Empiriska samband mellan Skuldsättning och Lönsamhet
- Hur skuldsättning kan användas i ekonomistyrning
Kurskod: 2FE24E Ämnesfördjupande arbete, ekonomistyrning
Inlämningsdatum: 2020-05-29 Examinator: Pia Nylinder Handledare: Natalia Semenova
Författare:
Albinowska, Nikola
Karlsson Boij, Ida
Förord
Undersökningen är en kandidatuppsats skriven under Civilekonomprogrammet inriktning controller vid fakulteten Ekonomihögskolan vid Linnéuniversitetet i Växjö, vårterminen 2020. Tack till alla som deltagit under uppsatsprocessen. Extra stort tack till handledare Natalia Semenova som väglett oss genom skrivandet. Även tack till examinator Pia Nylinder och opponenter.
Ida Boij & Nikola Albinowska
Abstrakt
Titel Empiriska Samband mellan Skuldsättning och Lönsamhet - Hur skuldsättning kan användas i ekonomistyrning
Datum 2020-05-29
Kurs Kandidatuppsats i företagsekonomi, grundnivå (2FE24E)
Författare Ida Boij & Nikola Albinowska
Handledare Natalia Semenova
Nyckelord Kapitalstruktur, Skuldsättning (TSK), Lönsamhet, Avkastning på totalt kapital (ROA), Avkastning på eget kapital (ROE), Modigliani & Miller, Tradeoff Theory, Agency Theory, Pecking Order Theory, Market Timing Theory, Signaling Theory of Debt.
Syfte Undersökningen syftar till att utifrån teorier kring kapitalstruktur och empiriska samband mellan skuldsättning och lönsamhet diskutera hur skuldsättning kan användas i ekonomistyrning.
Metod Undersökningen är gjord enligt kvantitativ forskningsmetod. Sekundärdata hämtas och analyseras med statistiska metoder. Resultaten diskuteras med teoretisk referensram.
Slutsats Studiens empiriska resultat visar på ett signifikant negativt samband mellan skuldsättning (TSK) och lönsamhet (ROA), samt ett signifikant positivt samband mellan skuldsättning (TSK) och lönsamhet (ROE). De empiriska resultaten tyder på att hur skuldsättning kan användas i ekonomistyrning beror på hur lönsamhet mäts.
Abstract
Title Empirical Relationship between Debt and Profitability - How debt can be used in management control
Date 2020-05-29
Program Bachelor Thesis, business economics (2FE24E)
Author Ida Boij & Nikola Albinowska
Advisor Natalia Semenova
Keywords Capital Structure, Debt, Profitability, Return on Assets (ROA), Return on Equity (ROE), Modigliani & Miller, Tradeoff Theory, Agency Theory, Pecking Order Theory, Market Timing Theory, Signaling Theory of Debt.
Purpose This study aims to; from theories of capital structure and empirical relations between debt and profitability discuss how debt can be used in management control.
Method This study follow quantitative research method. Secondary data is retrieved and analyzed by statistical methods. The results are discussed with the theoretical framework.
Conclusion Empirical results indicate a significant negative relationship between debt (TSK) and profitability (ROA), followed by a significant positive relationship between debt (TSK) and profitability (ROE). Empirical results further suggest that the measure of profitability is crucial for how debt can be used in
management control.
Förkortningar
BNP - Bruttonationalprodukt.
CAPM - Capital Asset Pricing Model. Metod och modell för beräkning av kapitalkostnad.
CFA - Chartered Financial Analysts. Svensk översättning: finansiell analytiker.
D2- Mahalanobis. Mått för att hitta och identifiera statistiska extremvärden.
df - Degrees of Freedom. Svensk översättning: frihetsgrader.
EBIT - Earnings before interest taxes. Svensk översättning: Resultat före finansiella poster och skatt
EPS - Earnings Per Share. Svensk översättning: vinst per aktie.
KSK - Kortfristig skuldkvot. Andel kortfristiga skulder av totalt kapital. Beräknas som kortfristiga skulder dividerat i totala tillgångar.
LSK - Långsiktig skuldkvot. Andel långfristiga skulder av totalt kapital. Beräknas som långfristiga skulder dividerat i totala tillgångar.
NOP- Net Operating Profitability.
R2 - Multiple Coefficient of Determination.
ROA - Return On Assets. Svensk översättning: avkastning på totalt kapital. Beräknas som:
(Resultat efter finansnetto + räntekostnader)/ Totala tillgångar.
ROE - Return On Equity. Svensk översättning: avkastning på eget kapital. Beräknas som:
Resultat efter finansnetto/ ((0,78 * obeskattade reserver) + eget kapital).
ROI - Return On Investment. Svensk översättning: avkastning på investeringar.
SG - Sales Growth. Svensk översättning: omsättningstillväxt, mäts som förändrad nettoomsättning. Beräknas som: (Omsättningt - Omsättningt-1 ) / Omsättningt-1.
TSK - Total skuldkvot. Andel skulder av totalt kapital. Beräknas som totala skulder dividerat i totala tillgångar.
VIF- Variance Inflation Factor. Mått på multikollinearitet.
WACC - Weighted Average Cost of Capital. Metod och modell för beräkning av genomsnittligt avkastningskrav.
ÅRL - Årsredovisningslag.
Innehåll och Tabellförteckning
1. Inledning 8
1.1 Bakgrund 8
1.1.1 Ämne och Inledande Begrepp 8
1.1.2 Litteratur och Tidigare Forskning 9
1.2 Problemdiskussion 10
1.3 Frågeställningar 13
1.4 Syfte 14
1.5 Avgränsningar 14
2. Teoretisk Referensram 15
2.1 Tidigare Forskning 15
2.2 Modigliani & Miller “propositions” 19
2.3 Tradeoff Theory 21
2.4 Agency Theory 22
2.5 Pecking Order Theory 23
2.6 Market Timing Theory 24
2.7 Signaling Theory of Debt 25
2.8 Debt Overhang / Under-Investment Problem 25
2.9 Teoretisk Tillämpning 26
2.9.1 Tillämpning i tidigare forskning 26
2.9.2 Tillämpning i den här undersökningen 27
2.9 Hypotes 31
3. Metod 32
3.1 Metodval 32
3.2 Operationalisering 33
3.3 Datainsamling 34
3.4 Urval 35
3.5 Bearbetning av Data 38
3.6 Dataanalys 38
3.6.1 Analysmetod 38
3.6.2 Regressionsmodell 39
3.6.3 Andra Koefficienter 40
3.6.4 Statistisk Signifikans 41
3.6.5 Extremvärden 41
3.7 Etiska Överväganden 41
3.8 Kvalitetsbedömning 42
4. Resultat 44
4.1 Beskrivande Statistik 44
4.2 Regressionsanalys Modell 1 (ROA) 45
4.3 Regressionsanalys Modell 2 (ROE) 46
5. Analys 48
5.1 Regressionsmodeller 48
5.2 ROA kontra ROE 50
5.3 Teoretiskt Analys 51
5.4 Skuldsättning och Ekonomistyrning 52
5.5 Hypotesprövning 54
6. Slutsats 55
6.1 Slutsatser 55
6.2 Förslag för Vidare Forskning 56
Referenser 58
Tabell 2.1 - Sammanfattning av Tidigare Forskning 17
Tabell 2.2 - Sammanfattning av Teoretisk Referensram 29
Tabell 3.1 - Variabler 34
Tabell 3.2 - Bortfall 37
Tabell 4.1 - Beskrivande Statistik 44
Tabell 4.2 - Regressionsanalys Modell 1 45
Tabell 4.3 - Coefficient of Determination Modell 1 45
Tabell 4.4 - Regressionsanalys Modell 2 46
Tabell 4.5 - Coefficient of Determination Modell 2 47
Tabell 5.1 - Beräkning av Lönsamhetsmått 50
1. Inledning
Det inledande kapitlet innehåller en bakgrundspresentation av aktuellt område, relevant litteratur och tidigare forskning. Bakgrunden problematiseras sedan i efterföljande problemdiskussion, vilken härleder undersökningens frågeställningar och syfte. Kapitlet avslutas med en presentation av vilka avgränsningar som gjorts.
1.1 Bakgrund
1.1.1 Ämne och Inledande Begrepp
Med kapitalstruktur avses fördelningen mellan eget- och lånat kapital i ett företag. Vid finansierings- och investeringsbeslut kan företag välja mellan eget eller främmande kapital.
Kapitalstruktur tillhör generellt det företagsekonomiska området finansiering men är även väsentligt inom området ekonomistyrning. Kapitalstruktur påverkar företags avkastningskrav, vilket kan bestämmas med modeller som Capital Asset Pricing Model (CAPM) eller Weighted Average Cost of Capital (WACC). Avkastningskrav påverkar i sin tur vilka investeringar som är lönsamma. Vidare beskriver Andersson & Funck (2017) ekonomistyrning som handlingar för att styra verksamheten mot uppsatta mål. Det grundläggande målet för all verksamhet kan sägas vara ekonomisk lönsamhet.
Finansieringsfrågans påverkan på det grundläggande målet om ekonomisk lönsamhet är således av intresse ur ett ekonomistyrningsperspektiv. Relationen mellan kapitalstruktur och lönsamhet i företag kan ge information om vilken typ av finansiering som i sin tur ger högre lönsamhet, eller med andra ord styr verksamheten mot det överliggande målet. Därför är det av intresse att studera potentiella samband mellan kapitalstruktur och lönsamhet.
För att studera sådana samband blir definitioner och begrepp för variablerna kapitalstruktur och lönsamhet aktuella. Kapitalstruktur är som nämnts fördelningen mellan eget- och lånat kapital i ett företag. Kapitalstruktur kan följaktligen mätas som andelen skulder alternativt andelen eget kapital. I undersökningen används skuldsättning som begrepp på kapitalstruktur.
Kapitalstruktur och skuldsättning kommer därför fortsättningsvis användas liktydigt, där skuldsättning är ett mått på kapitalstruktur. Vidare mäts skuldsättning ofta som skuldsättningsgrad, vilket är totala andelen skulder av eget kapital (Andersson & Funck,
2017) eller som total skuldsättningskvot (TSK), vilket är andelen totala skulder av totalt kapital (Welch, 2011). Andelen skulder av totalt kapital ( TSK) indikerar i vilken utsträckning verksamheten är finansierad av främmande, lånat kapital. Welch (2011) hävdar att det vanligaste måttet på skuldsättning i litteraturen är skulder dividerat i totalt kapital.
Fortsättningsvis kommer skuldsättning hänvisas till som total skuldsättningskvot, vidare benämnt TSK.
Begrepp och mått på lönsamhet behöver också diskuteras eftersom det finns flera uppfattningar om vilket mått som bäst mäter ett företags prestationer i termer av lönsamhet.
Gibson (1987) gjorde en surveyundersökning i syfte att ta reda på vilka mått finansiella analytiker (CFA) i företag huvudsakligen anser mäter lönsamhet. Bland resultaten fanns bland annat avkastning på eget kapital ( Return On Equity, ROE), både före och efter skatt, avkastning på totalt kapital (Return On Assets, ROA), också både före och efter skatt, Earnings Per Share (EPS) och nettovinstmarginal. Av nämnda presenterade Gibson (1987) ROE efter skatt som det viktigaste måttet. För mer specifika projekt eller investeringar finns även måttet avkastning på investeringar (Return On Investment, ROI). Måttet dyker bland annat upp i en tidigare studie på samband mellan skuldsättning och lönsamhet av Abu-Tapanjeh (2006), vidare har ROI även diskuterats som prestationsmått av Jacobson (1987). I tidigare studier av samband mellan skuldsättning och lönsamhet tycks avkastning på totalt kapital (ROA) och avkastning på eget kapital (ROE) vara de vanligaste begreppen för lönsamhet.
1.1.2 Litteratur och Tidigare Forskning
Det finns många teorier kring ämnet kapitalstruktur. Modigliani & Miller publicerade 1958 teorier i ämnet kapitalstruktur, teorierna kom senare att bli startskottet för omfattande diskussioner kring kapitalstrukturens betydelse för företag. Kortfattat innebär teorierna att ett företags marknadsvärde, vid perfekta marknadsförhållanden är oberoende av dess kapitalstruktur (Modigliani & Millers, 1958). Andra välciterade och omdiskuterade teorier kring kapitalstruktur är följande; Tradeoff Theory, Pecking Order Theory och Agency Theory.
Tradeoff Theory menar att det finns en optimal skuldsättningsgrad och kapitalstruktur som balanserar skuldsättningens positiva och negativa effekter (Kraus & Litzenberger, 1973).
föredrar intern finansiering framför extern (Myers, 1984). Agency Theory har diskuterats av bland annat Jensen & Meckling (1976) och Eisenhardt (1989) och behandlar de intressekonflikter som finns naturligt mellan företagsledning och aktieägare (Jensen &
Meckling, 1976). Nämnda teorier kommer tillsammans med andra beskrivas och förklaras mer ingående i kapitel 2 Teoretisk Referensram.
Det har gjorts mycket forskning på kapitalstrukturens eller skuldsättningens påverkan på lönsamhet med olika vinklar och skilda resultat. Studier av olika länder och eller branscher visar varierande resultat på frågorna om och hur skuldsättning påverkar företags lönsamhet.
Tidigare forskning har även haft varierande mått på begreppen skuldsättning och lönsamhet.
Medan vissa studier visar på ett positivt samband mellan skuldsättning och lönsamhet, där lönsamhet mätts som ROE (Abdullah & Tursoy, 2019; Abor, 2005; Abu-Tapanjeh, 2006;
Gill, Birger & Mathur, 2011), visar andra studier på ett negativt samband mellan skuldsättning och lönsamhet, där lönsamhet mätts som ROA (Khan, 2012; Singh & Bagga, 2019; Yazdanfar & Öhman, 2015). Ovan nämnda studier är gjorda på olika företag i olika länder, det kan därför inte uteslutas att andra makroekonomiska eller nationella förutsättningar kan ha påverkat och bidragit till studiernas varierande resultat. Däremot visar forskningen på att det finns ett internationellt intresse för aktuellt ämne.
1.2 Problemdiskussion
I bakgrunden framhålls att forskningen utifrån empiriska undersökningar inte har någon klar bild av hur lönsamhet förhåller sig till och påverkas av skuldsättning. Tvetydigheten i resultaten motiverar vidare undersökningar i ämnet. Även Abu-Tapanjeh (2006) föreslår vidare forskning i ämnet för att kunna generalisera resultaten över flera branscher eller andra avgränsningar, exempelvis länder. Utifrån ovan nämnda studiers mått och resultat kan det vidare frågas om måttet på lönsamhet, ROA eller ROE påverkar resultatet av regressionsanalysen av skuldsättning och lönsamhet. I bakgrunden noterades att studier där ROA användes som mått på lönsamhet tenderade att uppvisa ett negativt orsakssamband mellan skuldsättning och lönsamhet medan studier där ROE användes tenderade att uppvisa ett positivt orsakssamband mellan skuldsättning och lönsamhet. Huruvida det beror på måttet av lönsamhet eller eventuella andra faktorer som land eller bransch går inte att avgöra från
det presenterade materialet. Det är istället det som den här undersökningen bland annat söker svar på genom att parallellt undersöka samband mellan skuldsättning och lönsamhet mätt som ROA respektive ROE för samma urval av företag, där även andra faktorer som kan tänkas påverka sambandet används som kontrollvariabler. Att undersöka samband mellan skuldsättning och ROA respektive skuldsättning och ROE för samma urval och sedan jämföra resultatet av dessa är en vinkel på aktuellt ämne som förefaller tämligen outforskad.
Ingen av nämnda studier har undersökt skuldsättning och ROA respektive ROE parallellt.
Även om några studier använt båda måtten på lönsamhet har någon jämförelse dem emellan inte gjorts (Singh & Bagga, 2019; Nguyen, 2020). Om resultatet skulle visa att det är måttet på lönsamhet som avgör riktningen på sambandet mellan skuldsättning och lönsamhet, förutsatt att det föreligger ett samband, är en tolkning och analys av det relevant. Frågor om
“vad det kan bero på och vad det får för implikationer?” är då aktuella.
Fokus i tidigare forskning som presenterats i föregående avsnitt har varit på vilket statistiskt samband eller förhållande det finns mellan skuldsättning och lönsamhet, forskningen har också stannat vid resultaten från de empiriska analyserna. Framförallt den praktiska användningen av att undersöka och känna till sådana samband har negligerats. Därav motiveras vidare undersökning, tolkning och analys av den praktiska nyttan av kunskap om potentiella samband mellan skuldsättning och lönsamhet. Den praktiska användningen av att studera dessa samband berörs kort av bland annat Abu-Tapanjeh (2006) där han presenterar nyttan och originaliteten av undersökningen. Han menar att kunskap om förhållandet dessa emellan är användbar för företagsledning och chefer vid finansieringsbeslut, eftersom kapitalstruktur kan användas som verktyg för att uppnå lönsamhet (Abu-Tapanjeh, 2006). För företag i praktiken kan sambandet mellan skuldsättning och lönsamhet således uttryckas som relevant vid finansieringsbeslut av investeringar. Här i ligger motivet bakom studien som söker svar på vilket orsakssamband det föreligger mellan skuldsättning och lönsamhet, samt vad resultatet säger om hur kapitalstruktur och skuldsättning kan användas som styrmedel.
Ett negativt samband mellan skuldsättning och lönsamhet skulle indikera att finansiering genom eget kapital är ett bättre alternativ ur lönsamhetssynpunkt, och tvärtom vid ett positivt samband. Den samhälleliga vikten av att utforska empiriska samband mellan, i det här fallet skuldsättning och lönsamhet, är enligt Gill, Birger & Mathur (2011) att bidra med viktig och
mot ekonomisk lönsamhet. För företagsledare är det viktigt att ha kunskap om hur kapitalstruktur kan användas i ekonomistyrning mot lönsamhet, eftersom företagsledares prestationer ofta utvärderas från lönsamhet (Anthony, Govindarajan, Hartmann, Kraus &
Nilsson, 2014). Det praktiska problemet kan således uttryckas som hur företagsledare kan använda kapitalstruktur som styrverktyg.
Undersökningen avser att utifrån empirisk dataanalys bidra med ytterligare insikter i hur företag kan styra med kapitalstruktur och skuldsättning. Med andra ord vad kapitalstruktur har för implikation på lönsamhet, vilket konstaterats är essentiellt för företag. Sambandet mellan skuldsättning och lönsamhet är av intresse att studera eftersom det ger information om hur företag kan arbeta med, utöver andra styrverktyg som exempelvis belöningssystem, budget och ansvarsfördelning (Anthony, Govindarajan, Hartmann, Kraus & Nilsson, 2014), sin kapitalstruktur för att uppnå lönsamhet. Följaktligen kan arbetet mot lönsamhet göras mer effektivt genom förståelse av hur ytterligare ett styrmedel kan användas. I flera av ovan nämnda studier samt i många av de främsta teorierna kring kapitalstruktur ligger fokus på hur kapitalstruktur används för att maximera företagsvärdet. Den här undersökningen vill istället vinkla fokuset mot hur kapitalstruktur kan användas i ekonomistyrning och fördjupa sig i den praktiska användningen av att känna till dessa samband. Det är också på den här punkten undersökningen skiljer sig från tidigare studier i ämnet. Resultaten avser kunna ge personer i ledningspositioner på företag förståelse och kunskap om hur kapitalstruktur förhåller sig till lönsamhet.
Majoriteten av de empiriska undersökningar som beskrivits ovan har gjorts på listade företag (Abor, 2005; Raheman & Nasr, 2007; Gill, Birger & Mathur, 2011; Kahn, 2012; Al-Ajlouni,
& Shawer, 2013; Abu-Tapanjeh, 2006). Ofta är listade företag vad som definieras som stora företag. Stora företag definieras i Årsredovisningslagen (1 kap 3§ 4 pkt. ÅRL) som företag med minst två av följande egenskaper; minst 50 anställda, en balansomslutning på minst 40 miljoner kronor och en nettoomsättning på minst 80 miljoner kronor, för de senaste två räkenskapsåren. Vidare kan vad lagen definierar som stora företag delas upp i medelstora- och stora företag. Stora företag är då, utifrån antal anställda, företag med över 250 anställda (Persson, 2020). Medelstora företag definieras utifrån antal anställda som företag med mellan 50 och 249 anställda (Persson, 2020).
Många av nämnda studier har också gjorts i länder med säregna nationella förutsättningar, exempelvis är Nguyens (2020) undersökning gjord i ett utvecklingsland. Nationella skillnader kan mycket väl ha påverkat resultaten. Förutsättningarna i ett utvecklingsland är inte direkt jämförbara till förutsättningarna i andra icke-utvecklingsländer som till exempel Sverige, bland annat på grund av varierande skattepolitik (Carlgren, 2020), bruttonationalprodukt tillväxt (BNP) (NE, 2020) och industri. Tämligen få undersökningar har dessutom gjorts med svenska företag som urvalsgrupp. Eftersom den här studien vill undersöka en annan vinkel av den forskning som redan gjorts, motiveras medelstora- och stora svenska företag i termer av antal anställda som urval. Många tidigare studier har enbart gjorts på stora listade företag, för ytterligare bredd inkluderar den här undersökningen även medelstora företag. Den selektionen särskiljer dessutom undersökningen mot den som gjorts på svenska företag av Yazdanfar & Öhman (2015). Yazdanfar & Öhman (2015) hade svenska små- och medelstora företag som urvalsgrupp. Urval om medelstora- och stora företag motiveras också av att det är i större företag som ekonomistyrning har en viktigare roll, följaktligen är resultaten av större nytta i sådana företag.
För att kunna diskutera hur kapitalstruktur kan användas som styrmedel behöver det först utredas vilket eller vilka samband det finns mellan kapitalstruktur (TSK) och lönsamhet (ROA, ROE). Till det hör också huruvida sambandet skiljer sig beroende på vilket lönsamhetsmått som används. Av den här problemdiskussionen motiveras följande frågeställningar:
1.3 Frågeställningar
- Finns det något samband mellan skuldsättning (TSK) och ROA i svenska medelstora- och stora företag? I så fall hur ser detta samband ut?
- Finns det något samband mellan skuldsättning (TSK) och ROE i svenska medelstora- och stora företag? I så fall hur ser detta samband ut?
- Skiljer sig sambandet mellan TSK och ROA mot sambandet mellan TSK och ROE? I så fall hur, och vad kan det bero på?
- Hur kan företag, utifrån teori och studiens empiriska resultat använda sig av kapitalstruktur som styrmedel för att uppnå ekonomisk lönsamhet?
1.4 Syfte
Undersökningen syftar till att utifrån teorier kring kapitalstruktur och empiriska samband mellan skuldsättning och lönsamhet diskutera hur skuldsättning kan användas i ekonomistyrning. Snarare än att lösa ett praktiskt problem syftar undersökningen till att bidra med förståelse. Slutligen avser undersökningens resultat kunna generaliseras över svenska medelstora- och stora företag och således bidra med underlag för generalisering inom hela forskningsområdet.
1.5 Avgränsningar
Undersökningen och rapporten avgränsas för svenska medelstora- och stora företag enligt tidigare definition, med avseende på antal anställda. Undersökningen bortser även från företag som startats efter 2014. Slutligen är undersökningen avgränsad för aktiebolag i de 12 största branscherna i Sverige, med avseende på nettoomsättning enligt statistik från 2006-2017 (SCB, 2019).
2. Teoretisk Referensram
Det här kapitlet inleds med att tidigare studier av samband mellan skuldsättning och lönsamhet presenteras och sammanfattas i tabellform. Utifrån Tabell 2.1 motiveras och redogörs för ett antal teorier kring ämnet kapitalstruktur. Kapitlet avslutas med en diskussion av tillämpningen av den teoretiska referensramen, både i tidigare forskning och i den här studien. För att uppfylla undersökningens syfte om att bidra med förståelse behövs en omfattande teoretisk referensram där olika teorier kan komplettera varandra, och förklara olika empiriska observationer. Teorierna utgår också från olika antaganden, tillsammans täcker samtliga teorier de flesta verkliga fenomen på kapitalmarknaden. Hur nedan redogjorda teorier mer precist kompletterar varandra diskuteras vidare i senare avsnitt 2.9 Teoretisk Tillämpning.
2.1 Tidigare Forskning
Tidigare studier av samband mellan skuldsättning och lönsamhet berördes ytligt i det inledande kapitlet under avsnitt 1.1 Bakgrund. Här kommer tidigare forskning redogöras både bredare och djupare.
Myers (1984) exemplifierar sambandet mellan skuldsättning och lönsamhet genom att beskriva två hypotetiska företag i en bransch med långsam tillväxt där det lönsamma företaget har låg skuldsättningsgrad och det olönsamma företaget har hög skuldsättningsgrad.
Andra studier har gjorts med nationella urval av undersökta företag. Yazdanfar & Öhman (2015) undersökte vilken påverkan kapitalstruktur hade på lönsamhet mätt som ROA i svenska små- och medelstora företag. Undersökningen påträffade ett negativt samband mellan skuldsättning och lönsamhet. Andra som var av en annan uppfattning var Gill, Birger
& Mathur (2011) och Abdullah & Tursoy (2019) i sina undersökningar av amerikanska respektive tyska företag. Deras resultat visade att skuldsättning har en positiv påverkan på lönsamhet. Vidare undersökte även Abor (2005) vilken påverkan kapitalstruktur hade på lönsamhet mätt som ROE i noterade företag i Ghana. Undersökningen visade på ett positivt samband mellan andelen kortfristiga skulder och lönsamhet medan ett negativt samband mellan andelen långfristiga skulder och lönsamhet. Sammanlagt visades en positiv relation
mellan total andel skulder och lönsamhet, vilket förklarades med en stor andel kortfristiga skulder specifikt för Ghananska företag (Abor, 2005). Ytterligare studier som gjorts är av Abu-Tapanjeh (2006), Raheman & Nasr (2007), Kahn (2012) och Singh & Bagga (2019).
Abu-Tapanjeh (2006) undersökte 48 olika företag i Jordanien där sambandet mellan kapitalstruktur och lönsamhet mättes som ROE och ROI med företagets storlek och ålder som kontrollvariabler. Studien visade vidare ett negativt samband mellan lönsamhet och företagets storlek och inget samband mellan företagets ålder och företagets lönsamhet (Abu-Tapanjeh, 2006). Även Raheman & Nasr (2007) och Kahn (2012) presenterade i sina studier på pakistanska företag resultat som visade på ett negativt samband mellan skuldsättning och lönsamhet, vilket även är i linje med resultat från Indiska företag (Singh & Bagga, 2019) och vad Myers (1984) framhållit.
I en nyare studie av Nguyen (2020) påvisades utöver ett positivt samband mellan skuldsättning och lönsamhet, mätt som både ROA och ROE, att det positiva sambandet var avtagande och så småningom omvänt allteftersom skuldsättningen ökade. När skuldsättningen blev tillräckligt stor blev sambandet istället negativt (Nguyen, 2020). En annan studie som varken uppvisade ett positivt eller negativt samband mellan skuldsättning och lönsamhet är en gjord av Al-Ajlouni & Shawer (2013). Al-Ajlouni & Shawer (2013) visar ett resultat där det inte finns något samband mellan kapitalstruktur och lönsamhet mätt som ROE och ROI.
Noterbart är att Kahn (2012) använde ROA som mått på lönsamhet, till skillnad från Abor (2005), Gill, Birger & Mathur (2011) och Abu-Tapanjeh (2006) som använde ROE som mått på lönsamhet. Singh & Bagga (2019) mätte lönsamhet som både ROA och ROE. Raheman &
Nasr (2007) använde i kontrast till andra Net Operating Profitability ( NOP) som mått på lönsamhet, vilket är ett kvotmått med totalt kapital minus finansiella tillgångar i nämnaren.
Därav har måttet mer likheter med ROA än ROE. Gemensamt för ovan nämnda studier är analysmetoden regressionsanalys. Däremot har vissa forskare använt multivariat analys medan andra använt bivariat. För måttet på lönsamhet har en viss variation noterats, främst beträffande ROA respektive ROE. Det kan också konstateras att forskningen om diskuterat samband är oenig huruvida sambandet föreligger samt vilken riktning sambandet i sådana fall har.
I Tabell 2.1 nedan sammanfattas de tidigare studier som presenterats. De teorier som använts i nämnda undersökningar har motiverat vilka teorier som inkluderas i den här studiens teoretiska referensram.
Tabell 2.1 - Sammanfattning av Tidigare Forskning
Artikel Urval Syfte Metod Resultat Teori
Abdullah &
Tursoy (2019) Alla icke finansiella företag listade i Tyskland.
1993-2016.
Att empiriskt utforska förhållandet mellan kapitalstruktur och lönsamhet, men hänsyn till införandet av IFRS.
Multipel regressions- analys.
Positivt förhållande mellan TSK och ROA respektive ROE.
Modigliani &
Miller
“propositions”
Tradeoff Theory Agency Theory Pecking Order Theory Abor (2005) Listade företag
på Ghanas börs, Ghana Stock Exchange (GSE), 1998-2002.
Urval om 22 stycken företag.
Undersöka förhållande mellan kapitalstruktur och lönsamhet (ROE).
Multivariat regressions- analys.
Positivt förhållande mellan KSK och ROE.
Negativt förhållande mellan LSK och ROE.
Positivt förhållande mellan TSK och ROE.
Modigliani &
Miller
“propositions”
Tradeoff Theory Agency Theory Pecking Order Theory Abu-Tapanjeh
(2006) Jordanska
industriföretag listade på Amman Stock Exchange, 1995-2004.
Urval om 48.
Tillföra förståelse för huruvida resultatet i Arabländer liknar tidigare
forskning.
Tillägga till existerande litteratur.
Bivariat korrelations- och regressions- analys.
Pearsons r.
Negativt förhållande mellan företagsstorlek och lönsamhet (ROI).
Inget förhållande mellan ägarstruktur och lönsamhet, samt mellan företagsålder och lönsamhet.
Stort positivt förhållande mellan skuldsättning och lönsamhet (ROE).
Modigliani &
Miller
“propositions”
Collusion hypothesis Efficient market hypothesis
Al-Ajlouni &
Shawer (2013) Petrokemiska företag i Saudiarabien, 2008-2011.
Urval om 9.
Undersöka förhållandet mellan kapitalstruktur och lönsamhet mätt i termer av ROI och ROE.
Regressions-
analys. Inget förhållande mellan företagsstorlek och lönsamhet (ROI).
Inget förhållande mellan skuldsättning och lönsamhet (ROE).
Modigliani &
Miller
“propositions”
Gill, Birger &
Mathur (2011) Amerikanska service- och tillverknings- företag listade på New York Stock Exchange, 2005-2007.
Urval om 272.
Utvidga och förlänga de resultat som Abor (2005)
presenterat. Bidra med användbara insikter för företag baserade på empiriska bevis.
Korrelations- och multivariat regressions- analys.
Positivt förhållande mellan KSK och ROE.
Positivt förhållande mellan LSK och ROE.
Positivt förhållande mellan TSK och ROE.
Modigliani &
Miller
“propositions”
Tradeoff Theory Agency Theory Pecking Order Theory
Khan (2012) “Engineering”
företag listade på Karachi Stock Exchange (KSE), 2003-2009.
Urval om 36.
Hitta relationen mellan beslut om kapitalstruktur och företagets prestation i utvecklings- marknader.
Pooled Ordinary Least Square regression.
Negativt förhållande mellan KSK och ROA.
Negativt förhållande mellan TSK och ROA.
Modigliani &
Miller
“propositions”
Agency Theory Pecking Order Theory Market timing theory Nguyen (2020) Byggföretag i
Vietnam. 2016.
Urval om 48 673.
Utforska hur mänskligt kapital och kapitalstruktur påverkar företags lönsamhet.
Multivariat regressions- analys.
Positivt förhållande mellan skuldsättning och lönsamhet (ROA och ROE) till en viss punkt då sambandet vänder.
Sambandet har formen av ett upp och nervänt U.
Modigliani &
Miller
“propositions”
Tradeoff Theory Agency Theory Pecking Order Theory Singh & Bagga
(2019) Indiska företag listade på National Stock Exchange of India.
2008-2017.
Urval om 50.
Förklara kapital- strukturens påverkan på lönsamhet i verklig mening.
Test för normal- fördelning.
Korrelations- analys. Rot test.
Multivariat panel- regression.
Negativt förhållande mellan TSK och ROA respektive ROE.
Modigliani &
Miller
“propositions”
Tradeoff Theory Pecking Order Theory Market Timing Theory Raheman &
Nasr (2007) Pakistanska företag noterade på Karachi Stock Exchange (KSE), 1999-2004.
Urval om 94.
Undersöka effekten av olika variabler av hantering av rörelsekapital och nuvarande kvot på pakistanska företags
nettolönsamhet.
Regressions- analys och Pearson’s r.
Negativt förhållande mellan rörelsekapital och lönsamhet (NOP).
Negativt förhållande mellan likviditet och lönsamhet (NOP).
Företagsstorlek har en positiv påverkan på företagets lönsamhet (NOP).
Negativt förhållande mellan skuld och lönsamhet (NOP).
Yazdanfar &
Öhman (2015) Små och medelstora svenska företag, 2009-2012.
Urval om 15 897 företag i 5 olika branscher.
Undersöka förhållande mellan
skuldsättning och lönsamhet (ROA).
Multivariat regressions- analys.
Negativt förhållande mellan LSK och ROA.
Negativt förhållande mellan KSK och ROA.
Företagsstorlek har en positiv påverkan på företagets lönsamhet.
Modigliani &
Miller
“propositions”
Agency Theory Pecking Order Theory
Teorier som lyfts fram i tidigare forskning bygger på syftet att maximera företagsvärdet, annorlunda uttryckt har teorierna ett finansieringsfokus. Vidare är det sådana teorier som
behandlas i studien. Valet av finansieringsfokuserade teorier utgår dels från vilka teorier tidigare forskning refererat till i respektive undersökning, och dels från att det teoretiska området för kapitalstrukturens koppling till ekonomistyrning är begränsat. Både Gill, Birger
& Mathur (2011) och Abu-Tapanjeh (2006) beskriver att sina resultat är användbara för företagsledare vid beslutsfattande, trots att teorierna är utformade ur ett finansieringsperspektiv. Därför är en vidare tolkning och analys av teorierna och resultaten ur ett ekonomistyrningsperspektiv möjlig.
2.2 Modigliani & Miller “propositions”
Av ovan nämnda studier refererar samtliga, med undantag för Raheman & Nasr (2007) till det teorem som lagts fram av av Modigliani & Miller (1958), vilket torde säga någonting om den vikt forskning lägger vid deras teorier om kapitalstruktur. Teoremet redogörs i två artiklar och består av två så kallade “propositions” och en korrigering. Teoremet lanserades av Modigliani & Miller (1958) i artikeln “ The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment ”. År 1958 publicerades “proposition I” och “proposition II”, vilka senare justerades i den efterföljande publikationen 1963 (Modigliani & Miller, 1958;
Modigliani & Miller 1963). Först presenteras “proposition I” och “proposition II”, sedan beskrivs korrigeringen.
Några som förklarat och diskuterat teoremet som ursprungligen myntades av Modigliani &
Miller (1958) är Berk & DeMarzo (2017) och Jaros & Bartosova (2015). Proposition I hävdar att under villkoren för en perfekt kapitalmarknad är företagsvärdet oberoende av dess kapitalstruktur (Berk & DeMarzo, 2017). För att förtydliga innebär det att finansieringsbeslut är irrelevanta med avseende på företagsvärde så länge villkoren för perfekt kapitalmarknad är uppfyllda. Vidare är villkoren enligt Jaros & Bartosova (2015) under vilka proposition I gäller följande:
- Perfekt kapitalmarknad, vilket innefattar fri och tillgänglig information, inga transaktionskostnader och rationellt beteende.
- Homogena förväntningar.
- Företag finansieras av aktier och skulder.
- Skulder är riskfria och löper till riskfri ränta.
- Inga konkurskostnader.
- Inga skatter.
- Vid beslut om kapitalstruktur söker ledningen maximera värdet för aktieägarna.
- Företag kan kategoriseras efter risk.
- Konstant vinst och ränta.
- Kreditmöjligheten är samma för hela kapitalmarknaden.
Berk & DeMarzo (2017) är mer kortfattade i sin presentation av villkoren under vilka proposition I gäller. Nedan följer villkoren för en perfekt kapitalmarknad enligt Berk &
DeMarzo (2017):
- Värdepapper köps och säljs till konkurrenskraftiga marknadspriser, vilka baseras på värdepappers nuvärde av respektives framtida kassaflöde.
- Inga skatter eller andra kostnader för handel med värdepapper.
- Finansieringsbeslut påverkar inte respektive investerings kassaflöde och ger inte upphov till ny information.
Gemensamt för båda presentationerna av villkoren är antagandet om en skattefri marknad.
Jaros & Bartosova (2015) lyfter även fram antagandet om skatter som villkoret av störst vikt.
Proposition II hävdar vidare att ett företags Cost of Capital, översatt till avkastningskrav ökar med förhållandet mellan företagets skulder och eget kapital (Berk & DeMarzo, 2017).
Annorlunda uttryckt innebär proposition II att högre skuldsättningsgrad innebär högre avkastningskrav. Modigliani & Millers (1958) “propositions” betyder således att kapitalstruktur inte är oväsentligt för ett företag, även om kapitalstruktur i en perfekt kapitalmarknad inte påverkar företagsvärdet påverkar det företagets avkastningskrav. Ur ett ekonomistyrningsperspektiv är det avgörande för investeringsbeslut.
Modigliani & Miller publicerade 1963 artikeln “ Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction ”, i vilken de korrigerade det teorem som presenterats i deras föregående artikel (Modigliani & Miller, 1958). Korrigeringen innebar att grundläggande
“propositions” utvecklades för att även beakta skatteeffekter, vilka är positiva vid finansiering med lånat kapital (Modigliani & Miller, 1963). Jaros & Bartosova (2015)
förklarar implikationen av korrigeringen som hävdar att skuldsättning till viss del påverkar företagsvärdet. Skuldsättning minskar företagets genomsnittliga avkastningskrav med den skattesköld som skuldsättningen innebär, vilket i sin tur innebär att även företagsvärdet ökar till följd av viss skuldsättning. Jaros & Bartosova (2015) presenterar således att det finns en viss fördel med skuldsättning, vilken bör beaktas av företag vid beslut om kapitalstruktur.
Trots att revideringen lättat på det viktigaste antagandet om en skattefri marknad i syfte att göra modellen mer verklighetstrogen har den fått utstå kritik för att fortfarande hålla på en annan avgörande faktor för kapitalstruktur, nämligen den ökade risk och risken för konkurs som kommer med ökad skuldsättning (Jaros & Bartosova, 2015). Konklusionen från teoremet är att det finns en positiv effekt av skuldsättning, både på företagsvärdet och avkastningskrav i form av skatteskölden.
2.3 Tradeoff Theory
Kraus & Litzenberger (1973) utvecklade en värderingsmodell i artikeln “ A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage” , vilken senare kom att kallas tradeoff theory. De uttrycker modellen som en vidareutveckling av Modigliani & Millers (1958) “propositions”, där man släpper på antagandena om en skattefri marknad utan konkurskostnader. Tradeoff theory inkluderar således både skuldsättnings skatteeffekter och påverkan på risk. Tradeoff theory bygger på att vid beslut om kapitalstruktur göra en avvägning mellan skuldsättnings positiva effekter i form av skattesköld, mot den ökade risk som skuldsättning innebär och de kostnader som ekonomiska svårigheter och konkurs ger upphov till. Den skuldsättning som ger högst företagsvärde är det som kallas för optimal skuldsättningsgrad, det är också den skuldsättningsgrad som företag förespråkas använda i sin kapitalstruktur (Berk & DeMarzo, 2017).
Företagsvärdet definieras enligt tradeoff theory som företagsvärdet utan skulder plus nuvärdet av skatteskölden minus nuvärdet av kostnaderna för ekonomiska svårigheter. Det kan vara svårt att med tradeoff theory förklara enskilda företags val av kapitalstruktur däremot kan teorin förklara skillnader i kapitalstruktur mellan branscher. Främst för att det kan vara svårt att beräkna optimal skuldsättningsgrad för enskilda företag (Greve, 2017).
2.4 Agency Theory
Agency theory menar att skillnaden mellan ägande och kontroll i företag skapar problem.
Problemet utgörs av att ägarnas intressen inte överensstämmer med företagsledningens, följaktligen finns utrymme för ledningen att agera i egenintresse. Sådant agerande kan vara beslut som gynnar ledningens egenintresse på bekostnad av aktieägarnas intressen. Det här refereras till som “agency problems”, översatt till agentproblem. Agentproblemet innebär att ledningen står inför det etiska dilemmat om att hålla sig till sitt ansvar att sätta aktieägarnas intressen först, eller göra vad som är i deras egna personliga intresse (Berk & DeMarzo, 2017). Agency theory utvecklades och presenterades av Jensen & Meckling (1976) som menar att “the principal”, aktieägare kan begränsa att “the agent”, företagsledningen agerar i egenintresse genom att etablera lämpliga incitament. Sådana incitament ger i sin tur upphov till så kallade övervakningskostnader (Jensen & Meckling, 1976). Vidare nämner Crutchley
& Hansen (1989) att aktieägarnas mål är att diversifiera bort den företagsspecifika risken i sin portfölj och allt annat beslutsfattande överlämnas till företagsledningen som i sin tur tenderar att drivas av sitt egenintresse, som i enlighet med vad Jensen & Meckling (1976) presenterat kan vara i konflikt med aktieägarnas intressen. Intressekonflikten mellan ägare och ledning skapar så kallade “agency costs” eller agentkostnader. Det finns flera typer av agentkostnader och det presenteras tre sätt för att minska sådana kostnader.
1. Det första sättet för att reducera agentkostnader för aktieägare är genom att ledningen ökar sitt gemensamma aktieägande i företaget, följaktligen ökar kongruensen mellan ledningens och aktieägarnas intressen. I ett extremfall har ledningen 100 % av företagets aktier, då skulle företagets agentkostnader vara noll. Däremot leder det här sättet att reducera agentkostnader till press på ledningens privata ekonomi. Det är möjligt att ledningen skulle tvingas låna kapital för att finansiera ägarskapet. Metoden är således inte kostnadsfri, då ledningens ökade risk kommer med krav på större kompensation (Wittman, 2002).
2. Den andra diskuterade metoden minskar agentkostnader genom att öka antalet utdelningar. För att ökning av antalet utdelningar ska vara möjlig behöver företaget öka aktiekapitalet som finansierar utdelningar. Anskaffningen övervakas av
investeringsbanker och privata investerare, vilket skapar incitament för ledningen att agera i ägarnas intresse. Chefer behöver agera i ägarnas intresse för att behålla sin position. Användning av utdelningar för att minska agentkostnader är inte heller utan kostnad. Kapitalanskaffning leder till så kallade “flotation costs”, avgifter som betalas till investeringsbanker (Borokhovich, Brunarski, Harman & Kehr, 2005).
3. Den sista metoden menar att agentkostnader kan reduceras genom ökad skuldsättningsgrad. Ökad skuldsättningsgrad minskar finansiering med eget kapital, vilket minskar utrymmet för intressekonflikten mellan ledning och ägare. Å andra sidan leder ökad skuldsättning till andra agentkostnader till följd av intressekonflikt mellan ledning och långivare. Således är inte heller den här metoden utan kostnader (Wittman, 2002).
Management entrenchment är ett fenomen inom agency theory. Såsom agency theory hävdar, skapar dynamiken mellan ägare och företagsledning problem, tidigare benämnt agentproblem och tillhörande kostnader, tidigare benämnt agentkostnader. Management entrenchment är ett sådant problem. Berk & DeMarzo (2017) menar att en implikation av management entrenchment är att kapitalstrukturen påverkar företagsledningens agerande, närmare bestämt ger skuldsättning företagsledningen incitament att styra verksamheten både mer effektivt och produktivt. Skuldsättning har följaktligen ur det här perspektivet positiva effekter på företaget. De positiva effekterna har sin grund i att skuldsättning bevarar ägarkoncentrationen, vilket i sin tur minskar agentkostnader i form av slösande och överutnyttjande av förmåner (Berk & DeMarzo, 2017). Fenomenet liknar den tredje metoden för att minska agentkostnader (Wittman, 2002).
2.5 Pecking Order Theory
Pecking order theory ställs ofta mot tradeoff theory. Medan tradeoff theory förespråkar och förutspår företags kapitalstruktur som den där företaget uppnått dess optimala skuldsättningsgrad, förespråkar och förutspår pecking order theory i första hand intern finansiering, men när extern finansiering är nödvändigt förespråkas finansiering genom lån (Shyam-Sunder & Myers, 1998). Teorin myntades av Myers & Majluf (1984) som formulerade modellen utifrån två antaganden: asymmetrisk information mellan investerare
och företag, samt att investerare antar att företag agerar rationellt. Vidare menar pecking order theory att kostnader för finansiering ökar med asymmetrisk information. Asymmetrisk information innebär att olika aktörer har olika mycket information. Ledningen anses veta mer om företagets värde än potentiella investerare (Myers & Majluf, 1984).
Om extern finansiering blir nödvändig kommer företagen som nämnts i första hand vända sig till säkrare alternativ som banklån över mer riskfyllda alternativ som att finansiera med aktiekapital (Berk & DeMarzo, 2017). Även Walthoff-Borm, Schwienbacher & Vanacker (2018) nämner det här i sin studie och menar att företag främst föredrar finansiering genom banklån. Mer riskfyllda alternativ som exempelvis finansiering med aktiekapital kommer endast användas om det är nödvändigt (Walthoff-Borm, Schwienbacher & Vanacker, 2018).
Myers & Majluf (1984) konkluderar utifrån pecking order theory att när det råder asymmetrisk information finns det risk att företag inte tar till vara på alla investeringsmöjligheter som ges och därav missar lönsamma investeringar.
2.6 Market Timing Theory
Market timing theory även kallad “Windows of opportunity” utvecklades av Baker &
Wurgler (2002) och beskrivs även av Berk & DeMarzo (2017). Teorin menar att företagets övergripande kapitalstruktur delvis beror på marknadsförhållandena som rådde vid tidigare finansieringsbeslut. Som ett resultat kan liknande företag i samma bransch hamna i mycket olika, men ändå optimala, kapitalstrukturer. Teorin menar att företag bör avyttra aktier när marknadsvärdet är högt och sedan återköpa aktier när marknadsvärdet blir lägre. Avsikten är att utnyttja tillfälliga fluktuationer i eget kapital i förhållande till kostnaden för andra former av kapital (Baker & Wurgler, 2002). Det innebär att företag kommer föredra eget kapital när kostnaden för det är låg i jämförelse med andra former av kapital, annars föredras finansiering genom lån.
Teorin säger delvis emot pecking order theory som förutspår i första hand extern finansiering genom lån och tradeoff theory som förespråkar företags kapitalstruktur som den där företaget uppnått dess optimala skuldsättningsgrad (Baker & Wurgler, 2002). Utifrån Modigliani &
Miller (1958) som antar att marknader är effektiva och väl integrerade varierar inte kostnader för olika typer av kapital, det finns därför enligt deras “propositions” ingen anledning att
opportunistiskt skifta mellan eget kapital och skulder. Market timing theory vilar å andra sidan inte på antaganden om perfekt kapitalmarknad, enligt teorin finns det således skäl att anpassa kapitalstruktur till rådande marknadsläge och på så sätt gynna aktuella aktieägare (Baker & Wurgler, 2002).
2.7 Signaling Theory of Debt
Signaling theory of debt, vidare benämnt signaling theory utvecklades av Ross (1977). Även signaling theory söker bestämma företags kapitalstruktur. Ross (1977) presenterar teorin som mer realistisk än bland annat Modigliani & Millers (1958) teorem eftersom signaling theory beaktar marknadsimperfektioner som asymmetrisk information mellan företagsledning och investerare. Teorins utgångspunkt är att eftersom företagsledningen har mer information om företaget än utomstående investerare sänder ledningens agerande och beslut signaler till investerare. Signalerna är i sin tur information för investerare. Vidare antas företagsledningen inte sända falska signaler. En praktisk tolkning av teorin är att till skillnad från Modigliani &
Millers (1958) teorem som säger att företagsvärdet är oberoende av dess kapitalstruktur, säger signaling theory att företagsvärdet ökar med skuldsättning eftersom ökad skuldsättning sänder ut signaler till investerare om företagsvärdet (Ross, 1977). Berk & DeMarzo (2017) som också diskuterat signaling theory presenterar den praktiska tolkningen som att företag enligt signaling theory använder skuldsättning för att signalera “good information” till investerare.
2.8 Debt Overhang / Under-Investment Problem
Debt overhang även kallat under-investment problem är ett väsentligt fenomen för undersökningen och redogörs av Myers (1977) och Berk & DeMarzo (2017). Syftet är att förklara varför det är rationellt för företag att begränsa upplåning, även när det finns en verklig skattemässig fördel för företagens upplåning och kapitalmarknaderna är helt perfekta, effektiva och fullständiga. Företag med höga skulder som agerar i aktieägarnas intresse kommer att följa en annan beslutregel än företag med riskfira skulder eller inga skulder. Det innebär att företag med höga skulder i vissa fall kommer avstå från värdefulla investeringar med positivt nettonuvärde eftersom intäkter går direkt till att betala av befintliga skulder snarare än att finansiera nya investeringsprojekt (Myers, 1977; Berk & DeMarzo, 2017).
2.9 Teoretisk Tillämpning
Ovan har relevanta teorier presenterats och förklarats. Följande avsnitt är dels en diskussion av hur en del av tidigare forskning förhållit sig till teorierna, och dels en sammanfattning och vidare tolkning av respektive teori i syfte att utveckla hur den teoretiska referensramen tillämpas i den här undersökningen.
2.9.1 Tillämpning i tidigare forskning
Många av tidigare nämnda studier presenterar breda teoretiska referensramar där många teorier inkluderas, möjligtvis beror det på att det finns många stora och motsägande teorier kring kapitalstruktur. Det är också den teoretiska referensramen i tidigare liknande studier som motiverat vilka teorier som inkluderats i den här studien. Abor (2005) använder den teoretiska referensramen, som innehåller de flesta av de teorier som presenterats i den här studien, till att konkludera att det inte finns någon generell teori om företags kapitalstruktur.
Abor (2005) avslutar den teoretiska referensramen med att säga att olika vinklar på ämnet lyfts fram. Gill, Birger & Mathur (2011) använder samma teoretiska referensram som Abor (2005), vidare använder de den teoretiska referensamen till att konkludera och förklara att kapitalstruktur påverkar lönsamhet, vilket motiverar undersökningar av hur kapitalstruktur påverkar lönsamhet. Khan (2012) och Nguyen (2020) presenterar också en bred teoretisk referensram, vilken sedan används för att förklarar resultaten. Trots att många teorier diskuterats i Khans (2012) studie är det enbart en, pecking order theory som används för att förklara studiens resultat.
Yazdanfar & Öhman (2015) lägger mycket fokus på agency theory och använder teorin för att motivera det empiriska urvalet samt för att förklara hur skuldsättning påverkar lönsamhet.
Däremot landar de i slutsatsen att pecking order theory bättre förklarar resultatet i deras studie. Framförallt är det den negativa implikationen av pecking order theory, där företag missar lönsamma investeringar eftersom de inte är villiga att använda extern finansiering som diskuteras (Yazdanfar & Öhman, 2015).
Hur den teoretiska referensramen används i undersökningar av samband mellan kapitalstruktur och lönsamhet varierar. En undersökning använder teorierna för att motivera undersökningen (Gill, Birger & Mathur, 2011), en annan till att motivera urvalet (Yazdanfar
& Öhman, 2015) och ytterligare två till att förklara resultaten (Khan, 2012; Nguyen 2020).
2.9.2 Tillämpning i den här undersökningen
I den här undersökningen avser den teoretiska referensramen användas till att skapa förståelse för hur företag fattar beslut kring kapitalstruktur samt hur kapitalstruktur påverkar företag.
Den teoretiska referensramen blir således en viktig del i att förstå hur kapitalstruktur kan användas i ekonomistyrning.
Modigliani & Miller (1958) visar på att skuldsättning ökar avkastningskravet i företag. För ekonomistyrning innebär det en hårdare värdering av potentiella investeringar. Förutsatt att nettonuvärdesmetoden används för investeringsbedömning innebär ett högre avkastningskrav att färre investeringar beräknas ha positivt nettonuvärde. Med avseende på investeringars lönsamhet (ROI) torde skuldsättning utifrån Modigliani & Millers (1958) teorem ha ett negativt samband med lönsamhet. Viktigt är däremot att Modigliani & Millers (1958)
“propositions” gäller under antagandena för perfekt kapitalmarknad. Det kan således verka tvetydigt huruvida det här gäller på den verkliga kapitalmarknaden, vilken innefattar otaliga marknadsimperfektioner. Sett till Modigliani & Millers (1963) justering däremot, där de släpper på antagandet om en skattefri marknad kan det tolkas att det till en viss grad föreligger ett positivt samband mellan skuldsättning och lönsamhet. När den positiva effekten av skatteskölden uppnåtts torde sambandet däremot vända.
Tillämpningen av tradeoff theory kan diskuteras likt det sistnämnda resonemanget. Tradeoff theory hävdar att det finns en optimal skuldsättningsgrad, vilken definieras som den skuldsättning som maximerar företagsvärdet. Med andra ord är den optimala skuldsättningsgraden enligt tradeoff theory den som balanserar de positiva och negativa effekterna av skuldsättning (Kraus & Litzenberger, 1973). Tolkningen är att sambandet mellan skuldsättning och lönsamhet är positivt så länge företaget är belånat under sin optimala skuldsättningsgrad, när företaget istället överskrider sin optimala skuldsättningsgrad
justerade teorem stöds av Nguyens (2020) resultat om ett positivt- till avtagande- till negativt samband mellan skuldsättning och lönsamhet.
Vidare diskussioner och utvecklingsområden finns kring tradeoff theory. Teorin definierar den optimala skuldsättningsgraden som den vid vilken företagsvärdet maximeras (Kraus &
Litzenberger, 1973), hur är det då med skuldsättning och avkastningskrav? Finns det en optimal skuldsättningsgrad sett till att minimera avkastningskrav? I så fall, skiljer den sig mot den optimala skuldsättningsgraden för att maximera företagsvärde? Ytterligare följdfrågor blir intressanta om de skulle skilja sig åt, exempelvis; finns det någon bättre optimal skuldsättningsgrad? Det vill säga vilken skuldsättningsgrad är att föredra, den som maximerar företagsvärdet eller den som minimerar avkastningskravet? För ekonomistyrning är skuldsättnings påverkan på avkastningskrav av större intresse än skuldsättnings påverkan på företagsvärdet, eftersom avkastningskrav direkt påverkar investeringsbeslut. Även för att ekonomistyrning syftar till att styra verksamheten mot ekonomisk lönsamhet snarare än att säkerställa värdet för aktieägare, emellertid överensstämmer dessa till viss del. Ur ett ekonomistyrningsperspektiv skulle en optimal skuldsättningsgrad för avkastningskravet vara väsentligare än en för företagsvärdet. Det motsatta gäller sett ur ägarnas perspektiv.
Intressekonfliken mellan ekonomistyrningsperspektivet och ägarperspektivet kan liknas den som agency theory bygger på.
Implikationen av agency theory och fenomenet management entrenchment inom teorin är att skuldsättning till viss del bidrar till lönsamhet genom minskade agentkostnader i form av slösande och överutnyttjande av förmåner samt en mer effektiv och produktiv styrning från företagsledningen (Berk & DeMarzo, 2017). Således förutspår och förklarar agency theory ett positivt samband mellan skuldsättning och lönsamhet. Från pecking order theory kan liknande implikationer göras. Pecking order theory förespråkar vid extern finansiering, finansiering genom lån eftersom det är ett säkrare alternativ, säkrare alternativ innebär ofta lägre avkastningskrav vilket gynnar lönsamhet. Det skulle följaktligen förklara ett positivt samband mellan skuldsättning och lönsamhet. Samma implikation kan även göras av signaling theory. När aktieägare uppfattar företagsvärdet som högt är deras investering i företaget inte lika riskfylld, följaktligen begär de inte lika högt avkastningskrav, vilket gynnar lönsamhet. En motstridig tolkning av pecking order theory kan däremot också göras, vilken
även har koppling till debt overhang problematiken. Myers & Majlufs (1984) slutsats utifrån pecking order theory om att företag riskerar att missa lönsamma investeringar till följd av asymmetrisk information samt debt overhang problematiken (Myers, 1977) kan förutse och förklara ett motsatt samband. Om företag inte gör lönsamma investeringar borde lönsamheten minska, eller åtminstone inte öka, bortsett från andra faktorer.
Market timing theory kan förklara varierande resultat i tidigare empiriska undersökningar av samband mellan skuldsättning och lönsamhet. Beroende på marknadsläget och vilken finansiering, lån eller eget kapital som är billigast kan sambandet variera. Att anpassa kapitalstrukturen efter vilken finansiering som är billigast antas gynna lönsamheten. Om marknadsläget är till förmån för eget kapital finansiering torde sådan finansiering vara bra för lönsamheten, däremot skulle en sådan situation innebära ett negativt samband mellan skuldsättning och lönsamhet. Samma resonemang kan föras för det motsatta.
Nedan följer en sammanfattning av den teoretiska referensramen och den tolkning som gjorts i det här avsnittet.
Tabell 2.2 - Sammanfattning av Teoretisk Referensram
Teori Argument Samband Artiklar
Modigliani & Miller
“propositions” Skuldsättning ger högre avkastningskrav (1958).
Skuldsättning ger inom skattesköldens gränser lägre avkastningskrav (1963).
Negativt (1958) Positivt (1963)
- Abdullah & Tursoy (2019)
- Abor (2005)
- Abu-Tapanjeh (2006) - Al-Ajlouni & Shawer (2013)
- Gill, Birger & Mathur (2011)
- Khan (2012) - Nguyen (2020) - Singh & Bagga (2019) - Yazdanfar & Öhman (2015)
Tradeoff Theory Avvägning mellan skattesköld och ökad risk som påverkar avkastningskrav.
Positivt & Negativt - Abdullah & Tursoy (2019)
- Abor (2005)
- Gill, Birger & Mathur (2011)
- Nguyen (2020) - Singh & Bagga (2019)
Agency Theory Agentkostnader. Positivt - Abdullah & Tursoy (2019)
- Abor (2005)
- Gill, Birger & Mathur (2011)
- Khan (2012) - Nguyen (2020) - Yazdanfar & Öhman (2015)
Pecking Order Theory Hur asymmetrisk information påverkar avkastningskrav.
Positivt & Negativt - Abdullah & Tursoy (2019)
- Abor (2005)
- Gill, Birger & Mathur (2011)
- Khan (2012) - Nguyen (2020) - Singh & Bagga (2019) - Yazdanfar & Öhman (2015)
Market Timing Theory Hur marknadsläget påverkar
avkastningskrav.
Positivt & Negativt - Khan (2012)
- Singh & Bagga (2019)
Signaling Theory of
Debt Skuldsättning signalerar
lönsamhet - investerare begär lägre
avkastningskrav.
Positivt
Debt overhang/
Under-investment problem
Företag återbetalar skulder istället för att genomföra lönsamma investeringar.
Negativt
Kommentar: Tabellen sammanfattar presenterade teorier, teorins argument, vilket eller vilka samband teorin förklarar samt vilka av tidigare nämnda undersökningar som refererar till respektive teori. Med argument menas hur respektive teori förklarar kapitalstrukturens påverkan på lönsamhet. Med samband menas vilket samband mellan skuldsättning och lönsamhet respektive teori implicerar.
Som framgått av presenterade teorier kring kapitalstruktur handlar samtliga teorier om hur företag genom kapitalstruktur maximerar företagsvärdet för aktieägare. Teorierna skiljer sig däremot i vilka aspekter de behandlar som avgörande för företagets kapitalstruktur. Medan tradeoff theory diskuterar kapitalstrukturen som en avvägning mellan skattefördelar och räntekostnader (Kraus & Litzenberger, 1973), diskuterar agency theory hur förhållandet mellan aktieägare och företagsledning påverkar kapitalstruktur och vise versa (Jensen &
Meckling, 1976). Vidare behandlar pecking order theory aspekten av asymmetrisk information mellan olika aktörer (Myers & Majluf, 1984), medan market timing theory förklarar kapitalstruktur utifrån marknadsläget (Baker & Wurgler, 2002). I Tabell 2.2, kolumn argument, presenteras också skillnader mellan hur teorierna argumenterar och förklarar hur kapitalstruktur påverkar lönsamhet utifrån de olika vinklar på ämnet de har.
