STENDÖRREN. Tillväxt i linje med prognos Upplagt för ett bra 2018 Mindre estimatförändringar ##### REMIUM EQUITY RESEARCH

(1)

#####

NYCKELDATA KURSUTVECKLING

Marknadsvärde (MSEK) 1 944 1 mån (%) 0,0

Nettoskuld (MSEK) 3 674 3 mån (%) 3,2

Enterprise Value (MSEK) 5 618 12 mån (%) -1,5

Soliditet (%) 36,2 YTD (%) 3,5

Antal aktier f. utsp. (m) 27,6 52-V Högst 73,3 Antal aktier e. utsp. (m) 27,8 52-V Lägst 62,0

Free Float (%) 64,9 Kortnamn STEF B

2016A 2017A 2018E 2019E

Hyresintäkter (MSEK) 440 453 485 532

Driftnetto (MSEK) 299 316 335 374

Förv.res (MSEK) 138 161 194 233

EBT (MSEK) 745 509 194 233

EPS (förv.res. SEK) 5,00 5,83 7,01 8,42

EPS (SEK) 22,0 13,8 6,31 7,58

Tillväxt hyresint (%) 23,6 3,0 7,1 9,6

EPS förv.res. tillväxt (%) 16,2 16,7 20,3 20,1

Driftnettomarg. (%) 68,0 69,8 69,1 70,4

2016A 2017A 2018E 2019E

EV/Hyresintäkter (x) 12,0 12,3 11,6 11,3

EV/Driftnetto (x) 17,6 17,6 16,7 16,1

P/E (förv.resultat.) (x) 13,7 11,7 10,0 8,4

P/BV (x) 0,9 0,8 0,8 0,7

P/NAV (x) 0,84 0,69 0,69 0,65

Dir. avkastning (%) 2,9 3,3 3,8 4,5

KURSUTVECKLING

HUVUDÄGARE KAPITAL

Kvalitena AB 24,2% 0,2424 40,3%

Altira AB 10,9% 0,1087 15,0%

Länsförsäkringar Fastighetsfond 9,7% 0 5,4%

Avanza Pension 6,3% 0 3,5%

LEDNING FINANSIELL KALENDER

Ordf. Seth Lieberman Q1-rapport

VD Fredrik Brodin Q2-rapport

CFO Magnus Sundell Q3-rapport

• Tillväxt i linje med prognos

• Upplagt för ett bra 2018

• Mindre estimatförändringar

Analytiker: Markus Henriksson

markus.henriksson@remium.com, 08 454 32 11 BOLAGSINFORMATION

Tillväxt i linje med prognos. För det fjärde kvartalet redovisade Stendörren hyresintäkter om 116 MSEK (123), vilket var i linje med vår prognos om 116 MSEK. Under året växte bolaget cirka 3% och Stendörren gav mer information än tidigare avseende jämförelsestörande poster - rensat för dessa ökade intäkterna 6% y/y. Imponerande var att cirka 3 procentenheter avsåg förbättrade hyresflöden under året, dvs.

minskad vakans och omförhandlingar. I Q4 ökade driftnettot till 84 MSEK (81), motsvarande en överskottsgrad om hela 72,4% (65,9). Vi hade räknat med 77 MSEK respektive 66,4%.

Rensat för en upplösning av befarad hyresförlust om cirka 1 MSEK uppgick driftnettot till 83 MSEK för Q4.

Driftkostnaderna för 2017 minskade till 137 MSEK (141), men Stendörren lyfter fram att helåret 2017 innehöll positiva jämförelsestörande poster om cirka 12 MSEK.

Förvaltningsresultatet i Q4 ökade med cirka 8% y/y till 39 MSEK (36) gentemot vår förväntan om 44 MSEK.

Utdelningen föreslås öka med cirka 12% till 2,24 SEK (2,00) där vi hade räknat med 2,50 SEK.

Upplagt för ett bra 2018. Under Q4 (17) har bolaget förvärvat i Farsta, Haninge och Upplands Bro, men kvartalets främsta nyhet var den stora uthyrningen till Dahl Sverige och Stendörrens lansering av GreenHub Bro – ett logistikområde i Upplands Bro, cirka 25 minuter från Stockholm City. I samma affär förvärvades Dahls nuvarande lager- och kontorslokaler i Kallhäll, en affär som är värd 410 MSEK. Vi bedömer att Stendörren har goda möjligheter att upprätthålla ett bra förvärvstempo även framgent, men framförallt ligger fokus på hyreshöjningar och projektutveckling under prognosperioden.

Vi bedömer att cirka 30% av Stendörrens hyresvärde förfaller under 2018-2019e och att hyrorna kommer att omförhandlas till väsentligt högre nivåer till följd av det hyrestryck som återfinns i Mälardalsregionen där Stendörren verkar. EPS- förvaltningsresultatet estimeras öka med cirka 20% per år under 2018-2019e.

Mindre estimatförändringar. Vi behåller i stort sett våra estimat men har finjusterat finansnettot och central administration vilket netto leder till små upprevideringar.

RÖSTER Källor: Infront, Bolagsrapporter, Remium, Holdings

Stendörren AB med ursprung ur Kvalitena-koncernen är ett fastighetsbolag med fokus på lager/lätt industri i Stockholmsregionen.

Bolaget ämnar förvärva, förvalta och förädla fastigheter inom detta

segment.

^2018-05-09

2018-07-20 2018-11-16

NASDAQ OMX First North Fastigheter

60 65 70 75 80

2017-02-27 2017-05-30 2017-08-28 2017-11-22 2018-02-21

STEF B OMXSPI (ombaserad)

(2)

1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

Hyresintäkter 112 112 114 116 119 121 122 123 356 440 453 485 532 548

Driftkostnader -40,0 -32,0 -32,0 -32,0 -42,0 -34,1 -34,2 -39,7 -110 -141 -137 -150 -158 -158

Driftnetto 72,0 80,0 82,0 84,0 77,2 86,7 88,1 83,2 247 299 316 335 374 390

Central administration -17,0 -16,0 -1,0 -17,0 -13,0 -12,0 -12,0 -12,0 -31,0 -55,0 -51,0 -49,0 -51,0 -52,0

EBIT 55,0 63,0 81,0 67,0 64,2 74,7 76,1 71,2 216 244 265 286 323 338

Finansnetto -26,0 -23,0 -27,0 -28,0 -23,8 -22,8 -22,9 -23,0 -97 -106 -104 -93 -91 -97

Förvaltningsresultat 29,0 39,0 53,0 39,0 40,4 51,9 53,2 48,2 119 138 161 194 233 241

Värdeförändring fastigheter 15,0 61,0 93,0 170 - - - - 260 653 339 - - -

Värdeförändring derivatinstr. 15,0 -4,0 -2,0 -1,0 - - - - -8,2 -46,0 9,0 - - -

EBT 59,0 96,0 144 208 40,4 51,9 53,2 48,2 370 745 509 194 233 241

Skatt -15,0 -37,0 -23,0 -52,0 -4,0 -5,2 -5,3 -4,8 -60,8 -136 -127 -19,4 -23,3 -24,1

Nettoresultat 44,0 60,0 135 156 36,4 46,7 47,9 43,3 310 609 382 174 209 217

EPS e. utsp. (SEK) 1,59 2,17 4,89 5,65 1,32 1,69 1,73 1,57 11,2 22,0 13,8 6,31 7,58 7,85

EPS (förv.res.) 1,05 1,41 1,92 1,41 1,46 1,88 1,93 1,74 4,30 5,00 5,83 7,01 8,42 8,73

Tillväxt hyresintäkter Q/Q -8,9% 0,0% 1,8% 1,8% 2,8% 1,3% 1,3% 0,5% N/A N/A N/A N/A N/A N/A

Tillväxt hyresintäkter Y/Y 8% 6% 7% -6% 6% 8% 7% 6% 1518% 24% 3% 7% 10% 3%

Överskottsgrad 64% 71% 72% 72% 65% 72% 72% 68% 69% 68% 70% 69% 70% 71%

Förvaltningsmarginal 26% 35% 46% 34% 34% 43% 43% 39% 33% 31% 36% 40% 44% 44%

EBT marginal 53% 86% 126% 179% 34% 43% 43% 39% 104% 169% 112% 40% 44% 44%

MSEK 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E SEK 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

Kassaflöde från rörelsen 130 117 173 174 209 217 EPS 11,21 22,05 13,83 6,31 7,58 7,85

Förändring rörelsekapital -40 -152 42 17 10 4 Just. EPS 4,30 5,00 5,83 7,01 8,42 8,73

Kassaflöde löpande verksamheten 90 -35 215 191 219 221 BVPS 53,9 74,4 86,9 90,9 95,8 100,5

Kassaflöde investeringar -709 -215 -518 -120 -543 -137 CEPS 3,25 -1,27 7,78 6,92 7,94 8,00

Fritt kassaflöde -619 -250 -303 71 -324 84 DPS 1,60 2,00 2,24 2,70 3,20 3,40

Kassaflöde fin. verksamheten 637 252 290 4 257 -13 ROE 27% 34% 17% 7% 8% 8%

Nettokassaflöde 18 2 -13 75 -67 71 Just. ROE 10% 8% 7% 8% 9% 9%

Soliditet 30% 34% 36% 37% 36% 37%

AKTIESTRUKTUR 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

Fastigheter 4 889 5 817 6 494 6 614 7 157 7 294 Antal A-aktier (m) 2,5

Totala tillgångar 5 024 5 971 6 623 6 866 7 352 7 564 Antal B-aktier (m) 25,1

Eget kapital 1 489 2 054 2 399 2 511 2 646 2 775 Totalt antal aktier (m) 27,6 +468 121 317 00

Kassa och bank 50 51 38 113 46 117 www.stendorren.se

Nettoskuld 3 135 3 367 3 674 3 665 4 063 4 067

Soliditet

Estimat Utfall Förr Nu Förr Nu

116 116 480 485 526 532

Driftnetto 77 84 332 335 371 374

1,58 1,41 7,00 7,01 8,25 8,42

1%

2%

ESTIMATFÖRÄNDRINGAR

0%

10%

-11%

1%

0%

EPS (förv.res.) RESULTATRÄKNING MSEK

BALANSRÄKNING BOLAGSKONTAKT

KASSAFLÖDE DATA PER AKTIE & AVK. EGET KAPITAL

MSEK

Strandvägen 5A 114 51 Stockholm

Källor: Bolagsrapporter, Remium Nordic

Hyresintäkter

Förändring Förändring

Skillnad

Q4 2017A 2018E 2019E

1%

(3)

RESULTATRÄKNING, ÅR & KVARTAL

HYRESINTÄKER & DRITNETTO (MSEK) HYRESINTÄKTER & FÖRVALTN.RESULTAT (MSEK)

NET CAPEX & SKULDSÄTTNING

NET CAPEX/ FÖRVALTNINGSFASTIGHETER (R12) BELÅNINGSGRAD & NETTOSKULD/ DRIFTNETTO

AVKASTNING EGET KAPITAL, R12m & HYRESGÄSTSPLIT

RETURN ON EQUITY HYRESGÄSTSPLIT HYRESINTÄKTER (per Q4 2017)

0 50 100 150 200 250 300 350 400 450

0 100 200 300 400 500 600

2014A 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

Hyresintäkter Driftnetto

0%

10%

20%

30%

40%

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1E Q2E Q3E Q4E

2015 2016 2017 2018

ROE 0%

5%

10%

15%

20%

2015 2016 2017 2018

Net CapEx/Förvaltningsfastigheter

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

0 20 40 60 80 100 120 140

2015 2 016 2017 2018

Hyresintäkter Förvaltningsresultat-marginal

0X 2X 4X 6X 8X 10X 12X 14X

50%

55%

60%

65%

2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

Belåningsgrad Nettoskuld/driftnetto

11%

6%

3%

2%

78%

Coop Sverige Fastigheter AB Silex Microsystems AB

Finisar Sweden

Exploria AB

Övriga

(4)

FOKUS PÅ STOCKHOLMSREGIONEN

Uthyrbar yta per geografisk marknad (per Q4 2017) Hyresintäkter per fastighetstyp (per Q4 2017) Stendörren äger främst kassaflödesgenerande fastigheter i Stockholmsregionen, en av Europas

snabbast växande marknader. I regionen har hyresnivåerna för logistiksektorn, inflationsjusterat, i princip varit oförändrade sedan 1990. Detta ger sektorns aktörer en mindre uppsida i form av uppvärderingspotential jämfört med övriga fastighetssegment, men stabilare intäkter under sämre tider. Under senare år har det dock börjat skönjas en positiv förändring som Stendörren har som målsättning att utnyttja. Den starka befolkningstillväxten har medfört ökad efterfrågan på lager-, logistik- och industrifastigheter vilket har börjat leda till högre hyressättning då Stendörren tecknar nya hyresavtal. På längre sikt leder den positiva befolkningstillväxten till att centralt belägna industriområden successivt konverteras till bostäder och kontor.

Befolkningsutveckling i prioriterade orter vs Sverige (indexering basår 2000)

Källa: Remium, bolagsrapporter, SCB, Evidens

Stendörrens strategi är att högst 15% av balansräkningen ska bestå av projektfastigheter medan minst 85% ska bestå av kassaflödesfastigheter. Bolaget äger bland annat ett intressant utvecklingsområde i Upplands-Bro utanför Stockholm med planlagd mark för industri och logistik.

Här vill Stendörren bygga ett modernt logistikcenter där läget med egen järnvägsanslutning till mälarbanan och den nya trafikplatsen Kockbacka med närhet till E18 medför ett starkt erbjudande till potentiella hyresgäster. Bolaget äger även ytterligare mark i området som för närvarande inte är planlagd. Därutöver har Stendörren byggrätter i bland annat Järfälla, Stockholm och Botkyrka där de arbetar för framtagande av bostadsbyggrätter om minst 1 500 bostäder.

Historiskt stabila hyresnivåer i logistiksektorn

Minst 85% kassaflöde och max 15% projekt

22%

16%

8% 14%

6%

34%

Stockholm Upplands-Bro Järfälla Botkyrka Enköping Övrigt

100

105 110 115 120 125 130

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Järfälla Botkyrka Upplands-Bro

Täby Stockholm Södertälje

Enköping Eskilstuna Sverige

45%

26%

16%

10% 3%

Lager/logistik

Lätt industri

Kontor

Retail

Övrigt

(5)

Kurs (SEK)

2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E

70,4 3,0 7,1 9,6 11,7 10,0 8,4 0,69 0,69 0,65 17,2 7,1 8,1

Catena

156,0 13,4 18,3 4,0 12,8 10,8 10,2 0,97 0,95 0,89 13,5 9,0 9,0

142,0 6,2 11,5 3,1 13,4 11,9 11,2 1,06 0,94 0,91 21,1 12,9 7,3

Medel 7,5 12,3 5,5 12,6 10,9 9,9 0,9 0,9 0,8 17,3 9,7 8,2

Median 6,2 11,5 4,0 12,8 10,8 10,2 1,0 0,9 0,9 17,2 9,0 8,1

PEERTABELL

Hyrestillväxt (%) P/förvaltn.res. (x) P/NAV (x) ROE (%)

Stendörren FastPartner

Vi anser att Catena och FastPartner är peers till Stendörren. Catena är en renodlad logistikaktör som har en del likheter med Stendörren geografiskt sett med en betydande andel i Stockholm.

Därutöver fokuserar Catena på nyproduktion av logistikfastigheter. FastPartner har en hög andel kombinationsfastigheter, kontor och centrumanläggningar, men även en mindre andel bostäder som på sikt bör öka i takt med utnyttjandet av bolagets byggrättsportfölj. Därutöver äger bolaget innerstadsfastigheter i Stockholm.

Stendörrens geografiska exponering är väldigt koncentrerad kring Storstockholm och med deras projektportfölj vill de både bygga moderna logistikcenter, samt utveckla logistikmark till bostadsbyggrätter. Så även om det finns en hel del likheter, så är det stor skillnad bolagen emellan.

Catena och FastPartner är peers till Stendörren

Return on equity (%) Soliditet (%)

Källa: Remium, bolagsrapporter Källa: Remium, bolagsrapporter

Källa: Remium

0%

8%

15%

23%

30%

38%

2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

ROE Finansiellt mål 12%>

0%

10%

20%

30%

40%

2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E Soliditet Finansiellt mål 35%>

(6)

2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E CAGR L3Y L5Y

356 440 453 485 532 548 nmf nmf

247 299 316 335 374 390 nmf nmf

119 138 161 194 233 241 nmf nmf

AVG. L3Y L5Y

4,5 3,1 4,9 11,2 9,3 9,0 4,2 nmf

11,6 13,7 11,7 10,0 8,4 8,1 12,3 nmf

15,4 neg. 8,7 10,2 8,9 8,8 12,0 nmf

0,89 0,84 0,69 0,69 0,65 0,63 0,81 nmf

12,7 12,0 12,3 11,6 11,3 11,0 12,3 nmf

18,3 17,6 17,6 16,7 16,1 15,4 17,8 nmf

21,0 21,6 21,0 19,6 18,6 17,8 21,2 nmf

ROA (%) 8,5% 11,1% 6,1% 2,6% 2,9% 2,9% 9% nmf

ROE (%) 26,8% 34,4% 17,2% 7,1% 8,1% 8,0% 26% nmf

6,3% 4,8% 4,6% 4,6% 5,0% 4,9% 5% nmf

ROC (%) 6,2% 4,7% 4,4% 4,4% 4,7% 4,7% 5% nmf

-45% -13% -16% 4% -17% 4% nmf nmf

3% 3% 3% 4% 5% 5% 3% nmf

27,6 27,6 27,6 27,6 27,6 27,6

1381 1892 1878 1944 1944 1944

4 516 5 259 5 552 5 609 6 007 6 012

Adj. P/EAFI (x) P/NAVPS (x)

*Medelvärdet baseras på historiska nyckeltal No. of shares (m)

Market Cap (MSEK) EV (MSEK)

*Medel = 12,3 *Medel = 0,81

HISTORISKA NYCKELTAL

EV/RENT (x) Hyresintäkter Driftnetto Förvaltningsresultat

Adj. P/EAFI (x) P/CEPS (x) P/NAVPS (x) Adj. P/E (x)

DIV. YIELD (%) EV/NOI (x) EV/EBIT (x)

ROCE (%)

FCF YIELD (%)

0 5 10 15

2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E Adj. P/EAFI (x) Medel

0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0

2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E P/NAVPS (x) Medel

(7)

Renodlat fastighetsbolag

Stendörren är ett expansivt fastighetsbolag med fokus på kommersiella lokaler, primärt lätt industri och lager i Stockholmsregionen och Mälardalen. Portföljen har sitt ursprung i Kvalitena AB som grundades vid mitten av 1990-talet. Under 2013 delade Kvalitena upp huvuddelen av sin fastighetsportfölj i Storstockholmsregionen i två delportföljer, en delportfölj med enbart bostadsfastigheter och en delportfölj med fastigheter för lager och lätt industri. Bostadsportföljen separerades från Kvalitena under våren 2014 genom börsnoteringen av D. Carnegie & Co AB. Portföljen för lager och lätt industri börsnoterades av Kvalitena senare samma höst och bolaget fick namnet Stendörren Fastigheter.

Strategi med tre stöttepelare

Stendörren har som mål att skapa en hög riskjusterad avkastning för sina aktieägare genom sina bolagsaktiviteter och bolaget har vuxit kraftigt sedan 2014. Strategin grundar sig på tre stöttepelare: förvärv, förvaltning och utveckling samt ekonomi och finans.

Förvärv

Sett till förvärv eftersträvar bolaget en hög riskjusterad avkastning inom segmenten lager och lätt industri primärt i Stockholmsregionen med en flexibilitet i sina användningsområden.

Förvaltning och utveckling

Arbeta med förvaltning och förädling i egen regi, långsiktigt och effektivt, samt fokusera på fastigheter som kan utvecklas genom aktivt arbete. Eftersträva långa avtalsstrukturer med välrenommerade hyresgäster.

Ekonomi och Finans

Bibehålla ett fokus på starka och stigande kassaflöden. Agera proaktivt med bolagets kapitalförsörjning för att hålla en balanserad risknivå i verksamheten och vara positionerat för nya förvärv.

Stendörren börsnoterades 2014

Förvärv, förvaltning och utveckling samt ekonomi

och finans Stendörren Fastigheter skapar långsiktig tillväxt och värdeökning genom att förvärva,

utveckla och förvalta fastigheter. Bolaget ska primärt verka i Storstockholm med fokus på fastigheter inom segmenten lager och lätt industri.

Expansivt fastighetsbolag med Stockholm i fokus

(8)

Stendörren ämnar bibehålla ett tydligt fokus på kassaflöde och öka sitt förvaltningsresultat. Vanligtvis innebär fokus mot lager och lätt industri en relativt låg operativ risk i och med avtalsstrukturen, särskilt om detta kombineras med en stark lokal marknad och välrenommerade hyresgäster. Avtalsstrukturen innebär i regel att kontrakten är långa och att en stor del av driften ligger hos kund. Bolagets fastigheter har, jämfört med andra segment, relativt höga direktavkastningar vilket skapar möjligheter för löpande kassaflöden till nyinvesteringar.

Bolagets struktur och växande portfölj i kombination med noteringen skapar möjligheter att bygga en effektivare kapitalstruktur. Bland annat har Stendörren introducerat icke säkerställt kapital i finansieringsstrukturen via obligationer. En större portfölj och minskade enskilda hyresgästexponeringar ger också fördelar på banklånemarknaden. Vidare strävar Stendörren efter relativt lång ränte- och kapitalbindning. Räntebindningen minskar räntekänsligheten samtidigt som en spridning av lånens kapitalbindning över flera år minskar refinansieringsrisken.

Stendörrens finansiella målsättning är en långsiktig soliditet om minst 35% som aldrig får understiga 20%, en räntetäckningsgrad om 2,0 ggr och en årlig avkastning på det egna kapitalet (ROE) om lägst 12%. Stendörrens utdelningspolicy är att utdelningen långsiktigt ska uppgå till cirka 50% av förvaltningsresultatet efter avdrag för schablonskatt.

Låg operativ risk inom lager och lätt industri

Stark ekonomisk och demografisk utveckling i

Stockholm

Utbudet av fastigheter inom lager och lätt industri har

minskat

Finansiering via lån och obligationer

Lager och lätt industri i Stockholmsregionen Kostnadseffektiv förvaltning till låg risk och hög direktavkastning

Ökad tillgång till finansiell flexibilitet

Stendörrens ansats till marknaden utgår från Stockholms betydelse som Sveriges viktigaste ekonomiska centrum vilket erbjuder fastighetsägare i regionen bra affärsmöjligheter. Den demografiska och ekonomiska tillväxten i Storstockholm har över tid var stark och bolaget bedömer att tillväxten kommer fortsätta under lång tid.

Därtill är Stendörrens andel av det samlade fastighetsbeståndet i marknaden fortfarande liten och bolagets uppfattning är att de fortfarande har stor tillväxtpotential i regionen.

Stendörren arbetar med fastigheter som kan utvecklas genom aktivt arbete för minskade vakanser, hyreshöjningar, hyresgästanpassningar men även exploatering. Stockholms läns befolkning har ökat med över 400 000 personer sedan år 2000, understött av en kraftig urbaniseringstrend. Under samma period har utbudet av fastigheter inom lätt/lager industri minskat, i huvudsak på grund av konverteringar av ytorna till annan användning, exempelvis bostäder och kontor. Med tanke på denna dynamik begränsas vakansrisken och således även den operationella risken i verksamheten. Samtidigt underbyggs förutsättningarna för en positiv hyresutveckling medan de relativt enkla ytorna ger en långsiktig option på eventuella förädlingsarbeten.