6 AVSLUTNING
6.3 Företag för kollektiva investeringar
Begreppet företag för kollektiva investeringar är som nämndes ovan mycket brett. Det syftar i regel på en förmögenhetsmassa med ett mål att placera medel till förmån för ett kollektiv av passiva delägare. Enligt ESMA:s definition ska ett företag för kollektiva investeringar dessutom sakna kommersiellt eller industriellt syfte.127 När ett värdepapper faller in inom räckvidden för definitionen måste fondbolaget ifråga avgöra om strukturen är stängd eller öppen för utträde. Om strukturen är stängd minskar kraven på värdepappret till att omfatta rekvisiten i 24 kap. 1 § FFFS 2013:9. Om strukturen är öppen för utträde ställs krav på konformitet med reglerna i 5 kap. 15 § LVF, vilket bland annat innebär krav på genomlysning av underliggande innehav.
Det går därmed inte att enbart beakta ifall andelen eller aktierna är upptagna till handel på en marknadsplats. Är strukturen öppen måste den uppfylla samtliga krav i 5 kap. 15 § LVF. Börshandlade fonder kan inte klassificeras som överlåtbara värdepapper oavsett hur fritt överlåtbara andelarna eller aktierna är, om de är öppna fonder. Anledningen är att ESMA:s uttalande om trash ratio, med undantag för stängda fonder, omfattar alla typer av företag för kollektiva investeringar.
Inte heller andelar eller aktier i specialfonder eller andra AIF:er som placerar medel i andra tillgångar än de som anges i 5 kap. LVF är möjliga att investera i. Det innebär exempelvis att en värdepappersfond aldrig kan placera i andelar i en specialfond med möjlighet att investera i råvaruderivat enligt 12 kap. 13 § 2 st. LAIF. Eftersom de flesta specialfonder har möjlighet att investera i råvaruderivat är dessa per automatik diskvalificerade. I praktiken finns inget skäl till
126
FI dnr 10-9365 och FI dnr 11-6645.
49
den begränsningen, den ger inte andelsägarna i värdepappersfonden bättre skydd. Istället hänvisas andelsägarna i värdepappersfonder att placera i alternativa UCITS-fonder.
Genom att använda OTC-derivat, s.k. total return swaps kan UCITS-fonder skapa en sorts syntetisk exponering mot ett finansiellt index. Finansiella index kan utgöras av vad som helst, det saknas genomlysning om ett derivatinstrument har ett finansiellt index som underliggande tillgång. Med andra ord kan det finansiella indexet bestå av vilken tillgång som helst, förutsatt att tillgången är likvid och att indexet är tillräckligt diversifierat.128 Därigenom kan vanliga UCITS-fonder skapa avkastning från hedgefonder eller råvaror utan att bryta mot placeringsbegränsningarna i UCITS IV-direktivet.
Ett exempel är den svenska specialfonden Lynx som förvaltas av fondbolaget Lynx Asset
Management AB. Eftersom Lynx är en specialfond som kan placera i råvaruderivat kan
värdepappersfonder inte placera i andelar i fonden. Däremot kan värdepappersfonder placera i fondandelar såsom DB Platinum IV Lynx Index, en alternativ UCITS-fond vars målsättning är att följa utvecklingen på Lynx.129 För det får fondandelsägarna i värdepappersfonden dock betala ett högre pris än om värdepappersfonden skulle investerat direkt i Lynx. I praktiken förlorar andelsägarna i värdepappersfonden på att inte kunna placera i Lynx eftersom kostnaderna för finansiellt index, total return swap och förvaltningsavgift i DB Platinum IV Lynx Index tillsammans överstiger kostnaden för förvaltningen av Lynx. Alternativa UCITS-fonder innebär med andra ord ett dyrköpt konsumentskydd.130
Ordalydelsen i 5 kap. 15 § LVF utesluter placeringar i fonder som placerar i andra tillgångar än de som omfattas av 5 kap. LVF. Det vore mer pragmatiskt att tolka paragrafen som att värdepappersfonder kan placera i fonder som i huvudsak placerar i sådana tillgångar som omfattas av 5 kap. LVF. Särskilt eftersom UCITS-fonder indirekt kan investera i råvaror genom derivat på finansiella index eller strukturerade produkter. Det finns därmed inget skyddsvärt intresse av att begränsa fondernas placeringsmöjligheter i det avseendet. 5 kap. 15 § LVF är olyckligt formulerad, vilket talar för att Finansinspektionen bör vara försiktig med att applicera paragrafen allt för nitiskt på specialfonder i svallet efter ESMA:s trash ratio-uttalande.
128
De Franssu, De Manuel Aramendía & Lannoo, s. 53-56.
129 Prospekt för DB Platinum IV, daterat 22 januari 2014, s. 167 – 180. https://www.servicios.deutsche-bank.es/documentacionfondos/getDocumento?codDoc=304&idioma=NA&codSus=LIIC&codCont=12
130
ESMA har begränsat möjligheten att använda total return swaps och finansiella index genom Riktlinjer om börshandlade fonder och andra frågor som rör fondföretag.
50
6.4 Slutsats
UCITS IV-direktivet borde revideras, det finns inget skäl för att begränsa placeringar i andra fonder till att i princip bara gälla placeringar andra UCITS-fonder. Kravet på genomlysning av underliggande tillgångar borde förändras eller helt tas bort ur 5 kap. 15 § LVF. Att en underliggande fond investerar i råvaruderivat är en överträdelse av LVF. Ett överlåtbart värdepapper kan däremot vara exponerat mot en enskild råvara utan att det ses som en överträdelse. Det finns inget krav på att överlåtbara värdepapper behöver vara upptagna till handel på en marknad. I princip kan ett överlåtbart värdepapper vara illikvit, exponerat mot vilken underliggande tillgång som helst och ha en extremt hög hävstång. Enligt LVF kan ett sådant värdepapper teoretiskt sett fortfarande utgöra ett tillåtet överlåtbart värdepapper. En fond är å andra sidan otillåten enbart på grund av att fonden ifråga får placera i råvaruderivat. Det spelar ingen roll om det gäller en ETF upptagen till handel på en reglerad marknad med fullgod likviditet. Fonden ifråga är inte en tillåten tillgång om den har möjlighet att placera i någon annan tillgång än de finansiella tillgångar som omfattas av 5 kap. LVF.
Konsumentskyddet anses vara ett av huvudsyftena med både UCITS IV-direktivet och den svenska fondlagstiftningen. De placeringsbegränsningar som är stadgade i LVF motiveras med hänsyn till skyddet av andelsägarna. Det är dock möjligt att det finns andra skäl till varför värdepappersfonder närmast uteslutande kan placera i andra värdepappersfonder. Sådana skäl skulle exempelvis kunna vara att det finns en strävan från politiskt håll att skydda UCITS-fonder och begränsa utflöden till andra typer av UCITS-fonder. I var fall är det inte uteslutande i andelsägarnas intresse att begränsa placeringar i andra fonder på ett annat sätt än vad som görs i överlåtbara värdepapper.
Mot bakgrund av de skäl som kan tänkas ligga till grund för regleringen av UCITS-fonders placeringsbegränsningar, borde Finansinspektionen vara restriktiv med att applicera UCITS-regelverket på specialfonder. Genom specialfonder har Sverige möjlighet att konkurrera genom en mer flexibla fondlagstiftning än den som regleras genom UCITS-regelverket. Särskilt efter implementeringen av AIFMD som gör det möjligt att marknadsföra AIF:er fritt inom EU. Att i det läget försöka applicera samma regler på specialfonder som på värdepappersfonder följer ingen logik. Finansinspektionen borde exempelvis inte låta trash ratio-uttalandet omfatta också specialfonder. Dessutom bör det ligga i allas intresse att Finansinspektionen återupptar publiceringen av vägledning och slutar vägleda branschen genom sanktionsbeslut. Den ordningen är både oförutsägbar och rättsosäker.
51
KÄLL- OCH LITTERATURFÖRTECKNING
Offentligt tryck
Sverige
Proposition 1974:128. Kungl. Maj:ts proposition med förslag till aktiefondslag, m.m. Proposition 1985/86:80. Om ny förvaltningslag
Proposition 1989/90:153. Om värdepappersfonder Proposition 2002/03:150. En ny lag om investeringsfonder Proposition 2004/05:158. Prospekt
Proposition 2006/07:115. Ny lag om värdepappersmarknaden
Proposition 2007/08:57. Tillåtna tillgångar i värdepappersfonder, m.m. Proposition 2012/13:155. Förvaltare av alternativa investeringsfonder
SOU 1969:16. Lagstiftning om värdepappersfonder m.m. och om stämpelskatt på värdepapper
EU
COM/76/0152. Proposal for a council directive for the coordination of laws, regulations and administrative provisions regarding collective investment undertakings for transferable securities
COM(2012) 350 Final. Förslag till Europaparlamentet och Rådets direktiv om ändring av direktiv 2009/65/EG om samordning av lagar och andra författningar som avser företag för kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper (fondföretag) när det gäller
förvaringsinstitutsfunktioner, ersättningspolicy och sanktioner
Allmänna råd m.m.
CESR/06-005. CESR’s Advice to the European Commission on Clarification of Definitions
concerning Eligible Assets for Investments of UCITS, 2006
CESR/07-044. CESR’s Guidelines Concerning Eligible Assets for Investments by UCITS, 2007 European Commission, Reflections by the Commission Services on the Application of Article
19(2) of Directive 85/611/EEC, 2009
ESMA Opinion on Article 50(2)(a) of Directive 2009/65/EC, 2012
ESMA, Riktlinjer om börshandlade fonder och andra frågor som rör fondföretag, 2012
ESMA, Riktlinjer om nyckelbegrepp i direktivet om förvaltare av alternative investeringsfonder, 2013
FI dnr 379-97-019. Ändringar i Finansinspektionens föreskrifter om värdepappersfonder, 1997 Ode, Värdering av onoterade innehav i fonder – en vägledning, Finansinspektionen, 2008
52
Westin, Klassificering av andelar i oharmoniserade fondföretag, Finansinspektionen, 2008
Litteratur
De Franssu, De Manuel Aramendía & Lannoo, Rethinking Asset Management – From Financial
Stability to Investor Protection and Economic Growth, Center for European Policy Studies and
European Capital Markets Institute, 2012
De Lavenere Lussan, Financial Times Guide to Investing in Funds: How to Select Investments,
Assess Managers and Protect Your Wealth, FT Press, första upplagan, 2012
Geert Rouwenhorst, The Origins of Mutual Funds, Yale School of Management at Yale University, 2003
Moffat, Bean and Dewar, Trust Law – Text and Materials, Cambridge University Press, fjärde upplagan, 2005
PwC Report: Investment Funds in the European Union, 2008
Siegl, Fondförvaltaransvaret – särskilt om etisk fondförvaltning, Handelshögskolan vid Göteborgs universitet, 2010
Stattin, Finansinspektionens rättstillämpning – några kritiska synpunkter utifrån HQ
Bank-fallet, JT 2010/11 s. 769
Wallin-Norman, Finansiella instrument – Lärobok, Jure Förlag AB, första upplagan, 2011
Myndighetsbeslut
FI dnr 05-4239-342. Kaupthing Fonder AB FI dnr 07-7473. Remium AB
FI dnr 07-6125. Carnegie Investment Bank AB FI dnr 10-9365. Västernorrlandsfonden AB FI dnr 11-6645. Case Asset Management AB
Internet
Condon, Winklevosses’ Lawyer in Talks With SEC Over Bitcoin ETF, Bloomberg, 3/2-2014 (12/2-2014), http://www.bloomberg.com/news/2014-01-30/winklevosses-lawyer-in-talks-with-sec-over-bitcoin-etf.html
Finansinspektionen, FI reviderar sin tolkning av fonders möjligheter att investera i fondandelar, 3/5-2013 (16/2-2014), http://www.fi.se/Regler/Internationellt/EU-samordning/Vardepapper-Esma/Listan/FI-reviderar-sin-tolkning-av-fonders-mojligheter-att-investera-i-fondandelar/ Fondbolagens förening, Riktlinjer, (11/12-2013), http://www.fondbolagen.se/Juridik/Riktlinjer/
53
Fondbolagens förening, Nysparande i fonder, 2013 (6/2-2014), http://www.fondbolagen.se/Statistik--index/Nysparande-i-fonder/
Kelleher, Investors call for UBS to pay, Financial Times, 1/12-2013 (19/2-2014), http://www.ft.com/home/europe
Pork Bellies, (10/3-2014), http://www.investopedia.com/terms/p/porkbellies.asp Prospectus DB Platinum IV, 22/1-2014 (14/3-2014),
https://www.servicios.deutsche-bank.es/documentacionfondos/getDocumento?codDoc=304&idioma=NA&codSus=LIIC&codCo nt=12
Prospectus SPDR ® Gold Trust, 26/4-2012 (10/2-2014),