Utifrån de resultat vi fått kan vi dra slutsatsen att NCAV fungerar effektivt på den svenska börsen och kan ge avkastningar som skiljer sig från marknadsindex. Detta kan dels förklaras av att valet av tidsperiod för undersökningen innefattar en nedgång i ekonomin som kan ge upphov till fler undervärderade bolag. Dessutom konstaterar vi också att den svenska marknaden åtminstone inte fullt ut är effektiv, varpå det är möjligt att göra vinster på felprissättningar.
I våra uträkningar kan vi också påvisa att ju längre innehavsperiod av våra aktier, dess bättre blir också avkastningen, vilket stämmer överens med Graham och Dodd (1934).
Enligt empiriska bevis från våra egna resultat tyder ett högre betavärde och högre standardavvikelse på en korrelation med en högre avkastning. Vi skall dock ha i åtanke att vår portfölj innehåller färre bolag än marknaden, och därmed kan den högre standardavvikelsen för portföljerna förklaras. Vidare kan våra riskjusterade avkastning uträkningar bevisa att vi har lyckats få en högre avkastning i beaktande av risken än vad marknaden har gjort, och denna avkastning förbättrades ju längre innehavsperiod.
38
5.5 Avslutande diskussion
Genom att använda sig av ränta-på-ränta effekten, eller ackumulerad avkastning, är vi medvetna om att det kan leda till ett missvisande utfall. I verkligheten bör en investerare inte sälja sina aktier i ett företag ifall denne tänkte behålla dem nästa år, vilket vi gör i vårt exempel. Vidare vid beräkning av ränta-på-ränta effekten tar vi inte hänsyn till ekonomisk nedgång eller recession som inträffar. Vid en eventuell recession bör en investerare minska på sitt köp, trots det har vi ändå valt att köpa för hela vårt innehav. Dessutom är investerare olika riskbenägna och har olika preferenser i fråga om hur länge aktierna ska behållas. I vår undersökning väljer vi enbart företag som uppvisar ett positivt NCAV värde, men det säger inget om att aktien kunde ha givit hög avkastning ändå, vilket vi inte tog hänsyn till. Vi har dock inte fokuserat mycket på vilken avkastning vi skulle ha fått ifall vi placerade 1991 och följde kriterierna till 2013, utan istället på andra faktorer som medelavkastningen för hela tidsperioden då detta ger en mer rättvis bild av hur diverse portföljerna klarade sig då man inte tar hänsyn till ränta-på-ränta effekten som ger en missvisande bild.
I vår undersökning väljer vi att göra en förmildrad syn angående aktieprisets förhållande till NCAV värdena. Det är rekommenderat att aktiepriset ska utgöra maximalt 67 % av NCAV värdet enligt Margin of Safety enligt Graham och Dodd (1934). Det blir dock problematiskt för oss, i likhet med Bildersee, Cheh och Zutshi (1993), att finna företag som levde upp till det här kravet. I likhet med deras forskning uppvisar vi en betydligt sämre marknadsjusterad avkastning, och det kan bero på säkerhetsmarginalen på 67 %. Trots detta åsidosättande presenteras resultaten från denna forskning, och i enlighet med vår egen studie, att det fortfarande går att överavkasta marknaden. Vi kan dock inte konstatera att vi hade fått en bättre eller sämre avkastning ifall vi hade fullföljt säkerhetsmarginalen.
Övriga saker som kan ha orsakat missvisande resultat från vår studie är val av köp- och sälj-perioden. Vi väljer att köpa första handlingsdagen i april och säljer den sista handlingsdagen i mars för varje år. Detta är missvisande från verkliga handeln där man köper och säljer vid det tillfälle man anser vara bäst tidpunkt enligt egna analyser samt preferenser. Vad som avgör ifall an aktie är undervärderad är varje människas åsikt, och kan därför variera kraftigt. Hade vi ha valt en annan tidsperiod kan vi ha fått fler eller färre bolag som uppvisar ett positivt NCAV värde och andra värden på våra resultat. Detta beror på att aktiepriset varierar från dag
39
till dag vilket är svårt att förutspå. Det är dock omöjligt för oss att avgöra ifall vårt val av tidsperiod har påverkat resultatet positivt eller negativt.
Vi väljer även att åsidosätta courtage då vi beräknade avkastningen för samtliga uträkningar. Detta gör vi eftersom det blir svårt att välja vilket courtage som ska användas, då olika banker och olika länder använder sig av olika courtage. Då vi inte har det i våra uträkningar innebär det att vi fick högre avkastning än vad man hade fått ifall man hade handlat på börsen. Det ger en missvisande bild vilket vi är medvetna om.
Då den svenska marknaden förhåller sig som liten till de marknader som undersökts i tidigare studier ökar risken för ett skevare resultat, inte minst för att urvalet blir betydligt mindre. Vi anser att det är av vikt att vara medveten om att avvikelser troligen förekommer vid ett mindre urval, i synnerhet eftersom det ofta är problematiskt att hitta företag som uppfyller kriterierna enligt NCAV strategin eftersom de är så pass strikta. De resultat som vi kommer fram till i vår undersökning, och som fullt ut stödjer tidigare forskning, är diskuterbart med tanke på att vår marknadsjusterad avkastning är betydligt lägre och en lägre riskjusterad avkastning än vad de tidigare forskningar kommit fram till. Detta resultat kan bero på vårt val av bransch, och att vi endast förhåller oss till en bransch. Vi har inte heller diversifierat i samma utsträckning som dem, och har därmed troligen fått en högre risk. Hade vi valt en annan bransch, alternativt hela Stockholmsbörsen, hade vi möjligtvis kunnat få en bättre marknadsjusterad avkastning.
Sammanfattningsvis kan analysen avslutas med reflektioner kring hur vår studie i viss mån har kunnat motsätta sig större och mer etablerade teorier så som CAPM och den effektiva marknadshypotesen. Detta bör göras som tidigare nämnt med stor försiktighet då vi saknas belägg för vissa motiveringar, speciellt gällande relationen mellan risk och avkastning. Dessutom är vi medvetna om att de val som berör exempelvis aktieinköp skulle skilja sig från det verkliga livet, då investerares beslut till stor del fattas av personen i fråga. Därav uppstår också risken att våra resultat kan vara något missvisande.
40
6. Slutsats
Vår studie har utgått ifrån följande frågeställning med följande forskningsfrågor: Hur väl fungerar NCAV-strategin på Stockholms aktiemarknad?
Hur skiljer sig lönsamheten i förhållande till innehavsperiodens längd? Kan överavkastning förklaras utifrån ett samband med en högre risk?
Kärnan i undersökningen var att se eventuellt hur och varför NCAV strategin fungerar gentemot marknadsindex med utgångspunkt från den svenska marknaden.
Studien visar att med framställda portföljer utifrån NCAV bolag från industribranschen är det möjligt att överavkasta marknadsindex, OMXS Industrials index, under tidsperioden 1990-2013. Vi har genom vår forskning kunnat påvisa en positiv marknadsjusterad avkastning för samtliga innehavsperioder; 3,3 % för 12 månaders, 8,7 % för 24 månaders samt 10,5 % för 30 månaders innehavsperiod. Likaså har vår portfölj genererat en högre riskjusterad avkastning än marknaden vid beräkning av Sharpekvot, Treynorkvot samt Jensens alfa. Ett sätt att utvärdera NCAV strategins prestationer är att undersöka hur avkastningarna förhåller sig till risken som tas. Detta gjordes utifrån teorin om CAPM, där våra resultat också går i linje med teorin, som menar att det föreligger en positiv koppling mellan risk och avkastning.
Vi kom fram till att även ju längre innehavsperiod vi höll vår portfölj i genererade en högre avkastning. I vårt fall var den portfölj som hölls under 30 månader också den portfölj som gav oss högst avkastning i relation till marknaden.
Med utgångspunkt från CAPM kan vi tillägna teorin ett bra stöd med de bevis har funnit angående relation mellan beta och avkastning, men samtidigt finns ytterligare faktorer som kan påverka avkastningen som lades till i the Three Factor Model som blev en förnyad version av CAPM. Eftersom vår undersökning inte tar med dessa faktorer i uträkningarna, är vi fortfarande något återhållsamma med att tillägna CAPM vårt fulla stöd utifrån våra resultat. Utifrån teorin om att marknaden är effektiv har vi till viss del kunnat motbevisa detta, eftersom en överavkastning annars inte skulle vara möjlig att åstadkomma, och vi anser att denna investeringsstrategi fångar upp de anomalier som stundvis förekommer på marknaden.
41
6.1 Förslag till framtida studier
Utifrån denna studie har historiska aktievärden studerats för att undersöka hur välfungerande NCAV strategin är. Fördelen med den data som hämtas från Thomson Reuters Datastream är att databasen tillhandahåller aktieinformation från flertalet andra länder, varpå metoden både möjliggör och underlättar för en liknande studie med utgångspunkt från en annan marknad. Denna studie har varit mycket intressant och lärorik att genomföra, trots den problematik som kan uppstå med ett ämne som är relativt outforskat, och som därmed kan begränsa studien på fler sätt. Trots detta skulle vi vilja uppmuntra till framtida forskning på området, där vi anser att det behövs ytterligare studier på de mindre marknaderna, varpå de nordiska marknaden skulle vara ett utmärkt exempel.
Vad vi kom fram till i vår arbetsprocess var att det uppstod mycket problematik kring att finna bolag som uppfyllde säkerhetsmarginalen om 67 %, varpå vi valde att förmildra detta kriterium för våra bolag. Det hade dock varit mycket intressant och även av stor relevans att undersöka vilken betydelse detta kriterium faktiskt har för värdeinvestering, i synnerhet eftersom vi kunde finna liknande drag som den japanska studien då vi båda hade förkastat säkerhetsmarginalen. Förslagsvis kan olika portföljer utformas, där bolag som helt uppfyller säkerhetsmarginalen mäts mot de som kanske har valts med ett mildare kriterium, och sedan utvärdera dessa. Detta förutsätter nästan också att ett större urval tas med i undersökning, där hela aktiemarknaden för ett land för ett land bör undersökas. Detta skulle också likna de tidigare studier som gjorts. En branschspecifik undersökning som vi gjorde inom detta ämne eliminerar chansen att undersöka NCAV strategin utifrån kriteriet om säkerhetsmarginalen på 67 %.
42
Källor
Elektroniska http://www.avanza.se http://www.nasdaqomxnordic.com/aktier/listed-companies/stockholm http://www.nasdaqomxnordic.com/index/index_info?Instrument=SE0004383388 http://www.riksbank.se/sv/Rantor-och-valutakurser/Sok-rantor-och-valutakurser/ http://www.berkshirehathaway.com/letters/2008ltr.pdf http://uk.businessinsider.com/warren-buffetts-investing-quotes-2014-8?op=1?r=US#ixzz3P5W7BUgX ArtiklarCervenka Andreas, 2009. H&M-aktien har gått upp med 425 000 procent. http://www.svd.se
[2014-09-22]
Ryan C. Fuhrmann, 2011. Is Warren Buffett really a value investor?
http://www.forbes.com
[2014-09-27]
Societe Generale. Cyclical vs. Defensive Stocks
http://www.privatebanking.societegenerale.com
[2015-01-02] Litteratur
Barker, J - Determining Value: Valuation Models and Financial Statements 2001 Bodie Z, Kane A, Marcus A - Investments 2014
Brigham E, Ehrhardt M - Financial Management: theory and practice 2010 Damodaran, A - Investment valuation 2002
Denscombe, M - Forskningshandboken för småskaliga forskningsprojekt inom samhällsvetenskaperna 2009
Ejvegård, R - Vetenskaplig metod 2009 Graham B, Dodd D - Security Analysis - 1934 Graham B, Dodd D - The Intelligent Investor 1949 Heins J, Whitney T - The art of value investing, 2013
Greenwald B, Kahn J, Sonkin P, Van Biema M - Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond 2006
Nilsson H, Isaksson A, Martikainen T - Företagsvärdering med fundamental analys 2002 Shleifer A - Inefficient markets: an introduction to behavioral finance 2000
Torsell, J, Nilsson, P - Boken om Teknisk Analys 2007 Wilke B - Aktie- och fondhandboken 2007
Figurförteckning
Berkshire Hatahway, 2013. http://www.berkshirehathaway.com/letters/2013ltr.pdf Hillier D, Ross S, Westerfield R, Jaffe J, Jordan B - Corporate Finance 2010
43 Tidigare forskning
Abarbanell J, Bushee B - Fundamental Analysis, Future Earnings, and Stock Prices, 1997 Ang, J. and R. Pohlman - A Note On the Price Behaviors of Far Eastern Stocks 1978
Bildersee J, Cheh J, Zutshi A - The performance of Japanese common stocks in relation to their net current asset values, 1993
Damodaran A - Ups and Downs: Valuing cyclical and commodity companies, 2012
Dudzinksi J, Kunkel R - Ben Graham’s NCAV (Net Current Asset Value) Technique in the 21st Century, 2014
Daniel K, Titman S - Evidence on the characteristics of cross sectional variation in stock returns 1997
Fama E - Efficient Capital Markets: A review of Theory and Empirical Work, 1970 French K, Fama E - The cross-section of expected stock returns 1992
French K, Fama E - The Value Premium and the CAPM 1993
Inference, and Empirical Implementation, 2000
Jagannathan R,Wang Z - The conditional CAPM and the cross-section of expected returns 1996
Lintner, J - The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets 1965
Lo A, Mamaysky H, Wang J - Foundations of Technical Analysis: Computational Algorithms, Statistical
Markowitz, H - Portfolio selection 1952
Oppenheimer H - Ben Graham's Net Current Asset Values: A Performance Update 1988 Piotroski, J -Value investing: The use of historical financial statement information to separate winners from loosers 2000
Rozeff M, Zaman M - Market Efficiency and Insider Trading: New Evidence, 1988
Sharpe, W - Capital Asset Prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk 1964
Vu, J - An empirical analysis of Ben Graham’s net current asset value rule 1988
Xiao Y, Arnold G - Testing Benjamin Graham's Net Current Asset Value Strategy in London, 2008
Databas
44
Appendix
Antal bolag i portföljen och index
År NCAV-bolag OMXS Industrials Procent
1991 5 17 29,4% 1992 4 19 21,1% 1993 4 19 21,1% 1994 6 19 31,6% 1995 8 21 38,1% 1996 13 23 56,5% 1997 12 24 50,0% 1998 15 25 60,0% 1999 13 32 40,6% 2000 21 35 60,0% 2001 22 41 53,7% 2002 23 43 53,5% 2003 25 47 53,2% 2004 23 48 47,9% 2005 29 49 59,2% 2006 30 52 57,7% 2007 31 53 58,5% 2008 29 55 52,7% 2009 26 57 45,6% 2010 29 59 49,2% 2011 30 59 50,8% 2012 30 59 50,8%
45 Avkastning för respektive innehavsperiod
År 12 månaders 24 månaders 30 månaders
1992 15% 1993 19% 32% 66% 1994 21% 67% 92% 1995 18% 81% 106% 1996 2% 45% 39% 1997 5% -10% -26% 1998 -16% -21% -16% 1999 -7% -26% -23% 2000 -4% -17% -5% 2001 -13% -1% -18% 2002 -9% -17% -16% 2003 -14% -4% -14% 2004 4% -3% -19% 2005 8% 14% 26% 2006 11% 28% 22% 2007 -5% -8% -19% 2008 3% -8% -8% 2009 5% 4% 1% 2010 0% 6% 4% 2011 8% 4% 2% 2012 1% 9% 2% 2013 21% 7% 22% Medelavkastning 3,3% 8,7% 10,5%
46 Riskfri ränta
Bolag som ingår i vår forskning Addtech Alfa Laval Arcam Assabloy B&B Tools Beijer Alma Beijer Electronics Beijer Ref Bong BTS Group Concordia Maritime Consilium CTT Systems Duroc Elanders E-Work Scandinavia Fagerhult Fingerprint Cards Geveko Gunnebo Hexagon Image Systems Indutrade Intellecta
47 Lagercrantz Lindab International Loomis Malmbergs Elektriska Mycronic Nederman Holding Nibe Industrier Nolato Note OEM International Opus Group Partnertech Peab Poolia Precis Biometrics Pricer Proffice Rederi AB Transatlantic Rejlers Rörvik Timber Saab Sandvik Securitas Semcon Sensys Traffic Intercast Skanska Studsvik Svedbergs i Dalstorp Systemair Trelleborg Uniflex Xano Industri ÅF