměna krátkodobých úvěrů na úvěr dlouhodobý apod. [4]
Jako všechna ostatní rozhodování, musí i dlouhodobé financování vycházet z podnikových cílů a naplňovat je. Podnikové cíle bývají dále rozpracovány na menší dílčí cíle, z nichž jsou pro tuto práci nejvíce zajímavé cíle finanční.
Manažeři na základě podnikových cílů mohou postupovat podle různých strategií financování. V literatuře se rozlišují následující tři:
a) Konzervativní strategie spočívající v použití dlouhodobých zdrojů i na financování krátkodobého majetku, tedy dočasných oběžných aktiv. Tato strategie je sice málo riziková, protože se zde prosazuje preference nízkého zapojení dlouhodobého cizího kapitálu, ale zároveň se tím snižuje výnosnost podnikání.
b) Agresivní strategie je charakteristická financováním trvalého majetku (tedy trvalých oběžných aktiv nebo i fixních aktiv) nejen dlouhodobými zdroji, ale i krátkodobými. Preference zapojení cizího dlouhodobého kapitálu zvyšuje i finanční riziko a tím stoupá i výnosnost.
c) Umírněná strategie se vyznačuje krytím trvalých aktiv (fixní majetek a část oběžného) dlouhodobými zdroji. Zároveň se zde uplatňuje snaha o optimální zapojení cizího dlouhodobého kapitálu a o minimalizaci finančního rizika. [4]
V mnoha publikacích jako např. v knize Finanční řízení podniku autorů Nývltová a Marinič (2010) se lze dozvědět, že stabilizovaný podnik by měl využívat tzv. zlaté bilanční pravidlo, které říká, že dlouhodobý majetek by se měl financovat dlouhodobými zdroji.
Výběr strategie ovlivňuje mnoho faktorů – např. náklady kapitálu, přístup zúčastněných osob k riziku, situace na kapitálovém trhu, daňová politika státu či majetková struktura podniku. [4]
V poslední době, kdy se vlivy globalizace stále více prosazují, a to nejen v ekonomice, je nasnadě zabývat se i možností zahraničních investic. Účast zahraničního kapitálu většinou formou trvalých vkladů může pomoci v technické i technologické modernizaci podniku, zlepšení konkurenční pozice podniku či k získání nových trhů.
Další specifickou oblastí strategie dlouhodobého financování je i možnost koupě podniku jako celku či fúze. Možné získání finančních prostředků pomocí uvedené formy musí být však velmi dobře promyšleno a propočítáno. Aby případná fúze či podobné spojení byly přínosem, musí se projevit tzv. synergický efekt a růst tržní hodnoty spojené firmy.
Veškeré rozhodování o financování by mělo vycházet z podnikových cílů. Firma by měla mít k dispozici více strategií dlouhodobého financování, aby byla připravena pro různé změny vnějších podmínek (např. inflace, změny daní apod.). Kritériem však zůstává maximalizace tržní hodnoty firmy a samozřejmostí je i sledování a udržování likvidity. [4]
1. 2 Dlouhodobé financování
Následující stránky této práce se zaměřují na oblast dlouhodobého financování, které může být ještě členěno na:
a) střednědobé (tzn. v rozsahu 1 – 5 let);
b) vlastní dlouhodobé (tzn. financování majetku s životností více než 5 let).
Pokud se hovoří o dlouhodobých financích, myslí se podle teorie podnikových financí nejen investice do dlouhodobého fixního majetku, ale i do části oběžného majetku, která má trvalý charakter – tzv. trvalá výše oběžných aktiv. Tuto výši lze určit normováním (pro zásoby), či pomocí součinu průměrné doby splatnosti pohledávek a denních tržeb (pro pohledávky) a u finančního majetku je výše závislá na denních platbách, průměrné splatnosti pohledávek atd. [4] [5]
Při dlouhodobém financování investic by neměly být opomenuty následující tři základní cíle:
1) Zajištění a odůvodnění rozpočtované výše kapitálu na danou investici, která má požadovanou výnosnost.
2) Dosažení co možná nejnižších průměrných nákladů na kapitál.
3) Nenarušení finanční stability podniku – tzn. nezvýšit finanční riziko firmy.
Jak uvádí Valach [4, s. 261], pro financování svých investic může podnik využít různé zdroje, které mohou být rozčleněny na interní a externí – viz následující schéma (pro akciové společnosti):
A. „Interní zdroje 1. Odpisy
2. Nerozdělený (zadržený zisk)
3. Dlouhodobé finanční rezervy (rezervní fondy, penzijní fondy)
B. Externí zdroje 1. Kmenové akcie 2. Prioritní akcie aj.
3. Dluhopisy
4. Dlouhodobé úvěry finančních institucí 5. Dlouhodobé úvěry dodavatelské 6. Finanční leasing
7. Finanční podpora státu či jiných institucí
8. Ostatní externí zdroje (různé druhy finančních inovací, rizikový kapitál)“
Při použití výše uvedeného členění je nutné rozlišovat vlastní a interní zdroje a tedy externí zdroje nezaměňovat za cizí zdroje. Mezi interní zdroje patří zdroje vznikající díky vnitřní činnosti podniku. Vlastní zdroje jsou širším pojmem zahrnující interní zdroje ale i takovou část externích zdrojů, která je charakteristická vkladem vlastníků (což znamená například kmenové či prioritní akcie apod.). Oproti tomu cizí zdroje jsou pojmem užším než externí zdroje. Mezi cizí zdroje jsou řazeny externí zdroje minus vklady vlastníků, jsou jimi tedy zdroje získané z úvěrů, dluhopisů či finančního leasingu. [4]
1. 2. 1 Interní zdroje
Interní zdroje jsou základním a nejdůležitějším prvkem dlouhodobého financování. Patří sem především odpisy, nerozdělený zisk a rezervy.
a) Odpisy.
Odpisy představují opotřebení dlouhodobého majetku v peněžním vyjádření za určité období. Jedná se o část ceny majetku, která se po dobu jeho životnosti přenáší do provozních nákladů podniku. Nejedná se však o výdajově účinnou položku. Hodnota odpisů je vyjádřena v cenách výrobků a služeb, kterou platí zákazníci, a podnik je získává nazpátek inkasem tržeb. Jsou proto důležitou složkou peněžních příjmů ve výkazu cash flow.
Odpisy jsou velmi stabilní zdroj financování, který se většinou používá k jednoduché obnově dlouhodobého majetku probíhající na vyšší cenové úrovni. K účelu obnovy se odpisy používají až na konci životnosti daného majetku a manažeři s nimi mohou do této doby volně disponovat a využít je na provozní potřeby, splacení dluhu či financování dlouhodobého rozvoje.
Odpisy jsou důležité i z hlediska daňového. V tomto smyslu se člení odpisy na daňové a účetní. Daňové odpisy vstupují do základu daně a mohou snížit celkové daňové zatížení podniku. Na druhé straně jsou odpisy účetní, které se neřídí daňovým zákonem, ale jsou v kompetenci daného podniku a jejich účelem je zobrazovat skutečné opotřebení daného majetku.
Dlouhodobý majetek se odepisuje do výše jeho vstupní ceny, kterou může být pořizovací cena, reprodukční cena či cena na úrovni vlastních nákladů. Tuto vstupní cenu je možné případně i navýšit o technické zhodnocení. Výše odpisů tak závisí na hodnotě daného majetku, době odepisování a zvolené metodě odepisování. Odepisovat majetek lze:
A) lineárně (roční odpis = pořizovací cena / délka životnosti);
B) degresivně (objem odpisů se v čase snižuje, tzn. rychlejší tvorbu zdrojů financování, protože se hodnota odpisu rychleji akumuluje na začátku doby používání majetku);
C) progresivně (výše odpisů v průběhu životnosti majetku roste; tato metoda se v praxi využívá pouze částečně – v souvislosti s produktivitou a generovaným ziskem odepisovaného majetku).
Výše uvedené metody závisí na daném druhu majetku – u staveb převažuje rovnoměrný způsob, u strojů a zařízení se většinou používá zrychlené odepisování.
Ovšem v praxi se u dopravních prostředků a speciálních strojů využívá i odpisů na základě výkonů. [5]
b) Nerozdělený zisk.
Zisk představuje kladný rozdíl mezi výnosy a náklady podniku a je součástí vlastního kapitálu podniku. Nerozděleným ziskem se nazývá taková část výsledku hospodaření po zdanění, která nebyla použita na jiný účel. Výše jeho přírůstku závisí na výši dosaženého výsledku hospodaření, sazbě daně z příjmu, výši dividend a tantiém vyplacených členům představenstva a dozorčí rady.
O tom, jak bude zisk podniku rozdělen, rozhoduje valná hromada společníků na své schůzi. Jako první však musí naplnit rezervní fond (pokud již nebyla dosažena jeho požadovaná výše). Zákonný rezervní fond slouží k ochraně zájmů společníků a může být použit pouze na uhrazení ztráty. Další rozdělení zisku záleží na ustanovení společenské smlouvy či stanov a musí být opět schváleno valnou hromadou. Zisk je možno dělit následovně:
A) Příděl do statutárních a dobrovolných fondů (statutární fondy se považují za povinné – jejich tvorba je uvedena ve stanovách společnosti; mezi dobrovolné fondy patří např. sociální fond, a tvoří se na základě potřeb podniku).
B) Uhrazení ztráty z minulých let.
C) Nerozdělený zisk.
D) Výplata podílů na zisku společníkům, manažerských odměn či tantiém členům představenstva a dozorčí rady.
Ovšem pokud chce podnik vyplatit podíly na zisku, musí být jeho celkový vlastní kapitál, který byl zjištěný účetní závěrkou, vyšší než základní kapitál společnosti plus povinný rezervní fond. Zároveň výše vyplácených podílů nesmí přesáhnout částku, která je výsledkem následujícího výpočtu:
= hospodářský výsledek účetního období + (nerozdělený zisk minulých let + statutární a dobrovolné fondy) – (povinný příděl do rezervního fondu + neuhrazené ztráty minulých let + neodepsaná část zřizovacích výdajů).
Společnost se také může rozhodnout o zvýšení základního kapitálu, které probíhá u akciové společnosti pomocí vydání nových akcií a jejich rozdělením mezi akcionáře nebo zvýšením nominálních hodnot stávajících akcií – pomocí výměny nebo vyznačení vyšší nové hodnoty.
Pokud se objeví dostatečně zajímavá a ekonomicky výhodná investiční příležitost, může být nerozdělený zisk též reinvestován zpět do podnikání. V tomto případě ale nastává požadavek vlastníků podniku na dostatečně velké budoucí zhodnocení investice, které jim vynahradí ušlý výnos v současnosti. [5]
c) Dlouhodobé finanční rezervy.
Rezervy jsou účelově vytvořené zdroje financování sloužící ke krytí finančně náročných výdajů. Snižují výsledek hospodaření, protože jsou vedeny v nákladech, avšak ne vždy jsou daňově uznatelné. Právě podle toho se rozlišují rezervy zákonné a ostatní. V rozvaze podniku se nalézají rezervy na straně pasiv – v cizích zdrojích, protože přestavují budoucí závazky firmy.
Mezi nejčastější důvod tvorby rezerv je plánovaná oprava hmotného majetku. Po dlouhou dobu to byl výhodný optimalizační nástroj snižující daňovou povinnost.
Ovšem od roku 2009 vstoupila v platnost novela zákona č. 593/1992 Sb., o rezervách pro zjištění základu daně z příjmů, která nařizuje ukládání peněžních prostředků ve
výši rezervy na samostatný bankovní účet určený výhradně pro danou rezervu. Výše rezerv záleží na daném druhu majetku, jeho odpisové skupině a charakteru opravy, přičemž rezerva nesmí být tvořena jen jedno zdaňovací období. [5]
1.2.2 Externí zdroje financování
Mezi externí zdroje financování jsou řazeny především emise cenných papírů, dlouhodobé úvěry, leasingy, a další formy získávání prostředků, které jsou níže analyzovány.
1. 2. 2. 1 Emise cenných papírů – akcie (kmenové + prioritní)
Při emisi cenných papírů se podnik dostává do role emitenta a prodává cenné papíry, které si kupují investoři, aby zhodnotili svůj volný kapitál. Díky nákupu akcií se tak stávají podílníky na vlastním kapitálu společnosti a tím pádem též vlastníky, čili akcionáři. Akcie (ale i dluhopisy) mohou být vydávány v listinné či zaknihované podobě, přičemž listinná podoba se nahrazuje zápisem do evidence vedené Centrálním depozitářem cenných papírů.
Akcie představuje cenný papír, s jehož vlastnictvím je spojeno právo podílet se na řízení společnosti, jejím podílu na zisku a na likvidačním zůstatku při zániku daného podniku.
Akcie může vydat společnost jako kmenové – tzn., že s vlastnictvím nejsou spojena žádná zvláštní práva, nebo jako prioritní – s takovouto akcií má vlastník přednostní právo na výplatu dividendy či podílu na likvidačním zůstatku, ovšem na druhou stranu obvykle nemůže hlasovat na valné hromadě. Až do roku 2000 existovaly též zaměstnanecké akcie vyhrazené pouze pro zaměstnance daného podniku. Tyto akcie byly však roku 2001 nahrazeny zvýhodněnými podmínkami zaměstnanců na získání akcií společnosti. Sečtením jmenovitých hodnot akcií lze zjistit výši základního kapitálu, přičemž podíl prioritních akcií nesmí tvořit více než 50 % hodnoty základního kapitálu. Emisi akcií provádí akciová společnost nejprve při svém vzniku a následně v případě potřeby i při rozšiřování základního kapitálu. V souvislosti s akciemi a jejich emisí lze hovořit i o tzv. finanční restrukturalizaci, kterou je možno provést dvěma způsoby:
A) Uplatněním výměnných práv z vyměnitelných dluhopisů či přednostních práv z prioritních dluhopisů – jedná se o tzv. podmíněné zvýšení základního kapitálu.
B) Zvýšením základního kapitálu z vlastních zdrojů – tedy z čistého zisku nebo dalších vlastních zdrojů, které nejsou nijak vázány. Toto zvýšení může být provedeno bezplatným rozdělením nově vydaných akcií mezi akcionáře nebo zvýšením jmenovité hodnoty stávajících akcií.
Výše uvedené možnosti nezvyšují celkový kapitál společnosti, ale pouze dochází ke změně struktury kapitálu. Pokud valná hromada rozhodne a schválí, mohou být akcie spojovány či štěpeny. Při spojení akcií dochází k nahrazení většího množství akcií o nižší jmenovité hodnotě menším počtem akcií s vyšší jmenovitou hodnotou. Nedochází zde tedy ke změně absolutní výše základního kapitálu. Štěpením akcií se naopak nazývá proces, kdy je původní akcie směněna za vyšší počet akcií, které mají nižší jmenovitou hodnotu. Štěpení provádí podniky např. za účelem snížení tržního kurzu a zvýšení možnosti nákupu drobnými investory. Ne vždy však klesne tržní kurz akcie ve stejném poměru jako snížení jmenovité hodnoty. [5]
1. 2. 2. 2 Emise cenných papírů – dluhopisy
Dluhopis je cenný papír, jehož vlastník má právo na splacení dlužné částky a jehož emitent má povinnost toto právo uspokojit. Nákupem dluhopisu se tedy investor dostává do role věřitele. Dlužnou částku většinou představuje jmenovitá hodnota dluhopisu a také pravidelné výnosy splatné k určitému datu. Ovšem v praxi existují i další druhy dluhopisů, které jsou podrobněji rozebrány v kapitole 3. 2. [5]
1. 2. 2. 3 Dlouhodobé úvěry
Úvěry patří mezi nejběžnější formy externího financování a ve srovnání s emisí cenných papírů jsou dostupné i malým podnikům. Úvěr vzniká na základě smlouvy mezi věřitelem a dlužníkem, přičemž ve smlouvě musí být kromě jiného především uveden předmět smlouvy a způsob splacení dluhu.
Rozlišit lze především 2 druhy dlouhodobých úvěrů:
A) Dodavatelský úvěr: je poskytován dodavatelem odběrateli v podobě odložení splatnosti za dodávku zboží (většinou dražší či dlouhodobý majetek). Tento úvěr může být použit v konkurenčním boji a je součástí obchodní politiky dodavatele. Pro prodejce představuje výhodu v jistém prodeji zboží, přičemž cena je stanovena takovým způsobem, aby pokryla náklady, zisk i úrok. Úrok v dodavatelském úvěru bývá zpravidla vyšší než u běžných bankovních úvěrů.
B) Bankovní úvěr: poskytuje ho banka na základě své obchodní politiky a obchodních podmínek. Je využíván především na pořízení dlouhodobého majetku.
Při kalkulování s úvěrem je důležité se zaměřit na celkovou výši úroků, jejich sazbu (pevnou či pohyblivou), dobu a způsob splácení. Stejně tak je nutné brát v úvahu i potřebu zajištění úvěru, které slouží bance k minimalizaci rizika spojeného s úvěrováním svých klientů. [5]
1. 2. 2. 4 Leasing
Leasingem se rozumí právní akt mezi třemi stranami: dodavatelem, pronajímatelem a nájemcem. V případě, kdy pronajímatel nakoupí od dodavatele dlouhodobý majetek, stává se tedy jejím vlastníkem a následně tento předmět poskytuje na určitou dobu do užívání nájemci, se hovoří o nepřímém leasingu. Pokud by výrobce byl zároveň i pronajímatelem dlouhodobého majetku, jednalo by se o leasing přímý.
Leasing lze členit podle mnoha dalších kriterií, avšak jedním z nejdůležitějších hledisek je způsob smluvního ujednání ohledně ukončení leasingu. Daný předmět se po ukončení ujednané doby může vrátit zpět pronajímateli nebo přejde do vlastnictví nájemce. Rozlišují se tedy:
A) Operativní leasing: někdy nazýván též provozní. Jedná se v podstatě o půjčku předmětu za úplatu. Většinou se využívá na kratší dobu, kdy pronajímatel předává k užívání nájemci určitý předmět, ale nepřevádí na něj rizika ani
prospěch plynoucí z užívání dané věci. Nájemné placené nájemcem je daňově uznatelný náklad.
B) Finanční leasing: liší se od operativního leasingu tím, že na nájemce jsou převedena veškerá rizika, ale i užitek plynoucí z vlastnictví daného předmětu.
Po uplynutí sjednané doby nájmu převádí pronajímatel i vlastnické právo k danému předmětu na nájemce.
Podnik, který se snaží o efektivnost ve financích, by měl sledovat i splnění podmínek daných v zákoně č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů, týkající se daňové uznatelnosti časově rozlišených leasingových splátek. Podmínky uznatelnosti řeší dobu nájmu, bezprostřední převod vlastnických práv k danému předmětu a kupní cenu věci. Zároveň se předpokládá, že nájemce zahrne odkoupený předmět do svého obchodního majetku.
Finanční leasing je považován za relativně drahý způsob financování majetku. Nájemce kromě kupní ceny předmětu leasingu platí i určité navýšení. Nájemné placené většinou formou stejně vysokých pravidelných splátek, tzv. anuit, obsahuje totiž nejen poměrnou část odpisů pronajaté věci a hodnotu refinancování, ale i režijní náklady, pojištění a samozřejmě zisk pronajímatele. Leasingové úročení tedy představuje rozdíl mezi cenou finančního pronájmu a původní pořizovací cenou majetku.
Pokud se přepočítají výdaje spojené s leasingem na roční úrokovou sazbu, dostane se efektivní roční úroková míra, pro níž, jak uvádí vzorec (2.1.), za předpokladu měsíčních splátek platí:
PC=P0+SP +
∑
t=1
n Pt
(1+i)t /12+ Pz
(1+i)n/12 (2.1.)
kde PC je pořizovací cena majetku v Kč;
P0 je první navýšená splátka (tzv. akontace) v Kč;
SP je poplatek za sjednání smlouvy v Kč;
Pt je pravidelná (měsíční) splátka v Kč;
Pz je kupní cena majetku na konci doby pronájmu v Kč;
n je délka trvání pronájmu v měsících.
Zdroj: [5]
Financování leasingem má kromě vysoké nákladnosti i některé další nevýhody. Podnikatel nemůže dostatečně využít odpisů jako daňově uznatelných nákladů, protože po ukončení doby pronájmu přechází na nájemce už (téměř) odepsaný majetek. Avšak podnikatel po splnění výše uvedených podmínek může uplatnit časově rozlišené nájemné. Dále je možné určité omezení při užívání dané věci ze strany pronajímatele, který je až do ukončení pronájmu vlastníkem majetku.
Na druhou stranu je nutné uvést i některé výhody leasingu, jímž je např. fakt, že podnikatel využívá majetek, aniž by vynaložil jednorázově peněžní prostředky na jeho nákup, ale také aniž by opticky zvýšil míru zadlužení (tzv. mimobilanční financování). Další výhodou je přenesení inflačního rizika na pronajímatele (avšak závisí na výstavbě leasingových splátek) a také již zmíněná daňová uznatelnost nájemného. [5]
1. 2. 2. 5 Státní a nadnárodní podpora podnikání
Podpora podnikání ve formě angažovanosti státu či jiných nadnárodních uskupení je ve vyspělých tržních ekonomikách důležitým faktorem s dlouhou tradicí a mnoha formami.
Tyto národní či mezinárodní organizace se snaží zajistit dlouhodobý ekonomický růst, podpořit rozvoj podnikání, vzdělanosti a zaměstnanosti, ale i pomoci zaostávajícím regionům dané země či posílit konkurenceschopnost podniků a podpořit i rozvoj malých a středních podniků.
Státní podpora může vypadat různě, jedná se např. o:
• cenově zvýhodněné záruky k bankovním úvěrům;
• sníženou úrokovou sazbu k úvěrům;
• různé finanční příspěvky a dotace zaměřené na rozvoj znalostní ekonomiky;
• dotace orientované na podporu poradenských, vzdělávacích či informačních služeb;
• exportní úvěry;
• pojištění exportních rizik.
Státní podpora může být prováděna i nepřímou formou – pomocí legislativních úprav podnikání nebo různými informačními službami pro podnikatele. Mezi legislativní úpravy patří např. snížení sazby daně z příjmu či zkrácení minimální doby pro odepisování majetku a mnoho dalších.
Situace v ČR
V České republice lze hovořit o podpoře ze strany státu – a to formou prostředků ze státního rozpočtu, nebo i v kombinaci se soukromými zdroji. Zároveň nelze opomenout nyní důležitý zdroj financí na podporu podnikání a různých projektů, kterým je Evropská unie a její fondy.
Nezastupitelnou roli v rozvoji podnikání hrají také některé instituce: CzechInvest, Hospodářská komora či CzechTrade. Evropská unie se podílí na pomoci podnikatelům prostřednictvím dotací – především ze strukturálních fondů a z Kohezního fondu (neboli fond soudržnosti). Tento fond poskytuje finance na projekty týkající se životního prostředí a dopravních sítí. Mezi strukturální fondy lze zařadit např. Evropský fond pro regionální rozvoj, který se zabývá rozvojem podnikání, výzkumu a vývoje, ale i infrastruktury a celoživotním vzděláním, dále sem patří Evropský sociální fond, jež zabezpečuje prostředky pro neinvestiční projekty v oblasti sociální integrace, podpory zaměstnanosti a rovných příležitostí na pracovním trhu či rozvoj systému vzdělávání.[5]
1. 2. 2. 6 Ostatní externí zdroje – rizikový kapitál a business angels
Financování venture kapitálem znamená v podstatě nákup podílu na základním kapitálu společnosti, přičemž většinou se jedná o podíl menšinový, dále správu dané investice a snahu o zhodnocení v budoucnu (nejčastěji v období 3 – 5 let) a následný prodej daného majetkového podílu se ziskem. Vzhledem k tomu, že investor poskytl část svých financí do základního kapitálu podniku, podílí se tak na podnikatelském riziku a disponuje stejnými právy a povinnostmi jako vlastník. Většinou jsou však pro daný podnik mnohem důležitější obchodní kontakty a odborné znalosti investora než jeho finanční vklad.
Venture kapitálový investor se účastní především zásadních rozhodnutí (na rozdíl od běžného spoluvlastníka podniku) a rozhoduje se o vložení či nevložení svých finančních prostředků na základě atraktivnosti podnikatelského plánu a předpokládané schopnosti tento záměr realizovat. V případě neúspěchu přichází investor o své vložené prostředky, naopak pokud je daný záměr úspěšný, může investor dosáhnout i několikanásobného zhodnocení svých prostředků. Toto zhodnocení realizuje odchodem z podniku – tedy prodejem svého majetkového podílu ve společnosti. Většinou se jedná o formu veřejné emise akcií či prodej strategickému partnerovi nebo managementu.
Fondů rizikového kapitálu existuje celá řada. Liší se svou velikostí, orientací na odvětví, ale především jejich zaměřením na fázi, ve které se daná firma nachází. Jak uvádí Nývltová a Marinič [5, s. 98], lze potom hovořit o fondech poskytujících:
• „předstartovní financování (seed capital);
• startovní financování (start-up capital);
• rozvojový kapitál (development capital);
• financování počátečního rozvoje (eartly stage expansit capital);
• rozvojové financování (expansit capital);
• revitalizační kapitál (turnaround capital);
• záchranný kapitál (rescue capital);
• náhradní financování (debt replacement capital);
• financování akvizic (acquisition capital).“
Fondy lze také rozlišit podle způsobu získávání prostředků pro své podnikání. Jedná se tedy například o soukromé společnosti nebo fondy založené státem pro podporu malého a středního podnikání, či o dceřiné společnosti bank.
Jakousi alternativou rizikového kapitálu jsou tzv. business angels – privátní investoři, tedy soukromé osoby investující na podobném principu do nových či rychle rostoucích společností. Zpravidla to bývají bývalí manažeři, kteří mají dostatečný kapitál, výborné znalosti a kontakty. Investují tak do oblastí, kterým rozumí a kde mohou kromě financí poskytnout i odborné poradenství. [5]
Situace v ČR
Financování rizikovým (venture) kapitálem je v České republice poměrně mladou záležitostí. V USA se rozšířilo v polovině 80. let 20. století, kdežto v ČR působí fondy rizikového kapitálu až od konce první poloviny 90. let. [5]
1. 3 Optimální kapitálová struktura společnosti a náklady kapitálu
Pod pojem kapitálová struktura se zahrnuje ve finanční teorii struktura dlouhodobého kapitálu (tedy finančních zdrojů), který používá podnik k financování svého dlouhodobého majetku (fixní majetek + trvalá část oběžného majetku).
V praxi je možné se setkat i s pojmem finanční struktura, která se ale od kapitálové struktury odděluje. Finanční struktura je širší pojem a zahrnuje složení celkového podnikového kapitálu.
Jak uvádí Valach [4, s. 264 – 265], kapitálová struktura akciových společností v ČR obsahuje následující složky:
1. „Vlastní kapitál a) Základní kapitál b) Kapitálové fondy c) Fondy ze zisku
d) Výsledek hospodaření minulých let e) Hospodářský výsledek účetního období 2. Dlouhodobé cizí zdroje
a) Rezervy dlouhodobého charakteru
b) Dlouhodobé závazky (včetně závazků plynoucích z emise podnikových obligací) c) Dlouhodobé bankovní úvěry“
V různých publikacích týkajících se financování podniku a optimální kapitálové struktury je možné se dozvědět, že financování cizím kapitálem je výhodné z pohledu výnosnosti vlastního kapitálu. Avšak nesmí být opomenut fakt, že i tento způsob má svá rizika a určité
nevýhody. Na trhu by se asi těžko našly dva shodné podniky, a proto bude svou činnost financovat podnik vyrábějící např. stroje jinak, než podnik zabývající se výrobou běžného spotřebního zboží, či podnik poskytující služby. Vždy je třeba mít na paměti, že ať se jedná o jakýkoliv typ podniku, základním stavebním kamenem by měly být zdroje vytvořené vlastní činností – tzn. zisk. Dluhové financování je možné použít za předpokladu vytvoření dostatečného provozního zisku, který pokryje splátky dluhů, část bude reinvestována a část vyplacena. Pouze takto lze díky dluhu zvýšit výnosnost vlastního kapitálu.
Mezi faktory působící na strukturu kapitálu se řadí tedy kromě typu podniku i odlišná majetková struktura, sezónní vlivy a mnoho dalších. [1] [4] [2]
1. 3. 1 Náklady kapitálu
Podnik si může ke svému financování vybrat několik různých zdrojů a druhů kapitálu.
Ovšem nic není zadarmo, a je proto nutné počítat s náklady, které získání a užívání kapitálu přináší.
Při finančním rozhodování je důležité, aby firma vygenerovala dostatečný zisk na pokrytí nákladů na kapitál. Manažeři tak musí co nejefektivněji využít podniková aktiva a zároveň se snažit udržet co nejnižší náklady k získání potřebného kapitálu. Přičemž velikost těchto nákladů závisí na mnoha faktorech, jako je rizikovost, velikost zadlužení, pověst firmy a její solidnost atd. Pokud tedy má firma stabilní zisky, nízké zadlužení a dobré finanční zázemí, budou náklady kapitálu nižší, než pokud by firma byla zadlužená a její hospodářské výsledky by byly vysoce proměnlivé. [6]
Podnikové náklady na kapitál lze vnímat jako míru výnosnosti, kterou požadují investoři, což znamená, že tyto náklady úzce souvisí s kapitálovým trhem a mírou rizika. Obecně platí, že s vyšším rizikem přichází i vyšší požadovaná výnosnost.
Náklady kapitálu se dají využít (za předpokladu stejné rizikovosti investice jako dosavadního podnikání) i při stanovení ziskovosti investic pomocí vnitřního výnosového procenta, které udává takovou úrokovou míru, při níž se čistá současná hodnota investice
rovná nule. Pokud je tedy vnitřní výnosové procento (značeno IRR) vyšší než náklady na kapitál, investice je zisková, v opačném případě se jedná o ztrátu. Majetek financovaný z těchto dlouhodobých zdrojů by měl tedy přinášet alespoň takový výnos, který odpovídá nákladům na kapitál, tzn. jeho ceně.
U cizího kapitálu je stanovení nákladů jednodušší – věřitel totiž poskytuje své finance v předem dané výši, na stanovenou dobu a s určitou stanovenou odměnou – většinou ve formě úroků.
Co se týče vlastních zdrojů, je situace o něco složitější, neboť návratnost vlastních zdrojů není stanovena. Jsou tak vloženy do podniku na neomezenou dobu s tím, že pokud investor chce získat zpět vložené prostředky, musí svůj podíl vlastního kapitálu odprodat. Odměnu za podstupované riziko představují dividendy. Ty však nemusí být vždy vypláceny, a pokud se podnik dostane do špatné finanční situace a dojde k rozdělování likvidačního zůstatku, zůstávají kmenoví akcionáři na posledním místě. Kvůli všem těmto faktorům nesou největší riziko a požadují tudíž nejvyšší výnosnost vložených prostředků.
Do výčtu by mělo ještě být zahrnuto působení daně z příjmů a úrok z cizích zdrojů. Úrok z cizích zdrojů patří mezi nákladové položky, které snižují základ daně z příjmů. Mluví se zde o úrokovém daňovém štítu. Pokud podnik vykazuje vysoký a stabilní zisk, vytváří si tak lepší možnost pro dluhové financování a využití výhody v podobě právě úrokového daňového štítu. Jeho podstatou je nižší částka odváděné daně z příjmů a růst výnosnosti vlastního kapitálu (ROE). Ovšem zde musí být splněny podmínky týkající se rentability celkového kapitálu (ROA), která má být vyšší než úroková míra za poskytnutý dluh.
Kdežto při financování vlastním kapitálem se dividendy vyplácí až z čistého zisku po zdanění a ještě se z nich odvádí 15% srážková daň.
Požadovaná výnosnost stoupá též s dobou vázanosti kapitálu, neboť čím delší splatnost, tím vyšší riziko. Po zvážení všech výše uvedených poznatků lze seřadit zdroje financování kapitálu od nejdražšího po nejlevnější následovně: vlastní kapitál (včetně akcií, prioritních akcií a nerozděleného zisku), dluhopisy, dlouhodobé bankovní úvěry, střednědobé úvěry a na závěr krátkodobý cizí kapitál.
Náklady kapitálu se vyjadřují v procentech z částky vloženého kapitálu. Protože podnik nevyužívá jen jeden zdroj, ale více různých zdrojů, používá se pro vyjádření nákladů na kapitál vážený aritmetický průměr WACC (Weighted Avarage Costs of Capital), kde jako váhy slouží podíl daného kapitálu na celkových zdrojích. [4] [5]
1. 3. 1. 1 Náklady dluhového kapitálu
Cenu kapitálu získaného formou bankovního úvěru či emisí dluhopisů představuje úrok.
Tento úrok musí podnik platit svým věřitelům, ale s ohledem na to, že úroky snižují základ daně z příjmů, je nákladem kapitálu pouze úrok minus úspora na dani z příjmů. Tato úspora na dani je často označována jako úrokový daňový štít. Lze jej popsat vztahem (2.2):
i * D * t (2.2)
Kde: D je výše dluhu v Kč;
i je úroková sazba z úvěru poskytnutého věřiteli v %;
t je koeficient sazby daně z příjmů.
Zdroj: [4]
Náklady dluhu poté lze vyjádřit pomocí vzorce (2.3) následovně:
ND = i * (1 – t) (2.3)
Kde: ND jsou náklady dluhu v %.
Zdroj: [5]
U nákladů na kapitál získaný upisováním dluhopisů je nutné vzít v úvahu fakt, že se většinou tržní cena dluhopisu nerovná jeho jmenovité hodnotě a existují částečné splátky po dobu splatnosti dluhopisu neboli úroky z dluhopisu. Tato nerovnost je způsobena změnami ve výkonnosti podniku dosaženými v období emise. Je tedy nutné najít tzv.
výnosové procento do doby splatnosti dluhopisu (vnitřní výnosové procento).
Při zahrnutí emisních nákladů lze odvodit toto výnosové procento z rovnice (2.4):
C−E =
∑
t=1
n Ut
(1+i)t+ N
(1+i )n (2.4)
Kde: C je tržní cena dluhopisu;
E jsou emisní náklady na jeden dluhopis;
Ut je úrok z dluhopisu v jednotlivých letech;
N je nominální hodnota dluhopisu;
n je doba splatnosti dluhopisu;
i je požadovaná výnosnost do doby splatnosti dluhopisu.
Zdroj: [5]
Výnosnost vyjádřená z této rovnice představuje náklady dluhu získaného úpisem dluhopisů před zdaněním. [4] [5]
1. 3. 1. 2 Náklady vlastního kapitálu
Náklady vlastního kapitálu představují požadovanou výnosnost akcií investorem a lze je vyjádřit na základě dividendového diskontního modelu:
Pro kmenové akcie ze vzorce (2.5):
E C
= D N
k k
k −
∗100
(2.5)
V případě prioritních akcií pomocí vzorce (2.6):
E C
= D N
p p
p −
∗100
(2.6) Kde: Dk a Dp jsou dividendy z kmenových, resp. prioritních akcií;
Ck a Cp je tržní cena kmenové, resp. prioritní akcie;
E jsou emisní náklady na jednu akcii.
Zdroj: [5]
Může se stát, že jsou dividendy z kmenových akcií pravidelně navyšovány o konstantní míru růstu (g). Potom je nutné náklady kapitálu upravit ještě o toto konstantní navýšení v procentech. Náklady kmenových akcií lze vyjádřit poté ze vzorce (2.7):
g E + C
= D N
k k
k −
∗100
(2.7) Zdroj: [5]
Výše byly odvozovány náklady za předpokladu, že jsou vypláceny dividendy. V případě, že by však dividendy dosud vypláceny vůbec nebyly nebo neodpovídají požadavkům akcionářů, je nutné využít některou z aproximačních metod. Tyto metody využívají převážně informace poskytované finančním trhem. Vycházejí z bezrizikové míry výnosnosti, kterou upravují o přirážku za riziko vznikající držením akcií. Při použití modelu CAPM se míra rizika odvozuje z historických údajů zaznamenávající volatilitu podnikových akcí. Je možné odvodit riziko i z informací o velikosti podniku, platební schopnosti, údajích o úrovni zadlužení, úrovni řízení apod. Potom se hovoří o tzv.
stavebnicovém modelu.
Při výše zmíněných postupech se využívá expertního posouzení očekávaného rizika a dochází tak ke značným rozdílům. Z tohoto důvodu se doporučuje využít vždy kombinaci několika způsobů určení rizika.
Součástí vlastního kapitálu podniku je i nerozdělený zisk z minulých let a běžného roku.
Představuje část zisku po zdanění, po přídělu do rezervního fondu a úhradě dividend akcionářům. Stejným způsobem jako jsou zjišťovány náklady kmenového kapitálu, určují se i náklady tohoto nerozděleného zisku. Je tomu tak z důvodu využívání nerozděleného zisku k dalšímu financování. Podnik vykazuje nerozdělený zisk proto, že ještě nebylo rozhodnuto o jeho dalším reinvestování – akcionáři se vzdali pro daný okamžik výplaty svých dividend, aby v budoucnu mohli získat vyšší výnos. Náklady nerozděleného zisku mají tedy oportunitní charakter, jsou podobné jako náklady kmenového kapitálu, pouze s tím rozdílem, že zde není uvažováno o emisních nákladech. [4] [5]
1. 3. 1. 3 Průměrné náklady kapitálu
Z výše uvedeného vyplývá, že podnik nevyužívá jen jeden druh zdrojů, ale různé typy vzájemně kombinuje. Proto je nutné pro správné rozhodování managementu vyjádřit
průměrnou nákladovost financování, k čemuž slouží vzorec (2.8) váženého průměru nákladů kapitálu (WACC):
P D
k N
C N P C N D C
WACC= K∗ + ∗ + ∗ (2.8)
Kde: K je kmenový kapitál;
D je dluh;
P je prioritní akciový kapitál;
C je celkový kapitál v Kč.
Zdroj: [5]
Průměrné náklady kapitálu jsou pro podnik důležitým ukazatelem, a to především z důvodu jejich možného využití:
a) Základ pro určení požadované výnosnosti při stanovování ekonomické efektivnosti investičních projektů. Je však nutné splnit předpoklad, že investiční projekty mají stejnou strukturu kapitálového krytí, jako současná kapitálová struktura podniku.
V případě velké odlišnosti je nutné WACC brát pouze jako základ požadované výnosnosti a upravit jej podle potřeb. Zároveň musí mít projekty přibližně stejné podnikatelské riziko.
b) Optimální výše kapitálové struktury. Zde jsou důležitým ukazatelem mezní náklady kapitálu (MCC). Představují přírůstek WACC dosažený v důsledku přírůstku kapitálu a slouží ke stanovení celkové optimální výše kapitálových výdajů podniku.
Jedná se o jakousi hranici určující, jaké projekty je ještě možné přijmout, a které naopak vyloučit. Podnik zvyšuje objem svého kapitálu až do takové úrovně, kdy se mezní přírůstek nákladů na kapitál rovná nebo převyšuje mezní přírůstek výnosnosti (měřený pomocí ukazatele IRR – Internal Rate of Return) získaný investováním dosaženého kapitálu. [4] [5]
1. 3. 2 Náklady finanční tísně
Při optimalizaci kapitálové struktury nesmí být opomenuty náklady finanční tísně.
Finanční tíseň je takový stav podniku, do kterého se společnost dostane, pokud začne
nedodržovat své závazky vůči věřitelům z důvodu finančních obtíží, které mohou vyústit až v nutnost prohlášení konkurzu.
Finanční tíseň může mít dvě podoby:
a) relativní (firma není schopná hradit své závazky i přesto, že její celková aktiva převyšují celkové závazky);
b) absolutní (firma disponuje aktivy, které jsou nižší než závazky).
Obě podoby vyvolávají určité vícenáklady – tedy náklady finanční tísně, mezi které se zahrnují:
a) náklady úpadku;
Představují přímé i nepřímé náklady vyvolané finančními obtížemi firmy. Zahrnují náklady spojené s poplatky právníkům, poklesem tržní ceny majetku, odchodem vysoce kvalifikovaných pracovníků, ale i nárůst požadované výnosnosti investorů i věřitelů.
b) náklady agenturní.
Vznikají z konfliktu zájmů mezi akcionáři a manažery či věřiteli. Jsou důsledkem odděleného vlastnictví akcií a řízení firmy. Manažeři, kteří řídi firmu mívají většinou odlišné či protichůdné zájmy než právě akcionáři či věřitelé (př. vysoké odměny, nízké riziko podnikání a další). [5]
1. 3. 3 Finanční páka a bod indiference kapitálové struktury
Finanční páka vyjadřuje efekt zvýšení rentability vlastních zdrojů díky použití cizího kapitálu. S finanční pákou souvisí i tzv. bod indiference kapitálové struktury (zachycen na obrázku č. 2), který udává úroveň zisku před nákladovými úroky a zdaněním, kdy je rentabilita vlastního kapitálu shodná za použití vlastního kapitálu i dluhu. Lze jej vyjádřit pomocí vzorce (2.9):
D IND v
IND
A
t U EBIT
A t
EBIT (1 ) ( − )(1− )
− =
(2.9) Kde: EBITIND je zisk před zdaněním a nákladovými úroky v bodě indiference;
t je sazba daně z příjmů;
U jsou úroky z cizího kapitálu;
AV je celkový počet emitovaných akcií při financování vlastním kapitálem;
AD je celkový počet emitovaných akcií při financování cizím kapitálem.
Zdroj: [5]
Obrázek č. 2: Bod indiference Zdroj: vlastní zpracování dle [5]
1. 3. 4 Optimální kapitálová struktura
Zná-li podnik vývoj mezních průměrných nákladů kapitálu, bude moci určit i optimální výši celkových kapitálových výdajů. Ta představuje souhrn kapitálových výdajů takových investičních projektů, jejichž vnitřní výnosové procento převyšuje mezní průměrné náklady kapitálu.
Za optimální kapitálovou strukturu podniku se považuje složení dlouhodobého kapitálu, kdy jsou průměrné náklady kapitálu minimální a zároveň tržní hodnota podniku je maximální. Odůvodněním maximalizace tržní hodnoty podniku je její vyjádření, které se zjednodušeně zapíše pomocí vztahu: očekávané výnosy x 100 / průměrné náklady kapitálu.
Optimální kapitálovou strukturu při minimálních průměrných nákladech zachycuje následující graf (za předpokladu dvou druhů kapitálu: dluh a vlastní kapitál):
Obrázek č. 3: Optimální kapitálová struktura Zdroj: vlastní zpracování
Výše zobrazenou křivku lze nalézt v publikacích i pod názvem „U“ křivka, která při určité míře zadluženosti podniku dosahuje svého minima. Právě bod minima představuje optimální poměr dluhu k celkovému kapitálu společnosti.
Vývoj výše uvedených křivek vychází z těchto úvah:
1) Vlastní kapitál je dražší než financování dluhové.
2) Náklady dluhu stoupají s růstem zadlužení, protože věřitelé požadují vyšší výnos za zvyšující se riziko. Zároveň je nutné brát v potaz i náklady finanční tísně, které se mohou objevovat s rostoucím zadlužením a finančními potížemi podniku, a zvyšují tak náklady dluhu a tedy i průměrné náklady kapitálu.
3) Růst zadlužení zvyšuje i náklady vlastního kapitálu, protože majitelé akcií při vyšší míře zadlužení pociťují vyšší riziko a požadují tak kompenzaci v podobě vyššího výnosu.
Budou-li shrnuty uvedené poznatky, lze dojít k tomu, že pro podnik je nejvhodnější usilovat o jakési optimální zadlužení s co nejnižšími průměrnými náklady. Při nižším zadlužení tyto průměrné náklady na kapitál klesají díky úrokovému daňovému štítu, kdežto při vyšším zadlužení rostou díky nákladům finanční tísně, mezi které se řadí náklady úpadku a agenturní náklady.
Finanční specialisté ale upozorňují na několik nedostatků při uplatnění teorie optimální kapitálové struktury:
1) Problematické vyčíslení průměrných nákladů kapitálu.
Obtížné je především určit náklady vlastního kapitálu a tedy i zjištění optimálního poměru vlastního kapitálu a dluhu. Jedná se nejen o důvody jako nevyplácení dividend či jejich odhad růstu, ale i o složité získávání informací o tržních cenách akcií.
2) Zohlednění ostatních faktorů při stanovení kapitálové struktury (nejen náklady kapitálu).
a) Výše a stabilita dosaženého zisku podniku.
Pokud podnik realizoval vysoký zisk a jeho stabilita je též vysoká, tím více může podnik využívat dluhového financování. Naopak pokud podnik očekává stagnaci nebo dokonce pokles svého realizovaného zisku, neměl by uvažovat o růstu zadluženosti společnosti, protože by se mohl dostat do finančních potíží a nemusel by být schopen dostát svým závazkům a splácet úroky.
b) Majetková struktura podniku (viz strategie financování podniku v kapitole 1.1).
c) Odvětvové standardy.
Vychází ze snahy firem dosahovat podobné úrovně zadlužení jako ostatní podniky v jejich oboru – z důvodu oborové determinace rizika. Pokud se tedy svou kapitálovou strukturou výrazněji odlišují od průměru firem ve svém oboru, je nutné přesvědčit kapitálový trh o tom, že se jejich riziko podstatně liší od ostatních společností.
d) Požadavky věřitelů.
Věřitelé mohou klást různé podmínky pro např. zachování dosaženého stupně hodnocení firemních obligací či pro zvýšení úvěru (požadavek na nezvyšování dividendových výnosů apod.).
e) Postoj manažerů k riziku.
Většina manažerů je averzní k riziku, což vede k nedostatečnému využívání úrokového daňového štítu a podnik tak nedosahuje minimálních nákladů kapitálu, ale musí pracovat s vyššími průměrnými náklady na kapitál.
f) Snaha o zachování kontroly nad činností podniku.
Mnoho firem se snaží udržet si kontrolu nad chodem podniku pomocí financování dluhového či prioritními akciemi před získáváním prostředků pomocí nových kmenových akcií. Současní majitelé kmenových akcií si tak udržují sice svůj vliv ve společnosti, ale je nutné zároveň vzít v úvahu možné nebezpečí vyplývající z vysokého zadlužení. Z pohledu zachování vlivu ve společnosti je výhodné využití interních zdrojů jako jsou nerozdělený zisk a odpisy.
Definice optimální kapitálové struktury podle Valacha [4, str. 294] při uvažování zisku a majetkové struktury podniku jako dvou nejvýznamnějších výše uvedených faktorů by tedy zněla následovně: „za optimální se považuje takové rozložení kapitálu, které vychází z minimalizace průměrných nákladů kapitálu a které je zároveň v souladu s předpokládaným vývojem podnikového zisku a předpokládanou strukturou podnikového majetku.“
1. 3. 4. 1 Další přístupy k dlouhodobému financování
Ve finanční historii se lze setkat s různými přístupy a tvrzeními na téma kapitálová struktura. Uvést lze např. Modiglianiho a Millera, kteří prezentovali své M-M tvrzení I.
Toto tvrzení za předpokladu dokonalého kapitálového trhu, neexistence zdanění zisku a nákladů úpadku a homogenního očekávání budoucích zisků vyjadřuje, že při zvyšujícím se zadlužení rostou náklady vlastního kapitálu, ale náklady dluhu a průměrné náklady kapitálu zůstávají ve stejné výši, jakož i tržní hodnota firmy. Levnější dluh je nahrazen zvyšujícími se náklady vlastního kapitálu.
Později však sami upravili své tvrzení na M-M tvrzení II, ve kterém uvažují i vliv zdanění a uvádí tak: průměrné náklady kapitálu se stupněm zdanění klesají díky využití úrokového daňového štítu, a zároveň roste tržní hodnota firmy.
Ovšem praxe ukázala, že neexistuje podnik se 100% zadlužením, jak by podle M-M tvrzení II bylo optimální. Působí zde totiž náklady finanční tísně, které zvyšují riziko a od určité míry zadlužení i náklady dluhu z důvodu pohlcení úspor z úrokového daňového štítu náklady finanční tísně. Díky tomu začínají průměrné náklady kapitálu od daného okamžiku růst a tržní hodnota firmy klesat. Vzniká tak již zmiňovaná „U“ křivka. [4]
1. 3. 4. 2 Teorie hierarchického pořádku
Odlišná je teorie hierarchického pořádku, která nebere v úvahu náklady kapitálu ani tržní hodnotu firmy, ale uvažuje vliv manažerů na rozhodování o kapitálové struktuře z důvodu jejich vyšší informovanosti oproti vlastníkům či věřitelům.
Mezi předpoklady této teorie patří stabilní dividendová politika, upřednostňování interních zdrojů financování a averze k emisi akcií. Na prvním místě při rozhodování o financování svých potřeb se staví interní zdroje. Použití zadrženého zisku je pro firmu nejjednodušší, avšak ne nejlevnější možností. Společnost zůstává mimo kapitálový trh, nevznikají jí žádné emisní náklady a nemusí se dostávat do styku s externími investory. V pořadí druhý způsob financování je podle teorie hierarchického pořádku dlouhodobý úvěr, popř.
vydávání dlouhodobých dluhopisů. Na posledním místě tedy zůstává emise akcií, která je spojena s mnoha nepříliš oblíbenými důsledky, jako je tlak na snížení cen stávajících akcií, emisní náklady apod.
Tato teorie, kdy se firmy snaží minimalizovat své emisní náklady a získat jednoduše kapitál, je možným vysvětlením, proč firmy s vysokým ziskem mají spíše nižší podíl dluhu ve své kapitálové struktuře. [4]
1. 3. 4. 3 R. A. Brealey a S. C. Myers
Mezi další teorie je možné zařadit i tvrzení R. A. Brealeyho a S. C. Myerse, která popírá existenci jakéhokoliv vzorce pro zjištění optimální kapitálové struktury. Místo toho doporučuje sledovat následující čtyři dimenze:
a) Daně – pokud je podnik ziskový, může využít úrokový daňový štít, na druhé straně, pokud jej nemůže využít, neměl by se zadlužovat.
b) Riziko – vysoké riziko podnikání by mělo přinášet nižší zadlužení firmy.
c) Typ aktiv – společnosti, které využívají převážně nehmotná či nelikvidní aktiva, by se neměly příliš zadlužovat.
d) Finanční volnost – v delším období závisí tržní hodnota firmy spíše na výběru toho nejlepšího investičního projektu než na uspořádání zdrojů financování.
Z tohoto důvodu by měl mít podnik vždy dostatek zdrojů pro případné investiční příležitosti. [4]
1. 3. 4. 4 Shrnutí
Po shrnutí uvedených skutečnosti, lze dospět k následujícím závěrům:
1) Z praxe lze vysledovat průběh průměrných nákladů kapitálu opisujících tzv. „U“
křivku. Avšak je velmi náročné stanovení její matematické závislosti na odlišných možnostech kapitálové struktury.
2) Optimální strukturu kapitálu z hlediska minimalizace nákladů kapitálu je možné přibližně určit průměrnými náklady na kapitál pro několik různých variant zadlužení. Takto získaný výsledek je pouze výchozím bodem pro další rozhodování.
3) Nadále je důležité ještě uvážit další faktory – strukturu majetku a stabilitu a velikost zisku společnosti.
4) U některých firem je možné vysledovat i preferenci interních zdrojů financování před zadlužováním a vydáváním akcií.
5) Optimalizace kapitálové struktury má velký vliv na výši tržní hodnoty firmy, avšak k jejímu růstu je nutné především vyhledávat efektivní investiční příležitosti. [4]
