afta ok

(1)

V ost ok

Årsredovisning 200·4/2005

afta

lnvestment

Ltd

(2)

(3)

Arsredovisning 1 oktober 2004- 31 december 2005

MAnatlig substans- värdesberäkning Vostok Nafta publicerar månatligen ett beräknat substansvärde, vilket utkommer senast den tion- de i varje månad. Denna information publiceras i form av en pressrelease samt på företagets hemsida www.vostoknafta.com.

Finansiellinformation för räkenskapsåret 2006

Företaget kommer att publicera följande rapporter:

Delårsrapport för första kvartalet: 24 maj 2006.

Delårsrapport för första halvåret: 23 augusti 2006.

Detårsrapport för de första nio månadem a:

22 november 2006.

Bokslutskommunike:

14 februari 2007.

Distribuering av årsredo- visningen: mars 2007.

Ordinarie bolagsstämma:

mars/apn! 2007

Innehåll

02

VD-ord

06 Vastok Naftas aktieportfölj 08 Gassektorn: Gazprom

31

Oljesektorn: Utveckling 2005 36 Oljesektorn: TNK BP Holding

38

Oljesektorn: Rosneft

39 Oljesektorn: Valkyries Petroleum Corporation

40

Black Earth Farming

42 Ukraina

46 YP Kontakt East

48

Kol

50 Företagsinformation

52

Vastok Nafta-aktien 55 Sju år i sammandrag

56 Styrelse, företagsledning och revisorer 59 Förvaltningsberättelse

64 Resultaträkning - Koncernen

65

Balansräkning - Koncernen

66 Förändringar i eget kapital- Koncernen 67 Kassaflödesanalys - Koncernen 68 Nyckeltal- Koncernen

69 Resultaträkning- Moderbolaget

70

Balansräkning- Moderbolaget

71

Förändringar i eget kapital- Moderbolaget

72

Kassaflödesanalys - Moderbolaget

73

Noter till bokslutet

87

Till aktieägarna i Vastok Nafta lnvestment Limited

88 Förkortningar som förekomrr)er i årsredovisningen

(4)

Vår investering i Gazprom bygger på fundamenta.

När nu bolagets aktier kan handlas fritt ökar möjligheterna till en uppvärdering av Gazprom.

Bolaget tar i och med detta steget ut på kapitalmarknaderna i likhet med de ryska oljebolagen förtio år sedan. Lukoil, Surgutneftegaz, TNK och Sibneft har samtliga visat vilken inneboende potential som finns på kapitalmarknaderna.

Gazprom är en gas- och oljetillgång med fåjämförelseobjekt-Saudiarabien, de oljaföran- de sandbankerna i Kanada och möjligtvis Iran samt den tunga oljan i Venezuela. Gazprom har en tillgångsmassa av globala mått men med en betydligt större vinstökningspotential jämfört med tillgångar av samma magnitud. De finansiella marknadernas uppfattning om Gazprom byggerfortfarande på de erfarenheter man hade av bolaget under 1990-talet och början av 2000-talet. Analytikernas modeller reflekterar därmed ett ineffektivt bolag med stora rörelse- kostnader, oförmöget att addera värde i nya invester'1ngar. l vår mening fångar denna tilbaka- blickande övning inte den framtida potentialen i Gazprom.

Tittar vi istället framåt ser vi följande bolag:

-Reserver om 150 miljarderfat oljeekvivalenter -Produktion om 1 O miljoner fat oljaekvivalenter per dag

~Absolut lönsamhet en av de högsta i världen -Marknadsandel om 30 procent i Europa -Marknadsandel om 1 O procent i USA

~ Närvaro i Asien

-Det största börsnoterade bolaget på världens tillväxtmarknader, med noteringar i New York, London och Moskva.

-Ett börsvärde om 500 miljarder USD?

Denna bakgrund skapar förutsättningar för ett bolag som värderas i paritet med g Iobaia mot- svarigheter istället för till stor rabatt. För att minska det aktuella värderingsgapet krävs att Gazprom bevisar att bolaget är kapabelt att sänka sina rörelsekostnader och att skapa av kast- ning i bolagets nya investeringsprogram. Vi tror att effektiviseringsprocessen inom 24 måna- der kommer att ha nått så långt att de finansiella marknaderna har omvärderat Gazprom, till ett totalt börsvärde om cirka 500 miljarder USD.

startpunkten för en sådan fundamental omvärdering kan mycket väl visa sig vara vintern 2005/2006, eftersom det nu kommit mycket tydliga signaler som visar att Gazprom är ett kommersiellt projekt och inte ett politiskt sådant. En av anledningarna till att Gazprom tidigare hand- lats med en rabatt har varit de "politiska" subventioner bolaget givit Rysslands grannländer.

VD-ord

2

(5)

r

l

Den ukrainska konflikten i januari 2006 kom att innebära slutet för dessa subventioner. De 60 miljarder kubikmeter gas som säljs till de forna sovjetrepublikerna inom OSS kommerfrån och med nu att prissättas enligt marknadsmässiga principer. Ett liknande kommersiellt tänkande kommer också att kunna ses inom andra delar av Gazproms verksamhet framöver, vilkettving- ar fram en förändring av synen på Gazprom - ett bolag som nu slagit i n på "normaliseringens"

väg. Vi tror att denna process, i kombination med fördelaktiga externa faktorer, kommer att leda till att Gazprom år 201 O har kapacitet att leverera kassaflöden om 80 miljarder USD.

Om vi tillämpar det grova, men ändå vanligt förekommande, relationstalet mellan pris och reserver kommer Gazprom vid denna tidpunkt, med en värdering om 500 miljarder USD, att handlas i nivå med sin ryskajämförelsegrupp inom oljeindustrin. Bolaget kommer dockfortfa- rande att handlas med en betydande rabatt jämfört med de integrerade globala energiföre- tag. Gazprom framstår därmed som det enda ryska storbolaget med en betydande värdeök- ningspotentiaL

Den främsta anledningen till Gazprom-innehavet i vår investeringsportfölj är utan tvekan av fundamental natur. En annan anledning, vilken lett fram till den vikt som Gazprom idag har i vår portfölj, är vår tro på att ytterligare värde skapas genom att vi är en av de största ägarna i bolaget. Med 1 ,335 procent av aktierna i Gazprom är vår position en av de tio största. Förutom en potentiell blockpremie den dag vi säljer vårt Gazprominnehav anser vi att storleken på vårt innehav och vår erfarenhet i bolaget, hjälper oss att addera värde för våra aktieägare. Det kommer alltid att vara bättre att äga 1 procent i en av de största, och äldsta, ägarna i Gazprom än att äga O, 15 procent direkt i bolaget. Vi är nöjda över att handeln med Vastok Naftas aktie har fortsatt att utvecklas på ett positivt sätt, då detta medverkar till att bredda ägandet i företaget.

över lag förbättras förhållandena för bolagen inom den ryska olje- och gassektorn. Trans- portfrågan får sin lösning i och med byggandet av en östlig oljepipeline, skattebördan mins- kas och osäkerheten kring licensutdelningsförfarandet minskar. l kombination med fortsatt höga energipriser kommer detta att leda till att de utländska direktinvesteringarna återupptas.

Att så redan är fallet kan vi se på det stora utländska intresse som funnits kring avknoppning- arna från TNK BP. Att Ryssland nu tagit över ordförandeklubban i G8 och inriktat sig på att driva frågorna kring den globala energisäkerheten kommer att innebära ett fortsatt internationellt fokus på den ryska olje-och gassektorn.

Rysslands ekonomiska utveckling visar på en styrka som mer än väl motiverar den lägre riskpremie som redan är inräknad i värderingarna på den bredare ryska marknaden. Under det tredje kvartalet 2005 var Rysslands BNP-tillväxt 7,3 procent på årsbasis, en ökning från 6,1 procent respektive 5,2 procent de två föregående kvartalen. Rysslands valutareserv, om totalt 170 miljarder USD, är en av världens största. Lägger man till detta den ständigt växande oljestabil iseringsfonden, som i slutet av 2005 uppgick till 50 miljarder US D, är det svårt att före- ställa sig någon in hemsk eller extern makroekonom is k händelse som skulle kunnainverka nega- tivt på de reserver som byggts upp och därigenom allvarligt skada Ryssland. Endast om olje- priset faller till nivåer under 30 USD perfat och ligger kvar där under en längre tid, skulle det

(6)

kunna leda fram till en situation där ryska budgetunderskott får en allvarligare negativ inverkan på landets ekonomi.

Om en sådan situation ändå skulle uppstå skulle kapitalflödet ut ur Ryssland öka. De out- vecklade inhemska institutionerna, framför allt avsaknaden av ett modernt banksystem, skulle under sådana omständigheter leda till en ökad volatilitet på nedsidan-då såväl utländska som lokala aktörer blir ovilligare att ta risker. Den åtstramade likviditeten skulle reflekteras i stigande ryska räntor. Vi tror dock att sannolikheten för fortsatt starka oljepriser är hög, baserat på såväl geologiska förutsättningar som det allmänna globala ekonomiska läget.

Vår näst största investering utgörs fortfarande av TNK BP. Under den senaste tidens kon- solideringsprocess har vi bytt alla våra aktier i dotterbolagen mot preferensaktier i TNK BP Hol- ding. Vi tror att de två aktieslagen l TNK BP Holding kommer att handlas på samma nivå, vilket i sin tur kommer att leda fram till en situation där preferensaktierna kan bytas mot ordinarie aktier. Dessförinnan räknar vi med en riktig notering för bolagets aktier, vilketskulle underlätta den fortsatta omvärderingen. Kvaliteten på bolagets tillgångar i kombination med ledningens kun- skap och den utmärkta transparensen, särskilt vad gäller utdelningar, borde föra upp värde- ringen på bolaget till närmare 75 miljarder USD. Det skulle innebära 8 USD/fat olja i SPE-klas- sade reserver och en direktavkastning om cirka 5 procent sett till utdelningen för 2005. Enligt vår uppfattning är detta en rimlig värdering för ett bolag med en av de högsta tillväxttakterna i världen.

Vestok Nafta har nyligen genomfört flera investeringar utanför det börsnoterade segmentet i Ryssland. Dessa innefattar:

a) Black Earth Farming (kommer att noteras i Sverige) som investerar i jordbruksmark i Ryss- land.

b) Kontakt East (kommer att noteras i Sverige) som är ett holdingbolag för Eniros tidigare till- gångar i Ryssland, däribland yellowpages.ru

c) Systemseparation (noterat i Sverige) som säljer oljetillsatser, bland annat till den ryska kraf- tindustrin

Vår fortsatta bedömning är att Ryssland kommer att erbjuda många intressanta investerings- möjligheter vid sidan av lokalt noterade bolag. Vastok Nafta kan, och kommer att, investera i onoterade bolag om vi uppfattar deras avkastningsförmåga som tillräckligt hög. Även om våra placeringar naturligt kommer att fokuseras på naturtillgångssektorerna, avser vi att utnyttja investeringstillfällen utanför dessa sektorer i de fall då möjligheten till värdeökning är tillräck- ligt stor.

När det gäller kapitalmarknadstransaktioner har vi under det aktuella året ökat vår skuld- sättning genom två obligationsemissioner. Trots detta är vår nuvarande skuldsättningsgrad endast 11 procent, vilket är lägre än vårt uttalade mål om 15-20 procent.

VD-ord

4

(7)

Vi anser att utsikterna är mycket goda för att 2006 ska bli ett fantastiskt år för rysk gas- och oljeindustri, och vi hoppas att ni stannar kvar som aktieägare och följer med oss på denna resa!

PerBrilioth

Verkställande direktör

VD-ord

(8)

Koncernens substansvärde uppgick den 31 december 2005 till l 768,03 MUSD motsvarande 37,49 USD per aktie. Givet en växelkurs SEK!USD om 7,94 var motsvarande värden 14 035,64 MSEK respektive 297,65 SEK.

Substansvärdeförändringen per aktie i USD uppgick till184,8% under tiden 1 oktober 2004-31 december 2005 {Credit Suisse First Boston ROS-index 57,94%). Antalet aktier per utgången av december 2005 uppgicktill47 154 396.

De huvudsakliga händelserna under året har resulterat i ett hög re portföljvärde, 2 313 M USD jämfört med 789 MUSD vid slutet av föregående år.

Portföljviktningen är liknande från föregående år med Gazprom som den dominerande posi- tionen med cirka 92% av portföljen. Vi har u n der perioden 1 oktober 2004-31 december 2005 ökat vårt innehav med 40 miljoner aktier.

Den huvudsakliga transaktionen i den del av portföljen som inte utgörs avGazprom är för- säljningen av Megionneftegas och Tyumen Oil Company, samt köpet av cirka 39,6 miljoner aktier iTNK BP Holding.

Vostok Naftas aktieporHölj

6

Månatlig portfölj- omsättning

Oktober 2002-december 2005, MUSD

(Omsättning definieras som total transaktions- volym. dvs summan av köp och försäljningar per månad.)

Portföljvikt Portföljvikt för de fem största innehaven 1997-2005,%

Vestok Naftas portföljstruktur*

1997-2005.%

(Kraftportföljen knoppades av till Vastok Energo lnvestment Ltd. 2002.

År 2003 förvärvade Vastok Nafta Vostok Energo lnvestment Ltd.)

40- - -- -- -

20- - - - - - -

0- - - -

rn ae eg oo 01 02 oa 04 os

97 98 99 00 01 02 03 04 05

(9)

Vo.stok Nnfta-konce~o~ ukti~::poni'Dij till m.aflmadsvlltde ~· tltHI 31 tle>t:t,>JnJ.H;r 2005 "'• :,y ute- M<.~rl!O<td3· M.11kn..c!6· % av sL1&nde

;\ntal aktletr Fö~kil(l kurs. USO v~rd,;, USO p01'1181ptn :lktler

1 800000 500 1100 2125 538 118 000 127 000 37 800 39 552 716

383250 500000 2 985400

3150CJ 000 1C'J 000

2 618 241 23556 1 5t'8004

982 731

11 558 ;;~g

327 117 52~0 3570000 3 400000 3(.'()() 800COO 199.;~

11 383 1 991 1894 3521 1.083 000 500 50 2332 469 677 817 2500 47 3/1

O a~

lliui1!Uin V u!IJ:r.~!,l!lL-pront Tokall gas

Tcl~ka1n

Mua!enrr• Lle>nd Tntett IF.Iekom

Ö vril! a ,i:)c!JS\"Sk Steel .:.Jtominium l!a?JW\gUlJ1

BIJSin!\

Bl.:ldc Eär1h Ftirm~Mg EJMJpe;w~ ),tne;raJs W l

~:;,•,irxu.l; C.ment K.tmkabtl-

~\:111vrC\fCJ Afol l(fi;inoogo•J.l< 1\.'\ttC taMn Kt~~i~flt:.l'lo'OI Latin C"-'1 tv'!•• le ~lwn L..7•11111A.:ll M•ne ~roll r~U!>':.ky l".iQk Ci!Of.\

~-BOrt>t.lll1ll.kJ

Ranet eörod~l P'~~

S}ls.re l1l5<'fJ ar:sl.on iJsneiU'fil ~""

~~~l\i1~·~ ~=!")7-.!

1!1:w~n~h.. ~~

Yu~llu•)' ~~~

Tolllit iivrif,ti3

Totflll

0,72 ^,²⁹⁶⁰⁰⁰ 145,00 72 500 113,00 124 300 60,50 128 563 24,50 13 181 36,50 4307 000 32,75 4159 250 283 107 163 2.44 !16 310 863 108518820

4.50 1 724625 5,67 2 835000 5,70 17016780 21 576406

128086225

6.75 2 127 314 700 0,19 19 000

0.02 26,0.:

6,51

l,C:l

0,41 0,75 0.23 1,00 0.30 110.00 1,82 22_27 575.00 443,00 472,50 422,50 11,03 9.15.~

&05.~

1,32 425,Cö'l 3'10_C!l 948,0J 38,75

2127333700

44 510 613 398 10 403 006 11 030914

982 731 9b2 731

4 715 898 245 338 12 176 3570000 1 020 000 330000 1 460000 4 442 620 3545225 1;91 968 89t 915 1 487 623

1~ 945490 492 500 40250 3076 760 287 725 310 460 2 370COO 1 8:>5 626 45974572

2 313447142

1. Värdet på denna ukrainska aktie har upptagits till uppskattat marknadsvärde per 31 december 2005. 2. Dessa aktier är i balansräkningen upptagna som kortfristiga placeringar.

3. Denna aktie är i balansräkningen upptagen som investeringar i intressebolag.

Vostok Naftas

0,06%

0,00%

0,01%

0.00%

0,19%

0.18%

0_00%

4,16%

4,80%

0,07%

0,12%

0.74%

0,93%

5,54%

91,95%

O,C:J%

91,1115%

0,00%

0,03%

0,45%

0,48%

0,04% ~

0,04%

0,20%

0,01%

0.00% ...

0.15% •·

0,04%

0_01%

0_06%

0,19%

0,28%

0,04%

0,06%

0.52%

0.02%

0,00%

0_13%

001%

0,01%

0,10%

O,OS%

1,99-'ÅI

100,00%

1,37%

0,06%

0,37%

006%

0,05%

014%

046%

000%

8,7S%

1.23%

0.21%

5.74%

1,34%

0.05%

0,27%

0.18%

3,12%

nia

1,48%

0_62%

nia 30,60%

5.23%

0.39%

4_00%

2.94%

3.71%

4.59%

0.80%

4/.4%

0.98%

0.07%

0.05%

15.55%

1,26%

4,57%

1,14%

0,10%

(10)

Gazprom väntar fortfarande på att få realisera sin fulla potential

Bakgrund och investeringssammanfattning

Ett par sifferfakta visar i vilken utsträckning Gazprom upprätthåller sin position som världemi största gasföretag:

a) Bolagets reserver, om upp till 26 tcm gas, utgör 14,5 procent av världens totala gasreserver och ställer Gazprom jämsides med Iran och Qatar i gassammanhang.

b) Gazproms årliga produktion om 550 bcm utgör 20 procent av den totala världsproduktio- nen, och överträffar USAs totala årliga gasproduktion.

Omkring 60 procent av Gazproms reserver har varit i produktion under de senaste 15 till 20 åren, och befinner sig nu i en fas av naturligt minskande produktion (den årliga minskningen om 3-5 procent är emellertid betydligt lägre än minskningen med 3Q--40 procent per år hos de nordamerikanska producenterna). Resterande 40 procent av Gazproms reserver är dock helt nya, icke-utvecklade och icke-producerande samt belägna i de framtida huvudproduk- tionsområdena Yamal och Ishavet (Barents, Pechora och Kara). Utbyggnaden av dessa områ- den innebär att Gazprom kommer att utöka sin redan mycket imponerande reservbas- dessutom kommer det att innebära ytterligare anbud på Rysslands icke fördelade tillgångar.

För närvarande utgörs Gazproms huvudsakliga marknaderför gas av:

a) Ryssland, där bolaget i genomsnitt säljer upp till 320 bcmpa gas.

b) Europa, en marlknad där Gazprom för närvarande säljer närmare 150 bcmpa gas-vilket mot- svarar 40 procent av den europeiska importen och 28 procent av den europeiska konsumtionen.

c) De icke gasproducerande länderna i det som tidigare var Sovjetunionen, länder som fortfarande är helt beroende av importerad gas- varav en del kommer från Gazprom

Två viktiga avsiktsförklaringar kring nya utbyggnadsprojekt från Gazprom bådar gott för framtiden, nämligen:

a) Utbyggnaden av Shtokmanovfältet, genom vilken bolaget gör sitt intåg som en betydande producent på den atlantiska LNG-mar1knaden under de kommande 5 till 7 åren. l och med detta bygger Gazprom vidare på det fotfäste man redan skaffat sig på den mar1knaden genom att byta gas som transporterats i pipelines mot laster av LNG.

b) Utbyggnaden av naturgasproduktionen i östra Sibirien innebär att bolaget föreställer sig att nya marknader i Sydostasien öppnas upp inom de närmaste tio åren, samtidigt som leve- ranser till Kina och Sydkorea kan inledas.

Gazprom är också en betydande producent av flytande kolväten, huvudsakligen gaskon- densat (11 mmtnpa) och olja (1 mmtnpa). Förra årets förvärv av 75 procent av aktierna i Sibneft, det femte största integrerade oljebolaget i Ryssland, innebar att Gazproms produktion av flytande produkter trefaldigades. Förvärvet innebär samtidigt att bolaget blir en viktig oljeexpor-

Gassektorn:

Gazprom

8

(11)

Utvecklingen för ryska aktier och Vostok Nafta 1 oktober 2004 - 31 december 2005

Killa: Bloomberg, Yostok Nafta

Gassektorn:

(12)

Substansvärde och premium/rabatt i Vostok Nafta

Mars 1997- december 2005 Källa: Vostok Nafta

... ·--,... ... _. ... ~ ... -· -·--·~-.... .... .• - • _. ... · - - -· ... '"'-·-=''"'_, .. ---·-..:r-" ... """';::} '"''J-""'"'~ ·r--·

Gassektorn:

Gazprom

8

(13)

Staplar, l SEK, på den vilnstra axeln Kurvan, l procent, pA den högra axeln

02

Gassektorn:

Gazprom

03 04 05

(14)

Gazprom - En "superstar" inom olje- och gassektorn Betydande kolvätereserver i världen

(miljarder fat oljeekvivalenter)

• oas

•ouesand

•olJa

4-· ·-·-,.... - ... , ... ___ ^~----· -· ·-· ^{~ -}^~.... ·---· --·. ·-·-'o:t"' _.. ... _..,::::,- ·- ... ···~'""'J--~ '1""' ... .

Gassektorn:

Gazprom

8

(15)

Gazprom - En "superstar" inom olje- och gassektorn Betydande kolväteproducenter i världen

(milJoner fat olleekvivalenter per dag)

e Gas

•ol]esand

•Olja

Gassektorn:

Gazprom

(16)

Gazprom efter avskaffandet av ring fence

Effekten på Gazproms vikt i MSCI Russia index Idag

. . .

.. _. · - - f'""' ...... -·-·-·--·v---· ... -· . ._ ... ·--- --, ... ^~... ^---·-~-·... ^~-·J-... ,.,...,.

Gassektorn:

Gazprom

8

(17)

Gazprom efter avskaffaodet av ring fence

Effekten på Gazproms vikt i MSCI Russia index Efter omviktningen

lnkluderingsfaktor lfree float) om 0,4

Gassektorn:

Gazprom

(18)

Gazprom efter avskaffandet av ring fence En ny stjärna på aktiemarknadshimlen

Världens tio största noterade bolag (Mätt i börsvärde, miljarder USD)

,._,;;·,·.,;.;.·.;.,. r-• .;;_...,., .,.,..,.; _ -·--·~----· -• . .,.. .• · ... ,, ,, . ._. .... _, - -·, ,.,,.,..,.:,._,.,...,v,""';:,-'".,_.,, ....,, , ,; •'"'•~·-•J--' .,....-.... r •

Gassektorn:

Gazprom

8

(19)

tör. Vanligtvis exporterar de ryska oljebolagen uppemot 40 till45 procent av sin totala produktion. Dessutom frigörs värden inom marknaden för flytande kolväten när Gazprom tar klivet in bland de ryska downstreamaktörerna, i och med att man får kontroll över bland annat raffinade- rierna i Omsk Refineries samt ett tusental bensinstationer. Förvärvet av Sibneft leder till syner- gieffekter, i och med de planer Gazprom har på att utveckla djupare liggande kondensatrika nivå- er under de fyndigheter som för närvarande är i produktion.

Gazprom ser på sätt och vis ut som en slumrande jätte bland den vanliga laguppställning- en av ledande ryska olje- och gasbolag. Det beror framför allt på det så kallade "ring fence", som tidigare fanns på plats och som utgjordes av en rad olyckliga legala hinder med syfte att separera Gazproms aktierfrån de globala investerarna. Andra ryska oljaproducerande bolag -som Lukoil, Surgutneftegaz, TNK och Sibneft har helt och fullt kunnat dra nytta av det faktum att deras ägare är privata aktörer samt att man har full access till kapitalmarknaderna och därigenom kunnat använda de ökande intäkterna som blivit resultatet av de stigande energipriserna till investeringar i modern teknologi som i sin tur resulterat i en ökande produktion. Gaz- prom väntar dock fortfarande på att bolaget ska kunna realisera sin fulla potential, då man lider av sviterna från många år av överregleringar och underinvesteringar.

När detta ring fence nu, sedan slutet av 2005, är ett minne blott befinner sig Gazprom i en fas som innebär att bolaget förvandlas till något helt annat än vad det hittills varit- en fas som borde leda till en fortsatt omvärdering av bolaget. Gazprom är en enorm aktör på den interna- tionella energi marknaden, med reserver om upp till150 miljarder fat oljeekvivalenter och en produktion om cirka 1 O miljoner fat oljaekvivalenter per dag. Det är bara ett fåtal aktörer som kan jämföra sig med Gazprom, och då handlar det framför allt om länder snarare än bolag- Saudiarabien, oljasanden i Kanada och kanske l ran samt den tunga oljan i Venezuela (se diagram Gazprom- En "superstar" inom oije- och gassektorn) . Som ett resultat av den aktiekurssteg- ring som följt på avskaffande! av ring fence är Gazprom på väg att bl i en av de största bestånds- delarna i de globala tillväxtmarknadsindexen (se diagram Gazprom efter avskaffandet av ring fence, Effekten på Gazproms vikt i MSC/ Russia index). Samtidigt har ökningen av företagets totala marknadsvärde inneburit att man tagit sig in på listan över världens 1 O största offentligt noterade bolag (se diagram Gazprom efter avskatfandet av ring fence, En ny stjärna på aktie- marknadshimlen).

Sett till de samlade tillgångarnas värde handlas Gazprom dock fortfarande lägre än sina jämförelseobjekt bland de ryska oljebolagen, och med en rabatt på mellan 65 och 80 procent gentemot de globala integrerade oljebolagen. Gazprom utgör därmed det enda kvarvarande stora gas- och oljeföretaget med en betydande omvärderingspotentiaL

För att Gazprom ska kunna göra sig kvitt detta värderingsgap måste bolaget nå betydande framgångar med sina ambitiösa utbyggnadsplaner, samtidigt som man måste demonstre- ra att det investeringsprogram man planerar genomföra kan skapa värden och att bolagets ledning är kapabel att förbättra rörelsens kostnadseffektivitet. Än så länge är de finansiella marknadernas konsensussyn på Gazprom djupt rotad i erfarenheterna från 1 990-talet och 2000-talets först år, och analytikernas modeller visar därför upp bilden av ett företag med stor ineffektivitet

Gassektorn:

Gazprom

(20)

när det kommer till investeringskostnader och rörelsekostnader. Enligt vårt sett att se på den nu rådande situationen innebär ett sådant bakåtblickande perspektiv dock att man missar Gaz- proms verkliga värde. Vi tror att uppvisandet av förbättringar inom bolaget och framgångar med strategiska utvecklingsprojekt kommer att hjälpa marknaden att omvärdera Gazprom till ett total värde om 450-500 miljarder USD inom de närmaste 24 månaderna.

Översikt av händelseutvecklingen under 2005

Sammantaget kom 2005 att bli ett mycket framgångsrikt år för Gazprom, ett år då bolaget bevisade att man faktiskt utvecklas i enlighet med de mest optimistiska förväntningarna. Dessu- tom utgjorde den allmänna utvecklingen på världens energimarknader det stöd som behöv- des för att ytterligare uppgraderingar av Gazproms riktkurser skulle vara möjliga.

Som ett resultat av detta fick vi tidigt 2006 rätt i det antagande vi gjort under de senaste åren -nämligen att Gazprom borde vara ett bolag med ett marknadsvärde på åtminstone 200 miljarder USD. Vår prognos kom att slå in som ett resultat av att endast en av de värdeskapande åtgärderna i Gazprom plötsligt blev verklighet (avskaffandet av ring fence) medan de två andra, bolagets normalisering (inkluderande ökad effektivitet, implementering av effektiva kostnads- kontroller samt investeringar i strategiska utvecklingsprojekt) och Rysslands makroomstruk- turering ~nkluderande avregleringen av gasmarknad en) fortfarande inte ens nått halwägs fram.

1. Frågor som utvecklats som förväntat Ring fence avskaffas

Efter överföringen av 10,3 procent av Gazproms aktier till det statliga bolaget Rosneftegas, vilket säkerställde den kontroll över Gazprom som den ryska staten sökt under en längre tid, har åtgärderna för att avskaffa ring fence följt slag i slag i enlighet med de löften som myndig- heterna tidigare utfärdat-samt l enlighet med vad marknaden hade förväntat sig.

l oktober förberedde den arbetsgrupp som utgjorts av Gazprom och statens representan- ter alla de nödvändiga dokumenten, och dessa lades sedan fram för kabinettet. Efter en genom- gång av ministeriet för ekonomisk utveckling och handel skickades utkast till regeringsresolu- tioner och dekret till de berörda ministerierna och kommissionerna för godkännande. Fristå- ende från denna process tog detryska parlamentets energikommine i november fram ett utkast över tillägg till den ryska gaslagen, i enlighet med vilket gränsen för utländskt ägande i det ryska gastran sportsystemet korrigerades till 50 procent minus 1 aktie. Tilläggen godkändes av du man (parlamentets andra kammare) den 9 december, och av federationsrådet (parlamentets för- sta kammare) den 14 december.

Den 23 december godkände och undertecknade president Putin den nya gaslagen, såmt tilläggen till det presidentdekret som en gång tjänat till att upprätta ring fence. Följande vecka publicerades dessa uppgifter i det officiella organet Rossiyskaya Gazeta och det tidigare utställ- da löftet om ett avskaffande före årsskiftet kom därmed att infrias.

Denna händelse, som var så otåligt emotsedd av den breda massan investerare, inträffade till slut på ett ganska rutinmässigt sätt och gick relativt obemärkt förbi medan ryssarna firade sina helger i slutet av 2005 och början av 2006. Effekten av besluten kom dock att synas redan under

Gassektorn:

Gazprom

10

(21)

inledningen av 2006. Under den sista veckan av år 2005 började olika ryska back office-avdel- ningar vidta nödvändiga åtgärder för att kunna handla Gazprom på uppdrag av utlänningar-vilket innebar att denna handel, precis som handeln med vanliga ryska värdepapper, kunde inledas från och med den första handelsdagen 2006 {det vill säga från och med den 1 O januari, eftersom Ryssland som vanligt höll stängt för helgfirande under de första nio dagama på det nya året).

Inledningen av den nya, fria handeln i Gazproms aktier var spektakulär att beskåda. Under de fyra första handelsdagarna 2006 bytte lokala Gazpromaktier till ett värde om över 2,4 miljarder USD händer, samtidigt som kursen steg 25 procent jämfört med föregående års stängningskurs.

Utbyggnadsprojekt Shtokmanov

Som en del i utvecklingen kring YuganskNG (se kortfattad diskussion nedan) förvärvade Gaz- prom under det gångna året återstående 50 procent i Shtokmanov från dess tidigare ägare, Rosneft, och kom därmed att stå som ägare till 1 00 procent av projektet.

Shtokmanov är ett gasfält av betydande storlek i Barents hav, endast 650 kilometer från den isfria hamnen i Murmansk. Shtokmanovs reserver uppges för närvarande vara 3,2 tcm gas och 31 mmtn kondensat, men nyligen har Gazprom meddelat att man registrerat ytterligare reserver hos the Russian Subsoil Ministry-hur stora kvantiteter är dock ännu olkänt. Sammantaget skulle ett fält av den här storleken kunna klara att hålla en produktion om uppemot 75-80 bcm gas per år. Planerna för utbyggnaden av offshoredelen av fältet innehåller tre iståliga uppsamlings- plattformar och ett nätverk av undervattensbrunnar samt uppsamlingspipelines där den gas som produceras skulle levereras till en bearbetningsanläggning på land via 3-4 pipelines.

En LNG-anläggning är planerad att byggas i närheten av Murman sk, initialt med två tåg med en total kapacitet om 1 G-15 mmtnpa. Så småningom kan ytterligare två tåg med samma totala kapacitet komma att adderas. Av en platåproduktion om 80 bcm per år kan cirka 55 bcm komma att användas för att producera LNG. Leveranserna av LNG, mestadels till USA men också till Europas atlantkust, skulle då uppgå till runt 45 bcm per år. Cirka 15-20 bcm per år skulle kunna exporteras till Europa och resterande5-1 O bcm skulle kunna säljas på den lokala marknaden.

l september offentliggjorde Gazprom en lista över potentiella partners för projektet. Listan inkluderade de två norska bolagen Statoil och Norsk Hydra, de två amerikanska energijättar- na ChevronTexaco och ConocoPhilips samt Total från Frankrike. Förhandlingar kring möjliga tillgångsbyten sker för närvarande och hittills är de mest uppmärksammade planerna de som går ut på att Gazprom skulle byta borta deltar av Shtokmanov mot deltagande i de norska pro- jelkten Snöhvit och Ormen Lange.

Gazproms mål är att få så mycket expertis som möjligt inom offshore och LNG samt när- varo på sin tilltänkta huvudmarknad i USA i utqyte mot en minoritetsandel om upp till 49 procent i projektet. Den slutgiltiga laguppställningen för utbyggnaden av Shtokrnanovprojektet bör kunna presenteras under det första halvåret 2006. Någon realistisk investeringsbudget för pro-

Gassektorn:

(22)

jektet kommer i n te att kunna p resentaras förrän efter det att partnerna i projektet tagit fram en genomförbarhetsstudie.

North-European Gas Pipeline

l början av december inledde Gazprom officiellt byggandet av den nordeuropeiska gaspipelinen (North European Gas Pipeline- NEGP). Denna pipeline väntas, när den står helt färdig, öka bolagets exportkapacitet med upp till35 procent.

Den nordeuropeiska gaspipelinen utgör ett helt nytt tankesätt kring exporten av rysk gas t\11 Västeuropa, eftersom den inte kommer att passera några transitländer. Genom detta redu- ceras suveränitetsriskerna, samtidigt som tillförlitligheten för exportgasen ökar markant. NEGP kommer att dras under Östersjön, från Portovayaviken i närheten av Viborg till en punkt i när- heten av Greifswald på den tyska kusten. Projektet kommer att byggas ut i två faser om vardera 27,5 bcm per år och pipeline, omfattande en total kapacitet om upp till 55 bcmpa. Varoch en av dessa två pipelines är 1 200 km lång, 1 219 mm i diameteroch harettarbetstryckpå21 O bar. Möjligheten att förlänga den andra pipelinen till Storbritanniens kust, likväl som en avstick- are till Sverige, övervägs för närvarande.

Planen är att sätta den första pipelinen av de två som ingår i N EGP i produktion år 201 O. För närvarande beräknas de totala investeringarna för att bygga hela offshoredelen av NEGP- projektet komma att överstiga 4 miljarder EUR.

Den B september 2005 undertecknade Gazprom, BASF AG och E. ON AG ett MoU avseende byggandet av NEGP. l enlighet med detta avtal bildade de tre partnerna ett Joint Ventu- rebolag för konstruktionen, till 51 procent ägt av Gazprom och med BASF och E. ON som ägare till vardera 24,5 procent. De nyligen gjorda utnämningarna till toppositionerna inom bolaget, med Tysklands förra förbundskansler, Gemard Shroeder som styrelseordförande, och f.d. direk- tören för Dresdner Bank i Ryssland, Mattias Warnig, som ordförande, markerarvilken excep- tionell vikt parterna (såväl Ryssland som Tyskland) läggervid projektet.

Vikten av flexibilitet när det gäller leveransmöjligheterna av den ryska gasen kom återigen att belysas av den ogynnsamma upptrappningen av konflikten med Ukraina i början av 2006 (se nedan). Denna utveckling kom därmed att ge ytterligare stöd till byggandet av NEGP.

Övriga utbyggnadsprojekt

Bland Gazproms övriga utbyggnadsprojekt märks en tydlig strävan från bolagets sida att få ett fotfäste på den dynamiska och växandeLNG-marknaden. Handeln med LNG, särskilt den handel som riktar sig mot den nordamerikanska marknaden, är det mest uppenbara exemplet på detta. Gazproms nya ledning ägnade efter ledningsbytet i början av 2000-talet under åren 2001 till 2004 en stor del av tiden åt sina interna affärer, vilket kom att innebära att bolaget fick en sen start på LNG-området. Detta har i sin tur lett fram till dagens vilja att hoppa på det framrusande LNG-tåget.

Samtidigt som man förstår att den första egenproducerande LNG-gasen från Shtokma- novprojektet inte kommer att finnas tillgänglig förrän 201 O vill Gazprom omedelbart etablera

Gassektorn:

Gazprom

12

(23)

sin näNaro på LNG-marknaden. l september och december genomförde Gazprom därför affä- rer där man bytte gas som transporterats via pipeline mot LNG-Iaster. Dessa båda laster, som bytts med British Gas och Gaz de France, levererades sedan under Gazpromflagg till LNG- anläggningen vid Cove Point i nordöstra USA.

Gazprom nådde under året en överenskommelse med Shell om att byta bort 50 procent av de djupare, kondensatrika nivåerna i Zapolyarnoyefältet mot ett deltagande om 25 procent i projektet Sakhalin Il. Från Sakhalin Il väntas LNG produceras redan under 2008. Gazprom förhand- lar också med Rosneft om deltagande i Sakhalin l, och flera andra projekt i samma område.

Medan Gazprom förbereder sig på att med full kraft göra entre på LNG-marknaden har man också med framgäng ägnat sig åt lobbying mot den ryska regeringen, för att denna ska avskaffa exportavgifterna för LNG. Tidigare hade dessa avgifter fastställts till15 procent, trots att Ryss- land aldrig haft någon produktion eller export av LNG. Avskaffandet av dessa avgifter torde ytterligare förbättra de ekonomiska incitamenten för investeringar i LNG-inriktade projekt i Ryss- land.

2. Frågor som inte utvecklas som förväntat FöNärvet av YuganskNG

l december 2004 var det Gazproms intention att delta vid den av staten framtvingade auktions- försäljningen av Yukos huvudsakliga producerande dotterbolag, YuganskNG (med en total produktion om 1 miljon fat olja per dag). Detta förvärv ansågs av Gazproms ledning utgöra en möj- lighet att omedelbart öka den egna försäljningen av flytande kolväten.

Ett ingripande av distriktsdomstolen i Houston i USA, till vilken Yukos hade lämnat en kon- kursansökan, kom dock att utgöra ett betydande hinder för Gazproms försök att ta över YuganskNG. Utvecklingen i slutet av 2004 visade att de legala riskerna som förknippades med YuganskNG var alltför höga för Gazprom och kom helt och hållet att överskugga de fördelar som fanns med en sådan affär som beskrivits ovan.

Som ett resultat av att detta, och av att den ryska staten inte kunde tillåta någon extern kraft att ställa in/försena försäljningen, kom Rosneft att köpa YuganskNG när det stod klart att Gazproms exportinriktade dotterbolag skulle lida allt för stor skada vid ett köp av YuganskNG.

Under processen kring dettilltänkta köpet av YuganskNG kom Gazproms ledning att vänja sig vid tanken att bolaget nu var på väg att expandera in i oljasektorn, vilket ledde t i Il förvärvet av Sibneft (se nedan).

Fusionen med Rosneft

Utvecklingen kring YuganskNG kom också att påverka den planerade sammanslagningen av Gazprom och Rosneft. Efter att Rosneft förvärvat YuganskNG kom Gazprom att inta en mycket försiktig inställning, eftersom man inte ville bli föremål för några legala åtgärder. Sedermera kom också Rosnefts ledning att öka sina ansträngningar för att behålla sitt oberoende som ett fristående bolag, vilket man till slut också lyckades med.

Gassektorn:

(24)

Som ett resultat av detta kom den ryska staten i maj 2005 att lansera iden om att de 10,3 procent av aktierna i Gazprom som behövdes för att staten skulle få kontroll över företaget skulle köpas mot kontant betalning. För att undvika att göra detta till ett ärende i den utdragna, och inte särskilt enkla, budgetprocessen bildade staten ett bolag (Rosneftegas) i vilket man kom att äga 100 procent av aktierna. Detta bolag tog sedan över Rosnefts tillgångar. l enlighet med den nya planen skulle Rosneft ta upp ett brygglån för att köpa 10,3 procent av aktierna i Gazprom för 7,3 miljarder USD, en summa som baserades på bolagets genomsnittliga marknadsvärdering vid den tidpunkten. Senare skulle Rosneft börsnoteras och pengarna som kom in från denna transaktion skulle användas till att återbetala brygglånet, medan tillgångar- na i form av resterna av Rosneft och 10,3 procent av Gazprom skulle återföras till den statliga egendomsfonden (the State Property F und).

ÖVerlåtelsen av Gazproms aktier skedde den 1 juli i utbyte mot en skuldförbindelse från Ros- neftegas varavtvå mindre avbetalningar genomfördes i juli och oktober, medan resterande 5,6 miljarder USD betalades den 25 december. Det nya förslaget kom att utgöra ett riktigt genom- brott, då:

a) kontanttransaktionen var mer rättvisande, sett till marknadsvillkoren

b) Gazprom kom att erhålla likvida medel för sina viktigaste utbyggnadsprojekt snarare än ytterligare skulder relaterade till YuganskNG

c) Gazproms ledning, i avsaknaden av sammanslagningsvåndor, kunde bibehålla sin fokuse- ring på de viktigaste kärnfrågorna

d) Gazprom även fortsättningsvis kom att vara frikopplat från alla eventuella komplikationer som kan komma att uppstå kring Yukos tidigare tillgångar.

Förvärvet av Sibneft

Efter det misslyckade försöket att ta över YuganskNG blev Gazproms ledning extremt foku- serad på tanken att genomföra andra förvärv av oljebolag. Som ett resultat av detta nådde Gaz- prom den 28 september 2005 en överenskommelse med Millhouse Capita! om att köpa en andel om 72,663 procent i Sibneft, (Rysslands femte största oljagrupp med bevisade reserver om 4, 7 miljarder fat och en produktion som för närvarande uppgår till 670 000 fat olja per dag) för 13,09 miljarder USD. Dessutom lät Gazprom samtidigt meddela att man genom Gaz- prombank hade köpt ytterligare 3,016 procent av aktierna i Sibneft över marknaden.

l slutet av oktober genomfördes transaktionen, efter det att den godkänts av Gazproms styrelse. Gazprom erhöll ett lån om 13 miljarder USD från utländska banker. Detta lån skulle till viss del återbetalas under 2005, genom en kombination av likvida medel från Rosneftegaz och egna operativa kassaflöden, medan resterande del skulle lösas under 2006. Denna utgift har inklu- derats i budgeten för 2006.

Gazprom utsåg Alexander Ryazanov, vice ordförande i Gazproms styrelse, till tillförordnad verkställande direktörför Sibneft. Gazprom planerar att utnyttja den expertis som Sibnefts ledning besitter för att öka utbyggnadstakten och produktionen från Gazproms egna reserver av flytande kolväten. För närvarande är produktionen från dessa endast en tredjedel av Sibnefts

Gassektorn:

Gazprom

14

(25)

Gazpmm[olia/

kondensaQ 3 587 Slbneft 4 627

o

^Gazprom^(gas)^{106 600}

Slbneft·förvlrvet, ökad niirvaro lotje•ktom BeviSade reserves i enig- het med SPE, mmboe

produktion, trots att reserverna är av jämförbar storlek. Gazprom uppskattar att bolaget kan nå en produktion om 30-35 mmtn olja och kondensat per år från sina egna reserver, vilket är jämförbart med Sibnefts nuvarande produktion.

Förutom den värdefulla omedelbara och framtida ökningen i produktionen av flytande kol- väten blir Gazprom i och med förvärvet av Sibneft återigen ett av de oljaexporterande bolagen i Ryssland. Gazprom utestängdes från oljaexportmarknaden år 2001, med motiveringen att bolaget producerar kondensat snarare än olja. Efter köpet av Sibneft kan den återupptagna oljeexporten, ägandet av raffineringskapacitet och tillgången till över 1000 bensinstationer komma att synliggöra ytterligare värden hos Gazproms flytande reserver.

Gazprom äger redan 75,679 procent av Sibneft och anser att denna kvalificerade majori- tet ger dem rätt att godkänna alla beslut och har därför inga planer på att ytterligare öka sin äga- randel i Sibneft. De resterande dryga 20 procenten ägs dock för närvarande av Yukos, och Gaz- prom skulle utan tvekan vara en naturlig köpare av denna post om den erbjöds marknaden till rätt pris. (Se diagram Sibneft-förvärvet, ökad närvaro i oijesektorn.)

3. Frågor där framgången varit större än väntat Fortsatt energiprisstyrka

Ett starkt oljepris, som vid sin topp översteg 70 USD/fat, har slutligen resulterat i ett rekordhögt europeiskt gaspris-för närvarande på väg mot nivåer över 250 USD/mcm eller 7 USD/MMBTU.

Gasbristen i efterdyningarna av orkanen Katrina i USA pressade upp det nordamerikanska gaspriset till mellan 13 och 14 USD/MMBTU inför vintersäsongen. Den flexibilitet som håller på att uppkomma i den transatlantiska gastillgången fick som följd att det brittiska gaspriset steg till mellan 27 och 29 USD/MMBTU redan i oktober-november.

Teorin kring peak oil vinner allt fler anhängare. När världen har nått sitt absoluta tak vad gäller den dagliga produktionen av råolja, eller när det förväntas att denna punkt snart kommer att nås, kan detta leda till att den globala ekonomin (som främst hålls uppe av den spektaku- lära tillväxten i Brasilien, Ryssland, Kina och Indien} slutar växa. Det innebär att världen kommer att gå in i en situation där marginaleftertrågan på olja är högre än marginalutbudet Med mindre än att de globala oljekonsumtionsmönstren förändras drastiskt innebär det i sin tur att oljareserverna kommer att utgöra en mycket knapp resurs-och därmed en mycket eftersökt tillgång.

Det tycks som om världens gastillgångar är rikligare med befintliga planer på framtida pro- duktionsökningar, med förbättrad ekonomisk lönsamhet för LNG-projekt samt den mer attrak- tiva ekologiska bilden för gas jämfört med andra bränslen. Sammantaget borde det leda till en betydande ökning av den globala gaskonsumtionen. Världen konsumerar för närvarande 4,6 fat olja per år och capita (med en R/P-kvot på 40), men mindre än 3 fat oljaekvivalenter i form av gas, trots gasens högre R/P-kvot på 66,7. Förbättrade möjligheter att leverera gas innebär att gaskonsumtionen torde öka snabbare än konsumtionen av olja, vilket leder till att världen så småningom bö~ar diskutera frågan om peak gas. Förhoppningsvis kommer betydande upp-

Gassektorn:

(26)

täckter av nya gasreserver innebära att peak gas är en fråga för den avlägsna framtiden, men utvecklingen på oljasidan kommer att hålla oss vaksamma.

Energimarknaderna håller på att vakna upp och acceptera tanken på att gaspriserna kommer behöva höjas, samt att det håller på att uppstå en prisparitet mellan den europeiska och den nordamerikanska gasmarknaden.

Förändring av den amerikanska utrikespolitiken

Under de senaste två åren har den amerikanska administrationen i sina kontakter med Ryss- land vid upprepade tillfällen fokuserat på nödvändigheten för Ryssland att förbättra sina demo- kratiska processer, samtidigt som man tonat ned betydelsen av Ryssland som en av världens största energileverantörer. Efter den energiprischock som blev resultatet av produktionsstör- ningarna i Mexikanska golfen efter orkanen Katrina skiftade den amerikanska utrikespolitikens fokus till energisäkerheten. Detta skapade i sin tur omedelbart förbättrade relationer mellan USA och Ryssland och bidrog till att skapa en än mer positiv bild av de ryska energibolagen, och då framför allt av Gazprom.

Den politiska väg som USA slagit in på, med en strategi som går ut på att nå en större säker- het kring den framtida försö~ningen av olja och gas, erbjuder utan tvekan de ryska producenterna stora möjligheter. Den ryska oljajätten LUKoil tar redan tillvara på dessa nya möjligheter, genom en pågående etablering av franchiseverksamhet på den amerikanska marknaden. Gaz- prom befinner sig för närvarande vid början av denna väg, då endast två laster med LNG under Gazpromflagg nått USA. Bolaget står dock utan tvekan inför flera specifika utmaningar och en tuff konkurrenssituation.

På grund av att Gazprom under det senaste decenniet inte kunnat verka som ett normalt bolag när det gällde normala investeringar och utveckling, bland annat inom LNG-området, gör man nu en relativ sen entre på den växande globala LNG-marknaden. När man nu ger sig in på denna marknad är man tvungen att försöka dra nytta av sina enorma reserver och sitt långsiktiga track-record som en tillförlitlig leverantör av gas till Europa, om man ska lyckas nå en respektabel position bland världens nuvarande och bitvande leverantörer av LNG till Atlant- området tillsammans med Trinidad och Qatar, samt Nord-och Västafrika.

Ett ökat utbud av LNG och formella godkännanden av nya amerikanska omförgasnings- projekt är dock i sig inte tillräckliga åtgärder för skydda den amerikanska marknaden från kraf- tiga tillfälliga uppgångar i energipriserna, som de som inträffade under förra året. stabila LNG- Ieveranser är också alltför beroende av väderförhållandena, vilket innebär att en ordentlig reserv i form av gas lagrad inom landet är nödvändig för att amerikanska gasleverantörer ska kunna leverera i enlighet med sina åtaganden. Detta förklarar Gazproms vilja att få in en av de amerikanska OIJejättarna i Shtokmanovprojektet, vilket skulle ge bolaget en ökad flexibilitet, lokal kun- skap samt åtkomst till den amerikanska infrastrukturen.

Gassektorn:

Gazprom

16

(27)

starkt intresse för den ryska gassektorn

Medan Gazprom fortfarande var begränsat för utländskt ägarskap lyckades investerarna på de globala kapitalmarknaderna ändå få en tidig skymt av den ryska gassekt om. l juli 2005 note- rades det mindre, i jämförelse med Gazprom, ryska gasbolaget Novatek på börsen i London.

Som ett resultat av det stora intresse som noteringen av Novatek tilldrog sig kom bolagets aktier att säljas i den övre delen av det prisintervall som tillkännagivits inför introduktionen. Under de knappa fyra månader som följde på börsintroduktionen steg aktien dessutom över 50 procent.

Jämfört med Gazprom är Novatek en snabbväxande, effektiv gasproducent av betydligt mindre storlek. Dessutom är bolaget uteslutande en leverantör av gas till den ryska marknaden, utan några utsikter att få tillgång till exportmarknaden. Trots detta såldes aktierna i Nova- tsk ut med en premie om åtminstone 100 procent jämfört med Gazproms dåvarande värde- ring, och blev det närmaste man kunde komma en investering i en avreglerad rysk gassektor.

Föga överraskande återupptog Gazprom sin klättring mot högre kurshöjder direkt efter noteringen av Novatek, inte minst som ett resultat av att efterfrågan på aktier i Novatsk tidigare

inte kunnat mötas. Under de knappa fyra månader som följde på noteringen av Novatsk kom

värdet på Gazproms aktier att fördubblas, men handlades trots detta fortfarande med en rabatt mot Novataks värdering. Det varförst efter att ring fence hade avskaffats som Gazproms rabatt mot Novatsk försvann. Detta visar att Gazproms potentiella framtida tillväxt på exportmark- naderna ännu inte prisats in i aktiekursen.

Förbättrade finansiella resultat

Gazprom som företag står just nu på randen till revolutionerande förändringar. Under tiden av separation från kapitalmarknaderna, genom ring fence, kom bolaget huvudsakligen att använ- da sin portfölj av projekt utvecklade under sovjettiden för att överleva i en överreglerad miljö.

Detta lyckades man också relativt bra med. När bolaget nu förvandlats till en normal, ickere- glerad enhet (även om det inhemska gaspriset fortfarande är föremål för prisreglering) har bolaget bättre tillgång till operativa och finansiella resurser, och en god allokering av dessa är en mycket viktig uppgift för bolaget.

Den här utvecklingen kommer med stor sannolikhet innebära att de signaler som Gazprom sänder till marknaden i sina finansiella rapporter kommer att uppfattas annorlunda. Tidigare indikerade en ökning av investeringar och underhållskostnader att kostnadskontrollen hade blivit mindre strikt, och att allt mer pengar läckte ut från företaget. l den nya miljö som bolaget lever i kan avsaknaden av en riktig investeringsbudget signalera att bolaget inte fullt ut utnytt- jar de utbyggnadsmöjligheter som föreligger, och att man därmed riskerar att förlora marknads- andelar till sina konkurrenter. l och med detta kan det i framtiden bli relativt ointressant att jäm- föra Gazproms finansiella resultat med de senaste rapporterna .

Men det är trots allt fortfarande intressant att se hur bolaget överträffar marknadens förvänt- ningar. Efter år av operativa kostnadsökningar som hamnar över inflationstalen, vilket till viss del berott på ryska makroekonomiska faktorer, globala råvarupriser samt andra objektiva orsa-

Gassektorn:

(28)

ker, rapporterade Gazprom ett resultat för det tredje kvartalet 2005 som överträffade marknadens förväntningar med mellan 1 O och 13 procent. För år 2005 är Gazprom på väg attpreste- ra en nettovinst om 11 till12 miljarder USD, och ett EBITDA-resultat om 26 miljarder USD.

l slutet av januari 2006 publicerade Gazprom sitt resultat för tredje kvartalet 2005 i enlighet med IFRS. l och med detta fortsatte trenden från de föregående två kvartalen, med en EBITDA- nivå som låg cirka 1 O procent över marknadens förväntningar och ett resultat på sista raden som var cirka 15 procent bättre än marknaden räknat med. Med draghjälp från starka globala energipriser steg intäkterna i genomsnitt med 40 procent på årsbasis, samtidigt som kostnaderna ökade i långsammare takt, vilket resulterade i att EBITDA och nettovinsten ökade med mellan 60 och 70 procent i årstakt (se tabell på nästa sida).

Under det tredje kvartalet 20051andade Gazproms intäkter på 10,2 miljarder USD, orsa- kat av att man fick tillbaka 4,2 miljarder kubikmeter gas i Ukraina. Detta som ett resultat av upp- lösningen i juli 2005 på en tidigare dispyt mellan Gazprom och Ukraina rörande 7,8 miljarder kubikmeter gas som tidigare lagrades i underjordiska anläggningar i Ukraina och som uppges ha försvunnit under eller efter den orangea revolutionen.

Den totala mängden levererad gas uppgick under det tredje kvartalet 2005 till1 05,5 miljarder kubikmeter. De faktiska siffrorna kom att bli högre för alla tre marknader där Gazprom är verksamt: Under årets första nio månader ökade Gazprom sin försäljning till Europa med 2,0 procent, i Ryssland med 0,6 procent och till de övriga forna Sovjetrepublikerna med 24,3 procent. Det europeiska gaspriset uppgick samtidigt i genomsnitt till rekordhöga 196 USD/mcm, vilket var ytterligare en anledning till att Gazprom presterade bättre än vad marknaden hade räknat med.

De operativa kostnaderna fortsatte att öka, om än i långsammare takt än tidigare, och nådde 62 USD/mcm. "Cash east" uppgick samtidigt ti\154 USD/mcm. Som ett resultat av detta kom de totala operativa kostnaderna att uppgå till6 493 miljoner USD- en ökning med 28 procent jämfört med samma period föregående år. Flera av de kostnadsposter som tidigare varit före- mål för marknadens ogillande var emellertid under tredje kvartalet 2005 lägre än vid samma period året innan (personalkostnader, materialkostnader, elkostnader).

Nettovinsten om 2 781 miljoner USD var 11 procent högre än marknadens förväntningar, vilket till största delen var ett resultat av extraordinära poster. EBITDA nådde 4 619 miljoner USD, vilket överträffade marknadens förväntningar med 5 procent. Detta var framdrivet av högre intäkter, som mer än väl kom att väga upp de ökade kostnaderna.

Brutto och nettoskulden ökade ti\125,2 miljarder USD respektive 18,1 miljarder USD- vilket är den högsta skuldsättningsnivån Gazprom någonsin haft. l och med si utförandet av Sibneft- köpet under det fjärde kvartalet 2005 ökade bolagets skuldsättning med ytterligare 5 miljarder USD, men denna ökning ska återbetalas i slutet av 2006.

Gassektorn:

Gazprom

18

(29)

Gazprom finansiella resultat i enlighet med l FRS, tredje kvartalet 2005 och 9 månader 2005

%förändring %förändring

MiljonerUSD 3004 3005 årsbasis 9M04 9M05 årsbasis

Bruttogasförsäljning 6 860 10198 49% 23155 32 210 39%

Europa 4 726 6 713 42% 14 869 20 907 41%

FSU 809 1 740 115% 2 268 3 680 62%

Ryssland 1 325 1 745 32% 6018 7623 27%

- Exportskatter och excisavgifter -1 452 -2 226 -4555 -e495

Nettogasförsäljning 5407 7 972 47% 18 600 25 715 38%

Övriga intäkter 1 856 2 232 20% 5 052 6353 26%

Nettointäkter 7 264 10 204 40% 23 652 32 068 36%

Rörelsekostnader 5 083 6493 28% 17129 20 878 22%

Inklusive avskrivningar 726 908 25% 2 692 3104 15%

EBITDA 2 907 4 619 59% 9 215 14 295 55%

E BIT 2 180 3 711 70% 6 523 11 190 72%

övriga intäkter, netto 28 251 487 345

Inkomstskatter -533 -1 158 -1 881 -3 220

Minoritetsintressen -32 -23 -55 --BS

Nettovinst 1 643 2 781 69% 5074 8250 63%

EBITDA-marginal 40% 45% 39% 45%

EBIT-marg inal 30% 36% 28% 35%

Nettomarginal 23% 27% 21% 26%

Källa: Företagets uppgifter, prognoser friln UBS

Big Bang eller "Butterfly Effect"? Viktiga områden under 2006

Avskaffande! av ring fence har utlöst en bred omvärdering av Gazprom. Ett borttagande av aktiemarknadsrestriktionerna kommer slutligen att tillåta Gazprom att bli ett normalt bolag, och göra det till föremål för de vanliga frågorna kring en lämplig allokering av resurser, fördelning av risk inom breda aktieägargrupper samt förstärkning av utvecklingspotentialen genom en fri tillgång till kapitalmarknaderna.

Den fråga som är mest aktuell just nu är egentligen ganska enkel: Kommer den framtida aktieprisutvecklingen och den stundande omvärderingen ske genom en Big Bang som en följd av den senaste tidens marknadsrelaterade förändringar eller kommer förändringarna, givet de långa ledtiderna för all utveckling i sektorn, kornrna i form av en Butterfly Effect? Med Butterly Effect menar vi att även en försiktig rörelse hos fjärilens vingar vid rätt tillfälle kornmer att kunna leda till dramatiska förändringar i (den tämligen avlägsna) framtiden.

Vi tror, givet Gazproms särskilda förutsättningar, att Big Bang-scenariot är mer sannolikt än Butterfly Effect-scenariot. Intresset för energiaktier och situationen kring världens energiför- sörjning är på topp. Höga energipriser är ett resultat av att tanken på att reserverna är begrän- sade nu accepteras av allt fler, och Gazprom har redan kommit att bli ett av de största bolagen i världen sett till marknadsvärdet. Utsikterna för att Gazprom ska kunna utvecklas och förbättra sina interna förutsättningar på ett effektiv sätt betyder i praktiken att bolaget utgör ett ekonomiskt tillväxtfal l, trots att den faktiska volymen producerad gas kommer att öka relativt måttligt. Då sådana chanser dyker upp alltför sällan för att någon ska kunna unna sig lyxen att inte hoppa på det framrusande tåget, framstår Gazprom som det enda globala storföreta- get med en betydande omvärderingspotentiaL

Gassektorn:

Gazprom

(30)

Nedan följer en uppställning av de områden under 2006 och framåt där vi som investerare ska vara uppmärksamma på framsteg, för att på så sätt också kunna mäta Gazproms framgångar.

1. Ytterligare likviditetsrelaterade förbättringar Lokal notering och depåbevisprogram

Vi förväntar oss att få se ytterligare förbättringar med avseende på Gazproms aktiehandel under 2006. Efter avskaffande! av ring fence började Gazproms aktier att handlas på två ledande ryska börser, RTS och MICEX. Även om de formella listningarna på dessa båda börser ännu inte är klara är detta av mindre betydelse inom det juridiska ramverket för de ryska kapitalmarknaderna.

Betydligt viktigare i sammanhanget är det depåbevisprogram som redan offentliggjorts och som kommer att innebära att det befintliga programmets restriktioner slopas. Gazprom har redan kommit överrens med Bank of New York om huvudriktlinjerna i detta nya depåbevisprogram, och har också ansökt om att programmet ska godkännas av den ryska motsvarigheten till Finans- inspektionen- Financial Markets' Service, FFMS. l väntan på att det nya depåbevisprogrammet ska introduceras borde depåbevisen och de lokala aktierna i Gazprom bli fullt utbytbara. Det innebär i sin tur att storleken på depåbevisprogrammet i framtiden kommer att återspegla mark- nadsaktörernas praktiska överväganden, vilket redan idag är fallet i övriga ryska bolag.

Gazproms försök att utöka sitt depåbevisprogram sammanföll dock med FFMS:s ansträng- ningar att behålla de ryska bolagens noteringar på de inhemska marknaderna, vilket skapade stor osäkerhet. Efter fiera börsnoteringar under 2005 där bolagen inte ville ha någon inhemsk notering utan gick direkt till en utländsk börs, till exempel i fallen med Pyaterochka och Evraz Holding, tog FFMS fram tillägg till de ryska lagarna. Dessa tillägg skulle innebära att storleken på ett ryskt bolags depåbevisprogram begränsas till 35 procent av det totala utestående aktiekapitalet samtidigt som man begärde att minst 30 procent av de nyemitterade aktierna måste säljas på den inhemska marknaden, vilket innebär att den ut1ändska delen av varje börsnotering i praktiken begränsas till 70 procent. En effekt av dessa förslag blev att marknaden började spekulera i huruvida restriktionerna skulle kunna påverka den nya, liberaliserade handeln i Gazproms aktier.

Vi anser att de nya lagförslagens effekt på Gazprom i praktiken torde bli minima\. Först och främst krävs att de nya lagförslagen antas i Ryssland, och för att detta ska kunna ske måste det slås fast att de inte bryter mot internationell lag. Dessutom kommer Gazprom inte att gå till marknaden med några nyutgivna aktier under överskådlig framtid, samtidigt som det tycks otroligt att en potentiell försäljning av treasuryaktier från bolagets sida skulle bli föremål för den ovan beskrivna 70/30-regeln. För det tredje kvarstår det faktum att den faktiska storleken på ett normalt depåbevisprogram alltid kommer att bestämmas av marknaden, och till och med på den ryska marknaden kan vi dra oss till minnes flera exempel där det faktiska antalet utes- tående depåbevis vida översteg det antal som slagits fast som maxgräns med hjälp av restriktioner som var än striktare än de som nu föreslås. Ett exempel på detta var depåbevisen i RAO UES, som under 1997 och 1 998 kom att motsvara över 30 procent av det totala antalet utes- tående aktiertrots att rysk lag stipulerade att maximalt 25 procent av bolaget fick ägas av utlän- ningar. Sist men inte minst får vi inte glömma bort att ett depåbevis bara utgör ett smidigt sätt