Marknadsmissbruk Insiderbrott, obehörigt röjande av insiderinformation och otillbörlig marknadspåverkan

(1)

JURIDISKA FAKULTETEN vid Lunds universitet

Johan Stridbeck

Marknadsmissbruk

Insiderbrott, obehörigt röjande av insiderinformation och otillbörlig marknadspåverkan

Examensarbete 20 poäng

Lars Gorton

Kapitalmarknadsrätt

VT 2006

(2)

Innehåll

SAMMANFATTNING 1 FÖRORD 3 FÖRKORTNINGAR 4 1 INLEDNING 5

1.1 Introduktion 5

1.2 Syfte 6

1.3 Metod och material 6

1.4 Avgränsningar 6

1.5 Disposition 7

2 INTRODUKTION TILL INSIDERLAGSTIFTNINGEN 8

2.1 Begreppet insider 8 2.2 Historisk tillbakablick 8 2.3 Utvecklingen i USA 10 2.4 Utvecklingen inom EU 11 2.5 Utvecklingen i Sverige 12 2.6 Marknadsmissbruksdirektivet 15

3 INSIDERINFORMATION 17

3.1 Överblick 17

3.2 Finansiella instrument 18 3.3 Omständighet av specifik natur 18 3.4 Offentliggjord eller allmänt känd 19

3.5 Ägnad 19

3.6 Väsentlighetskravet 20

3.6.1 Bure-fallet 21

4 INSIDERBROTTEN 23

(3)

4.1 Överblick 23

4.2 Handelsförbudet 23

4.2.1 Definition av handel på värdepappersmarknaden 24

4.2.2 Den som får insiderinformation 25

4.2.3 Någon annans räkning 26

4.2.4 Förvärvar eller avyttrar 26

4.2.5 Informationen rör 27

4.3 Rådgivningsförbudet 27

4.3.1 Genom rådgivning 28

4.3.2 På annat sådant sätt 28

4.3.3 Föranleda handel 29

4.4 Vårdslöst insiderförfarande 29

4.5 Försöksbrott 30

4.6 Röjandeförbudet 31

5 OTILLBÖRLIG MARKNADSPÅVERKAN 34

5.1 Överblick 34

5.2 Närmare om rekvisiten 36

5.2.1 Allmänt 36

5.2.2 Andra villkor för handeln 37

5.2.3 Oaktsamhet 37

5.2.4 Otillbörlighetsrekvisitet 38

5.3 Rättspraxis 39

5.4 Signaler enligt första genomförandedirektivet 41 5.5 Praktiska situationer kring otillbörlig marknadspåverkan 43 5.6 NOREX handelsregler 44

6 RAPPORTERINGSSKYLDIGHET 45

6.1 Överblick 45

6.2 Allmänt om rapporteringsskyldigheten 45 6.3 Vad ska rapporteras 46 6.4 Meddelandeförbudet 46

7 ANALYS 47 8 SLUTSATS 53 KÄLL- OCH LITTERATURFÖRTECKNING 54

(4)

RÄTTSFALLSFÖRTECKNING 57

(5)

Sammanfattning

Syftet med förevarande uppsats är att beskriva och närmare analysera gällande rätt i Sverige avseende marknadsmissbruk. Dessutom redogörs övergripande för insiderlagstiftningens historiska utveckling. Utifrån presentationen analyseras sedan innebörden av begreppet insiderinformation och vilka förändringar som har skett avseende marknadsmissbruk i och med införandet av MmL. Därutöver analyseras om lagstiftningen har blivit tydligare samt hur effektiviteten är i den nuvarande lagstiftningen. Slutsatser dras därefter av det som analyserats.

Den första lagstiftningen i Sverige som syftade till att motverka insiderhandel kom till under 1970-talet. Genom bland annat en internationell samordning inom EG har lagstiftningen sedermera steg för steg utvecklats för att motverka marknadsmissbruk. Det genomgående syftet med insiderlagstiftningen har varit att upprätthålla allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden. Den 1 juli 2005 infördes lagen (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument och genom denna lagen infördes EU:s marknadsmissbruksdirektiv i Sverige.

Marknadsmissbruk är en sammanfattande benämning på insiderbrotten, obehörigt röjande av insiderinformation samt otillbörlig marknadspåverkan.

Ett grundläggande begrepp i sammanhanget för att vidare granska insiderbrotten och obehörigt röjande av insiderinformation är vad som avses med insiderinformation. Insiderinformation är ett fenomen som genom sina något oklara rekvisit är svårt att precisera. I lagen definieras det som information om en icke offentliggjord eller inte allmänt känd omständighet som är ägnad att väsentligt påverka priset på finansiella instrument.

De förändringar som har skett när det gäller insiderbrotten genom införandet av MmL är att personkretsen har utvidgats till att omfatta alla som har kännedom om en omständighet som är kurspåverkande. Det har inte längre någon betydelse på vilket sätt man fått tillgång till insiderinformationen.

Även transaktioner som företas utanför värdepappersmarknaden kan vara att se som insiderbrott. Dessutom är försök till insiderbrott genom ikraftträdandet numera straffbart samt att oaktsamhet räcker för straffansvar vid vårdslöst insiderförfarande.

När det gäller otillbörlig marknadspåverkan har det straffbara området utvidgats till att även omfatta åtgärder som har företagits utanför värdepappersmarknaden men som får effekter där. Jämfört med tidigare lagstiftning som stadgade uppsåt har den nuvarande bestämmelsen skärpts så till vida att det är tillräckligt att personen inser eller borde inse att de handlingar som vidtas otillbörligt påverkar marknadspriset eller sänder vilseledande signaler på värdepappersmarknaden.

(6)

Ytterligare en nyhet är den rapporteringsskyldighet som föreligger för värdepappersinstitut, börser och auktoriserade marknadsplatser att rapportera till Finansinspektionen om det kan antas att en transaktion utgör eller har samband med insiderbrott eller otillbörlig marknadspåverkan.

Införandet av de nya bestämmelserna har medfört ett visst tydliggörande i lagen på en del punkter. Främst det faktum att personkretsen har utökats samt att insiderbrott även kan ske utanför värdepappersmarknaden innebär en ökad tydlighet.

Effektiviteten i lagstiftningen har ännu inte visat sig i praktiken. Antalet rapporteringar till Finansinspektionen har dock ökat markant men antalet fall som leder till åtal är fortfarande lågt.

(7)

Förord

Det känns inte alltför länge sedan som jag tog mina första steg som nybliven student i Juridicums anrika salar. Tiden har gått oerhört fort och jag har lärt mig ofantligt mycket under min tid i Lund. Nu står jag här vid skiljelinjen mellan teori och praktik vilket jag ser som mycket inspirerande och fantastiskt utmanande.

Jag har så länge jag kan minnas varit fascinerad av aktiehandel och hur det kan komma sig att priset på ett finansiellt instrument kan variera stort på minsta uttalande i massmedia. Tillgång till viss information som inte marknaden i övrigt förfogar över ger ett stort och illegalt övertag om den används av oseriösa aktörer. Reglerna mot insiderhandel har därför frambringat ett välgrundat intresse hos mig.

Jag vill inledningsvis tacka min flickvän för att hon har orkat stå ut med mig under denna intensiva period av läsande och skrivande. Tackar henne även för goda råd, ihärdig entusiasm samt ett flertal korrekturläsningar. Jag vill vidare passa på att tacka min familj för ett enastående stöd i alla lägen.

Dessutom vill jag tacka alla föreläsare vid juridiska fakulteten för alla fruktbara och inspirerande föreläsningar. Sist men inte minst vill jag rikta ett stort tack till min handledare, professor Lars Gorton vid juridiska fakulteten i Lund, för goda råd och anvisningar under resans gång.

Lund,

Johan Stridbeck

(8)

Förkortningar

AnmL Lagen (2000:1087) om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument

ARL Lag (1971:827) om registrering av aktieinnehav BrB Brottsbalken

CESR Committee of European Securities Regulators Dir Direktiv

EES Europeiska ekonomiska samarbetsområdet

EG Europeiska Gemenskaperna

EU Europeiska Unionen

FI Finansinspektionen

HD Högsta domstolen

FESCO Forum of European Securities Commissions IL Insiderlagen (1990:1342)

ISL Insiderstrafflagen (2000:1086)

LBC Lagen (1992:543) om börs- och clearingverksamhet LBF Lagen (2004:297) om bank- och finansieringsrörelse LHF Lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument LVM Lagen (1985:571) om värdepappersmarknaden

LVR Lagen (1991:981) om värdepappersrörelser MmD Marknadsmissbruksdirektivet

MmL Lag (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument

NJA Nytt juridiska arkiv Prop. Proposition

SEC Securities Exchange Commission SOU Statens Offentliga Utredningar

SOX Sarbanes-Oxley Act

VD Verkställande direktör

VMU Värdepappersmarknadsutredningen VPC Värdepapperscentralen

(9)

1 Inledning

1.1 Introduktion

Insiderhandel är knappast en ovanlig företeelse varken i Sverige eller utomlands. I en undersökning från år 2002 konstaterades att brottslig insiderhandel på många värdepappersmarknader snarare utgjorde regel än undantag. Här visades även att av samtliga länder som har en existerande värdepappersmarknad har ungefär 85 procent infört förbud mot insiderhandel. Icke desto mindre har förbudsbestämmelsen endast tillämpats av ett begränsat antal länder och vid ett fåtal gånger i respektive land.¹

Marknaden för finansiella instrument har en central betydelse för det samhällsekonomiska systemet genom att kapital tillförs de områden och projekt som har störst potentiell avkastning. Stora delar av näringslivet och i allt större utsträckning även hushållen placerar sitt överskottskapital i olika finansiella instrument.

Aktiemarknaden utgör ett av flera spelrum för var denna kapitaltillförsel äger rum. Det brukar ofta sägas att marknader för finansiella instrument har tre huvudsakliga uppgifter; att underlätta kapitalbildningen i ekonomin genom att vara en källa till kapital för företagen, att underlätta riskhanteringen genom att ge investerare möjlighet att själva hantera sina risker samt att etablera priser som fungerar som informationsbärare vilka underlättar för ekonomiska aktörer att fatta beslut som är korrekta om investeringar i den faktiska ekonomin². I och med att priset är bärare av information är det av stor betydelse att prisbildningsfunktionen fungerar på ett korrekt sätt utan inslag av olika typer av manipulation.³

För att värdepappersmarknaden och handeln med finansiella instrument ska kunna utvecklas på ett bra sätt är det av största vikt att investerare av alla de slag har ett stort förtroende för hur denna marknad fungerar och att de kan förlita sig på att spelreglerna sker på lika villkor. Att göra aktieaffärer eller affärer med andra finansiella instrument med hjälp av prispåverkande information som inte är offentlig kallas för insiderhandel. Förbudet mot insiderhandel är ett sätt att skapa förtroende för marknaden.

Den harmonisering som ägt rum inom EU av regelverket för de finansiella marknaderna har under senare år varit en stor del av den intensiva utvecklingen av lagstiftningen i Sverige på värdepappersmarknadsområdet.

Den 1 juli 2005 skärptes reglerna om insiderhandel och andra former av marknadsmissbruk. Marknadsmissbruk, eller på engelska ”market abuse” är

1 Samuelsson, P, Nya regler om marknadsmissbruk, s. 257.

2 Prop. 2004/05:142 s. 40.

3 Samuelsson, P, m fl, Lagen om marknadsmissbruk och lagen om anmälningsskyldighet – En kommentar, s. 151f; Thorstensson, M, Den svenska insiderregleringen ur en finansiell synvinkel, s. 579.

(10)

en sammanfattande benämning på insiderhandel, obehörigt röjande av insiderinformation och otillbörlig marknadspåverkan.

Skärpningen av regelverket har medfört en del förändringar och en del nyheter inom insiderlagstiftningen. Det slutliga målet för lagstiftaren torde självklart vara att helt gardera sig mot situationer som präglas av insiderhandel. Hur pass väl lagstiftaren har lyckats med att täppa till luckorna i lagen får framtiden utvisa.

1.2 Syfte

Det huvudsakliga syftet med förevarande uppsats är att beskriva och närmare analysera gällande rätt i Sverige avseende marknadsmissbruk.

Dessutom kommer jag att övergripande redogöra för insiderlagstiftningens historiska utveckling. Jag avser att besvara följande frågeställningar:

- Vad utgör insiderinformation?

- Vilka förändringar har skett avseende marknadsmissbruk i och med införandet av MmL samt har lagstiftningen blivit tydligare?

- Hur är effektiviteten i den nuvarande insiderlagstiftningen?

1.3 Metod och material

För att få fram de fakta som varit nödvändiga för att genomföra detta arbete har jag använt mig av en klassisk rättsdogmatisk metod enligt vilken jag noga genomläst och analyserat de olika juridiska källorna som behandlar mitt ämne. Jag har utfört en vittgående undersökning av det juridiska material som jag har bedömt vara relevant för arbetets fortskridande. Det material som jag sedan bedömt vara betydelsefullt för arbetets framskridande har därefter studerats ytterligare och använts som utgångspunkt för de i arbetet förda resonemangen.

Jag har studerat såväl lagtext, förarbeten, doktrin, tidskriftsartiklar som praxis och ur detta gedigna material har jag skiljt ut de delar som är intressanta och värdefulla för det i uppsatsen behandlade ämnet.

Det finns ett begränsat antal prejudicerande rättsfall på området. Jag har dock valt att ändå studera de avgöranden från tingsrätterna och hovrätterna där intressanta slutsatser har dragits samt som jag har bedömt vara relevanta för arbetet.

1.4 Avgränsningar

Jag har valt att enbart behandla marknadsmissbruk såsom det regleras och återfinns i MmL. Hänvisningar och jämförelser kommer emellertid i viss

(11)

utsträckning att göras till MmD men avsikten med arbetet är inte att göra en närmare jämförande studie. Jag avser inte att i någon vidare utsträckning närmare studera de undantag som stadgas i 5 § Mml. Reglerna om anmälningsskyldighet i AnmL kommer dessutom inte att behandlas mer än ytterst översiktligt.

Någon djupare analys av MmD kommer inte att göras utan hänvisningar och vidarekoppling kommer att ske löpande där detta är påkallat.

För en vidare förståelse av framställningen avseende insiderbrotten och obehörigt röjande av insiderinformation har det varit av stor vikt att först förklara innebörden av och vad som åsyftas med insiderinformation. Därav behandlas insiderinformation i ett eget kapitel för sig.

1.5 Disposition

Inledningsvis redogörs det i kapitel två för begreppet insider och den historiska utvecklingen samt insiderlagstiftningens framväxt vad gäller såväl utvecklingen i USA och Europa som för svenskt vidkommande.

I kapitel tre framställs en skildring av begreppet insiderinformation som är av stor betydelse för den vidare framställningen.

När det gäller fjärde kapitlet så tar det utgångspunkt i insiderbrotten. Här redogörs för handels- och rådgivningsförbudet samt röjandeförbudet.

Dessutom förklaras det närmare om vårdslöst insiderförfarande och försöksbrotten.

Femte kapitlet behandlar otillbörlig marknadspåverkan. Här redogörs vidare för de signaler som enligt första genomförandedirektivet kan utgöra otillbörlig marknadspåverkan samt en del praktiska situationer.

I kapitel sex redogörs för de nya reglerna om rapporteringsskyldighet.

I det sjunde kapitlet analyseras gällande rätt i Sverige avseende marknadsmissbruk. Dessutom resoneras kring och besvaras de i syftet angivna frågeställningarna.

Åttonde kapitlet innehåller mina slutsatser.

(12)

2 Introduktion till

insiderlagstiftningen

2.1 Begreppet insider

I den moderna börsrättsliga terminologin används begreppet insider för att beskriva ett subjekt som besitter icke offentliggjord kurspåverkande information och som i och med detta är underkastad förbudet att utnyttja kunskapen för egen eller annans vinning. Ursprungligen användes ordet insider för att åtskilja medlemmar av fondbörsen (insiders) från icke- medlemmar (outsiders). Termen övergick sedan till att representera personer som var skyldiga att anmäla sitt aktieinnehav. När frågan om insiderhandel behandlades i litteraturen föredrogs att företeelsen betecknads som otillbörligt utnyttjande av företagsinformation⁴. Nuförtiden omfattar termen alla som kan vara i besittning av insiderinformation.⁵ Begreppet insiderhandel definieras som handel med värdepapper där icke offentliggjord information utnyttjas för att göra fördelaktiga affärer.⁶

Den samhällsekonomiska funktion som värdepappersmarknaden fullgör är i princip densamma som övriga delar av det finansiella systemet närmare bestämt att omfördela sparande och risk. I och med denna funktion och dess stora samhällsekonomiska betydelse krävs det att allmänheten kan lita på och kan ha förtroende för marknaden. Detta framställs ofta som det dominerande motivet för lagstiftningen på den svenska aktiemarknaden.⁷ Allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden syftar till att garantera marknadens funktioner som riskkapitalgeneratorer och platser för handel med risker och har således inget egenvärde i sig. Ett aktiebolags verksamhet står i ständigt samspel även med sin yttre omgivning och berör således inte enbart personer med vilket det står i en direkt relation till. Detta förhållande medför att många personer och grupper utanför bolagets organisation har behov av information om bolaget och dess verksamhet. Förutom att garantera allmänhetens förtroende på värdepappersmarknaden är syftet med lagstiftningen på värdepappersmarknaden även att åstadkomma ett effektivt investerarskydd.⁸

2.2 Historisk tillbakablick

För att förstå den nuvarande insiderlagstiftningen och dess utveckling måste man undersöka de grundproblem som skapades genom att en del människor hade tillgång till information om viktiga omständigheter i företag som andra

4 SOU 1970:38 s. 11.

5 af Sandeberg, C, Marknadsmissbruk – insiderbrott och kursmanipulation, s. 21.

6 Prop. 2004/05:142 s. 35.

7 Se prop. 1991/92:113 s. 84; prop. 1995/96:215 s. 1.

8 af Sandeberg, C, Marknadsmissbruk – insiderbrott och kursmanipulation, s. 24f.

(13)

saknade. Nedanstående är exempel på historiska incidenter där man har kunnat identifiera insiderhandel och som kan ha kommit att påverka utvecklingen för ett förbud mot insiderhandel.

Den förkrossande kursnedgången och börskollaps som drabbade Londonbörsen år 1720 brukar kallas för ”the South Sea Bubble”. Företaget South Sea Company hade monopol på all handel med bl a Sydafrika och framgångarna var enorma. Företaget erbjöd sig att ta över de flesta statliga skuldförbindelserna och i utbyte fick borgenärerna aktier i South Sea Company. Kursen i företagets aktier steg till oanade höjder och skapade en stor omsättning och ett stort spekulerande i densamma. Då kursraset infann sig stod tusentals investerare helt ruinerade. Enligt undersökningskommissionen som tillsattes hade flera ministrar accepterat mutor från företagets grundare för att förslaget om att överta statsskulden skulle lyckas och själva sedan företagit omfattande spekulationer i företagets aktier.⁹

Resultatet av skandalen blev hårdare regler för aktiebolagsbildningar och omfattande inskränkningar i rätten att genomföra emissioner. Här stod emellertid aktiebolaget som fenomen i centrum för kritiken, främst avsedd att hindra konkurrens, istället för mot de möjligheter till svindleri som det gängse rättssystemet inte hade något regelverk mot.¹⁰

Insiderhandel är således ingen nutida företeelse och det finns ett känt exempel från USA så tidigt som från tiden efter ratificeringen av den amerikanska konstitutionen år 1776. Kongressen och president George Washington övertalades av Alexander Hamilton att lösa in utfärdade värdepapper av den federala regeringen och delstaterna till det nominella värdet. Marknadsvärdet hade sjunkit till 10 procent av det nominella värdet i och med den ovisshet som rådde om dessa skulle kunna komma att betalas tillbaka eller inte efter kriget. De ursprungliga långivarna skulle till stor del bli utan vederlag av den orsaken att de sålt till det låga marknadsvärdet. Ett antal kongressledamöter köpte upp värdepapper före ägarna till dessa hade fått kännedom om inlösensplanen och därmed möjliggjordes en insiderhandel på högsta nivå. Handlingssättet blev föremål för en hel del kritik men de hade emellertid inte gjort sig skyldiga till något olagligt.¹¹ Jämväl att problemet med insiderhandel följaktligen har kunnat observeras under en beaktansvärd tid dröjde det långt in på 1900-talet innan det ansågs nödvändigt att lagstifta på området.¹² Förmodligen var USA det första landet som fick ett lagstadgat förbud mot insiderhandel¹³. Däremot var förbudet inte ett noga övervägt resultat av ett iakttaget och oönskat

9 Samuelsson, P, Information och Ansvar, s. 56f.

10 Samuelsson, P, Information och Ansvar, s. 57.

11 Löfmarck, M, Insiderbrott och Svindleri, s. 1.

12 Nilsson, M, Insiderlagen, s. 20.

13 Enligt Samuelsson, P, Information och Ansvar, s. 74 bygger dock Securities Act of 1933 på den engelska Companies Act från 1929 vilken målsättning var att garantera ”full and fair disclosure” i samband med nyemissioner.

(14)

beteende. Insiderlagstiftningen var från början en slags överensstämmelse av Securities Exchange Commission`s (SEC)¹⁴ skiftande tillämpning av en bestämmelse i den federala värdepapperslagstiftningen.¹⁵

2.3 Utvecklingen i USA

Med anledning av 1920-talets ekonomiska kris som år 1929 resulterade i den stora börskraschen blev behovet av lagstiftning akut. I samband med börskraschen uppdagades det att spekulationsvågen delvis underblåstes av att insiderhandel var vanligt förekommande. Detta fick till följd att man under 1930-talet införde de federala Securities Act och Securities Exchange Act. I samma veva tillskapades även SEC som är ett administrativt organ med uppgift att reglera och övervaka handeln på värdepappersmarknaden.¹⁶ Till en början var bestämmelsen om s k ”short swing trading”, ett förbud mot korttidsaffärer, i Securities Exchange Act section 16(b) det främsta vapnet mot insiderhandel. Section 16(a) kräver att ledande befattningshavare och personer som direkt eller indirekt äger mer än 10 procent av aktierna i ett företag löpande rapporterar köp samt värdepappersinnehav beträffande företaget. I section 16(b) finns en obligatorisk förverkanderegel med avseende på vinster som ovan nämnda personer gjort på innehavsförändringar inom en tidsperiod på mindre än sex månader. Numera är den helt dominerande och ofta åberopade bestämmelsen mot insiderhandel den s k rule 10b-5. Av denna bestämmelse framgår att alla former av vilseledande beteende där vanliga människor kan komma att utnyttjas är förbjudna.¹⁷

I samband med att en rad redovisningsskandaler uppdagades i början av 2000-talet där exempelvis Enron, Xerox och WorldCom avslöjades med bl a falska aktierekommendationer, illegala lån, manipulation av bokföringen och insiderhandel skärptes lagstiftningen på flera områden avsevärt. I juli 2002 trädde Sarbanes-Oxley Act (SOX) i kraft med främsta syftet att återställa investerarnas förtroende för aktiemarknaden och att garantera innehållet och tillförlitligheten i informationen som lämnas till allmänheten.

I och med införandet av SOX har USA bl a fått en hårdare reglering av företagens revision men lagstiftningen har även en haft en påverkan på reglerna om insiderhandel.¹⁸

14 Se vidare under 2.3.

16 Nilsson, M, Insiderlagen, s. 20; Löfmarck, M, Insiderbrott och Svindleri, s. 12.

17 Löfmarck, M, Insiderbrott och Svindleri, s. 13ff.

18 Svernlöv, C, och Blomberg, E, B, Sarbanes-Oxley – största värdepapperslagstiftningen på 70 år, s. ?; Svernlöv, C och Blomberg, E, B, Balans 2003 nr 1, Sarbanes-Oxley Act – USA:s hårda svar på redovisningsskandalerna, s. 23f.

(15)

2.4 Utvecklingen inom EU

Frankrike var det första land i Europa som år 1970 kriminaliserade insiderhandel.¹⁹ Många andra länder införde under 1980-talet förbud som var direkt riktade mot insiderhandel. Under detta årtionde tog en intensiv reformverksamhet fart på allvar i ett stort antal jurisdiktioner. Emellertid hade trots detta enbart 34 länder ett förbud mot insiderhandel år 1990 och endast nio av dessa länder hade lagfört någon för brott mot förbudet.²⁰

Dock föreskrevs det redan i den s k Segrérapporten från 1966 en reglering av bolagsledningars handel med värdepapper i det egna bolaget. Syftet var att de ledande befattningshavarna inte skulle kunna utnyttja de informationsfördelar som de åtnjöt. Rapporten resulterade i att kommissionen år 1970 gav uttryck åt ett förslag till reglering vilket bl a innehöll tystnadsplikt och ett förbud mot korttidsaffärer med den amerikanska motsvarigheten som förebild. Kommissionen utfärdade 1977 ett påbud med etiska regler vid värdepappersmarknaden som skulle förhindra både insiderhandel och otillbörlig kursmanipulation. Nämnda påbud iakttogs enbart av ett fåtal länder och uppfattades över lag som ett misslyckande. Däremot kan sägas att kommissionens uppfattning om missbruk av information var vägledande och det rådde i princip enighet i de europeiska länderna om att insiderhandel inte kunde accepteras. I de nordiska länderna infördes förbud mot insiderhandel vid mitten av 1980- talet.²¹

I syfte att harmonisera medlemsstaternas nationella rättssystem angående insiderlagstiftningen samt att motverka insiderhandel antogs insiderdirektivet²² år 1989. Direktivet innehöll minimiregler vilket innebar att Sverige hade kunnat utfärda strängare reglering men avstod från detta.²³ Insiderhandel som sträcker sig över medlemsländernas gränser kunde genom harmoniserade regelsystem och ett effektivt samarbete mellan medlemsstaternas tillsynsorgan bekämpas mer slagkraftigt.²⁴ Oaktat att Sverige inte var medlem i EG vid antagandet av insiderdirektivet implementerades direktivet och låg således till grund vid den svenska lagstiftningen. Sverige hade ett starkt intresse av att i så hög grad som möjligt vara delaktiga i det västeuropeiska integrationsarbetet som syftade till att möjliggöra en liknande marknad för finansiella tjänster.²⁵

Forum of European Securities Commissions (FESCO) beslutade år 1999 att tillsätta en arbetsgrupp, Expert Group on Market Abuse, vars uppgift var att identifiera tillvägagångssätt på värdepappersmarknaden som ansågs

19 Nilsson, M, Insiderlagen, s. 20.

22 Se Rådets direktiv 89/592/EEG av den 13 november 1989 angående samordning av regler om insiderhandel.

23 af Sandeberg, C, Marknadsmissbruk – insiderbrott och kursmanipulation, s. 55f.

24 Prop. 1990/91:42 s. 35.

25 Prop. 1987/88:66 s. 22ff.

(16)

oacceptabla samt att inspektera den dåvarande europeiska lagstiftningen på detta område. FESCO presenterade sitt resultat i juni 2000 i form av dokumentet Market Abuse – FESCO`s response to the call for views from the securities regulators under the EU:s action plan for financial services.

FESCO omorganiserades senare till en rådgivande grupp kallad The Committee of European Securities Regulators (CESR²⁶).²⁷

Insiderdirektivet från år 1989 som har legat till grund för den svenska insiderlagstiftningen har ersatts av ett nytt marknadsmissbruksdirektiv²⁸ (MmD). Detta gjordes bl a för att insiderdirektivet inte längre ansågs innebära en tillräcklig reglering av insiderfrågorna eftersom finansmarknaderna har förändrats och vidareutvecklats i stor skala sedan insiderdirektivet antogs. Dessutom hade respektive medlemsstats lagstiftning väsentliga olikheter som man avsåg att harmonisera.²⁹

2.5 Utvecklingen i Sverige

I Sverige har uppmärksamhet riktats mot detta område sedan 1970-talet.

Den första direkta förbudslagstiftningen infördes förvisso först genom insiderlagen (1990:1342) men en registreringsskyldighet för ledande företrädare för vissa bolag kom till redan år 1972 genom lag (1971:827) om registrering av aktieinnehav (ARL).³⁰ Lagen tillkom på initiativ av den år 1966 tillsatta Fondbörsutredningen som främst hade till uppgift att undersöka möjligheterna att ge aktiemarknaden förbättrad insyn i företagen.

Lagförslaget innebar inte att insiderhandel förbjöds utan gick ut på i huvudsak att en straffsanktionerad skyldighet för vissa personkategorier som var representanter i eller hade nära anknytning till börsnoterade aktiebolags ledningar samt likaså vissa juridiska personer att registrera sina aktieinnehav till Värdepapperscentralen VPC AB (numera VPC AB) i de noterade bolagen.³¹

Med anledning av att det rörde sig av ett nytt område för lagstiftningen och att det förelåg stora svårigheter att påvisa ett missbruk var de största motiven till att man stannade vid en registreringsplikt. Enligt Fondbörsutredningen var enbart registrering tillräcklig för att uppnå syftet med lagstiftningen vilket var att inpränta ett handlingsmönster hos alla medborgare. Genom att registreringen skapade uppmärksamhet kring insiderhandeln (s k skampåleprincipen) förväntades det att potentiella insiders skulle avstå från klandervärda affärer samt att detta i slutändan

26 Heter på svenska den Europeiska värdepapperstillsynskommittén, se Samuelsson, P, m fl, Lagen om marknadsmissbruk och lagen om anmälningsskyldighet. En kommentar, s. 170.

28 Se Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk).

29 Schedin, H & Svensson, A-P, Vägledning till rätt kurs på värdepappersmarknaden, s. 10.

31 Prop. 1990/91:42 s. 30f.

(17)

skulle motverka insiderspekulation. Registreringsplikten övervakandes av dåvarande Bankinspektionen som numer är Finansinspektionens (FI).³² Värdepappersmarknadsutredningen (VMU) tillsattes år 1979 och fick till uppgift att klargöra behovet av och rekommendera åtgärder för att garantera att handeln på värdepappersmarknaden och sådan förvaltning av värdepapper som sker yrkesmässigt eller annars i större omfattning fungerar på ett tillfredställande sätt och bedrivs med allmänhetens förtroende. Den främsta uppgiften var att reflektera över om tillsynen över värdepappershandeln var tillfredställande vilket även omfattade att fästa avseende vid en ökning av Finansinspektionens FI:s befogenheter.³³ Resultat från VMU publicerades i ett betänkande³⁴ som låg till grund för lagen (1985:571) om värdepappersmarknaden (LVM) som infördes år 1985.

Registreringsplikten i ARL inarbetades i princip oförändrad i LVM och här infördes dessutom ett direkt förbud mot insiderhandel. Detta förbud kom till p g a att det ansågs av stor vikt med en samhällssanktion eftersom redan en misstanke om att insiderspekulation förkommer stör förtroendet för värdepappersmarknaden.³⁵ Likt ARL riktade sig lagen enbart till en begränsad personkrets och förbudet mot insiderhandel innebar ett förbud för vissa personer med särskild anknytning till noterade bolag att handla med aktierna eller att förmå någon annan till handel genom utnyttjande av information om bolaget som inte var allmänt tillgänglig. Förbudet var således även begränsat på så sätt att det enbart avsåg information rörande ett enskilt företag. För situationen då ett företag planerade att lämna ett offentligt erbjudande om förvärv av aktier i ett annat bolag fanns emellertid ett undantag vilket innebar att personkretsen expanderades till att omfatta både personer från det offererande företaget samt personer från det företag från vilket aktierna skulle förvärvas.³⁶

Till följd av den explosionsartade utvecklingen under 1980-talet och de i väsentliga avseenden annorlunda förhållandena på värdepappersmarknaden medförde att reglerna om insiderhandel i LVM ansågs ofullständiga.

Konsekvensen av detta blev att insiderlagen (1990:1342 ), förkortat IL, infördes år 1991. Regleringen innebar en anpassning till det av rådet antagna insiderdirektivet. Insiderförbudet expanderades ytterligare och omfattade genom iförandet av IL var och en som genom anställning, uppdrag eller annan befattning fått kännedom om en icke offentliggjord kurspåverkande omständighet samt den som på annat sätt fått reda på omständighet av samma sort. Dessutom vidgades förbudet i lagen från att tidigare bara ha omfattat aktier till att nu omfatta samtliga fondpapper och vissa andra särskilt uppräknade finansiella instrument.³⁷ Ytterligare en utvidgning av

32 af Sandeberg, C, Marknadsmissbruk – insiderbrott och kursmanipulation, s. 57f; SOU 1970:38 s. 47.

33 Dir. 1979:76 s. 198f.

34 Se SOU 1984:2 Värdepappersmarknaden i framtiden.

35 SOU 1984:2 s. 12.

36 af Sandeberg, C, Marknadsmissbruk – insiderbrott och kursmanipulation, s. 60f; prop.

1984/85:157 s. 22ff.

37 Nilsson, M, Insiderlagen, s. 33; prop. 1990/91:42 s. 3.

(18)

vilka värdepapper som skulle omfattas av förbudet i IL genomfördes år 1997 genom en ändring i lagen. Förbudet kom efter ändringen att omfatta samtliga då förekommande finansiella instrument samt även sådana instrument som skulle kunna tänkas utvecklas i framtiden och som var avsedda för handel på värdepappersmarknaden.³⁸

Även ett förbud mot att göra korttidsaffärer för vissa ledande befattningshavare och uppdragstagare i aktiemarknadsbolag infördes vid samma tidpunkt. I anslutning till ändringen av IL infördes tillika ett förbud mot otillbörlig kurspåverkan i lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument (LHF). Förbudets omfattning träffade ingående av skenavtal och dolda avtal vid handel med finansiella instrument om åtgärden var ägnad att otillbörligt påverka priset vid allmän omsättning av sådana instrument.

Även andra avtal eller åtgärder som vidtagits i avsikt att otillbörligt påverka priset på finansiella instrument omfattades av förbudet om åtgärden var ägnad att väsentligt påverka marknaden.³⁹ Sammanfattningsvis kom IL att innehålla såväl förbud mot insiderhandel, regler om anmälningsskyldighet till insiderregistret för personer med insynsställning och förbud mot korttidshandel.⁴⁰

Insiderstrafflagen (2000:1086), förkortat ISL, trädde i kraft den 1 januari 2001. Samtidigt trädde även lagen (2000:1087) om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument (AnmL) ikraft. Ikraftträdandet av ISL hade föregåtts av en i huvudsak redaktionell reform vilken medförde att förbuden mot insiderhandel i IL och bestämmelserna om otillbörlig kurspåverkan i LHF överflyttades till ISL.⁴¹ Bestämmelserna om anmälningsskyldighet och om begränsning av korttidshandel överflyttades till AnmL.

För att skapa en ökad överensstämmelse mellan den svenska lagstiftningen och insiderdirektivet infördes emellertid genom ISL en definition av insiderinformation. Härmed avsågs information om en icke offentliggjord eller inte allmänt känd omständighet som är ägnad att väsentligt påverka kursen på finansiella instrument. Enligt förarbetena⁴² avsåg begreppet insiderinformation täcka in sådan information som tidigare medförde att handelsförbudet i IL blev tillämpligt. Vidare åsyftades inte någon materiell ändring i förhållande till vad som gällt enligt IL.

För att anpassa den svenska lagen till insiderdirektivet infördes genom ISL även ett helt nytt brott som kom att benämnas otillbörligt röjande av insiderinformation. Den som gjorde sig skyldig till brottet var den som hade anställning, uppdrag eller annan befattning som normalt innebar att han fick

38 Prop.1995/96:215 s. 30f och 83.

39 Samuelsson, P, m fl, Lagen om marknadsmissbruk och lagen om anmälningsskyldighet.

En kommentar, s. 56.

40 af Sandeberg, C, Marknadsmissbruk – insiderbrott och kursmanipulation, s. 61f; prop.

1995/96:215 s. 63ff.

42 Se prop. 1999/2000:109 s. 52ff.

(19)

kännedom om omständigheter som var av betydelse för kursen på finansiella instrument och som på grund av detta fått insiderinformation och därefter obehörigen röjde denna information.⁴³

Den 1 juli 2005 trädde en ny lag om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument i kraft och genom MmL som ersätter ISL infördes MmD i Sverige.

2.6 Marknadsmissbruksdirektivet

Syftet bakom MmD anges vara att sörja för de europeiska finansmarknadernas integritet, att fastställa och tillämpa gemensamma standarder för bekämpning av marknadsmissbruk i hela EU samt att skydda allmänhetens tilltro till de finansiella marknaderna och i övrigt öka investerarnas förtroende.⁴⁴

Bestämmelserna i insiderdirektivet har genom MmD i huvudsak inneburit en utvidgning samt en reglering på europeisk nivå av otillbörlig marknadspåverkan. Med otillbörlig marknadspåverkan avses att en aktör bl a genom transaktioner, handelsorder eller informationsspridning ger falsk eller vilseledande signaler på värdepappersmarknaden om tillgång, efterfrågan eller pris på finansiella instrument⁴⁵. Otillbörlig marknadspåverkan är följaktligen ett vidare begrepp än otillbörlig kurspåverkan enligt ISL och påminner närmast om brottbalkens bestämmelser om svindleri. MmD:s räckvidd är inte heller begränsad till transaktioner som genomförs på en marknadsplats eller genom en yrkesmässig verksam mellanhand utan omfattar dessutom direkta transaktioner mellan två parter. Bestämmelserna i MmD gäller i stort sett till skillnad mot ISL bara aktier som är godkända för handel på en reglerad marknad och instrument som är relaterade till sådana aktier. De förbud som stadgas i MmD gäller både fysiska och juridiska personer⁴⁶.⁴⁷

MmD innehåller utöver definitioner och förbud dessutom bestämmelser som syftar till att förebygga marknadsmissbruk samt att underlätta upptäckt och utredning av dylikt missbruk. Exempel på dessa bestämmelser är skyldigheten för emittenter av finansiella instrument att så snabbt som möjligt offentliggöra insiderinformation samt en skyldighet för personer som yrkesmässigt utför transaktioner med finansiella instrument att anmäla misstankar om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan till den berörda myndigheten. Dessutom innehåller direktivet bestämmelser om

43 af Sandeberg, C, Marknadsmissbruk – insiderbrott och kursmanipulation, s. 65ff;

Samuelsson, P, m fl, Lagen om marknadsmissbruk och lagen om anmälningsskyldighet. En kommentar, s. 59f.

44 af Sandeberg, C, Strikt ansvar vid insiderbrott – administrativa sanktioner för effektivare brottsbekämpning, s. 871; prop. 2004/05:142 s.

45 Se art. 1.2 i MmD.

46 Se art. 1.6 i MmD.

47 Prop. 2004/05:142 s. 36.

(20)

skyldighet för personer i ledande ställning att anmäla vissa innehav av finansiella instrument och om offentliggörande av anmäld information.⁴⁸ MmD och kommissionens första, andra och tredje genomförandedirektiv⁴⁹ samt kommissionens förordning⁵⁰ har samtliga beretts enligt den s k Lamfalussymodellen. Denna modell är en lagstiftningsmodell som tillkommit för att möjliggöra en snabbare lagstiftningsprocess och en mer flexibel lagstiftning för finansmarknaderna inom EU. I enlighet med modellen föreslår Europeiska Kommissionen direktiv och förordningar som antas av det Europeiska rådet och Europaparlamentet. Dessa innehåller generella regler som kan kompletteras eller anpassas inför dess genomförande. Kommissionen har delegerats uppgiften att utfärda dessa genomförandebestämmelser och den tar i sin tur hjälp av olika kommittéer.

Med hjälp av beredningsorganet CESR fyller Kommissionen inom värdepappersområdet ut reglerna. CESR har även befogenheter att utfärda rekommendationer på det aktuella området. Beredningsorganet CESR omfattar representanter från de olika EU-ländernas och EES-ländernas tillsynsmyndigheter på värdepappersmarknaden. I egenskap av tillsynsmyndighet representerar FI Sverige i CESR.⁵¹

48 Prop. 2004/05:142 s. 36.

49 se Kommissionens direktiv 2003/124/EG av den 22 december 2003 om genomförande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG när det gäller definition och

offentliggörande av insiderinformation och definition av otillbörlig marknadspåverkan;

Kommissionens direktiv 2003/125/EG av den 22 december 2003 om genomförande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG när det gäller skyldigheten att presentera investeringsrekommendationer sakligt och att uppge intressekonflikter; Kommissionens direktiv 2004/72/EG av den 29 april 2004 om genomförande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG när det gäller godtagen marknadspraxis, definition av

insiderinformation rörande råvaruderivat, upprättande av förteckning över personer som har tillgång till insiderinformation, anmälan av transaktioner som utförs av personer i ledande ställning och rapportering av misstänkta transaktioner.

50 se Kommissionens förordning (EG) nr 2273/2003 av den 22 december 2003 om genomförande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG när det gäller undantag för återköpsprogram och stabilisering av finansiella instrument.

En kommentar, s. 168f; Schedin, H & Svensson, A-P, Vägledning till rätt kurs på värdepappersmarknaden, s. 11f.

(21)

3 Insiderinformation

3.1 Överblick

För att skapa en ökad överensstämmelse mellan svensk lagstiftning och insiderdirektivet infördes en definition av insiderinformation i och med att ISL trädde i kraft. Insiderinformation enligt dåvarande lagstiftning avsåg information om en icke offentliggjord eller inte allmänt känd omständighet som är ägnad att väsentligt påverka kursen på finansiella instrument.

Begreppet avsåg inte att täcka in sådan information som tidigare hade till följd att handelsförbudet i IL blev tillämpligt. Någon materiell ändring i förhållande till vad som gällde enligt IL var det inte tänkt att åstadkomma utan begreppet insiderinformation täcker in sådan information eller kunskap som tidigare omfattades av IL.⁵²

I art. 1.1 st. 1 MmD definieras begreppet insiderinformation som icke offentliggjord information av specifik natur, som direkt eller indirekt hänför sig till en eller flera emittenter av finansiella instrument eller till ett eller flera finansiella instrument och som, om den offentliggjordes, skulle kunna förväntas ha en väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument eller på priset på relaterade derivatinstrument. Det är inte åsyftat att genom införandet av MmL skapa någon förändring i materiellt hänseende jämfört med definitionen i ISL. Detta medför att äldre förarbeten i viss omfattning kan användas för att förklara innebörden av begreppet. Informationen skall emellertid numera till skillnad från tidigare påverka priset och inte kursen. I motiven till lagen kommenteras inte denna språkliga justering men det får förutsättas vara en följd av anpassningen av lagtexten till MmD:s terminologi.⁵³

Begreppet insiderinformation definieras i 1 § 1 p. MmL som information om en icke offentliggjord eller inte allmänt känd omständighet som är ägnad att väsentligt påverka priset på finansiella instrument. Varje slags information omfattas av lagen oavsett om informationen är marknadsspecifik, företagsspecifik eller allmän⁵⁴.

Definitionen av insiderinformation kräver en närmare förklaring av begreppet information. Information är en allmän beteckning för den kunskap eller det meningsfyllda innehåll som sprids vid olika slags kommunikation.

Det som i allmänt språkbruk uppfattas såsom information som t ex kunskaper, uppgifter eller ett budskap av något slag ingår i beteckningen. I förarbetena har bl a kunskapen om förväntade affärer hos en stor aktieägare eller kunskapen bland anställda hos en portföljförvaltare om vad kunden har för avsikt med sina affärer ansetts kunna vara exempel på information. Det

52 Prop. 1999/2000:109 s. 52ff.

53 Prop. 2004/05:142 s. 54f.

(22)

nämns vidare att begreppet information är så omfattande att gränserna för vad som utgör insiderinformation sätts av de andra kriterierna i definitionen.⁵⁵ Detsamma kan sägas om begreppet information i MmL.

3.2 Finansiella instrument

MmL:s definition av finansiella instrument är densamma som stadgades i ISL. Benämningen finansiellt instrument används som gemensam beteckning för samtliga instrument som förekommer på värdepappersmarknaden.⁵⁶ I 1 § 3 p. MmL finns en definition av finansiella instrument som fondpapper och annan rättighet eller förpliktelse avsedd för handel på värdepappersmarknaden. Definitionen återfinns likadan även i LHF samt AnmL.

Som nämnts ovan framgår det av förarbetena till lagändringen av IL år 1997 att definitionen inte bara inbegriper befintliga finansiella instrument utan även sådana instrument som kan komma att skapas i framtiden⁵⁷. I nuvarande definition talas det om att det är tillräckligt att instrumentet är avsett för allmän handel. Det krävs dock inte att det faktiskt sker någon handel utan det väsentliga är istället möjligheten till handel.

3.3 Omständighet av specifik natur

Kravet på att omständigheterna skall vara av specifik natur fanns med redan i definitionen av insiderinformation enligt insiderdirektivet. Någon närmare förklaring av vad som utgjorde specifik natur fanns inte att tillgå i förarbetena till svensk lagstiftning förrän ISL infördes.⁵⁸

I förarbetena hänvisas till genomförandedirektivets art. 1.1 för en närmare betydelse av begreppet. Enligt artikeln skall information anses vara av specifik natur om den anger omständigheter som föreligger eller rimligtvis kan komma att föreligga eller en händelse som har inträffat eller rimligtvis kan förväntas inträffa och informationen är tillräckligt specifik för att göra det möjligt att dra slutsatser om omständighetens eller händelsens potentiella effekt på priserna på finansiella instrument eller relaterade derivatinstrument.⁵⁹

55 Prop. 1990/91:42 s. 51; prop. 1999/2000:109 s. 81.

57 Se ovan under 2.5.

58 Prop.2004/05:142 s. 55f.

59 Prop.2004/05:142 s. 55.

(23)

I Pinkerton/Securitas-fallet⁶⁰ kom bl a denna fråga på tal. Av tingsrättens yttrande i domskälen måste det för att anses som insiderinformation röra sig om klara och entydiga uppgifter.

3.4 Offentliggjord eller allmänt känd

För att utgöra insiderinformation måste informationen varken blivit offentliggjord eller allmänt känd.⁶¹ Rekvisiten är alternativa i den betydelsen att en person som är misstänkt för att med användning av otillåtlig information ha gjort affärer kan bemöta denna misstanke med förklaringen att informationen redan var offentliggjord eller allmänt känd.

Om åklagaren skall kunna förvänta sig en fällande dom krävs alltså att informationen varken får vara offentliggjord eller allmänt känd.⁶²

Information eller en uppgift anses vara allmänt känd och offentliggjord exempelvis när tidningarna lämnar tryckeriet och distributionen påbörjats eller när den kan läsas hos t ex Reuters. Det krävs således att informationen skall vara tillgänglig för var och en som vill söka efter den i massmedia, bland uttalanden från bolaget, offentliga föredrag eller motsvarande. En annan situation vilken inte ansågs vara en spridning som gjorde att informationen blev allmänt känd var när spridningen gjordes till en begränsad krets av personer som t ex en aktiesparklubb.⁶³

Det är inte helt enkelt att dra gränsen för vad som är offentliggjort eller allmänt känt. Detta gäller särskilt i den värld som vi lever i idag där vi omges av information och i stort sett all information på något vis finns tillgänglig på Internet. Enligt motiven till MmL bör frågan med i första hand utgångspunkten på vilken Internetsida som informationen publicerats på⁶⁴. Att informationen publicerats på vilken hemsida eller chatsida som helst innebär inte att den har blivit allmänt känd eller offentliggjord. Om publiceringen sker på en välkänd och välbesökt ”aktiechatsida” kan detta vara i enlighet med MmL. Information som sprids på exempelvis vcw.se och di.se borde bli allmänt kända.⁶⁵

3.5 Ägnad

En omständighet skall vara ägnad att påverka priset för att förbudet mot insiderhandel skall utlösas. Kravet innebär att bedömningen inte skall ske i

60 Stockholms tingsrätts dom B 1432-99, (2001-01-25). För vidare omständigheter i fallet se under 4.2.2.

61 Prop. 1999/2000:109 s. 81.

63 Prop. 1990/91:42 s. 83.

64 Prop. 2004/05:142 s. 66.

65 Svensson, A-P & Schedin, H, Vägledning till rätt kurs på värdepappersmarknaden, s. 29.

(24)

efterhand utan vid tidpunkten för placeringen eller handlingen. Enligt äldre förarbeten⁶⁶ är en omständighet ägnad att förändra priset på finansiella instrument om ett tillkännagivande av omständigheten kommer att ha inverkan på kursen uppåt eller nedåt och detta framstår som mycket sannolikt. Det finansiella instrumentet skall alltså verka vara över- eller undervärderad med beaktande av den icke offentliggjorda omständigheten samt det skall på samma gång kunna förutsättas att reaktionen på marknaden avseende omständigheten medför prisstegring eller prisfall. När en omständighet offentliggörs är det avgörande om den erfarenhetsmässigt påverkar kursen/priset eller inte vid offentliggörandet.⁶⁷

I Åhusglass-fallet⁶⁸ hade styrelseordföranden i Åhus Glass AB sålt aktier i bolaget till en kurs om 25 kronor. Några veckor senare lämnades ett pressmeddelande där det förväntade helårsresultatet i bolaget inte skulle nås utan de istället räknade med en förlust uppstigande till ungefär fyra miljoner kronor. I samband med att pressmeddelandet nådde marknaden föll kursen från 24 till 19 kronor. Åtal väcktes mot styrelseordföranden för att med tillgång till insiderinformation som bestod av att den åtalade hade kunskap om att företagets resultat var negativt ha försålt aktierna. Det framgick i målet att styrelseordföranden varit närvarande vid ett informellt möte som hölls några veckor innan aktieförsäljningen där en preliminär resultatrapport hade presenterats vilken visade ett negativt resultat. Tingsrätten ansåg att styrelseordföranden hade vid tidpunkten för aktieförsäljningen haft tillgång till icke offentliggjorda omständigheter och att dessa var av sådant slag att de var ägnade att väsentligt påverka kursen om de offentliggjordes.

3.6 Väsentlighetskravet

För att falla in under definitionen insiderinformation är det av avgörande betydelse att den icke offentliggjorda eller inte allmänt kända omständigheten är ägnad att väsentligt påverka priset på det finansiella instrumentet. Innebörden av ovanstående är att informationen om en viss omständighet måste vara av sådan betydelse att den väsentligen skulle komma att påverka priset om den blev allmänt känd. Det avser sådan information som en förnuftig investerare som en del av grunden för sitt beslut att investera skulle kunna förväntas utnyttja.⁶⁹

Motiven⁷⁰ till tidigare lagstiftning har betonat svårigheten att stipulera en procentuell gräns för när väsentlighetskravet skall anses vara uppfyllt.

Samtidigt har det angetts att en tioprocentig förändring av kursen på ett finansiellt instrument skulle vara att anse som väsentligt i sammanhanget.

66 1984/85:157 s. 89; prop. 1990/91:42 s. 51f.

En kommentar, s. 199f.

68 Kristianstads tingsrättsdom B 1059-00, (2000-11-07).

70 Prop. 1984/85:157 s. 89; prop. 1990/91:42 s. 82f.

(25)

Ett försök till klargörande gjordes vid införandet av ISL genom att bedöma kursrörelser som väsentliga med tillämpning av flera olika parametrar.

Kursförändringar i form av standardavvikelse individuellt för varje aktie och den procentuella kursavvikelse är exempel på parametrar som anfördes.⁷¹ Det framhölls i förarbetena till MmL att innebörden av begreppet väsentligt måste kunna variera mellan olika marknader och olika finansiella instrument och att det därför inte går att fastslå någon fast procentsats. Hänsyn måste istället tas till olika parametrar som t ex allmänna tendenser på marknaden och speciella egenskaper hos det finansiella instrumentet.⁷²

3.6.1 Bure-fallet

I Bure-fallet⁷³ åtalades VD:n i investmentbolaget Bure Equity AB (Bure), Peter S, för bl a grovt insiderbrott. Tingrätten ogillade åtalet eftersom de inte ansåg det visat att den kunskap som Peter S hade om Bures ekonomiska läge skulle ha haft väsentlig kurspåverkande inverkan på bolagets aktier.

Hovrätten kom dock till en annan slutsats. Omständigheterna i målet var att Peter S tillträdde som VD i Bure år 2001 förvärvade under år 2001 och 2002 totalt 230 000 aktier i bolaget. Den 4 december 2002 sålde Peter S 50 000 av sitt aktieinnehav i Bure och vidare sålde han mellan den 17-20 januari 2003 ytterligare 150 000 aktier. Under andra halvåret 2002 befann sig Bure i en ansträngd ekonomisk situation. Åklagaren ansåg att Peter S hade haft tillgång till information om Bures kreditsituation, nedskrivningsbehov samt det faktum att Bure befann sig i ett ansträngt ekonomiskt läge vid försäljningen av aktierna. Peter S gjorde gällande att han inte hade tillgång till någon insiderinformation vid tidpunkterna för försäljningarna och om han nu hade haft detta så var uppfattningen att denna information inte utgjorde insiderinformation.

Av ett styrelseprotokoll från den 25 oktober framgick att Peter S rapporterade bl a att förhandlingar pågick med bankerna om en lösning som skulle säkerställa behovet av både kortfristigt och långfristigt kapital, att det finansiella läget var ansträngt och att det fanns en åtgärdsplan som syftade till att halvera skuldsättningen. Den 11 november informerades Peter S vid ett koncernledningsmöte att kapitalmarknadens syn på bolaget kunde sammanfattas i bl a oro om skuldsättning, bolagets lönsamhet och kostnader. Efter uttalanden av Peter S under en kapitalmarknadsdag tre dagar senare om att Bure strävade mot avsevärt förstärkt finansiell ställning och avsåg att halvera bolagets räntebärande skuld togs emot positivt av press och analytiker.

71 Prop. 1999/2000:109 s. 53; Moberg, K & Samuelsson, P, Börsrätt, s. 122.

72 2004/05:142 s. 56.

73 Göteborgs tingsrätts dom B 11337-03, (2005-07-08); Hovrätten för Västra Sveriges dom B 3354-05, (2006-10-05).

(26)

Den 2 december meddelades på di.StockWatch att Bure skulle byta inriktning, att moderbolagets finansiella balans skulle repareras samt att mot denna bakgrund Peter S i samråd med styrelsen överenskommit att avträda från posten som VD. Aktien gick då upp till 15,00 kronor för att dagen efter ha kursen 13,10. Detta visade hur känslig Bures ekonomiska situation var för marknaden. Hovrätten ansåg att närmare information om att bolaget verkligen befann sig i ett ansträngt läge och om innehållet i omförhandlingarna med kreditgivarna var kurspåverkande. Hovrätten fann det även utrett att informationen om bolagets verkliga ekonomiska läge och då särskilt om kapitalbehovet och innehållet i förhandlingarna med kreditgivarna varken var offentliggjord eller allmänt känd. Det ansågs dessutom utrett att denna information var ägnad att väsentligt påverka priset på aktierna i Bure. Det var däremot inte visat att informationen om nedskrivningarna av Bures aktieinnehav skulle ha orsakat en väsentlig påverkan på kursen om det verkliga nedskrivningsbehovet varit känt. Det sades att det inte var osannolikt att marknaden redan hade förberett sig på att sådan information skulle komma att offentliggöras.

Förhållandena om bolagets ekonomiska läge och förhandlingarna med kreditgivarna var kunskaper som Peter S fortlöpande blev informerad om.

Det måste således enligt hovrättens bedömning ha stått klart för honom att ovan nämnda information som inte offentliggjorts och inte var allmänt känd var klart kurspåverkande.

Peter S var närvarande på ett styrelsemöte den 20 december 2002 där bolagets finansiella position och likviditet samt åtgärdsprogram gicks igenom. Den 20 januari 2003 hölls ett extra styrelsemöte där även Peter S var närvarande. Hovrätten menade att det framgår att Peter S måste ha varit väl insatt i Bures fortsatta utveckling och att ytterligare information inte offentliggjordes. Ansvarssituationen var således inte annorlunda under försäljningarna i januari än vid den försäljningen som skedd den 4 december. Han hade alltså tillgång till insiderinformation och fick inte sälja några aktier. Hovrätten dömde med ändring av tingsrättens dom Peter S för insiderbrott.

(27)

4 Insiderbrotten

4.1 Överblick

Bestämmelserna i MmL innebär att det är förbjudet att ägna sig åt det man i allmänhet kallar för insiderhandel. Insiderhandel avser det förhållandet att en person köper eller säljer finansiella instrument vid samma tillfälle som personen har kännedom om en omständighet eller ett förhållande som inte är allmänt känd och som om informationen blev allmänt känd väsentligt skulle påverka priset på det finansiella instrumentet. En person begår alltså ett insiderbrott om han eller hon ägnar sig åt insiderhandel. Så länge den som handlar har tillgång till insiderinformation har det ingen betydelse om denne gör det för sin egen eller någon annans räkning. Huvudregeln är således att även när handeln sker för annans räkning så begår den som handlar ett insiderbrott. Det är dessutom fråga om insiderbrott om en person påverkar någon annan att handla. Även affärer som genomförs utanför värdepappersmarknaden kan vid handel i vissa finansiella instrument utgöra insiderhandel. För att det skall anses vara ett insiderbrott krävs den gemensamma förutsättningen att man förfogat över insiderinformation när man handlat.⁷⁴

Enligt statistiken⁷⁵ har antalet ärenden om insiderbrott inte ökat i och med införandet av MmL. Denna uppgiften gäller dock statistik fram t o m augusti 2006. Antalet ärenden som har överlämnats till åklagare är 11 för år 2006, 21 för år 2005 och 15 för 2004.⁷⁶

4.2 Handelsförbudet

Den ena av MmL två huvudsakliga⁷⁷ förbudsbestämmelser stadgas i 2 § 1 st. MmL som motsvaras av 2 och 3 §§ ISL. Den uppdelning av personer som med stöd av IL och ISL kunde dömas för insiderbrott i tre olika personkretsar har avskaffats och detta har föranlett att en förenkling har gjorts i lagtexten i MmL. Det uppställs alltså inget krav på att personen som har begått gärningen skall ha fått insiderinformationen i någon viss egenskap eller att personen skall ha fått insiderinformationen på något visst sätt.⁷⁸

Den kretsen av personer som omfattas av förbuden i insiderlagstiftningen har successivt utvidgats och genom formuleringen i MmL skapas principen

74 Schedin, H, & Svensson, A-P, Vägledning till rätt kurs på värdepappersmarknaden, s.

14f.

75 http://www.fi.se/Templates/Page____3008.aspx.

76 http://www.fi.se/Templates/Page____3009.aspx

77 Se vidare under 5. för det andra som är otillbörlig marknadspåverkan.

78 Prop.2004/05:142 s. 57.

(28)

att ingen person överhuvudtaget får handla om agerandet bygger på ett underlag som består av insiderinformation⁷⁹. Enligt MmD⁸⁰ uppdelas de personer som kan dömas för insiderbrott i tre personkretsar som till viss del motsvarar uppdelningen som tidigare fanns i svensk lagstiftning. Härigenom avviker alltså den svenska lagstiftarens lagtekniska lösning i MmL från den som återfinns i MmD. Det förekommer tre svårighetsgrader av insiderbrott vilka är grovt insiderbrott, insiderbrott och insiderförseelse.⁸¹

Enligt det s k handelsförbudet i 2 § 1 st. 1 men. MmL förbjuds den som får insiderinformation att för egen eller någon annans räkning genom handel på värdepappersmarknaden förvärva eller avyttra sådana finansiella instrument som insiderinformationen rör. I 2 § 1 st 2 men. MmL finns det s k rådgivningsförbudet⁸² som förbjuder någon som får insiderinformation att genom råd eller på annat sådant sätt föranleder någon annan att förvärva eller avyttra sådana finansiella instrument som informationen rör genom handel på värdepappersmarknaden. Är brotten ringa döms för insiderförseelse och om brotten med hänsyn till affärens omfattning och övriga omständigheter grovt döms för grovt insiderbrott.

4.2.1 Definition av handel på värdepappersmarknaden

Enligt 1 § 2 p. MmL stadgas att med handel på värdepappersmarknaden förstås handel på börs eller någon annan organiserad marknadsplats eller handel med eller genom någon som yrkesmässigt bedriver sådan verksamhet som avses i 1 kap. 3 § 1 st. LVR.

Primär- och sekundärmarknaden för aktier och andra delägarrätter samt räntebärande obligationer mm är den sammanfattande benämningen på värdepappersmarknaden. Tillämpningsområdet för insiderbrott var tidigare avgränsat genom att ISL enbart var tillämpbar på handel/transaktioner som skedde på värdepappersmarknaden. Lagens tillämpningsområde har genom införandet av MmL utvidgats så att det stämmer överens med MmD. Det straffbara området innefattar numera utöver handel på värdepappersmarknaden även all handel med finansiella instrument som är tillåtna för handel på en reglerad marknad i minst en medlemsstat eller för vilka det har lämnats in en ansökan om godkännande för handel på en sådan marknad. MmL bestämmelser skall dessutom tillämpas på finansiella instrument som inte i sig är godkända för handel på någon reglerad marknad men vilkas värde är beroende av ett sådant instrument.⁸³

79 Se undantagen i 5 § 1 st. 1-9 p. MmL där det stadgas undantag från bestämmelserna i 2-4

§§ MmL.

80 Se art. 2.1a och c.

81 Prop. 2004/05:142 s. 57 och 162.

82 Se nedan under 4.3.

83 Se 6 § MmL; Samuelsson, P, m fl, Lagen om marknadsmissbruk och lagen om anmälningsskyldighet – En kommentar, s. 201f.