Statistiska test på samtliga bolag

Utveckling samtliga IPO

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

6,00%

7,00%

8,00%

Medel Medel just AFGX

1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år exl 06 (Figur 5-6: Utveckling av samtliga nyintroducerade bolag enskilt och justerat med AFGX) Diagrammet ovan visar medelavkastningen för samtliga bolag både enskilt och justerat mot AFGX (Figur 5-6). Vi tycker att det ser märkligt ut med 7% genomsnittlig avkastning efter 3 månader för att sedan sjunka till 0,5% avkastning efter 5 månader och för att sedan stiga till över 4% på ett års sikt. Alla siffror är kontrollerade och inget räknefel har uppstått så vitt vi kan se. Vi har valt att genomföra två statistiska test på dessa medelvärden, ett som visar sannolikheten för positiv avkastning och ett som visar sannolikheten för bättre utveckling än AFGX.

På kort sikt (upp till 1 månad) kan vi med minst 75% säkerhet säkerställa att nyintroduk-tionerna kommer ge positiv avkastning och ha en bättre utveckling än index. På längre sikt kan vi inte, med vårt urval på 25 bolag, till 75% säkerställa en positiv avkastning och inte heller att introduktioner ska utvecklas bättre än AFGX. Det enda värdet som vi kan säkerställa med en 10 procentig signifikansnivå är att en börsintroduktion kommer utvecklas bättre än AFGX över en tremånadersperiod. Avkastning visar på 91% sannolikhet vilket till stor del beror på det höga medelvärdet av utvecklingen (Tabell 5-6).

Samtliga bolag 1 dag 5 dagar 1 månad 3månader 5 månader 1 år exl 06

Medel 2.17% 2.40% 2.46% 3.06% 3,73% 5.01%

Medel just AFGX 2.62% 2.57% 2.76% 6.98% 0,48% 4.09%

Standard Avvikelse 12.39% 13.75% 17.34% 31.64% 41,19% 49.77%

Standard Avvikelse just AFGX 12.26% 14.16% 14.78% 24.40% 34,01% 37.07%

T-värde 0.876 0.872 0.709 0.483 0,452 0.427

T-värde just AFGX 1.069 0.906 0.935 1.430 0,071 0.468

5.7 Statistiska test på branscher och garanter

Utveckling 2 garanter & 2 branscher

-10,00%

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

Carnegie Enskilda Securities Konsumentvaror Industri

1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år exl 06

(Figur 5-7: Utveckling för två garanter och två branscher)

Diagrammet ovan visar två garanters och två branschers utveckling, dessa har tidigare berörts under punkt 5.2 s.22 och 5.3 s.23 (Figur 5-7). Vi har valt att göra statistiska test på även dessa för att kunna se om vi kan säkerställa om en viss garant eller en viss bransch visar på positiv genomsnittlig avkastning. Anledningen till att vi valt just Carnegie, Enskilda Securities, Konsumentvaror och Industri är för att dessa har flest observationer och därmed ger en högre sannolikhetsgrad.

Tabellen visar att Enskilda Securities och industriföretag har störst sannolikhet att medföra positiv avkastning för dem som väljer att teckna aktier vid en nyintroduktion. Med 95-procentig säkerhet kan vi säkerställa att bolag som introducerats av Enskilda Securities har en positiv utveckling efter 5 dagar samt att bolag i industribranschen efter första dagen och efter 1 månad har en positiv utveckling. Med 90 procents säkerhet kan vi även fastställa att bolag som introducerats med hjälp av Enskilda Securities stiger första dagen samt att industribolag stiger efter 5 dagar. För samtliga värden se tabell 5-7 nedan.

Positiv avkastning 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år exl 06

Carnegie 2,66% 3,30% 1,11% 2,23% -5,52% -6,56%

Enskilda Securities 12,17% 12,36% 10,43% 15,49% 18,48% 25,59%

Konsumentvaror 6,12% 3,76% 9,42% 15,66% 8,02% 14,11%

Industri 6,93% 8,18% 11,37% 24,04% 35,17% 24,45%

Std Av - Carnegie 9,54% 12,29% 16,43% 29,68% 33,05% 39,46%

Std Av - Enskilda Securities 15,53% 13,84% 20,82% 36,48% 55,67% 49,96%

Std Av - Konsumentvaror 17,73% 20,49% 18,80% 30,12% 42,61% 41,86%

Std Av - Industri 4,39% 6,89% 7,81% 27,55% 39,00% 57,89%

T-värde - Carnegie 0,836 0,805 0,202 0,226 -0,501 -0,470

T-värde - Enskilda Securities 1,752 1,997 1,121 0,950 0,742 1,145 T-värde - Konsumentvaror 0,914 0,485 1,325 1,375 0,498 0,892

T-värde - Industri 2,735 2,056 2,520 1,512 1,562 0,422

Sannolikhet - Carnegie 78,70% 77,84% <75% <75% <75% <75%

Sannolikhet - Enskilda Securities 93,10% 95,27% 84,71% 80,96% 75,42% 85,18%

Sannolikhet - Konsumentvaror 80,57% <75% 88,76% 89,62% <75% 80,06%

Sannolikhet - Industri 96,15% 92,93% 95,50% 88,37% 89,02% <75%

(Tabell 5-7: Beräkningar av sannolikhet för positiv utveckling för 2 garanter & 2 branscher)

6 Analys av utvecklingsskillnader

I detta kapitel analyseras utvecklingsskillnaderna mellan olika introduktionsår, branscher, garanter, introduktionsprisintervall och överteckningsgrad. Analysen baseras på de teorier och artiklar som vi redogjort för i referensramen. Slutligen kommer vi även att analysera resultaten som vi har kommit fram till i vår statistiska undersökning, detta för att kunna utskilja vilka parametrar som är signifikanta.

6.1 Introduktionsår

2001 års nedgång beror på den generella nedgången på börsen; IT-bubblan sprack och att äga aktier var inte lika attraktivt i människors ögon längre. När börsen står högt som den gjorde 2001 vill många mindre, ofta mer riskfyllda, bolag vara med i introduktionskarusellen; dessa är dock betydligt känsligare för börssvängningar därav de kraftiga nedgångarna. En av anledningarna till att de nya bolagen är mer riskfyllda, och därför har högre kurssvängningar, är att det ofta finns mindre tillgänglig information för investerarna än för de redan etablerade bolagen i enighet med teorin om asymmetrisk information.

Börsnedgången närmade dig sin botten år 2002 och börsen stod nu på en betydligt lägre nivå, vilket ledde till att färre bolag ville introduceras på börsen. År 2003 introducerades inte något bolag alls på börsen, detta på grund av att börsen stod i botten och hade en historiskt sett låg värdering. Som vi nämnt, under punkt 3.5 s.12 , menar Ritter och Loughran (2004) att bolag vill introduceras efter kraftiga uppgångar och när börsen står högt för att få så bra betalt för företaget som möjligt. Året efter började introduktionerna ta fart igen men endast två bolag tog sig till börsen under 2004.

Året därpå hade synen ändrats och aktier sågs återigen som en mycket attraktiv investering och de nyintroducerade bolagens aktier steg kraftigt på både kort- och lång sikt.

Introduktionerna som skedde 2005 var även mer övertecknade än andra introduktioner vilket ledde till den kraftiga ökningen. Detta år introducerades även betydligt mer väletablerade bolag som Indutrade, Hakon Invest och Hemtex, vilket är en bidragande anledning till dessa bolags kraftiga uppgång.

Under 2006, efter tre år av uppgång, har bolagen blivit betydligt högre värderade och därför har introduktionerna inte stigit lika kraftigt som under 2005. Garanterna har kunnat sätta ett högre pris än tidigare på grund av en högre efterfrågan på börsintroduktioner.

6.2 Branscher

Branschen som har utvecklats klart bäst är industri, denna uppgång beror på att många industriföretag väljer att sätta ett större underpris för att nå en positiv spiral, beskrivet under punkt 3.9 s.14. Detta för att senare kunna få in pengar vid eventuella nyemissioner som kan användas till uppköp av andra bolag. Industriföretagen får även tillgång till sina egna aktier som ofta används i uppköpssituationer. Tjänstebranschen är den som har gått sämst under vår analysperiod, detta beror mycket på att tjänsteföretagen introducerades under 2001 och 2002 då börsen var på väg nedåt. Om vi hade valt en annan branschindelning hade det antagligen

Näst sämst har det gått för hälsovårdsföretagen, anledningen till detta är dock en annan.

Hälsovårdsföretag kommer ofta till börsen för att anskaffa riskkapital till sin verksamhet för att kunna överleva eller fortsätta växa, i många fall går företaget knappt eller inte alls med vinst. Detta gäller för LinkMed, Orexo, Vitrolife och BioInvent; samtliga av dessa visar negativa resultat flera år tillbaka. Det finns dock ett undantag, nämligen BioVitrum, som har visat positiva resultat; värt att notera är att detta företag även har haft en positiv utveckling till skillnad från sina branschkollegor. Hälsovårdsföretagen är tvingade att antingen ta hjälp av riskkapitalbolag eller notera sig på börsen för att kunna överleva. Detta eftersom det är svårare för bolag med negativa resultat och ett negativt kassaflöde att få lån via kreditinstitut.

6.3 Garanter

De fyra garanterna som har varit med vid flest introduktioner har visat positiv avkastning (Carnegie, Enskilda Securities, Handelsbankens Capital Markets och Goldman Sachs). En av anledningarna till detta är att de stora garanterna introducerar oftast de stora, stabila och väletablerade företagen som är mindre riskfyllda och lättare att bedöma värdet på. Enligt Baron (1982), som vi tidigare nämnt under punkt 3.10 s.14, har ofta garanten en större kunskap om företagsvärdet än företagets egna ägare och väljer att sätta ett pris något under det bedömda för att hela introduktionen ska bli fulltecknad. Detta leder i sin tur till att en större garant (som oftast har mer erfarenhet och större kunskap) är bättre på att bedöma detta pris än de mindre garanterna.

En annan aspekt är att ett företag väljer garant utifrån hur mycket de vill var med och påverka.

Om ett företag väljer en stor garant får företaget mindre inflytande över prissättning mm, om ett företag istället väljer en mindre garant förekommer det till och med att företaget har den högsta ställningen och styr över garanten. Sistnämnda kan vara en orsak till att de små garanterna har haft sämre utveckling, alltså företagen har påverkat garanten att sätta ett för högt pris. Förutom att de övriga garanterna har mindre erfarenhet har de även fått ta sig an mer svårbedömda bolag med högre risk och detta tillsammans har lett till en negativ utveckling för genomsnittsföretaget som inte har introducerats av de 5 största garanterna.

Om en garant väljer att ta ut ett högt pris leder det till dåligt rykte bland köpare medan ett allt för lågt pris leder till dåligt rykte bland företagen som vill ha ett bra pris vid sin introduktion.

Ett exempel på när en garant satt ett för lågt pris är när Enskilda Securities 2006 introducerade Gant, aktien blev övertecknad 40 gånger och steg med över 37 % redan första dagen. Detta ledde till ett dåligt rykte för Enskilda Securities bland de tidigare ägarna och framtida bolag som planerar en börsintroduktion. Kritikerna hävdade att det var ett grovt misstag av Enskilda Securities att sätta ett så pass stort underpris (Lindvall 2006).

I vårt fall har Nordea Securities visat på absolut sämst kursutveckling. Detta behöver dock inte bero på att Nordea alltid sätter ett överpris på introduktioner, utan detta kan förklaras genom att Nordeas introduktioner har ägt rum under 2001 och 2002 då börsen gick som sämst. Handelsbanken har tvärtemot haft alla sina introduktioner under 2005 och 2006 vilket kan förklara en del av deras positiva utveckling. Enskilda Securities och Carnegie har däremot introducerat bolag under hela perioden och på så sätt blir deras utveckling mer rättvisande.

6.4 Introduktionspris

Utifrån figur 5-3 s.24 kan utläsas att ju högre introduktionspris som satts på bolaget desto bättre utveckling har bolaget haft. Detta tror vi beror på, i enighet med Lipman (2000), att institutionella investerare föredrar ett högre pris före ett lägre och att privatpersoner föredrar ett lägre pris framför ett högre. Skillnaden som gör att institutionella investerare har bättre utveckling på sina innehav än privatpersoner beror, enligt Fernando et al (2003) beskrivet under punkt 3.4 s.12, på att dessa är bättre informerade än vanliga privatpersoner. Företag som vill locka främst institutionella investerare väljer att sätta ett högt pris och vice versa.

Värt att notera är även att under 2001 och 2002 (då börsen gick nedåt) introducerades fler bolag i intervaller 26-50kr, vilket kan vara en bidragande anledning till de stora skillnaderna som finns i diagrammet. Under 2005 och 2006 var läget tvärt om, börsen gick uppåt och priserna sattes högre. Intervallet 0-25 består av endast ett bolag vilket nödvändigtvis inte behöver vara representativt för alla bolag som prissätts under 25 kr.

6.5 Överteckningsgrader

Resultatet av utvecklingsskillnaderna mellan olika grad av överteckning visar på att desto högre överteckning desto bättre utveckling har aktien haft. Detta resultat är inte alls chockerande utan snarare något som vi förväntat oss eftersom hög efterfrågan leder till stigande priser. De som inte fick tilldelning av aktier vid introduktionen går ofta in på marknaden och köper aktier redan första dagen vilket leder till en större handel och stigande priser. Resultatet överensstämmer med ”Winners Curse” som, närmare beskrivet under punkt 3.8 s.13, antyder att när en introduktion är kraftigt underprissatt vill många teckna och investerarna blir tilldelade färre aktier än vad de önskat sig.

När det är låg överteckning indikerar det att det finns få köpare av aktien, detta leder i sin tur till att kurserna sjunker allt eftersom ägarna avyttrar sina aktier. De bolag som endast uppger att introduktionen är fulltecknad är svårare att bedöma men vi antar att överteckningen ligger mellan 1-10 gånger. Detta grundas på att om teckningen hade varit över 10 gånger hade företaget gått ut med denna nyhet för att få positiv publicitet ifrån pressen, vilket stämmer överens med positiv cascade-teorin beskriven under punkt 3.9 s.14.

Vi har tidigare, under avsnittet om analys av utvecklingen per garant, berört företaget Gant som övertecknades 40 gånger vid sin introduktion. En allt för kraftig överteckning antyder att garanten kunde ha tagit ut ett betydligt högre pris vid introduktionen och fortfarande fått sälja ut alla aktier. Frågan vi ställer oss själva är om företag verkligen vill att introduktionen ska bli övertecknad mer än 10 gånger? Vårt svar på detta är nej, vi tror att företagens mål oftast är att få en överteckning på ca 5 gånger. Svaret grundas på att en lägre siffra skapar dålig publicitet ofta följt av kursfall. En högre överteckning innebära i de flesta fall att företaget skulle kunna ha fått ett högre pris för bolaget vid introduktionen. Det gäller för den prissättande garanten att hitta en bra balans mellan överteckning och introduktionspris.

6.6 Statistiska test på samtliga bolag

De statistiska testen används för att se till vilken statistisk sannolikhet en underprissättning uppkommer. En ökad spridning av utvecklingarna medför en ökad standardavvikelse vilket leder till att sannolikheten för en positiv avkastning blir lägre än vid en lägre variation. Just detta är fallet i vår undersökning, desto längre tidsperiod som gått desto högre standard-avvikelse. Att vi använde t-tabellen istället för en normalfördelning var för att vi anser att vårt urval på 25 företag är för litet för att kunna approximeras med en normalfördelning.

Att sannolikheten för positiv avkastning är så hög som drygt 80% kan tyckas lite märklig då underprissättningen i snitt bara är ca 2%. Det kan förklaras med att variationen har varit relativt liten; de flesta företag har haft en kursuppgång på mellan 0-10% första dagen. Vilket är betydligt lägre än tidigare undersökningar utförda av bland annat Ritter (2004) som antydde att den genomsnittliga avkastningen låg på ca 18%, dock var denna siffra baserad på medelvärdet från 1980-2003 på den amerikanska marknaden (se punkt 3.5 s.12).

Vi tror att den kraftiga minskningen i underprissättning främst beror på åren 2001-2003 då börsen hade en kraftig rekyl nedåt efter att IT-bubblan sprack år 2000. En sådan nedgång som förekom under denna period är sällsynt på börsen och om vi hade valt en längre analysperiod på mer än 10 år hade vi förmodligen fått ett betydligt högre medelvärde på första dagens utveckling. Eftersom överprissättning ägde rum under halva vår analysperiod får detta en stor påverkan på resultatet.

Andra anledningar till den förhållandevis låga underprissättningen kan bero på att garanter idag vågar sätta högre pris som ligger närmare det marknadsmässiga börsvärdet än tidigare.

Detta beror på att de har högre kunskap om efterfrågan på marknaden och mer erfarenhet av företagsvärdering. Dessutom har intresset hos investerare kring börsintroduktioner blivit allt populärare vilket har lett till kraftiga överteckningar. Dessa överteckningar har lett till höga priser i introduktionsprisintervallen, som i sin tur har medfört att bolagen i stort sett redan är fullvärderade när de börjar handlas på börsen. Denna vetskap har medfört att garanterna vågar sätta ett högre pris på bolagen och på så sätt har underprissättningen minskat.

Om denna trend, med låga underprissättningar och ibland överprissättningar, fortsätter så kommer allt färre investerare välja att teckna aktier vid introduktioner. Investerare kommer istället att välja att investera i andra tillgångar som ger bättre avkastning till samma risk, alternativt placera sina pengar i obligationer som ger samma avkastning till lägre risk. En 1-års obligation har under denna period gett avkastning på mellan 2-5% till en betydligt lägre risk. Dock finns det guldkorn även bland introduktionerna som har gett en avkastning på mer än 35% redan första dagen.

6.7 Statistiska test på branscher och garanter

Testen som gjordes här var för att se till vilken sannolikhet som de två största garanterna underprissätter ett företag och till vilken sannolikhet som de två största branscherna underprissätts. Precis som vid analysen av samtliga bolag har standardavvikelsen ökat med tiden viket har medfört en lägre statistisk sannolikhet för längre tidsperioder.

Att Enskilda Securities fick en så hög säkerhet som i genomsnitt 93% första dagen kan delvis förklaras i att de flesta av introduktionerna som de har haft har blivit kraftigt övertecknade.

Det har skapat en positiv bild av Enskilda Securities att vara en garant som sätter ett lågt pris, vilket är bra för investeraren men mindre bra för de som säljer sin andel i företaget vid introduktionen. Carnegie däremot har väldigt låg genomsnittlig underprissättning och därmed en låg sannolikhet för att introduktionen ska medföra positiv utveckling. Båda garanterna har introducerat bolag från olika branscher under samtliga tidsperioder så däri ligger inte skillnaden mellan dessa två. Vår teori angående skillnaderna är att Enskilda Securities väljer att underprissätta mer för att bli populär bland investerarna medan Carnegies främsta mål är att få in så många säljande företag som möjligt.

Industribolagen har varit mer underprissatta än andra branscher, vilket har lett till en hög sannolikhet för positiv avkastning. En sannolikhet på dryga 96% för positiv avkastning första dagen är väldigt högt, dessutom är det över 90% säkert att introduktionen ger positiv avkast-ning även på 5 dagar och 1 månads sikt. Detta tror vi dels beror på, som vi tidigare nämnt under analys av branscher i avsnitt 6.2 s.27, att industribolag vill få en positiv cascade för att vid senare tillfälle kunna dra in pengar vid en eventuell nyemission vid ett uppköp.

6.8 Sammanfattande analys

För att lättare få översikt av vad vi kommit fram i under detta kapitel har vi valt att sammanställa det viktigaste från respektive punkt. För en mer ingående analys får man läsa respektive analyspunkt. Slutligen följer ett exempel då det har visat sig vara som allra bästa att teckna aktier vid en nyintroduktion.

Introduktionsår När börsen gick dåligt under 2001-2003 utvecklades även introduk-tionerna negativt, när börsen däremot gått bra som den gjorde 2004-2006 utvecklas även introduktionerna bra.

Branscher Industri- och konsumentvarubranschen har utvecklats bäst och hälso-vårdsbranschen sämst. Skillnaden mellan dessa branscher kan hänföras till att hälsovårdsföretagen introduceras för att få tillgång till riskkapital för att överleva medan de övriga har förändrad ägarstruktur, tillgång till de egna aktierna och ökad publicitet som primära skäl.

Garanter Analysen av garanter visar att de större garanterna underprissätter och de mindre mer oerfarna oftare sätter ett överpris. En av förklaringarna till det är att de större garanterna oftast tar sig an de större och mer stabila företagen medan de mindre garanterna får mer svårbedömda bolag.

Introduktionspris Ett högre introduktionspris, som lockar större institutionella investe-rare, tenderar att visa bättre utveckling än ett lägre introduktionspris, som ofta tilltalar småsparare.

Överteckningsgrad En högre överteckningsgrad leder till en bättre kursutveckling samtidigt

Statistiska test Testen visar att sannolikheten för en positiv avkastning första dagen är drygt 80%, detta gäller även för att introduktionen ska utvecklas bättre än AFGX. Den statistiska säkerheten sjunker med tiden allt eftersom standardavvikelsen ökar.

Under vår analysperiod har underprissättning sjunkit till en betydligt lägre nivå än vad tidigare undersökningar visat, detta beror främst på att vi har använt oss av en annan analysperiod med 3 år av kraftig börsnedgång.

7 Slutsatser

I detta kapitel kommer vi att redogöra för de slutsatser som vi dragit utifrån vår analys.

Slutsatserna kan även ses som svar på våra frågeställningar som togs upp under punkt 1.4 s.3. Vi kommer även visa vilka parametrar som är statistiskt signifikanta samt visa på ett exempel då det är bra att teckna aktier enligt vår analys.

Är nyintroducerade aktier underprissatta?

Studien visar att de nyintroducerade bolagen har varit underprissatta med i genomsnitt 2,17%

under perioden 2001-2006. Den genomsnittliga utvecklingen för övriga studieperioder åskådlig-görs i tabell 7-1. Under hela vår studietid har det varit lönsamt att teckna nyintroducerade aktier.

(Tabell 7.1: Utveckling IPO)

Förekommer det skillnader i underprissättning mellan olika…

…introduktionsår? Utvecklingen har varierat kraftigt över tid. När börsen har haft en negativ utveckling har de nyintroducerade bolagen utvecklats ännu sämre och vice versa, alltså har de haft större kurssvängningar än AFGX.

Utvecklingen har varit negativ för de bolag som introducerades 2001-2002 och positiv för de bolag som noterades 2005-2006.

…garanter? Carnegie och Enskilda Securities är de två största och mest väletablerade garanterna, dessa båda har introducerat bolag inom olika branscher och över samtliga år. Carnegie har haft mindre underprissättning än vad Enskilda Securities (2,66% respektive 12,17%). De allra minsta garanterna har satt ett överpris på aktierna vilket har lett till kursfall i många av deras introduktioner. En förklaring till skillnaderna ligger i att de stora garanterna oftast introducerar större och mer stabila företag och vice versa.

…branscher? De flesta introduktionerna har skett inom branscherna konsumentvaror, hälsovård och industri där det har visat sig vara stora skillnader i utveckling efter noteringen. På 3 månaders sikt har industri en genomsnittlig uppgång på 24,04% och konsumentvaror 7,62% medan hälsovård har en genomsnittlig nedgång på 8,31%. Motiven till notering skiljer sig delvis åt beroende på vilken bransch bolaget tillhör,

…branscher? De flesta introduktionerna har skett inom branscherna konsumentvaror, hälsovård och industri där det har visat sig vara stora skillnader i utveckling efter noteringen. På 3 månaders sikt har industri en genomsnittlig uppgång på 24,04% och konsumentvaror 7,62% medan hälsovård har en genomsnittlig nedgång på 8,31%. Motiven till notering skiljer sig delvis åt beroende på vilken bransch bolaget tillhör,