Faktorer som påverkar kapitalstrukturen i nordiska fastighetsbolag

Ekonomprogrammet 180 hp

Faktorer som påverkar kapitalstrukturen i nordiska fastighetsbolag

Kandidatuppsats i Företagsekonomi, 61-90 hp Slutseminarium Juni 2010

Författare:

Andreas Arvidsson Peter Fahlén

Handledare: Joakim Winborg

Examinator: Kent Sahlgren

2 Att skriva ett examensarbete är en blandning mellan medgångar och motgångar. Till vår hjälp har vi haft vår handledare Joakim Winborg och de respondentgrupper som medverkat på seminarier vi haft under arbetets gång. Deras tankar, reflektioner och åsikter har gett oss mycket värdefull input för arbetet. Vi vill därför rikta ett stort tack till vår handledare Joakim Winborg och respondenterna.

________________ ___________

Andreas Arvidsson Peter Fahlén

3 Kandidatuppsatsen har i syfte att undersöka de förklarande faktorer som påverkar valet av kapitalstruktur inom fastighetsbranschen. Analysen grundar sig på data insamlad från i huvudsak 2007 års bokslutsrapporter från alla börsnoterade fastighetsbolag som finns på den svenska, norska, danska och finska börsen. Utifrån tidigare forskning och teorier har vi definierat fem oberoende variabler som har en koppling till skuldsättningsgraden vilka är:

lönsamhet, tillväxt, företagsstorlek, räntekostnad och operativ risk. De statistiska

undersökningarna har resulterat i att vi kan med säkerhet säga att lönsamma företag tenderar

att ha en lägre skuldsättningsgrad. Vi kan även med säkerhet säga att fastighetsbolag med låga

räntekostnader har en högre skuldsättningsgrad och vice versa.

4

The bachelor's thesis is to examine the explanatory factors affecting the choice of capital

structure in real estate companies. The analysis is based on data collected from the main

financial reporting from 2007; all listed real estate companies listed on Swedish, Norwegian,

Danish and Finnish stock market. Based on previous research and theories, we have defined

five independent variables that are linked to the debt ratio, which are: profitability, growth,

firm size, cost of debt and operational risk. The statistical tests have resulted in that we can

say with certainty that profitable firms tend to have a lower debt to equity ratio. We can also

say with certainty that property companies with high interest costs have a high level of

indebtedness.

5

1 Inledning ...7

1.1 Problembakgrund ...7

1.2 Problemdiskussion ...8

1.3 Problemformulering ...9

1.4 Syfte ... 10

1.5 Uppsatsens disposition ... 10

1 .6 Definitioner ... 11

2 Uppsatsens metod ... 12

2.1 Vetenskaplig utgångspunkt ... 12

2.2 Ansats ... 12

2.3 Kvalitativ eller kvantitativ undersökning ... 13

3 Teori ... 14

3.1 Kapitalstrukturen ... 14

3.2 Teorierna ... 15

3.2.1 Modigliani & Miller propositionerna ... 15

3.2.2 Trade-offteorin ... 16

3.2.3 Pecking-order... 18

3.4 Variabler ... 19

3.4.1 Utvecklingen variablerna ... 19

3.4.2 Uppsatsens variabler ... 20

3.4.2.1 Lönsamhet ... 20

3.4.2 Företagsstorlek ... 21

3.4.3 Tillväxt ... 22

3.4.4 Räntekostnader ... 24

3.4.5 Operativ risk ... 25

3.5 Hypoteserna ... 26

4 Empirisk metod ... 28

4.1 Undersökningens metod ... 28

4.2 Urval ... 28

4.3 Teori och datainsamling ... 29

4.4 Operationalisering ... 29

4.4.1 Beroende variabel ... 29

4.4.2 Oberoende variabler ... 30

4.4.2.1 Lönsamhet ... 30

4.4.2.2 Företagsstorlek ... 31

4.4.2.3 Tillväxt ... 31

6

4.5 Statistisk bearbetning ... 33

4.6 Bortfallsanalys ... 35

4.7 Validitet och reliabilitet ... 36

5 Empirisk analys ... 37

5.1 Beskrivning av datamaterialet ... 37

5.2 Analys av hypoteser ... 39

5.2.1 Hypotes 1, Lönsamhet ... 39

5.2.2 Hypotes 2, Företagsstorlek ... 40

5.2.3 Hypotes 3, Tillväxt... 41

5.2.4 Hypotes 4, Räntekostnader ... 42

5.2.5 Hypotes 5, Operativ risk... 43

5.3 Multipel regression ... 44

5.4 Sammanfattning av hypotesernas utfall ... 45

6 Slutsats ... 46

6.1 Sammanfattning av slutsatser ... 46

6.2 Slutsatser förklarande variabler ... 46

6.2.1 Lönsamhet ... 46

6.2.2 Företagsstorlek ... 47

6.2.3 Tillväxt ... 47

6.2.4 Räntekostnader ... 48

6.2.5 Operativ risk ... 48

6.2.6 Lönsamhet 2007 och Räntekostnaden... 48

6.3 Förslag till fortsatt forskning ... 49

REFERENSLISTA ... 50

Apendix ... 53

Tabellförteckning ... 56

7

1 Inledning

Kapitlet inleds med en kortfattad introduktion av fastighetsmarknaden, där branschklimat och problembakgrund presenterar syftet med undersökningen. Detta leder vidare till en problemdiskussion, problemformulering, syfte och slutligen uppsatsens disposition.

1.1 Problembakgrund

I fastighetsbranschen råder vissa finansiella förutsättningar vilka gör att kapitalstrukturen skiljer sig från majoriteten av andra branscher. Detta beror främst på att bolagen måste låna en stor del pengar för att kunna finansiera de stora initialkostnaderna som investeringar i fastigheter innebär. Bolagens verksamhet genererar också relativt små intäkter vilket tillsammans med det stora behovet av lån gör att deras kapitalstruktur består till hög grad av skulder. Tittar man på hur olika branschkategorier skiljer sig gällande kapitalstruktur finner vi att fastighetsbranschen är en bransch med hög skuldsättningsgrad. En jämförelse av SCB:s branschnyckeltal 2009 visar att det kan handla om så mycket som två till tre gånger högre skuldsättningsgrad i fastighetsbolag jämfört med företag i andra branscher.

Att bestämma kapitalstrukturens utformning är ett komplext val för företagsledningen och

påverkar många aspekter av företaget. Några av dessa aspekter är: förväntad avkastning,

riskexponering, bolagsvärde och kapitalkostnad (Brealey, Myers & Allen 2006). Myers

(2001) förklarar att företag huvudsakligen kan finansieras genom eget kapital eller främmande

kapital. Eget kapital är i form av aktieägarnas satsade kapital och exempel på främmande

kapital kan vara banklån, obligationer och lån från andra kreditinstitut. Eget kapital fungerar

enligt Hallgren (2008) likt en buffert för att kunna balansera de konjunktursvängningar

företag utsätts för. I goda tider byggs det egna kapitalet upp genom vinster för att i sämre tider

minska pga. dåliga resultat. De olika formerna av främmande kapital har gemensamt att de

oavsett konjunktur kräver ersättning men innebär i förhållande till eget kapital relativt låga

kapitalkostnader. En betydande aspekt av främmande kapital är de kostnader som är kopplade

till konkursrisk, vilka beror på att företagen kan hamna i finansiella svårigheter pga. höga

räntekostnader. Med tanke på den höga skuldsättningsgraden i fastighetsbolag har branschen

en stark koppling till de finansiella marknaderna. Utvecklingen på dessa marknader har en

ömsesidig påverkan och aktörerna har ofta ett nära samarbete. Detta har visat sig genom flera

fastighetskriser som grundat sig i ohållbara finansiella lösningar. Senast 2008 inleddes en

finanskris som hade stor påverkan på fastighetsmarknaden och vars effekter vi än idag kan se.

8 1.2 Problemdiskussion

Frågor kring hur företag skall välja att finansiera sin verksamhet har länge sysselsatt forskare och har utvecklats till att idag vara ett mycket uppmärksammat ämne. Startskottet för forskningen inom området anses vara Modiglianis och Millers (1958) mycket respekterade artikel ” The Cost of Capital, Corporate Finance, and The Theory of Investment ”. Artikeln hävdar att finansieringsval är utan betydelse för bolaget i en perfekt kapitalmarknad. Denna forskning har i sin tur inspirerat många andra forskare till att vidareutveckla studierna inom ämnet. Fram tills idag har forskningen inte lyckats med att presentera en teori vilken har en fullständig förklaring till kapitalstrukturen. Några teorier har dock vuxit fram som med olika synsätt och variabler förklarar valet av kapitalstruktur. De mest förekommande teorierna är enligt Myers (2001) Trade-offteorin, agentteorin, Pecking-orderteorin och MM-teoremen.

Olika empiriska undersökningar visar även på skillnader i vilka, och hur mycket de olika faktorerna påverkar kapitalstrukturen. Trots dessa skillnader finns det vissa faktorer vilka är allmänt accepterade inom forskningsområdet. Titman och Wessel (1988) forskning tar upp majoriteten av dessa, tillväxt, unikhet, lönsamhet, tillgångsstruktur, skuldfri skattesköld, branschklassificering, storlek samt volatiliteten hos intäkterna. En ytterligare aspekt vilken Graham (2000) tar upp är skattesköldens påverkan vid val av skuldsättningsgrad. Denna faktor har på senare tid fått stor uppmärksamhet och har en stark koppling till tidigare nämnda Trade-offteorin.

Pecking-orderteorin rangordnar prioriteringen av de olika finansieringskällorna vid val av nyanskaffning av kapital. Teorins resultat visar att bolag föredrar att först använda sig av internt tillfört kapital, sedan nya lån och sist utställning av nytt eget kapital (Myers, 1984).

Trade-offteorin väger fördelarna med skatteskölden mot de konkursriskkostnader vilka uppstår pga. ökad belåning. Det innebär att det finns en optimal kapitalstruktur för att maximera värdet på bolaget. Det optimala tillståndet uppstår när fördelarna med skatteskölden är lika stora som konkursriskkostnaderna (Myers, 2001). Modigliani och Miller (1958) presenterar i sin forskning de två propositioner gällande kapitalstrukturens påverkan på företagets värde. Kontentan av de båda är att bolagets värde är oberoende av kapitalstrukturens utformning.

Ända sedan Modiglianis och Millers (1958) artikel har forskningen kring kapitalstruktur fram

tills idag huvudsakligen haft ett generellt synsätt. De förklarande variabler som forskningen

enats om grundar sig på företag med ”normala” kapitalstrukturer, dvs. en sammansättning av

eget och främmande kapital som representerar majoriteten av branscher. Det har lett till att

teorierna kring val av kapitalstruktur innehåller brister gällande förklaringsgraden hos

branscher vilka frångår majoriteten. Trots att kapitalstruktur har varit ett mycket omdebatterat

ämne i drygt 50 år har relativt lite forskning gjorts inom specifika branscher. På senare tid har

dock forskare börjat intressera sig mer och mer för fastighetsbranschens originella

kapitalstruktur.

9 En mycket aktuell studie presenterade forskarna Giacomo Morri och Fabio Cristanziani (2009) som heter ”What determines the capital structure of real estate companies?”. I följande stycke görs en kortfattad presentation av deras forskning.

Morri och Cristanziani (2009) undersöker hur generella teorier om kapitalstrukturen kan förklara fastighetsbolagens utmärkande kapitalstruktur. De studerar vilka faktorer som är utmärkande för europeiska börsnoterade fastighetsbolag i valet av kapitalstruktur samtidigt som hänsyn tas till Pecking-orderteorin och trade-offteorin. Morri och Cristanziani (2009) ställer även frågan om det finns en optimal kapitalstruktur för just den här branschen.

Författarna använder sig av sju olika variabler vilka är företagets storlek, lönsamhet, tillväxt, lånekostnader, ägarstruktur, risk och bolagskategori. Studien visar tvetydiga empiriska svar på vilken av ovanstående teorier som populationen i undersökningen följer. Variabeln lönsamhets påverkan på kapitalstrukturen lutar åt Pecking-orderteorin medan faktorn storlek visar tecken, utan starka bevis, att företagen följer trade-offteorin. Lånekostnad visar stark korrelation med val av kapitalstruktur men kan inte riktigt statistiskt säkerställas (Morri &

Cristanziani 2009). Samtidigt som resultaten styrker delvis Trade-off och Pecking-orderteorin ger den empiriska undersökningen inom fastighetsbranschen en effektivare förklaring till deras kapitalstruktur. Morri och Cristanziani (2009) är den artikel vi funnit vars syfte bäst efterliknar det vi har i denna uppsats. Vi anser att det är intressant och viktigt att ha liknande forskning att utbyta idéer med. Deras artikel kommer vara utgångspunkten i flera delar av vår forskning och vi hoppas kunna utbyta tankar genom hela undersökningsprocessen.

Med tanke på teoriernas generella synsätt och att forskningen inom fastighetsbranschen är relativt ny vill vi ytterligare specificera forskningen inom denna bransch. Likt Morri och Cristanziani (2009) vill vi undersöka huruvida de generella variablerna förklarar kapitalstrukturen hos fastighetsbolag noterade på OMX Norden och OBX. Vi har även i syfte att undersöka om mer riktade variabler finns specifikt för denna branschkategori. Utifrån tidigare forskning och uppsatsens specifika fokus finns det möjlighet till nya resultat och utveckling av tidigare forskning.

1.3 Problemformulering

Utifrån problembakgrund och diskussion har följande frågeställning vuxit fram.

1. Vilka faktorer påverkar valet av kapitalstruktur inom fastighetsbranschen på de nordiska börserna?

10 1.4 Syfte

Uppsatsens syfte är att undersöka vilka variabler som tillsammans med befintlig relevant teori och forskning, kan förklara den säregna kapitalstruktur som företag inom fastighetsbranschen har. Vi vill även med hjälp av branschorienterade variabler undersöka om uppsatsen kan leda till större förklaring av kapitalstrukturen inom fastighetsbranschen.

1.5 Uppsatsens disposition

Kapitel 2: Uppsatsens metod

I det andra kapitlet redogör vi för uppsatsens metod och vilket vetenskapligt synsätt vi väljer att utgå ifrån. I kapitlet framgår det även varför vi har valt det positivistiska synsättet samt motivering till val av deduktiv ansats.

Kapitel 3: Teori

Teoriavsnittet inleds med en tydlig förklaring av begreppet kapitalstruktur. Vi beskriver både den traditionella och den utvecklade definitionen av kapitalstruktur för att skapa en bredare förståelse för begreppet. I kapitlet redogör vi vidare för de teorier vi anser kan kopplas till problemdiskussionen, samt att stor vikt läggs på de variabler som uppsatsen kommer byggas kring.

Kapitel 4: Empirisk metod

Detta kapitel beskriver hur vi har väljer att gå till väga för att genomföra den empiriska undersökningen. I kapitlet presenterar vi och diskuterar det urval undersökningen bygger på, samt källorna varifrån dessa är erhållna. Dessutom introduceras uppsatsens beroende och oberoende variabler, vilka tillsammans med urvalet utgör materialet för undersökningen.

Kapitel 5: Analys

I kapitel 5 skall vi på ett överskådligt och informationsrikt sätt presentera uppsatsens datamaterial och beskriva hur den statistiska undersökningen kommer genomföras. Materialet analyseras genom regressionsanalyser och outputen av dessa diskuteras sedan med hjälp av uppsatsens variabler och hypoteser.

Kapitel 6: Slutsats

Under denna rubrik presenteras inledningsvis de slutsatser vi valt att dra utifrån analysen.

Därtill klargör vi huruvida hypoteserna kan styrkas eller inte, samt om vi funnit något möjligt svar på uppsatsens frågeformulering. I kapitlet påpekas även brister i undersökning och tips om vidare forskning inom ämnesområdet.

11 1 .6 Definitioner

Kapitalstruktur

Kapitalstrukturen är sammansättningen av eget kapital och främmande kapital som företag väljer att finansiera sin verksamhet med (Myers 2001).

OMX norden

En integrerad, gemensam marknadsplats för de nordiska och baltiska finansmarknaderna. En sammanslagning av börserna i Stockholm, Helsingfors, Vilnius, Köpenhamn, Tallin, Riga och Reykjavik (ne.se).

Skuldsättningsgrad

Skuldsättningsgraden är ett nyckeltal för att mäta den finansiella risken bolaget utsätter sig för genom förhållandet mellan skulder och eget kapital. Det finns flertalet varianter av måttet men i denna uppsats kommer vi utgå från Morri och Cristanzianis (2009) traditionella uträkning: Skulder/Eget kapital

12

2 Uppsatsens metod

I metodkapitlet introduceras de val, samt dess betydelse, vi gjort angående uppsatsens arbetssätt. Med problemformuleringen och teorin som utgångspunkt argumenterar vi för våra val och motiverar hur dessa skapar mervärde för uppsatsen.

2.1 Vetenskaplig utgångspunkt

Uppsatsen bygger på en positivistisk grund då vi ifrån företagens publicerade årsredovisningar har tagit empirisk information och det material som undersöks i uppsatsen kommer från kvantifierbara observationer. Den verklighet en forskare studerar kan angripas på två sätt enligt Jacobsen (2006) varav den ena är ur en positivistisk synvinkel och den andra är hermeneutisk. Att ha en positivistisk ansats innebär enligt Jacobsen (2006) att forskaren är neutral och objektiv för att skapa rättvisande output. Detta förutsätter att författaren distanserar sig från det som undersöks för att skapa en studie som kan replikeras. Med andra ord att forskningen skall kunna göras om av någon annan på exakt samma sätt och få fram samma resultat. I motsats till positivismen innebär den hermeneutiska ansatsen att man studerar människors uppfattningar om verkligheten. Istället för att definiera hypoteser och undersöka mätbara variabler är målet att formulera en teori kring människors föreställningar (Jacobsen 2006).

2.2 Ansats

Uppsatsens strategi grundar sig i en deduktiv ansats. Att ha en deduktiv ansats förutsätter att vi till att börja med har studerat en rad olika teorier redan innan datainsamlingen påbörjats (Jacobsen 2006). Valet av den deduktiva ansatsen ger oss möjligheten att få insikt i de olika teorierna som förklarar och definierar kapitalstrukturen. Genom det här tillvägagångssättet har vi noggrant valt relevant teori som finns publicerad vilken förklarar de olika sambanden mellan påverkande variabler och kapitalstrukturen i ett företag. En deduktiv ansats innebär att med hjälp av befintlig teori undersöka de allmänt accepterade variabler som anses påverka kapitalstrukturen, och om de även kan appliceras inom fastighetsbranschen.

Vi är väl medvetna om den risk som enligt Jacobsen (2006) uppstår i samband med en deduktiv ansats, det vill säga att materialets objektivitet kan sättas på prov. Anledningen är att vi kan ha valt information som gynnar våra tester på ett subjektivt sätt. Det finns redan en väldigt omfattande forskning inom ämnet kapitalstruktur och vi ser ingen anledning till att inte använda oss utav den.

Enligt Jacobsen (2006) är den deduktiva ansatsen en typ av utgångspunkt forskare kan ha i sin

studie. Han eller hon ges förväntningar på hur verkligheten ser ut vilket vi finner vara en

viktig del för datainsamlingens genomförande, då den kan göras på ett mer effektivt sätt.

13 2.3 Kvalitativ eller kvantitativ undersökning

Enligt Jacobsen (2006) finns det två metoder för att kartlägga verkligheten, den kvantitativa eller den kvalitativa metoden. Metoderna syftar till vilken typ av data vi har i syfte att samla in, kvantitativ (siffror) eller kvalitativ (ord och uppfattningar). Hartman (2004) benämner dessa som metodteorier. Den kvantitativa metoden skall inte kopplas till något annat än siffror, således skall den kvalitativa metoden inte kopplas till något annat än ord. Backman (1998) beskriver det kvalitativa perspektivet likt människors tolkningar och uppfattningar om verkligheten. Genomförandet sker enligt Jacobsen (2006) oftast i form av intervjuer och observationer som sedan tolkas och värderas. I motsats till det kvalitativa perspektivet utgår det kvantitativa från tanken att världen kan, med hjälp av metoder och instrument, undersökas på ett sätt som ger oss information i form av siffror (Jacobsen, 2006). Med tanke på att uppsatsens problemformulering leder vidare till en undersökning baserad på mätbara och kvantifierbara variabler tar uppsatsen redan inledningsvis en kvantitativ riktning. Vidare är syftet med denna uppsats inte att undersöka hur någonting uppfattas av människor utan att göra en helt objektiv och statistisk undersökning. Utifrån dessa förutsättningar upplevs valet av metod ganska självklart. För att skapa goda grundläggande förutsättningar lämpar sig den kvantitativa arbetsmetoden bäst för denna uppsats.

Då uppsatsen grundar sig på mätbara observationer och empiri som samlats in från noterade

börsbolags årsredovisningar utgår studien från en positivistisk synvinkel. Den positivistiska

utgångspunkten fungerar enligt Saunders, Lewis och Thornhill (2007) utmärkt om man vill

skapa en undersökningsstrategi och datainsamling för utformandet av hypoteser. Valet av

kvantitativ metod grundar sig även i möjligheten att kunna generalisera, det vill säga att vi vill

kunna utifrån ett litet urval dra slutsatser som gäller för hela gruppen (Eliasson 2006). Den

kvantitativa metoden lämpar sig därför bättre för en undersökning där möjligheten till

generalisering är av betydelse (Eliasson 2006).

14

3 Teori

Kapitlet börjar med en förklaring till begreppet kapitalstruktur och en tydlig presentation av vilken definition av begreppet uppsatsen utgår ifrån. Utifrån problemdiskussion och problemformulering presenteras vidare i kapitlet uppsatsens teorier samt vilka förklaringar respektive teori ger till valet av kapitalstruktur. Utifrån teorierna väljer vi de variabler som skall mätas och utifrån dessa formar vi våra hypoteser.

3.1 Kapitalstrukturen

Kapitalstruktur kan i sin enkelhet beskrivas som den blandningen av eget kapital och skulder företaget valt att finansiera sin verksamhet med. Det finns en traditionell version av kapitalstrukturen. Det som inom ämnet brukar kallas traditionell kapitalstruktur är uppdelat i antingen främmande kapital eller i eget kapital. Självklart är det inte så enkelt att det bara finns två olika typer av kapital. Enligt Brealey et al (2006) finns det åtminstone minst två varianter av både eget kapital och främmande kapital, samt hybrider av de båda tillsammans.

Kapitalstrukturen kan enligt Brealey et al (2006) betraktas som en blandning av diverse säkerheter i otaliga kombinationer utfärdade av företagen, vilka är till för att maximera företagets marknadsvärde. Det egna kapitalet har till största delen ingen säkerhet då det i princip ensamt står för den största risken jämfört med främmande kapital som endast får bära risken vid en eventuell konkurs. Skuldsättningsgraden, vilket är ett nyckeltal som visar förhållandet mellan eget kapital och främmande kapital, definieras som:

Skuldsättningsgrad = Bokförda skulder/ bokfört eget kapital

Enligt Myers (2001) har tidigare forskning främst lagt sin tyngd på förhållandena mellan eget kapital och totala skulder. Man har alltså inte fokuserat på de variabler som kan tänkas påverka valet av kapitalstruktur. Detta är en möjlig anledning till varför forskare inte har funnit ett enhetligt svar till företagens kapitalstruktur.

Att göra en studie inom ämnet kapitalstruktur utan att studera ett företags olika varianter av

skulder räcker inte enligt Bevan och Danbolt (2000). Titman och Wessels (1988) delar upp

kapitalstrukturen i långfristiga, kortfristiga och konvertibla skulder vilket ger en noggrannare

analys av företagens val av kapitalstruktur. Eftersom att vi inte undersöker om själva

grunddefinitionen av kapitalstrukturen är korrekt definierad väljer vi att hålla oss till den

traditionella definitionen av kapitalstruktur och inte den mer avancerade typen som Bevan och

Danbolt (2000) och Titman och Wessels (1988) förespråkar. Vi har valt att inte beakta

skillnaden i kortfristiga och långsiktiga skulder på grund av att i princip alla företag har

kortfristiga skulder som en del av verksamheten och att de i förhållande till långfristiga är

mycket små i fastighetsbolag.

15 3.2 Teorierna

3.2.1 Modigliani & Miller propositionerna

Utgångspunkten för forskning kring kapitalstruktur grundar sig på Modiglianis och Millers (1958) forskning och de två propositioner deras teorem innefattar. Propositionen nummer ett menar att värdet på ett företag är oberoende av dess kapitalstruktur. Detta förklaras genom att vid ökad skuldsättningsgrad sjunker räntekostnaderna i relation till den ökade avkastningen på eget kapital, dvs. relationen är alltid konstant. Värdet på ett företag bestäms uteslutande av den vänstra sidan av ballansräkningen.

Proposition 1: Vb = Vo Vb= Värde belånat företag Vo= Värde obelånat företag

Den andra propositionen innebär att ökad skuldsättningsgrad leder till proportionerlig ökning av förväntad avkastning på eget kapital. Förklaringen till proposition 2 är att ökad skuldsättningsgrad skapar högre risk för aktieägarna vilka kräver ersättning i form av ökad avkastning. En illustrerande formel för proposition 2 kan härledas ur formeln för WACC, förkortning för Weighted avarage cost of capital, vilket är den viktade totala genomsnittskostnaden.

Proposition 2: Re= Rd + D/E(Co-Cb) Re= Förväntad avkastning på eget capital Rd= Förväntad avkastning på obelånat företag D/E= Skuldsättninsgrad

Co= Kapitalkostnad för ett obelånat företag

Cb= Kapitalkostnad för ett skuldsatt företag

16 Graf 3.1

K= förväntad avkastning D/E= Skuldsättningsgrad

Teoremet bygger på antagandena om en perfekt kapitalmarknad, inga transaktionskostnader, inga skatter och lika förväntningar hos investerare och företag. Modigliani och Miller (1958) har blivit hårt kritiserade på grund av att de antagandena deras teorem grundar sig på frångår verkligheten. Detta har lett till att andra forskare har ifrågasatt hur applicerbar deras forskning är. Som svar på kritiken publicerade Modigliani och Miller (1963)”Corporate income taxes and the cost of capital: A correction”. I denna artikel ändrar de sitt synsätt och tar hänsyn till skatternas påverkan på kapitalstrukturen. Detta perspektiv tydliggör skattens betydelse vid val av kapitalstruktur. Förklaringen till det är att avdrag för räntekostnader mot vinsten möjliggör lägre vinster och lägre kostnader för lånat kapital. Detta resonemang vidareutvecklas i Trade- offteorin, vilken kortfattat innebär att det finns en optimal fördelning mellan eget och främmande kapital som maximerar företagets värde.

3.2.2 Trade-offteorin

Trade-offteorin introducerades av Kraus och Litzenberger (1973) och beskriver hur ett företag kan uppnå en optimal kapitalstruktur med hjälp av skattefördelen som lånefinansiering medför.

Tanken är att nuvärdet av skatteskölden ökar i takt med företagets skuldsättning.

Skattesköldseffekten innebär att de räntekostnader som belåningen innebär, är avdragsgilla för bolaget och tillfaller sedan aktieägarna och långivare. Effekten illustreras i följande matris:

Diagrammet illustrerar hur

förväntad avkastning på eget

kapital (Ke) stiger linjärt med

skuldsättningsgraden, förutsatt

att skulderna är riskfria. Innebär

dock ökningen i D/E en ökning

av risken hos skulderna kommer

fordringsägarna kräva en högre

avkastning vilket leder till att Ke

avtar (Brealey et al,. 2008)

17

Obelånat bolag Belånat bolag

200 000 200 000 Rörelseresultat

0 -20 000 Räntekostnader

(10%)

200 000 180 000 Resultat före skatt

-64 000 -57 600 Skatt (32%)

136 000 122 400 Resultat efter skatt

Matrisen visar att det obelånade bolaget genererar en högre vinst efter skatt än det belånade.

Men på grund av att räntekostnaderna för det belånade bolaget är avdragsgilla blir deras skattekostnad lägre. Dessa avdragsgilla räntekostnader läggs sedan till resultatet och den totala vinsten blir: 122 400+20 000= 142 400. En jämförelse med det obelånade visar den positiva effekten av skatteskölden: 142 400-136 000= 6400

Det optimala värdet uppstår när fördelen med skatteskölden är lika stor som konkursriskkostnaderna. Överstiger företaget denna skuldsättningsgrad blir konkurskostnaderna för höga relativt den aktuella skattefördelen vilket resulterar i en negativ utveckling av företagets värde. Den ökade belåningen resulterar i en förhöjd känslighet för ränteförändringar och dylikt som kan resultera i stora problem för företaget (Kraus & Litzenberger 1973). Sambandet kan liknas vid en balansgång där det optimala tillståndet uppstår vid en jämvikt mellan skattefördelen och konkursriskkostnaderna.

Figur 3.1

Optimal kapitalstruktur kan uppnås enligt Myers (2001), dock är det inte bara att låna hur

mycket som helst. Trade-offteorin menar att gränsen för att belåna sig för mycket är tunn och

att det är en balansgång man måste gå. Myers (2001) hävdar, likt trade-offteorin, att ett bolag

kan öka sitt värde genom sparsam lånefinansiering. Teorin har dock enligt Myers (2001) en

förlegad syn på företagens skulder vilket kan leda till problem. Om alla företag följer trade-

offteorin finns det ingen anledning att inte vid alla tillfällen höja skatteskölden då den

finansiella stressen i företaget är låg. Vinstmaximerande företag bör enligt teorin, alltid ta vara

på den skattesköld som lånefinansieringen ger för att maximera företagets värde.

18 Det finns dock studier enligt Myers (2001) som visar tecken på att stora, lönsamma, företag inte använder sig av skatteskölden för att skapa sig en optimal kapitalstruktur. Eftersom att trade-offteorin motsäger detta menar Myers (2001) att detta är en viktig del av teorin som bör ifrågasättas eller i alla fall beaktas.

Granskar vi fastighetsbolagens kapitalstruktur ser vi en fördelning mellan eget och främmande kapital som utifrån trade-offteorin skulle anses vara mycket riskfylld, kostsam och knappast optimal för bolagets värde. Innebär det att fastighetsbolagens syn på risk skiljer sig kraftigt från teorin, eller frångår möjligtvis fastighetsbolagen helt de antaganden som teorin grundar sig på? Trots många motsägningar mellan teorin och fastighetsbranschen bidrar den till en större förståelse och bredare syn på kapitalstrukturer.

3.2.3 Pecking-order

Pecking-order teorin är en, av Myers (1984) modifierad, redan existerande teori. Teorin bygger på ordningen ett företag väljer att finansiera sina investeringar i sin verksamhet. Myers (1984) anser att teorin visserligen är väldigt förenklad i dess antaganden, men att den i regel håller mycket bra empiriskt. Asymmetrisk information är själva grunden och förklaringen i pecking-orderteorin. Det innebär att agenten förfogar över information angående den riskbild och värdering företaget har gentemot investerare (Brealey et al., 2006). Myers (1984) beskriver i sin pecking-orderteori att företag väljer sina investeringskällor med utgångspunkt i att ansträngningen skall vara så liten som möjligt. Alltså väljer företagen interna medel först.

Om den typen av finansiering måste uteslutas vänder företagen sig till låneinstitut för att lånefinansiera och sist av allt försöker de öka det egna kapitalet med hjälp av att emittera nya aktier eller värdepapper.

Pecking-order: Internt tillförda medel Nya lån Emittering av nytt eget kapital Företagen står inför två ökande kostnader när de rör sig längs Pecking-orders rangordning.

För det första är risken högre att drabbas av finansiella kostnader i form av räntor på lån. För det andra ökar risken att projekt med positiva nettonuvärden ickeaccepteras då företagen är ovilliga att öka sitt egna kapital genom emittering av nya aktier eller andra riskfyllda värdepapper enligt Myers (1984). Vid eventuell nyemittering menar Myers (1984) att företagen i de flesta fall föredrar räntebärande papper, det vill säga skulder, framför eget kapital. Om ett företag emitterar nytt eget kapital sänder detta signaler till marknaden att bolaget inte har råd att öka sina skulder på grund av finansiella problem.

En granskning av hur fastighetsbolagen prioriterar olika finansieringsalternativ visar ganska

tydligt att de inte följer Pecking-order teorins ordning. På grund av relativt låga interna

kassaflöden tillsammans med mycket höga initialkostnader finns det mycket små möjligheter

till att ha internt tillförda medel som förstahandsval vid finansiering.

19 Den generellt mycket höga skuldsättningsgraden i branschen indikerar istället att fastighetsbolagen prioriterar lånefinansiering högst. Förklaras detta av att branschen har andra preferenser eller innebär de finansiella förutsättningarna att det är för svårt att finansiera med interna medel?

3.4 Variabler

3.4.1 Utvecklingen variablerna

Som redan nämnts i problemdiskussionen framgår det av tidigare forskning inom ämnet att det finns en allmän acceptans om vilka variabler som påverkar kapitalstrukturen i företag.

Majoriteten av forskningen som utvecklats efter Modigliani och Miller (1958) har använt variabler vilka har i syfte att kunna förklara kapitalstrukturen oavsett bransch. Det har gjorts mycket lite forskning i syfte att ta fram variabler för att förklara kapitalstrukturen i en specifik bransch. Utgår man från de generella variablerna för att undersöka en särskild bransch visar det sig ganska snabbt att vissa variabler inte kommer skapa något värde för undersökningen.

Jämför vi exempelvis Titman och Wessel (1988) med Morri och Cristanziani (2009) finner vi vissa skillnader i valet av variabler. Titmans och Wessels (1988) väl ansedda artikel undersöker variablerna tillväxt, unikhet, lönsamhet, tillgångsstruktur, skattesköld, branschklassificering, storlek samt volatiliteten hos intäkterna. Morri och Cristanziani (2009) specificerade undersökning mot fastighetsbolag väljer istället att använda sig av lönsamhet, tillväxt, lånekostnader, ägarstruktur, operationell risk och storlek.

Jämförelsen visar att Morri och Cristanziani (2009) har tagit ett litet steg mot att specificera

forskningen. Det har gjorts genom att utesluta variabler som påverkar genom variation mellan

olika branscher och bolag. Exempel på sådana är unikhet och branschtillhörighet, som i en

branschinriktad undersökning inte skulle skapa något värde. Vidare har de båda författarna

dock inte gjort något arbete med att definiera mer branschorienterade variabler i sin

undersökning. Vår avsikt är att utifrån Morri och Cristanziani (2009) och med hjälp av mer

branschinriktade variabler kunna ta ytterligare ett steg i hopp om att kunna påvisa en starkare

förklaring till kapitalstrukturen inom fastighetsbranschen. För att kunna göra det kommer likt

Morri och Cristanziani (2009) vissa variabler att exkluderas och fokusera på de som vi anser

är viktigast för fastighetsbolagen. Med hjälp av det mer branschinriktade urvalet av variabler

hoppas vi kunna bidra med nya signifikanta förklaringar till fastighetsbolagens

kapitalstruktur.

20 3.4.2 Uppsatsens variabler

De variabler vi har valt att inkludera i undersökningen har resonerats fram utifrån urval av bolag, tidigare forskning samt de ekonomiska förutsättningar som finns i fastighetsbranschen.

De utvalda variablerna är lönsamhet, företagsstorlek, tillväxt, räntekostnader och operativ risk.

3.4.2.1 Lönsamhet

Variabeln lönsamhet visar det resultat ett företag presterar relativt dess tillgångar. Det totala kapitalets räntabilitet är enligt Hallgren (2002) ett av de viktigaste måtten på lönsamhet. I såväl stora som små företag är måttet intressant och ett vanligt sätt att beräkna det är enligt formeln:

Räntabilitet på totalt kapital = (resultat efter finansiella poster + finansiella kostnader) / totalt kapital

Räntabilitet på eget kapital som lönsamhetsmått på kort sikt kan även det vara av stor betydelse, dock endast i stora företag. Anledningen är enligt Hallgren (2002) att i mindre företag och dotterbolag är företagets ekonomi och ägaren starkt sammanbundna genom borgensåtaganden och kan därför bli obetydligt trots en stor verksamhet. Räntabiliteten kan på så vis bli oerhört missvisande. Det egna kapitalets räntabilitet kan på sikt bli ett viktigt mått i både stora och små företag av två skäl. För det första ger en hög räntabilitet ett incitament eller möjlighet att tillföra en större del internt tillförda medel. På så vis kan företaget förbättra sina egna överlevnadschanser (Hallgren 2002). För det andra ger hög räntabilitet möjlighet till nyemissioner som stärker det egna kapitalet men samtidigt måste förväntad framtida räntabilitet på eget kapital vara tillräckligt hög för att företaget skall vara attraktivt att investera i (Hallgren 2002). Räntabilitet på eget kapital beräknas enligt formeln:

Räntabilitet på eget kapital = ((resultat efter finansiella kostnader och intäkter) / summa genomsnittligt eget kapital) x 100 x( (100-Z) / 100)

Lönsamhet och skuldsättningsgrad är starkt negativt korrelerade enligt Huang och Song (2006). I beräknandet av hävstångseffekten har skuldsättningsgraden en viktig roll då den enligt Ax, Johansson och Kullvén (2005) kan göra att ett företag ökar värdet på det totala kapitalet genom att skuldsätta sig. Likt Pecking-orderteorin förklarar, menar Huang och Song (2006) att lönsamma företag hellre finansierar med internt genererat kapital än med lånat. I sin studie bekräftar Rajan och Zingales (1995) korrelationen mellan lönsamhet och skuldsättning precis som Harris och Raviv (1991) upptäckte i sin tidigare studie.

Vi kommer dock inte att använda något av de två ovanstående sätten att beräkna ett företags

lönsamhet. Anledningen är att lönsamhetsberäkningarna inte skall influeras av oförutsedda

utgifter och finansiella kostnader som enligt Morri och Cristanziani (2009) kan påverka resultatet

negativt. Därför beräknas lönsamhet med rörelseresultat istället för resultat efter finansiella poster.

21 Det finns få forskare som förnekar att det över huvud taget skulle saknas ett samband mellan lönsamhet och risk skriver Morri och Cristanziani (2009). Vad vi kan utläsa från teorin är att sambandet mellan lönsamhet och skuldsättningsgrad är negativt. Det vill säga att ju mer lönsamt ett bolag är desto lägre skuldsättningsgrad har det.

H1a

: Variabeln lönsamhet påverkar skuldsättningsgraden negativt i fastighetsbolag

: Variabeln lönsamhet påverkar inte skuldsättningsgraden i fastighetsbolag

3.4.2 Företagsstorlek

För att åskådliggöra måttet mäts exempelvis antalet anställda i företag eller dess omsättning.

Enligt Morri och Cristanziani (2009) visar både Trade-offteorin och Pecking-orderteorin att det finns en hög förklaringsgrad mellan företagets storlek och dess kapitalstruktur. Trade- offteorin menar att större företag förväntas vara mer diversifierade och att diversifieringen ökar stabiliteten i kassaflöden som därmed tillåter en högre grad av utdelning av skuldebrev (Titman & Wessels 1988). Teorin visar även att stora företag har bättre kunskap om finansmarknaden och att de genom sina starka positioner ges mer fördelaktiga räntor. Morri och Cristanziani (2009) stödjer bland annat Titmans och Wessels (1988) teorier angående att det skulle finnas ett positivt samband mellan företagets storlek och kapitalstrukturen. Enligt Titman och Wessels (1988) är det lättare för större företag att öka både det egna och det främmande kapitalet. Således tenderar stora företag att ha en större skuldsättningsgrad än mindre företag. Dock finner Titman och Wessels (1988) på samma gång att storleken på ett företag har ett spegelvänt samband med konkursrisken. Då de mindre företagen oftast har en lägre skuldsättningsgrad har de i större utsträckning högre andel kortfristiga skulder.

De som framhäver Pecking-orderteorin vad gäller att storlek kan likställas med informationsasymmetri mellan insiders och kapitalmarknaderna menar, enligt Morri och Cristanziani (2009), att stora företag har fler ögon på sig. Det vill säga att de är mer noggrant synade av analytiker och bör därför kunna utfärda känsligare former av värdepapper. Detta tyder på att skuldsättningsgraden i större företag borde vara lägre än i mindre.

Rajan och Zingales (1995) styrker sambandet mellan ett företags storlek och den

skuldsättning det ger upphov till i kapitalstrukturen som Titman och Wessels (1988) kommer

fram till i sin studie. Likt Titman och Wessels (1988) kommer författarna fram till att desto

större ett företag är ju mer omfattande blir skuldsättningsgraden. Den mest sannolika

förklaringen ligger i, som Titman och Wessels (1988), och som sedermera även Morri och

Cristanziani (2009) bekräftar, att stora företag är mer diversifierade än mindre. Stora företag

kan alltså förbättra sin hävstångseffekt genom att skuldsätta sig.

22 Den dominanta slutsatsen bland forskare är att sambandet mellan företagets storlek och dess kapitalstruktur är positivt. Enligt Rajan och Zingales (1995), Morri och Cristanziani (2009) och Titman och Wessels (1988) ger storleken en approximation av den konkursrisk som företaget står inför. Stora företag har i större utsträckning, än mindre företag, lättare att belåna sig och därigenom utnyttja den skattesköld som finns samtidigt som de även är bättre på att diversifiera tillgångarna.

Hypotesernas utformning baseras på den teori vi tagit upp i detta kapitel. Som nämnts är majoriteten av forskare inom området överens om att det finns ett samband, som säger att ju större företag är, desto högre skuldsättning har de. I en teoretisk värld skulle det alltså finnas ett tydligt positivt samband mellan skuldsättningsgraden och företagets storlek. Baserat på teorierna, Rajan och Zingales (1995) samt Morri och Cristanzianis (2009) studier väljer vi följande hypoteser:

H2a

: Företagets storlek har ett positiv samband med skuldsättningsgraden i ett fastighetsbolag

: Företagets storlek har ingen betydelse för skuldsättningsgraden i ett fastighetsbolag

3.4.3 Tillväxt

Tillväxt eller storleksutveckling som variabel ger en beskrivning över hur företaget har utvecklats över en bestämd tidsperiod. När det handlar om att beräkna tillväxt finns det flertalet sätt att göra detta och det kan skilja mycket i resultaten beroende på beräkningssätt.

De främsta sätten att mäta tillväxt är enligt Hallgren (2002) förändring i omsättning, förändring av antalet anställda samt förändring i summan av tillgångarna. Dessa variablers betydelse stärks bland annat av Titman och Wessels (1988) som i sin undersökning använder både förändring i tillgångarnas värde samt omsättning som mått på tillväxt.

Tittar man övergripande på vilken typ av tillväxt tidigare forskning har använt sig av finner vi en stor variation. Exempelvis använder Morri och Cristanziani (2009) sig av ”price to book value ratio” som fokuserar mer på aktiens värde, samtidigt som Ooi (1999) väljer att använda sig av tillväxten i totala bokförda tillgångars värde. Variationen i tillväxtvariabeln beror främst på skillnader i fokus hos de olika undersökningarna, dvs. att olika syften uppnås bäst med olika typer av tillväxtberäkningar. Syftet med de olika varianterna är att utifrån problemformuleringen utforma en variabel som ska kunna bidra med största möjliga förklaring. Valet av beräkning är alltså mycket viktigt för att kunna uppfylla uppsatsens syfte på ett så bra sätt som möjligt.

Utöver de traditionella beräkningar som Hallgren (2002) nämner utvecklar forskare ständigt

nya varianter för att beräkna tillväxt. Exempelvis använder sig Titman och Wessel (1988) av

tre olika former av tillväxtberäkningar i sin undersökning. 1; Investeringar dividerat med

totala tillgångar, 2; Procentuell förändring i bolagets totala tillgångar, 3; Forskning och

utveckling dividerat med försäljning. Trots variationen i variabeln kunde forskningen inte

påvisa något signifikant samband mellan tillväxt och kapitalstrukturen i bolaget.

23 Morri och Cristanziani (2009) vars undersökning har snarlikt syfte med denna, använder sig av en icke så traditionell metod vid beräkning av tillväxt hos företagen.

Författarna använder sig av ett nyckeltal som på engelska kallas ”market-to- book-value ratio”. Måttet innebär att en jämförelse görs mellan bolagets totala värde enligt senaste årsrapporten och marknadsvärdet, dvs. det totala aktuella aktievärdet. Talet visar hur väl företagets aktievärde har utvecklats i förhållande till dess bokförda värde från senaste rapporten. Beräkningen skapar även en uppfattning om huruvida aktien är över eller undervärderad (Morri & Cristanziani, 2009). Måttet är marknadsinriktat och fokuserar mer på värderingen av bolaget och dess tillgångar.

Likt Titman och Wessel (1988) kan inte Morri och Cristanziani (2009) påvisa något statistiskt säkerställt samband mellan tillväxt och skuldsättningsgrad. Undersökningen visade dock tendenser på att bolag med högre tillväxt inte var lika påverkade av räntebetalningar för att kunna styra bolagets kapital.

Trots att Morris och Cristanzianis (2009) forskning i stor utsträckning liknar denna uppsats kommer vi i detta avseende att frångå deras sätt att mäta variabeln. Deras mått ”market-to- book-value ratio” har fler syften än att bara beräkna tillväxt och är mer frekvent använt utanför norden. Uppsatsen kommer därför istället använda sig av ett mått vilket är mer anpassat till urvalet av företag som skall undersökas. I uppsatsen kommer vi likt Titman och Wessel (1988) mäta tillväxten i procentuell förändring av totala tillgångar. Ytterligare en betydande aspekt av variabeln är att värdet på tillgångarna spelar en central roll inom fastighetsbranschen. Som tidigare nämnts är det värdet på tillgångarna som är av störst betydelse för finansval inom fastighetsbolag. Utifrån dessa argument kommer undersökningen att grunda sig på följande tillväxtberäkning:

Tillväxt = Procentuell förändring av totala tillgångarnas bokförda värde

En tillbakablick på tidigare forskning inom samma ämne visar lite olika resultat kring tillväxtens påverkan på skuldsättningsgraden. Varken Morri och Cristanziani (2009) eller Titman och Wessels (1988) kan i sina studier påvisa ett signifikant samband mellan tillväxt och skuldsättningsgrad. Båda undersökningarna använder sig dock av två olika sätt att beräkna tillväxten. I motsats till dessa finns det flertalet undersökningar vilka visar motsatsen, dvs. en signifikant negativ korrelation mellan tillväxt och skuldsättningsgrad. Några av de studier som har presenterat liknande resultat och som använder ”market-to-book-value ratio”

är enligt Morri och Cristanziani (2009): Barclay et al. (2006), Long och Malitz (1985), Smith och Watts (1992), Bradley et al. (1984).

Med tanke den stora variationen i både sättet att mäta variabeln och resultaten är det svårt att

utifrån tidigare forskning förutsäga något om utfallet i denna undersökning. Med hänsyn till

ovissheten inom forskningen samt att uppsatsens urval är nytt för forskningsområdet är det

viktigt att se på undersökningen utan förutfattade meningar.

24 Vi kan inte med hjälp av någon teoribas understödja ett val som vinklar hypoteserna åt något håll. Vi tvingas därför att ha en öppen hypotes, vilken är:

H3a

: Tillväxten i ett fastighetsbolag påverkar skuldsättningsgraden

: Tillväxten i ett fastighetsbolag påverkar inte skuldsättningsgraden

3.4.4 Räntekostnader

När företag står i valet mellan olika finansieringsalternativ är kostnaderna för respektive finansieringsform en viktig aspekt att ta hänsyn till. Med tanke på fastighetsbranschens höga belåningsgrad är räntan en faktor som kan tänkas ha stor påverkan. Dessa tankar styrks av trade-offteorin som menar att företag vill behålla en skuldsättningsgrad som inte medför konkursriskkostnader för bolaget, dvs. att räntekostnaderna blir allt för betungande för bolaget. Det skulle enligt teorin innebära att bolaget inte kan betala sina räntor och försätts därmed i finansiellt trångmål. Detta både motsätter och stödjer Pecking-orderteorins resonemang beroende på vilket finansiellt tillstånd bolaget befinner sig i. Pecking order menar att företag väljer internt tillförda medel före lån vid finansiering. Trade-offteorin menar i motsats att bolagets värde ökar med belåning förutsatt att det inte innebär en påtaglig riskökning för företaget. Medför däremot de ökade räntekostnaderna en stor ökad risk för bolaget anser även trade-offteorin att företaget borde minska sin belåning. De olika teorierna resonerar alltså både emot och med varandra beroende på vilken effekt de ökade räntekostnaderna har på företaget.

Enligt artikeln Fastighetsrapporten (2010-03-15) har det finansiella klimatet i landet visat sig ha stor påverkan på aktiviteten i fastighetsbranschen. På grund av hårdare kreditrestriktioner i Sverige har omsättningen på fastigheter minskat kraftigt samtidigt som fler utländska investerare har ökat sitt ägande på marknaden. Denna empiriska undersökning av den svenska fastighetsmarknaden styrks av Morri och Cristanziani (2009) som hävdar ett negativt samband mellan efterfrågan på lån och räntenivå. Morri och Cristanziani (2009) beskriver att låga räntor innebär att det blir billigare för företagen att lånefinansiera och höga tvärt om. Det leder följaktligen till att höga räntor skapar en lägre efterfrågan medan låga räntor tenderar att öka efterfrågan på lån.

Kostnader för skulder kan, enligt Morri och Cristanziani (2009), beskrivas som summan av två variabler. Variablerna är rating och den räntenivå vilken centralbanken i landet bestämmer. Rating beskrivs enligt Institutet för värdering av fastigheter och samfundet för företagsekonomi (2003) som ett betyg på företagets kreditvärdighet, det vill säga den riskprofil bolaget har för investerare. Ju sämre rating ett bolag har desto större risk för investerare, vilket i sin tur innebär större kostnad för bolaget att låna pengar.

Med anledning av fastighetsbranschens höga belåning har arbetet med finansiella instrument

blivit en mycket viktig del i det dagliga arbetet hos fastighetsbolagen. Morri och Cristanziani

(2009) beskriver till och med skuldförvaltning som en viktig konkurrensfördel för företag

25 inom fastighetsbranschen. De menar att med anledning av de historiskt låga avkastningarna inom branschen finns det möjlighet för företag att skapa konkurrensfördelar genom en framgångsrik skuldförvaltning. Ytterligare en intressant aspekt som Morri och Cristanziani (2009) tar upp är förväntningarna på räntans framtida utveckling. De framför tankar kring att förväntningarna tillsammans med den aktuella räntenivån är betydande faktorer vid val av långfristiga lån. Deras tankar stärks av Ooi (1999) som i sin forskning presenterar empiriska resultat som påvisar detta samband. Utifrån vad studierna diskuterar kring räntenivåns påverkan ser vi stora möjligheter till att finna samband mellan räntenivån och kapitalstrukturen hos fastighetsbolagen.

Morri och Cristanziani (2009) inleder sin diskussion om räntekostnader med att påpeka dess direkta koppling till skuldsättningsgraden. De menar att det inte råder någon tvekan om huruvida räntkostnader påverkar skuldsättningsgraden eller inte. Författarna menar att skuldsättningsgraden direkt är styrd av marknadens efterfrågan på externt kapital, vilket i sin tur styrs av räntenivån. Räntekostnaden ett företag har är som sagt, enligt Morri och Cristanziani (2009) beroende av både företagets rating och reporäntan. Att det skulle vara ett givet negativt samband är inte lika klart som att det finns ett samband. Är räntan hög, men företaget har väldigt hög rating är det enligt tidigare forskning inget hinder för att öka skuldsättningen (Morri & Cristanziani 2009). Trots detta tvetydiga samband väljer vi att formulera våra hypoteser utifrån Morri och Cristanzianis (2009) studie, att räntenivån påverkar skuldsättningsgraden positivt.

H

: Räntekostnader påverkar skuldsättningsgraden positivt i ett fastighetsbolag H

: Räntekostnader påverkar inte skuldsättningsgraden i ett fastighetsbolag

3.4.5 Operativ risk

Ett företags totala risk kan delas upp mellan en operativ och finansiell risk. Den operativa risken är allt som påverkar bedrivandet av själva affärsidén och den finansiella risken är allt som påverkar förvaltningen av bolagets finansiering. Exempel på faktorer som påverkar den operativa risken är: konjunktur, marknadsutveckling och teknologi mm (Hallgren, 2002).

Som beskrivs ovan innefattar den operativa risken många olika aspekter som var och en

påverkar bolaget på olika sätt. För att kunna beräkna den operativa risken använder sig Morri

och Cristanziani (2009) av en omarbetad variant av betavärdet. Detta värde visar hur en

tillgångs värde förhåller sig till marknadsindex, där marknadsindex motsvarar 1. Har

tillgången ett betavärde som är högre än 1 är tillgången mer riskfylld än marknaden och

tvärtom. Detta mått lämpar sig dock inte bättre till någon speciell bransch utan är ett generellt

mått för att mäta marknadsrisken oavsett marknad.

26 Som vi nämner i uppsatsens syfte vill vi frångå de mer generella variablerna och istället använda en mer branschorienterade variabel för att mäta den operativa risken hos fastighetsbolag. För att undersöka den operativa risken har vi istället valt att studera om bolagen är diversifierade eller inte. Denna typ av beräkning styrks av Ooi (1999) som även de använder sig av fördelningen i tillgångsbeståndet som indikation på den operativa risken. Ooi (1999) nöjer sig dock med att jämföra fastigheternas värde i förhållande med de totala tillgångarna. Han får därför ett kvotvärde som ett mått på hur diversifierat ett bolag är.

När det handlar om diversifiering i fastighetsbolag delas huvudsakligen fastighetsbeståndet in i kommersiella fastigheter och bostäder. En analys av bolagen vi valt att undersöka visar en stor variation i fastighetsportföljer. Vissa bolag har en jämn fördelning mellan olika typer av lokaler medans vissa är helt inriktade på exempelvis kommersiella lokaler. Denna variation i diversifiering skapar enligt trade-offteorin olika riskprofiler på bolagen. Enligt teorin har väldiversifierade bolag mer stabila kassaflöden och är inte heller lika konjunkturkänsliga.

Sambandet styrks av Titman och Wessel (1988) som i sin studie visar ett positivt samband mellan väldiversifierade bolag och skuldsättningsgraden, dvs. att väldiversifierade bolag har möjlighet till högre skuldsättningsgrad. Även Rajan och Zingales (1995) samt Morri och Cristanziani (2009) visar liknande samband i sina undersökningar.

Som nämnts är majoriteten av forskare överrens om ett positivt samband mellan diversifiering och skuldsättningsgrad. Även trade-offteorin menar att bolagets risk påverkas i stor utsträckning av hur väldiversifierat bolaget är. Utifrån teorins och forskningens överrensstämmande resultat väljer vi följande hypoteser:

H

: Det finns ett positivt samband mellan diversifiering och skuldsättningsgrad.

H

: Det finns inget samband mellan diversifiering och skuldsättningsrad.

3.5 Hypoteserna

Hypoteserna i kapitel tre baseras på befintlig teori samt tidigare studier och utformas därefter.

Vad gäller lönsamhet tyder all forskning på ett negativt samband med skuldsättningsgraden och vi ser ingen anledning att motsäga det sambandet. Företagets storlek tror vi kommer ha ett positivt samband med skuldsättningsgraden. Tidigare forskning är inte helt överens om att så skulle vara fallet men en övervägande majoritet styrker det positiva sambandet. Rajan och Zingales (1995) samt Morri och Cristanziani (2009) är några av de som tillhör majoriteten.

Tillväxten i ett företag har varit svårt att koppla till skuldsättningsgraden i både befintlig teori

och i tidigare forskning. Därför har vi valt att inte ha några förutfattade meningar om huruvida

tillväxten påverkar skuldsättningsgraden eller i synnerhet gör det på antingen ett positivt eller

negativt sätt. Utifrån både trade-offteorin och Morri och Cristanzianis (2009) forskning har vi

kunnat utläsa ett tydligt negativt samband mellan operationell risk och skuldsättningsgrad. Vi

väljer därför att forma vår hypotes utifrån att sambandet är negativt. Hypoteserna åskådliggörs

i en sammanställning nedan.

27 Tabell 3.2

Variabler Förväntat samband

Lönsamhet –

Företagsstorlek +

Tillväxt ?

Räntekostnader +

Operationell risk –

28

4 Empirisk metod

I kapitlet empirisk metod diskuteras det arbetssätt som undersökningen har sin grund i. Vidare diskuteras även urvalet och urvalsramen från vilken datan inhämtas. Vi ger en ingående beskrivning av undersökningens arbetsätt.

4.1 Undersökningens metod

Forskning kring företagens kapitalstruktur är relativt ung, ungefär femtio år gammal. I sammanhanget är det en väldigt kort tidsperiod med tanke på hur länge fenomenet kapitalstruktur har funnits. Det senaste halvseklet har forskningen kring ämnet haft en stor utveckling och vi har funnit ett stort underlag för vår studie i form av artiklar och litteratur.

Första halvan av arbetet har bestått av ta fram relevant teori angående kapitalstruktur. Vi har valt en blandning av ny och gammal forskning av den enkla anledningen att i princip all ny forskning på ett eller annat sätt refererar till den forskning som lade grunden för ämnet och vi kan därför inte bortse från den. Genom forskningen har vår kunskap om de påverkande variablerna för kapitalstrukturen ökat och vi har med hjälp av det kunnat ta fram det väsentliga ur företagens årsredovisningar för att på så vis finna empiriska samband vilket är den andra halvan av arbetsupplägget för uppsatsen.

4.2 Urval

Enligt Jacobsen (2006) är det största problemet i många undersökningar att det inte går att

undersöka alla tänkbara individer i en population. Vad gäller vår population, behandlar den

alla de börsnoterade fastighetsbolag som finns på de nordiska börserna och det är således en

totalundersökning. Anledningen till att vi väljer att göra en totalundersökning av bolagen är

att det finns för få på de nordiska börserna. För undersökningens skull behöver vi enligt Bell

(2005) inte oroa oss för att inte göra ett representativt urval, då vi använder oss av hela

populationen. På de nordiska börserna finns ett trettiotal bolag som förvaltar fastigheter, där

omkring 20 finns på den svenska. Övriga är ganska jämnt fördelade mellan Norge, Finland

och Danmark. Den kvantitativa metoden tillåter enligt Jacobsen (2006) att både göra ett

representativt urval för en större population samt att göra en totalundersökning för dra

slutsatser om resultatet. Vi har för avsikt att undersöka börsnoterade fastighetsbolag eftersom

att informationen delvis styrs av marknadens krav på korrekt information samt av nationella

och internationella lagar gällande redovisningsstandarder (Brealey et al 2006). Det är därför vi

väljer att avstå från att ta med alla fastighetsbolag i norden och fokuserar istället på de

börsnoterade. Datainsamlingen resulterade i årsredovisningar från 26 börsnoterade

fastighetsbolag.

29 4.3 Teori och datainsamling

Den insamlade teorin är främst hämtad från vetenskapliga artiklar. De flesta artiklarna är hämtade från JSTOR, samsök, ELIN, emerald och google scholar. I huvudsak har sökorden varit capital structure, real estate, kapitalstruktur, leverage, pecking-order med flera. Vi har i största möjliga utsträckning försökt hålla oss till artiklar publicerade i någon av de mer välrenommerade ekonomiska tidsskrifterna Journal of Finance, Journal of Financial Economics och

Datan som samlats in är av sekundär typ. Då primärdata enbart används för den undersökning som den är avsedd för (Eliasson 2006) är den ur forskningssynpunkt det bättre valet. De data som samlats in kommer direkt från företagens årsredovisningar och är således sekundär. Vi ser inte det som ett problem eftersom den inte tagits fram i syfte att undersöka någonting. Den sekundära datan vi funnit i årsredovisningarna har inte tagits fram av en forskare för att uppfylla sitt eget syfte. Den har tagits fram av företaget och har kontrollerats av oberoende parter för att ge en så korrekt bild av bolaget som möjligt. Den finansiella datan är hämtad från året 2007, med undantag för variabeln tillväxt vilken beräknas med hjälp av data från 2006 till 2009. Samtliga årsredovisningar har hämtats från respektive fastighetsbolags webbadress, vilka finns att tillgå i apendix.

Lönsamhet – 2006-2007 Företagsstorlek – 2007 Tillväxt – 2005-2009 Räntenivå - 2007 Operationell risk - 2007

4.4 Operationalisering

Operationalisering handlar inledningsvis om att ur teorin urskilja och precisera de begrepp som undersökningen i fortsättningen kommer fokusera på enligt Eliasson (2006). Utifrån teorin har vi argumenterat fram de variabler som vidare måste kvantifieras för att kunna undersöka deras påverkan på skuldsättningsgraden. Dessa begrepp måste även standardiseras för att kunna göras mätbara och för att kunna göra en bra jämförelse vid analys (Eliasson 2006). En noggrann och successiv operationalisering är en förutsättning för att kunna genomföra undersökningen på ett bra sätt.

4.4.1 Beroende variabel

I vår studie är vi ute efter att finna samband mellan olika finansiella mått och

kapitalstrukturen i ett fastighetsbolag. Enligt Eliasson (2006) är en beroende variabel en sådan

vars utfall beror på andra faktorer.

30 Då skuldsättningsgraden är det mest använda måttet i liknande undersökningar är den i undersökningen synonym med kapitalstrukturen och det är den som är den beroende variabeln. Skuldsättningsgraden beräknas likt den i den traditionella versionen av kapitalstruktur, och beräknas enligt Morri och Cristanziani (2009) som:

Skuldsättningsgrad = Bokförda skulder/ bokfört eget kapital

Morri och Cristanziani (2009) använder sig av denna beräkning i grunden, dock används en rad andra typer av beräkningar utöver denna. Detta för att finna olika nyanser av skuldsättning i sin undersökning. De använder bland annat kort och långfristiga skulder dividerat på totala tillgångar eller eget kapital. På grund av den tidsbegränsning vi har måste vi hålla oss till enbart en typ av beräkning.

4.4.2 Oberoende variabler

Jacobsen (2006) talar om orsak och verkan, det vill säga att en variabel står för ”orsak”, en annan står för ”verkan”. Verkansvariabeln kan sägas vara den beroende variabeln, då den enligt Jacobsen (2006) antar värden som orsakas av den oberoende variabelns värden.

Majoriteten av den forskning vi tagit del av är överens om att kapitalstrukturen styrs av variabler, oberoende variabler som är härledda från ekonomiska faktorer. Basen i uppsatsen är just dessa variabler som tidigare forskning och teorier anser vara grundläggande faktorer i just valet av kapitalstruktur i ett företag. De oberoende variablerna förklaras med utgångspunkt i de teorier och studier vi tidigare har valt. De kommer även i kapitlet att matematiskt beskrivas och på vilket sätt vi ämnar mäta dem.

4.4.2.1 Lönsamhet

Trade-off teorin beskriver hur ett företag kan öka dess värde genom att använda sig av den skatteeffekt som ökad belåning innebär. Dock menar inte trade-offteorin att det skulle vara bättre att belåna än att generera eget kapital. Således, ett lönsamt företag har i allmänhet stora balanserade vinster, vilket är den mer åtråvärda formen av kapital. I tidigare forskning används ett par olika sätt att räkna på lönsamhet. Morri och Cristanziani (2009) beräknar i sin forskning lönsamhet som kvoten mellan EBIT och Total assets book value. EBIT betyder Earnings Before Interests and Taxes, dvs. rörelseresultatet dividerat med de totala tillgångarnas bokförda värde.

Lönsamhet = Rörelseresultat/ totala tillgångars bokförda värde