5.1 Diskussion av studiens resultat
Syftet med denna studie är att undersöka om det är möjligt att generera abnormal avkastning på Nasdaq Stockholm och First North genom att använda sig av en investeringsstrategi baserad på momentumeffekten, MFI och dessa strategier i kombination med varandra. Genom att undersöka data över den svenska aktiemarknaden prövas hypoteserna, (H1) en investeringsstrategi baserad på momentumeffekten genererar positiv abnormal avkastning, (H2) en investeringsstrategi baserad på MFI genererar positiv abnormal avkastning, och (H3) en kombinerad investeringsstrategi baserad på momentumeffekten- och MFI genererar positiv abnormal avkastning och den abnormala avkastningen är högre än strategierna separat. Utifrån studiens resultat kan vi inte acceptera H1 eller H2 på grund av för låg signifikansnivå. H3 kan vi däremot acceptera på 5% signifikansnivå.
Resultatet från vår studie överensstämmer i stor grad med de tidigare studier som presenterats inom teknisk analys, det vill säga att historiska aktieprismönster i form av momentumeffekten kan användas för att generera högre genomsnittlig årlig avkastning än jämförelseindex (Jegadeesh & Titman, 1993; Hou et al. 2020). Genom att skapa portföljer baserat på aktiers momentum under den senaste fem månaders perioden (J5) och sedan hålla dessa aktier den kommande sex månaders perioden (K6) genererar MOM-strategin i genomsnitt 3% högre avkastning per år än jämförelseindex under den studerade perioden 2005-2018. Studien kan dock inte påvisa att MOM-strategins Sharpekvot är statistiskt skild från marknadens på 5% signifikansnivå. Därmed kan det inte statistiskt säkerställas att följare av MOM-strategin kompenseras för den risk de erhållit. Detta är i linje med Rouwenhorst (1998) som inte heller finner statistiskt signifikanta resultat på den svenska aktiemarknaden.
Studiens resultat överensstämmer även med de tidigare studier som presenterats inom fundamental analys och närmare bestämt Greenblatts (2006) MFI, det vill säga att finansiella nyckeltal från historiska finansiella rapporter kan användas för att generera högre årlig genomsnittlig avkastning än jämförelseindex (Ou & Penman, 1989; Abarbanell & Bushee, 1998; Greenblatt, 2006; Carlisle & Gray, 2013; Davydov et al. 2016). Genom att ranka aktier baserat på deras relativa värden på de båda nyckeltalen EY och ROCE, och sedan köpa in den första decilens aktier portföljen, genererar MFI-strategin i genomsnitt 4,3% högre årlig genomsnittlig avkastning än jämförelseindex under undersökningsperioden 2005-2018. Även
28
här går det inte att fastslå att resultatet inte genererades av ren slump eftersom vi inte finner att MFI-strategins Sharpekvot är statistiskt skild från marknadens på 5% signifikansnivå.
Studiens mest intressanta och enda statistiskt signifikanta resultat är dock att en kombinerad investeringsstrategi baserad på momentumeffekten- och MFI genererar positiv abnormal avkastning. Genom att ranka aktier baserat på MOM och MFI, och sedan köpa in aktierna vilka tillhör den första decilen till portföljen genererar MOM+MFI-strategin en genomsnittlig årlig avkastning om 8,7% högre än jämförelseindex, 5,7% högre än MOM och 4,4% högre än MFI. Den kombinerade strategin erhåller även den högsta Sharpekvoten av de studerade strategierna, vilket resulterar i studiens tydligaste indikation för att den svenska aktiemarknaden är ineffektiv om teknisk- och fundamental analys kombineras. Det är även i linje med Asness et al. (2013) och Fisher et al. (2016) som båda visar att en kombinerad värde- och momentumstrategi genererar högre abnormal avkastning än när de undersökts separat. Det stödjer även Asness (1997) som menar på att värde- och momentum är negativt korrelerade med varandra.
5.2 Studiens tillförlitlighet och eventuella brister
Det tydligaste problemet med studien är att aktierna som ingår i portföljerna likaviktas. Därmed tas ingen hänsyn till varje akties relativa marknadsvärde i förhållande till de andra aktierna i portföljen. Detta försämrar jämförelse mot vårt jämförelseindex (SIXRX) som är ett marknadsvärdesviktat index. Detta är problematiskt eftersom flertalet tidigare studier (ex Hou et al. 2020) visat att bolagsstorlek påverkar aktiers avkastning. Därmed finns det risk för att den högre årliga genomsnittliga avkastning som samtliga strategier genererat, förklaras av att urvalet innehåller små bolag och att dessa inte viktas olika i portföljerna. Vi väljer även att riskjustera avkastningen med Sharpekvoten och tar därmed ingen hänsyn till småbolagens påverkan på avkastningen, bättre tillförlitlighet hade kunnat erhållas genom att riskjusterade avkastningen med Fama & Frenchs (1993) trefaktorsmodell. Småbolag tenderar dock att vara mer volatila vilket borde påverka standardavvikelsen för portföljen, vilket påverkar Sharpekvoten negativt.
Ett annat potentiellt problem är att vi inte tagit hänsyn till transaktionskostnader, exempelvis i form av skatt, Bid-Ask spreads och courtagekostnader vid beräkning av de undersökta strategiernas avkastning. MOM och MOM+MFI-strategierna, vilka omallokeras två gånger per år, skulle således påverkas mest om dessa kostnader togs i beaktning. Lesmond et al. (2004) argumenterar för att den frekventa handel som utförs i momentumstrategier medför att den positiva abnormala avkastning som andra studier presenterat inte längre skulle existera om man
29
tog hänsyn till transaktionskostnader. Eftersom vi väljer att inte blanka de aktierna med sämst relativ avkastning, och eftersom courtagekostnaderna minskat markant sedan Lesmond et al. (2004) publicerade sin studie bedöms inte detta ha påverkat den genererade avkastningen i alltför hög utsträckning. Vidare visar även (Fisher et al. 2016) att den abnormala avkastning som värdestrategin de undersöker i sin studie genererat kvarstår även efter justering för Bid-Ask spread kostnader.
5.3 Förslag till framtida forskning
Studien har utgått ifrån de grundläggande strategierna som presenterats av Jegadeesh & Titman (1993) och Greenblatt (2006) vid utformandet av den kombinerade strategin MOM+MFI. I den kombinerade strategin har MOM- och MFI lika stor vikt vid utformandet av portföljerna. Det hade vid framtida forskning varit intressant att studera en annan viktning av variablerna och även en annan momentumstrategi i kombination med MFI. Vidare har bolag som inte rapporterar enligt IFRS exkluderats från urvalet. Det skulle således även vara intressant att undersöka om bolag som rapporterar enligt ett annat redovisningsregelverk, exempelvis K3, presterat annorlunda. Då vi finner tydligast bevis för att en kombinerad värde- och momentumstrategi genererar positiv abnormal avkastning, hade det vid framtida forskning varit intressant att se andra fundamentala- och tekniska strategier i kombination med varandra.
30