UPPSALA UNIVERSITET
Företagsekonomiska Institutionen -‐ Handelsrätt
Dispens från budplikt -‐
AMN:s tillämpning och FI:s tillsyn
Datum: 2014-‐01-‐17
Kandidatuppsats HT 2013
Författare: Halahen Zaidane
Handledare: Caroline Löf
1. INLEDNING ... 6 1.1PROBLEM ... 6 1.2SYFTE ... 6 1.3PROBLEMFORMULERING ... 6 1.4METOD ... 6 2. BAKGRUND ... 7 2.1OM BUDPLIKTEN ... 8 2.2DISPENS ... 9 2.3EG DIREKTIVET ... 9 2.4FINANSINSPEKTIONENS DELEGERING ... 10 2.5AKTIEMARKNADSNÄMNDEN ... 11
2.5.1 God sed på aktiemarknaden ... 11
2.5.2 Aktiemarknadsnämndens struktur ... 12
2.5.3 Aktiemarknadsnämnden och rätten att ge dispens ... 12
2.5.4 Uttalanden ... 12
2.6AKTIEMARKNADSNÄMNDENS SANKTIONER ... 13
2.6.1 The Cold Shoulder: Negligerande som straffmedel ... 13
2.7VILKA SOM SÖKER DISPENS ... 14
2.8BEVILJAD DISPENS ... 14
2.9KRITIK MOT AKTIEMARKNADSNÄMNDEN ... 14
3. ANALYS ... 16
3.1REDOGÖRELSE FÖR BEVILJAD DISPENS ... 16
Förkortningar
AMN: Aktiemarknadsnämnden EG: Europeiska Gemenskapen EU: Europeiska Unionen FI: Finansinspektionen
LUA: Lag (2006:451) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden SOU: Statens Offentliga Utredningar
Dispens: Beviljat undantag från budpliktsregeln om att upprätta och erbjuda samtliga aktieägare i målbolaget att köpa aktuella aktier.
Sammanfattning
År 2006 kom den nya EU harmoniserade lagstiftningen rörande Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden. I samband med att lagen börjar gälla så får Aktiemarkandsnämnden, en svensk ideell organisation bestående av aktörer från marknaden rätt att ge dispens från budplikt till aktieägare/aktiebolag som av olika anledningar skall göra förvärv av målbolaget andelar och riskerar därför att komma upp i ett innehav som landar på 30 procent - kontrollinnehav.
Enligt 3:1 Lagen om offentliga uppköpserbjudanden så blir den budgivare som kommer upp i ett innehav av 30 procent av rösterna i målbolaget, skyldig att upprätta ett offentligt uppköpserbjudande men med det dispens besked som AMN har behörigheten att ge, finns det en möjlighet för budgivaren att uppnå ett kontrollinnehav utan att erbjuda resterande aktieägare i målbolaget att köpa upp deras andelar. Det finns därför olika sätt för budgivarna att få dispens.
Det rör sig i fall där målbolaget är i behov av en rekonstruktion, och man behöver få in likvida medel snabbt och säkert, olika fall av emissioner där röstspridningen och förändringen av aktiekapitalet kan ändra strukturen på rösterna i bolaget. Av vikt är att aktieägarna i målbolaget är informerade om hur strukturen kan komma att se ut rörande ägarförhållandet, att det finns en majoritet på 2 / 3 delar röstar för beslutet på stämman och att man från målbolagets styrelse samt den dispens sökande parten kan visa att dispensen har en långsiktigfunktion och inte sätter resterande aktieägare i en utsatt position. Detta innebär att dispens endast medges om man från AMN:s sida anser att dispensen ur ett långsiktigt perspektiv kommer att gynna aktieägarna.
Uppsatsen studerar även det förhållande som råder mellan Finansinspektionen och AMN. De krav som finns på FI att övervaka nämnden och se till att de håller sig inom sina givna ramar och är den instans som prövar ett dispensfall som överklagats från AMN. FI har en enhet som arbetar nära med nämnden, dels genom kvartalsbestämda möten samt de rapporter som uppförs över samarbetet.
Genom att delegera dispenshandläggandet till AMN spara man dels tid då AMN har ett flexibelt arbetssätt dels att AMN:s nära koppling till värdepappersmarknaden och dess aktörer vilket gör det möjligt för AMN och FI att hålla sig a jour med rådande klimat.
Nämnden har varit utsatt för kritik och mycket av den handlar om hur enkelt man beviljat dispensen. Kritikerna som bl.a. innefattar Aktiespararna har i fall menat att AMN inte tagit hänsyn till de mest utsatta i aktiebolagen vid handläggande av dispenser – minoritetsägarna. Det har gett upphov till att vissa ifrågasatt AMN ställning och arbetssätt.
1. Inledning
1.1 Problem
(a) Vad ligger till grund för Aktienämndens beslut om dispens från budplikt, och (b) på vilket sätt delegerar Finansinspektionen dispensbesluten till AMN?
1.2 Syfte
Att redogöra för de fall där dispens från budplikt beviljats eller nekats; detta genom att studera uttalanden från AMN i samband med sådana beslut, och att därefter beskriva rådande praxis, med hoppet om att på så sätt deducera något implicit och återkommande beteende i AMN:s samtliga beslut (vars slutsats bör vara ett rimligt svar på (a) i problemformuleringen).
För att besvara (b) intresserar vi oss för strukturen av FI:s delegeringar av dispensprövningar och hur FI bevakar AMN:s arbete i samband dispensprövningarna.
1.3 Problemformulering
I Sverige har vi idag ett system i värdepappersmarknaden som har lett till att man i ett led där tydlighet och effektivisering i takt med EU rättens inflytande lett till att Aktiemarkandsnämnden, en svensk fristående organisation har hand om en viktig funktion när det kommer till offentliga uppköpserbjudanden. Nämnden har enligt regelverk som kommer att redovisas rätt att ge enskilda aktieägare med ett innehav som överstiger 30 % dispens, alltså rätten av att göra avsteg från gällande svenska regler om budplikt. Min uppgift med denna uppsats är dels att redogöra för vilka fall man beviljar dispens samt att utvärdera FI:s och AMN:s prestationer och undersöka om dagens struktur för hur nämnden tillsammans med FI är tillfredsställande för aktörerna på aktiemarknaden, hur den kan utvecklas och om det nuvarande arbetssättet kan anses vara tillräckligt med tanke på de prövningar som värdepappersmarknaden står inför.
1.4 Metod
Uppsatsen börjar med redogörelse för vad budplikten innebär för att ge läsaren en introduktion till vad dispens ges för. Den följer sedan av en bakgrund till den rättsliga tillämpningen av dispensmedgivandet och ursprunget till dess tillkomst. Efter det kommer en beskrivning av Finansinspektionens del och uppdrag samt det rättsliga förhållande som råder mellan Aktiemarknadsnämnden och FI.
Avsnitt 2.4 beskriver Aktiemarknadsnämndens struktur och arbetsgång, avsnittet ger även en historisk tillbakablick till AMN:s uppkomst och främsta syfte. Detta följs av redogörelse för kritik mot nämnden samt AMN:s sanktionerande funktion (direkt och indirekt).
2. Bakgrund
2.1 Om budplikten
Budplikten är i grunden ett börsrättsligt minoritetsskydd. När en aktieägare i ett börsnoterat aktiebolag uppnår minst 30 % av totala antalet röster i bolaget har denne en skyldighet att göra ett offentligt uppköpserbjudande till övriga aktieägare i bolaget, där vi med offentligt
uppköpserbjudande menar publika erbjudande om att köpa ett börsbolags aktier. Detta då
aktieägaren får en så pass stor kontroll att man från lagstiftarnas sida anser att det finns en obligatorisk anledning att informera de mindre aktieägarna om att en ägare kan komma över en betydande del av aktieinnehavet, och att aktieägaren således får kapacitet att förändra bolagets struktur. Följaktligen kan det offentliga uppköpserbjudandet tolkas som ett meddelande till resterande ägare att deras ekonomiska vinstdrivning kan hämmas och att det således finns en rationell anledning att kanske lämna bolaget, dvs: indirekt är offentliga uppköpserbjudanden ett sätt för minoritetsägarna att ta ställning till budet med möjligheten att lämna.
När en budgivare träffas av budplikt har denne en skyldighet att dels offentliggöra storleken på innehavet1 och under ett intervall om fyra veckor lämna ett uppköpserbjudande till övriga aktieägare för dem resterande aktier som finns i bolaget.2 Budplikten kan man träffas av dels genom att aktivt införskaffa sig, eller i ett närståendeförhållande indirekt uppnå, ett innehav på minst 30 % av totala antalet röster i bolaget3 ; där närståendeförhållande definieras av att
man antingen är ett bolag i samma koncern, make eller sambo till förvärvaren, barn under förvärvarens vårdnad, eller någon annan som tillsammans med förvärvaren har som syfte att samarbeta för att uppnå kontroll över bolaget.4
När aktieägaren nått ett innehav om minst 30 procent av totala antalet röster i bolaget säger vi att ett kontrollägarskifte ägt rum. Definitionen av kontrollägarskifte är i dessa fall följande: att
när en aktieägare eller utomstående aktör förvärvar 30 % av bolagets röster så uppstår en
kontrollsituation; detta maktskifte är direkt och innebär att man med innehavet kommer upp i en nivå som anses ge betydande kontroll över bolaget.
När vi säger att ett indirekt kontrollägarskifte uppstår, menar vi: att ett moder- och dotterbolag tillsammans uppnår ett innehav på 30 % i ett tredje bolag. I denna situation så faller de båda aktörerna inom ramen för vad som gäller i ett närståendeförhållande vilket innebär att budplikten börjar gälla om ett förvärv av aktier skulle ske, som i sin tur implicerar att ett sådant maktförhållande som råder mellan moder- och dotterbolag kan ge dem betydande kontroll över resterande bolag genom att moderbolaget indirekt styr dottern.
Notera att om maktskiftet i ett kontrollägarskifte icke är indirekt så är det direkt.
2.2 Dispens
Begreppet dispens kan täcka ett upp ett brett område. I detta fall när det rör sig om dispens från budplikt så menas att man i undantagsfall kan få möjligheten att göra avsteg från reglerna gällande budplikt. Detta görs efter att Aktiemarknadsnämnden gjort en dispens prövning.5
Dispensbesked kommer av nämnden att prövas mot en rad olika villkor. Med detta menas att den dispenssökande parten måste uppfylla x antal kriterier för att medges undantag från reglera. Det är inom det som dispensprövningarna har en skyddsverkande funktion. Som vi kommer se i avsnitt 3 så kan det röra sig om att en betydande del av stämman i målbolaget röstar för att exempelvis en nyemission, att aktieägarna i målbolaget har blivit tydligt informerade om hur stor andel av budgivaren kan komma överta och vad det innebär för bolaget i stort, dels ekonomiskt dels strukturellt.
2.3 EG direktivet
EG direktiven har till syfte att harmonisera de europiska ländernas lagstiftning. Genom att ge EG-staterna en med varandra överensstämmande lagstiftning kan man uppnå ett starkare och säkrare sätt för staterna att skydda marknadsplatserna, deras egen ekonomi och den Europeiska ekonomin i stort. Till underlag för direktiven, och specifikt för handläggandet av dispensärenden, har man använt sig av ett system som man i Storbritannien utvecklat mellan stat och näringsliv: en självständig nämnd under namnet ``The Takeover Panel''.6
Denna nämnd har haft till uppdrag att bevaka och uttala sig kring händelser på värdepappersmarknaden. Från EG:s håll har kravet varit att varje stat skall inrätta en tillsynsmyndighet som skall sköta bevakningen av marknaden i likhet med den brittiska.7 I Sverige har vi en sådan tillsynsmyndighet Finansinspektionen.8
I EG direktiven har man skapat ett utrymme för tillsynsmyndigheterna att delegera dessa uppgifter till en nämnd som liknar ``The Takeover Panel'', eftersom detta är en grundläggande förutsättning för att myndigheterna och nämnderna skall kunna hantera frågor som rör börs- och värdepappersmarknaden på ett effektivt och flexibelt sätt. Detta leder till att direktiven ger utrymme för vad Aktiemarknadsnämnden benämner ``självreglerande organ''.910
Efter att implementerat direktiven i lag så har det mellan Finansinspektionen och Aktiemarknadsnämnden uppstått ett offentligrättsligt förhållande. Detta innebär dels att (i) Finansinspektionen har ett större ansvar gentemot Aktiemarknadsnämnden i fall där det gäller
5 Prop 2005/06:140 s. 40
6 EG DIREKTIV 2004/25/ ARTIKEL 4 PUNKT 1. 7 Ibid.
8 Munck, Johan. och Skog, Rolf. Aktiemarknadsnämnden 25 år: en antologi. Mölnlycke: Elanders
Sverige, 2011, s. 69.
9 EG DIREKTIV 2004/25 SKÄL (7).
uppföljning och samarbete,11 samt (ii) att marknadsplattformerna är juridiskt skyldiga att förhålla sig till nämndens beslut och uppfattning om god sed.
Innan lagen infördes hade FI och AMN en diskussion om hur effektivt det är att dela upp handläggandet av dispensärenden. Skulle man flyttat uppdraget till FI hade det funnits en risk att det samspel som tidigare funnits mellan självreglering och myndighetsutövning kunnat gå förlorad.
I propositionen framkommer de villkor som ges för att dispens skall medges. Villkoren är till för att skydda aktieägarna, minoritetsägarna och målbolaget ifråga. Exempel på villkor kan vara att en övervägande röstmajoritet (två tredjedelar eller mer) av bolagets ägare skall godkänna beslutet. Den aktieägare som ansöker om budplikt har inte rätt att rösta angående beslutet. Alltså: Endast de ägare som står utanför uppköpande sfären får rösta.12
2.4 Finansinspektionens delegering
Finansinspektionen13 utövar tillsyn över Aktiemarknadsnämnden bl.a. genom att ta del av de beslut som AMN fattar samt genom kvartalsvisa möten med representanter för AMN. Vid dessa möten redogör AMN för de senaste besluten och tillsammans med FI diskuteras särskilt principiellt intressanta frågor. AMN redogör även för nämndens ekonomiska ställning och arbetsförhållandena i övrigt. De flesta ärenden som nu för tiden avgörs av nämnden handlar om dispenser från budplikten.
Efter ikraftträdandet av lag (2006:451) om offentliga uppköpserbjudanden gjordes några utvärderingar av samarbetet mellan FI och AMN. Något behov av utvärderingar utöver detta har därefter inte ansetts föreligga då samarbetet nu har etablerats och de träffas regelbundet. Den löpande tillsynen av AMN hanteras av FI:s prospektenhet. Det är också den enheten som deltar i de kvartalsvisa mötena med AMN.
Utöver det som sagts ovan ska AMN rapportera till FI när det sker ändringar i nämndens sammansättning. FI får då möjlighet att komma med synpunkter på sammansättningen (se 7 kap. 10 § LUA). Det ligger även i sakens natur att nämnden ska informera FI om något inträffar som påverkar nämndens möjligheter att fullgöra sina uppgifter enligt delegationen från FI.
Nämndens beslut kan överklagas till FI och sådana ärenden hanteras inom FI på enheten för aktiemarknadsrätt, där handläggarna är jurister. AMN:s beslut överklagas dock mycket sällan – det senaste ärendet är från i slutet på 2011.
FI är tillsynsmyndighet för AMN i de frågor som delegerats dit. Som tillsynsmyndighet kan FI gripa in och granska nämndens agerande, men detta gäller normalt inte frågor som nämnden hanterar i sina beslut. AMN fattar sina beslut på eget ansvar och det är endast via ett överklagande som FI har anledning att uttrycka sin åsikt.
11 Munck, m.fl. Aktiemarknadsnämnden 25 år: en antologi, s. 93. 12 Prop 2005/06 140, s. 117.
13 Finansinspektionen jobbar under det svenska Finansdepartementet och har i uppdrag att övervaka
Finansinspektionen har alltså inte rätt att gå in i nämndens arbete och fatta beslut i deras ställe. Om det däremot skulle vara så att en aktieägare överklagar ett beslut som nämnden fattar så kan Finansinspektionen kopplas in. Inom ramen för detta har FI en skyldighet att återkommande titta igenom nämndens förfrågningar och slutliga besked. FI:s verksamhet är idag omfattande, man har därför delegerat ansvaret till AMN.14
De överklagande fall som Finansinspektionen har fått ta emot har under åren inte varit många.15 I samband med att en part överklagar gör FI en bedömning baserad på dels hur AMN förhållit sig till sin givna behörighet och sedan en bedömning på vad den överklagande parten menar att AMN missat. Det är endast utifrån dessa kriterier som FI kan pröva fallet.
2.5 Aktiemarknadsnämnden
År 1986, efter att svenskt näringsliv drabbats av den s.k. Leo affären16 (en skandal som kom att slå hårt mot svenskt näringsliv och aktiemarknaden), förde representanter från näringslivet en diskussion om god sed på aktiemarknaden.
Ledande befattningshavare i börsnoterade bolag hade handlat oetiskt, och på det stora hela hade den svenska börsmarknaden inte någon motsvarighet till vägledande representanter som kunde hjälpa bolagen.
Efter att en kommission från regeringens sida tillsatts (Leo-kommissionen), med uppdrag att utreda problemet med svenska bolagsstyrningar, utser man en nämnd (AMN) som genom uttalande och vägledande råd kan hjälpa de svenska bolagen, utan att man använder sig av lagstiftning.
Efter att reglerna i Europa och därigenom Sverige ändras så får AMN en allt mer central roll;17 och efter Finansinspektionens bemyndigande får nämnden rätten att i flera områden uttala sig inom vissa områden och, främst av intresse i denna uppsats, möjligheten att ge
dispens från reglerna i budplikt och att fatta beslut med ett statligt bemyndigande.
2.5.1 God sed på aktiemarknaden
Nämndens huvudsakliga syfte är att verka för god sed på aktiemarknaden.
Inledningsvis kan man säga att det handlar om att värdepappersmarknadens alla aktörer skall hålla sig inom gällande lag och praxis,18 och därigenom kan vi ses vad som kan anses vara acceptabelt. När vi nu skall förfina denna idé om acceptans och försöka finna en förklaring till begreppet ``god sed'' så betraktar vi påståendet att alla handlingar skall anses vara etiskt försvarbara för att de ska vara acceptabla. Betydelsen av etisk försvarbarhet varierar mellan fysiska personer och i vilket perspektiv (grunduppfattningar om rätt och fel på börsen) de bedömer en handling från. I grova ordalag kan börsetik beskrivas som ``(...) det skrivna och
14 Intervju med Ulf Lindgren på Finansinspektionen.
15 AMN 2008:47, 2009:08, 2010:04 samt 2011:12 (överklagade fall).
16 Sevenius, Robert. och Örtengren, Torsten. Börsrätt. 3. uppl. Lund: Stundetlitteratur, 2012, s. 297. 17 Ibid s. 95.
oskrivna normsystem som - vid sidan av lagstiftning – påverkar eller bör påverka beteendet hos de olika parterna på värdepappersmarknaden.''19
2.5.2 Aktiemarknadsnämndens struktur
Nämnden består av representanter från näringslivet. Allt ifrån verksamma jurister som arbetar i bolag, till lektorer i ämnet värdepappersrätt. Gemensamt är att de alla arbetar med frågor som rör värdepappersmarknaden. Detta innebär att nämnden med sin bredd har möjligheten att beakta alla aktörer och ta flera perspektiv. Nämndens sammansättning består av flera ledamöter och en ordförande som handlägger frågorna.
När en förfrågan om dispens kommer till nämnden så går förfrågan via nämndens direktör som väljer ut lämpliga ledamöter. Hen tar hänsyn till olika jävsfrågor som ledamöterna till en början kan ställas mot och ger ledamöterna möjligheten att se om de har en koppling till bolaget ifråga, för att sedan redogöra för det eventuella fallet. Nämnden får därefter ta ställning till om bolaget som sökt sig till nämnden skall beviljas dispens.
AMN:s arbetsgång finns beskriven i den arbetsordning som nämnden har i stadgarna. I den finns en beskrivning om hur nämnden är uppbyggd, och hur en förfrågan om budpliktskall skall behandlas.20
2.5.3 Aktiemarknadsnämnden och rätten att ge dispens
Avsikten från EG direktiven var att delegeringen av budpliktsdispenser skulle kunna hantera förfrågningarna på ett effektivt och näringsfrämjande sätt. Detta skulle i stort främja god sed och näringslivet i stort.21
Genom att nämnden uppfyller kravet på att man skall ha representativa företrädare som anses vara kunniga och kompetenta ang. värdepappersmarknaden, samt att det ligger på marknadsplattformerna att sköta den huvudsakliga övervakningen av aktörerna, så kan man säkra dels att aktörernas underlag för en dispensförfrågan är giltig dels att marknadsplattformernas disciplinnämnd sanktionerar om aktören inte agerar i enlighet med nämndens beslut.22
2.5.4 Uttalanden
I samband med att nämnden fattar beslut rörande dispens, så utformas ett uttalande. Uttalandet består av (i) en redogörelse av budgivare och målbolag, (ii) det förhållande som råder mellan
19 Ibid, s. 19-20.
20 Aktiemarknadsnämnden. Arbetsordning för Aktiemarknadsnämnden 5 §.
http://www.aktiemarknadsnamnden.se/omaktiemarknadsnamnden/aktiemarknadsnamndens-arbetsordning__36} (Hämtad 2013-12-18).
Vi citerar paragrafen, vore det så att Internetkällan slutar finnas tillgänglig: ``Begär ett
aktiemarknadsbolag eller någon annan upplysning eller tillfälle till diskussion i en fråga som rör god sed på aktiemarknaden och kan samtal för sådant ändamål lämpligen äga rum utan att frågan prövas av nämnden genom uttalande, kan frågan behandlas av ordföranden eller direktören.'' Man har där
inskrivet hur man behandlar jävsituationer eller andra frågor som kan påverka nämndens beslutsfattande.
21 SOU 2005:58, 10-11.
dem och (iii) på vilka grunder man söker dispens; därefter (iv) redogör nämnden för hur man gjort sin bedömning och deras motivering av beslut; sedan kommer (v) det slutgiltiga beskedet.
75 \% av alla de uttalanden som görs blir slutligen offentliga.23 Anledningen till att resterande 25 procent väljer sekretess kan bero på att det finns känslig information i redogörelsen som kan påverka bolaget eller marknaden på olika sätt. Att en sådan anledning föreligger stärks av att nämnden, i ett försök att höja andelen 75 \%, arbetat med att ta bort känslig eller karaktäriserande information som kan identifiera bolaget.
2.6 Aktiemarknadsnämndens sanktioner
Behörigheten AMN innehar leder till det rimliga antagandet att det finns möjligheter för nämnden att utdela sanktioner.
AMN har inte tillgång till några formella sanktioner. Både befogenheten och behörigheten att utdela vite saknas. Detta faktum har gett upphov till kommentarer om nämnden som ”tandlöst'' 242526
En verksam aktör på exempelvis Nasdaq OMX Stockholm AB, har en skyldighet att dels följa gällande lag på värdepappersmarknaden och dels följa plattformens egna regler. Börserna i Sverige har en skyldighet att följa och tillämpa Takeover direktivet i och med implementerandet av EG direktiven.2728 På marknaden har Aktiemarknadsnämnden etablerat
sig, och det nämnden beslutar om ligger i handelsplattformarnas ansvar att förhålla sig till. Skulle det finnas en observerad aktör på marknaden som frångår AMN:s beslut om nekad dispens, och inte upprättar ett offentligt uppköpserbjudande till alla aktieägare, skall handelsplattformen utöva sanktioner mot denne. Detta kan vara allt ifrån att vite utdöms till att man utesluts.
2.6.1 The Cold Shoulder: Negligerande som straffmedel
Det finns flera sätt för AMN att indirekt straffa en aktör som inte följer nämndens ord. När denne inte anses vara en seriös aktör som driver sin verksamhet inom ramen för vad som är förenligt med god sed (jfr 2.4.1 ovan), finns det ett sätt för övriga aktörer att attackera en budgivare med vad som kallas ”The Cold Shoulder''.
Uttrycket innebär att etablerade aktörer på marknaden, som förhåller sig till och respekterar de svenska reglerna, fryser ut budgivare som frångått reglerna om budplikt; tanken är att seriösa bolag inte involvera sig med aktörer på marknaden som inte förhåller sig till och
23 Munck, m.fl. Aktiemarknadsnämnden 25 år: en antologi, s. 35.
(63 av 334 hemliga sedan lagen träder i kraft år 2006 (allt som allt 147 av 675) ).
24 Munck, m.fl. Aktiemarknadsnämnden 25 år: en antologi, s. 59.
25 Lindvall, Per. och Isacson, Torbjörn. Rävspelet fortsätter i Scania. 25 april 2012.
26 http://www.svd.se/naringsliv/nyheter/sverige/ravspelet-fortsatter-i-scania_7101071.svd} (Hämtad
2013-12-18).
27 13 kap. 8 § Värdepappersmarknadslagen.
respekterar de svenska reglerna, att de skall anses vara oseriösa tills de eliminerar detta inte, eftersom de annars fortsätter skada marknaden i stort.
2.7 Vilka som söker dispens
Rätten att vända sig till AMN finns för både enskilda aktieägare, bolagets representanter, vd och styrelse. Eftersom nämndens arbete omfattar så varierande frågor och möjliga förhållanden, är det naturligt att nästan samtliga typer av aktörer skall kunna vända sig till AMN.
De som söker dispens från budplikt är främst stora aktieägare i form av bolag eller juridiska personer som vänder sig till nämnden, men det finns även fall där aktieägare ansöker om dispens från budplikt. Ansökan om dispens skall komma till nämnden innan ett planerat uppköp. Det är inte förrän man fått ett godkännande från AMN som ett uppköp med dispens kan gå igenom.
Anledningen till att en övervägande majoritet är juridiska personer kan bero på den stora kapitalanskaffning som möjligen behövs för att förvärva och inneha en stor andel av ett börsnoterat bolag; de massiva kapitalanskaffningarna och garantier som används som skydd vid exempelvis nyemissioner kräver även de en väldigt stor ekonomisk säkerhet.
2.8 Beviljad dispens
För att undersöka hur AMN går tillväga för att ge dispens så har vi gått igenom de uttalanden som finns dokumenterade på AMN:s hemsida29 Det skall dock noteras att inte alla fall som behandlas av nämnden publiceras, detta då man ser det som ett sätt att exponera företagsinformation av känslig art vilket kan vara till skada för bolaget (jfr 2.6 ovan).
Genomgripande kan man fastställa att dispenserna från budplikten medges oftare än de nekas. Detta beror dels på att det i dag redan finns en utarbetad praxis som bolagen väljer att använda sig av; men också för att de rådgivare som används vid förfrågningar är tillräckligt insatta i den praxis som idag råder och fungerar i praktiken.
2.9 Kritik mot Aktiemarknadsnämnden
Nämndens agerande i samband med dispenserna och budplikten har fått uppmärksamhet i medierna. Ett av de senaste årens mest uppmärksammade fall var Volkswagens uppköp av Investors innehav i Scania,30 31 32 kritiker menade att budpliktsreglerna och hur AMN medgivit dispenser, i linje med vad AMN får bevilja, fortfarande sätter minoritetsägarna i en ytterst pressad situation.
29 http://www.aktiemarknadsnamnden.se/
30 Aktiemarknadsnämnden. Aktiemarknadsnämndens uttalande 2007:36. 28 sep. 2007
31http://www.aktiemarknadsnamnden.se/200736 (Hämtad 2013-12-18)
32 Lucas, Dan. Jätteaffären sätts under lupp. 3 apr. 2008,
Debattörer menar att dispenserna medges allt för enkelt och att det därigenom finns ett ”bristande skydd'' för minoritetsägarna. Detta har dels med hur AMN givit dispenser men även med nivåerna på budplikten och när man anser att ett kontrollägarskifte har inträtt.33
33 E24/TT. Stenhård kritik mot Aktiemarknadsnämnden. 5 mar. 2008.
http://www.svd.se/naringsliv/nyheter/sverige/stenhard-kritik-mot-aktiemarknadsnamnden_7094003.svd
(Hämtad 2013-12-18).}
3. Analys
3.1 Redogörelse för beviljad dispens
3.1.1 Emissioner för rekonstruktion
Mellan börsbolag varierar ägarstrukturen. När det finns skäl att föra in kapital då bolaget inte har tillräckligt med kapital och tvingats omstrukturera sin verksamhet Ett sätt är att nyemittera aktier för kapitalanskaffning.
Låt oss exemplifiera: Antag att det existerar ett aktiebolag X. Avtagande ekonomisk vinst, bolaget blöder, e.d, har lett till att det finns låga förväntningar om att X kommer fortsätta existera. X tror att ett snabbt tillskott av kapital kan vända trenden.
Antag att X har en storägare Y AB och att Y äger 1 procent av det samlade röstvärdet i X. Y kommer upp i ett innehav på 30 % (t.ex. genom apportemission, där man överlåter som betalning av nyemitterade aktier sin dotter Z AB).
Således blir Y kontrollägare (jfr 2.4) och utlöser budplikt. Y har inte för avsikt att köpa upp fler delar av företaget och kan endast erbjuda betalning för de 1+30=31 % som man kan förvärva i en apportemission.
Finns en möjlighet för Y att få dispens från budplikten?
När en förfrågan om dispens kommer till AMN så görs en helhetsbedömning. Med detta menas att man tar hänsyn till aktieägarkollektivets fortsatta existens, bl.a. genom att ta ställning till om ett beslut är till deras fördel.
AMN undersöker hur responsen från aktieägarna ser ut, genom att titta på hur man röstat på stämman om nyemissionen och om den stöds av en tillräckligt stor majoritet.34
Om det inte redan beslutats på en stämma så sätts följande krav:
1. ”Aktieägarna inför bolagsstämman i målbolaget informeras om hur stor kapital- respektive
röstandel som budgivandebolaget högst kan få genom att förvärva aktierna i fråga, (...)''35
2. ”Bolagsstämmans beslut om emissionen biträds av aktieägare som representerar minst två
tredjedelar av såväl de avgivna rösterna som de aktier som är företrädda på stämman, varvid man ska bortse från aktier som innehas och på stämman företräds av budgivandebolaget'' 36 Genom att integrera dessa klausuler kan AMN:s beslut om ett medgivande inte bli giltigt förrän (a) en övertygande del av stämman anser att man besuttit tillräckligt med information och (b) att aktieägare utanför budgivandesfären anses ha fullröstkapacitet.
3.1.2 Apportemission
Vid apportemission görs en betalning av nyemitterade aktier genom exempelvis egendom i form av fastighetsförvärv, i stället för betalning med pengar. Detta kan översättas till att man genom ”försäljning av egendom'' till ett företag, betalar för nyemitterade aktier.
Alla apportemissioner är ej identiska. I överlag görs apportemissioner i egenskap av att man i företag kan behöva egendomen inom ramen för verksamheten eller att man tar över en verksamhet. Vad som kan beskrivas som apportegendom kan med grova drag beskrivas som all egendom som utesluter kontanter.
3.1.3 Rekonstruktionsfall
Aktiebolaget X äger för tillfället 5 procent av rösterna i Y AB. Man har i Y:s styrelse beslutat om att man skall nyemittera aktier med företrädesrätt till aktieägarna, bl.a. X.37
Styrelsen har kallat till stämma då man måste besluta om en bolagsändring då andelen aktiekapital och röstandelar kommer att ändras.
För att vara säkra på att man kommer att få in kapital så har styrelsen för Y vänt sig till de största ägarna, däribland X, vars besked är positivt till ett eventuellt ja till en nyemission. Skulle X besluta sig för att ta på sig detta åtagande så innebär det att X kommer att införskaffa en andel i bolaget som svarar för 25 % av det samlade röstvärdet.
X erbjuder att köpa aktier av denna nyemission ifall man inte kan sälja alla aktier, till aktieägare i bolaget som frånsäger sig att använda sin företrädesrätt.
Efter att nyemissionen gått igenom och de som utnyttjat sin av sin företrädesrätt gjort det, så köper X resterande aktier; (25 %) detta leder till att X får ett röstvärde som överstiger
5 + 25 = 30 % av det sammanlagda röstvärdet. X spelar en viktig roll i bolaget men har inget intresse av att förvärva samtliga aktier i bolaget utan endast finnas till hjälp under den krisande perioden.38 I kommentaren till propositionen så är ett av de exempel på när man kan ge dispens till budplikt, ``(...) skäl som bör kunna motivera undantag bl.a. anförts att innehavet har uppkommit till följd av att en aktieägare har utnyttjat sin företrädesrätt att teckna aktier i en nyemission.''39
Denna garanti som X lämnar erbjudandet att teckna aktier om övriga aktieägare inte skulle utnyttja sin företrädesrätt sätter bolaget i en situation där det kan bli tvungna att ta till sig ett åtagande som att erbjuda samtliga aktieägare att köpa deras aktier. Detta är inte önskvärt från varken X eller Y, genom att ge X dispens från budplikten kan Y få in det kapital som det behöver för att reformera sig och samtidigt engagera en storägare att ta till sig ett åtagande.
Principen om att beslutet vid nyemission måste företrädas av två tredjedelar av stämman (borträknat bolaget X:s röstandelar), och att aktieägarna kommer att informeras hur stor kapital respektive röstandel40 som X kan få om detta åtagande skulle utnyttjas fullt ut.41
37 Företrädesrätt innebär att nuvarande aktieägare får en rätt att förvärva aktier innan aktierna blir
tillgängliga för andra. Aktieägarna får alltså med sitt innehav en rätt välja om man vill förvärva ytterligare aktier i bolaget innan de erbjuds en annan part.
38 AMN 2009:26.
Av det underlag som finns tillgängligt på AMN:s hemsida42
kan man säga att när det gäller apportemissioner finns det en stor del som kommer till stånd p.g.a. att bolaget som tar emot apportegendomen som betalning har finansiella problem.
3.2 Nekad dispens
Under början av inventeringen av alla utlåtanden som AMN gjort så ser man snabbt att en stor majoritet av uttalandena är fall där man beviljats dispens. Det finns många sätt att tolka dessa, men när man tittar på fallen som finns redovisade där budgivaren inte beviljats dispens så är många motiveringar av arten att de endast kan hänföras till det enskilda fallet.
I en intervju med Rolf Skog görs det klart att en av anledningarna till att det inte finns så många nekade fall redovisade bland uttalandena är dels för att en mängd av de fall som inkommer till nämnden inte redovisas, vilket innebär att det dels finns en stor mängd fall av nekade dispenser som inte läggs ut, dels att det idag finns en så pass etablerad praxis inom området och att det därför finns tydligt dokumenterat i vilka fall dispens medges.
3.2.1 Passivt agerande43
Bolaget ROCWear AB är ett familjeföretag (familjen Skejtz) som producerar kläder och skor. Familjen Rogerson har varit huvudägare ända sedan starten på 1970-talet och har under tiden även varit kontrollägare i bolaget med ett innehav på 34 %. Bolaget är noterat på Nasdaq OMX, och har ett personaloptionsprogram där anställda inom företaget har rätt att köpa aktier i bolaget till ett förmånligt pris.44 Dessa optioner har inte använts på väldigt länge (man har 10 år på sig att utnyttja dessa).
År 2011 så visar ROCWear AB ett fantastiskt resultat, lanseringen i Asien har slagit stort och anställda inom bolaget känner att det är dags att köpa in sig. Hos bolaget så ser man (på en extra kallad stämma) att det stora utnyttjandet av personaloptionerna obemärkt lett till att familjen Skejtz innehav har sjunkit till 29,7 % och att man som konsekvens förlorat kontrollinnehavet, och därför flaggar till FI. Att bolaget förlorat kontrollinnehavet är något samtliga medlemmar från familjen Rogerson missar.
Det är inte förrän på en extra stämma 2013 man från familjen Skejtz ser att innehavet har sjunkit till 29,7 % och att man förlorat positionen som kontrollägare. Reglerna om budplikt träder in om familjen skulle välja att införskaffa fler andelar i bolaget.
Från familjen Skejtz sida så anser man att man inte aktivt valt att minska sitt innehav, det har gått familjen obemärkt förbi och man anser att det faktum att minskningen är så marginell inte påverkar bolagets ägarförhållanden.
Symboliskt vill nu familjen Skejtz överta kontrollen procentmässigt och man menar att man vill ha en dispens baserat på det faktum att kontrollskifte inte har skett. Familjen vill återställa sitt innehav till 30,7 % och vill ha dispens från budplikt.
40 AMN 2009:26. 41 AMN 2009:05.
42 Se http://www.aktiemarknadsnamnden.se.
43 Aktiemarknadsnämnden. Aktiemarknadsnämndens uttalande 2012:18. 21 juni 2012.
http://www.aktiemarknadsnamnden.se/201218} (Hämtad 2013-12-18).
När fallet, som detta fiktiva fall är baserat på, kom in till AMN fanns det flertalet övervägande faktorer som gjorde att AMN nekade dispens. (1) Bolaget dröjde länge innan de sökte dispens hos nämnden.
(2) Nämnden anser att familjen borde varit medvetna om sänkningen i samband med flaggningen FI.
Att (1) är en övervägande faktor byggs därför på goda skäl, ty (2) gör att AMN har goda skäl för att anse att väntetiden varit orimligt lång.
()Det har i liknande fall motiverats med att parten som ansöker om dispens har ”(...) haft möjlighet att bevaka sin röstandel och verka för att den inte skulle komma att minska på det sätt den gjorde (...)''.45
Man menar att i samband med exempelvis personaloptioner haft möjlighet att räkna ut hur en utspädningseffekt skulle kunna slå mot den aktuella parten och därför kunnat främja sig tidigt, genom att söka sig till AMN och be om dispens. Något annat skulle enligt nämnden inte vara förenligt med god sed.
I andra fall som AMN har nekat ett bolag eller en aktieägare dispens är i de fallen som man från nämndens sida ansett att målbolagets ägare, de som skall ges en möjlighet att lämna målbolaget i fall uppköpet inte faller dem i smaken, har blivit förbisedda.
Med detta menat att man från AMN anser att aktieägarna antingen har blivit orätt behandlade. Med detta menat att sökanden inte kunnat bevisa att man med dispensen egentligen gör situationen bättre för målbolaget och aktieägarna.
I vissa fall så spelar det inte någon roll om man från bolagets håll har en majoritet på två tredjedelar och att man informerat aktieägarna om hur aktieinnehavet och strukturen kommer att se ut. Om det inte kan motiveras i framställningen vad en eventuell dispens kan göra för bolaget långsiktigt och kortsiktigt, hur dess ekonomiska och strukturella förhållande kommer påverkas anses inte dispens vara till nytta utan endast gagna budgivaren som ansöker om dispens.46
3.3 Nämndens bedömning
Sammanfattningsvis kan man säga att det finns en rad olika faktorer som nämnden tar hänsyn till. Men det främsta intresset ligger i att skydda resterande aktieägare i målbolaget. Detta visar sig bl.a. i de krav som man sett nämnden sätta upp mot budgivare flera gånger. Det handlar dels om hur styrelsen i målbolaget informerat resterande aktieägare. Det ligger stort fokus på att förklara hur den ekonomiska ställningen ser ut i dag och vad ett eventuellt uppköp kan komma att ha för konsekvenser främst för att uppköpet påverkar aktieägarna dels ekonomiskt, dels strukturellt, detta kan man se genom de klausuler som finns integrerade i de svar som sökande får från nämnden (jmf 3.1.1). Dessa klausuler fyller därför en ytterst viktigt funktion även om de till en början till synes kan framstå som standardiserade.
45 AMN 20012:07.
46 Aktiemarknadsnämnden. Aktiemarknadsnämndens uttalande 2011:31. 16 november 2011.
Ofta kommer dessa förfrågningar i tider på målbolaget är eller inom snar framtid kan komma att befinna sig i en ekonomisk kris. Aktiemarkandsnämnden ställer därför höga krav på att en budgivare tydligt skall kunna redogöra för hur ett uppköp kommer att påverka bolaget i rätt riktning, varifrån de ekonomiska resurserna kommer, om de är garanterade eller inte.47 Men som vi kan se ovan så ligger
främsta fokus på att resterande aktieägare faktiskt nyttjas av en dispens. I fallet ovan där (jmf 3.2.1) så beviljas inte representanten för familjen Skejtz dispens för den anledningen av att familjen symboliskt vill bli kontrollägare. Dispensen ställer väldigt höga krav på att samtliga ägare i bolaget skall gagnas av åtgärden eller att den påverkar bolaget i en riktning som inom tid leder till detta.
47 I vissa fall har budgivare som ansökt om dispens motiverat sitt bud genom att visa för nämnden att
4. Diskussion
Aktiemarknadsnämndens dispensbeslut är (som framkommer) tydliga. Både strukturen och handläggningen av den.
Det har etablerats en praxis kring vilka fall som beviljas dispens och förutsättningarna för att uppnå kraven som ställs. Om man ser till Sverige har just AMN:s roll varit av ytterst vikt. Tillsammans med FI har man utarbetat ett arbetssätt mellan organisation, myndighet samt den självreglering som gäller på marknaden. På detta sätt har Aktiemarknadsnämnden och Finansinspektionen kunnat handskas med börsrättsliga frågor på ett effektivt och direkt sätt. Inte endast för att nämndens ledamöter är representanter från marknaden, utan även för att AMN efter den lagstödda delegeringen har beviljats en viss offentligrättslig ställning.
Efter en omfattande studie av AMN:s dispensfall kan man slå fast följande:
1. Det har utarbetats en praxis som blivit så tydlig i Sverige idag att marknadens aktörer vet hur de skall förhålla sig till en förfrågan till nämnden och vid ett beslut. Detta menar jag framkommer dels i den statistik som redogör för beviljad dispens, hur rådgivare, i detta fall enskilda advokater eller juridiska byråer, i sina förfrågningar till nämnden kunnat redogöra sina viljor i linje med vad som beviljats tidigare. Detta är ett tecken på att juristerna och bolagen i Sverige är väl pålästa när det kommer till budpliktsreglerna och det omfattande regelverk som ligger till grund för dem.
2. Kompetenta ledningar och jurister är självklara faktorer i arbetet kring ett bolag och att just detta inte är unikt för Sverige. Det finns utrymme att hävda att vi idag i frågan om dispens från budplikt har ett så utarbetat och etablerat system att vi nästan systematiskt kan urskilja en beviljad ansökan från en avslagen. Främst med tanke på tydligheten i förarbetena till lagen om offentliga uppköpserbjudanden.
3. Ett tredje konstaterande är det faktum att det har funnits institutioner inom näringslivet som arbetat aktivt med dessa frågor, att man med AMN och ledamöternas roll som aktörer på marknaden har kunnat komma med en insyn som exempelvis lagstiftare och politiker i allmänhet inte hade kunnat bidra med. Detta har byggt upp styrka i den självreglering som finns idag och, viktigare, en trygghet i delegeringen till AMN, en trygghet som till stor del fastställer att det även i en föränderlig marknad finns institutioner som effektivt kan gå in och kommentera och delvis uppmana till aktion.
Delegeringen från FI till AMN är tydlig. Man har sett på hur direktivet är utformat och hur man kanske främst i Storbritannien arbetat med ``The Takeover Panel'' (jfr 2). Genom att ha en sådan modell och att EG direktiven har man med säkerhet kunnat arbeta fram ett system för nämnden kring hur man skall handlägga dispens ärenden och utifrån vilka grunder. Dels för att förstå AMN:s roll i marknaden och Finansinspektionens förhållande till AMN. Efter att den nya lagen om offentliga uppköpserbjudanden inträdde år 2006 och en offentlig utredning gjorts från statens sida så fastställdes nämndens offentligrättsligaställning. Detta innebar att även om FI delegerat uppgifter till nämnden har man från AMN:s sida en skyldighet att rapportera tillbaka till FI:s prospektgrupp som har hand om tillsynen av dispensärendena. Enligt både FI och AMN har detta samarbete funkat bra. Det finns inte skäl att tveka på att så är fallet, något som jag dock insett under arbetets gång är att FI har varit dåliga på att dels redogöra för hur förhållandet till AMN ser ut om man bortser från det lagstadgade bemyndigandet. Det är dock inte förrän man kommer i kontakt med FI som man får veta hur FI arbetar med nämnden i praktiken. Intervjun med FI visar att även fast det inte är helt uppenbart så finns det en väldigt tydligt ordning kring hur man arbetar med nämnden och även ser till så att inspektionen håller sig inom ramarna för det som de får göra. Genom att återkommande träffas och diskutera de frågor som kan anses vara viktiga och relevanta samt att man går igenom de dispensärenden som varit aktuella.
Genom detta arbete kan FI utan att störa AMN:s självständighet och kanske är det just det som visar sig om relationen institutionerna emellan. Att övervaka utan att faktiskt ingripa innebär att man måste balansera viktiga frågor utan att direkt störa nämnden. Scania fallet som nämns ovan är ett sådant fall. Hade FI gått in och kommenterat ett fall som många menade av principiella skäll inte kunde anses giltigt så hade AMN tappat sitt värde, dels inför näringslivet och inför samhället i stort. Att FI däremot diskuterade budpliktsfrågorna i generella drag visade ändå att det fanns en oenighet kring hut man skulle hantera dessa frågor. I dagsläget verka detta inte vara ett större problem. I takt med att nämnden och FI har blivit allt mer bekväma i sina roller gentemot näringslivet samt varandra har man med åter uppkopplingar man gjort i form av redogörelser för fall aktuella för dispens samt årliga rapporter och möten kunnat fastställa den effektivitet och säkerhet som man önskat i propositionen och andra förarbeten, frågor som rör budplikt och anses vara viktiga av principiell natur har fortfarande FI en möjlighet att kommentera och detta i samråd med AMN.
5. Slutsats
Generellt kan man säga att AMN etablering beror dels på nämndens sammansättning och arbetssätt. Om något så verkar det vara unikt för sitt slag. Den flexibilitet och kunskap som nämnden besitter skulle vara svår att ersätta, oavsett ekonomiska resurser och arbetssätt. Nämndens unika insyn och förståelse för vad som är aktuellt på värdepappersmarknaden ger den därför en makt och respekt som Finansinspektionen aldrig skulle kunna uppnå. Att ha en instans som har den relationen med aktörerna på marknaden är av stor vikt. Det är dels ett sätt att hänga med i de ofta snabba och oförutsedda handlingar som tar plats. Det är en roll som FI skulle ha svårt att ta över, det anser jag att nämnden skall fortsätta göra, men när det gäller beslutanden om dispens så är detta en process som dels har förfinats och etablerats på så sätt att det idag indirekt finns en given mall för under vilka förutsättningar dispens skall medges. Den är etablerad hos nämnden och så är den etablerad hos rådgivarna, genom att vidaredelegera denna uppgift till FI:s prospektgrupp som sköter tillsynen av nämnden idag, så skulle man dels kunna undvika fall där AMN skadas generellt av anklagelser av jäv eller som i fallet Scania där aktieägarna fick lida av ett ordentligt börsfall som resultat mellan det krig som fördes mellan AMN och andra aktörer.
Man skulle man kunna hävda att dispensbeskeden är av denna sort. Jag anser inte det. AMN har generellt en arbetsuppgift som är väldigt svår att utföra med ett godkännande från alla aktörer på marknaden. Att uttala sig om god sed på aktiemarknaden är därför ett väldigt stort uppdrag som kräver input från allt ifrån småsparare i fonder till styrelsemedlemmar i börsnoterade bolag. Jag anser att nämnden har lyckats väldigt bra på att fånga upp en grupp, med det menat de som redan känner till värdepappersmarknaden. Det finns dock enligt mig ett stort problem med att ha en så betydelsefull organisation utan att många som faktiskt placerar pengar i aktier (pensionsbesparingar, fonder) är medvetna om hur strukturen är. Men detta gäller inte endast situationen med AMN utan med värdepappersmarknaden i stort. Det ligger enligt mig ett ansvar om än ytterst på FI att upplysa och förmedla kunskap till dels de verksamma inom marknaden men även allmänheten. Hur kan man förklara för småsparare som känner sig överkörda (fallet med Scania/Volkswagen) att systemet funkar på detta sätt, när systemet till väldigt stor del inte är känt för utomstående aktörer. Man kan exempelvis tänka sig att FI har en utförlig förklaring på son hemsida om hur arbetet med AMN går till men möts istället av ett stycke som förklarar hur bemyndigandet delegerats. Detta är enligt mig ett stort problem och ett hinder för att stimulera ett långsiktigt samspel mellan olika aktörer och institutioner.
AMN:s roll är att se till marknadens aktörer håller sig på rätt planhalva, att aktieägare inte körs över av större aktieägare eller styrelse/VD. Jag anser att om det ens finns en risk att AMN kan skada de som de finns till för att faktiskt skydda, då måste man se över vad AMN har för värde i förhållande till aktieägare, bolag och marknaden i sig. Att helt släppa AMN skulle innebära en stor förlust, men att vidaredelegera frågan om dispens från budplikt kan enligt mig anses godtagbart.
marknaden att AMN och FI innehar den flexibilitet och kan anpassa sin struktur för att tillgodose marknadens behov. Skall man ha en nämnd som står mellan lagstiftning och självreglering så är det viktigt att den tredje part som berörs av detta, i allra högsta grad – marknadens aktörer.
Det verkar enligt min mening finnas en allmänt accepterad attityd som präglar arbetet med AMN, antingen så är man för nämnden eller så är man emot. Detta framkommer tydligt när jag betraktar de diskussioner som redovisas i denna uppsats. Det jag anser är viktigt är att nämndens struktur och arbetssätt är öppet för förändring. Att det finns en långsiktig plan för hur nämndens arbete skall styras upp och ett öppet samtal bland aktörerna på värdepappersmarknaden kring vad en institution som AMN innebär och hur framtiden ser ut.
Källförteckning Offentliga tryck EG DIREKTIV 2004/25/ SOU 2005:58 Proposition 2005/06:140 Litteratur
Kristiansson, B, God sed på aktiemarknaden – Aktiemarknadsnämndens uttalanden, Juristförlaget JF AB, 1995
Kristiansson, B, Aktiemarknadsnämndens praxis under 10 år, Juristförlaget, Nordstedts juridik AB, 1996
Sevenius, R, Örtengren, T, Börsrätt, Studentlitteratur AB Lund, 2012
Skog, R, mfl Aktiemarknadsnämnden 25 år – en antalogi, Elanders Sverige AB, Mölnlycke 2011.
Intervju
Webbsidor
http://www.aktiemarknadsnamnden.se/200736 (hämtad 24-11-13) http://www.aktiemarknadsnamnden.se/201218 (hämtad 24-11-13)
Jätteaffären sätts under lupp (hämtad 24-11-13)
http://www.dn.se/ekonomi/jatteaffaren-satts-under-lupp/
Stenhård kritik mot aktiemarknadsnämnden (hämtad 12-10-13)
http://www.svd.se/naringsliv/nyheter/sverige/stenhard-kritik-mot-aktiemarknadsnamnden_7094003.svd
Arbetsinkomst – incitamentsprogram (hämtad 13-11-13)
http://www.skatteverket.se/privat/skatter/arbeteinkomst/formaner/incitamentsprogram/ personaloptioner.4.69ef368911e1304a625800014505.html
Aktiemarknadsnämndens arbetsordning (hämtad 19-10-13)
http://www.aktiemarknadsnamnden.se/omaktiemarknadsnamnden/aktiemarknadsnamn dens-arbetsordning__365§
http://eurlex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2004:142:0012:0012:EN :PDF
Rävspelet fortsätter i Scania (12-09-13)
