3. Teori
3.1. Dornbusch överreaktionsmodell
Rudiger Dornbusch:s modell hämtar sin teoretiska grund från antagandet att prisnivån i en ekonomi är trögrörlig, och därför kan antas vara konstant på kort sikt. Växelkursfluktuationer, menar han, är därför nödvändiga för att tillfälligt skapa jämvikt till följd av en monetär chock (Rogoff 2002). Vidare gör Dornbusch ett antal antaganden som formar analysen. En
förklaring av dessa antaganden integreras i modellbeskrivningen nedan. Ett av dessa
antaganden, uppdelningen mellan nominella- och reala variabler, förtjänar däremot särskild uppmärksamhet. Uppdelningen görs med utgångspunkt i att förändringar i nominella variabler inte orsakar långsiktiga förändringar av reala variablers jämviktsnivå. Pengar sägs vara
neutrala på lång sikt (Gottfries 2013). Ett för oss välförankrat exempel är att en centralbank inte kan påverka varken den långsiktiga nivån på den reala växelkursen eller den reala produktionen genom att justera penningmängden i ekonomin. Eftersom den chock som avses utredas nedan är av nominell karaktär kommer därför den reala växelkursen antas vara konstant på lång sikt. Det bör påtalas att penning- (och finans) politik kan påverka reala variabler, därmed den reala ekonomin, på kort- och medellång sikt.
Ett par ekvationer är centrala för att förstå modellen. Vi tar ansats från en ekvation som beskriver penningmarknadsjämvikt
𝑀𝑡
𝑃𝑡 = 𝑌𝑖𝜃𝑒𝑥𝑝−𝜂𝑖𝑡+1, (1) av vilken vi genom att ta den naturliga logaritmen får
𝑚𝑡− 𝑝𝑡 = −𝜂𝑖𝑡+1+ 𝜃𝑦𝑖 , (2) där m är nominellt penningutbud vilkas antas bestämmas av centralbanken, p är den inhemska
prisnivån, i är den inhemska räntan och y är realproduktionen. Observera att 𝑚𝑡− 𝑝𝑡 är den
7
reala efterfrågan på pengar. 𝜂 och 𝜃 är vidare positiva parametrar vilka representerar penningefterfrågeelasticteten med avseende på nominalräntan- respektive den reala produktionen. En högre räntenivå gör alternativkostnaden av att hålla pengar högre, vilket minskar den reala efterfrågan. En högre produktionsnivå ökar emellertid efterfrågan på pengar eftersom antalet transaktioner i ekonomin ökar (Gottfries 2013). Både prisnivån och
produktionen antas vara konstanta på kort sikt.
Givet pris- och produktionsnivåns egenskaper på kort sikt är räntan den enda rörliga variabeln kvar i ekvationen, bortsett penningutbudet. Således måste ett förändrat penningutbud mötas av en ränteanpassning för att penningmarknaden ska finna jämvikt. Ponera att ett lands
centralbank bedriver en åtstramande politik; penningmängden minskar. För att finna jämvikt måste då räntenivån i landet stiga.3
”Uncovered interest parity” (UIP) relaterar växelkursförändringar till länders räntedifferens 𝑖𝑡− 𝑖𝑡∗= −∆𝑒𝑡+1𝑒
𝑒𝑡 , (3) där i samt i* representerar den inhemsk- respektive världsräntan, och termen ∆𝑒𝑡+1
𝑒
𝑒𝑡 beskriver den förväntade växelkursförändringen. Således kommer en förväntad växelkursrörelse bero på nominella räntedifferenser. Omvärldsräntan antas vara konstant. UIP ska förstås som att länder med lägre räntenivå måste kompensera investerare med en starkare valuta. Om så inte är fallet kommer den reala avkastningen på länders statsobligationer att divergera, vilket skapar ohållbara arbitragemöjligheter. UIP gör fyra viktiga antaganden (Walsh 2011):
i. Perfekt kapitalmobilitet utan transfereringskostnader.
ii. Investerare är riskneutrala och diversifierar inte sin portfölj enkom med avseende på riskhantering.
iii. Inhemska- och utländska värdepapper är perfekta substitut.
iv. Marknaden är rationell och anpassar sig omedelbart till chocker.
Modellen antar att UIP vid alla givna tillfällen gäller. I enlighet med ekvation (2) kommer den inhemska nominalräntan stiga som en följd av centralbankens åtstramningspolitik. Denna högre ränta kommer, enligt ekvation (3), skapa förväntningar om en deprecierande nominell
3 Man bör se det som att denna effekt i sin enkelhet drivs av tillgång och efterfrågan. Ett lägre penningutbud skapar förutsättningar för ett efterfrågeöverskott på penningmarknaden, varvid priset på pengar (räntan) stiger.
8
växelkurs. Detta är den första av två viktiga slutledningar i modellen och illustreras av rörelsen från punkt A till B i Figur 1, och representerar därför en kortsiktig effekt.
Figur 1 – Hypotetisk överreaktion 4
Den andra viktiga slutledningen följer nedan:
Eftersom 𝑚𝑡− 𝑝𝑡 representerar den reala efterfrågan på pengar kommer en förändring i m inte ha någon påverkan på dess långsiktiga nivån. Således måste prisnivån i ekonomin på lång sikt anpassa sig proportionellt med m. Givet en åtstramande monetär politik måste därför den allmänna prisnivån sjunka.
En tredje ekvation adderas nu till analysen: den reala växelkursen 𝜀 =𝑒𝑃
𝑃∗ , (4) där e är den nominella växelkursen och P och P* är den inhemska- respektive utländska prisnivån. Den utländska prisnivån kommer fortsättningsvis antas vara konstant. Eftersom varken prisnivån eller den nominella växelkursen kan påverka den långsiktiga nivån på den reala växelkursen kommer en förändring i P, för en given P*, behöva mötas med en
proportionell (invers) förändring i den nominella växelkursen. Eftersom prisnivån på lång sikt förväntas sjunka till följd av det lägre penningutbudet måste den nominella växelkursen appreciera. Denna effekt, från den hypotetiska jämvikten före chocken till den nya efter densamma, representeras av utvecklingen mellan punkt A till C i Figur 1.
4 Betänk att en fallande trend påvisar en appreciering av den inhemska valutan, vilket även fortsättningsvis kommer vara fallet.
9
Kärnan av Dornbusch:s teori finns nu tillskansad. Totalt sätt kommer det lägre
penningutbudet leda till en appreciering av växelkursen på lång sikt, detta till följd av en prisanpassning i ekonomin. Prisanpassningen går däremot långsamt, och med anledning av detta måste en ränteanpassning ske för att skapa balans på penningmarknaden.
Ränteanpassningen, fallet vid åtstramning en ränteuppgång, kommer enligt ekvation (3) skapa förväntningar om en deprecierande valuta. Dornbusch förklarar dessa motstridiga effekter med att växelkursen initialt kommer appreciera för långt i relation till dess teoretiska jämvikt.
Efter denna överreaktion kommer växelkursen sedan depreciera till sin nya jämvikt, som är på en lägre nivå än innan den monetära chocken. Rörelsen illustreras i Figur 1.
Storleken på överreaktionen beror främst på storleken på elasticiteten med avseende på nominalräntan, där en hög elasticitet antyder att en given real penningkontraktion ger med sig en liten räntereaktion. Vidare, kommer en liten räntereaktion endast kräva att små
förväntningar om en valutadepreciering skapas, vilket innebär att överreaktionen blir mindre (Dornbusch 1976).