• No results found

Consensus: Ett nytt hem för övergivna privatbankirer

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2022

Share "Consensus: Ett nytt hem för övergivna privatbankirer"

Copied!
5
0
0

Loading.... (view fulltext now)

Full text

(1)

Aktieanalys från Börsplus

Consensus: Ett nytt hem för övergivna privatbankirer

ANALYS

Consensus Asset Management

6 mars, 2020 Johan Eklund

Långt från Stureplan lyckas Consensus Asset Management att växa snabbt inom kapitalförvaltning. Vad är hemligheten?

Patrik Soko, VD Consensus Asset Management. Pressbild:

Consensus Asset Management Consensus Asset Management Börskurs:

0,20 kr

Antal aktier:

762,2 m

Börsvärde:

152 Mkr

Nettokassa:

41 Mkr

VD:

Patrik Soko

Styrelseordförande:

Claes-Göran Nilsson

Consensus Asset Management (0,20 kr) är en kapitalförvaltare som växer snabbt i Västsverige och i södra Sverige.

Det förvaltade kapitalet, AUM (Assets Under Management), var 7 miljarder kr nu vid årsskiftet.

Nuvarande team kom på plats på allvar 2015 och AUM var då kring 200 Mkr. Bolagets ambition just nu är att växa vidare 150 Mkr i månaden, eller 1,8 miljarder per år.

Inriktningen är diskretionär förvaltning där både investeringsval och råd skräddarsys åt större portföljer. Målkunder är företagare, förmögna familjer, stiftelser och små institutioner.

Consensus växer genom att locka till sig erfarna rådgivare från storbankers region- och lokalkontor.

(2)

Många av dessa specialister känner sig bakbundna av att allt mer förväntas vara distributörer av bankens standardprodukter från Stockholm. Deras kunder känner sig förbisedda. Genom att locka rådgivarna med bättre villkor får Consensus över både rådgivarna och flera av deras stora kunder till Consensus.

Börsplatsen på Spotlight och förvaltningstillstånd från Finansinspektionen övertog Consensus genom fusion med fondkommissionären Thenberg & Kinde. Enda resten av Thenbergs verksamhet är att Consensus har kvar en mycket liten corporate finance-verksamhet.

Är denna personberoende finansverksamhet stabil nog för att utomstående ska våga investera i aktien? Börsplus ser åtminstone två huvudfrågor.

Börsplus huvudscenario

Börsplus huvudscenario 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E

Förvaltat kapital (AUM) mdr kr 7,0 8,0 9,0 10,0

– Tillväxt mdr kr +2,0 +1,0 +1,0 +1,0

– Tillväxt +40,0% +14,3% +12,5% +11,1%

Justerade rörelseintäkter* 70 83 85 90

– Tillväxt +38,5% +18,7% +2,8% +6,2%

Justerat rörelseresultat (EBITA**) 13 15 17 21

– Justerad rörelsemarginal (EBITA**) 19,1% 20,0% 22,0% 25,0%

Resultat efter skatt 6 7 11 16

Vinst per aktie 0,0074 0,010 0,014 0,021

Utdelning per aktie 0,0036 0,008 0,015 0,018

Direktavkastning 1,8% 3,8% 7,5% 9,0%

Avkastning på eget kapital 13% 15% 20% 27%

Nettoskuld/EBITA** -3,5 -1,9 -2,1 -2,1

P/E 27,0 21,1 14,3 9,5

EV/EBITA** 9,7 7,6 6,6 5,4

EV/Sales 1,6 1,3 1,3 1,2

Kommentar: * Börsplus justerar rörelseintäkter för 2019 med -1,6 Mkr i ökad reservering av potentiella återkrav på provisioner på strukturerade produkter (sedan 2018 har Consensus beslutat att de provisionsintäkterna återbetalas till kund vid produkters förfall). ** Justerat rörelseresultat avser rörelseresultat före avskrivningar på goodwill (EBITA).

2019 görs även motsvarande kostnadsjustering på +1,6 Mkr för ökad reservering på provisioner på strukturerade produkter. Vid årsstämman i vår beslutas om en omvänd split av Consensus aktie, där 100 befintliga aktier slås samman till en ny aktie. Koncernens skattesats normaliseras från räkenskapsår 2022 (det finns underskottsavdrag som är spärrade till och med taxeringsår 2022).

Fråga 1. Vilken kvalitet håller verksamheten?

Finansbranschen befolkas av många olika subkulturer. Såväl petiga investeringsnördar (typ Didner &

Gerge) som hårdingar av hästhandlartyp (typ Allra). Inte sällan blandas de i samma organisation. Det kan i sin tur leda till stora framgångar (typ EQT) eller till stora katastrofer (typ HQ Bank). Hur är det med Consensus?

Personalen. Här finns gott om kapitalförvaltare med flera decenniers branscherfarenhet (se slide 11 på denna presentation från 2017). De har bevisligen större placeringskunders förtroende. Och tillströmningen fortsätter. Dels i Västsverige via huvudkontoret i den göteborgska förstaden Mölndal. Dels som en expansion österut och söderut i landet till orter som Borås, Halmstad, Jönköping, Värnamo och Malmö.

Förvaltningsstruktur. Den interna plattformen fokuserar på investeringsbesluten och

rådgivningen. Stora delar av placeringarna sker sedan i andra aktörers produkter. Man har byggt upp en stiftelsetjänst, vilket kräver administrativt ansvar för hela skötseln av en stiftelses ekonomi.

Det är svårt att avgöra utifrån, men Consensus ger inga uppenbara varningssignaler att vara överdrivet mycket ”krängare” av riskfyllda modeprodukter. Ett tecken på långsiktighet är att

(3)

Consensus provisioner på strukturerade produkter numera återbetalas till kunderna.

Finanser. Storägarlistan domineras av två västsvenska entreprenörer, Hedin Bils medgrundare Anders Hedin (styrelseledamot) och Nilörngruppens grundare Claes-Göran Nilsson

(styrelseordförande). Bolaget finansieras helt med eget kapital, har en ren balansräkning och gott om överskottskapital mot kapitalkrav. Ett antal nyckelpersoner är stora ägare.

Växande egen fondlåda

Consensus har gjort fondprodukter av några av förvaltningens mer populära placeringsteman.

Flera fonder har rörliga avgiftsinslag , till skillnad från förvaltningens övriga fokus på fast avgift. Bland annat Consensus Småbolag som överpresterat i starkt börsklimat.

Fonderna är öppna för allmänheten. Den dryga 1 miljard kr de förvaltar idag är mest från Consensus kunder.

Intäkter. Den diskretionära förvaltningen baseras på fasta årliga avgifter, ovanpå underliggande produktavgifter. Börsplus får det till att totalintäkten varit knappt 1,2% av genomsnittlig AUM för 2019. Dra av 0,2% i 2019 års rörliga intäkt från bolagets fonder (se faktaruta). Då hamnar vi i alla fall nära 1% i återkommande intäkt, på ett snabbt växande AUM. Förutsatt att kunderna är nöjda med avkastningen är det inga uppenbara ockervillkor. Långsiktigt bör man dock av försiktighetsskäl räkna med en lägre intäktsprocent. Andelen kunder som villigt betalar 1% per år minskar hela tiden.

Förvaltat kapital och rörelseintäkter

Förvaltat kapital och rörelseintäkter 20152015 20162016 20172017 20182018 AktuellAktuell intjäning intjäning 2019 2019

AUM, mdr kr 0,2 2,2 3,6 5,0 7,0

Varav stiftelseservice och diskretionärt, mdr kr 5,9

Varav egna fonder, mdr kr 1,1

Tillväxt % e.m. +64% +39% +40%

Tillväxt, mdr kr +2,0 +1,4 +1,4 +2,0

Justerade rörelseintäkter 32,6 57,0 50,3 69,7

– Tillväxt % +75% -12% +38%

Justerade rörelseintäkter/AUM (medel) % 1,97% 1,17% 1,16%

Varav fast förvaltningsintäkt och övrigt provisionsnetto/AUM (medel) % i.u. i.u. 0,95%

Varav rörlig intäkt fonder/AUM (medel) % i.u. i.u. 0,21%

Kommentar: Justerade rörelseintäkter exkluderar ökad reservering för framtida eventuell återbetalning på provisioner för strukturella produkter (sedan 2018). ”AUM” avser förvaltat kapital vid periodens slut och ”AUM (medel)” ett genomsnitt för periodens början och slut.

Fråga 2. Har personalen rätt incitament?

Ersättningsmodell. Börsplus har varit i kontakt med styrelseordförande Claes-Göran Nilsson och VD Patrik Soko om bland annat denna viktiga fråga. Ersättningsmodellen är en ”relativt bra” fast lön och därutöver får personalen bonus på totalt 30% av Consensus rörelseresultat. Bonusen har en inlåsning på 3-5 år. Nya rådgivare kommer in som vanliga anställningar. Inga sign-on-bonusar, bolagsupplägg med earn-outs eller andra speciallösningar enligt Consensus.

Ersättningsnivåer. I tabellen nedan ser vi 1,3–1,5 Mkr i personalkostnad per anställd för åren 2016–2018. Lönesumman per anställd pendlar runt 0,8–1 Mkr per år. Givet att rådgivarna skapat tillväxten genom att ta med sig sina kunder så förstår man att de får en hög del av intjäningen.

Lönsamheten har svängt kraftigt mellan åren. En huvudförklaring är rörliga intäkter från fondsatsningen.

2017 var ett bra fondår, 2018 ett dåligt och 2019 ett bra år igen. 2020 började bra för Consensus men med dagens börs pekar det sannolikt nedåt.

(4)

Rörelsekostnadsutveckling

Rörelsekostnadsutveckling 20162016 20172017 20182018 AktuellAktuell

intjäning intjäning 2019 2019

Justerade rörelsekostnader, Mkr -33,0 -39,2 -45,8 -56,4

Varav personalkostnader, Mkr -22,5 -29,8 -33,7 i.u.

Personalkostnader/AUM (medel) % -1,87% -1,03% -0,78% i.u.

Personalkostnader/justerade rörelseintäkter % 69% 52% 67% i.u.

Antal anställda (medel) 17 20 26 27

AUM/anställd (medel) Mkr 71 145 165 222

Justerad rörelseintäkt/anställd (medel) Mkr 1,9 2,8 1,9 2,6

Personalkostnad/anställd (medel) Mkr -1,3 -1,5 -1,3 iu

EBITA/anställd (medel) Mkr 0,0 0,9 0,2 0,5

Varav övriga rörelsekostnader Mkr -10,5 -9,4 -12,2 i.u.

Övriga rörelsekostnader/AUM (medel) % -0,88% -0,33% -0,28% i.u.

Övriga rörelsekostnader/justerade rörelseintäkter % 32% 17% 24% i.u.

Justerat rörelseresultat (EBITA) -0,4 17,8 4,5 13,3

Justerad rörelsemarginal (EBITA) -1,2% 31,2% 8,9% 19,1%

EBITA/AUM (medel) % 0,61% 0,10% 0,22%

Justering av rörelsekostnader och rörelseresultat (EBITA) avser dels återläggning av goodwillavskrivningar. Dels exkluderas ökad reservering för framtida eventuell återbetalning på provisioner för strukturerade produkter, med en stor effekt på +8,9 Mkr 2018 (infasningseffekt) och därefter +1,6 Mkr 2019. Effekten väntas avta framöver enligt bolaget.

Börsplus huvudscenario

Vi får ett ganska gott intryck av Consensus stabilitet och intjäningsförmåga men räknar av försiktighetsskäl med en lägre tillväxt än historiskt.

Pessimistiskt scenario

Förvaltningen haltar, kunderna blir missnöjda och AUM krymper eller står still.

Nyckelpersoner hoppar av, med risk för att kapital lämnar. Kvarvarande högpresterare ”mutas” med ännu bättre villkor. Ebita-marginalen pressas ned mot 10%.

En värdering på EV/Ebita 8 på en nedpressad 2022-vinst ger en aktiekurs på nedåt 8 öre och en halverad investering.

Det kan så klart också bli mycket mycket värre än så. I finansbranschen finns det alltid 100% nedsida.

Optimistiskt scenario

Högre tillväxt, i linje med bolagets egna mål. Och ett bredare erkännande som välskött förvaltningsaktör.

Med 2 miljarder kr i årlig kapitaltillväxt så kan ebita-marginalen stiga mot 30%.

Börsvärderingen stiger till EV/Ebita 11. Uppsidan blir en tredubbling och en aktiekurs norr om 50 öre.

Kapitaltillväxt. Vi antar 1 miljard kr i årlig ökning av AUM, drygt halva bolagets ambitionsnivå (1,8 miljarder).

Intäktsnivå. 2020 kanske ger en bra rörlig intäkt. Detta då fonderna lyckades säkra motsvarande helårets 2019 rörliga intäkt under bara januari-februari 2020 enligt ledningen. Avgiftsstrukturen med ”high-watermark” innebär dock att denna vinst måste tjänas in i framtiden istället om börsen nu rasar. Bortom det räknar vi med att den totala intäkten faller mot 0,9% av AUM 2022 (varav 0,8% fasta avgifter).

(5)

Vinstfördelning. Ebita-marginalen ska kunna öka från fjolårets 19% till uppemot 25% år 2022. I nuvarande incitamentsmodell är det rimligt att personalkostnader som andel av intäkter minskar från långt över 60% till alla fall nedåt 55% år 2022. Då möjliggörs ändå ersättningsökning genom tillväxten.

Värdering. Vi tycker att börsen om ett par år borde betala runt 9 gånger 2022 års rörelseresultat (EV/Ebita). Det är en värdering som beaktar både tillväxt och stigande lönsamhet men också fäster stor vikt vid alla risker kring finans och småbolag.

Fondaffären har gynnat Consensus varumärke utifrån sin korta men lovande historik. En liten option i sammanhanget är om fonderna skulle bli småspararfavoriter och både växa snabbare och sätta Consensus mer på kartan.

Slutsats

Som liten och ung kapitalförvaltare står och faller Consensus med förvaltningens avkastning,

nyckelpersonernas nöjdhet och säljförmåga. Det summerar till många och rätt stora risker. Men vi gillar tillväxtprofilen och värderingen tillräckligt för att ändå tro på aktien.

Tio största ägare i Consensus Asset Management

Tio största ägare i Consensus Asset Management VärdeVärde

(Mkr)

(Mkr) KapitalKapital RösterRöster

Anders Hedin (styrelseledamot) 40 22,2% 28,2%

Claes-Göran Nilsson (styrelseordförande) 38 21,0% 28,3%

Hampus Hedin 10 5,7% 3,8%

Rolf Lundström 9 4,8% 5,0%

Patrik Soko (VD) 8 4,6% 1,9%

Optinator i Göteborg AB 8 4,5% 2,8%

Anders Wright (fondförvaltare hos Consensus) 8 4,4% 1,9%

Brännö Invest AB 7 3,8% 1,6%

Ripam Invest AB 6 3,5% 3,3%

Körner Holding AB 5 2,8% 1,2%

Källa: Holdings

Denna PDF finns tillgänglig hos Spotlight Stock Market genom ett samarbete med Börsplus, där analysen tidigare publicerats för analystjänstens prenumeranter. Analysen i original inklusive kursdiagram och annan grafik nås via länken nedan.

https://www.borsplus.se/analys/consensus-ett-nytt-hem-for-overgivna-privatbankirer

References

Related documents

Utöver vår revision av årsredovisningen och koncernredovisningen har vi även utfört en revision av styrelsens och verkställande direktörens förvaltning för Consensus

iubftantia, vel ejus modus; hi, ut accidentis effe nihil aliud eft quam ineiïe, a fubjeélis fuis prorfus infe- parabiles funt: ipfa autem objedaj quoad fubftantiam fuam mentem

The undirected topology has been presented, where the performances of consensus algorithm (the conditions to reach a consensus and average consensus) have been reviewed, in term of

Abstract— This paper investigates the problem of false data injection attack on the communication channels in a multi-agent system executing a consensus protocol. We formulate

Tsitsiklis, “Degree fluctuations and the convergence time of consensus algorithms,” 50th IEEE Conference on Decision and Control, Orlando, Florida, December 2011.

As an application of the robust consensus analysis, this part of the paper further investi- gates distributed multi-agent coordination via event-triggered strategies, where the

The second, combining Division of power (federalism), Legislative constraints on the executive, and Constitutional rigidity, could be interpreted as a dimension

This consensus statement presents the accord on the effects of physical activity on children’s and youth’s fitness, health, cognitive functioning, engagement,