AGERAR SVENSKA
BÖRSNOTERADE FAMILJEFÖRETAG
I MINORITETSÄGARNAS INTRESSE?
En studie om sambandet mellan familjeföretags finansiella resultat och
familjens röstandel
Filip Ternemo
Nationalekonomi, kandidat 2020
Luleå tekniska universitet
SAMMANFATTNING
ABSTRACT
FÖRORD
INNEHÅLL 1.1 Bakgrund ... 5 1.2 Syfte ... 7 1.3 Metod ... 8 1.4 Avgränsningar ... 8 1.5 Disposition ... 8 KAPITEL 2... 9
TEORETISKT RAMVERK OCH ANTAGANDEN ... 9
2.1 Agentteori ... 9
2.2 Sambandet mellan familjeföretagets finansiella resultat och familjens röstandel ... 11
2.3 Antaganden ... 12
KAPITEL 3... 13
DEFINITIONER AV ETT FAMILJEFÖRETAG OCH REGRESSIONSVARIABLERNA ... 13
3.1 Familjeägda företag ... 13
3.1.1 Börsbolag som ägs av investmentbolag ... 14
3.1.2 Börsbolag som ägs av stiftelser ... 14
3.2 Regressionsvariablerna ... 15
3.2.1 Beroende variabel ... 15
3.2.2 Oberoende variabler ... 15
KAPITEL 4... 18
VÄRDERING AV ANVÄNDA METODER OCH DATAS GILTIGHET ... 18
4.1 Urvalet ... 18
4.2 Insamling av data ... 19
4.3 Metoddiskussion ... 20
4.4 Deskriptiv statistik och behandling av data ... 21
KAPITEL 5... 24
EMPIRI OCH RESULTATREDOVISNING ... 24
5.1 Multivariat analys ... 24
KAPITEL 6... 27
ANALYSER OCH SLUTSATSER ... 27
6.1 Analys av empirin kopplat till den teoretiska referensramen ... 27
6.2 Jämförelse med Cronqvist & Nilsson (2003) ... 29
6.3 Slutsatser... 29
6.4 Framtida forskningsfrågor ... 30
REFERENSLISTA ... 31
KAPITEL 1 INLEDNING
1.1 Bakgrund
Det skulle kunna anses vara en självklarhet att ett aktiebolags syfte är att vinstmaximera likt det som är huvudregeln i Aktiebolagslagen (Aktiebolagslagen, [ABL], SFS 2005:551). Om aktiebolaget inte agerar enligt aktiebolagets syfte begår företagets ledning ett lagbrott och det kan därför anses vara betydande för aktieägarna eftersom att investeringen inte kommer att ge den bästa möjliga riskjusterade avkastningen. Förväntningarna på ett börsbolag har ökat de senaste två decennierna från en allt större intressentgrupp genom krav på kortsiktiga resultatförbättringar. Numera sitter en verkställande direktör på Stockholmsbörsen i snitt i tre till fyra år, det är en stor förändring mot tidigare 10-15 år (Fokus, 2009). När företaget inte presterar på kort sikt får den verkställande direktören stå till svars och sannolikheten för att han eller hon byts ut ökar (Visintin m.fl., 2017).
För att aktieägarna ska kunna få en god avkastning på den egna investeringen krävs det en ledning och styrelse med kompetens. Samtidigt behöver företaget investerare för att kunna förverkliga företagets vision. Frågan är hur investerarna kan vara säkra på att alternativkostnaden1 inte är positiv för en annan investering med liknande risk som inte valts att nyttjas.
Asymmetrisk information2 kan uppstå i ett företag mellan investerarna och styrelsen och kan förklaras genom agentteorin. Agentteorin upplyser en rad organisatoriska problem som i denna studie grundas i att det råder asymmetrisk information mellan ägare och styrelsen vilket i praktiken kan medföra en intressekonflikt mellan ägare och styrelse. Asymmetrisk information grundas i att aktieägarna inte alltid har vetskap om styrelsens agenda, i synnerhet för minoritetsägare. Teorin har utvecklats av Jensen och Meckling (1976), men har sina rötter i tidigare publicerade studier av bland annat Berle och Means (1932) och Coase (1937). Det finns ett agentproblem som avses vara svårigheten för investerarna att veta att deras investering inte har en positiv alternativkostnad.
1 Den förlorade intäkten för en alternativ investering som inte utnyttjats
En åtgärd för att minimera asymmetrisk information är att aktieägarna upprättar ett långsiktigt kontrakt med styrelse som är starkt förknippat med företagets finansiella resultat. Det har nämligen visats att det finns ett positivt samband mellan löneförmåner och det finansiella resultatet (Shleifer & Vishny, 1997). Däremot är det fortfarande ett problem eftersom det inte är kostnadsfritt att erhålla ett attraktivt kontrakt och upprätthålla det genom bevakning (Fama & Jensen, 1983).
Tidigare forskning inom företagsstyrning har i hög utsträckning studerat huruvida familjens inflytande och ägande påverkar ett familjeföretagets finansiella resultat. Dock finns det en delad uppfattning om hur familjens ägande påverkar familjeföretagets finansiella resultat i jämförelse med företag som inte är familjeföretag. En möjlig förklaring till att resultaten skiljer sig åt är att definieringen av vad som är ett familjeföretag skiljer sig åt (Miller mfl., 2007).
Berle & Means (1932) menar att ägarkoncentration har en positiv påverkan på ett företags värdeskapande eftersom att intressekonflikterna mellan ägare och ledning kan minimeras. Vissa studier bekräftar Berle & Means resonemang om att familjeföretag erhåller högre avkastning till sina aktieägare, i synnerhet för om familjen är en långsiktig ägare (se t.ex. Anderson & Reeb, 2003; James, 1999).
Samtidigt pekar Demsetz (1983) att ägarkoncentration skapas endogent av företagets vinstmaximering genom de nuvarande ägarna, vilket innebär att ett familjeägt företag inte skapar mer värde än ett företag som inte är familjeägt endast på grund av ägarkoncentrationen. Ytterligare forskning som är i linje med vad Demsetz påstår (se t.ex. Demsetz & Villalonga, 2001; Himmelberg m.fl., 1999; Demsetz & Lehn, 1985).
Det råder därmed en delad uppfattning huruvida familjeföretag genererar högre avkastning gentemot företag som inte är familjeägda, vilket gör att sannolikheten för att fylla ytterligare någon kunskapslucka inom det fältet ganska minimal. Däremot är forskningen kring familjens inflytande på det finansiella resultatet knapp i modern tid. Cronqvist & Nilsson (2003) samt Claessons m.fl. (2002) hävdar att om familjens röstandel överstiger familjens kapitalandel har familjens inflytande en negativ påverkan på företagets avkastning.
m.fl., 2010). Enligt Fama & Jensen (1983) kan ett kombinerat ägande och kontroll ge majoritetsägarna utrymme att fatta beslut som missgynnar minoritetsägare.
Om familjen har ett personligt självintresse att maximera sina egna förmåner är det övriga ägares uppgift att byta ut styrelsen, eftersom att de i sådana fall inte agerar i aktieägarnas intresse. Problematiken är att i praktiken äger familjen betydande andelar av rösterna och därmed kan övriga aktieägare ha svårt att hävda sig.
Sverige har ett antal framträdande familjer, såsom Ax:son Johnson, Stenbeck och Wallenberg. De kontrollerar en betydande del av Sveriges börsbolag. Forskningen på svenska familjeföretag är begränsad. Det har inte heller publicerats någon studie om sambandet mellan familjeföretagets finansiella resultat och familjens röstandel i modern tid. Enligt Cronquist & Nilsson (2003) är det vanligare med röststarka3 aktier i Sverige jämfört med många andra länder. Det innebär att det är lättare för familjen att behålla kontrollen i företaget och således kan det antas att ett större antal företag behålls som familjeägda. Faccio & Lang (2002) hävdar att antalet företag på Stockholmsbörsen som i genomsnitt kontrolleras per familj är bland de högsta i Europa. Det finns således ett antal faktorer som talar för att Sverige skulle vara en intressant miljö att forska i.
Hennes & Mauritz kan anses vara ett framgångsrikt exempel på ett familjeföretag. Hennes och Mauritz är idag världens femte största modekoncern sett till börsvärdet och har vuxit kraftigt såväl i Sverige som internationellt. Familjen Persson som är grundarna har än idag makten över börsbolaget och innehar mer än 70 % av rösterna (Hennes & Mauritz Årsredovisning, 2019). Andra exempel på framträdande familjer är Wallenberg som genom Investor är storägare i ett antal stora börsbolag som till exempel Atlas Copco, ABB, SEB, Ericsson och SAAB (Investors Årsredovisning, 2019).
1.2 Syfte
Rapporten har som syfte att undersöka om svenska börsnoterade familjeföretag agerar i minoritetsägarnas intressen. Syftet ska uppnås genom att studera vilka variabler som påverkar det finansiella resultatet och störst vikt kommer att läggas på sambandet mellan familjeföretags finansiella resultat och familjens röstandel.
1.3 Metod
För att kunna besvara frågeställningen om svenska börsnoterade familjeföretag agerar i minoritetsägarnas intressen kommer jag att samla in data för alla verksamhetsår under perioden 2010-2019 för de familjeföretag som årligen varit bland de 50 största på Stockholmsbörsen, sett till börsvärdet åtminstone ett år. Det innebär att samtliga företag som är bland de 50 största minst ett år kommer att tas med samtliga år de definieras som familjeföretag under perioden trots att de inte är bland dem 50 största varje år. För att kunna göra denna studie krävs det detaljerad information om familjeföretagen och därför valdes Stockholmsbörsen. Samtliga börsbolag på Stockholmsbörsen anses vara tillräckligt transparenta för att kunna genomföra denna studie och därför kan det anses vara en god forskarmiljö. Ett företag ska definieras som ett familjeföretag om den största ägaren innehar minst 20 % av rösterna och givet att ägaren är en familj.
1.4 Avgränsningar
För att uppfylla studiens syfte krävs det dels en omfattande definitionsprocess av vilka börsbolag som definieras som familjeföretag, men även en noggrann genomgång av finansiell data för samtliga observationer. Studiens omfång är begränsat vilket är anledningen till att denna studie endast väljer de 50 största börsnoterade familjeföretagen. För att underlätta insamlingen av de finansiella data som krävs för studien har avgränsningen gjorts till börsnoterade företag. Ytterligare en avgränsning är att företag som tillhör branschen finans och fastighet kommer att exkluderas. Exkluderingen beror på att branschen är väldigt kapitalintensiv vilket innebär att räntabiliteten på det totala kapitalet är väldigt lågt i förhållande till andra branscher vilket kan ge missvisande resultat.
1.5 Disposition
KAPITEL 2
TEORETISKT RAMVERK OCH ANTAGANDEN
I detta kapitel redogörs uppsatsens teoretiska ramverk och tidigare studier inom området som utgör grunden för studiens undersökning. Teorin är sedan till stor hjälp när analysen sedan ska göras. Kapitlet avslutas sedan med ett avsnitt om studiens antaganden som antas bidra med en röd tråd genom hela uppsatsen.
2.1 Agentteori
Agentteorin är en teori som uppmärksammar problematiken med asymmetrisk information. Den grundläggande innebörden av agentteorin är att två parter som har ett ekonomiskt förhållande (kontrakt) där den ena parten (principalen) anställer den andra parten (agenten) som har till uppgift att utföra en önskad uppgift för principalens vägnar. Agentens mål kan skilja sig ifrån principalens intressen vilket skapar asymmetrisk information på grund av att den anställde vet mer om sitt beteende än principalen. Om de båda parter har olika intressen kan principalens nytta påverkas av att agenten döljer sina handlingar och ökar sin egen nytta genom sin anställning. Principalen kan inte heller observera agentens alla handlingar under kontraktstiden. Om agentens handlingar har stor inverkan på resultatutfallet av något slag kan principalen observera utfallet av agentens handlingar, men inte själva handlingarna (Nicholson & Snyder, 2016).
Problematiken kring relationen mellan aktieägarna och styrelsen kan beskrivas genom ovan beskrivna agentteori. Agentteorin visar på en rad organisatoriska problem som grundas i intressekonflikten mellan ägare och styrelsen, där ägarna är principalen och styrelsen agenten. Intressekonflikten medför asymmetrisk information eftersom att aktieägarna inte alltid har vetskap om styrelsens agenda, i synnerhet för minoritetsägare.
Agentteorin är en betydelsefull teori för denna studie med tanke på att den behandlar ett flertal problem som uppstår vid spritt ägande. I företag såsom enmansföretag där ägaren och ledning är samma person uppstår inga intressekonflikter och därmed förekommer det inte några agentkostnader (Ang m.fl., 2000). Om däremot kontroll och ägande istället separeras, som sker vid exempelvis nyemittering av aktier där syftet är att sprida ägandet bland fler, kan agentkostnader uppstå.
Enligt Jensen och Meckling (1976) ska inte ett företag betraktas som en person med egna intressen, utan istället som en juridisk person som hålls ihop av avtalade kontrakt mellan parterna. De teoretiska kontrakten bygger på att ägarna ger styrelsen i uppdrag att agera i aktieägarnas intressen genom att vinstmaximera. Styrelsen i sin tur ska i praktiken anställa en verkställande direktör som tillhandahåller deras intressen. Ofta kan inte ett avtal träffas på ett sådant sätt som gynnar aktieägarna, vilket är fallet om styrelsen respektive den verkställande direktören vill nyttomaximera och deras intressen står i strid med aktieägarnas (Jensen och Meckling, 1976). En åtgärd för att minimera agentkostnader är att minoritetsägarna upprättar ett långsiktigt avtal för styrelsen som är starkt förknippat med företagets finansiella resultat. En annan viktig lösning är övervakning av styrelsen som särskilt sker i börsnoterade företag genom revision (Shleifer & Vishny, 1997).
Jensen & Meckling (1976) samt Berle & Means (1932) beskriver ett av agentproblemen som kan uppstå i företag med spritt ägande. Spritt ägande kan medföra negativa konsekvenser såsom intressekonflikter mellan många små och svaga ägare som inte kan kontrollera ledningen på ett effektivt sätt.
styrelsen vara familjeledd vilket medför att den största ägaren kontrollerar i stort sätt sig själv. I denna studie kommer ovan agentproblem att refereras som agentproblem 1.
En annan typ av konflikt som är formulerad av Jensen & Meckling (1976) samt Berle & Means (1932) är att större aktieägare (agenten) tenderar att använda sin makt i företaget till att förse sig själv med ett fördelaktigt kontrakt som gagnar dem själv men som i sin tur bekostas av minoritetsägare (principalen). Det kan nämligen uppstå en intressekonflikt mellan minoritetsägarna och den familjeledda styrelsen som innefattar höga kontraktskostnader. Agentproblemet kommer att refereras som agentproblem 2 i denna studie.
2.2 Sambandet mellan familjeföretagets finansiella resultat och familjens röstandel
Agentkostnaderna vid ett spritt ägande är teoretiskt fler än vid ett mer koncentrerat ägande såsom fallet är i familjeägda företag eftersom en dominerande ägare har ett större inflytande över företagets operativa del (Fama och Jensen, 1983). Å andra sidan kan det förekomma andra typer av problem i familjeägda företag såsom att familjen inte agerar i enlighet med minoritetsägarnas intressen. Ofta talas det om ekonomiska försummelser genom att den familjeledda styrelsen och ledningen inte fattar investeringsbeslut som ger den maximala avkastningen till minoritetsägarna. Utöver de direkta ekonomiska besluten kan familjen genom ägare och styrelse anställa personer som inte har kompetensen utan som istället endast agerar i enlighet med familjens intressen. Under normala förhållanden kan det uppstå ett externt tryck från aktieägare vid låga finansiella resultat och ledningen tenderar i sådana fall att bytas ut vilket är tecken på effektiv styrning (Daily & Dalton, 1995).
Ett antal tidigare studier har visat att det finns ett negativt samband mellan familjeföretagets finansiella resultat och familjens röstandel, särskilt om den röstandelen överstiger familjens kapitalandel genom innehav av röststarka aktier (se t.ex. Villalonga & Amit, 2006; Barontini & Caprio, 2004; Cronqvist & Nilsson, 2003).
resultatet om familjen äger en betydande del av rösterna. Det kan förklaras genom agentteorin där agentkostnaderna minimeras om ägandet och styrelsen har ett enhetligt intresse. Ett antagande om att familjen kan bedriva agendan på styrelsenivå förutsätter att familjen är den största ägaren.
Asymmetrisk information kan reduceras i ett familjeföretag vad det gäller långsiktiga strategier inom företaget. Det beror på att grundläggande familjeband som skapats genom en långsiktig socialisering underlättar informationsutbyte vid beslut om investeringar och företagets tillgångar (se exempelvis Zahra m.fl., 2004; Habbershon & Williams, 1999). Familjebanden kan skapa känslor av altruism och det kan leda till att familjemedlemmarnas kompetens och ansträngning överskattas (Lubatkin m.fl., 2005). Däremot bidrar komplexiteten i de icke-finansiella målen till att det finansiella resultatet eventuellt åsidosätts när en familj har mycket makt i ett företag. I denna studie förväntas därför att det finns ett negativt samband mellan familjeföretagets finansiella resultat och familjens röstandel.
2.3 Antaganden
KAPITEL 3
DEFINITIONER AV ETT FAMILJEFÖRETAG OCH REGRESSIONSVARIABLERNA
I detta kapitel framförs det en diskussion kring komplexiteten i att definiera ett familjeföretag och sedan redogörs studiens officiella definition av ett familjeföretag. Slutligen motiveras valet av regressionsvariabler kopplat till agentteori.
3.1 Familjeägda företag
För att genomföra denna studie krävs det en tydlig definition av ett familjeägt företag och detta avsnitt har som syfte att belysa komplexiteten i ett flertal avvägningar. Det kräver även en omfattande genomgång av samtliga börsnoterade företag på Stockholmsbörsen under tidsperioden 2010-2019 för att kunna definiera varje företag för sig. Definieringen krävde en genomgång av cirka 3000 årsredovisningar för att kunna ha förutsättningarna att göra mitt urval.
majoritet, men familjen har ändå mycket inflytande i företaget och beror dels på att samtliga röster inte representeras på bolagsstämman där ägarna tycker till om beslut. I denna studie antas en familj vara en individ, familjemedlemmar, företag och stiftelser som i synnerhet kontrolleras av en individ eller ett flertal familjemedlemmar.
3.1.1 Börsbolag som ägs av investmentbolag
Det föreligger en viss komplexitet i att definiera ett familjeföretag när den största ägaren är ett investmentföretag som i sin tur ägs av en familj. Det finns åtta större investmentbolag där huvudägaren är en familj och är därför relevanta att definiera var sig. Det kan vara avgörande för resultatet beroende vilka investmentbolag som definieras som ett familjeföretag och därmed vilka andra företag med investmentbolaget som huvudägare i sin tur definieras som ett familjeföretag. I fyra av de berörda investmentbolagen innehar ägarfamiljen majoriteten av rösterna och har därför en större kontroll över företaget; Nordstjernan (Ax:son Johnson, 99 % - 99 %)4, Melker Schörling (Schörling, 85,9 – 85,9), Latour (Douglas, 79,8 % - 80,3 %), Lundbergsföretagen (Lundberg, 71 % - 89,5). Ovanstående investmentbolag definieras som familjer och därmed anses börsbolag där de är största ägare (givet att kravet om röstandelen är uppfyllt) som familjeföretag. Det finns två investmentbolag som inte har haft majoritetskontroll under hela perioden 2010 - 2019. Investor (Wallenberg, 48 % - 50,3 %) och Kinnevik (Stenbeck, 37,54 % – 50,6 %) kommer ändå att betraktas som familjer i denna studie. Det beror på att investmentbolaget är i en väldigt hög utsträckning kopplat till grundarfamiljen och bortsett från Kinnevik (2019) är röstandelen nära majoritet under hela perioden 2010 – 2019. De två övriga investmentbolagen Industrivärden (Lundberg, 15,5 % - 26,8 %) och Öresund (Qviberg, 18,2 % - 32 %) anses inte vara en familj i denna studie eftersom de har en för liten röstandel och investmentbolagets huvudägare är inte grundarna. Det innebär också att familjen inte är tillräckligt sammankopplad med företagen som investmentbolaget är största ägare i.
3.1.2 Börsbolag som ägs av stiftelser
I en del av studiens observationer är den största ägaren en stiftelse och det finns en viss komplexitet huruvida företaget ska definieras som ett familjeföretag. Denna studie kommer att på samma sätt som Villalonga och Amit (2006) definiera ett familjeföretag utifrån vem som erhåller kontrollen av stiftelsen. Två tydliga exempel på motpoler är Dunkerintressen och Foundation Asset Management. Dunkerintressen som var Trelleborgs största ägare med cirka
4
54 % av röstandelarna mellan 2010 – 2019 grundades av Henry Dunker på 50-talet. Inga släktingar till Henry Dunker sitter i dagens styrelse och dessutom erhåller Helsingborgs stad den största delen av stiftelsens medel. Med tanke på ovan omständigheter bedömes Dunkerintressen inte är en familj och därmed kommer inte Trelleborg att räknas som ett familjeföretag. Foundation Asset Management som ägs av stiftelser som är nära sammankopplade till familjen Wallenberg är största ägare i SKF med cirka 29 % av röstandelen under perioden 2010-2019. Familjemedlemmarna i Wallenberg sitter i styrelsen i Foundation Asset Management och därmed definieras stiftelsen som en familj och således SKF som ett familjeföretag.
3.2 Regressionsvariablerna
I tabell 1 beskrivs variablerna som denna studie har för avsikt att användas i regressionsanalysen. I kommande avsnitt kommer valet av varje regressionsvariabel att motiveras.
3.2.1 Beroende variabel
Den beroende variabeln som används för att testa hypotesen är ett nyckeltal som mäter det kortsiktiga finansiella resultatet. Nyckeltalet mäts genom räntabiliteten på totala tillgångar (ROA). ROA är vanligt förekommande som nyckelindikator för ett företags finansiella resultat på kort sikt i forskning inom området företagsstyrning. Dessutom har en del tidigare studier som undersökt sambandet mellan familjeföretagets finansiella resultat och familjens makt använts sig av ROA (se t.ex. Villalonga & Amit, 2006; Barontini & Caprio, 2004; Cronqvist & Nilsson, 2003).
3.2.2 Oberoende variabler
För att kunna förklara den beroende variabeln krävs det oberoende variabler. Grundresonemanget är att generell agentteori talar för att variablerna ska påverka det finansiella resultatet. Variablerna kommer troligtvis inte att kunna förklara det finansiella resultatet helt och hållet eftersom att många påverkansfaktorer inte går att mäta kvantitativt. Däremot har modellen som uppgift att ge approximativa resultat som kan vara till grund för kommande analys.
att en större aktieägare (agenten) tenderar att använda sin makt i företaget till att förse sig själv med ett fördelaktigt kontrakt som gagnar dem själv men som i sin tur bekostas av minoritetsägare (principalen) (Jensen & Meckling, 1976; Berle & Means, 1932).
Ett antal kontrollvariabler som har till uppgift att förklara det finansiella resultatet kommer att inkluderas i studien för att isolera effekterna från deras påverkan på ROA. Även valet av kontrollvariabler har inspirerats från tidigare liknande studier samt generell agentteori. (se t.ex. Villalonga & Amit, 2006; Barontini & Caprio, 2004; Cronqvist & Nilsson, 2003; Jensen & Meckling, 1976; Berle & Means, 1932).
Det finns en rad antal svenska investmentbolag som äger en betydande del av de svenska börsnoterade familjeföretagen där en ägarfamilj står bakom. Däremot leds ofta inte organisationen av familjens medlemmar utan familjen har ofta styrelseposter inom både det egna investmentbolaget och företagen som investmentbolagen är största ägare. När ett investmentbolag äger ett företag antas agentkostnaderna öka på grund av att fler intressen ska tas hänsyn till och därför förväntas ett investmentbolags ägande ha en negativ påverkan på företagets finansiella resultat enligt generell agentteori.
Variablerna extern VD och extern ordförande förväntas att ha en negativ påverkan på det finansiella resultatet eftersom agentteori säger att agentkostnaderna ökar när ledningen och styrelsen leds av andra än familjen. Variablerna, antalet familjemedlemmar i styrelsen och antalet medlemmar i styrelsen förväntas ge resultat i olika riktningar. Antalet medlemmar i styrelsen förväntas att ha en negativ påverkan på ROA eftersom att agentkostnaderna stiger när många ska samarbeta med potentiellt olika intressen. Däremot förvänta antalet familjemedlemmar i styrelsen ha en positiv påverkan på ROA eftersom att agentkostnaderna minskar när ägandet och ledning har ett enhetligt intresse.
Företagets storlek är positivt relaterad till ett företags komplexitet (Donaldson, 2001). Det ökar således graden av asymmetrisk information mellan ledning och ägare vilket talar för att företagets storlek har en negativ påverkan på företagets finansiella resultat. Myers (1984) påstår att det finns ett konkavt förhållande mellan företagets finansiella resultat och dess skuldsättningsgrad vilket innebär att skuldsättningsgraden som beräknas genom den naturliga logaritmen förväntas att ha negativ påverkan på ROA.
direktör i företaget genererar kunskap om ledningsarbete och bör därför ha en betydelse på det finansiella resultatet.
Variablerna tid och bransch har till uppgift att isolera effekterna för de olika årens konjunktur samt branschernas skilda lönsamhet
Tabell 1: Definition av variabler
Nr Variabler Beskrivning 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Finansiellt Resultat (ROA)
ln (Familjens aktieägande) Investmentbolag Extern VD Extern ordförande Företagets ålder Styrelsen (familj) Styrelsens storlek ln(Företagets storlek) ln(Skuldsättningsgraden) VD:ns ålder VD:ns tjänstgöringstid Tid Bransch
Räntabilitet på det totala kapitalet beräknas genom rörelseresultat/totala tillgångar för innevarande år Den naturliga logaritmen av röstandelen i företaget som ägs av familjen
Dummy variabel som antar värdet 1 om ett investmentbolag är största ägare och vice versa antas värdet 0
En dummy variabel som antar värdet 1 om VD:n inte är en familjemedlem och vice versa antas värdet 0
En dummy variabel som antar värdet 1 om ordföranden inte är en familjemedlem och vice versa antas värdet 0
Antalet år företaget har varit registrerat Antalet familjemedlemmar i styrelsen
Antalet styrelsemedlemmar
Den naturliga logaritmen av årsomsättningen De totala skulderna/totala tillgångar
Hur gammal VD:n är
Antalet år som VD:n tjänstgjort i positionen
En dummy variabel som antar värdena 1 till 10 i kronologisk ordning mellan åren 2010-2019
KAPITEL 4
VÄRDERING AV ANVÄNDA METODER OCH DATAS GILTIGHET
I kommande kapitel beskrivs först studiens urvals och hur datainsamlingen har skett. Sedan diskuteras den valda metoden och slutligen presenteras deskriptiv statistik från studiens urval.
4.1 Urvalet
4.2 Insamling av data
Insamlingen av data för definitionsprocessen av familjeföretag och data för det specifika urvalet har erhållits från databasen Börsdata och kompletterats samt kontrollerats genom företagsspecifika årsredovisningar. Börsdata är en sekundär källa eftersom att dem får sin data ifrån Thomson Reuters som är en leverantör av information och nyheter.
Svenska börsnoterade är väldigt transparenta med deras finansiella information och således kan det allra mesta som denna studie kräver hämtas ifrån årsredovisningar. Likväl gäller det för ägardata och en förklaring till är enligt Cronqvist och Nilsson (2003) att regeringens bildade Euroclear Sweden (dåvarande Värdepapperscentralen) under 1970-talet som har till uppgift att kontrollera kapitalinkomster. Dock påstår Fristedt och Sundqvist (2009) att det verkliga ägandet är dolt och istället används en bulvan eller ett utländskt holdingbolag där transparensen inte finns för att skydda investerarens identitet. Oavsett osäkerheten kring mörkertalet påverkar det inte denna studie i någon vidare utsträckning eftersom att definieringsprocessen av familjföretagen endast fokuserade på den största ägaren eller den ackumulerade familjens röstandel. Oftast är röstandelen angiven eftersom att samtliga kapitalandelar eller röstandelar som överstiger fem procent måste anmälas till börsbolaget. Några av de oberoende variablerna som ska användas i regressionsanalysen är nyckeltal såsom räntabilitet på totalt kapital, logaritmen av årsomsättningen och logaritmen av skuldsättningsgraden har hämtats ifrån databasen Börsdata. Övriga variabler har erhållits från familjeföretagens årsredovisningar.
Tabell 2: Datafördelning mellan olika branscher
Nr Bransch Antal observationer Antal företag
1 2 3 4 5 6 7 8 Dagligvaror Energi Hälsovård Industrivaror & Tjänster Informationsteknik Material Sällanköpsvaror & Tjänster Teleoperatörer 40 5 60 239 26 35 129 18 4 1 11 31 5 5 15 2 4.3 Metoddiskussion
Studien är av kvantitativ karaktär vilket beror på rapportens syfte då studien har som ambition att testa en hypotes och sedan dra slutsatser utifrån hypotesprövningen. För att studiens frågeställning ska kunna besvaras på ett utförligt sätt är det rimligt att använda multipla regressionsanalyser eftersom att det går att kontrollera om resultatet är statistiskt signifikant eller inte. Regressionsmetoden som kommer att användas är pooled OLS vilket används på grund av att dataunderlagets utformning (paneldata). Metoden har för avsikt att analysera det statistiska sambandet mellan ett familjeföretags finansiella resultat och familjens röstandel. Det går alltså med denna metod att kontrollera om ovan samband är statistiskt signifikant och därmed inte beror på slumpmässiga variationer.
Studien har för avsikt att mäta relationen mellan variabler genom att formulera en hypotes och således utföra hypotesprövning vilket är en deduktiv ansats som beskrivs i David & Sutton (2011). Avsikten är att kunna dra slutsatser om verkliga interaktioner mellan styrelse och minoritetsägarna i ett familjeföretag.
Potentiella skillnader i det finansiella resultatet mellan familjeföretagen beroende på hur stor röstandel familjen har, beror inte enbart på de problem som nämns i agentteorin. En viktig poängtering är alltså att agentteorin ska tillsammans med andra element anses som en förstärkande orsak.
4.4 Deskriptiv statistik och behandling av data
Tabell 3 visar statistik över studiens urval genom medelvärde, standardavvikelse, minsta värde, största värde, skevhet och kurtosis. Kurtosis och skevhet anger hur normalfördelade regressionsvariablerna är, desto närmre talet 0 desto mer normalfördelat är variablerna. Kurtosisvärdet beskriver hur frekvent förekommande det är med extrema värden. Variablerna externt aktieägande, företagets storlek (årsomsättning) samt skuldsättning hade höga värden av kurtosis och genom att ta den naturliga logaritmen av respektive värde kunde kurtosisvärdet sänkas drastiskt. Dessutom höjdes förklaringsgraden för regressionen något genom att ta den naturliga logaritmen av ovan beskrivna variabler.
Tabell 4 visar en korrelationsmatris som har för avsikt att utvärdera om någon variabel ska exkluderas på grund av att ett par variabler samvarierar. Om två variabler samvarierar i en allt för hög utsträckning kan modellen förbättras genom att exkludera någon av variablerna. I korrelationsmatrisen går det att utläsa att korrelationen mellan företagets storlek sett till den naturliga logaritmen av omsättningen och antalet styrelsemedlemmar är något hög. Den något höga korrelationen kan förklaras helt enkelt genom att större företag har ofta en större styrelsegrupp. Förklaringsgraden sänktes något vid en exkludering av variabeln antalet styrelsemedlemmar vilket talar för att korrelationen inte är tillräckligt hög för att förbättra modellen genom en exkludering av variabeln.
Tabell 3: Deskriptiv statistik
Variabler Medel SA Min Max Skevhet Kurtosis Finansiellt resultat (ROA)
Tabell 4: Korrelationsmatris
ROA ln(Externt ägande) Investmentbolag ln(Skuldsätt) Extern(VD) Extern(Ordf) #Styrelse(Familj) Ålder(företag) ln(Omsätt) #Styrelse Ålder(VD) Tid(VD) Tid
KAPITEL 5
EMPIRI OCH RESULTATREDOVISNING
I detta kapitel redogörs de mest relevanta resultaten av dem multivariata regressionsanalyserna och de exakta resultaten presenteras i en tabell.
5.1 Multivariat analys
Syftet med studien är att undersöka om familjeföretag agerar i minoritetsägarnas intresse genom att främst studera sambandet mellan det finansiella resultatet och familjens röstandel i svenska börsnoterade familjeföretag och för att analysera sambandet görs några multivariata regressionsanalyser. Grundmodellen som ska användas i regressionskörningen beskrivs nedan.
Ett antal regressionskörningar har genomförts för att få en nyanserad bild över hur variablerna påverkar det finansiella resultat och två körningar har valts att visas i resultatet. I den första regressionskörningen används samtliga variabler som definierats i tabell 1 förutom variabeln företagets ålder på grund av att den överhuvudtaget inte kunde förklara företagets resultat. I den andra regressionskörningen exkluderades variablerna extern VD, extern ordförande, styrelsens storlek (familj) samt VD:ns tjänstgöringstid eftersom att dem variablerna inte var tillräckligt signifikanta för att kunna med tillräckligt stor säkerhet kvantifiera dess påverkan på det finansiella resultatet. Förklaringsgraden för den första regressionsmodellen är något högre än den andra regressionsmodellen vilket kan förklara att dem exkluderande variablerna i modell två har en viss påverkan på ROA. Koefficienterna för dem variablerna som tagits med i båda regressionsmodellerna skiljer sig inte nämnvärt vilket talar för att variablerna i den första regressionskörningen inte var drabbade av några större systematiska fel.
beroende på vilken bransch som studeras vilket kräver att effekten isoleras genom att använda dummyvariabler för de branscherna som redogörs i tabell 2. Regressionsmodellens övriga variabler är definierade i tabell 1.
Resultatet från regressionerna visas i tabell 5 där samtliga oberoende variablers lutningskoefficienter anges. Stjärnorna anger hur statistiskt signifikant koefficienten är och *,**,*** indikerar på 10 %, 5 % och 1 % statistisk signifikans. Ett mer exakt tal av den statiska signifikansen anges av p-värdet. Ett lågt p-värde tyder på att lutningskoefficienten reflekterar verkligheten och gör att resultaten är förtroendeingivande. Dummyvariablerna för bransch fanns med i regressionskörningarna förutom branschvariabeln industri som användes som referensvariabel för att undvika multikollinearitet, däremot kvantifieras inte deras påverkan på ROA i tabellen. Det går även att utläsa förklaringsgraderna för respektive körning i tabellen som är ganska låga vilket kan förklaras av att en del betydelsefulla påverkansfaktorer saknas eftersom en del av dem är svåra att kvantifiera.
I tabell 5 går det att utläsa att koefficienterna visar att om familjen ökar sin röstandel med 1 % minskar det finansiella resultatet med 5,26 % respektive 5,30. Det går även att utläsa i tabell 5 att p-värdet är 0,0000 % för variabeln i båda regressionerna. Det betyder således på att det finns ett negativt samband som är statistiskt säkerställt mellan ett familjeföretags finansiella resultat och familjens röstandel. Resultatet är i linje med vad tidigare studier har kommit fram till. Villalonga & Amit (2006) har kommit fram till att det finns ett negativt samband mellan familjeföretagets avkastning och en hög röstandel. Cronqvist och Nilsson (2003) kom fram till att om familjen innehar en större andel av rösterna än kapitalandelen påverkas det finansiella resultatet negativt. Vidare går det även att utläsa att familjeföretag där ett investmentbolag är största ägare har 3,62 respektive 3,60 procentenheter lägre ROA än vad ett familjeföretag har där ett investmentbolag är största ägare.
Den positiva påverkan från årsomsättningen kan bero på att de allra minsta företagen hade negativt ROA vissa år.
VD:ns ålder hade en negativ påverkan på ROA vid en ökning av VD:ns ålder som kan noteras i tabellen, däremot förväntades det omvända på grund av att erfarenhet bör ge ett högre finansiellt resultat.
Tabell 5: Multivariat analys
Beroende variabel ROA (1) ROA (2)
Oberoende variabler Koeff. P-värdet Koeff P-värde
KAPITEL 6
ANALYSER OCH SLUTSATSER
I detta kapitel kommer resultatet att analyseras genom att återkoppla till den teoretiska referensramen. Sedan kommer slutsatser kunna dras genom att besvara studiens frågeställning. Kapitlet avslutas med ett avsnitt om framtida forskningsfrågor som inte blivit besvarade i denna uppsats.
6.1 Analys av empirin kopplat till den teoretiska referensramen
De båda multivariata regressionskörningarna från avsnitt 5 visar på ett negativt samband mellan ett familjeföretags finansiella resultat och familjens röstandel som är statistiskt säkerställt. Det innebär att hypotesen om ovan bekräftande samband som legat till grund för att uppnå syftet med studien kan accepteras. Att hypotesen kan bekräftas kan förklaras av en rad faktorer, men i huvudsak ska vikten i analysen läggas på agentteorin som redogjordes i avsnitt 2.1.
Agentteorin som i denna studie upplyser en rad organisatoriska problem som grundas i intressekonflikten mellan ägare och styrelse, där ägarna är principalen och styrelsen agenten. Intressekonflikten medför asymmetrisk information eftersom att aktieägarna inte alltid har vetskap om den styrelsens agenda, i synnerhet för minoritetsägare. Agentteorin har två olika utgångspunkter som är centrala i denna analys nämligen agentproblem 1 och 2 som redogjordes för i 2.1. Agentproblem 1 innefattade låga agentkostnader i familjeföretag på grund av att en stor ägare har höga incitament att övervaka ledning och styrelse. Dessutom antas styrelsen vara familjeledd vilket medför att den största ägaren kontrollerar i stort sätt sig själv. Agentproblem 2 kan sammanfattas genom att större aktieägare (agenten) tenderar att använda sin makt i företaget till att förse sig själv med ett fördelaktigt kontrakt som gagnar dem själv men som i sin tur bekostas av minoritetsägare (principalen). Det medför en intressekonflikt mellan minoritetsägarna och den familjeledda styrelsen som innefattar höga kontraktskostnader.
agentproblem 2 tar överhanden över de fördelar som lyfts fram med ett koncentrerat ägande i agentproblem 1. Det kan förklaras genom att agentkostnaderna är väldigt höga när minoritetsägarna (principalen) som är många och små ska teckna ett kontrakt med den familjeledda styrelsen (agenten). Ett sådant kontrakt som resultatet gett stöd för innehåller ett flertal restriktioner som ger den styrelseledda familjen övertag och kan på ett sådant gagna familjen genom att erhålla det totala överskottet av kontraktsnyttan. Familjens förutsättningar att nyttomaximera ökar när deras inflytande i familjeföretaget ökar. Det innebär att förekommer ekonomiska försummelser eftersom att syftet med ett aktiebolag är att vinstmaximera och minoritetsägarnas intressen åsidosätts.
Ett annat perspektiv att se det från är relationerna mellan familjemedlemmar och dess anställda. Familjen antas anställa dem som agerar i deras intressen, enligt resultaten i denna studie kan det således påstås att deras främsta intresse är inte att vinstmaximera. Tidigare studier visar på liknande resultat gällande om familjen innehar en stor andel av rösterna i ett företag tenderar dem att värdera andra framgångar högre än de finansiella såsom förtroendebaserade familjerelationer och full sysselsättning för familjemedlemmar samt makt (Visitin m.fl., 2017; Cruz m.fl., 2010). Sådana mål som nämnts ovan har ofta legat som grund för ägarfamiljen sedan barndomen, att tillgodose familjemedlemmarna med bland annat full sysselsättning samt inneha kontrollen i företaget (Gómez-Mejía m.fl., 2003; Gómez-Mejía m.fl., 2001). Det blir helt enkelt lättare att uppfylla andra mål som inte berör det finansiella resultatet om familjen äger en betydande del av rösterna. Det kan förklaras genom agentteorin där agentkostnaderna minimeras om ägandet och styrelsen har ett enhetligt intresse. Däremot ökar agentkostnaderna när familjen har en betydande ägarandel och kan som nämnts tidigare utnyttjas genom ett fördelaktigt kontrakt som förser familjen med en maximering av deras nytta på bekostnad för minoritetsägarna.
6.2 Jämförelse med Cronqvist & Nilsson (2003)
Som tidigare nämnts har det inte gjorts någon liknande studie i Sverige i modern tid. Däremot har Cronqvist & Nilsson gjort en liknande studie men eftersom att den är från 2003 kan den inte anses vara modern. Hur som helst fann Cronqvist och Nilsson (2003) ett negativt samband som var statistiskt signifikant mellan svenska börsnoterade företags finansiella resultat och största ägarens röstandel under perioden 1991-1997. Sambandet är likt det som denna studies resultat pekar på men med vissa skillnader. Cronqvist och Nilsson (2003) undersöker 309 listade företag i Sverige men sambandet bygger på underlag från företag där största ägaren innehar minst 25 % av rösterna vilket i princip endast är familjeföretag om deras studie jämförs med denna. Däremot förändrar inte skillnaderna i urvalsgrupperna samt att data samlades in för ett antal år under 90-talet det negativa samband som konstaterats i båda studierna.
Cronqvist & Nilsson förklarar det negativa sambandet mellan ett företags finansiella resultat och den största ägarens röstandel genom att företaget inte gör optimala investeringsbeslut. Suboptimala investeringar kan vidare förklaras genom att makt och andra socioekonomiska faktorer värderas högre än de finansiella och familjen nyttomaximerar således på ett sätt som står i strid med minoritetsägarnas intresse.
6.3 Slutsatser
Studien visar på att det finns ett negativt samband mellan svenska börsnoterade familjeföretags finansiella resultat och familjens röstandel. Studiens resultat grundas på urvalet som består av de 50 största företagen på Stockholmsbörsen under perioden 2010-2019. Den multivariata regressionsanalysen visar på att resultatet är statistiskt signifikant och kan delvis förklaras av att familjer som innehar en stor röstandel tenderar att öka agentkostnaderna mellan den familjeledda styrelsen och minoritetsägarna på grund av att familjen nyttomaximerar på bekostnad för minoritetsägare.
Studien visar även på att familjeföretag som ägs av svenska investmentbolag har ett lägre finansiellt resultat än dem som inte ägs av ett investmentbolag. Det beror delvis på att agentkostnaderna antas öka på grund av att fler intressen ska tas hänsyn till.
agentproblem 1. Det beror således på att familjens förutsättningar att nyttomaximera ökar när deras inflytande i familjeföretaget ökar.
Mycket tyder på att svenska börsnoterade familjeföretag åsidosätter minoritetsägarnas intressen när deras inflytande ökar i företaget och det går således att dra slutsatsen att svenska börsnoterade familjeföretag inte agerar i minoritetsägarnas intressen.
6.4 Framtida forskningsfrågor
Resultatet i denna studie talade för att familjeföretag som ägs av investmentbolag har en negativ påverkan på det finansiella resultatet, dock var deras påverkan högre än befarat. Det vore därför intressant att göra en liknande studie som undersöker djupare vad skillnaderna beror på.
Förklaringsgraden i regressionskörningarna var ganska låg och det innebär att många variabler som påverkar det finansiella resultatet fanns inte med. Det vore därför relevant att försöka göra en bättre modell för att se om resultaten förändras på grund av systematiska fel.
REFERENSLISTA
Aktiebolagslagen (SFS 2005:551). Stockholm: Justitiedepartementet L1
Andres, C. (2008). Large shareholders and firm performance—An empirical examination of founding-family ownership. Journal of Corporate Finance, 14(4), 431-445.
Anderson, R. C., & Reeb, D. M. (2003). Founding-family ownership and firm performance: Evidence from the S&P 500. Journal of Finance (Wiley-Blackwell), 58(3), 1301-1328. Ang, J. S., Cole, R. A., & Lin, J. W. (2000). Agency Costs and Ownership Structure. Journal
of Finance (Wiley-Blackwell), 55(1), 81-106.
Barontini, R., & Caprio, L. (2006). The effect of family control on firm value and
performance: Evidence from continental Europe. European Financial Management, 12(5), 689-723.
Berle, A., & Means, G. (1932) The modern corporation and private property. New York: Harcourt, Brace, & World.
Coase, R. H. (1937). The nature of the firm. Economica, New Series, 4(16), 386-405.
Claessens, S., Djankov, S., Fan, J. P. H., & Lang, L. H. P. (2002). Disentangling the incentive an entrenchment effects of large shareholdings. Journal of Finance, 57(6), 2741-2772. Cronquist, H., & Nilsson, M. (2003). Agency costs of controlling minority shareholders.
Journal of Financial & Quantitative Analysis, 38(4), 695-719.
Cruz, C. C., Gómez-Mejía, L. R., & Becerra, M. (2010). Perceptions of benevolence and design of agency contracts: Ceo-Tmt relationship in family firms. Academy of Management Journal, 53(1), 69-89.
Daily, M. C., & Dalton, D. R. (1995). Ceo and director turnover in failing firms: An illusion of change?. Strategic Management Journal (John Wiley & Sons, Inc.), 16(5), 393-400. David, M. & Sutton, C. D. (2011). Samhällsvetenskaplig metod. (S. E. Torhell, Övers. 1.
uppl.) Lund: Studentlitteratur.
Demsetz, H. (1983). The structure of ownership and the theory of the firm. The Journal of Law and Economics, 26(2), 375-390.
Demsetz, H., & Villalonga, B. (2001). Ownership structure and corporate performance. Journal of Corporate Finance, 7(3).
Engzell-Larsson, L. (2009, 3 april). Direktörer i otakt med tiden. Fokus. Hämtad från https://www.fokus.se
Faccio, M., & Lang, L. H. P. (2002). The ultimate ownership of Western European corporations. Journal of Financial Economics, 65(3), 365-395.
Fama, E. F., & Jensen, M. C. (1983). Separation of ownership and control. Journal of Law & Economics, 26(2), 301-326.
Hennes & Mauritz (2019). Årsredovisning 2019. Hämtad från
https://hmgroup.com/content/dam/hmgroup/groupsite/documents/sv/Annual%20Report/ HM_%C3%85rsredovisning%202019.pdf
Himmelberg, C. P., Hubbard, R. G., & Palia, D. (1999). Understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership and performance. Jorunal of Financial Economics, 53(3), 353-384.
Gómez‐Mejía, L. R., Larraza‐Kintana, M., & Makri, M. (2003). The determinants of executive compensation in family-controlled public corporations. Academy of Management Journal, 46(2), 226-237.
Gómez‐ Mejía, L.R., Nuñez-Nickel, M., & Gutierrez, I. (2001). The role of family ties in agency contracts. Academy of Management Journal, 44(1), 81-95.
Hillier, D., & McColgan, P. (2009). Firm Performance and Managerial Succession in Family Managed Firms. Journal of Business Finance & Accounting, 36(¾), 461-484.
Investor. (2019). Årsredovisning 2019. Hämtad från
https://vp053.alertir.com/afw/files/press/investor/202003263380-1.pdf
James, H.S. (1999). Owner as manager, extended horizons and the family firm. International Journal of the Economics of Business, 6(1), 41-55.
Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360.
Lubatkin, M. H., Schulze, W. S., Ling, Y., & Dino, R. N. (2005). The effects of parental altruism on the governance of family-managed firms. Journal of Organizational Behavior, 26(3), 313-330.
Miller, D., Le Breton-Miller, I., Lester, R. H., & Cannella, A. A. (2007). Are family firms really superior performers? Journal of Corporate Finance, 13(5), 829-858.
Nicholson, W., & Snyder, C. (2016). Microeconomic theory: Basic principles and extensions (12). Boston: Cengage learning custom publishing.
Ohlin, J. (2015, 21 maj). Full snurr på verkställande direktör-karusellen. Svenska Dagbladet [Svd]. Hämtad från https://www.sverkställande direktör.se/
Rizzotti, D., Frisenna, C., & Mazzone, R. (2017). The impact of family owners' monitoring on CEO turnover decisions and the role of trust. Journal of Management & Governance, 21(3), 599-621.
Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1986). Large shareholders and corporate control. The Journal of Political Economy, 94(3),461-488.
Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1997). A survey of corporate governance. Journal of Finance (Wiley-Blackwell), 52(2), 737-783.
Villalonga, B., & Amit, R. (2006). How do family ownership, control and management affect firm value?. Journal of Financial Economics, 80(2), 385-417.
Visitin, F., Pittino, D., & Minichilli, A. (2017). Financial performance and non-family CEO turnover in private family firms under different conditions of ownership and governance. Corporate Governance: An International Review, 25(5), 312-337.
Zahra, S. A., Hayton, J. C., & Salvato, C. (2004). Entrepreneurship in family vs. non-family firms: A resource-based analysis of the effect of organizational culture.
Bilaga
Tabell 6:Undersökningens alla 74 familjeföretag
Familjeföretag Bransch År
AAK Dagligvaror 10
Addlife Hälsovård 2
Ahlström-Munksjö Material 2
Alfa Laval Industrivaror & Tjänster 8
Arjo Hälsovård 2
Assa Abloy Industrivaror & Tjänster 8
Atlas Copco Industrivaror & Tjänster 10
Axfood Dagligvaror 10
Beijer Alma Industrivaror & Tjänster 6
Beijer Electronics Industrivaror & Tjänster 20
Besqab Industrivaror & Tjänster 5
Betsson Sällanköpsvaror & Tjänster 4
Bioarctic Hälsovård 2
BTS Group Industrivaror & Tjänster 10
Bufab Industrivaror & Tjänster 2
Clas Ohlson Sällanköpsvaror & Tjänster 10
Cloetta Dagligvaror 10
Concordia Maritime Industrivaror & Tjänster 10
Dustin Group Informationsteknik 4
Electrolux Sällanköpsvaror & Tjänster 10
Elekta Hälsovård 10
Ericsson Teleoperatör 8
Epiroc Industrivaror 10
Fagerhult Industrivaror & Tjänster 10
Fenix Outdoor Sällanköpsvaror & Tjänster 10
Getinge Hälsovård 10
Gunnebo Industrivaror & Tjänster 10
Hennes & Mauritz Sällanköpsvaror & Tjänster 10
Hexagon Informationsteknik 10
Hexpol Material 10
Holmen Material 10
HMS Networks Informationsteknik 8
Husqvarna Sällanköpsvaror & Tjänster 10
Höganäs Material 3
IFS Informationsteknik 2
Invisio Communications Informationsteknik 3
Inwido Industrivaror & Tjänster¨ 1
Itab Industrivaror & Tjänster¨ 10
Lindab Industrivaror & Tjänster¨ 1
Loomis Industrivaror & Tjänster¨ 8
Lundin Energy Energi 5
Meda Hälosvård 5
Medicover Hälosvård 2
Mekonomen Sällanköpsvaror & Tjänster 7
MTG Sällanköpsvaror & Tjänster 9
NCC Industrivaror & Tjänster¨ 10
Nederman Holding Industrivaror & Tjänster¨ 10
Netent Sällanköpsvaror & Tjänster 4
New Wave Sällanköpsvaror & Tjänster 10
Nibe Industrivaror & Tjänster¨ 10
Nobia Sällanköpsvaror & Tjänster 7
Nolato Material 10
OEM International Industrivaror & Tjänster¨ 10
Oriflame Hälosvård 9
Peab Industrivaror & Tjänster¨ 10
Qliro Group Sällanköpsvaror & Tjänster 9
RaySearch Laboratories Hälosvård 10
Recipharm Hälosvård 5
Securitas Industrivaror & Tjänster¨ 10
SKF Industrivaror & Tjänster¨ 10
Skistar Sällanköpsvaror & Tjänster 10
Sobi Hälosvård 10
Svedbergs Sällanköpsvaror & Tjänster 10
Sweco Industrivaror & Tjänster¨ 8
Swedol Industrivaror & Tjänster¨ 10
Systemair Industrivaror & Tjänster¨ 7
Tele2 Teleoperatörer 10
Troax Group Industrivaror & Tjänster¨ 3
VBG Sällanköpsvaror & Tjänster 10
Viking Supply Ships Industrivaror & Tjänster¨ 9
