I det här kapitlet kommer vi att analysera och dra slutsatser kring vår teori och insamlad empiri.
Vid en närmare genomgång av det insamlade material från intervjuerna tycker vi oss se ett entydigt svar på frågan vad gäller värderarens objektivitet. Samtliga respondenter menar att det kan vara svårt att vara objektiva vid en värdering då värderingens syfte påverkar hur de som värderare ska ställa sig till den information som framförts. Visserligen strävar respondenterna efter att vara objektiva, men som Bengtsson hävdar kan en värderare bara vara objektiv så länge en värdering görs på ”hård fakta”, det vill säga redovisningsdata, statistik med mera. Detta resonemang kopplar vi till när Hult (1998) talar om en värderares objektivitet, att så länge värderare får samma information blir resultatet av värderingarna ett snarlikt värde. Förr eller senare kommer värderaren göra justeringar som bygger på subjektiva bedömningar om företaget för att skapa sig en bild av hur framtiden kommer se ut. Visserligen menar Bengtsson att denna subjektiva bedömning inte är till det sämre då en värderares subjektiva val oftast leder till ett mer korrekt marknadsvärde än vad en objektiv bedömning gör. Resonemanget styrks även av andra respondenter.
Vi kan dessutom se problem med en värderares objektivitet när värderaren ställs inför situationer då uppdragsgivaren försöker påverka värderingens utfall genom att berätta vad denne vill få ut av värderingen, överdriva företagets finansiella ställning och prognos eller försöka undanhålla väsentlig information för värderaren. Under sådana omständigheter är det förståeligt att det kan vara svårare för värderaren att vara objektiv eftersom värderaren då indirekt kan bli påverkad av uppdragsgivarens optimism eller dennes sätt att undanhålla information. Här ser vi en parallell till när Nilsson, Isaksson och Martikainen (2002) förklarar att värdet på en tillgång är en subjektiv bedömning; vad som kan anses vara värdefullt för en person kan anses som värdelöst för en annan. Vi anser även att
30 det är bra att värderarnas chefer/arbetsgivare inte lägger sig i hur värderarna ska värdera ett företag. Vi tror att detta skulle påverka värderingsföretagets anseende på ett negativt sätt, till exempel om det var så att de värderar väldigt optimistiskt. Vi kan även se en faktor som är väldigt aktuell i dagsläget och som gör det ännu svårare att förutspå framtida prognoser och det är dagens finansiella kris. Vi har svårt att tänka oss att värderare som gjorde prognoser för fem till sju år sedan hade denna djupa lågkonjunktur i åtanke vid dåtida värderingar. Det vi menar med detta är att det är väldigt svårt att förutspå framtiden då problem som detta dels kan dyka upp och gör en objektiv värdering omöjlig.
Det blir uppenbart att den subjektiva bedömningen spelar en viktig roll vid värderingen av immateriella tillgångar och som Professor Oscar Sillén (1944) uttryckte som goodwill. Kasper menar att säljaren oftast ser ett högre värde i dessa tillgångar än vad oberoende investerare gör. Samtidigt förstår vi att immateriella tillgångar som forskning och utveckling eller ett varumärke är svårt att bedöma och detta resonemang styrks av Anderssons. En materiell tillgång, som en maskin i ett producerande företag, är betydligt mycket lättare att sätta ett värde på än en anställd i ett tjänsteföretag. Vi kan förstå Kaspers resonemang om att säljaren ser ett högre värde i dessa tillgångar än vad köparen troligtvis gör. De menar att värdet av en tillgång hänger ihop med vilket syfte tillgången uppfyller för sin ägare. På så sätt är det förståeligt att det kan vara svårt för en värderare att hålla sig helt objektiv till en värdering då uppdragsgivarens optimism avspeglar dennes sätt att se på företaget. Kasper menar att varje seriös värderare strävar mot att vara objektiv, för att yrket kräver det. Men en ständig optimism från uppdragsgivaren gör det svårare att vara ”så objektiv som man vill vara” menar han. Detta resonemang går emot vad Hult (1998) beskriver som optimalt vid en objektiv värdering, det vill säga att både köpare och säljare ska ha en objektiv syn på företaget för att underlätta vid förhandling. Det är förstårligt att parterna strävar efter ett resultat som gynnar dem, på så sätt blir det svårare för köpare och säljare att vara objektiv i deras egna bedömningar, vilket i vår mening gör det mer komplicerat för värderaren att vara objektiv.
När vi analyserar vidare hur respondenterna svarat på frågan kring uppdragsgivarens påverkan vid en värdering kan vi, bortsätt från ovan nämnda, se att uppdragsgivaren till viss del kan påverka utfallet. Detta resonemang bygger vi
31 på Benjaminssons förklaring, att en kund mycket väl kan påverka en värdering och att det i slutändan är kunden som måste kunna stå till svars för sina antaganden om framtida avkastningsnivåer etcetera. Han utgår ifrån att den information han har fått av kunden är korrekt.
Vi kan konstatera att värderarnas förhållningsätt varierar till den information de får ut av företagen. Antingen arbetar de som Benjaminsson och är nöjda med den information de har fått, eller istället resonerar de som Toresson och Bengtsson. Toresson menar att det händer att han inte alltid får den information han behöver för att kunna göra en korrekt bedömning. Men att han med tiden har lärt sig att ställa de rätta frågorna för att få fram den information han behöver för att kunna göra en korrekt bedömning. Detta styrks av Bengtsson som menar att det är upp till värderaren att be om rätt information. Speciellt när det gäller resultat- och balansräkning på kontonivå. Vi anser att denna information är väldigt viktig när det kommer till användandet av substans- och avkastningsvärdering. Då informationen i substansvärderingen hjälper till att beräkna substansvärdet, det vill säga företagets verkliga värde och inte det bokförda värdet (Nilsson, Isaksson & Martikainen 2002). Skulle värderaren få missvisande information skapas en felaktig bild av företaget. Det samma gäller vid en avkastningsvärdering, då informationen är kritisk för att kunna göra sanningsenliga justeringar för bedömning av framtida avkastningsmöjligheter till finansiärerna (Johansson 1992).
Vidare kan vi se att informationen från företagen inte berättar hela sanningen, men visserligen bidrar den till en uppfattning om företagets värde idag. Det krävs en noggrann historisk undersökning av företaget för att försöka förutspå framtida avkastningar som kan tänkas komma finansiärerna tillgodo och detta resonemang är även Bengtsson inne på. Här kan vi se en klar koppling till vad Carlsson (2004) syftar på när han skriver om kassaflödesvärdering. Vid justeringar enligt indirekt metod menar Carlsson (2004) att den bakomliggande lönsamheten lyfts fram på ett bättre sätt. Han menar att det är extra viktigt eftersom det ofta är den bakomliggande lönsamheten som visar potential för att generera framtida likviditet. Respondenterna menar att dessa värderingsmetoder onekligen är bra, men de är bara en del i processen. Enligt oss kan en värderare ha som utgångspunkt att se det värderade objektet som en investering och investeringar är
32 till för att generera avkastning. Grundtanken med nuvärdesmetoden är att alla betalningar ska diskonteras till samma tidpunkt därför att det gör det möjligt att jämföra betalningar emellan för att få fram dagens penningvärde. Problematiken med att använda denna värderingsmetod är att den som många andra metoder bygger på prognoser om framtiden. Eller som Kasper säger att den största bristen är att metoden bygger på ”kvalificerade gissningar”, för hur man än vrider och vänder på det är det svårt att förutspå framtiden.
Det återkommande temat vid företagsvärdering är som vi ser det prognoser om framtiden. Prognoserna kan räknas fram med hjälp av till exempel likvidationsvärdet som även visar den lägsta avkastningen som en investerare kan förvänta sig. De nya ägarna vill veta vad de kan räkna med för kalkylränta under den närmaste tiden, för att kunna gör en bedömning om investeringen kan anses som lönsam. Då hjälper det inte att värderarna har en massa metoder till sitt förfogande, för i slutändan bygger värderingen på prognoser om företagets framtida utveckling och är därför svårberäknade. Som vi ser det bör värderare ta hänsyn till synergieffekter i den mån de är uppenbara, för att underlätta dessa beräkningar. Men det finns en risk att säljaren av ett företag överdriver vikten av dessa och på så sätt missleder värderaren i hans värdering. Här är det enligt oss väldigt viktigt att värderarens erfarenhet och branschvana kan ignorera dessa överdrifter. Värderaren kan även ta hjälp av redan gjorda värderingar av andra företag med liknande produkter eller tjänster för att bedöma värdet av ”sitt” företag. Vid denna bedömning kan värderaren använda sig av P/E - beräkning för att komma fram till ett förväntat årsresultat för företaget.
Efter en grundlig genomgång av materialet i uppsatsen har vi skapat oss en övergripande bild av vad en företagsvärdering går ut på, och vi kan konstatera att det inte är en enkel uppgift att vara objektiv vid en värdering. Att samtliga värderare strävar mot att vara objektiva ser vi som något positivt, men att det samtidigt skulle vara naivt att tro att en värdering kan utföras utan yttre påverkan. Att värderare utsätts för stor påverkan från sin omgivning är det ingen tvekan om, men hur mycket de tar till sig är svårt att säga. Med tanke på att det kan ske medvetet och omedvetet. Att vi som studenter, under vår kurs i redovisning och
revision, skulle ta ett ”parti” när vi värderade ett företag känns inte särskilt
33 grunder, men vi kunde inte för en sekund föreställa oss att det skulle vara ett så pass komplext förfarande. Enbart att ha som yrke att förutspå framtiden gör att det leder till problem för värderarna att hålla sig objektiva. Samtidigt är det som vi ser det inte värderarens uppgift att sätta ett pris på företaget, utan snarare ett värde som leder till förhandling med motparten. Som Toresson menar är det viktigt att skilja på värdering och köpeskilling, eftersom värderingen bara är till för att bedöma det realistiska värdet av företaget och köpeskillingen är resultatet av förhandlingen, det här resonemanget kan vi koppla till Hults modell om
Företagets Värdegap.
När det gäller de metoder vi har beskrivit i uppsatsen håller vi med respondenterna om att dessa är bra, men samtidigt förstår vi att justeringar av data är nödvändigt för att skapa ett ”verkligt värde” av företaget. Vi trodde att metoderna skulle ha ett större inflytande på värdet av företaget än vad det egentligen har. Metoderna hjälper onekligen värderarna att skapa sig ett ”dagsvärde”, men den kritiska delen av en värdering är att förutspå framtiden och då hjälper inte metoderna till. Visserligen kan vi använda dem för att samla in historisk data om företaget, men det säger bara hur det har sett ut, inte hur det kommer att se ut. Vi anser att det i slutändan är värderarens subjektiva bedömning, med hjälp av erfarenhet och branschvana som ligger till grund för en trovärdig värdering och inte en objektiv värdering.
34
V
Källförteckning
Aktie och fondtips: Tillgänglig: www.aktiefondtips.se/fonder/ordlista/betavarde/ (2009-04-01)
Artsberg, Kristina (2005). Redovisningsteori –policy och –praxis. Malmö: Liber AB. Upplaga 2:1.
Avanza: Tillgänglig: http://avanza.se/aza/home/home.jsp (2009-06-03)
Björklund, Maria & Paulsson, Ulf (2003) Seminarieboken – att skriva, presentera
och opponera. Lund: Studentlitteratur. Upplaga 1:7.
Carlsson, Mikael (2004). Att arbeta med företagsanalys. Malmö: Liber Ekonomi. Upplaga 6:1.
Cavella: Tillgänglig: http://cavella.snabber.se/ (2009-05-09)
Dahlén, Claes & Lundblad, Peter & Nyllinge, Peter & Stattin, Claes (1998).
Företagsvärdering. Öhrlings, PriceWaterhouseCoopers.
Falkman, Pär (2000) Kassaflödesredovisning. Lund: Studentlitteratur.
FAR Förlag AB (2009) FAR SRS Samlingsvolym 2009 – Revision. FAR SRS Förlag.
Hochberg, Jonathan J. (1993). Why and how to value a business. The Secured Lender. Mar/Apr 1993; 49,2; ABI/INFORM Global pg. 22.
Hult, Magnus (1998). Värdering av företag. Malmö: Liber Ekonomi. Upplaga 3:1. Johansson, Göran (1992). Företaget utifrån och inifrån – värderingsmässiga
aspekter. Lund: Studentlitteratur.
Johansson, Sven-Erik & Hult, Magnus (2002). Köpa och sälja företag - strategi,
värdering, genomförande. Stockholm: Industrilitteratur.
Jägerhult, Bo (1989). Värdering och styrning av kunskapsföretag. Malmö: Liber. Upplaga 1:1.
VI Lundén, Björn & Ohlsson, Gunnar (2007) Värdering av företag – praktisk
handbok. Näsviken: Björn Lundén Information AB.
Löfsten, Hans (2002) Investeringsprocessen – Kalkyler, strategier och
finansiering. Lund: Studentlitteratur.
Nationalencyklopedin: Tillgänglig: http://www.ne.se/artikel/166225 (2009-03-23) Nationalencyklopedin: Tillgänglig: http://www.ne.se/artikel/1242223 (2009-03- 29)
Nationalencyklopedin: Tillgänglig: http://www.ne.se/artikel/304406 (2009-04-06) Nationalencyklopedin: Tillgänglig: http://www.ne.se/lang/synergieffekt (2009-05- 23)
Nilsson, Henrik, Isaksson, Anders & Martikainen, Teppo (2002).
Företagsvärdering – med en fundamental analys. Lund: Studentlitteratur.
Nilsson, Sven-Arne (1998). Redovisningen av Goodwill – Utvecklingen av
metoder i Storbritannien, Tyskland och USA. Ekonomi doktorsexamen.
Samhällsvetenskapliga fakulteten. Lunds universitet. Riksbanken: Tillgänglig: www.riksbanken.se (09-04-04)
Sillén, Oscar (1944). Studier i svenskföretagsekonomi. Stockholm: Nordstedts. Upplaga 2.
Tolleryd, Jakob & Frykman, David (2000). Värdering av tillväxtföretag. Stockholm: Kungliga Ingenjörsvetenskapsakademin.
Wallensten, Lennart. (1985). Företagsköp med utfallsförbehåll. Stockholm, Ekonomiska forskningsinstitutet vid handelshögskolan.
VII
Bilagor
Bilaga 1DEN LÖPANDE VERKSAMHETEN
(+) Rörelsens intäkter
(-) Rörelsens kostnader
Kassaflöde från affärsverksamheten
(+) Finansiella intäkter
(-) Utdelning till ägare
(-) Finansiella kostnader
(-) Skatt
Kassaflöde från finansnetto och skatt
Förändring av varulager och pågående arbete (ökn -/minska +) Förändring av kundfodringar (ökn -/minska +) Förändring av övriga fodringar (ökn -/minska +) Förändring av leverantörsskulder (ökn +/minska -) Förändring av övriga skulder (ökn +/minska -)
Kassaflöde från rörelsekapital
Kassaflöde från den löpande verksamheten
… INVESTERINGSVERKSAMHETEN (-) Nyinvesteringar (+) Försäljning av anläggningstillgångar Kassaflöde från investeringsverksamheten FINANSIERINGSVERKSAMHETEN
Förändring ägarkapital (ökn +/minska -)
(+) Nyupplåning
(-) Amorteringar
Kassaflöde från finansieringsverksamheten
ÖVRIGA POSTER
VIII
Totalt kassaflöde
Framarbetad modell med inspiration av Carlsson 2004, s. 195.
Bilaga 2
Frågor till respondenterna:
Att vara objektiv vid en värderingssituation kan anses som ett måste för en
värderare, samtidigt förstår vi att detta inte alltid är en enkel uppgift. Hur ser ni på era möjligheter att vara objektiva vid en företagsvärdering?
Har det funnits situationer då uppdragsgivare motsäger sig resultatet av värderingen, och i så fall vilka/-en situation/-er?
Har det uppstått situationer där ni som värderare har märkt att information som erhållits av uppdragsgivaren inte är korrekt, exempelvis att viss väsentlig information inte framkommit? Om JA, förtydliga situationen.
Påverkar kunden ert sätt att värdera och i så fall hur? Det vill säga, om kunden är ett säljande eller förvärvande företag?
Vilka är det vanligaste förekommande värderingsmodeller ni använder er av vid en företagsvärdering?
Används olika modeller beroende på värderingssituation? Vilka modeller och varför?
Påverkar din arbetsgivare dig som värdera ditt sätt att värdera ett företag på? Hur?