En jämförelse mellan små och stora Sverigefonder

Damjan Tosic Gabriel Eriksson

Får fonder betalt för sina risker?

En jämförelse mellan små och stora Sverigefonder

Företagsekonomi C-uppsats

Termin: Höstterminen 2009 Handledare: Tommy Bood

2

Sammanfattning

Fondsparandet har länge varit den dominerande sparformen i Sverige. Totalt ägnar sig hela 74 procent av Sveriges befolkning åt aktivt fondsparande, och andelen blir högre vid pensionssparande. Tendensen är tydlig, svenskar ägnar sig allt mindre åt att själva äga aktier och har i stället överlåtit sparandet till banker och fondförvaltare. Storleken på en aktiefond har stor betydelse för vilken strategi en förvaltare väljer. Tidigare studier har funnit att det finns skilln- ader mellan förvaltad fondförmögenhet, avkastning och risktagande. Studierna är dock få på den svenska marknaden.

Uppsatsen syftar till att undersöka risk och avkastning i mindre och större fond- förmögenheter inom Sverige. Om det föreligger en skillnad i risktagandet skall det även undersökas i fall fonder får betalt för sina risker.

Den kvantitativa undersökningen av små respektive stora fonder har utretts utifrån ett finansteoretiskt perspektiv med empirisk data och statistisk metodik.

Undersökningen har baserats på Morningstars data av Sverigefonder. Huvud- måtten som använts är Sharpes kvot, Treynors kvot och Jensens alfa. Aktiv risk har använts som referens till huvudmåtten. Data har sammanställts och be- räknats i två statistiska datorprogram. Resultatet har därefter analyserats utifrån gällande frågeställningar och matas ut i form av diagram och tabeller. De induktiva slutsatserna har härletts från diskussion av resultatet och analysen.

En klar majoritet av måtten visade att små fonder är att föredra. Alla mått visade att både små och stora fonder utmärkte sig positivt över mätperioden, men att de flesta av storbankernas fonder presterade i paritet med index eller något bättre. Förvaltare som tog en hög aktiv risk blev ofta belönade genom en överavkastning mot index.

Slutsatserna är att Sverigefonder skiljer sig mellan mindre och större för- mögenheter, men att den aktiva förvaltningsrisken är påtaglig i respektive fond- storlek. Det är med andra ord skickligheten hos förvaltaren som avgör hur av- kastningen kommer att se ut. Valet av Sverigefonder bör stå mellan olika små fonder med hög aktiv risk som förvaltas av duktiga förvaltare.

3

Innehållsförteckning

1 Inledning ... 4

1.1 Introduktion ... 4

1.2 Bakgrund och diskussion av problemområdet ... 5

1.3 Problemformulering ... 6

1.4 Syfte ... 6

1.5 Tidigare empiriska studier ... 7

1.6 Disposition... 9

2 Metod ... 11

2.1 Undersökningsansats ... 11

2.2 Populations identifiering ... 11

2.3 Datainsamling ... 13

2.4 Val av metod ... 13

2.4.1 Kvantitativ metod ... 14

2.4.2 Induktiv ansats ... 14

2.5 Tillvägagångssätt ... 14

2.6 Källkritik ... 14

3 Teori ... 16

3.1 Effektiv marknadsteori ... 16

3.2 Regressionsanalys ... 16

3.3 Portföljvalsteori ... 17

3.3.1 Capital Asset Price Modell (CAPM) ... 17

. 3.3.2 Portföljavkastning ... 20

3.3.3 Riskmått ... 20

3.4 Riskjusterande avkastningsmått ... 22

3.4.1 Sharpes kvot ... 22

3.4.2 Jensens alfa ... 23

3.4.3 M²-mått ... 25

3.5 Kritik mot CAPM och Sharpes kvot ... 25

4 Resultat och analys ... 26

4.1 Aktiv risk ... 26

4.2 Sharpes kvot ... 30

4.3 M²-mått ... 33

4.4 Treynors kvot ... 35

4.5 T²-mått ... 39

4.6 Jensens alfa ... 41

4.7 The Appraisal ratio ... 44

4.8 Sammanställning och bedömning ... 45

4.9 Kritik mot resultat och analys ... 46

5 Diskussion och slutsatser ... 47

Finns det en skillnad i risk och avkastning mellan små och stora fonder med inriktning Sverige 47 Får fonder med högre risk betalt genom högre avkastning? ... 48

Källförteckning ... 49

Diagram- och tabellförteckning ... 53

Bilagor ... 55

4

1 Inledning

I det inledande avsnittet introduceras bakgrundsfakta till problemområdet. Sedan diskuteras problemet i bakgrundsbelysning och formuleras. Syftet med uppsatsen redogörs samt tidigare empiriska studier inom problemområdet presenteras. Slutligen ges en disposition av uppsatsen.

1.1 Introduktion

Fondsparandet har länge varit den dominerande sparformen i Sverige (Petter- son et al. 2009). Totalt ägnar sig hela 74 procent av Sveriges befolkning aktivt åt fondsparande, och andelen blir högre vid pensionssparande. Tendenserna är tydliga, svenskar ägnar sig mindre åt att själva äga aktier, och har i stället överlåtit sparandet till banker och fondförvaltare (Pettersson et al. 2009). Det är naturligt, då ett direkt ägande i aktier kräver både tid och möda. En Sverigefond ger däremot en god riskspridning utan att vara alltför krävande. Historiskt visar den svenska aktiemarknaden en avkastning på cirka nio procent per år, vilket med ”ränta på ränta”-effekten gör att pengar tenderar att växta snabbt i värde.

Världens fondmarknad består i dag av 4000 fonder med en sammanlagd förmögenhet på 1200 miljarder kronor, varav den svenska utgörs av cirka 150 stycken (Pettersson et al. 2009). Marknaden är dock komplicerad, då det finns stora skillnader mellan placeringsinriktningar och jämförelseindex (Customer.- mseu.net 2007). Fonder följer även trender, vilket försvårar god förvaltning (Lindmark 2009b). Ekonomie doktor Stefan Engström (E24.se 2008) hävdar att det är ett ”hästjobb” att hitta en bra förvaltad fond. Det är därför av största vikt att investerare kontinuerligt ökar sin kunskap beträffande avkastning, risk samt förvaltare, för att kunna maximera den egna avkastningen.

Fondmarknaden kan delas in i tre olika huvudkategorier; ränte-, aktie- och blandfonder. Räntefonder handlas i statsskuldväxlar och andra ränteinstrument vilket ger räntefonder en väldigt låg risk. En aktiefond måste enligt lag investera 75 procent av sitt kapital i aktiemarknaden (Petterson et al. 2009). Blandfond innebär en mix mellan aktier och räntepapper (Haskel 2000). Utöver huvud- kategorierna finns även hedgefonder, ideella fonder och indexfonder. Hedge- fond är ett relativt nytt begrepp som handlar om förvaltning där förvaltaren kan byta fritt mellan olika tillgångsslag för en optimal avkastning (Sandström &

Svensson 2009). Indexfond innebär en passivt förvaltad fond där innehavet följer ett valt index (Fondbolagen.se 2008). Ideella fonder kan vara ränte-, aktie-

5

eller aktiefonder och innebär att en del av avkastningen går till ett förutbestämt ändamål, exempelvis till någon förening eller välgörenhet (Attkunna.se 2009).

Fondmarknaden är med andra ord omfattande och komplex vilket leder till att det blir allt viktigare att hitta skillnader mellan olika fonder och förvaltare. Med ökat utbud kommer förutom bredd även ökade risker. Små fonder har hist- oriskt visat både högre avkastning och högre risk än stora fonder. Det beror på att stora fonder tvingas till många innehav i större bolag på grund av sin storlek (Kinnel 2007). Större bolag har historiskt givit en sämre avkastning än mindre bolag. Dock är risken lägre vid positioner i stora bolag än för mindre bolag (Damodaran 2002). Det borde därför avspegla sig i fondernas riskpreferens, då mindre förvaltare tenderar vara mer lokala i sina investeringar (Kinnel 2007).

En fond har generellt sett två viktiga kostnader; den ena är kostnaden för ad- ministration och förvaltning, och den andra delen är kostnaden för att köpa och sälja andelar. Där förekommer även två vanliga typer av avgifter; den ena är förvaltningsavgiften som dras av för varje dag vid beräkning av dagens NAV- kurs (SEB 2009), den andra avgiften är totala kostnadens andel som beräknas i efterhand och innehåller även transaktionskostnaden (Holm & Lundin 2008).

1.2 Bakgrund och diskussion av problemområdet

Storleken på en aktiefond har stor betydelse för vilken strategi en förvaltare väljer. En större förvaltare har i regel stora förmögenheter. Det innebär ett antal förvaltare vilket vidare betyder en intensivare uppföljning av börsen samt lägre courtageavgifter än mindre förvaltare. Det skapar fördelar för stora fonder.

Nackdelen är deras storlek, då stora fonder tvingas välja stora andelar i medel- stora och stora bolag. En större förvaltares portfölj får därför en mer indexnära rörelse, men det är överavkastning som är önskvärt. Dock gör den mindre om- sättningen i småbolagens aktier att stora köp och försäljningar av aktier i ett och samma bolag tenderar att påverka aktiekursen i hög grad.

Små fonder förvaltas i många fall av en eller ett fåtal förvaltare. Det innebär en begränsad översikt där förvaltaren måste koncentrera all sin kraft på några få bolag. Mindre förvaltare fokuserar därför ofta på lokala bolag och bolagsbesök, vilket tenderar att ge portföljen en högre risk på grund av begränsad likviditet i

6

underliggande tillgång. En mindre fond tenderar dessutom, till skillnad från bankernas fonder, att ha en viss exponering mot börsens mindre bolag. Till följd av sin mindre förmögenhet kan små fonder därför gå in och ur positioner utan någon större påverkan på den underliggande aktiekursen. Det leder till att mindre förvaltare tenderar att slå börsen rejält under ett visst år för att sedan misslyckas ett antal år. Mindre aktier har visat högre avkastning, men även större svängningar än större aktier. När en mindre aktiefond lyckas attrahera mycket nytt kapital tenderar tidigare lyckosamma strategier att misslyckas. Små fonder kräver därför hög flexibilitet i strategier samt stor uppmärksamhet från förvaltarens sida. Vidare riskerar mindre förvaltare att begränsas av nödvändig- heten att ta högre risker för att attrahera nya sparare.

Aktiefonder är beroende av en viss förmögenhet för att driva runt en fond på grund av administrativa kostnader och courtage. Mindre förvaltare kan därför även bli kvar i uppstartsfasen länge, vilket innebär en hög känslighet gentemot svängningar på börsen. Känsligheten och svängningarna kan leda till att mindre förvaltare kan dras med stora förluster och i värsta fall konkurs – i synnerhet i världsomfattande ekonomikriser.

1.3 Problemformulering

Tidigare studier har funnit att det finns skillnader mellan förvaltad fond- förmögenhet, avkastning och risktagande. Studierna är dock få på den svenska marknaden.

Centrala frågeställningar är därmed:

o Finns det skillnad i risk och avkastning mellan små och stora fonder med inriktning Sverige?

o Får fonder med högre risk betalt genom högre avkastning?

1.4 Syfte

Uppsatsen syftar till att undersöka risk och avkastning i mindre och större fond- förmögenheter inom Sverige. Om det föreligger en skillnad i risktagandet skall det även undersökas i fall fonder får betalt för sina risker.

7 1.5 Tidigare empiriska studier

Under en vetenskaplig studie som varade under en period av fyra år från 1993 till 1997, använde Dahlqvist et al. (2000) fonddata för att mäta svenska fonders riskjusterade avkastning med Jensens alfa i en linjär regression. I deras analys av regressionen studerades avkastningssamband mellan olika variabler, bland annat fondstorleken. Vad författarna fann i studien var att det förekommer att sig- nifikant negativ samband mellan fondstorlek och avkastning. Ju större fond desto lägre avkastning. Författarna förespråkar en förklaring som antyder att det negativa sambandet beror på svårigheter att tillämpa en placeringsstrategi på grund av allemansfondernas stora storlek i paritet med sitt marknadsindex. När det gäller små fonder som är mindre i förhållande till sina jämförbara index fann författarna inga signifikanta samband mellan fondstorlek och avkastning.

Dahlqvist et al. (2000) kom fram till att stora fonder presterade i genomsnitt sämre vad gäller avkastning än små fonder. Författarna har även funnit att de aktivt förvaltade fonderna delvis presterade bättre vad gäller avkastning än de passivt förvaltade fonderna. Det överensstämmer med företaget Indecaps (Privataaffärer.se 2006) granskning av nya små Sverigefonder där Indecaps fann att tre av fyra av dem presterade bättre vad gäller avkastning än genom- snittsfonden. Det kan förklaras, enligt företaget, med att de små fonderna hade en mer aktiv förvaltning än stora fonderna.

En liknande vetenskaplig studie publicerades fyra år senare av Chen et al. (2004) som behandlade en analys av amerikansk fonddata under en 37 års period från 1962 till 1999. Det påvisades att fondstorlek har en negativ inverkan på av- kastning – i synnerhet på små fonder. Chen et al. (2004) gav flera förklaringar till varför stora förmögenheter har negativa effekter på avkastning. En för- klaring belyste likviditeten och placeringsstrategin där författarna menar att stora fonder och dess stora förmögenheter skapade tröghet i hantering och att de endast kan placeras i stora aktier, vilket minskar antal förvaltningsalternativ.

Förvaltarna kan då inte alltid välja det bästa alternativet. Små fonder däremot har inte denna begränsning, då förvaltaren kan placera hela sin förmögenhet i de bästa alternativen. Vidare förklarar Chen et al. (2004) att de stora fondernas placeringsproblem grundas i att priset på en aktie med låg likviditet påverkas kraftigt vid en placering.

8

Inverkan på aktiepriset belyses av Kinnel (2007), som har publicerat en artikel där fördelarna av små fonder gentemot stora fonder analyseras. Kostnader, skatter och fondens omsättningshastighet är några aspekter som påverkas av fondförmögenhetens tillväxt, enligt Kinnel (2007). Ökad fondförmögenhet kan ses som positiv inverkan på kostnadsaspekten, då förvaltningskostnaden fördelas över ett större antal andelsägare. Dock finns det en risk att en alltför stor ökning av nya ägare medför stora transaktionskostnader. Det beror på, precis som Chen et al. (2004) antyder, den inverkan som stora fonder har på aktiepriset – nämligen en kraftig höjning.

Bylund och Lingsten (2005) visar i sin uppsats hur den aktiva risken är betydligt högre hos små fonder, medan standardavvikelsen kan vara samma eller lägre än index. Storbankerna hade däremot en låg aktiv risk, vilket inte är förvånande på grund av deras relativt stora förmögenhet. Ytterligare en uppsats som stödjer tesen att små fonder har hög risk är ”Spelar storleken någon roll?”, skriven av Hanna och Lai (2008). De visar att fonder med mindre förmögenhet både presterar bättre och har generellt högre risk än fonder med större för- mögenheter. Hanna och Lai (2008) visar även att bankerna har en relativt låg aktiv risk. En annan som belyser bankernas låga aktiva risk är journalisten Joel Dahlberg (Lindmark 2009a). Enligt Dahlberg är de flesta kunder olönsamma, vilket gör att bankerna tenderar mjölka dem på pengar snarare än ge de bästa råden. Framförallt använder Dahlberg tre starka argument. Första argumentet är storbankernas officiella mål att slå index. Trots det bevisar Dahlberg att ingen av de stora fonderna slagit index under den senaste fyraårsperioden. Det andra argumentet är att den aktiva risken är så låg att den aktiva förvaltningen i det närmaste är obefintlig. Tredje argumentet är att totala förvaltnings- kostnaden står för cirka fem procent av bankens totala kostnad. Det leder till Dahlberg (Lindmark 2009a) drar slutsatsen att bankerna säljer en tjänst de egentligen aldrig har för avsikt att genomföra.

Hög aktiv risk behöver däremot inte vara av ondo, enligt Lundberg (DN 2009) på Indicap, då aktiv förvaltning visar bättre resultat än passiv förvaltning – både på tre, fem och tio år. Aktivt förvaltade fonder har reglerat att enbart tio procent får innehas i ett enskilt bolag. Bland indexfonder kan det däremot handla om betydligt större procentuella tal i enskilda bolag (DN 2009). Små fonder är däremot mer påverkade i nedgångar då mindre aktier alltid får det svårare än större aktier då placerare söker sig till säkrare placeringar. Det visas

9

tydligt i Håkansson och Sremcevics (2005) studie då det genomsnittliga betavärdet (svängning mot index, index=1) är hela 1,22 i ekonomisk nedgång.

Bland svenska studier är ekonomie doktor Stefan Engström (E24.se 2008) den som publicerat överlägset mest och bredast forskning kring fondstorlek och avkastning. Engström menar i en intervju (E24.se 2008) att det är svårt att hitta en bra förvaltad fond. Storbanksfonderna är för dyra och för stora för att kunna generera någon överavkastning gentemot index. Då återstår mindre kända förvaltare, men bland dem finns det dock många som på grund av barnsjuk- domar har problem med riskdiversifiering, vilket gör deras avkastning be- gränsad (E24.se 2008).

Enligt Lindmark (2009b) är fonder som ofta byter förvaltare svåra att utvärdera.

Att utvärdera en sådan fond utefter vad som är skicklighet hos en förvaltare, och vad som är tur kräver en ny modern strategi. Marknaden följer mode- trender, vilket innebär att en strategi som är inne ena året är ute vid nästa, och det gör svårighetsgraden för bedömning av fonder stor.

1.6 Disposition

Uppsatsen är uppdelad i fem huvudkapitel: Inledning, metod, teori, resultat och analys samt diskussion och slutsatser.

Kapitel ett – Inledning

I inledningsavsnittet introduceras läsaren till ämnet och varför det är viktigt att belysa frågeställningarna samt redogörs och diskuteras bakomliggande problem här. Syftet framgår. Tidigare undersökningar belyses.

Kapitel två – Metod

I metodavsnittet redogörs författarnas tillvägagångssätt. Populationen identi- fieras och datainsamlingen redogörs samt källkritik av datainsamlingen. Veten- skapliga metoder redogörs kortfattat.

10 Kapitel tre – Teori

I teoriavsnittet tas det upp relevanta teorier, modeller och ekonomiska verktyg.

Kapitel fyra – Resultat och analys

I resultat- och analysavsnittet redovisas resultatet och därefter analyseras.

Kapitel fem – Diskussion och slutsatser

I diskussions- och slutsatsavsnittet diskuteras föregående avsnitt samt redogörs vad uppsatsen har kommit fram till.

Efter källförteckningen finns en diagram- och tabellförteckning samt två bilagor.

11

2 Metod

I metodavsnittet ges undersökningsansatsen. Tillvägagångssättet redogörs där datainsamling, verktyg samt population framgår. Gällande vetenskapliga metoder presenteras kortfattat.

Avsnittet avslutas med källkritik.

2.1 Undersökningsansats

Undersökningen av små respektive stora fonder utreds utifrån ett finans- teoretiskt perspektiv med empirisk data och statistisk metodik. Uppsatsen grundar sig i en kvantitativ undersökning baserad på Morningstars data av Sverigefonder. Verktygen, eller måtten, som kommer att användas är Sharpes kvot, Jensens alfa, aktiv risk, Treynors kvot, T²-mått, Appraisal ratio och M²- mått. Uppsatsens huvudmått är Sharpes kvot, Treynors kvot och Jensens alfa då de inte är påbygganden av andra mått. Aktiv risk måttet används som refer- ens till huvudmåtten. Mixen av verktyg är utformad för att försöka upptäcka såväl små som stora skillnader mellan fondförmögenheten. Data skall samman- ställas och beräknas i två statistiska datorprogram: Excel och SPSS. Resultatet analyseras utifrån gällande frågeställningar och matas ut i form av diagram och tabeller.

2.2 Populations identifiering

Vid val av fonder gäller följande kriterier:

 Fonden skall finnas med i Morningstars databas kategori Sverige, eller Sverige små och medelstora bolag.

 Fonden skall finnas med på Privataaffärers lista över Sverigefonder, eller Sverige små och medelstora bolag.

 Fonden skall vara registrerad i Sverige.

 För de små fonderna krävs en förmögenhet under två miljarder kronor.

 För de stora fonderna krävs en förmögenhet över två miljarder kronor.

 Fonden skall vara en aktivt förvaltad aktiefond.

 Fonden skall ha en historia från januari 2006 till augusti 2009.

12

Anledning till användningen av Privataaffärers lista och Morningstars databas är att ISIN-nummer användes för att underlätta lokaliseringen av fonder inom uppsatsens ramar (Privataaffärer.se 2009).

För att få ett tillförlitligt urval måste en undersökning ha ett tillräckligt antal observationer för att kunna dra korrekt slutsats. Denna ansats bygger på något som kallas ”centrala gränsvärdesatsen” och innebär att undersökningen skall ha minst 30 observationer för att uppnå en normalfördelning (Aktiesite.se 2007).

Men att aktiemarknaden skulle vara normalfördelad är dock inte helt självklart.

Ett flertal studier har visat på att det sker alltför extrema svängningar för att populationen skall kunna kallas normalfördelad (Hull 2007). Det här till trots, är normalfördelning det bästa sättet att få fram någorlunda tillförlitliga slutsatser, trots extremfallen (Hull 2007).

För att kunna testa hur små respektive stora fonder skiljer sig används ett strati- fierat urval. Formen av stratifierat urval som kommer att användas kallas för stratifierat kvoturval. Det används lämpligast då det från början väljs ett antal fonder inom samma kategori med olika förmögenheter (Jacobsen 2002). De valda fonderna redovisas nedan:

Tabell 1 – Små Sverigefonder

Miljoner SEK

Aktie-Ansvar Sverige 1 269,57

Aktiespararna Topp Sverige (index) 882,44 AMF Pension Aktiefond Småbolag 1 033,84

Banco Sverige 50,32

Carlson Sverigefond 816,73

Eldsjäl Sverigefond 46,53

Enter Sverige Fokus 1 029,29

Gustavia Sverige 154,59

HQ Svea Aktiefond 447,31

Länsförsäkringar Småbolagsfond 1 636,01

Nordea Selekta Sverige 316,38

Spiltan Aktiefond Sverige 111,84 Swedbank Robur Ethica Miljö Sverige 1 315,39

Öhman Sverigefond 210,68

13

Tabell 2 – Stora Sverigefonder

Miljoner SEK AMF Pension Aktiefond Sverige 12 970,79 Carlson Sverige Koncis 2 328,18

Danske invest 1 993,31

Folksams Aktiefond Sverige 3 066,03 Handelsbanken Sverigefond 5 564,93

Lannebo Småbolag 6 600,52

Länsförsäkringar Sverigefond 4 536,59

Nordea Sverigefond 4 282,65

SEB Sverigefond 9 008,33

SEB Sverigefond Småbolag 2 948,21 SEB Sverigefond Stora bolag 6 891,50 Skandia Aktiefond Sverige 2 985,16 SPP Aktiefond Sverige 2 179,20 Swedbank Robur Småbolagsfond Sv. 3 209,09

2.3 Datainsamling

För praktisk insamling använder uppsatsen data från Morningstar som in- hämtades via e-mejl kontakt. Morningstar använder data som enbart är till- gänglig genom databasen SIX trust, som uppsatsen inte har tillgång till på grund av ekonomiska skäl. All data som insamlats inkluderar historisk avkastning, beta och jämförelseindex. Efter återkommande kontakter via e-mejl med Morning- star mottogs NAV-kurser för 28 av 35 eferfrågade fonder. Morningstar som källa verkar tillförlitlig då den är den enda oberoende analytikern av fond- marknaden (Melander 2009). Den riskfria räntan hämtas från Riksbankens hem- sida och utgår från en tvåårig statsobligation (Riksbanken.se 2009).

2.4 Val av metod

För att jämföra små respekive stora fonder kommer uppsatsen att framförallt fokusera på den aktiva risken. Risken i uppsatsen är alltså den aktiva risken, som är förvaltningsrisken hos en fond (Hultlöv 2005). Andra beräkningar samt verktyg som kommer att användas är standardavvikelse, Sharpes kvot, Jensens alfa samt korrelationsmått mellan index och NAV-kursen. Det kommer att ge en god bild över hur risken skiljer sig mellan mindre och större förvaltare. För att beräkna risken kommer det att göras och redovisas en sammanställning av samtliga mått.

14 2.4.1 Kvantitativ metod

Uppsatsen bygger på kvantitativ metod. Metoden används när god kunskap finns om det studerade fenomenet och den prövar teorier och hypoteser samt generaliserar gärna fenomenet. Fördelen är att generalisering av populationen är möjlig med en relativt hög säkerhetsgrad. Nackdelen är att undersökningen tenderar ge ytlig information av standardiserade frågor (Jacobsen 2002).

2.4.2 Induktiv ansats

Induktiv ansats kommer användas för uppsatsens slutsatser. Med induktion menas att dra allmänna, generella slutsatser utifrån empiriska fakta. För att en induktiv slutledning skall vara trovärdig måste undersökningen vara tillförlitlig.

Det betyder att undersökningen måste vara korrekt utförd enligt rådande veten- skapliga normer, vilket vidare betyder att intersubjektiv testbarhet och reliabi- liteten måste finnas. Hög reliabilitet betyder att samma resultat nås av flertal undersökningar som använder samma metod. Induktionens grunddrag lyder att ju fler observationer desto mer tillförlitligt resultat och därmed trovärdig slutsats (Thurén 2007). Induktion baseras alltså på "stora talens lag" (Aktie- site.se 2007).

2.5 Tillvägagångssätt

Data bearbetades i Excel då det fanns god kännedom om programmet. Dock krävde en del av måtten en linjär regression mellan utvald fond och index. SPSS användes för att utföra beräkningarna av regressionen. För övrigt är all form av beräkning utförd i Excel. Även samtliga diagram och tabeller är skapade i Excel.

2.6 Källkritik

Att ha Morningstar som enda källa för data kan tyckas naivt. Dock redovisas fonddata genom dagliga beräkningar, vilka efter det skickas till exempelvis Morningstar med kontroll av finansinspektionen och SIX trust. Det ger datan en hög tillförlitlighet. Morningstars femstjärniga mått som skall ge indikation av en fonds prestation finns däremot en tveksamhet till. I en studie från Danmark (Bechman & Rangvid 2007) visades att fonder med högst betyg tenderar att prestera i paritet med fonder med betyg tre och fyra. Däremot fonder med

15

betyg ett och två tenderade att floppa även nästkommande år (Bechman &

Rangvid 2007). En annan sak att belysa är att uppsatsens population inte uppnår till storleken 30 fonder, vilket enligt många experter krävs för en normalfördelad population (Aktiesite.se 2007). Läsaren får dock överse det här, då hela fondmarknaden med inriktning Sverige består av cirka 150 fonder.

Varav många av dessa saknar en historia på tre och ett halvt år, vilket är ett av kriterium. Uppsatsens population får därför ses som en god beskrivning av den Svenska fondmarknaden.

16

3 Teori

Teoriavsnittet börjar med effektiv marknadsteori som sedan fortsätter med regressionsanalys.

Portföljteori samt olika riskjusterande mått redogörs. Avsnittet avslutas med kritik mot verktygen.

3.1 Effektiv marknadsteori

Den effektiva markandsteorin behandlar aktieprisernas upp- och nedgång och menar att aktiepriser agerar slumpmässigt enligt ”Random walk”-teorin (Bodie el at. 2005). Random walk-teorin säger att sannolikheten för vinst respektive förlust är lika stor varje dag. Det gäller endast då alla aktörer på aktiemarknader har samma information, vilket är dock inte troligt. Därför finns det tre utgångspunkter gällande informationsflödet bland aktiemarknadens aktörer: den svaga, den semi-starka och den starka. Den svaga graden utgår i från att aktiepriserna reflekterar all information som finns i de historiska aktiepriserna.

Den semi-starka graden reflekterar allmän tillgänglig information. Den starka graden reflekterar all tillgänglig information, även sådan som inte är allmänt tillgänglig. Det finns så kallade ”insiders”, vilka innehar information som inte är tillgänglig för allmänheten. Enligt den effektiva marknadsteorin är det endast insiders som har en chans att frekvent göra stora vinster genom aktier. Dock finns inga insiders med enligt den starka graden av effektiv marknadsteori.

Många studier stödjer den svaga och semi-starka hypoteserna om marknads- effektivitet (Bodie el at. 2005).

3.2 Regressionsanalys

Regressionsanalys är en statistisk teknik som undersöker sambanden mellan variabler. En linjär regression undersöker sambandet mellan två variabler och definieras som följande (Dahmström 2005):

𝑦 = 𝛽₀+ 𝛽₁𝑥 + 𝜀 Där

𝛽₀ är koefficienten vilken determinerar regressionslinjens skärningspunkt.

𝛽₁ är regressionslinjens lutning.

𝜀 är en felvariabel (”Error term”).

17

Regressionen består av en beroende variabel och en oberoende variabel. Med minsta kvadrat-metoden utformas en rät linje enligt denna ekvation (Dahm- ström 2005):

𝑦 = 𝑏₀+ 𝑏₁𝑥₁ Där

𝑦 är det skattade värdet på y.

𝑏₀ är den skattade skärningspunkten och definieras av 𝑦 − 𝑏 ₁∙ 𝑥 där 𝑦 och 𝑥 är medelvärden av y och x.

𝑏₁är den skattade lutningen på regressionslinjen och definieras av

𝑥_𝑖− 𝑥 𝑦₁− 𝑦 𝑥_𝑖− 𝑥 ² .

Minsta kvadrat-metoden försöker sätta regressionslinjen mitt emellan alla värden av x och y genom att minimera kvadratsumman. Det viktiga med reg- ressionslinjen är dess förklaringsvärde som berättar hur starkt sambandet är mellan x- och y-värdena. Det samband uttrycks som determinationskoeffi- cienten och betecknas 𝑅². För att beräkna determinationskoefficienten tas 𝑏₁- värdet upphöjt till två. Vid regressionsanalys skall det tas i beaktande extremt avvikande observation då de genom att röra bort regressionslinjen från klustret av observationerna kan negativt påverka den skattade regressionslinjen (Dahm- ström 2005).

3.3 Portföljvalsteori

Portföljvalsteori innefattar CAPM, portföljavkastning samt riskmått som aktiv risk, standardavvikelse och beta.

3.3.1 Capital Asset Price Modell (CAPM)

Capital Asset Price Modell (CAPM) står som grund för värdering av såväl en- skilda bolag som marknader. CAPM utvecklades av Sharpe och Lintner 1964 i sin nuvarande form. Precis som alla modeller är det en förenklad bild av verk- ligheten, bland annat utgår CAPM från ett linjärt samband mellan marknads- risken beta och investerares betalning för den systematiska risken. CAPM används flitigt i teorin och den ligger även till grund för Capital Market Line

18

(CML) samt Security Market Line (SML) vilka är centrala delar i portföljteori.

Antaganden bakom CAPM (Bodie et al. 2005):

 Placerarna väljer tillgångar efter deras avkastning och riskpreferens.

 Placeringarna gäller bara en period.

 Det finns en enda gemensam ränta till vilken alla kan låna obegränsade belopp och placera obegränsade belopp.

 Alla placerare har identiska förväntningar om tillgångarnas avkastning och risk.

 Det finns inga restriktioner på proportioner i portföljerna.

 Marknaden är konkurrenskraftig, det vill säga tillräckligt många köpare och säljare.

 Dt inte finns några transaktionskostnader och att det inte heller existerar några skatter.

CAPM definieras som följande (Bodie et al. 2005):

 

 

 

Där 

 

rf är den riskfria räntan (Tvåårig statsobligation).

 är svängningen mot index för den enskilda tillgången.

 

 är den förväntade avkastningen på marknaden.

3.3.1.1 Security Market Line

SML visar marknadens riskpremium och är den grafiska illustrationen av CAPM-modellen. Linjen används i modern portföljteori för att beskriva av- kastning i förhållande till risk för en specifik tillgång. Skulle en tillgång ligga över linjen är den undervärderad och under övervärderad (Bodie et al. 2005).

Nedan visas ett grafiskt exempel:

19

Diagram 1 – Security Market Line

SML enligt Boide et al. (2005). X-axeln är betat samt svängningen mot index och y-axeln är den förväntade avkastningen.

Där

M är kapitalmarknadslinjen.

rf är den riskfria räntan (Tvåårig statsobligation).

Betat är svängningen mot index för den enskilda tillgången.

 

 är den förväntade avkastningen på marknaden.

Betat definieras som följande (Bodie et al. 2005):

2 , m m ibm

ibm 

 

Där

ibm

 är tillgångens kovarians.

2

m_är.marknadens.varians.

20 3.3.2 Portföljavkastning

För att skapa en portfölj viktas ett antal olika aktier. Aktier har olika betavärde där ett innebär aktier följer index och noll innebär att den inte alls är beroende av index. En förvaltare skall hädanefter skapa en så bra förväntad avkastning som möjligt genom att vikta tillgångarna. Normalt krävs minst tio aktier för att skapa en god portfölj. Det gör att den diversifierbara risken försvinner, det vill säga den företagsspecifika risken. Den odiversifierbara risken är däremot kvar, och är beroende av svängningarna på marknaden och omvärldsfaktorer. För- väntade avkastningen för en portfölj kan beräknas enligt följande enkla exempel med två tillgångar (Ross et al. 2005).

B B A A

p X R X R

R  

Där

Rp är portföljens förväntade avkastning.

RAär den förväntade avkastningen av tillgång A.

RBär den förväntande avkastningen av tillgång B.

XAär andelen av tillgång A.

XBär andelen av tillgång B.

3.3.3 Riskmått

Risker i en fond kan uppdelas i fyra olika typer (Hultlöv 2005):

 Marknadsrisk: Marknadens risk till följd av makroekonomiska händ- elser.

 Kreditrisk: Är den risk för att en förlust uppstår i portföljen, till följd av att en motpart inte kan fullfölja sitt betalningsansvar.

 Likviditetsrisk: Risken som uppstår när en förvaltare vill sälja en aktie med låg likviditet. Vilket kan innebära problem då förvaltaren risker prisdumpning vid försäljningstillfället.

 Operationell risk: Förvaltningsrisken som uppstår hos den grupp av människor som sköter fonden – det vill säga den mänskliga faktorn.

För att mäta riskerna finns ett antal metoder. Några vanliga mått är aktiv risk, standardavvikelse och beta (Hultlöv 2005).

21 3.3.3.1 Aktiv risk

Den aktiva risken är den operationella risken. Den risk som en förvaltare tar mot förvaltningsindex. Ofta har en förvaltare som mål att slå sitt jämförelse- indexen. För de flesta fondkategorier har Morningstar utsett ett jämförelseindex som representerar den marknad och/eller de värdepapper fonden investerar i (Custermer.mseu.net 2009). Ligger den aktiva risken nära noll innebär det att en förvaltare mer eller mindre slaviskt följt sitt jämföreindex (Eng & Pettersson 2007). Ofta är den aktiva risken i en förvaltad fond mellan fem till 15 procent.

Aktiv risk definieras som följande (Hultlöv 2005):

1 ) (

1

1 2 _ 1







n R R

n

i r

Där

Rt M

p R R

R ₁ ₁ 

1

Rp är portföljens avkastning.

1

RM är jämförelseindexets avkastning.

1

Rr är relativ avkastning.

3.3.3.2Standardavvikelse

Standardavvikelse är ett mått av hur mycket populationens värden avviker från medelvärdet. Standardavvikelse används för att få fram hur många observ- ationer ligger inom ett visst intervall. Standardavvikelse definieras som följande (Infovoice.se 2009):

𝜎 = 𝑥² − 𝑥 ² 𝑛 𝑛 − 1 Där

𝑥 är enskilt mätvärde.

𝑛 är antal observationer i stickprovet.

Eftersom standardavvikelsen innehåller en kvadrering är den känslig för höga extremvärden.

22 3.3.3.3 Beta

Beta är ett mått för portföljens känslighet mot svängningar på marknaden där ett betavärde på ett innebär en total känslighet mot jämförelseindex. Beta beräknas ofta utifrån historisk data på 36 månader. Betavärdet kan ses som en hävstång där en fond med betavärdet 1,1 stiger tio procent mer än index. På samma sätt: om fonden har betavärdet 0,9 minskar den tio procent mindre än index. Ett sätt är att justera beta utifrån bolagsskulder vilket visar om företag är mer riskbenägna än liknande bolag i samma bransch. Vid värdering av fastig- hetsbolag används framförallt ett justerade betavärde (Damodaran 2002). Ett lågt beta att korrelationen med marknaden är svag. Exempelvis råvarurelaterade aktier samt mindre bolag tenderar att korrelera svagt med index även om risken med aktierna är tillsynes högre än bolag med stor vikt i jämförelseindex (Morningstar.se 2009). Beta definieras som följande (Darmodaran 2002):

2 j ij i

Cov

   Där

i är betavärdet hos fonden.

Covij är kovariansen mellan fonder och index.

2

j är variansen för fonder.

3.4 Riskjusterande avkastningsmått

Riskjusterande avkastningsmått innefattar Sharpes kvot, Jensens alfa, Treynors kvot, T²-mått, Appraisal ratio och M²-mått

3.4.1 Sharpes kvot

Sharpes kvot är ett flitigt använt begrepp när det gäller att utvärdera presta- tionen av en fond. Fördelen är att kvoten tar hänsyn till standardavvikelsen vilket innebär att en förvaltare som tar för stora risker får ett lågt betyg trots en förhållandevis bra avkastning. Måttet har använts sedan 1966 och är i dag ett av de viktigaste måtten inom investering och finansiering (Bodie et al. 2005).

23

Enligt portföljvalsteorin vill en placerare alltid ha bästa möjliga avkastning i förhållande till den risk placeraren tar. Sharpes kvot mäter medelavkastningen substraherat den riskfria räntan genom standardavvikelsen (Morningstar.se 2009). En hög Sharpes kvot innebär en bra avkastning mot risk medan en låg innebär det motsatta (Rammel & Tenblad 2006):

 

p f p p

R R S E

 )

( 



Där

Sp står för Sharpes kvot.

Rp är avkastningen av portföljen.

Rf är den riskfria räntan.

p är standardavvikelsen i portföljen.

E är väntevärdet.

3.4.2 Jensens alfa

Även Jensen alfa är ett mått för att utvärdera portföljresultat. Måttet går ut på att jämföra den avkastningen portföljen borde ha fått mot den verkliga presta- tionen givet sin systematiska risk (Bodie et al. 2005). Jensens alfa definieras som följande:

)) (

( _{f m f}

i r r r

r   

 

 Där

 är portföljens alfavärde.

ri är portföljens avkastning.

 är den systematiska risken.

rm är den förväntade avkastningen på marknaden.

rf är den riskfria räntan.

Ett alfa med ett värde över noll visar en positiv avkastning mot den förväntade avkastningen vid given systematisk risk. Med andra ord, ju högre alfa desto bättre presterar fonder. Svagheten med modellen är att den, liksom Sharpes kvot, antar normalfördelning (Bodie et al. 2005).

24 3.4.2.1 Treynors kvot och T²-mått

Är rätt lika Sharpes kvot med den skillnaden att i Treynors kvot räknas fonden som en liten del i en gigantisk portfölj. I stället för standardavvikelsen som används i Sharpes kvot använder Treynors kvot beta för att bedöma risken i portföljen. Det gör att enbart den diversifierbara risken är relevant. Treynors kvot definieras som följande (De Ridder 2002):

p f

p R

R





index p

f p

f R R R

R

T  



 

2

Där

Rpär avkastningen i portföljen.

Rf är den riskfria räntan (Tvåårig statsobligation).

p är den portföljens betavärde.

är avkastning på jämförelseindex.

3.4.2.2 Appraisal Ratio

Om marknadsindexen skulle motsvara den optimala portföljen skulle alla plac- erare hålla index, då det enligt Effektiva Marknadshypotesen (EMH) inte går att systematiskt överavkasta mot index (Bodie et al. 2005). Det är dock troligt att skickliga förvaltare kan hitta felprissatta tillgångar. Aktiemarknaden följer trender och när ett visst mode gäller kan aktier bli helt felprissatta (Lindmark 2009b). Det gör det troligt att mixa aktivt förvaltad portfölj med ett passivt marknadsindex vilket innebär en överavkastning enligt _p, men även en viss osystematisk risk enligt 𝜀_𝑃.

Kvoten mellan överavkastning och kostnad för osystematisk risk kallas

”Appraisal ratio” och beräknas som följande (Bodie et al. 2005):

index

R

25 ) ( _p

p

ARp





 

Där ARp

är Appraisal ratio i portföljen.

p är överavkastningen.

p är den osystematiska risken.

3.4.3 M²-mått

För att rangordna fonder kan ^M2 användas. Det görs genom vägda genom- snittet av portfölj A, portfölj B och marknadsindex. Syftet är att se till att alla portföljer har samma risk som index. Avkastningsdifferenser kan mätas enlig följande (Bodie et al. 2005):

m A

a r r

M²   Där



2

Ma M² för portfölj A.

r är riskvägd avkastning för portfölj A. A

r är riskvägd avkastning för marknadsindexen. M

3.5 Kritik mot CAPM och Sharpes kvot

En kritik mot CAPM är att identifieringen av SML har visats att misslyckats i praktiken samt i det långa perspektivet av flertal studier. Vidare säger studierna att korrelationen mellan avkastning och beta är svag. En annan kritik är att det finns andra risker i praktiken utöver den marknadsrisk som är riskpremiet i teorin. Trots det används CAPM mycket inom teorin av forskare liksom studenter (Markowitz 2008).

En kritik mot Sharpes kvot är att den antar att alla investerare är riskaverta, vilket leder till att fördelningar som skevhet och toppar inte beaktas i måttet.

Det är dessutom inte troligt att exakt alla investerare skulle vara riskaverta. En annan kritik är att avkastningen inte är normalfördelad vilket Gray och French (1990) samt Harvey et al. (2000) har visat i sina studier. Trots det här är Sharpes kvot vedertagen.

26

4 Resultat och analys

Här redovisas resultatet och analyseras, ett verktyg i taget. Redovisningen använder pedagogisk utformade tabeller som bas, och diagram för Aktiv risk, Sharpes kvot, Treynors kvot samt Jensens alfa. Ordning av verktyg lyder: Aktiv risk, Sharpes kvot, M², Treynors kvot, T², Jensens alfa och Appraisal ratio. Slutligen sammanställs en bedömning av verktygen och kritik ges mot resultatet samt analysen.

4.1 Aktiv risk

Aktiv risk visar hur stora andel av portföljen som skiljer sig mot jämförelse- index. En hög aktiv risk innebär en högre förvaltningsrisk där förvaltaren tror sig kunna överträffa index med hög andel av portföljen. En aktiv risk på noll innebär att förvaltaren tar en med index jämbördig risk (Hultlöv 2005).

En lågt aktiv risk definieras som under 0,05. Medelmåttigt aktiv risk sträcker sig mellan 0,05 och 0,1 och en högt aktiv risk över 0,1. Låga värden visas med

”normala” svarta siffror, medelmåttiga värden med röda, fyllda siffror (svarta med gråskalig utskrift) och höga värden visas med svarta, fyllda understrukna siffror. ”Genomsnitt”-kolumnen är det genomsnittliga värdet över mät- periodens värden.

Tabell 3 – Aktiv risk i små fonder

År 1 År 2 År 3 År 4 Genomsnitt Aktie-Ansvar Sverige 0,014 0,040 0,079 0,029 0,040 Aktiespararna Topp Sverige 0,012 0,031 0,078 0,025 0,036 AMF Pension Aktiefond Småbolag 0,055 0,038 0,028 0,028 0,037 Banco Sverige 0,001 0,042 0,000 0,024 0,017 Carlson Sverigefond 0,020 0,024 0,074 0,009 0,032 Eldsjäl Sverigefond 0,024 0,021 0,082 0,065 0,048 Enter Sverige Fokus 0,062 0,078 0,027 0,038 0,051 Gustavia Sverige 0,099 0,048 0,004 0,057 0,052 HQ Svea Aktiefond 0,166 0,014 0,058 0,061 0,075 Länsförsäkringar Småbolagsfond 0,146 0,069 0,045 0,131 0,098 Nordea Selekta Sverige 0,013 0,046 0,019 0,021 0,025 Spiltan Aktiefond Sverige 0,085 0,086 0,052 0,136 0,090 Swedbank Robur Ethica Miljö Sv. 0,147 0,015 0,011 0,036 0,052 Öhman Sverigefond 0,038 0,002 0,037 0,131 0,052

27

Första året visar hela tre fonder en aktiv risk över 0,1 vilket innebär att 10 procent av innehaven skiljer sig markant från index. Ytterligare tre fonder visade medelmåttig aktiv risk medan övriga åtta fonder visade låg aktiv risk år ett. År två visade tre fonder medelmåttig aktiv risk medan resten visade låg aktiv risk. Det tyder på att mindre förvaltare under orostider endast vågar ta små risker mot index när börsen har en nedåtgående trend – vilket till exempel startade under hösten 2007. År tre visade sex mindre fonder medelmåttig aktiv risk vilket kan tyda på att förvaltarna positionerar sig i mindre aktier för att få en hävstång i fall börsen skulle vända uppåt. Än så länge visade ingen av de mindre förvaltarna någon större riskvilja trots att börsen vid år tre var tungt pressat, speciellt när det gäller de mindre bolagen. År fyra, när börsen började stiga, fanns det fyra fonder med medelmåttig aktiv risk och tre hög aktiv risk.

Det innebär att riskviljan ökar när börsen ligger i stigande trend. Nedan visas en grafisk illustration av riskviljan över mätperioden:

Diagram 2 – Aktiv risk i små fonder

Anmärkningsvärt är att Nordea, Aktie ansvar, AMF och Banco visade en väldig låg aktiv risk vilket tyder på passiv förvaltning. Spiltan, Swedbank, Enter, Läns- försäkring och HQ Svea visade sammanlagd risk över 20 procent vilket tyder på aktiv förvaltning. Banco visade över hela mätperioden en total aktiv risk på cirka 0,07, eller 7 procent, vilket även här tyder på passiv förvaltning.

0,000 0,020 0,040 0,060 0,080 0,100 0,120 0,140 0,160 0,180

Fonder

År 1 År 2 År 3 År 4

28

Tabell 4 – Aktiv risk i stora fonder

År 1 År 2 År 3 År 4 Genomsnitt

AMF Pension Aktiefond Sverige 0,080 0,035 0,051 0,004 0,042 Carlson Sverige Koncis 0,090 0,006 0,092 0,023 0,052 Danske invest 0,083 0,027 0,059 0,016 0,046 Folksams Aktiefond Sverige 0,031 0,040 0,033 0,021 0,031 Handelsbanken Sverigefond 0,027 0,061 0,037 0,005 0,032 Lannebo Småbolag 0,168 0,015 0,063 0,001 0,062 Länsförsäkringar Sverigefond 0,002 0,03 0,082 0,059 0,043 Nordea Sverigefond 0,061 0,043 0,043 0,031 0,045 SEB Sverigefond 0,024 0,033 0,041 0,028 0,031 SEB Sverigefond Småbolag 0,123 0,006 0,014 0,006 0,037 SEB Sverigefond Stora bolag 0,025 0,052 0,058 0,045 0,045 Skandia Aktiefond Sverige 0,042 0,035 0,056 0,002 0,034 SPP Aktiefond Sverige 0,037 0,068 0,039 0,023 0,042 Swedbank Robur Småbolagsfond Sv. 0,042 0,021 0,041 0,023 0,032

År ett visar fyra av de stora fonderna medelmåttig aktiv risk medan två visar hög aktiv risk. Resterande visar låg risk mot index. Det tyder på att de stora fonderna precis som de små fonderna är relativt aktiva när börsen befinner sig i en uppåtgående trend. År två visar fyra fonder medelmåttig risk vilket innebär att en viss andel av innehaven skiljer sig mot index. De flesta fonder som visar medelmåttig aktiv risk ligger dock i det nedre intervallet för aktiv risk. År tre är de stora fonderna mer aktiva i sitt placerande än små fonder där hela sju stycken visar en medelmåttig aktiv risk – två stycken i övre intervallet och resterande i det lägre. År fyra påvisar enbart en fond aktiv risk, vilket avspeglar den tröghet som stora fonder har vid positionering av sitt innehav till aktier med högre risk.

Folksam, SEB Sverigefond och Swedbank småbolag visar låg aktiv risk alla åren vilket tyder på passiv förvaltning. Även Nordea Sverige och Handelsbanken Sverige visade låg aktiv risk samtliga åren. Det ger stöd till tidigare teorier som nämner de svårigheter fonder med större förmögenhet har med placering.

29

Diagram 3 – Aktiv risk i stora fonder

Enbart Carlson koncis och Lannebro visade sammanlagd risk över 20 procent vilket tyder på låg aktivitet i de stora fonderna. Aktiva risken låg dock samman- lagt över tio procent vilket tyder på en viss aktiv förvaltning.

Tabell 5 – Översikt av aktiv risk

A

Medelvärde små 0,063 0,039 0,042 0,057 Standardavvikelse 0,057 0,025 0,029 0,044 Medelvärde stora 0,060 0,034 0,051 0,020 Standardavvikelse 0,045 0,019 0,020 0,017

Tre små fonder och en stor fond påvisar aktiv förvaltning under alla år medan resterande enbart påvisar vissa år. Vidare visade det sig att tre små fonder och fem stora fonder har låg aktiv risk på 0,15 och nedåt, vilket tyder på passiv för- valtning. Storbankerna är här överrepresenterade.

Det kan konstateras att små respektive stora fonder som kategori inte skiljer sig mycket åt vad gäller aktiv risk. Små fonder visar klart högre aktiv risk när aktie- marknaden befinner sig i stigande trend, medan risken under nedgångsår är likartad. Det stödjer tidigare undersökningar som visat att små fonder är snabbare med att allokera om sina resurser (Chen et al. 2004).

0,000 0,020 0,040 0,060 0,080 0,100 0,120 0,140 0,160 0,180

Fonder

År 1 År 2 År 3 År 4

30 4.2 Sharpes kvot

Sharpes kvot visar hur avkastningen är i förhållande till index och över- avkastningen mot index sett till variansen hos portföljen (Bodie et al. 2005). För att kunna jämföra fonderna enligt vilka som avviker från grupper används indexvärde plus och minus en enhet för att hitta extremer.

Tabell 6 – Intervall

a

Övre intervall 3,672 -0,704 -2,027 5,123 Index 2,672 -1,704 -3,027 4,123 Nedre intervall 1,672 -2,704 -4,027 3,123

Fonder som är extremt positivt avvikande visas med understrykning och fonder som är extremt negativt avvikande visas med röda siffror. Observa att medel- måttiga värden inte utmärks.

Tabell 7 – Sharpes kvot i små fonder

År 1 År 2 År 3 År 4

Aktie-Ansvar Sverige 3,129 -0,938 -2,633 3,222 Aktiespararna Topp Sverige 2,508 -1,268 -2,751 2,918 AMF Pension Aktiefond Småbolag 4,206 -1,319 -2,635 3,283 Banco Sverige 2,716 -1,046 -2,787 3,155 Carlson Sverigefond 2,818 -1,243 -2,746 2,968 Eldsjäl Sverigefond 2,985 -1,310 -2,790 2,876 Enter Sverige Fokus 3,120 -0,438 -2,599 3,168 Gustavia Sverige 1,496 -1,820 -3,237 4,133 HQ Svea Aktiefond 3,275 -0,895 -2,679 2,954 Länsförsäkringar Småbolagsfond 4,134 -2,029 -2,828 4,085 Nordea Selekta Sverige 2,655 -1,040 -2,866 3,363 Spiltan Aktiefond Sverige 4,349 -0,704 -2,766 3,030 Swedbank Robur Ethica Miljö Sv. 2,975 -1,197 -2,730 2,896 Öhman Sverigefond 2,903 -1,056 -2,664 2,771

År ett visar tre fonder positiva extremvärden vilket innebär att de sticker ut från de övriga fonden i samma kategori. En fond visar negativt extremvärde vilket innebär en kraftigt försämrad avkastning mot index och kategorin som helhet.

År två slår samtliga fonder utom två index, och två av fonderna visar stor över-

31

avkastning. Även år tre slår de flesta fonder index. Undantaget är Gustavia som underpresterar. Under år fyra underpresterar sju fonder kraftigt mot index.

Diagram 4 – Sharpes kvot i små fonder

Spiltan var enda fonden som visade kraftig överavkastning mot index över mät- perioden. Gustavia utmärkte sig negativt genom att prestera klart sämre än index över nästan hela mätperioden. Som helhet presterade de små fonderna överlag bättre än index.

Tabell 8 – Sharpes kvot i stora fonder

År 1 År 2 År 3 År 4

AMF Pension Aktiefond Sverige 3,207 -1,093 -2,602 2,888 Carlson Sverige Koncis 3,214 -1,516 -2,643 2,827 Danske invest 3,068 -1,833 -2,634 3,213 Folksams Aktiefond Sverige 2,883 -1,100 -2,720 2,841 Handelsbanken Sverigefond 2,950 -0,689 -2,693 3,030 Lannebo Småbolag 3,848 -1,215 -2,694 2,992 Länsförsäkringar Sverigefond 2,688 -1,196 -2,769 2,913 Nordea Sverigefond 3,135 -1,022 -2,693 2,892 SEB Sverigefond 2,858 -1,183 -2,773 3,050 SEB Sverigefond Småbolag 3,730 -1,399 -2,763 3,091 SEB Sverigefond Stora bolag 2,862 -0,997 -2,794 2,728 Skandia Aktiefond Sverige 2,978 -1,085 -2,705 3,017 SPP Aktiefond Sverige 2,984 -0,601 -2,647 2,868 Swedbank Robur Småbolagsfond Sv. 4,010 -1,242 -2,575 3,007 -4,000

-3,000 -2,000 -1,000 0,000 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

Fonder

År 1 År 2 År 3 År 4

32

Bland de stora fonderna utmärker sig tre fonder som kraftigt överavkastar mot index under år ett. Under det året överträffar samtliga index även om de flesta ligger inom intervallet. År två visar två fonder kraftig överavkastning mot index.

Samtliga fonder utom Danske Invest presterar bättre än index under samma år.

Under år tre slog alla fonder index, dock är spridningen liten och fonderna presterar enbart marginelt bättre. År fyra presterade alla stora fonder utom Danske Invest kraftigt sämre än index. Index år fyra var 4,123.

Diagram 5 – Sharpes kvot i stora fonder

Resultatet överensstämmer med tidigare studier av Chen et al.( 2004) och Kinnel (2007) som säger att större förmögenheter innehar tröghet.

Tabell 9 – Översikt av Sharpes kvot

a

Index 2,672 -1,705 -3,026 4,123 2,070 Medelvärde små 3,091 -1,164 -2,765 3,202 2,364 Standardavvikelse 0,749 0,406 0,157 0,420 - Medelvärde stora 3,172 -1,155 -2,693 2,954 2,278 Standardavvikelse 0,404 0,309 0,067 0,126 -

Över mätperioden presterade både små och stora fonder en riskjusterad över- avkastning mot index. Små fonder skiljer sig väsentligt från fond till fond medan de stora fonderna presterar med relativt liten spridning. Noterbart är att

-4,000 -3,000 -2,000 -1,000 0,000 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

Fonder

År 1 År 2 År 3 År 4

33

i topp ligger fonderna som visat hög aktiv risk: Spiltan, Länsförsäkringar, Enter, Lannebo och AMF. Undantaget är Swedbank som visar låg aktiv risk men ändå ligger i topp, enligt Sharpes kvot.

4.3 M²-mått

M²är en vidarebyggnad på Sharpes kvot. Index med ett nollvärde innebär att alla positiva tal är en överprestation medan alla negativa tal innebär en under- prestation. Måttet anges i procent vilket innebär att 0,1 är 10 procent bättre av- kastning än index samt -0,1 är 10 procent sämre än index (Bodie et al. 2005).

Tabell 10 – Intervall

År 1 År 2 År 3 År 4 Övre intervall 0,05 0,05 0,05 0,05 Index 0,00 0,00 0,00 0,00 Nedre intervall -0,05 -0,05 -0,05 -0,05

Det används fem procents avkastning, eller 0,05, som betyder klart bättre än index och minus fem procent som betyder klart sämre än index. Positiva presta- tioner visas med understrykning och negativa prestationer med röd markering.

Tabell 11 – M² i små fonder

År 1 År 2 År 3 År 4

Aktie-Ansvar Sverige 0,034 0,053 0,060 -0,08 Aktiespararna Topp Sverige -0,012 0,030 0,042 -0,107 AMF Pension Aktiefond Småbolag 0,113 0,027 0,060 -0,074 Banco Sverige 0,003 0,046 0,037 -0,086 Carlson Sverigefond 0,011 0,032 0,043 -0,102 Eldsjäl Sverigefond 0,023 0,027 0,036 -0,110 Enter Sverige Fokus 0,033 0,088 0,066 -0,085 Gustavia Sverige -0,087 -0,008 -0,032 0,001 HQ Svea Aktiefond 0,045 0,056 0,053 -0,104 Länsförsäkringar Småbolagsfond 0,108 -0,022 0,030 -0,003 Nordea Selekta Sverige -0,001 0,046 0,025 -0,067 Spiltan Aktiefond Sverige 0,124 0,069 0,040 -0,097 Swedbank Robur Ethica Miljö Sv. 0,022 0,035 0,045 -0,109 Öhman Sverigefond 0,017 0,045 0,056 -0,120