• No results found

Kan grönare bolag överprestera miljöbovarna?: En studie av sambandet mellan växthusgasutsläpp och avkastning på den svenska aktiemarknaden

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2022

Share "Kan grönare bolag överprestera miljöbovarna?: En studie av sambandet mellan växthusgasutsläpp och avkastning på den svenska aktiemarknaden"

Copied!
29
0
0

Loading.... (view fulltext now)

Full text

(1)

Kan grönare bolag överprestera miljöbovarna?

- en studie av sambandet mellan växthusgasutsläpp och avkastning på den svenska aktiemarknaden

Kandidatuppsats 15 hp

Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet

HT 2020

Datum för inlämning: 2021-01-15

Andreas Glückman

(2)

Sammandrag

I och med att medvetenheten om klimatf¨or¨andringar v¨axer ¨okar trycket att ¨overg˚a till ett l˚agutsl¨appssamh¨alle. Detta har medf¨ort att investerare i allt st¨orre utstr¨ackning till¨ampar h˚allbara investeringsstrategier. Denna studie unders¨oker om investeringar med l˚ag utsl¨apps- intensitet genererar en st¨orre riskjusterad avkastning ¨an investeringar med h¨og utsl¨appsintensitet p˚a den svenska aktiemarknaden. Till f¨oljd av ett allt mer utbrett sentiment att investera h˚allbart kan en f¨orv¨anta sig ett negativt samband mellan utsl¨appsintensitet och avkastning. Genom portf¨oljsortering utifr˚an bolags utsl¨appsintensitet under 2010 – 2019 finner denna studie indi- kationer p˚a ett positivt samband mellan utsl¨appsintensitet och avkastning. Portf¨oljer best˚aende av bolag med h¨og utsl¨appsintensitet genererar konsekvent en h¨ogre avkastning ¨an portf¨oljer best˚aende av bolag med l˚ag utsl¨appsintensitet. D¨aremot finner studien inga statistiskt signifi- kanta resultat vilket inneb¨ar att det inte g˚ar att utesluta att resultaten ¨ar slumpm¨assiga.

Nyckelord: Scope, Utsl¨appsintensitet, Riskjusterad avvikelseavkastning, CAPM, Carharts fyr- faktormodell, svenska aktiemarknaden

(3)

Inneh˚ allsf¨ orteckning

1 Introduktion 3

2 Litteratur¨oversikt 5

2.1 Hypotesutveckling . . . 7

2.1.1 Hypotesformulering . . . 8

3 Ramverk 9 3.1 Greenhouse Gas Protocol . . . 9

4 Data 11 4.1 Data och urval . . . 11

4.2 Variabler . . . 11

5 Metod 13 5.1 Utsl¨appsportf¨oljer . . . 13

5.1.1 Zero-Invest portf¨olj . . . 14

5.2 Regressioner . . . 14

5.2.1 CAPM-regressioner . . . 14

5.2.2 Carharts fyrfaktormodell-regressioner . . . 15

6 Resultat 16 6.1 Portf¨oljresultat . . . 16

6.1.1 Portf¨oljresultat - Scope 1 portf¨oljer . . . 16

6.1.2 Portf¨oljresultat - Scope 2 portf¨oljer . . . 17

6.2 Regressionsresultat . . . 17

6.2.1 Regressionsresultat - Scope 1 portf¨oljer . . . 17

6.2.2 Regressionsresultat - Scope 2 portf¨oljer . . . 18

7 Diskussion 20 8 Slutsats 22 8.1 Studiens begr¨asningar och f¨orslag till framtida forskning . . . 22

Referenser 23

Appendix 26

(4)

1 Introduktion

Under 2020 utf¨orde tj¨anstepensionsbolaget Alecta ett klimatrelaterat stresstest p˚a sin aktie- portf¨olj f¨or att bed¨oma portf¨oljbolagens sensitivitet gentemot att kostnaderna f¨or att sl¨appa ut koldioxid ¨okar. Resultatet var enligt Alectas VD ”¨ogon¨oppnande”, d˚a det pris f¨or utsl¨appsr¨atter som ¨ar i niv˚a med vad som kr¨avs f¨or att m¨ota FN:s 2 graders- m˚al skulle medf¨ora signifikanta kostnads¨okningar f¨or bolagen. Om portf¨oljbolagen bibeh˚aller den niv˚a av v¨axthusgasutsl¨app de har idag, och priset p˚a utsl¨app samtidigt stiger till denna potentiella niv˚a, skulle detta scenario inneb¨ara en 29% minskning av marknadsv¨ardet p˚a Alectas aktieportf¨olj (Stiernstedt, 2020).

Detta visar p˚a att om inte v¨axthusgasintensiva bolag agerar, st˚ar dess investerare inf¨or risken att marknadsv¨ardena urholkas

Under det senaste ˚artiondet har konceptet Socially Responsible Investments (SRI) v¨axt fram bland investerare. SRI ¨ar en investeringsstrategi som inkluderar eller exkluderar tillg˚angar base- rat p˚a ekologiska-, sociala, f¨oretagsstyrnings- och etiska kriterier (Renneboog, Horst och Zhang, 2008). Som hj¨alpmedel vid investeringsbeslut inom SRI anv¨ands ESG-faktorer som integrerar h˚allbarhetsagerande inom (E) milj¨o, (S) socialt ansvar och (G) f¨oretagsstyrning vid fundamen- tal investeringsanalys (Eccles, Serafeim, och Krzus, 2011). P˚a en aggregerad marknadsniv˚a har (E) f˚att s¨arskilt stort intresse (ibid). Subindex (E) blir ¨aven allt mer aktuellt i samband med den r˚adande klimatf¨or¨andringen. Klimatf¨or¨andringen har utvecklats till ett allm¨ant accepterat hot mot v˚ar planet som kr¨aver reglerande ˚atg¨arder (Stern, 2007; IPCC, 2007). Existerande bevis tyder sammantaget p˚a att nettokostnaden som klimatf¨or¨andringar medf¨or sannolikt kommer att bli betydande och ¨oka med tiden (IPCC, 2020).

Marknadens st¨orsta intresse inom subindex (E) har blivit v¨axthusgasutsl¨app (Eccles, Se- rafeim, och Krzus, 2011). Det r˚ader d¨aremot inte konsensus i huruvida v¨axthusgasutsl¨app p˚averkar investeringsavkastning. Sambandet mellan v¨axthusgasutsl¨app och investeringsavkast- ning har d¨arf¨or blivit av s¨arskilt intresse att unders¨oka. Befintlig litteratur som unders¨oker sambandet mellan bolags v¨axthusgasutsl¨app och aktieavkastning har funnit motstridiga re- sultat. D¨aremot skiljer sig befintlig litteratur ˚at i hur v¨axthusgasutsl¨app m¨ats, vilket g¨or det sv˚art att dra n˚agra generella slutsatser. En del forskare menar att bolag med h¨oga niv˚aer av v¨axthusgasutsl¨app ¨ar utsatta f¨or en v¨axthusgasrisk till f¨oljd av ¨okade statliga regleringar och stigande priser p˚a utsl¨appsr¨atter (Weitzman, 2009; Litterman, 2013; Pindyck 2013). Bolton och Kacperczyk (2020) och Hsu, Li och Tsou (2020) visar att v¨axthusgasrisker priss¨atts med en riskpremie vilket medf¨or ett positivt samband mellan utsl¨app och avkastning. I kontrast till studier som funnit ett positivt samband mellan utsl¨app och avkastning, finner ett flertal and- ra studier st¨od f¨or att bolag med l˚aga niv˚aer av v¨axthusgasutsl¨app genererar en riskjusterad

¨

overavkastning (Derwall et al., 2005; In, Park och Monk, 2019). Den befintliga forskningen som unders¨okt sambandet mellan v¨axthusgasutsl¨app och avkastning har till st¨orre del unders¨okt sambandet p˚a den amerikanska aktiemarknaden vilket medf¨or en avsaknad av studier p˚a den europeiska aktiemarknaden och f¨oljaktligen den svenska aktiemarknaden. Det finns anledning att tro att ett tydligt samband mellan v¨axthusgasutsl¨app och avkastning skulle vara n¨arvarande p˚a den europeiska marknaden, och p˚a den svenska marknaden i synnerhet. Detta eftersom bo- lag verksamma inom s¨arskilda industrier inom EU beh¨over betala f¨or sina v¨axhusgasutsl¨app genom utsl¨appsr¨atter, vilket amerikanska bolag inte beh¨over (Gleason, 2018). Den svenska aktiemarknaden ¨ar s¨arskilt intressant att unders¨oka d˚a Sverige har v¨arldens str¨angaste lagstift- ning f¨or h˚allbar f¨orvaltning av pensionskapital och anses vara v¨arldsledande inom h˚allbarhet (Regeringen, 2020; Strand et al., 2015). Denna studie ¨amnar d¨arf¨or unders¨oka hur sambandet mellan v¨axthusgasutsl¨app och avkastning f¨orh˚aller sig p˚a den svenska aktiemarknaden.

(5)

F¨or att unders¨oka sambandet konstrueras portf¨oljer sorterade utifr˚an svenska bolags utsl¨apps- intensitet under 2009 – 2018. Utsl¨appsintensitet definieras som kvoten av bolagens absoluta niv˚a av utsl¨app och oms¨attning. Den absoluta niv˚an av utsl¨app m¨ats med Scope-variabler som inkluderar samtliga v¨axthusgaser som omfattas av Kyotoprotokollet. Resultaten antyder att portf¨oljer best˚aende av bolag med h¨og utsl¨appsintensitet har en h¨ogre efterf¨oljande avkastning

¨an portf¨oljer best˚aende av bolag med l˚ag utsl¨appsintensitet. D¨aremot p˚atr¨affas inga signifikanta resultat. Till f¨oljd av en avsaknad av signifikanta resultat g˚ar det inte att utesluta att resultaten

¨ar slumpm¨assiga.

˚Aterst˚aende del av studien ¨ar strukturerad enligt f¨oljande. Avsnitt 2 beskriver tidigare stu- diers resultat p˚a en detaljerad niv˚a genom en litteratur¨oversikt. Avsnitt 3 redog¨or studiens ramverk genom en beskrivning av Greenhouse Gas Protocol och Scope. I avsnitt 4 presente- ras studiens data och urval samt tillh¨orande deskriptiv statistik. Avsnitt 5 beskriver studiens framlagda metod f¨oljt av avsnitt 6 d¨ar studiens resultat presenteras. Avslutningsvis redog¨ors studiens analys i avsnitt 7 och studiens slutsats i avsnitt 8.

(6)

2 Litteratur¨ oversikt

Sedan det blev uppenbart att klimatf¨or¨andringar medf¨or risker som p˚averkar finansiella mark- nader har den potentiella kopplingen till investeringsavkastning blivit allt mer central och f˚att ett ¨okat intresse bland forskare. Inom befintlig litteratur har olika metoder anv¨ants f¨or att unders¨oka kopplingen mellan milj¨oprestation (MP) och finansiell prestation (FP). Ett bolags FP m¨ats vanligtvis genom aktieavkastning. D¨aremot f¨orekommer en stor variation i hur tidi- gare studier har valt att m¨ata MP, exempelvis utifr˚an egenkonstruerade po¨angssystem eller m¨angden koldioxidutsl¨app (jmf. Derwall et al., 2005: Bolton och Kacperczyk, 2020). Medan tidigare empiriska studier fokuserar p˚a att best¨amma f¨orh˚allandet mellan ett bolags MP och FP utvidgas nya studier till att unders¨oka de mekanismer genom vilka MP kan p˚averka FP.

Portf¨oljsortering anv¨ands f¨or att utv¨ardera resultatet av investeringsstrategier som inneh˚aller milj¨ofaktorer, allts˚a portf¨oljer sorterade utifr˚an bolags MP f¨or att j¨amf¨ora den genomsnittliga riskjusterade avkastningen (FP) f¨or dessa portf¨oljer.

Cohen, Fenn och Konar (1997) konstruerar branschspecifika portf¨oljer utifr˚an S&P 500 f¨or att unders¨oka om amerikanska bolag med god MP presterar bra finansiellt. MP m¨ats ¨over tre˚arsperioden 1987 – 1989 medan FP m¨ats ¨over en fem˚arig tidsperiod, 1987 - 1991. M˚att f¨or FP ¨ar avkastning p˚a totalt kapital, avkastning p˚a eget kapital och aktieavkastning. MP data best˚ar av nio olika m˚att f¨or samtliga bolag i urvalet, som till exempel volym av kemiska utsl¨app och antalet milj¨of¨orfaranden. Dessa m˚att baseras p˚a faktiska offentliga register eller offentliggjorda uppgifter fr˚an bolagen i urvalet. Bolagen rankas utifr˚an variablerna f¨or MP d¨ar de b¨ast rankade bolagen sorteras in i den ena portf¨oljen och de s¨amst rankade bolagen i den andra. Studien visar att investeringar i milj¨ov¨anliga bolag varken h¨ammar eller gynnar investeringsavkastningen. D¨aremot indikerar resultaten att en v¨albalanserad portf¨olj best˚aende av de b¨ast rankade bolagen inom respektive bransch genererar en lika bra eller b¨attre avkastning

¨an S&P 500 indexet.

Derwall et al. (2005) unders¨oker om investerare erh˚aller en l˚angsiktig premie eller straffas av att inneha milj¨om¨assigt ansvarsfulla bolag. Studien unders¨oker amerikanska bolag under tidspe- rioden juli 1995 – december 2003 och best˚ar av tv˚a delar. F¨orst konstrueras tv˚a portf¨oljer utifr˚an milj¨oeffektivitetspo¨ang. Po¨angen ¨ar inh¨amtade fr˚an Innovest databas och anv¨ands som m˚att f¨or MP. Innovest po¨angsystem ¨ar komplext och omfattande d¨ar bolagen som utv¨arderas bed¨oms utifr˚an cirka 60 dimensioner vilka gemensamt ligger till grund f¨or vilket milj¨oeffektivitetspo¨ang bolagen erh˚aller. N¨ar portf¨oljerna ¨ar konstruerade till¨ampas modeller f¨or prestationsattribut f¨or att testa om det f¨oreligger n˚agon skillnad i prestation mellan portf¨oljerna som ¨ar bety- dande och h¨anf¨orlig till milj¨okomponenten. Utifr˚an regressioner baserat p˚a Carharts (1997) fyrfaktormodell finner Derwall et al. (2005) att bolag som presterar relativt bra utifr˚an In- novests milj¨om¨assiga dimensioner tillsammans genererar en riskjusterad ¨overavkastning. Mer specifikt uppm¨ats ett ˚arligt alfa om 6% f¨or en strategi som tar en l˚ang position i den b¨asta milj¨oportf¨oljen och en kort position i den s¨amsta milj¨oportf¨oljen.

En mer tidsaktuell portf¨oljstudie genomf¨ordes av In, Park och Monk (2019). De unders¨oker om en investeringsstrategi som tar v¨axthusgasutsl¨app i beaktning ¨overavkastar marknaden. Stu- dien innefattar 736 amerikanska bolag under tidsperioden januari 2005 – december 2015. De konstruerar Zero-Investment portf¨oljer som tar en l˚ang position i de mest utsl¨appseffektiva bola- gen och en kort position i de mest utsl¨appsineffektiva bolagen. F¨or att m¨ata utsl¨appseffektivitet inh¨amtas MP-data fr˚an Trucost som innefattar utsl¨appsdata f¨or sex v¨axthusgaser som fastst¨alls av Kyotoprotokollet. In, Park och Monk (2019) konstaterar att utsl¨appseffektiva bolag i ge- nomsnitt ¨overpresterar utsl¨appsineffektiva bolag med undantag f¨or sm˚a bolag. Resultaten visar

¨aven att de utsl¨appseffektiva bolagen tenderar att ha starka ekonomiska resultat, s˚asom h¨og av- kastning p˚a investerat kapital (ROIC) och starka kassafl¨oden. Under studieperioden genererar

(7)

Zero-Investment portf¨oljerna en riskjusterad ¨overavkastning om 3,5–5,4% per ˚ar.

Bolton och Kacperczyk (2019) unders¨oker om investerare effektivt priss¨atter koldioxidrisk genom att f¨ors¨oka identifiera en potentiell koldioxidpremie p˚a den amerikanska marknaden. De genomf¨or en studie som liknar den In, Park och Monk (2019) genomf¨orde, men kontrollerar ¨aven f¨or bransch, bolagens egenskaper och k¨anda riskfaktorer. Resultaten visar ett positivt och sig- nifikant samband mellan avkastning och bolagens v¨axthusgasutsl¨app. Sambandet blir d¨aremot insignifikant n¨ar de kontrollerar f¨or industrieffekter. F¨orfattarna menar att den h¨ogre avkast- ningen h¨anf¨or sig till en koldioxidpremie. Mer specifikt uppskattar de hur koldioxidpremien ¨ar relaterad till tre olika m˚att p˚a bolagens utsl¨app: (i) den totala utsl¨appsniv˚an, (ii) f¨or¨andring av utsl¨app fr˚an ˚ar till ˚ar, och, (iii) utsl¨appsintensitet, vilket m¨ater koldioxidutsl¨app i relation till oms¨attning. F¨orfattarna kommer fram till att koldioxidpremien ¨ar relaterad till niv˚an av utsl¨app men inte utsl¨appsintensiteten.

Liesen et al. (2017) unders¨oker hur bolags offentligg¨orande av v¨axthusgasutsl¨app p˚averkar aktieavkastningen under perioden 2005 – 2009. Bolagen i urvalet blir tilldelade po¨ang utifr˚an hur fullst¨andiga data g¨allande v¨axthusgasutsl¨app de redovisar. Po¨angen s¨atts utifr˚an tre krite- rier d¨ar bolagen erh˚aller en etta eller en nolla beroende p˚a om respektive kriterium ¨ar uppfyllt.

F¨oljaktligen erh˚aller varje bolag mellan 0–3 po¨ang. F¨orfattarna samlar information om 433 europeiska bolags v¨axthusgasutsl¨app och delar sedan in bolag i portf¨oljer utifr˚an respektive bolags erh˚allna po¨ang. Portf¨oljerna regresseras med en expanderad version av Carharts fyr- faktormodell som tar h¨ansyn till branscheffekter. Resultaten visar att investerare under den unders¨okta tidsperioden kan uppn˚a en riskjusterad ¨overavkastning om 13% per ˚ar genom att investera i bolagen med h¨ogst po¨ang.

F¨or att unders¨oka det empiriska sambandet mellan utsl¨app och aktieavkastning p˚a bo- lagsniv˚a konstruerar Hsu, Li och Tsou (2020) portf¨oljer sorterade utifr˚an utsl¨appsintensitet.

M˚attet f¨or utsl¨appsintensitet konstrueras utifr˚an respektive bolags bokf¨orda v¨arde och den to- tala niv˚an av utsl¨app. Portf¨oljsorteringen visar att bolag som har h¨ogre utsl¨app ¨ar f¨orknippade med h¨ogre efterf¨oljande avkastning. En portf¨oljstrategi som tar en l˚ang position i bolag med h¨og utsl¨appsintensitet och en kort position i bolag med l˚ag utsl¨appsintensitet genererar en statis- tiskt signifikant genomsnittlig avkastning om 5,52% per ˚ar. Sammantaget indikerar resultaten i Hsu, Li och Tsous (2020) unders¨okning att en utsl¨appsrelaterad riskpremie ¨ar n¨arvarande p˚a den amerikanska aktiemarknaden.

Det ¨ar sv˚art att dra n˚agra generella slutsatser utifr˚an dessa studier. N˚agra finner ett positivt samband mellan MP och FP (jmf. Bolton och Kacperczyk, 2019; Hsu, Li och Tsou, 2020) medan andra finner ett negativt samband (jmf. Derwall et al., 2005; In, Park och Monk, 2019; Liesen et al., 2017) eller inget samband alls (Cohen, Fenn och Konar, 1997). Detta beror m¨ojligtvis p˚a att det f¨oreligger stor variation i hur MP m¨ats f¨or att f¨orklara FP. Det finns en problematik i att tidigare studier till¨ampar ett brett spektrum av m˚att f¨or att m¨ata MP d˚a det medf¨or sv˚arigheter i att p˚a ett tillf¨orlitligt s¨att j¨amf¨ora resultaten i dessa studier mot varandra. F¨or att mildra problemet kan det vara f¨ordelaktigt att till¨ampa ett standardiserat MP m˚att n¨ar en unders¨oker samband mellan MP och FP. Denna studie tar d¨arf¨or efter Bolton och Kacperczyk (2020) och In, Park och Monk (2019) som anv¨ander ett standardiserat MP m˚att f¨or att ¨oka j¨amf¨orbarheten i den h¨ar typen av studier. Deras studier utg˚ar fr˚an Greenhouse Gas Protocol (GHGP) som har standardiserat v¨axthusgasutsl¨app genom Scope- variabler.

(8)

2.1 Hypotesutveckling

Trots att det inte r˚ader konsensus inom befintlig litteratur om hur utsl¨app p˚averkar avkastning har investerare b¨orjat inse skiftet mot h˚allbara investeringar. Institutionella investerare har i allt h¨ogre grad observerat att h˚allbarhetsrelaterade risker kan ha en m¨atbar effekt p˚a ett bolags marknadsv¨arde och rykte. En unders¨okning av Bernow, Klempner och Magnin (2017) visar att det vanligaste sk¨alet till att institutionella investerare bedriver h˚allbara investeringar

¨ar att f¨orb¨attra avkastningen och det n¨ast vanligaste sk¨alet ¨ar f¨or att st¨arka riskhanteringen.

D¨arut¨over genomf¨or Bassen, Busch och Friede (2015) en omfattande unders¨okning baserat p˚a fler ¨an 2000 studier under de senaste fyra decennierna och visar att h˚allbara investeringar ¨ar okorrelerade med minskad avkastning.

I en rapport publicerad av Alternative Investment Management Association (AIMA) och KPMG framg˚ar det att hedgefondf¨orvaltare k¨anner en etisk press att investera h˚allbart (KPMG, 2020). Den viktigaste drivkraften bakom hedgefonders ESG-investeringar ¨ar en v¨axande efter- fr˚agan bland investerare. I rapporten presenteras en unders¨okning vilken inkluderar 135 in- stitutionella investerare, hedgefondf¨orvaltare och l˚angsiktiga investerare i 13 olika l¨ander med ett f¨orvaltat kapital om 6,25 biljoner dollar. Unders¨okningen visar att 84% av de tillfr˚agade rapporterade ett ¨okat intresse f¨or ESG-orienterade fonder och strategier under de 12 m˚anader innan deltagandet i unders¨okningen. Noterbart i rapporten ¨ar att 44% av de tillfr˚agade insti- tutionella investerarna anger att allokeringen av kapital i ESG-orienterade hedgefonder drevs av m¨ojligheten att generera alfa och hantera l˚angsiktiga risker (KPMG, 2020). Vidare obser- veras stora kapitalfl¨oden till h˚allbara fonder. I en rapport av Morningstar (2020) framg˚ar det att kapitalfl¨odena till h˚allbara fonder i USA uppgick till 21,4 miljarder dollar 2019, en n¨astan fyrfaldig ¨okning j¨amf¨ort med f¨oreg˚aende kalender˚arsrekord som sattes 2018.

Ett liknande m¨onster observeras ¨aven i Sverige d¨ar allt fler st¨orre institutionella investerare har ¨overg˚att till en h˚allbar investeringsstrategi. Sverige har till exempel v¨arldens str¨angaste lagstiftning f¨or h˚allbar f¨orvaltning av pensionskapital (Regeringen, 2020). En stor del av foku- sen inom denna h˚allbara investeringsstrategi ligger i att minska koldioxidavtrycket d¨ar samtliga av AP-fonderna rapporterar sitt koldioxidavtryck. AP4 har valt klimat och milj¨o som priori- terat h˚allbarhetsomr˚ade och har som m˚al att minska koldioxidavtrycket i sina investeringar (Fj¨arde AP-fonden, 2019). Ut¨over de statliga pensionsfonderna som arbetar med att mins- ka sitt koldioxidavtryck, finns det ¨aven m˚anga stora institutionella investerare med samma m˚als¨attning. Larry Fink, verkst¨allande direkt¨or f¨or det amerikanska investmentbolaget Black- rock, skrev 2020 i sitt ˚arliga brev till sina portf¨oljbolag att investmentbolaget kommer avyttra bolag som ¨ar exponerade mot h¨oga h˚allbarhetsrelaterade risker (Fink, 2020).

Studien argumenterar s˚aledes att det stora och v¨axande intresset bland investerare f¨or h˚allbara investeringar b¨or ˚aterspeglas i avkastningen. De vanligaste anledningarna till att till¨ampa h˚allbara investeringsstrategier har visat sig vara att f¨orb¨attra avkastningen och att hantera risker. Att hantera risker innefattar delvis att exkludera bolag som inte uppfyller vissa h˚allbarhetskrav, negativ screening. Negativ screening ¨ar globalt den mest anv¨anda strategin f¨or h˚allbara investeringar (Bernow, Klempner och Magnin, 2017). Institutionella investerare ex- kluderarar i stor utstr¨ackning bolag med d˚alig MP f¨or att hantera l˚angsiktiga risker och k¨oper bolag med god MP i syfte att f¨orb¨attra avkastningen. Denna studie argumenterar s˚aledes att en minskad efterfr˚agan p˚a bolag med h¨og utsl¨appsintensitet p˚averkar deras aktiekurser negativt samtidigt som en ¨okad efterfr˚agan p˚a bolag med en l˚ag utsl¨appsintensitet p˚averkar deras aktie- kurser positivt. Vidare anses detta samband vara s¨arskilt p˚atagligt p˚a den svenska marknaden.

Dels eftersom Sverige ¨ar ledande inom h˚allbarhet, men ¨aven till f¨oljd av h˚arda regleringar.

(9)

2.1.1 Hypotesformulering

Till f¨oljd av att investeringar i bolag med l˚ag utsl¨appsintensitet blir allt mer attraktiva f¨or investerare samtidigt som investerare i st¨orre utstr¨ackning undviker att investera i bolag med h¨og utsl¨appsintensitet f¨orv¨antas niv˚a av utsl¨appsintensitet ˚aterspeglas i aktieavkastningen. Mer specifikt f¨orv¨antas portf¨oljer best˚aende av bolag med l˚ag utsl¨appsintensitet genererar en h¨ogre riskjusterad avkastning ¨an portf¨oljer best˚aende av bolag med h¨og utsl¨appsintensitet. F¨oljande forskningsfr˚aga och efterf¨oljande hypoteser har formulerats:

Har investeringar med l˚ag niv˚a av utsl¨appsintensitet genererat en h¨ogre riskjusterad avkast- ning ¨an investeringar med h¨og niv˚a av utsl¨appsintensitet?

H0 : Portf¨oljer best˚aende av bolag med l˚ag utsl¨appsintensitet har inte en statistiskt signifi- kant h¨ogre riskjusterad ¨overavkastning ¨an portf¨oljer best˚aende av bolag med h¨og utsl¨appsintensitet.

H1 : Portf¨oljer best˚aende av bolag med l˚ag utsl¨appsintensitet har en statistiskt signifikant h¨ogre riskjusterad ¨overavkastning ¨an portf¨oljer best˚aende av bolag med h¨og utsl¨appsintensitet.

F¨or att unders¨oka forskningsfr˚agan och dess tillh¨orande hypoteser genomf¨ors en portf¨oljstudie som specifikt fokuserar p˚a aktieavkastning och v¨axthusgasutsl¨app d¨ar bolagen i urvalet sorteras utifr˚an utsl¨appsintensitet.

(10)

3 Ramverk

3.1 Greenhouse Gas Protocol

Greenhouse Gas Protocol (GHGP) tillhandah˚aller redovisnings- och rapporteringstandarder, sektorv¨agledning, ber¨akningsverktyg och utbildningar f¨or myndigheter och f¨oretag. GHGP har etablerat ett omfattande globalt standardiserat ramverk f¨or att m¨ata och rapportera utsl¨app fr˚an privata och offentliga verksamheter. Ramverket omfattar redovisnings- och rapporterings- standarder av de sex v¨axthusgaser som omfattas av Kyotoprotokollet. Dessa standarder anv¨ands utbrett vilket kan h¨anf¨oras till att m˚anga intressenter ingick i dess utveckling. Detta har i sin tur medf¨ort att de ¨ar robusta, praktiska och bygger p˚a erfarenhet och expertis fr˚an m˚anga experter och ut¨ovare (Greenhouse Gas Protocol, 2015). Ett stort antal befintliga handlingspro- gram mot v¨axthusgaser anv¨ander standarden f¨or sina egna redovisnings- och rapporteringskrav och den ¨ar kompatibel med de flesta av dem, till exempel UK ETS och EU ETS.1 GHGP standarden bygger p˚a fem principer som delvis h¨arr¨or fr˚an allm¨ant vedertagna redovisnings- och rapporteringsprinciper (ibid). Principerna presenteras i tabell 1.

Tabell 1: Sammanst¨allning av GHGP-principer

Tabellen visar en sammanst¨allning ¨over Greenhouse Gas Protocols principer f¨or redovisning och rapportering av v¨axthusgaser.

Principer Beskrivning

Relevans

akerst¨alla att v¨axthusgasinventeringen p˚a ett l¨ampligt s¨att ˚aterspeglar f¨oretagets axthusgasutsl¨app och tj¨anar anv¨andarnas beslutsbehov - b˚ade internt och externt or f¨oretaget.

Fullst¨andighet Redog¨ora f¨or och rapportera om alla v¨axthusgasutsl¨appsk¨allor och aktiviteter inom den valda inventeringsgr¨ansen. Uppge och r¨attf¨ardiga eventuella undantag.

Konsistens

Anv¨anda konsekventa metoder f¨or att m¨ojligg¨ora meningsfulla j¨amf¨orelser av ut- sl¨app ¨over tid. Transparent dokumentera alla ¨andringar av data, inventeringsgr¨anser, metoder eller andra relevanta faktorer i tidsserien.

Transparens

Adressera relevanta fr˚agor p˚a ett sakligt och sammanh¨angande s¨att baserat p˚a en tydlig verifieringskedja. Ange relevanta antaganden och h¨anvisa till bokf¨oringen och ber¨akningsmetoder och anv¨anda datak¨allor.

Noggrannhet

akerst¨alla att kvantifieringen av v¨axthusgasutsl¨app systematiskt varken ¨ar ¨over- eller underskattad och att os¨akerheten minskas i den m˚an det ¨ar praktiskt m¨ojligt.

Uppn˚a tillr¨acklig noggrannhet f¨or att m¨ojligg¨ora f¨or anv¨andare att fatta beslut med rimlig f¨ors¨akran om integriteten i den rapporterade informationen.

Fr˚an The Greenhouse Gas Protocol (s. 7), av The Greenhouse Gas Protocol, 2015.

GHGP klassificerar bolags v¨axthusgasutsl¨app i tre omfattningar, Scope 1, 2 och 3. Scope- variablerna inkluderar sex olika v¨axthusgaser vilket inkluderar bland annat koldioxid och me- tan (Greenhouse Gas Protocol, 2015). Scope 1 omfattar direkta utsl¨app fr˚an f¨oretags¨agda och kontrollerade resurser som ett direkt resultat av aktiviteter p˚a f¨oretagsniv˚a. Aktiviteter som resulterar i Scope 1- utsl¨app ¨ar generellt f¨orbr¨anning av fossila br¨anslen, fysisk eller kemisk bearbetning och transporter av material och produkter. Scope 2 omfattar indirekta utsl¨app som uppst˚ar till f¨oljd av bolagets verksamhet. Scope 2- utsl¨app h¨anf¨or sig till energiproduktion som konsumeras i bolagets ¨agda eller kontrollerade produktion eller verksamhet, men som inte genereras av bolaget sj¨alvt som till exempel ink¨opt fj¨arrv¨arme, fj¨arrkyla och ˚anga. Samtliga indirekta utsl¨app som inte inkluderas i Scope 2 omfattas av det tredje och sista Scopet; Scope 3. Scope 3 innefattar alla utsl¨app som f¨orekommer i det rapporterande bolagets v¨ardekedja och st˚ar f¨or majoriteten av bolagens utsl¨app. Trots att majoriteten av bolags utsl¨app h¨arr¨or till Scope 3 ¨ar anv¨andning av denna variabel problematisk. Scope 3 innefattar 15 underkategorier vilka bolagen sj¨alva v¨aljer vilka kategorier som inkluderas vid ber¨akning av Scope 3- utsl¨app.

S˚aledes finns en risk att ber¨akningen blir godtycklig vilket ¨ar varf¨or Scope 3 inte l¨ampar sig

1UK ETS ¨ar Storbritanniens system f¨or handel med utsl¨appsr¨atter. EU ETS ¨ar Europas system f¨or handel med utsl¨appsr¨atter.

(11)

v¨al f¨or j¨amf¨orelser mellan bolag (Greenhouse Gas Protocol, 2015). D¨arut¨over ¨ar Scope 3 obe- stridligen det Scope som ¨ar sv˚arast att ber¨akna, d˚a f˚a bolag kan antas ha fullst¨andig insyn i utsl¨app som uppkommer fr˚an aktiviteter i v¨ardekedjan som inte ¨overvakas eller kontrolleras av bolaget sj¨alv.

(12)

4 Data

4.1 Data och urval

Studien anv¨ander publika bolag noterade p˚a Nasdaq Stockholm. Studien innefattar samtliga bolag som redovisar Scope 1- och/eller Scope 2- utsl¨app som ¨overstiger ett metriskt ton under tidsperioden 2009 – 2018. D˚a Scope 3 inte kan antas utg¨ora tillf¨orlitlig information utesluts denna variabel. Av samtliga bolag noterade p˚a Nasdaq Stockholm rapporterar 76 bolag Scope 1- data och 77 bolag Scope 2- data under tidsperioden 2009 – 2018. D¨aremot konstruerar studien portf¨oljer utifr˚an de bolag med h¨ogst respektive l¨agst utsl¨appsintensitet och exkluderar d¨armed bolag som representerar ”medel utsl¨appsintensitet”. Det slutgiltiga urvalet best˚ar d˚a av 60 bolag som rapporterar Scope 1- data och 65 bolag som rapporterar Scope 2- data.2 Ut¨over utsl¨appsdata i form av Scope-variabler inh¨amtas ¨aven m˚anatlig aktieavkastning inklusive utdelningar och ˚arlig oms¨attning f¨or dessa bolag. M˚anatlig aktieavkastning h¨amtas f¨or perioden april 2010 – december 2019 och oms¨attning h¨amtas f¨or samtliga ˚ar mellan 2009 – 2018. Data som h¨anf¨or sig till bolagens utsl¨app, aktieavkastning och oms¨attning inh¨amtas via Refinitiv Datastream. Vidare inh¨amtas faktorer f¨or CAPM-modellen och Carharts fyrfaktormodell via Swedish House of Finance (SHF). SHF tillhandah˚aller dessa faktorer fram till december 2019 vilket ¨ar varf¨or detta ¨ar studiens slutdatum. Studiens startdatum motiveras av att ett begr¨ansat antal bolag rapporterar utsl¨app innan 2009. Nedan presenteras deskriptiv statistik ¨over absoluta utsl¨app av Scope, utsl¨appsintensitet och oms¨attning.

Tabell 2: Deskriptiv statistik

Statistiken ¨ar baserad p˚a utsl¨appsdata fr˚an 2009 – 2018. Scope 1 refererar till direkta utsl¨app. Scope 2 refererar till indirekta utsl¨app.

Absoluta utsl¨app presenteras i metriska ton. Utsl¨appsintensitet ¨ar respektive Scope dividerat med oms¨attning f¨or motsvarande ˚ar.

Oms¨attningen presenteras i tusentals kronor.

Deskriptiv statistik

Medelv¨arde Standardavvikelse Minimum Median Maximum

Scope 1 - absoluta utsl¨app (n=60) 1 411 952 10 383 972 3 27 196 169 469 430

Scope 1 - utsl¨appsintensitet (n=60) 62,48 611,60 0,00 0,74 10 087

Oms¨attning (n=60) 45 365 46 087 330 34 788 227 376

Scope 2 - absoluta utsl¨app (n=65) 167 059 344 536 7 19 272 1 789 000

Scope 2 - utsl¨appsintensitet (n=65) 4,17 6,04 0,00 1,28 30,69

Oms¨attning (n=65) 39 768 42 808 330 30 072 282 948

4.2 Variabler

Utsl¨appsdata genom Scope 1 och Scope 2 inh¨amtas i absoluta v¨arden. D˚a bolagens storlek har en p˚averkan p˚a det absoluta v¨ardet av v¨axthusgasutsl¨app normaliseras bolagens respektive v¨axthusgasutsl¨app med oms¨attning i motsvarande ˚ar (Anderson, Bolton och Samama, 2018).

I enlighet med Hsu, Li och Tsou (2020), In, Park och Monk (2019) och Bolton och Kacper- czyk (2020) anv¨ands det normaliserade v¨ardet som m˚att f¨or utsl¨appsintensitet. Att oms¨attning anv¨ands f¨or att ta fram utsl¨appsintensitet motiveras av att det m¨ojligg¨or f¨or j¨amf¨orelser med tidigare studier och f¨or att detta m˚att anv¨ands av investerare vid analys av bolagsutsl¨app. Till exempel anv¨ands utsl¨appsintensitet f¨or att avg¨ora hur aktierna i S&P 500 Carbon Efficient

2Se appendix tabell A1 och A2 f¨or samtliga bolag i Scope 1 portf¨oljer respektive Scope 2 portf¨oljer.

(13)

Index ska viktas (S&P 500, 2020). Utsl¨appsintensitet anv¨ands ¨aven som m˚att i Dagens Indu- stris klimatindex i syfte att m¨ojligg¨ora relevanta j¨amf¨orelser oavsett bolagens storlek (Dagens Industri, 2020). Utsl¨appsintensitet ber¨aknas enligt f¨oljande:

U tsl¨appsintensitet − Scope1i,t = Scope1i,t

Oms¨attningi,t (1)

U tsl¨appsintensitet − Scope2i,t = Scope2i,t

Oms¨attningi,t (2)

Scope1i,t motsvaras av bolagi direkta utsl¨app m¨att i metriska ton i ˚art. Scope2i,t motsvaras av bolag i indirekta utsl¨app m¨att i metriska ton i ˚ar t. Oms¨attning i,t motsvaras av bolag i oms¨attning ˚ar t. Kvoten av Scope1i,t och Oms¨attning i,t ¨ar bolag i utsl¨appsintensitet i ˚ar t. Kvoten av Scope2i,t och Oms¨attningi,t ¨ar bolag i utsl¨appsintensitet i ˚ar t.

Anv¨andandet av Scope som m˚att f¨or utsl¨app och utsl¨appsintensitet ¨ar dock inte helt oproble- matiskt. En legitim oro ¨ar huruvida bolagens v¨axthusgasutsl¨app m¨ats korrekt. F¨or att bem¨ota kritik g¨allande m¨atbegr¨ansningar i den h¨ar typen av studier anv¨ander Andersson, Bolton och Samama (2016) en analogi till kreditmarknaden. Likt m˚att f¨or v¨axthusgasutsl¨app anses m˚att f¨or kreditrisk vara bullriga och ha en inneboende bias. Detta har dock aldrig varit ett avg¨orande sk¨al f¨or kreditv¨arderingsinstitut att avskaffa kreditbetyg. Tv¨artemot har kreditbetyg snarare visat sig vara en f¨orst¨arkande faktor f¨or kreditmarknaderna trots viktiga felaktigheter i deras m¨atningar av kreditrisk.

N¨ar det g¨aller tillf¨orlitligheten hos utsl¨appsdata identifieras tv˚a potentiella problem. F¨or det f¨orsta inkluderar urvalet i denna unders¨okning dels bolag som frivilligt rapporterar information om sina utsl¨app men ¨aven bolag som ¨ar tvungna att rapportera information om sina utsl¨app till EU ETS. Bolag som omfattas av EU ETS ¨ar bolag inom specifika verksamhetsomr˚aden som till exempel f¨orbr¨anning och flyg (Naturv˚ardsverket, 2020). Bolag som har h¨oga niv˚aer av utsl¨app men som inte omfattas av EU ETS kan ha incitament att undanh˚alla s˚adan information om det f¨orv¨antas ha en negativ p˚averkan p˚a bolagets marknadsv¨arde eller rykte. D¨arf¨or kan en argumentera att det finns en risk f¨or urvalsbias. Den h¨ar studien syftar dock snarare till att unders¨oka om och hur investerare reagerar p˚a den utsl¨appsinformation som ¨ar offentligt tillg¨anglig, vilket ¨ar varf¨or urvalsbias inte b¨or vara ett problem i denna studie. F¨or det andra

¨ar det bolagen sj¨alva som rapporterar om sina utsl¨app. Sj¨alvrapporterad information l¨oper en h¨ogre risk att bli f¨orvr¨angd ¨an information som rapporteras av en opartisk tredje part.

EU ETS kr¨aver dock att utsl¨appsinformation rapporteras och verifieras ˚arligen (Europeiska kommissionen, 2018a). Verifieringen g¨ors antingen av en juridisk enhet eller juridisk person som

¨ar ackrediterad av ett nationellt ackrediteringsorgan eller av en person som ¨ar certifierad av den nationella certifieringsmyndigheten (ibid). ¨Aven om det inte g˚ar att garantera att utsl¨appsdata inh¨amtad fr˚an Refinitiv Datastream motsvarar den information som bolagen rapporterar till EU ETS anses det som troligt.

(14)

5 Metod

5.1 Utsl¨ appsportf¨ oljer

F¨or att identifiera ett potentiellt samband mellan bolagens utsl¨app och aktieavkastning kon- strueras likaviktade aktieportf¨oljer. Utifr˚an utsl¨appsintensitet sorteras bolagen in i respektive portf¨olj. M˚alet med portf¨oljsortering ¨ar att unders¨oka om framtida avkastning kan relateras till en viss egenskap hos respektive tillg˚ang, i det h¨ar fallet v¨axthusgasutsl¨app. Det ¨ar en ve- dertagen metod inom empirisk finanslitteratur f¨or att identifiera prisavvikelser och l¨onsamma investeringsstrategier (Cattaneo et al., 2018). Flertalet ansedda forskare inom finanslitteraturen till¨ampar denna metod (Fama och French, 1992; Jegadeesh och Titman, 1993)

Utifr˚an Scope 1 och Scope 2 konstrueras portf¨oljer baserat p˚a bolagens utsl¨appsintensitet.

Den tredjedel av urvalet f¨or Scope 1- respektive Scope 2- bolag med l¨agst utsl¨appsintensitet ben¨amns Scope 1 L˚ag utsl¨appsintensitet (S1L) och Scope 2 L˚ag utsl¨appsintensitet (S2L). Den tredjedel av urvalet f¨or Scope 1- respektive Scope 2- bolag med h¨ogst utsl¨appsintensitet ben¨amns Scope 1 H¨og utsl¨appsintensitet (S1H) och Scope 2 H¨og utsl¨appsintensitet (S2H). De bolag som representerar den tredjedel av urvalet som motsvarar ”Medel utsl¨appsintensitet” exkluderas d˚a studien endast unders¨oker skillnader mellan bolag med l˚aga respektive h¨oga niv˚aer av ut- sl¨appsintensitet. Baserat p˚a utsl¨appsdata f¨or respektive ˚ar, omsorteras portf¨oljerna i slutet av mars det efterf¨oljande ˚aret.3 F¨oljaktligen kommer portf¨olj “L˚ag” (“H¨og”) konsekvent best˚a av den tredjedel av aktierna i urvalet med l¨agst (h¨ogst) utsl¨appsintensitet. Varje aktie utg¨or initialt lika stor vikt inom portf¨oljerna. Portf¨oljerna h˚alls fram till omsortering vilket sker ˚arligen. D˚a bolagen i urvalet rapporterar Scope 1- och 2- data p˚a ˚arlig basis finns det ingen anledning att genomf¨ora mer frekventa omsorteringar. ¨Aven om aktierna i portf¨oljerna initialt ¨ar likaviktade kommer viktningen skifta under perioden mellan omsorteringarna till f¨oljd av att aktiernas m˚anatliga avkastning p˚averkar hur portf¨oljerna ¨ar viktade. N¨ar omsortering sedan sker lika- viktas aktierna ˚aterigen inom portf¨oljerna. F¨or att illusterara portf¨oljernas utveckling adderas

¨aven j¨amf¨orelseindexet SIX Return Index (SIXRX) in som benchmark. SIXRX representerar den genomsnittliga utvecklingen p˚a Stockholmb¨orsen inklusive utdelningar.

Vid portf¨oljstudier anv¨ands ofta data som offentligg¨ors i bolagens ˚arsredovisningar. Vid anv¨andandet av s˚adan data till¨ampas vanligtvis ett startdatum mellan 3–6 m˚anader efter r¨akenskaps˚arets slut (Fama och French, 1992). I denna studies avseende ¨ar det d¨arf¨or vik- tigt att s¨akerst¨alla att MP- variablerna, Scope 1 och 2, ¨ar k¨anda innan aktieavkastningen de syftar till att f¨orklara. Det finns inte n˚agot officiellt datum d˚a information om utsl¨app blir tillg¨anglig f¨or allm¨anheten. D¨aremot m˚aste bolag rapportera sina utsl¨app f¨or f¨oreg˚aende ˚ar till EU ETS innan slutet av mars (Europeiska kommissionen, 2020b). I enlighet med Fama och French (1992) ber¨aknas d¨arf¨or den m˚anatliga avkastningen f¨or samtliga portf¨oljer fr˚an och med april, d˚a utsl¨appsdata fr˚an f¨oreg˚aende ˚ar finns tillg¨angligt, till och med mars, ˚aret efter.4 Observationsperioden f¨oruts¨atter tv˚a antaganden. F¨or det f¨orsta antas bolagsspecifik utsl¨appsinformation bli offentligt tillg¨anglig n¨ar den skickas in till EU ETS. F¨or det andra an- tas att den effektiva marknadshypotesen h˚aller vilket inneb¨ar att ny information ˚aterspeglas i aktiepriset omedelbart.

3Se appendix tabeller A1 och A2 f¨or allokering av bolag till respektive portf¨olj.

4Se appendix figur A3 f¨or tidslinje ¨over inh¨amtning av Scope, oms¨attning och ackumulerad avkastning.

(15)

5.1.1 Zero-Invest portf¨olj

Studien konstruerar ¨aven tv˚a Zero-Investment portf¨oljer. En Zero-Investment portf¨olj ¨ar en aktieportf¨olj som best˚ar av v¨ardepapper som ackumulerat resulterar i ett nettov¨arde om noll (Alexander, 2000). Den ena Zero-Investment portf¨oljen tar en l˚ang position i S1L och en kort position i S1H och ben¨amns S1LMH. Den andra Zero-Investment portf¨oljen tar en l˚ang position i S2L och en kort position i S2H och ben¨amns S2LMH. Portf¨oljerna konstrueras enligt detta tillv¨agag˚angss¨att d˚a studiens hypotes ¨ar att bolag med l˚ag utsl¨appsintensitet generar en h¨ogre riskjusterad avkastning ¨an portf¨oljer med h¨og utsl¨appsintensitet.

5.2 Regressioner

Portf¨oljernas riskjusterade ¨over- eller underavkastning ber¨aknas via regressioner med Mossin (1966), Sharpe (1964) och Lintners (1965) CAPM-modell och Carharts (1997) fyrfaktormodell.

CAPM-modellen anv¨ands i stor utr¨ackning bland professionella investerare och beskriver rela- tionen mellan systematisk risk och f¨orv¨antad avkastning (Aytug, Fu och Sodini, 2020). Nack- delen ¨ar d¨aremot att modellen ansetts ha l˚ag f¨orklaringsgrad d˚a modellen har en of¨orm˚aga att f¨orklara tv¨arsnittet av genomsnittsavkastning (Fama och French, 1992). Fama och French (1992) trefaktormodell ¨ar en vidareutveckling av CAPM-modellen som tar h¨ansyn till ytterligare tv˚a riskfaktorer, sm˚abolagspremien (SMB) och v¨ardepremien (HML). Riskfaktorn SMB antyder att mindre bolag presterar b¨attre ¨an st¨orre bolag. V¨ardepremien HML antyder att v¨ardebolag pre- sterar b¨attre ¨an tillv¨axtbolag. Carharts (1997) fyrfaktormodell ¨ar en vidareutveckling av Fama och French trefaktormodell som inkluderar ytterligare en riskfaktor, momentumpremien, som tar h¨ansyn till justeringar i aktiekursriktningar. F¨ordelen med Carharts fyrfaktormodell ¨ar att den anses ha h¨ogre f¨orklaringsgrad ¨an CAPM-modellen och Fama och French trefaktormodell.

Samtliga regressioners intercept, alfa, beskriver om portf¨oljerna genererar en riskjusterad ¨over- eller underavkastning relativt anv¨ant benchmark.

I enlighet med studiens konstruerade likaviktade portf¨oljer inh¨amtas sm˚abolagspremien, v¨ardepremien och momentumpremien f¨or Carharts fyrfaktormodell likaviktade. SIXRX, den ge- nomsnittliga utvecklingen p˚a Stockholmb¨orsen inklusive utdelningar, ¨ar d¨aremot ett v¨ardeviktat index. Att variablerna ¨ar ber¨aknade utifr˚an olika vikter kan resultera i f¨orvr¨angda resultat.

Valet att konstruera likaviktade portf¨oljer motiveras av studiens omfattning d˚a det ¨ar en kom- plicerad process att konstruera v¨ardeviktade portf¨oljer och att det underl¨attar vid den ˚arliga ombalanseringen av portf¨oljerna. Vidare tar studien inte h¨ansyn till transaktionskostnader som exempelvis courtage. I praktiken uppst˚ar transaktionskostnader exempelvis n¨ar portf¨oljerna ombalanseras. D¨aremot finner Derwall et al. (2005) att eventuell ¨overavkastning genereras obe- roende om transaktionskostnader inkluderas eller inte.

5.2.1 CAPM-regressioner

Rp,m− Rfm = αp,m+ βp(Rmm− Rfm) + p,m (3) Rp,m ¨ar portf¨olj p m˚anatliga avkastning i m˚anad m. Rfm ¨ar den riskfria r¨antan i m˚anad

m. αp,m ¨ar portf¨olj p avvikelseavkastning i m˚anad m. Rmm− Rfm ¨ar marknadsriskpremien d¨ar Rmm ¨ar marknadsavkastningen (SIXRX) i m˚anadmoch Rfm ¨ar den riskfria r¨antan (en m˚anads svensk statsskuldv¨axel). p,m ¨ar portf¨olj p residualterm i m˚anad m.

(16)

5.2.2 Carharts fyrfaktormodell-regressioner

Rp,m− Rfm = αp,m+ β1(Rmm− Rfm) + β2SM Bm+ β3HM Lm+ β4M OMm+ p,m (4) Rp,m ¨ar portf¨olj p m˚anatliga avkastning i m˚anad m. Rfm ¨ar den riskfria r¨antan i m˚anad m. αp,m¨ar portf¨oljpavvikelseavkastning i m˚anadm. Rmm−Rfmrepresenterar marknadsriskpremi- en (SIXRX minus en m˚anads svensk statsskuldv¨axel). SM Bm representerar sm˚abolagspremien som ¨ar skillnaden i avkastning i en portf¨olj med stora bolag respektive en portf¨olj med sm˚a bolag i m˚anad m. HM Lm representerar v¨ardepremien som ¨ar skillnaden i avkastning mellan en h¨og book-to-market portf¨olj och l˚ag book-to-market portf¨olj i m˚anad m. M OMm represente- rar momentumpremien som ¨ar avkastningsskillnaden mellan portf¨oljer av aktier med h¨oga och l˚aga avkastningar i m˚anad m. p,m ¨ar portf¨olj p residualterm i m˚anad m. Samtliga faktorer ¨ar ber¨aknade av SHF f¨or samtliga aktier i urvalet listade p˚a Nasdaq Stockholm.

(17)

6 Resultat

6.1 Portf¨ oljresultat

6.1.1 Portf¨oljresultat - Scope 1 portf¨oljer

Under tidsperioden april 2010 – december 2019 som studien unders¨oker avkastar portf¨olj S1L 211% och S1H 338%. Zero-Investment portf¨oljen S1LMH uppvisar en negativ avkastning om - 127% under samma tidsperiod medan j¨amf¨orelseindex SIXRX avkastning uppg˚ar till 192%. S1L och S1H ˚arliga geometriska snittavkastning uppg˚ar till 12% respektive 15,9%. S1LMH och SIXRX ˚arliga geometriska snittavkastning uppg˚ar till -8,5% respektive 11,3%. Vid utg˚angen av 2014 har S1LMH- portf¨oljen en ackumulerad avkastning om 0%. Resterande ˚ar erh˚aller S1LMH en negativ avkastning bortsett fr˚an 2018 d¨ar portf¨oljen presterar starkast. S1L, S1H och SIXRX har likartade utvecklingar fram till 2016, d¨arefter har S1H en ackumulerad avkastning som konsekvent ¨ar h¨ogre ¨an ¨ovriga portf¨oljer. S1L forts¨atter f¨olja index fram till 2018 innan ¨aven den portf¨oljen konsekvent erh˚aller en h¨ogre ackumulerad avkastning ¨an SIXRX. I slutet av 2018 observeras en kraftig nedg˚ang f¨or samtliga portf¨oljer bortsett fr˚an S1LMH som d˚a upplever en kraftig uppg˚ang.

Figur 1: Figuren visar ackumulerade avkastningar f¨or Scope 1 portf¨oljer och den genomsnittliga utvecklingen a Stockholmb¨orsen inklusive utdelningar (SIXRX) under tidsperioden april 2010 – december 2019. Scope 1 og utsl¨appintensitet (S1H) best˚ar av den tredjedel av urvalet med h¨ogst utsl¨appsintensitet, Scope 1 L˚ag utsl¨appintensitet (S1L) best˚ar av den tredjedel av urvalet med l¨agst utsl¨appsintensitet. S1LMH ¨ar en Zero- Investment portf¨olj som tar en l˚ang position i S1L och en kort position i S1H.

(18)

6.1.2 Portf¨oljresultat - Scope 2 portf¨oljer

I figur 2 observeras en likartad utveckling f¨or samtliga portf¨oljer bortsett fr˚an Zero-Investment portf¨oljen S2LMH. S2L och S2H har en ackumulerad avkastning om 207% respektive 233%

medan SIXRX ackumulerade avkastning uppg˚ar till 192%. S2LMH ackumulerade avkastning

¨

ar negativ under hela studieperioden bortsett fr˚an 2013 och 2018 d˚a den ackumulerade avkast- ningen kort ¨overstiger 0%. Vid utg˚angen av 2019 uppg˚ar S2LMH ackumulerade avkastning till -26%. Portf¨oljens ˚arliga geometriska snittavkastning uppg˚ar till -2,3%. S2L och S2H har en ˚arlig geometrisk snittavkastning om 11,9% respektive 12,8% medan SIXRX ˚arliga snittavkastning uppg˚ar till 11,3%. Vid mitten av 2018 observeras samma m¨onster i portf¨oljernas avkastning som f¨or Scope 1 portf¨oljerna d¨ar S2L, S2H och SIXRX upplever en kraftig nedg˚ang medan S2LMH upplever en kraftig uppg˚ang. Vid ˚arsskiftet 2014 observeras ¨aven en kraftig uppg˚ang f¨or S2L, S2H och SIXRX.

Figur 2: Figuren visar ackumulerade avkastningar f¨or Scope 2 portf¨oljer och den genomsnittliga utvecklingen a Stockholmb¨orsen inklusive utdelningar (SIXRX) under tidsperioden april 2010 – december 2019. Scope 2 og utsl¨appintensitet (S2H) best˚ar av den tredjedel av urvalet med h¨ogst utsl¨appsintensitet, Scope 2 L˚ag utsl¨appintensitet (S2L) best˚ar av den tredjedel av urvalet med l¨agst utsl¨appsintensitet. S2LMH ¨ar en Zero- Investment portf¨olj som tar en l˚ang position i S2L och en kort position i S2H.

6.2 Regressionsresultat

6.2.1 Regressionsresultat - Scope 1 portf¨oljer

I tabell 3 presenteras resultat fr˚an regressioner baserat p˚a CAPM-modellen och Carharts fyr- faktormodell samt om presenterade koefficienter ¨ar statistiskt signifikanta. F¨or CAPM-

regressionen uppvisar S1L portf¨oljen ett insignifikant positivt alfa om 0,0014 vilket indikerar en m˚anatlig genomsnittlig ¨overavkastning om 0,14%. S1H portf¨oljen uppvisar ett insignifikant positivt alfa om 0,0022. S1LMH ¨ar den enda Scope 1 portf¨oljen som uppvisar ett negativt alfa vid CAPM regression. Alfakoefficienten f¨or S1LMH ¨ar insignifikant och uppg˚ar till -0,0012. D˚a ingen av Scope 1 portf¨oljerna p˚avisar ett signifikant alfa vid CAPM regression g˚ar det inte att utesluta att samtliga alfakoefficienter ¨ar slumpm¨assiga. Samtliga betakoefficienter (Rm−Rf ) f¨or CAPM-regressionerna ¨ar statistiskt signifikanta p˚a 1% signifikansniv˚a. S1L och S1H p˚avisar ett

(19)

betav¨arde om 0,7929 respektive 1,0451. Ett betav¨arde som understiger 1 tyder p˚a att portf¨oljen

¨ar mindre receptiv till volatilitet p˚a marknaden ¨an marknadsportf¨oljen. Ett betav¨arde som

¨overstiger 1 tyder p˚a det motsatta. Zero-Investment portf¨oljen S1LMH p˚avisar ett negativt betav¨arde om -0,2507.

Likt resultaten baserat p˚a CAPM-modellen p˚avisas inga signifikanta alfakoefficienter f¨or Scope 1 portf¨oljerna baserat p˚a Carharts fyrfaktormodell. S1L och S1H uppvisar ett positivt alfa om 0,0005 respektive 0,0026. S1LMH ¨ar den enda Scope 1 portf¨oljen som uppvisar ett ne- gativt alfa som uppg˚ar till -0,0026. βRm−Rf ¨ar den enda betakoefficienten d¨ar samtliga Scope 1 portf¨oljer p˚avisar signifikanta resultat. S1L och S1H βRm−Rf uppg˚ar till 0,7944 respektive 1,0398 och kan statistiskt s¨akerst¨allas p˚a 1% signifikansniv˚a. S1LMH p˚avisar ett negativt βRm−Rf om -0,2432 och ¨ar statistiskt signifikant p˚a 1% signifikansniv˚a. Vidare observeras inga signifikanta βSM B. S1H portf¨oljen uppvisar en negativ βSM B koefficient vilket indikerar att portf¨oljen ¨ar mer exponerad mot stora bolag ¨an sm˚a. S1L och S1LMH p˚avisar signifikanta βHM L koefficienter som uppg˚ar till 0,2291 respektive 0,3821. S1H βHM L uppg˚ar till -0,16 men koefficienten ¨ar ej sig- nifikant. βM OM koefficienten ¨ar endast signifikant f¨or S1LMH vilket kan statistiskt s¨akerst¨allas p˚a 10% signifikansniv˚a.

6.2.2 Regressionsresultat - Scope 2 portf¨oljer

Likt Scope 1 portf¨oljerna observeras inga signifikanta alfa koefficienter f¨or n˚agon av Scope 2 portf¨oljerna vid regression baserat p˚a CAPM-modellen. S2L uppvisar ett positivt alfa om 0,0003 och S2H alfa ¨ar dubbelt s˚a stort och uppg˚ar till 0,0006. S2LMH uppvisar ett negativt alfa om -0,0014. Beta koefficienten βRm−Rf ¨ar signifikant f¨or S2L βRm−Rf f¨or S2L och S2H ¨ar statistiskt s¨akerst¨allda p˚a 1% signifikansniv˚a och uppg˚ar till 0,96 respektive 0,9372. S2LMH βRm−Rf uppg˚ar till 0,0243.

Vidare p˚atr¨affas inga signifikanta alfakoefficienter vid regressionerna baserade p˚a Carharts fyrfaktormodell. S2L och S2LMH uppvisar negativa alfakoefficienter som uppg˚ar till -0,0003 respektive -0,0014. S2H uppvisar ett positivt alfa om 0,0006. Betakoefficienten βRm−Rf ¨ar sta- tistiskt signifikant p˚a 1% signifikansniv˚a f¨or S2L och S2H medan βRm−Rf f¨or S2LMH ¨ar in- signifikant. Betakoefficienten uppg˚ar till 0,9861 och 0,921 f¨or S2L respektive S2H portf¨oljen och 0,0672 f¨or S2LMH portf¨oljen. S2L och S2H βSM B uppg˚ar till 0,1073 respektive -0,0917 d¨ar ingen av betakoefficienter ¨ar statistiskt signifikanta. D¨aremot ¨ar βSM B f¨or S2LMH signifikant och uppg˚ar till 0,1995. D¨arut¨over ˚aterfinns inga signifikanta betakoefficienter i tabell 3. βHM L och βM OM ¨ar insignifikanta f¨or samtliga av Scope 2 portf¨oljerna.

(20)

Tabell 3: Regressionsresultat

Portf¨oljer ¨ar sorterade utifr˚an utsl¨appsintensitet. S1L: Scope 1 L˚ag utsl¨appsintensitet. S1H: Scope 1 H¨og utsl¨appsintensitet.

S1LMH: Scope 1 L˚ag utsl¨appsintensitet-Minus-H¨og utsl¨appsintensitet. S2L: Scope 2 L˚ag utsl¨appsintensitet. S2H: Scope 2 H¨og utsl¨appsintensitet. S2LMH: Scope 2 L˚ag utsl¨appsintensitet-Minus-H¨og utsl¨appsintensitet. α motsvaras av den genomsnittliga avvikelseavkastningen som ¨overstiger den f¨orv¨antade avkastningen p˚a m˚anatlig basis. (Standardfel inom parentes). F¨or ber¨akning

se ekvation 3 och 4. Signifikansniv˚aer om 1%, 5% och 10% motsvaras av ***, ** och *.

Scope 1 portf¨oljer Scope 2 portf¨oljer

SIL SIH S1LM S2L S2H S2LMH

CAPM

α 0,0014 0,0022 -0,0012 -0,0003 0,0006 -0,0014

(0,0021) (0,0030) (0,0028) (0,0023) (0,0021) (0,0027) βRm−Rf 0,7929*** 1,0451*** -0,2507*** 0,9600*** 0,9372*** 0,0243

(0,0536) (0,0750) (0,0704) (0,0569) (0,0541) (0,0670) Carharts fyrfaktormodell

α 0,0005 0,0026 -0,0026 -0,0003 0,0006 -0,0014

(0,0022) (0,0031) (0,0028) (0,0023) (0,0022) (0,0027) βRm−Rf 0,7944*** 1,0398*** -0,2432** 0,9861*** 0,9210*** 0,0672

(0,0568) (0,0804) (0,0734) (0,0609) (0,0576) (0,0703)

βSM B 0,0612 -0,0155 0,0773 0,1073 -0,0917 0,1995*

(0,0697) (0,0987) (0,0901) (0,0748) (0,0707) (0,0862)

βHM L 0,2291* -0,1572 0,3821** 0,0146 0,0377 -0,0274

(0,1064) (0,1507) (0,1376) (0,1143) (0,1080) (0,1317)

βM OM 0,0440 -0,0658 0,1106* 0,0298 0,0164 0,0141

(0,0436) (0,0618) (0,0564) (0,0468) (0,0443) (0,0540)

(21)

7 Diskussion

Studiens hypotes ¨amnar unders¨oka huruvida portf¨oljer best˚aende av bolag med l˚ag utsl¨apps- intensitet genererar en st¨orre riskjusterad ¨overavkastning ¨an portf¨oljer best˚aende av bolag med h¨og utsl¨appsintensitet. D˚a studien inte finner n˚agra signifikanta alfakoefficienter f¨or portf¨oljer sorterade utifr˚an Scope 1 eller Scope 2 f¨oreligger inte tillr¨ackligt med bevis f¨or att f¨orkasta H0. Detta inneb¨ar dock inte att en investeringsstrategi som grundar investeringsbeslut i ut- sl¨appsintensitet inte har n˚agon effekt p˚a avkastningen. Det g˚ar endast att konstatera att studi- en inte lyckas visa att en investeringsstrategi som tar utsl¨appsintensitet i beaktning har effekt p˚a avkastningen. Resultaten i studien liknar resultaten presenterade av Cohen, Fenn och Konar (1997) som sammantaget finner att investerare varken bel¨onas eller bestraffas vid investeringar i milj¨ov¨anliga bolag. Resultaten i Cohen, Fenn och Konar (1997) studie indikerar dock att en portf¨olj best˚aende av de b¨ast rankade bolagen genererar en lika bra eller b¨attre avkastning ¨an S&P 500 indexet. I denna studie ser vi liknande indikationer i graferna ¨over portf¨oljresultat d¨ar samtliga portf¨oljer best˚aende av bolag med l˚ag utsl¨appsintensitet konsekvent har en lika h¨og eller h¨ogre ackumulerad avkastning ¨an j¨amf¨orelseindex SIXRX. Detta ¨ar i linje med Bassen, Busch och Friede (2015) unders¨okning som visar att h˚allbara investeringar ¨ar okorrelerade med minskad avkastning.

Zero-Investment portf¨oljerna, S1LMH och S2LMH, p˚avisade inga signifikanta alfav¨arden vid regressioner med CAPM och Carharts fyrfaktormodell. D¨aremot var samtliga alfav¨arden negativa vilket indikerar att en l˚ang position i bolag med l˚ag utsl¨appsintensitet och en kort position i bolag med h¨og utsl¨appsintensitet inte ¨ar en l¨amplig investeringsstrategi. Studiens resultat st˚ar i mots¨attning till In, Park och Monks (2019) resultat som visar att en portf¨olj som tar en l˚ang position i bolag med l˚ag utsl¨appsintensitet och en kort position i bolag med h¨og utsl¨appsintensitet generar en riskjusterad ¨overavkastning. I denna studies avseende hade en investeringsstrategi som tar en l˚ang position i bolag med h¨og utsl¨appsintensitet och en kort position i bolag med l˚ag utsl¨appsintensitet genererat ett positivt alfav¨arde d˚a S1H och S2H hade h¨ogre ackumulerade avkastningar ¨an S1L respektive S2L. Denna investeringsstrategi skulle d˚a vara i linje med Hsu, Li och Tsou (2020) resultat som visar att en l˚ang position i bolag med h¨og utsl¨appsintensitet och en kort position i bolag med l˚ag utsl¨appsintensitet genererar ¨overavkastning. Hsu, Li och Tsou (2020) menar att ¨overavkastningen bolag med h¨og utsl¨appsintensitet genererar kan h¨anf¨oras till en utsl¨appsrelaterad riskpremie.

Portf¨oljerna med h¨og utsl¨appsintensitet f¨or respektive Scope, S1H och S2H, ¨ar de portf¨oljer som har h¨ogst ackumulerad avkastning och har h¨ogst ˚arlig geometrisk snittavkastning. En investeringsstrategi som h¨anf¨or sig till att investera i bolag med h¨og utsl¨appsintensitet skulle d¨armed avkasta mer i j¨amf¨orelse med bolag med l˚ag utsl¨appsintensitet under tidsperioden mars 2010 – december 2019. Studiens resultat ¨ar i enlighet med Bolton och Kacperczyk (2020) resultat som visar att bolag med h¨og utsl¨appsintensitet erh˚aller en h¨ogre avkastning. Att resultaten ¨ar i linje med Bolton och Kacperczyk (2020) resultat ¨ar rimligt d˚a samma Scope-variabler har anv¨ants som m˚att f¨or utsl¨appsintensitet. D¨aremot argumenterar Bolton och Kacperczyk (2020) att den h¨ogre avkastningen kan h¨anf¨oras till en koldioxidriskpremie. I denna studie kan en utsl¨appsrelaterad riskpremie inte uteslutas som potentiell f¨orklaring till den h¨ogre avkastningen d˚a b˚ade S1H och S2H har h¨ogre ackumulerade avkastningar ¨an motsvarande portf¨oljer med l˚ag utsl¨appsintensitet, S1L och S2L.

(22)

29,46 EUR i juli 2019 (Business Insider, 2020). Ett stigande pris p˚a utsl¨appsr¨atter kommer sannolikt att ha stora effekter p˚a utsl¨appsintensiva bolags kassafl¨oden och vinster och d¨armed deras v¨ardering. Detta d˚a grunderna i v¨arderingsteori s¨ager att om framtida kassafl¨oden f¨or en investering anses os¨akra eller riskabla kommer investeringen att v¨arderas med en h¨og diskonte- ringsfaktor (Berk och Demarzo, 2014). S˚aledes kommer en riskabel investering erh˚alla ett l˚agt nuv¨arde och en h¨og f¨orv¨antad avkastning (ibid). Att studier utf¨orda p˚a den amerikanska mark- naden har funnit att milj¨ov¨anliga bolag presterar b¨attre ¨an sina mindre milj¨ov¨anliga motparter (jmf. Derwall et al., 2005; In, Park och Monk, 2019) skulle kunna f¨orklaras av att amerikanska bolag inte beh¨over betala f¨or sina utsl¨app, varken genom utsl¨appsr¨atter eller koldioxidskatt (Gleason, 2018).

Siffrorna fr˚an KPMG (2020) och Morningstar (2020) visar att efterfr˚agan f¨or h˚allbara aktier har ¨okat, vilket drevs av m¨ojligheten att generera alfa och hantera l˚angsiktiga risker. D¨aremot indikerar studiens resultat att efterfr˚agan f¨or h˚allbara aktier ¨ar begr¨ansad p˚a den svenska ak- tiemarknaden. Portf¨oljresultaten f¨or b˚ade Scope 1 och Scope 2 portf¨oljer visar att portf¨oljerna med h¨og utsl¨appintensitet presterar starkast under tidsperioden april 2010 till december 2019.

Samtidigt har dessa portf¨oljer h¨ogst alfav¨arden via regressioner med CAPM och Carharts fyr- faktormodell. D¨aremot ¨ar dessa alfav¨arden insignifikanta. Den negativa screeningen, d¨ar bolag som inte uppfyller s¨arskilda h˚allbarhetskrav exkluderas, beh¨over d¨arf¨or inte vara p˚ataglig bland investerare som handlar svenska v¨ardepapper. En m¨ojlig f¨orklaring till att den negativa scre- eningen inte avspeglas i avkastningen kan vara att bolagen i portf¨oljerna best˚aendes av bolag med h¨og utsl¨appsintensitet till stor del best˚ar av bolag som inkluderas i olika index. D¨arf¨or kan den negativa screeningen fr˚an till exempel AP-fonderna ha en marginell effekt p˚a avkastningen d˚a indexfonder tvingas k¨opa aktierna i portf¨oljerna best˚aendes av h¨og utsl¨appsintensitet.

Studiens formulerade hypotes grundar sig i antagandet att kapitalmarknaden har b¨orjat inse vilka f¨ordelar h˚allbara investeringar medf¨or. Den f¨orv¨antade effekten av detta ¨ar att efterfr˚agan p˚a milj¨ov¨anliga bolag ¨okar samtidigt som efterfr˚agan p˚a milj¨oov¨anliga bolag minskar vilket i sin tur f¨orv¨antades avspeglas i avkastningen. Att resultaten inte kan tillstyrka att detta ¨ar fallet kan t¨ankas bero p˚a flera anledningar. Dels att det potentiellt existerar en riskpremie f¨or utsl¨appsrelaterade risker p˚a den svenska aktiemarknaden och dels att negativ screening inte verkar ha n˚agon m¨arkbar effekt p˚a avkastningen. Att f¨orv¨antningarna inte ¨overensst¨ammer med verkligheten kan bero p˚a att h˚allbara investeringsstrategier inte ¨ar tillr¨ackligt n¨arvarande p˚a den svenska aktiemarknaden ¨an. Rapporterna av KPMG (2020) och Morningstar (2020) h¨anf¨or sig till unders¨okningar utf¨orda under 2018 och 2019. Dessa unders¨okningar visar att det finns ett stort intresse f¨or h˚allbara investeringar samt stora kapitalfl¨oden till h˚allbarhetsorienterade hedgefonder. ¨Aven om det verkar finnas ett sentiment p˚a marknaden att investera h˚allbart nu kan det vara s˚a att det inte var fallet under st¨orre delen av 2010-talet vilket ¨ar tidsperioden denna studie unders¨oker. Att denna studie inte har funnit n˚agra signifikanta resultat kan d¨arf¨or bero p˚a en avsaknad av dessa sentiment under st¨orre delen av studieperioden vilket annars hade kunnat driva aktiekurser f¨or h˚allbara bolag.

(23)

8 Slutsats

Studien ¨amnade unders¨oka om investeringar med l˚ag utsl¨appsintensitet genererar en st¨orre ri- skjusterad ¨overavkastning ¨an investeringar med h¨og utsl¨appsintensitet. Till f¨oljd av ett allt mer utbrett sentiment att investera h˚allbart f¨orv¨antades ett negativt samband mellan ut- sl¨appsintensitet och avkastning. D˚a studien inte p˚atr¨affat n˚agra signifikanta resultat f¨oreligger inte tillr¨ackligt med bevis f¨or att H0 ska f¨orkastas. Resultaten indikerar dock att investeringar med h¨og utsl¨appsintensitet erh˚aller en h¨ogre framtida avkastning ¨an investeringar med l˚ag ut- sl¨appsintensitet. En m¨ojlig f¨orklaring till detta ¨ar att investerare kr¨aver att bli kompenserade med en riskpremie f¨or utsl¨appsrelaterade risker. Sammantaget finner studien inga signifikanta resultat vilket inneb¨ar att det inte g˚ar att utesluta att resultaten ¨ar slumpm¨assiga.

8.1 Studiens begr¨ asningar och f¨ orslag till framtida forskning

Inom befintlig litteratur f¨oreligger en avsaknad av publicerade studier i v¨alrenommerade tid- skrifter som unders¨oker sambandet mellan v¨axthusgasutsl¨app och avkastning. Till f¨oljd av det- ta har denna studie inte kunnat replikera forskningsmetodik fr˚an studier publicerade i v¨al- renommerade tidskrifter. Det kan ses som en svaghet i studien d˚a forskningsartiklar i v¨al- renommerade tidskrifter anses vara mer tillf¨orlitliga. Vidare begr¨ansas studien av att antalet f¨oretag som redovisar Scope- utsl¨app p˚a Nasdaq Stockholm anses f˚a. D˚a investerare f¨orst p˚a senare tid har b¨orjat s¨atta press p˚a bolag att rapportera om utsl¨app ¨ar det rimligt att fler bolag kommer b¨orja rapportera Scope- utsl¨app i framtiden. S˚aledes b¨or framtida studier un- ders¨oka om ett samband ¨ar n¨arvarande n¨ar det finns ett st¨orre urval att tillg˚a. Det kan t¨ankas att bransch- och industrieffekter har en inverkan p˚a sambandet mellan v¨axthusgasutsl¨app och avkastning. En konsekvens av det begr¨ansade urvalet ¨ar att denna studie inte kunnat inkludera bransch- och industrieffekter i unders¨okningen. S˚aledes b¨or framtida studier ta bransch- och industrieffekter i beaktning vid genomf¨orandet av liknande studier.

(24)

Referenser

Alexander, G.J. (2000). ’On Back-Testing “Zero-Investment” Strategies’. The Journal of busi- ness (Chicago, Ill.), vol. 73, no. 2, pp. 255-278.

Anderson, M., Bolton, P., och Samama, F. (2016). ”Hedging Climate Risk”. Financial ana- lysts journal, vol. 72, no. 3, pp. 13-32.

Aytug, H., Fu, Y., och Sodini, P. (2020). ”Construction of the Fama-French-Carhart four factor model for the Swedish Stock Market using the Finbas data”. Swedish House of Finance.

Bassen, A., Busch, T., och Friede, G. (2015). ”ESG and financial performance: Aggregated evidence from more than 2000 empirical studies”. Journal of Sustainable Finance & Investment, vol. 5, no. 4, pp. 210–33.

Berk, J och Demarzo, P. (2014). ”Kapitel 10: Capital Markets and the Pricing of Risk”.

Corporate Finance, 3:e upplagan. Boston Massachusetts: Pearson Education Inc, pp. 314-350.

Bernow, S., Klempner, B., och Magnin, C. (2017). “From ‘why’ to ‘why not’: Sustainab- le investing as the new normal“. Mckinsey&Company. Private Equity & Principal Investors Practice October 2017.

Bolton, P. och Kacperczyk, M. (2020). “Do Investors Care About Carbon Risk?“. Working Paper, SSRN Electronic Journal.

Business Insider. (2020). ”CO2 European Emission Allowances”. Tillg¨anglig:

https://markets.businessinsider.com/commodities/co2-european-emission-allowances.

[H¨amtad: 2021-01-02]

Carhart, M. (1997). “On Persistence in Mutual Fund Performance“. Journal of Finance, vol. 52, no. 1, pp. 57–82.

Cattaneo, M, D., Crump, R. C., Farrell, M. H., och Schaumburg, E. (2018). ”Characteristic- Sorted Portfolios: Estimation and Inference”. Staff Report 788, Federal Reserve Bank of NY.

Cohen, M. A., Fenn, S. A., och Konar, S. (1997). “Environmental and Financial Performan- ce: Are They Related?“. Working paper, Vanderbilt University.

Dagens Industri. (2020). Di:s klimatindex. Tillg¨anglig: https://www.di.se/bors/

hallbarhetsindex/. [H¨amtad: 2020-12-04]

Derwall, J., Guenster, N., Bauer, R., och Koedijk, K. (2005). “The Eco-Efficiency Premium Puzzle“. Financial analysts journal, vol. 61, no. 2, pp. 51-63.

Eccles, R. G., Serafeim, G., och Krzus, M.P. (2011). “Market Interest in Nonfinancial In- formation“. Journal of Applied Corporate Finance, vol. 23, no. 4, pp. 113-127.

Europeiska kommissionen. (2018a) ”Commission Implementing Regulation (EU) 2018/2067”.

Tillg¨anglig: https://eur-lex.europa.eu/eli/reg_impl/2018/2067/oj. [H¨amtad: 2020-12- 07]

Europeiska kommissionen. (2020b). “Monitoring, reporting and verification of EU ETS emis- sions“. Tillg¨anglig: https://ec.europa.eu/clima/policies/ets/monitoring_en [H¨amtad:

2020-12-07]

Fama, E.F. och French, K.R. (1992). “The cross-section of expected stock returns“. Journal of Finance, vol. 47, no. 2, pp. 427–465.

References

Related documents

Illustrationen ovan visar placeringens möjliga utfall på slutdagen för en investering på nominellt 1 000 000 kr (exkl. Den horisontella axeln illustrerar utveckling av underliggande

För att emittenten skall kunna ge dig som investera- re bästa service har emittenten avtal med olika vär- depappersbolag, däribland Strukturinvest. Dessa värdepappersbolag

Detta innebär att nollhypotesen kan accepteras, vilket bekräftar att det inte finns något samband mellan EVA/Sysselsatt kapital och total. ersättning

Om du anmäler dig till utbildningar eller vill ansluta dig till ansvarsförsäkring via SFM eller i egenskap av medlem i SFM kan vissa personuppgifter lämnas till externa företag

Resultatmanipulation via diskretionära periodiseringar utgör studiens beroende variabel och estimeras genom Modified Jones Model medan ration rörlig till total

Från arbetsgivarsidan understryks att det finns ett högst påtagligt intresse av att bolagen levererar bra pensioner och försäkringar, för ”vem tror inte att LO annars

För att emittenten skall kunna ge dig som investe- rare bästa service har emittenten avtal med olika värdepappersbolag, däribland Strukturinvest. Dessa värdepappersbolag

Genom att även jämföra CSR och dess olika dimensioner mellan nya och etablerade bolag öppnar studien även upp för djupare forskning inom detta område exempelvis finns möjlighet