3. Metod
3.6 Metodkritik
Vid genomförandet av en eventstudie väljs eventsfönstret längd ut. Författarna anser att det finns problematik med eventfönstret, bland annat då det inte fångar upp allt som har med förvärvet att göra. Ofta kommer ledningen i det bjudande företaget med uttalanden om att ett förvärv är under förhandling. Dessa uttalanden är också nyheter runt förvärvet som kan få aktiekursen att påverkas. I denna studie upptäckte författarna att dessa typer av nyheter kring förvärvet ofta publiceras upp till många månader innan förvärvet gick genom. När studiens längsta eventfönster är på sju dagar, täcker inte eventfönstret den eventuella påverkan, vilket i vissa fall kan ge missvisande resultat.
Ett annat problem som kan förekomma är att andra händelser än förvärv påverkar eventfönstret.
Nyheter i form av osystematiska risker som en sparkad VD eller nedgång i försäljningen är exempel på nyheter som endast påverkar det enskilda förtaget. I motsättning till osystematiska risker påverkar systematiska risker eller nyheter hela marknaden, och aktiekursen i det bjudande företaget kommer därför inte avvika. Författarna försöker att undvika detta med att använda sig av kortare eventfönster, däremot kan sådana nyheter fortfarande förekomma.
3.7 Reliabilitet
Reliabilitet mäter studiens tillförlitlighet och huruvida resultatet från en undersökning blir likadan om undersökningen skulle genomföras igen.67 Reliabilitet påverkas av flera olika faktorer såsom
67 Lundahl et al. (2009) s.152
tidpunkten på nyheten, vilket mätinstrument som används samt vem som utför mätningen och hur den utförs.68
För att få fram tidpunkten av händelsen använder författarna sig utav tillgänglig information i form av pressmeddelanden. Alla händelser gås igenom två gånger för att säkerställa att rätt händelsedag används. De data som används i studien är hämtad från börsen och är även den tillgänglig för allmänheten. Därav bör värdena som fås fram vara samma om studien replikeras.
Metoden som används i uppsatsen är eventstudie. Den är stegvist sammanställd under metoddelen och bör därför vara lätt att följa vilket stärker reliabiliteten om andra forskare skulle utföra samma studie. Författarna sammanställer data från alla 80 händelser där de räknar ut samtliga steg som presenteras i eventstudiedelen. Författarna har kontinuerligt gjort stickprov för att minska felinmatningsrisken.
Däremot tror författarna att urvalet är det som eventuellt kan avvika vid omprövning då förvärven har blivit slumpmässigt utvalda till en viss grad från databasen Factiva. I den svenska teknologibranschen används samtliga förvärv som gjorts under den givna tidsperioden, det lär därför bli densamma vid omprövning. De amerikanska förvärven har blivit också valts ut genom Factiva och utifrån de urvalskriterier som satts upp. Ett kriterium är att de bjudande företagen ska vara väl etablerade på den svenska marknaden. Författarna har därför valt amerikanska företag som även har någon form av verkan i Sverige. Varje amerikanskt företag i studien har en svensk hemsida och är välkänt i Sverige. Om studien skulle bli replikerad av andra forskare så kan det skilja sig från hur “väl etablerade” väljs att tolkas.
3.8 Validitet
Validitet är ett mått på om en undersökning mäter det den är avsedd att mäta. Det definieras som
“frånvaron av systematiska mätfel”. För att en studie ska vara valid krävs det att den är reliabel, vilket författarna anser att studien uppnår. Validitet delas upp i inre och yttre validitet.69
68 Körner et al. (2005)
69 Lundahl et al. (2009) s.150
För att uppnå inre validitet krävs det att studien uppvisar trovärdighet och relevans. I den här studien kan den inre validiteten ifrågasättas då det inte med säkerhet kan uppges att den
avvikande avkastningen enbart beror på förvärvet. Den avvikande avkastningen kan även styras utav externa faktorer. Att ha korta eventfönster minskar sannolikheten att andra händelser skulle uppstå vid samma tidsperiod. Däremot kan det ändå visa sig att andra faktorer av aktuella nyheter såsom årsredovisningar eller kvartalsrapporter spelar in och påverkar avkastningen.70 Författarna tror därför att den inre validiteten är mest trovärdig när eventfönstret har 3 börsdagar (-1,+1).
Yttre validitet anger i hur hög grad resultatet kan generaliseras.71 I den här studien innebär det att resultatet från de observerade förvärven skulle gälla för alla förvärv som gjorts under den givna tidsperioden och som är listade på Nasdaq OMX Nordiq och Yahoo Finance. Om andra avgränsningar och urvalskriterier hade angivits skulle det ge ett annat slutresultat, därav är inte den yttre validiteten uppnådd.
4. Empiri
Nedan redovisas studiens resultat. Först presenteras en överblick av alla förvärv sedan presenteras den genomsnittliga avvikande avkastningen samt den kumulativa avvikande avkastningen med hjälp av grafer och tabeller. Därefter lägger författarna fram resultatet av hypotesprövningarna.
I den här studien ingår totalt 80 förvärv som observeras under tidsperioden 2009-2014. Alla förvärv har granskats noggrant utifrån de urvalskriterier som satts upp. När förvärven sätts in i en tidsram syns det att precis efter finanskrisen var det ett fåtal förvärv som genomfördes inom teknologibranschen. Antalet förvärv ökar enormt över tiden och från 2009 till år 2012 har ökningen för de aktuella förvärven stigit med över 300 procent. Detta kan kopplas med avsnittet om urvalskriterier och vad Brown skriver i sin studie från år 2013. Han nämner i sin studie att
70 MacKinlay (1997) s.19
71 Lundahl et al. (2009) s.151
antal förvärv tenderar att växa efter finanskrisen, vilket stämmer överens med vad för utfall denna studies förvärv fått. I figur 6 visas antal förvärv per år ifrån år 2009 till 2014.
Figur 6.Antal förvärv per år
Källa: Egen sammansatt
Resultatet visar att den genomsnittliga avvikande avkastningen, AAR, har en minimal svängning och ligger väldigt nära noll. Den är signifikant på 5 procent-nivån dagen innan händelsedagen med en AAR på -0,1771 procent. Det skiljer endast 0,3 procent över det längsta eventfönstret (-3,+3). Den kumulativa avvikande avkastningen ligger även den väldigt nära noll. I det kortaste eventfönstret (-1,+1) är CAAR signifikant på 10 procent-nivån med -0,317 procent. I eventfönstret med tre dagar innan och tre dagar efter (-3,+3) sjunker den med -0,14 procent.
Figur 7.AAR i procent, (-3,+3)
Källa: Egen sammansatt
Figur 8.AAR i procent samt p-värdet från hypotesprövningen
** Indikerar statistisk signifikans på 5 procent-nivån Källa: Egen sammansatt
I figur 7 redovisas resultatet av den genomsnittliga avvikande avkastningen, AAR, som författarna räknat ut enligt tidigare förklarat tillvägagångsätt. Det kan även läsas tydligare i figur 8. I figur 8 visas också värdet som kom fram under hypotesprövningen, p-värde, vilket författarna kommer tillbaka till i sista del av empirin. Som det framkommer i båda figurerna är svängning i AAR minimal. Den är högst två dagar innan händelsedagen och är på ca 0,1 procent över den förväntade avkastningen. Lägst är AAR dagen innan händelsedagen på ca -0,2 procent. Detta ger ett spänn på 0,3 procent, vilket är väldigt nära noll.
-‐0,3000 % -‐0,2000 % -‐0,1000 % 0,0000 % 0,1000 % 0,2000 % 0,3000 %
-‐4 -‐3 -‐2 -‐1 0 1 2 3 4
Dag
AAR %
AAR %
Uträkningen av CAR och CAAR kan läsas av i figur 9 och 10 nedan. Resultatet som kan läsas i figur 9 visar CAR i eventfönstret tre dagar innan och tre dagar efter händelsedagen (-3,+3). CAR svänger lite i negativ riktning, men är ändå nära noll. Det kommer ännu tydligare fram i figur 10 som visar CAAR i alla tre eventfönsterna. Resultatet går från att vara negativt i eventfönsterna tre och en dag innan och efter händelsen, till att vara positivt i eventfönstret två dagar innan och efter händelsen. När detta är nämnt skiljer det endast ca 0,35 procent från det mest negativa resultatet i (-1,+1) till det enda positiva resultatet i (-2,+2).
Figur 9.CAR i procent (-3,+3)
Källa: Egen sammansatt
Figure 10.CAAR i procent samt p-värden ifrån hypotesprövningen för studiens eventfönster
* Indikerar statistisk signifikans på 10 procent-nivån -‐0,3000 % -‐0,2000 % -‐0,1000 % 0,0000 % 0,1000 %
-‐4 -‐3 -‐2 -‐1 0 1 2 3 4
Dag
CAR %
CAR %
Källa: Egen sammansatt
När hypotesprövningarna ska redovisas, börjar författarna med hypotesprövningen på AAR.
Författarna har som tidigare nämnt valt att titta på alla signifikansnivåerna, 10, 5 samt 1 procent-nivån. Resultaten som redovisas i figur 8 och 10 visar signifikansnivån i antal stjärnor. Inga stjärnor betyder ingen statistisk signifikans på någon av studiens tre signifikansnivåer. Som nämnt tidigare svänger AAR under hela eventfönstret. Det finns inget tydligt mönster. Utifrån hypotesprövningen är det endast dagen innan annonseringen av förvärvet som är signifikant.
Dagen innan visar den största nedgången i AAR, vilket är intressant. Detta betyder att för alla andra dagar i eventfönstret gäller nollhypotesen som är att marknaden inte reagerar på annonseringen av förvärv. Den genomsnittliga avvikande avkastningen är lika med noll.
Resultaten för CAAR visar att endast ett eventfönster är signifikant. Eventfönstret en dag innan och en dag efter är signifikant på 10 procent nivån. Detta kommer inte som någon överraskning eftersom att dagen innan i AAR också var signifikant i sin hypotesprövning. Det betyder att eventfönsterna tre och två dagar innan och efter inte är signifikanta. Författarna kan därför inte förkasta nollhypotesen, vilket betyder att marknaden inte reagerar på annonseringen av förvärv.
Detta vill säga att den genomsnittliga kumulativa avvikande avkastningen är lika med noll.
5. Analys
I det här avsnittet analyseras resultaten som kom fram under empirin. Till en början tillämpas resultatet till studiens tidigare teorier och sedan till de forskningar som tagits upp.
Resultatet som redovisas i empirin visar att aktiekursen på bjudande företag tenderar att sjunka något när den slutgiltiga annonseringen av förvärvet blir officiellt. Även fast det finns en trend är inte hela resultatet statistiskt säkerställt. När det gäller den effektiva marknadshypotesen som denna studie delvis valt att stödja sig på är det svårt att se en tydlig trend. Även fast det är svårt att fastställa, kan resultatet appliceras till flera av de tidigare studierna författarna har använt sig av i teoridelen.
Som tidigare nämnt i teoridelen antar den effektiva marknadshypotesen att marknaden agerar direkt på ny information. Författarna valde att jämföra sina resultat med den semi-starka effektiviteten. Det som kom fram i empirin är att AAR endast är signifikant en dag innan händelsen, och att CAAR endast är signifikant i eventfönstret en dag innan och en dag efter. I båda fallen är det de observationerna som har störst avvikelse ifrån noll. AAR visar en avvikelse på ungefär -0,18 procent och CAAR visar en avvikelse på ungefär -0,32 procent. Dessa är signifikanta på 10 procent samt 5 procent nivåerna och författarna förkastar därför nollhypotesen.
Detta betyder att marknaden reagerar på annonseringen av förvärvet och att avvikelsen skiljer sig ifrån noll. Författarna måste behålla nollhypotesen i resten av fallen då hypotesprövningen på dessa inte är signifikanta. Att AAR och CAAR inte avviker särskilt mycket från noll är därför ett faktum, men antagandet om att marknaden inte reagerar såsom den effektiva marknadshypotesen säger måste diskuteras. Frågan om marknaden inte reagerar eller om den inte tycker nyheten om förvärv är positiv eller negativ är svår att svara på eftersom denna studie inte belyser varför, utan endast hur aktiekursen förändras.
Shleifer tar upp tre kriterier till aktörers tolkande av tillgänglig information i den effektiva marknadshypotesen. Ett av dessa kriterier är slumpvist avvikande rationalitet. Kriteriet kan hjälpa med att ge en förklaring till varför marknaden inte reagerar avsevärt mycket. Det som kan ha skett är att aktörerna på marknaden har tolkat nyheten om förvärvet på olika sätt. Det kan ske när
informationen är ofullständig. Vissa investerare ser förvärvet som negativ och andra som positivt.
Utifrån Shleifers antaganden tar investerarnas beslut ut varandra, vilket visas i en mindre avvikande AAR och CAAR.
En annan förklaring till resultatets utfall skulle kunna göras utifrån signalteorin. Detta förutsätter att det förekommer asymmetrisk information på marknaden. Ledningens insider information förmedlas till aktieägarna i form av signaler som tolkas antingen positivt eller negativt. Utifrån studiens resultat har den genomsnittliga kumulativa avvikande avkastningen negativ lutning under samtliga eventfönster. Det kan antas att investerarna ser negativt på annonseringen av förvärv eller inte reagerar på det alls. Eftersom den inte har en speciellt kraftigt avtagande CAAR verkar ett fåtal investerare ha sålt av sina tillgångar och resterande inte gjort någon handling.
Signalerna från ledningen har därför inte fått en så stor påverkan på investerarna.
MacKinlay skriver i sin artikel om att eventfönstret fångar upp eventuella ryktesspridningar och läckage av insiderinformation vilket skulle kunna kopplas till denna studies resultat. Vid granskning av AAR på eventfönstrets längsta period både sjunka och stiga värdena under dagarna före händelsedagen. Detta kan förklaras med att investerare har fått tillgång till information i form av eventuella läckage om framtida nyheter innan nyheten har släppts. Däremot är svängningen så pass liten att inga större antaganden kan göras i den här studien.
När författarna tittar på studiens tidigare forskningar kan de hitta stöd i några av dessa. I studien till Khanal, Mishra och Mottaleb, 2013, blev CAAR av eventfönstret på fyra dagar 0,48 procent.
Detta eventfönster är det mest jämförbara i enlighet till denna studie. Den genomsnittliga kumulativa avvikande avkastningen är mindre avvikande i detta eventfönster jämfört med de två andra på tio och sextio dagar. I dessa två blev avvikandet 2,7 procent samt 3,88 procent. Även fast resultatet i deras studie visade en positiv avkastning skiljer inte resultatet ifrån eventfönstret på fyra dagar särskilt mycket jämfört med författarnas resultat.
Rosens resultat av sin studie från 2006 visar mergers momentum. Det innebär att chansen för att få positiv avkastning är större vid en positiv aktiemarknadsutveckling, när marknaden är “het”. I förhållande till de här studien avviker Rosens teori mot studiens resultat då avkastningen visade motsatt effekt. Rosen studerar sina förvärv på lång sikt och utifrån det analyserar han sina resultat
och jämför med mergers momentum. Om denna studie skulle ha ett observationsfönster efter eventfönstret och därav kunna se hur aktiekursen utvecklades vidare skulle det nog varit lättare att hitta likheter med Rosens studie. Han undersökte också om marknaden var “het” eller inte, under den tiden respektive förvärv annonserats. Detta är ingenting författarna tittade på.
De två studierna Moeller, Schlingemann & Stulz gjort går hand i hand med varandra då deras sista studie är ett utplock av de förvärv som redan granskades i studien innan. Den genomsnittliga avvikande avkastningen från studien år 2002 ligger på 1,1 procent. Den skulle vara ännu högre om inte 80 av deras stora förlustförvärv drog ned värdet. Därför gjorde de om undersökningen år 2005 och tog enbart med de aktuella åren där de 80 stora förlustförvärven genomfördes. AAR i den studien visar negativ avkastning på -10,6 procent. Det kan även hända att den här studiens resultat har påverkats av förlustförvärv. Däremot är det ingenting som författarna har uppmärksammat under studiens gång.
Cakici, Hessel och Tandrons studie från 1996 jämförde förändringen på aktiekursen till det bjudande företaget i två olika grupper av målföretag. I den ena gruppen var målföretaget amerikanskt och i den andra gruppen var målföretaget icke-amerikanskt. Studien resulterade i att det var en statistiskt säkerställd positiv avvikande avkastning, medan resultatet i den andra gruppen inte kunde påvisas som statistiskt säkerställd. I den här uppsatsen är det störst vikt av amerikanska målföretag. Därmed kan resultaten från denna uppsats få stöd av Cakici et al.
Studien ifrån 1989 av Jarrel och Poulsen är speciellt applicerbar. Den kom fram till samma resultat som tidigare redovisas i denna studie, nämligen att aktiekursen var nära noll eller lite negativ. Detta är intressant med tanke på att den studien blev gjord för 15 år sedan. Det är den studie som bäst kan tillämpas i den här uppsatsen även fast denna studie är statistisk säkerställd, i motsats till vad författarna kan visa på.
Sammanfattningsvis har de flesta teorier och tidigare forskningar hjälpt med förklaring och förståelse av studiens resultat. Några av de tidigare forskningarna har haft samma riktning som den här studien har haft och andra har inte. Däremot kan delar av de tidigare forskningarna ändå appliceras i denna studie. Detsamma gäller teorierna studien har valt att stödja sig på.
6. Slutsats
Nedan kommer författarnas slutsats som redovisas utifrån empirin och analysen. Det här avsnittet ska besvara studiens undersökningsfrågor.
Det övergripande syftet med uppsatsen är att ta reda på aktiekursens reaktion på annonsering av förvärv. Undersökningsfrågorna lyder som följande:
● Hur påverkas aktiekursen till det bjudande företaget efter uppköpet av målföretaget har annonserats?
● Finns det ett tydligt mönster över aktiekursens påverkan?
Resultatet som kommer fram i denna studie är att det är en avvikelse på den genomsnittliga avvikande avkastningen en dag innan händelsedagen, och att det är en kumulativ genomsnittlig avvikande avkastning i det kortaste eventfönstret (-1,+1). Båda resultaten är statistisk säkerställda, AAR på 5 procent nivån samt CAAR på 10 procent nivån. Den genomsnittliga avvikande avkastning för de resterande dagarna visar ingen avvikelse som är statistisk säkerställd. Detta gäller också för den kumulativa genomsnittliga avvikande avkastningen i eventfönsterna (-3,+3) och (-2,+2).
Författarna kan därmed sammanfatta att aktiekursen till bjudande företag inte påverkas av annonsering av förvärv förutom dagen innan händelsedagen. De övriga dagarna i eventfönstret (-3), (-2), (0), (+1), (+2), (+3) svänger med så liten grad att de beaktas som noll. Däremot dagen innan händelsedagen (-1) minskar aktiekursen med -0,1771 procent. Det förklarar även varför CAAR i perioden (-1,+1) också är statistisk säkerställd.
Författarna kan därför se en svag trend. Den börjar med att ligga nära noll tills dagen innan förvärvet är helt genomfört. Då sjunker aktiekursen lite för att de resterande dagarna hålla sig stabilt på den nya nivån.
7. Avslutande diskussion
I detta avsnitt diskuteras studiens resultat. Författarna kommer med egna synpunkter och tolkningar av studiens empiri, analys och slutsats. Avslutningsvis presenterar författarna förslag på hur studien kan vidareutvecklas.
Teknologibranschen är som tidigare nämnt en växande bransch på de flesta marknader som Sverige påverkas av. Det är intressant att resultatet författarna redovisar i denna uppsats visar att aktiekursen avviker minimalt ifrån den förväntade avkastningen. Som togs upp i problembakgrunden kommer förvärv att ha stor betydelse i framtiden då det förväntas att öka i båda volym och storlek.
Då det inte kan påvisas någon avvikande avkastning efter förvärven gjorts, är många av de bjudande företagen fortfarande väldigt framgångsrika. Under den här studien gjorde Apple fyra förvärv och tog ändå förstaplatsen på Millward Browns topp 100 lista på de högst värderade globala företagen. Eftersom volymen av förvärv ökar och teknologiföretagen blir mer framgångsrika ser författarna möjligheten att investerarna väljer att behålla sina aktier oavsett om förvärv utförs. Fler av de bjudande företagen som har använts i uppsatsen har gjort ett tiotal mindre och större förvärv bara under de senaste åren. Det kan även tänkas att då förvärv har ökat i antal och blivit mer vanligt vill investerarna inte påverkas speciellt mycket av förvärv.
Med tanke på att teknologibranschen har växt mycket de sista åren och teknologiföretagen blir mer framgångsrika ser författarna en annan anledning till studiens redovisade resultat. Då teknologibranschen förväntas öka kan förklaringen vara att aktiekursen egentligen ökar med förvärv, men att det inte syns. Det som menas är att det är en jämn ökning inom teknologibranschen och när den förväntade avkastningen räknades ut baserat på tidigare aktiekurs i eventestimeringsfönstret, ökade inte aktiekursen något mer än förväntad, även fast den har ökat mer än andra branscher.
Ett tredje anledning till att studiens resultat i de flesta fall inte visar någon avvikande avkastning kan förklaras av att de flesta förvärv tar lång tid att genomföra. Dessutom är den dag som sattes upp som händelsedag, dagen då hela förvärvet slutförts. Detta betyder att investerare redan innan förvärvets annonsering hade kännedom om förhandlingar för eventuellt uppköp. I de flesta fall har författarna sett fler artiklar och pressmeddelanden som publicerats veckor och månader innan slutannonseringen. Där har bland annat information om förvärvets premisser kring avtal presenterats. Eftersom informationen är tillgänglig och finns åtkomlig för samtliga intressenter kan de ha handlat redan innan förvärvet helt genomförts.
Om så är fallet har handlingen skett under estimeringsfönstret. Därav avspeglar det inte den förväntade avkastningen som skulle varit om förvärvet inte utförts. Avvikelsen på händelsedagen
Om så är fallet har handlingen skett under estimeringsfönstret. Därav avspeglar det inte den förväntade avkastningen som skulle varit om förvärvet inte utförts. Avvikelsen på händelsedagen