Aktieutdelningar informationsvärde : En studie av aktieutdelningens påverkan på pris och volatilitet

Linköpings universitet SE-581 83 Linköping, Sverige 013-28 10 00, www.liu.se

Aktieutdelningars

informationsvärde

En studie av aktieutdelningens påverkan på pris

och volatilitet

Richard Fredriksson

Hugo Waldau

Förord

Vi vill främst tacka vår handledare Jonas Hallgren som bidragit med kommentarer och inspiration till uppsatsens utformning och arbetsprocess. Jonas bidrog även med ett program som underlättade bearbetning av empirin vilket vi är mycket tacksamma för.

Vi vill även rikta ett tack till alla som deltagit i diskussioner, ställt upp på frågor och givit värdefulla åsikter gällande uppsatsen.

Linköping 25 maj 2020

Sammanfattning

Nyckelord: Informationsvärde, utdelningsförändring, utdelningar, risk

Bakgrund: Utdelningar är något som kan uppfattas som positivt av privata investerare

vilket kan grunda sig i att investeraren får en summa inbetald på sitt konto. Ur ett teoretiskt perspektiv ska det inte finnas någon övervinst att hämta från aktier med utdelningar, det som erhålls från utdelningen förloras i kursutvecklingen. Företagen ska inte heller påverkas då det är de underliggande kassaflödena som bestämmer priset på aktierna. Anledningen till att företag ägnar sig åt utdelningar är således ett mysterium då det inte finns några teoretiska fördelar för vare sig företaget eller investeraren. Det här är grunden i det så kallade utdelningspusslet; varför existerar utdelningar? Det finns även empiriska studier som visar på att teorin inte håller i verkligheten vilket innebär att teori och empiri inte stämmer överens. Det här är anledningen till att vi vill undersöka utdelningar.

Syfte: Syftet med studien är att öka förståelsen för hur aktiekurser på stockholmsbörsen

påverkas av utdelningar samt hur en förändring i utdelningens storlek kan påverka aktiekurser. Vidare ska studien undersöka om utdelningsgraden påverkar risken hos aktier. Vi anser det vara av vikt att öka förståelsen kring utdelningar för att diverse investerare ska kunna fatta mer välinformerade beslut.

Genomförande: Studien är genomförd som en kvantitativ longitudinell studie där

stockholmsbörsen undersöks över en 10-årsperiod. Urvalet av de 100 bolagen var målstyrt och baserades på bolagens marknadsvärde på den första dagen i undersökningsperioden. Analysen är baserad på tidsserie- och regressionsanalyser.

Slutsats: Resultatet i studien tyder på att utdelningsförändringar har ett

informationsvärde som investerare väljer att agera på. Förslaget på nästa års utdelning släpps i samband med rapporten för kvartal fyra och utdelningsförändringen kan fungera som en prestationsindikator för företaget. Vidare konstaterar vi att prisfallet på ex-dagen är mindre än utdelningens storlek och att aktierna har en stark tillväxt inför ex-dagen. Teorin stämmer således inte överens med studiens resultat. Slutligen finner vi inget samband mellan risk och utdelningar.

Abstract

Title: The information value of dividends – A study of how dividends affect price and

volatility

Keywords: Information value, dividend policy change, dividends, risk

Background: Dividends can be perceived as something positive by the common investor

as the investor is paid a sum of money into their bank account. From a theoretical standpoint, there should be no excess return from stocks with dividends; the amount that you get payed in dividends are lost in the stock's price fall on the ex-day. The companies’ stock price is decided by the underlying cash flow and the price should therefore not be affected by dividends. The reason why companies engage in dividends is thus a mystery as there are no theoretical advantages for neither the company nor the common investor. This is the foundation of the so-called dividend puzzle; what is the purpose of dividends? There are also studies that indicates that theory is not coherent with the empirical evidence, there is a mismatch between theory and empiricism. This is the reason behind our motivation to investigate dividends.

Purpose: The purpose of the study is to increase the understanding of how stock prices

on the Stockholm stock exchange are affected by dividends and how a change in dividend policy may affect stock prices. Furthermore, the study will investigate whether the dividend policy affects the risk of the stock. We believe that increasing the understanding of dividends is of importance to assist the common investor's investments.

Completion: The study is conducted as a quantitative longitudinal study in which the

Stockholm stock exchange is examined over a 10-year period. The selection of the 100 companies was non-random and based on the companies’ market value on the first day of the investigation period. The analysis is based on time series and regression analyses.

Conclusion: The results of the study indicate that dividend policy changes does have an

information value that investors decide to act upon. The proposal for next year’s dividend is disclosed in conjunction with the report of the fourth quarter and thus the dividend policy change can serve as a performance indicator for the company. Furthermore, we note that the price drop on the ex-day is smaller than the size of the dividend and that the stocks have a positive price development leading up to the ex-day. Thus, the result of the study does not coincide with the existing theory. Lastly, we do not find any significant relationship between risk and dividends.

Innehållsförteckning

1. Inledning ... 1

1.1 Bakgrund ... 1

1.2 Syfte och forskningsfrågor ... 5

1.3 Disposition ... 6 2. Metod... 7 2.1 Forskningsdesign ... 7 2.2 Litteratursökning ... 7 2.3 Urval ... 9 2.4 Datainhämtning ... 9 2.5 Generalisering ... 10 2.6 Genomförande ... 11 2.7 Kvalitetsdiskussion ... 12 2.9 Etik ... 13 3. Teori ... 14 3.1 Teoretisk bakgrund... 14 3.1.1 Vad en aktie är ... 14 3.1.2 Värdering av aktier ... 14

3.1.3 Hur utdelningar fungerar ... 15

3.1.4 Skattning av volatilitet ... 16 3.1.5 Förväntad avkastning... 18 3.1.6 Betavärde ... 19 3.1.7 Sharpekvoten ... 22 3.1.8 Effektiva marknadshypotesen ... 22 3.1.9 Beskattning av kapitalinkomst ... 23

3.2 Utdelningar och informationsvärde ... 24

3.2.1 Prisfallet ... 24

3.2.2 Utdelningspolicy ... 25

3.2.3 Utdelningens irrelevans för aktiepriset ... 27

3.2.4 Direktavkastningens inverkan på risk ... 28

3.2.5 CAPM och Sharpekvotens roll i studien ... 29

3.2.6 Informationsvärdet i en utdelning... 30

4. Empiri ... 31

5. Resultat ... 38

5.1.1 Utdelningsökningar ... 39

5.1.2 Utdelningsminskningar ... 41

5.2 Prisutveckling kring ex-dagen ... 42

6. Analys ... 44

6.1 Utdelningsförändring ... 44

6.2 Prisutveckling kring ex-dagen ... 46

6.2.1 Möjliga förklaringar till prisfallet ... 47

6.3 Regressionsanalys: utdelningspolicy och risk ... 50

6.3.1 Enkel modell ... 50

6.3.2 Utvecklad modell ... 53

7. Slutsats och diskussion ... 56

7.1 Forskningsbidrag ... 59

7.2 Förslag på framtida forskning ... 59

8. Referenser ... 61

8.1 Litterära källor ... 61

1

1. Inledning

1.1 Bakgrund

“The harder we look at the dividend picture, the more it seems like a puzzle, with pieces that just don’t fit together” (Black 1976, s.1)

Det påstås ofta att utdelningar är positivt när aktier diskuteras i vardagen; detta är något som även Black (1976) observerar. Anledningen till den här uppfattningen grundar sig troligtvis i att investeraren får utdelningen direkt på sitt konto, vilket skapar en känsla av att gå med vinst. Utdelningar är ett tecken på att företagen mår bra och är i ett moget skede. När ett företag betalar ut en utdelning kommer aktiekursen enligt teorin sjunka med utdelningens storlek. Att förklara det här men främst övertyga investerare med mindre ekonomisk kunskap att det fungerar så i teorin är ofta svårt, investerarnas upplevelser stämmer inte överens med den teori vi lär oss. Aktiekursen faller inte alls med utdelningens storlek menar de, den faller mindre. För dessa personer är det en självklarhet att utdelningar är något positivt när de väljer vilka aktier som ska investeras i. Det här är, som ni kanske förstår, något som lett till en del diskussioner kring matbordet.

Men vad är det som får Fischer Black att beskriva utdelningar som ett pussel med bitar som inte passar ihop, om det nu är så självklart för den gemene investeraren? För att börja nysta upp detta pussel måste vi veta vad en utdelning är samt lite grundläggande information om den svenska aktiemarknaden. Stockholmsbörsen är den svenska handelsplattformen för aktier med tre olika segment, large-, mid- och small cap. Large cap omfattar större bolag med ett börsvärde över 1 miljard euro, mid cap är medelstora bolag med börsvärde mellan 150 miljoner till 1 miljard euro och small cap de mindre bolagen med börsvärden under 150 miljoner. På den amerikanska börsen är kraven för att uppnå ett visst segment högre då large cap omfattar bolag med ett börsvärde över 10 miljarder dollar, mid cap mellan 2–10 miljarder dollar och small cap mellan 300 till 2000 miljoner dollar. Stockholmsbörsen är en stor plattform och ställer höga krav på företagen om bland annat rapportering samt redovisning (Nasdaq, u.å). Handelsplattformens funktion är till för att underlätta företagens möjlighet att samla in kapital och fortsätta växa. Vid notering av ett bolag anges det som ett publikt aktiebolag istället för privat då offentligheten får möjlighet att köpa in sig i bolaget. Utdelning är ett fenomen som

2

innebär att ett aktiebolag delar ut antingen pengar eller tillgångar till aktieägarna. Oftast sker utdelning genom att ett aktiebolag ger ut en andel av vinsten till aktieägarna. Utdelningen är per aktie vilket innebär att om investeraren äger flera aktier får den mer utbetalat. I teorin ska aktiepriset falla med utdelningens storlek den dagen som aktien handlas exklusive rätt till utdelning (ex-dagen), det sker alltså innan utbetalningsdagen (Brealey, Myers och Allen 2017). Andra former av utdelning är bland annat fondemission, återköp av aktier och inlösen av aktier. Då det krävs att bolaget har upprättat årsredovisningen och fastställt vinsten brukar de flesta utdelningar hamna på våren, med april och maj som högsäsong för utdelningar. Att ha rätt till utdelning kräver att investeraren står med i aktieboken på avstämningsdagen. Innan själva utdelningen sker finns det några dagar att hålla reda på och dessa kallas för årsstämma, ex-dag, avstämningsdag och utdelningsdag (Brealey et al. 2017).

En av utgångspunkterna för Black (1976) är “Dividend policy, growth, and the valuation of shares” av Miller och Modigliani (1961) där de argumenterar att utdelningar är irrelevant för värdet på företagets aktier och för investerarnas avkastning. Miller och Modiglianis (1961) argument kräver dock att marknaden är perfekt, beteendet är rationellt och att det råder perfekt säkerhet. De olika effekterna från utdelningarna kommer verka i olika riktningar men i samma storlek vilket gör att de tar ut varandra och inte påverkar aktiens pris (Miller och Modigliani 1961). Givet vilken investeringspolicy som företaget använder sig av kommer inte valet av utdelningspolicy heller påverka aktiepriset eller avkastningen för aktieägarna (Miller och Modigliani 1961). Det som bestämmer värdet på aktien är det faktiska kassaflödet som företaget genererar, inte utdelningar (Miller och Modigliani 1961). Även om utdelningen inte ska påverka aktiepriset menar Miller och Modigliani (1961) att det finns ett informationsvärde i förändringar av utdelningspolicyn och att det kan påverka aktiepriset. I detta fall är det vad förändringen antyder som påverkar aktiepriset och inte den faktiska ändringen av hur mycket som delas ut. Ändringen i utdelning speglar då ledningens syn och förväntningar på företaget i framtiden (Miller och Modigliani 1961). En minskning av utdelningen kan således tolkas som att ledningen förväntar sig en svårare framtid med mindre lönsamhet som då minskar aktiepriset. Även Black (1976) är inne på samma spår och förklarar att utdelningsförändringar kan vittna om saker som företaget inte explicit vill uttala sig om. Black (1976) förklarar vidare, i linje med Miller och Modigliani (1961), om ett företag

3

minskar sin utdelning leder det ofta till ett direkt fall i aktiepriset. Prisfallet blir endast permanent om företagets kassaflöde blir lika dåligt som utdelningsminskningen indikerar. Dock är det inte säkert att ändringen av utdelningen endast beror på framtidsutsikten utan att det även kan bero på att ledningen ändrat sitt utdelningsmål eller försöker manipulera priset på aktien (Miller och Modigliani 1961).

Något som kan påverka en investerares preferens till aktier med eller utan utdelning är skatter (Black 1976). Om något av utdelningar eller kapitalvinster beskattas mer än den andra innebär det att investerare kan göra ett optimalt val, det som leder till lägst skattekostnader (Black 1976). Samma tankesätt kan även tillämpas när hänsyn tas till transaktionskostnader. Om investeraren är i behov av kapital kan personen i fråga ta emot en utdelning eller sälja aktier och skapa en egen utdelning om aktien inte delar ut något (Black 1976). Om det ena alternativet innebär lägre transaktionskostnader än det andra kommer investeraren preferera aktien med lägst kostnader. Trots dessa mindre effekter med skatter och transaktionskostnader finns det ingen riktig förklaring till hur investerare bör hantera utdelningar, då avkastningen bör vara den samma. Det finns inte heller någon förklaring till hur företag bör använda sig av utdelningspolicy, då det i teorin endast är det faktiska kassaflödet som är av betydelse. Det här är grunden till varför utdelningar beskrivs som ett pussel av Fischer Black.

Några som bidrar med en pusselbit genom en litteraturgenomgång är Al-Najjar och Kilincarslan (2018). En faktor som bör påverka en investerares preferens är den så kallade “bird in the hand”-hypotesen som menar att utdelning är mindre riskfyllt än kapitalvinster då det inbringar ett kontinuerligt kassaflöde till investerare och minskar osäkerheten kopplat till de framtida kassaflödena (Al-Najjar & Kilincarslan 2018). I sin tur innebär den här extra säkerheten som utdelningar medför att aktiepriset ökar i och med en form av säkerhetspremie jämfört om samma företag inte haft någon utdelning (Al-Najjar & Kilincarslan 2018).

4

Vad säger tidigare forskning om utdelningar? Divecha och Morse (1983) testar om utdelningsförändringar har något informationsvärde och lyckas konstatera att en utdelningsökning medför att aktiepriset ökar och att överavkastningen är proportionell mot ökningen av utdelningens storlek. Undersökningen baserades på kursförändringar från 20 dagar innan utdelningsförändringen till 20 dagar efter. Divecha och Morse (1983) undersöker dock inte effekten av en utdelningsminskning. Effekten är förväntad ur ett informationsperspektiv men underliggande förklaringen till förändringen är svårare att precisera (Divecha och Morse 1983). De menar även på att tolkningen av förändringen i utdelning påverkas av hur lönsamheten har varit under samma period (Divecha och Morse 1983). Att utdelningsförändringar har ett informationsvärde och därmed kan påverka aktiekursen tycks vara ett faktum (Divecha och Morse 1983).

Utdelningar påverkar inte bara aktiekursen när utdelningsgraden förändras utan även på ex-dagen vilket har undersökts av flera studier. Lakonishok och Vermaelen (1983, 1992) undersöker detta på Toronto Stock Exchange (TSX) och finner att priset sjönk med 40% av utdelningens storlek från stängning till stängning. Jakob och Ma (2005) tog sig ann att förklara prisfallet på 40% på TSX och jämförde prisfallet med den amerikanska börsen. Prisfallet på ex-dagen i de amerikanska studier som Jakob och Ma (2005) undersöker uppmäts till 70–80% av utdelningens storlek. Att prisfallet är mindre än utdelningens storlek på New York Stock Exchange konstaterar även Campbell och Beranek (1955) genom två fristående studier, då de finner att prisfallet är 90% av utdelningens storlek. Det finns även en studie som visar på att prisfallet är 100% av utdelningens storlek (Boyd och Jagannathan 1994). Här finns det alltså några studier som går emot teorierna och aktiens pris tycks i regel inte falla med hela utdelningens storlek.

En tredje typ av studie är gjord av Baskin (1989), Al-Qudah och Yusuf (2015) samt Allen och Rachim (1994) där samtliga undersöker om det finns något samband mellan en akties volatilitet och utdelningar. Det finns ett signifikant samband där storleken på direktavkastningen påverkar aktiens volatilitet negativt, större utdelningar minskar således volatiliteten hos en aktie (Baskin 1989; Al-Qudah och Yusuf 2015; Allen och Rachim 1994). En av förklaringarna bakom detta kan liknas vid bird-in-the-hand hypotesen, utdelningar innebär ett mer närliggande kassaflöde (kortare duration) för

5

investeraren vilket leder till att investeraren inte är lika känslig för förändringar i räntan (Baskin 1989). Kan det vara volatiliteten som förklarar företagens utdelningsval?

De empiriska studierna tyder alla på en och samma sak, utdelningar påverkar aktiekursen på ett eller annat sätt. Antingen är det genom att förmedla information till investerarna genom en faktisk utbetalning av kapital eller passivt genom den utdelningspolicy företaget bedriver. Vidare leder det här till att pusselbitarna blir mer förvridna och svåra att passa ihop, teorierna innebär att utdelningar är irrelevanta men de empiriska studierna vittnar om det motsatta. Den övervägande majoriteten av studierna är skrivna innan 2000-talet och har studerat andra aktiemarknader än den svenska. Med hänsyn till att empiri och teori inte passar ihop och att flera studier är ålderstigna anser vi att det finns utrymme för att genomföra en studie om utdelningar. Studien kommer genomföras på den svenska marknaden i modern tid och kommer förhoppningsvis bidra till att lägga en bit till rätta i utdelningspusslet.

1.2 Syfte och forskningsfrågor

Syftet med den här uppsatsen är att fortsätta lägga pusslet kring utdelningar för att bidra till en ökad förståelse för både privata investerare som företag på den svenska aktiemarknaden. Vi anser det vara av vikt då bättre förståelse kring utdelningar underlättar för olika aktörer och kan bidra till bättre investerings- och företagsbeslut. Det här vill vi uppnå genom följande frågeställningar:

− Hur påverkas aktiekursen genom en förändring av utdelningens storlek? − Hur påverkar utdelning aktiekursutvecklingen?

6

1.3 Disposition

Kapitel 1 – Inledning

I det första kapitlet presenteras studiens bakgrund, problemformulering, syfte och forskningsfrågor.

Kapitel 2 - Metod

I det andra kapitlet redogörs uppsatsens metod och beskriver studiens tillvägagångssätt.

Kapitel 3 - Teori

I det tredje kapitlet presenteras först grundläggande ekonomisk teori följt av mer specifik teori kring hur utdelningar kan påverka aktiekursen. Den här delen utgör den teoretiska utgångspunkten för uppsatsen.

Kapitel 4 - Empiri

I det fjärde kapitlet sammanställs empirin i form av figurer och en tabell tillsammans med

statistiska mått. Först presenteras marknadens prisutveckling under

undersökningsperioden följt av information om utdelningarna och avslutas med en sammanställning av aktiernas risk.

Kapitel 5 - Resultat

I det femte kapitlet bearbetades empirin till ett resultat som presenteras och beskrivs med hjälp av grafer. Den här delen utgör grunden för analysen.

Kapitel 6 - Analys

I det sjätte kapitlet analyseras de tre olika frågeställningarna under var sin underrubrik i samma följd som frågeställningarna presenterades.

Kapitel 7 – Slutsats och diskussion

I det sjunde kapitlet avslutas uppsatsen med de slutsatser vi kommer fram till. Kapitlet innehåller även vårt forskningsbidrag och förslag till framtida forskning.

7

2. Metod

2.1 Forskningsdesign

Det här är en kvantitativ studie där longitudinell design tillämpats för att få svar på frågeställningarna. Bryman och Bell (2017) menar att en longitudinell design ofta används för företagsekonomisk forskning när målet är att klarlägga förändringar över tid. Longitudinella studiers struktur bygger på att samla in samma variabler från samma individer vid flera tillfällen (Bryman och Bell 2017). En typ av longitudinell studie är panelstudie där målet med urvalet och datainsamlingen är att det ska vara representativt för hela populationen (Bryman och Bell 2017). I den här uppsatsen är dataunderlaget baserat på publika aktiebolag på Stockholmsbörsen under en 10-årsperiod. Designen studerar variabler över tiden och på så vis kan samband undersökas (Bryman och Bell 2017).

Bryman och Bell (2017) argumenterar att avsaknaden av strategi vid datainsamling ofta är ett problem för en studie med longitudinell design. Det finns en tendens till att de som genomför sin studie samlar in en stor mängd data utan någon idé om hur den ska struktureras eller användas. Vid genomförande av studien såg vi till att ha en tidig plan över hur dataunderlaget ska hanteras och struktureras samt vilken information som krävs för att svara på frågeställningarna. Ytterligare ett problem som Bryman och Bell (2017) tar upp vid longitudinella studier är bortfall av observationer, vilket i vår studie kan bero på att företag går i konkurs eller av någon annan anledning blir borttagna från stockholmsbörsen. Då konkurser är naturlig i företagsvärlden bidrar bortfallet till en mer verklighetsförankrad bild i vår studie då vi även kan studera konkurshotade företags utdelningar.

2.2 Litteratursökning

Innan vi inledde litteratursökningen studerade vi Rienecker och Jørgensen (2014) samt Bryman och Bell (2017) för att kunna påbörja litteraturgenomgången med en plan. Litteratursökningen till den här uppsatsen började med slumpmässig sökning för att finna inspiration till ett ämne som intresserade oss. Den artikeln som väckte intresset för utdelningar var Blacks (1976) “The dividend puzzle” och Miller och Modiglianis (1961) “Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares”. Här fann vi inriktningen på vår

8

uppsats och kunde börja genomföra en mer systematisk sökning av litteratur som berörde utdelningars olika påverkan på aktiekurser. Här hittade vi tre olika huvudområden inom ämnet: prisfallet på ex-dagen, volatiliteten hos aktien och informationsvärdet i utdelningar. Det innebar att vi kunde fokusera våra sökningar ännu mer. Några viktiga sökord som vi använt oss av är bland annat “ex-dividend price drop”, “dividends and volatility” och “dividend policy change”. Det var utifrån dessa huvudområden som vi valde att utforma våra frågeställningar ifrån. Vi använde oss även av kedjesökningar vid de tillfällen då referenserna i en viss artikel verkade relevanta och intressanta för vårt arbete.

De artiklar som användes är blandat mellan rent teoretiska redogörelser för hur utdelningar ska påverka aktiekursen och empiriska undersökningar om hur aktiekursen faktiskt påverkats. För att avgöra om artiklarna är passande började vi med att läsa artikelns sammanfattning och om det ansågs relevant läste vi resterande delar av artikeln samt tog anteckningar av det som ansågs väsentligt vid den tidpunkten. Urvalet av artiklarna är alltså vad vi som författare uppfattat som relevant för våra frågeställningar, inga artiklar exkluderades på grund av någon annan anledning än irrelevans. Artiklarna laddades även ned, sparades och delades upp i grupper baserat på vad de nischat sig på för att förenkla arbetet med artiklarna. Det slutade med fyra undergrupper: utdelningar och prisfallet på ex-dagen, informationsvärdet hos utdelningar, volatilitet och utdelningar, och en sista grupp för allmänt om utdelningar. För att få en bredare förståelse för området letade vi även aktivt efter artiklar som kritiserar eller som har ett alternativt synsätt på området. Att hitta artiklar med olika syn på utdelningar och teorier anser vi vara viktigt för att minska risken för bias mot en viss teori, författare eller för att hitta bristerna i vissa teorier. Utöver vetenskapliga artiklar använde vi oss av böcker som använts som kurslitteratur i tidigare kurser för den mer grundläggande och allmänna kunskapen inom området. Då vi tidigare läst olika typer av kurser har böckerna diversifierade infallsvinklar på samma teorier vilket medför att vi får en djupare förståelse för teorin, ett exempel på detta är synen på effektiva marknadshypotesen utifrån ett redovisningsperspektiv och finansperspektiv.

9

De sökmotorer som använts för att söka artiklar är GoogleScholar och Linköpings universitetsbiblioteks databas “unisearch” som innefattar alla de databaser biblioteket har tillgång till. Vid sökningarna på Unisearch valde vi att först visa peer-reviewed artiklar för att få högre kvalitet på sökresultatet. Vi har även läst artiklar som inte är peer-reviewed om vi var i behov av fler sökresultat. På GoogleScholar finns inte det alternativet och vi har då valt att titta på antalet citeringar eller vem författaren är. Om artiklarna inte fanns på dessa databaser valde vi att beställa dem i pappersform från andra bibliotek som hade artiklarna.

2.3 Urval

Vid val av bolag till studien genomfördes ett målstyrt urval. Vi har tillgång till data från alla bolag på Stockholmsbörsen vilket kan tolkas som en population, därefter gjordes urvalet baserat på storleken av bolagen. Genom att undersöka storleken på bolagen utifrån börsvärde år 2010 valdes de 100 största bolagen. Eftersom vi studerar ett historiskt intervall bör survivorship bias undvikas. Innebörden av survivorship bias är att vid undersökning av bolag är det missvisande att undersöka dagens bolag över historien då dessa lär ha presterat väl och kommer visa en förskönad bild av verkligheten. Urvalet baserades enbart på information som fanns tillgänglig år 2010. Det genomfördes genom att välja de 100 största bolagen år 2010 som nämndes ovan. På så sätt blir inte underlaget missvisande med bolag som enbart presterat väl, då även bolag som minskat i värde eller gått i konkurs inkluderas i studien. Studien baseras på intervallet år 2010–2020.

2.4 Datainhämtning

Dataunderlaget som studien grundar sig på är inhämtad från finansiella databaserna Thomson Reuters Eikon och Datastream. De är program som erbjuder global finansiell data i både real samt historisk tid. Programmen är tillvägagångssättet som använts för inhämtning av finansiell data som aktiekurser, utdelningar, utdelningsdagar och börsvärden. De hämtade uppgifterna sparades sedan i en Excel-fil med ett blad för varje datamängd.

För att påbörja processen av datainhämtningen sökte vi fram de 100 största bolagen med hjälp av Datastream. Därefter plockade vi ut RIC-koderna och sorterade informationen i ett Excel-dokument. Med hjälp av RIC-koderna kunde aktiekurserna för perioden hämtas

10

via Thomson Reuters Eikon och föras direkt in i Excel-dokumentet. Aktiekurserna sorterades automatiskt dag för dag. Vidare inhämtades utdelning per aktie och ex-dagens datum för varje företag. För att underlätta datainhämtningen fick varje kategori av information ett eget blad i Excel-dokumentet. För att hantera saknade data i de aktiekurser vi hämtat hem valde vi att använda oss av den senaste observationen förd framåt. Det innebär att priset således blir detsamma för de två dagarna. Vi använder oss av detta för att inte jämna ut kursförändringar över dagar då aktierna inte handlades.

Excel-dokumentet med grundunderlaget omfattade fyra blad där bolagen har var sin kolumn och raderna motsvarar handelsdagar. Det första bladet innehöll aktiekurserna för varje bolag. Det andra bladet innehöll information om ex-dagen och utdelningens storlek, för datumet där ex-dagen infaller så innehöll cellen värdet på utdelningens storlek. För alla övriga datum antog cellen värdet ”NA” för att signalera att inget utdelningsrelaterat skedde på denna dag. Det tredje bladet innehöll storleken på utdelningen för varje dag, när utdelningens storlek förändrades kunde datumet för utdelningsförändringen upptäckas och noteras vilket var huvudsyftet för detta blad. Det sista bladet innehöll de samlade variablerna tänkta för regressionsanalysen för varje bolag. Det här är den form som grundunderlaget antog och möjliggjorde analysen och resultatet.

2.5 Generalisering

Bryman och Bell (2017) menar att generalisering är ett begrepp som kvantitativa undersökningar önskar att uppnå. På så sätt kan en undersökning, gjord på en grupp, tillämpas på andra som inte deltagit. I den här studien genomförs en studie om 100 bolag och ambitionen är att resultaten ska vara tillämpbara på alla aktiebolag noterade på Stockholmsbörsen. För att undgå olika bias och erhålla ett representativt urval valdes de 100 största bolagen år 2010 (Bryman och Bell 2017). Dessa bolag är större och lär uppnå en viss omsättningshastighet av sina aktier på börsen vilket innebär att de reagerar snabbare på ny information. Den snabba reaktionen på börsen är av vikt då vi vill undersöka effekterna av händelser relaterat till utdelningar för att få en trovärdig bild av effekterna som möjligt. Vi hoppas även att det resultat vi kommer fram till går att applicera på fler händelser än endast utdelningar. Med det menar vi vilka effekter en positiv nyhet kan ha på aktiekursen, som en utdelningsökning, och att de effekterna kan appliceras på andra positiva nyheter.

11

2.6 Genomförande

I empiri och resultatframställningen skapades grafer med funktioner i Excel. Då det samtliga insamlade dataunderlaget är inmatat i Excel passar det bra att även skapa grafer där. Den första frågeställningen bearbetas till stor del i Excel genom att plotta grafer som visar rörelserna i aktiekurser före och efter informationsutsläppet. För att sortera ut sekvenserna kring utdelningsförändringen användes ett program i Python som klippte ut priset för ett önskat antal dagar kring en vald dag ur excelfilen med grunddata. Programmet genererade prisserier om 60 dagar centrerat kring dagen för utdelningsförändringen vilket är den data som användes för att skapa graferna. Med olika långa perioder i graferna ges en generell bild över aktiekursutvecklingen både på kortare och längre sikt. Genom att sortera kursutvecklingarna efter storlek i decentiler och välja antalet dagar erhölls aktiekursernas drift för de valda perioderna. Anledningen till att vi valde att undersöka just från 30 dagar innan utdelningsförändring till 30 dagar efter beror på att vi ville ha ett längre perspektiv än Divecha och Morse (1983) som endast undersöker 20 dagar innan till 20 dagar efter. Vi undersökte även hur utdelningsminskningar kan påverka vilket inte Divecha och Morse (1983) undersöker.

Den andra frågeställningen undersökte prisfallet på ex-dagen samt hur aktiekursen påverkas runt den dagen. De tidigare studierna på området studerar endast prisfallet isolerat (Lakonishok och Vermaelen 1983, 1992; Campbell och Beranek 1955 och Boyd och Jagannathan 1994). Vi ville på så sätt bidra med mer information genom att undersöka mer än bara prisfallet. För att undersöka detta behövdes information om utdelningens storlek, aktiepriset på ex-dagen och prisfallets storlek utöver aktiekurserna i helhet under den här perioden. Här användes ett liknande program som för utdelningsförändringar men här erhölls pris- och avkastningsserier om 100 dagar centrerat kring ex-dagen. Programmet hämtade även ut utdelningen och prisfallet på ex-dagen i kronor. Med hjälp av den här informationen kunde vi beräkna storleken på prisfallet och den relativa storleken på utdelningen gentemot aktiepriset vilket är de två huvudverktyg vi använde för att svara på den här frågan. Vi planerade även att ta reda på om det fanns någon trend inför och efter ex-dagen genom att undersöka aktiekurserna för den här perioden.

12

För att få svar på tredje frågeställningen valde vi att använda E-views för att genomföra regressionsanalyser. Regressionerna ger oss möjligheten att undersöka, fastställa och illustrera om utdelning påverkar aktiekursens volatilitet. Regressioner underlättar förståelsen av olika variabler och hur mycket de kan förklara av den beroende variabeln. Först genomfördes enkla regressionsanalyser för att undersöka enskilda samband. Detta följs av multipla regressionsanalyser som sammanfattar och ger en bättre total förklaringsgrad för den beroende variabeln utifrån kontrollvariablerna. Valet av variabler grundar sig i de studier vi läst som undersöker detta samband. Baskin (1989), Al-Qudah och Yusuf (2015) och Allen och Rachim (1994) använder alla någon form av skuldsättning och marknadsvärde som kontrollvariabler utöver volatilitet och utdelningsmått. Även vi väljer att använda oss av de kontrollvariablerna för att göra studierna jämförbara och öka validiteten i vår undersökning. De samband som erhålls från en regression kräver en viss nivå av signifikans för att kunna anses relevanta. Vi valde att använda signifikansnivåerna 0,01, 0,05 och 0,1 då de finansiella studier vi läst använde dessa nivåer vilket vi avser att följa för att behålla relevansen i studien. Utöver regressioner kontrollerades korrelationer genom en korrelationsmatris för variablerna i syfte att undersöka eventuell multikollinearitet som visar om två eller fler oberoende variabler är högt korrelerade med varandra. Vid multikollinearitet blir problemet att det inte går att hålla isär de oberoende variablernas effekt på den beroende variabeln. Då blir resultatet inte möjligt att tolka, därför genomför vi en noggrann analys innan vi drar några slutsatser. Genom hela arbetet har Excel varit en central del i att hantera och bearbeta den informationen som samlats in vilket gjorde det möjligt att besvara frågeställningarna.

2.7 Kvalitetsdiskussion

Litteraturstudien gjordes på ett så systematiskt sätt som vi uppfattat som möjligt för att få en god bild över kunskapsläget idag. Vi letade även aktivt efter olika åsikter eller kritik mot de teorier vi valt för att få en ännu bredare kunskapsbas. För att höja kvaliteten på vår litteraturgenomgång läste vi böcker med olika ekonomiska utgångspunkter varav vissa har ett finansperspektiv och andra har värderings- eller redovisningsperspektiv. Det ger oss en djupare förståelse för hur teorierna används och tolkas i olika sammanhang.

13

Datamängden som används i studien är historiska vilket innebär att de inte kan ändras. En studie på samma bolag under samma period med samma metod bör således kunna nå samma slutsatser som vi når i den här uppsatsen. Informationen vi använder oss av är alltså statisk och en analys av underlaget bör ge oss ett trovärdigt och reliabelt resultat. Med tydlig struktur kan vi presentera hur vi gått tillväga för att studien ska bli replikerbar då det enligt Bryman och Bell (2017) anses vara en viktig del för kvantitativa arbeten. Vidare nämns att goda möjligheter för replikerbarhet ger studiens resultat validitet vilket styrker uppsatsens relevans och kan bidra till vidare forskning kring ämnet.

2.9 Etik

Vi identifierande inte några forskningsetiska problem i den här studien. Det dataunderlag som använts i studien är aktiekurser och nyckeltal vilket är publik information som vem som helst kan hämta eller beräkna själva. Eftersom informationen i sig är så pass lättillgänglig och offentlig anser vi därför inte informationen som känslig för någon. Studiens resultat belyser hur utdelningar kan tänkas påverka aktiekursen vilket kan utnyttjas av företagsledningen för att manipulera aktiekursen.

14

3. Teori

3.1 Teoretisk bakgrund

En aktie är en ägarandel av ett företag och vid ägande av en aktie blir du delägare till företaget. Det krävs att företaget är ett publikt aktiebolag noterat på en handelsplattform eller börs för att möjligheten att köpa aktier i företaget ska finnas. Ur investerarens perspektiv ägs aktier i syfte om att tjäna pengar genom att sälja aktien till ett högre pris än inköpspris eller ta del av eventuella utdelningar. Företaget ger ut aktier i finansieringssyfte då kapital förs in i bolaget när investerare köper dess aktier (Brealey et al. 2017).

Ett företag har möjligheten att ställa ut olika aktietyper. De vanligaste är A-, B- och C-aktier men även preferensC-aktier. Aktietyperna har olika rättigheter och finns i skilda mängder som bestäms av företaget. Generellt har A-aktier fler rösträttigheter inför bolagsstämman medan B- och C-aktier innehar mindre röster per aktie (Aktiebolagslag (2005:551) 4 kap. 2–3§§). Vill en investerare ta del i företagets utveckling är A-aktierna att föredra medan en investerare som främst vill tjäna pengar på uppgång bör inrikta sig på aktierna med lägre rösträtt då dessa tenderar att ha högre omsättningshastighet vilket underlättar handel.

3.1.2 Värdering av aktier

Det finns flera olika metoder för att genomföra värdering av en tillgång, i detta fall en aktie. Damodaran (2012) beskriver den diskonterade kassaflödesvärderingen som utgår från att värdet är, oavsett tillgång, nuvärdet av de framtida förväntade kassaflödena för tillgången. Kassaflöden skiljer sig från tillgång till tillgång och diskonteringsvärdet ändras beroende på risken i kassaflödena. I (1) står CFt för kassaflöde i perioderna och detta divideras med diskonteringsfaktorn (1+r)t. Sedan divideras värdet med antalet aktier, då erhålls värdet per aktie (Brealey et al. 2017). Värderingen grundas i att uppskatta värdet ur ett opartiskt perspektiv. Trots att värderingen är en uppskattning gör marknaden misstag som kan vara till fördel för värderingen, i slutändan förväntas priset och värderingen konvergera över tid. Förutsättningarna för att värdering ska vara aktuellt

15

är en tro om att marknaden inte är effektiv men förväntas gå mot att bli det (Damodaran, 2012). 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑓𝑖𝑟𝑚 = ∑ 𝐶𝐹𝑡 (1 + 𝑟)𝑡 𝑡=𝑛 𝑡=1 ( 1 )

3.1.3 Hur utdelningar fungerar

Större delen av utdelningar på Stockholmsbörsen sker generellt under våren och som tidigare nämnts finns en tidslinje med några dagar att hålla koll på vid utdelning. Att ha rätt till utdelning kräver dig som investerare att vara registrerad i aktieboken på avstämningsdagen. Avstämningsdagen bestäms på årsstämman och måste infalla innan nästa årsstämma men tenderar att vara ett par dagar efter årsstämman (Aktiebolagslag (2005:551) 18 kap. 3§). Tidslinjen börjar med årsstämman där utdelningen fastställs. Nästa viktiga dag är ex-dagen där handel sker utan rätt till utdelning men möjligheten att sälja och behålla rätten till utdelningen finns. Möjligheten att sälja på ex-dagen beror på att aktieaffärer har två likviddagar, alltså står en investerare kvar som aktieägare i två dagar även efter försäljning. Ex-dagen är även dagen som aktiepriset bör falla med samma storlek som utdelningen. Följt av ex-dagen kommer avstämningsdagen vilket är dagen aktieägare måste vara registrerade för rätt till utdelning. För europeiska aktier infaller avstämningsdagen dagen efter ex-dagen. Sist är utbetalningsdag som är dagen då utdelningen förs in till aktieägarnas konton (Brealey et al. 2017).

Figur 1:Tidslinje vid utdelningar

Varför ska då priset falla med utdelningens storlek på ex-dagen? För att exemplifiera detta skapar vi ett figurativt bolag A. Bolag A har 1000 utstående aktier till ett pris om 10kr styck. Marknadsvärdet på Bolag A är således:

𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑓𝑖𝑟𝑚 = 𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘·𝑁𝑢𝑚𝑏𝑒𝑟 𝑜𝑓 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘𝑠 ⇒

1 000·10 = 10 000

16

Värdet för en investerare med en aktie är då värdet på aktien, 10 kr.

Innan ex-dagen

Marknadsvärde (kr)

Aktiepris (kr) Antal aktier (st)

Värde för investerare (kr)

Värde 10 000 10 1000 10

Tabell 1:Värde för investerare före utdelning.

Vi antar att utdelningen är 2kr per aktie. På ex-dagen kommer aktien inte längre handlas med rätt till utdelning vilket gör att de 2 000 kr (2·1000= 2 000) som kommer delas ut inte längre är en del av företagets marknadsvärde utan har övergått till aktieägarna. Allt annat lika innebär det att marknadsvärdet på bolag A kommer minska med den totala utdelningens storlek och eftersom antalet aktier är det samma kommer då även priset justeras. Det nya priset blir:

𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘 = 𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑓𝑖𝑟𝑚−𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑

𝑁𝑢𝑚𝑏𝑒𝑟 𝑜𝑓 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘𝑠 =

10 000−(2·1000) 1000 = 8 ( 3 )

Värdet för en investerare med en aktie blir nu aktiens värde på 8kr tillsammans med utdelningen som investeraren fått på kontot. Värdet för investeraren är alltså det samma före och efter utdelningen.

På ex-dagen Marknadsvärde (kr) Aktiepris (kr) Antal Aktier (st) Utdelning per aktier (kr) Total utdelning (kr) Värde för investerare (kr) Värde 8 000 8 1 000 2 2000 10

Tabell 2: Värde för investerare efter utdelning.

3.1.4 Skattning av volatilitet

Volatilitet är ett riskmått som uttrycker storleken på svängningar i priset hos en aktie (Damodaran, 2012). Volatiliteten och betavärdet skiljer sig då volatilitet enbart uttrycker hur aktien rört sig i ett vakuum medan beta mäter i relation till börsen (Brealey et al. 2017). För att beräkna den skattade volatiliteten behöver först variansen för stickprovet räknas ut, det görs genom (4). För att omvandla den skattade volatiliteten på dagsbasis till årsbasis multipliceras standardavvikelsen med roten ur antalet börsdagar på ett år, alltså 252 dagar. 𝑠2 ₌ 1 𝑛 − 1∑(𝑥𝑖 − 𝑥̅) 2 _{= 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑐𝑒 ⇒ √𝑠}2 _{= 𝑆𝑡𝑎𝑛𝑑𝑎𝑟𝑑 𝑑𝑒𝑣𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛} 𝑛 𝑖=1 ( 4 )

17

Volatilitetsmåttet används på kort sikt eftersom aktier med högre volatilitet tenderar att svänga mer och ger upphov till kortsiktigt potentiella vinster för investerare. Måttet volatilitet är inte objektivt bättre om den är lägre eller högre, istället beror det på vilka önskningar investerarna har. Då avkastning och risk är sammankopplade innebär högre volatilitet möjligheten till större kursökningar men aktien har en högre risk. För lägre volatilitet är det tvärt om, mindre prisrörelser kortsiktigt och en inte lika svängig aktiekurs (Brealey et al. 2017).

Parkinson (1980) presenterar en traditionell formel för att skatta historisk volatilitet för just aktier. Formeln bygger på logaritmen av den dagliga avkastningen till skillnad från beräkningen av standardavvikelse som använder medelvärdet. Logaritmen av den dagliga avkastningen definieras som variabeln ri. Variabeln ri definieras i (5). Variabeln Si är aktiepriset vid dag i och n är antalet dagar för tidsperioden.

𝑟𝑖 = ln (

𝑆_𝑖+1 𝑆𝑖

)

( 5 )

Med hjälp av (6) skattas variansen, skattade volatiliteten erhålls genom att återigen ta roten ur variansen. 𝜎2 ₌ 1 𝑛∑ 𝑟𝑖 2 _{= 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑐𝑒 ⇒ √𝜎}2 𝑛 𝑖=1 = 𝑉𝑜𝑙𝑎𝑡𝑖𝑙𝑖𝑡𝑦 ( 6 )

Parkinson (1980) har även tagit fram en egen modell kallad the extreme value method som ska vara 2,5–5 gånger bättre att skatta volatilitet än de traditionella metoderna. Vidare beskriver Parkinson (1980) hur ett test genomfördes där traditionell standardavvikelse och the extreme value method jämförs. Först beräknades ett teoretiskt skattat värde som jämfördes med de två metoderna. Det visade sig att både metodernas intervall fångade ut det teoretiska värdet men att the extreme value method hade ett smalare intervall vilket indikerar en högre träffsäkerhet och Parkinson (1980) menar att det bevisar dess överlägsenhet. Vi använder dock den traditionella formeln (6) för att skatta historisk volatilitet framöver i arbetet.

18

3.1.5 Förväntad avkastning

Capital asset pricing model eller CAPM är en modell för att beräkna den förväntade avkastningen hos en aktie. Formeln ser ut enligt följande:

𝐸(𝑅_𝑖) = 𝑅_𝑓+ 𝛽_𝑖(𝐸(𝑅_𝑚) − 𝑅_𝑓)

( 7 )

Formeln ger ett linjärt samband där den riskfria räntan (Rf) är intercepten och betavärdet för aktien (βi) bestämmer lutningen för funktionen (Damodaran 2012; Brealy et al. 2017). Den riskfria räntan är den avkastningen som kan erhållas på ett lån där det inte finns någon risk för konkurs eller någon återinvesteringsrisk. Att det inte får finnas någon risk för konkurs innebär i praktiken att det bara är staten som kan utfärda den här typen av lån, främst för att det är de som kontrollerar mängden pengar som finns i omlopp och kan således alltid betala sina skulder i nominellt värde (Damodaran 2012). Återinvesteringsrisken innebär att vi jämför med en period som matchar investeringsperioden. Om vi vill undersöka den riskfria räntan på 5-år bör vi titta på en 5-årig obligation, om vi investerar i en 1-årig obligation kommer vi behöva återinvestera pengarna efter ett år till en okänd ränta (Damodaran 2012). I fallet med den 1-åriga obligationen finns det alltså en återinvesteringsrisk. Med hänsyn till dessa två krav innebär det att i praktiken är det vanligast med räntan på 10-årig statsobligationen som används som riskfri ränta (Damodaran 2012; PWC 2019)

Den förväntade marknadsrisken E(Rm) är den systematiska risken som finns på marknaden och brukar kallas för icke diversifierbar risk. Att den kallas icke diversifierbar beror på att ekonomin påverkas av mer än bara bolagens aktioner, vilket är det som gör att aktier har en tendens att röra sig i samma riktning (Brealy et al. 2017; Lubatkin och O’Neill 1987). Det kan exempelvis vara politiska händelser, ränteändringar, naturkatastrofer och pandemier. Marknadsrisken används inte för sig utan i formeln E(Rm)-Rf som är ett uttryck för marknadsriskpremien och ligger idag på 6,8% i Sverige (PWC 2019). Marknadsrisken kan dock diversifieras bort med hjälp av bland annat derivatinstrument, korta positioner och aktier med negativa betavärden.

Den förväntade avkastningen är alltså en linjär funktion som beror på betavärdet, som kommer diskuteras närmare i kommande del, den riskfria räntan och en marknadsriskpremie. En aktie med högre betavärde bör således ge en högre förväntad

19

avkastning jämfört med en aktie med ett lägre betavärde (Tofallis 2011). Det sambandet visade sig råda under åren 1929–1968 (Black, Jensen och Scholes 1972; Fama och MacBeth 1973). Under senare perioder 1964–1990 observerades att relationen mellan betavärdet och avkastningen försvinner (Fama och French 1990; Lakonishok och Shapiro 1986; Reinganum 1981).

3.1.6 Betavärde

Risken för en aktie kan mätas genom betavärdet (β). Betavärdet visar på aktiens relativa risk mot marknaden i stort (Brealey et al. 2017; Damodaran 2012). Den statistiska definitionen av betavärdet är: 𝛽𝑖 = 𝜎_𝑖𝑚 𝜎𝑚2 =𝐶𝑜𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑐𝑒(𝑅𝑖; 𝑅𝑚) 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑐𝑒(𝑅𝑚) ( 8 )

Det vill säga kovariansen mellan den valda aktien och marknaden dividerat med variansen för avkastningen på marknaden. Kovarians är samvariationen mellan våra två variabler, avkastningen för aktien respektive marknaden (Hull 2014). Varians är den kvadratiska avvikelsen från medelvärdet (Wahlin 2011). Marknaden brukar definieras som ett aktieindex, för amerikanska aktier brukar S&P500 användas vilket även kan användas för svenska aktier (Damodaran 2012). För svenska aktier kan det dock vara mer rättvisande att använda ett svenskt index som OMXSPI eller OMX30 då det kan spegla aktiens rörelse bättre.

Betavärdet kan räknas fram på olika sätt men det vanligaste sättet är genom en regressionsanalys (Brealey et al. 2017; Damodaran 2012). Regressionsformeln ser ut enligt följande och kan tolkas med hjälp av CAPM-modellen (Damodaran 2012). Betavärden som beräknas med hjälp av regressionsanalys baseras på historiska siffror. 𝑅_𝑖 = 𝑅_𝑓+ 𝛽_𝑖(𝑅_𝑚− 𝑅_𝑓) ⇒ 𝑅_𝑖 = 𝑅_𝑓(1 − 𝛽_𝑖) + 𝛽_𝑖𝑅_𝑚 ⇒ 𝑅_𝑖 = 𝑎 + 𝑏𝑅_𝑚

( 9 )

Enligt formeln kan vi konstatera att a är vårt intercept och b är lutningen på regressionen, lutningen är det som ger oss aktiens betavärde. Skillnaden mellan Rf (1-β) och interceptet a kallas för Jensens alfa vilket ger oss ett mått på hur aktien presterat relativt mot CAPM under tidsperioden som regressionen är gjord på (Damodaran 2012).

20

− Om a > Rf (1-β) presterade aktien bättre än förväntat under regressionsperioden. − Om a = Rf (1-β) presterade aktien som förväntat under regressionsperioden. − Om a < Rf (1-β) presterade aktien sämre än förväntat under regressionsperioden. Om en aktie hade en avkastning som är 5% bättre än företag med liknande beta är interceptet 5% större än Rf (1-β) (Damodaran 2012).

Det går även att använda sig av ett justerat betavärde. Justerade betavärdet tar hänsyn till att alla aktiers betavärde rör sig mot det genomsnittliga betavärdet 1. Det görs genom att ta det beräknade betat som erhållits genom regressionen och viktar det mot 1. Vikterna som används är standardiserat för alla aktier (Damodaran 2012). Det betavärdet som används i uträkningen är det som beräknats från regressionsanalysen eller någon annan metod för att uppskatta aktiens betavärde.

𝐴𝑑𝑗𝑢𝑠𝑡𝑒𝑑 𝛽_𝑖 = 2 3·𝛽𝑖 +

1 3·1

( 10 )

Det går även att ta hänsyn till kapitalstrukturen vid beräkning av betavärdet, vilket kan användas för att modellera fram betavärden vid olika kapitalstrukturer.

𝛽_𝐿 = 𝛽_𝑈·(1 + (𝐷

𝐸)·(1 − 𝑡))

( 11 )

Variabeln βU är då betavärdet på aktien om företaget inte haft några skulder, skulder (D) dividerat på eget kapital (E) motsvarar kapitalstrukturen och t är skattesatsen. Med en högre skuldsättningsgrad får företaget en större varians i inkomsten vilket leder till att risken i företaget blir större och betavärdet blir större (Damodaran 2012). Skattetermen fångar även de positiva skatteeffekterna som uppkommer vid högre belåning

(Damodaran 2012).

Ett tredje sätt att få fram betavärden på en aktie är att undersöka betavärdena på företag som verkar i samma marknad helst både geologiska marknaden och i vilken verksamhet som företaget verkar i. Genom att samla in de regressionsbetan som finns för de valda jämförelsebolagen och räkna om dem till betavärden utan skuldsättning med en omskriven variant av formeln för att göra om ett betavärde utan skuldsättning till ett belånat betavärde (Damodaran 2012).

21 𝛽𝐿

(1 + (𝐷_𝐸)·(1 − 𝑡)) = 𝛽_𝑈

( 12 )

Sedan viktas dessa bolag baserat på bolagsvärdet på firmorna. Genom att använda dessa siffror kan vi räkna fram ett betavärde utan skuldsättning för det valda bolaget.

𝛽_𝑈𝑓𝑖𝑟𝑚 = ∑ 𝛽_{𝑈 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑓𝑖𝑟𝑚𝑠} ·𝑊𝑒𝑖𝑔ℎ𝑡_{𝐶𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑓𝑖𝑟𝑚𝑠}

𝑗=𝑘

𝑗=1 ( 13 )

Med formeln för att göra om ett betavärde utan skuldsättning till ett belånat, genom att sätta in den skuldsättningsgraden som företaget har, får vi fram ett betavärde för bolaget vi ville ha ett betavärde för. Dessa är de vanligaste sätten att beräkna betavärden för företag (Damodaran 2012).

Betavärdet speglar som tidigare nämnt den relativa risken i en aktie mot en marknad, oftast ett aktieindex. Om β >1 innebär det att aktien har större prissvängningar än marknaden i stort, men det säger inget om den förväntade avkastningen. Om en aktie har ett betavärde som är 1,2 kommer den påverkas i snitt 20% mer än indexet. Om indexet

går upp med 5% bör en aktie med ett betavärde på 1,2 gå upp 6% (5%·1,2). Om β <1

reagerar aktien mindre än jämförelseindex och om β=1 rör sig aktien och indexet likadant (Barley et al. 2017).

Det finns dock uttalad kritik mot betavärdet som riskmått på aktier. Klarman (1991) påpekar att betavärdet inte speglar företagets affärsgrunder och ekonomiska utveckling, vilket vi kan konstatera stämmer när vi undersöker de formler som används för att beräkna beta. Formlerna tar som mest hänsyn till bolagets kapitalstruktur vid en viss tidpunkt. Ett annat argument som Klarman (1991) presenterar är att betavärdet inte tar hänsyn till prisnivån på aktien. Om samma aktie handlas för 100 kr eller 1000 kr, beroende på mängden utstående aktier, så är aktien för 100 kr mindre riskfylld på grund av den lägre insatsen. Det tredje argumentet som Klarman (1991) lägger fram är att betavärdet endast är baserat på aktiens prishistorik och att det inte speglar aktiens framtida utveckling eller volatilitet.

22

3.1.7 Sharpekvoten

Sharpekvoten är ett värde som mäter reward-to-volatility, avvägningen mellan avkastning och volatilitet. Alltså, hur mycket mer avkastning kan erhållas från en mer riskfylld portfölj istället för säkrare sparmedel som obligationer med lägre avkastning. Måttet används generellt inom portföljförvaltning där det mäter hur attraktiv en portfölj ser ut, givet dess riskpremium i förhållande till volatiliteten av överavkastningen. Sharpekvoten, framtagen av William Sharpe, används också som ett mått för att utvärdera förvaltares prestation. Genom att dividera riskpremium med standardavvikelsen av överavkastningen erhålls Sharpekvoten (Bodie, Kane och Marcus 2014).

Måttet har en viss begränsning i och med att risken mäts genom standardavvikelsen och utgår från normalfördelad avkastning. I och med att avkastning från finansiella marknader inte är normalfördelade kan värdet kritiseras (Bodie, et al 2014).

𝑆ℎ𝑎𝑟𝑝𝑒 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 = 𝑅𝑝− 𝑅𝑓 𝜎_𝑝

( 14 )

3.1.8 Effektiva marknadshypotesen

En marknad är effektiv när priset på tillgången alltid återspeglar all tillgänglig information som finns om tillgången (Fama 1970). Effektiviteten på en marknad kan delas upp i tre olika nivåer, svag-, semistark- och stark marknadseffektivitet. En svag marknad är när priset endast baseras på de historiska priserna på tillgången. Prisförändringar förväntas då vara oberoende och slumpmässiga vilket följer random walk-teorin som ser prisförändringar som en stokastisk variabel (Runesson, Samani och Marton 2018). Den semistarka marknaden speglas även av den offentlig tillgängliga informationen som artiklar eller rapporter från bolaget (Fama 1970). Den semistarka marknaden ger utrymme för de informerade investerarna att agera på ny information vilket gör att priserna justeras så att priset på aktien reflekterar den nya informationen (Runesson et al. 2018). Den starka marknadseffektiviteten uppnås när priset återspeglas av all tidigare nämnd information tillsammans med all intern företagsinformation, det vill säga all möjlig information som finns om företaget (Fama 1970; Brealy et al. 2017). Det innebär att när tidigare privat information släpps till offentligheten påverkas inte priset alls utan det är redan inkluderat i priset (Runesson et al. 2018). Generellt sett kan det

23

sägas att ju högre transaktionskostnader det finns desto mindre effektiv är marknaden (Runesson et al. 2018).

Aktiemarknaden är enligt de presenterade marknadseffektivitetsnivåerna en semistark marknad då allmänheten inte har tillgång till företagens interna dokument vilket är anledningen till att det är möjligt att hitta över- eller undervärderade aktier och på så sätt skapa avkastning (Damodaran 2012). Trots detta antyder Fama (1970) att det inte går att slå marknadens avkastning och att marknadsavvikelser inte kommer finnas då de kommer handlas bort direkt.

Eftersom marknaden anses som effektiv innebär det även att den bör reagera på ny information som publiceras om företagen och att priset då justeras till en ny nivå. Priset bör öka till följd av positiva nyheter och sjunka om nyheterna är dåliga (Damodaran 2012). Aktörerna på marknaden antas alltså vara rationella (Runesson et al. 2018). Hur priser påverkas är även beroende på hur den nya informationen motsvarar förväntningarna som investerarna har (Damodaran 2012). Har investerarna förväntat sig en tillväxt på 10% under ett kvartal men den faktiska tillväxten endast var 7% bör priset minska, trots den objektivt positiva nyheten.

3.1.9 Beskattning av kapitalinkomst

I 64 kap. 7§ av Inkomstskattelagen (1999:1229) redogörs det att skattesatsen för kapitalinkomster är 30% för fysiska personer. I 41 kap. 1§ av Inkomstskattelagen (1999:1229) kan vi läsa att inkomster på grund av innehav av tillgångar och skulder, samt i form av kapitalvinster ses som inkomstslaget kapital. I 2§ samma lag och kapitel definieras att en kapitalvinst eller kapitalförlust bland annat avser vinst eller förlust på grund av avyttring av tillgångar. I 42 kap 1§ av Inkomstskattelagen (1999:1229) framkommer det att även att utdelningar och andra inkomster på grund av innehav samt kapitalvinster ska tas upp som intäkt i inkomstslaget kapital. Det här innebär att både en försäljning av aktier och en utdelning har samma skatteeffekt på personen som äger aktien. Skillnaden kan bli beskattningstidpunkten vilket regleras i 41 kap. 8§ (Inkomstskattelagen 1999:1229) som säger att inkomst ska tas upp som intäkt det beskattningsår de kan disponeras. Eftersom utdelningar i regel betalas ut en gång om året kommer investerare behöva skatta för det varje år. Då själva aktieinnehavet endas

24

beskattas när det realiseras kan investerare då välja vilket år de vill bli beskattad. Genom att äga en aktie utan utdelning slipper investerare således skatta under innehavsperioden. En sak att notera är att utdelningar blir dubbelbeskattade, först så beskattas vinsten i företaget med bolagsskatten och sedan hos investeraren när utdelningen betalas ut med kapitalskatten. Bolagsskatten är idag enligt de 21,4% av den beskattningsbara inkomsten (Inkomstskattelagen 1999:1229 övergångsbestämmelser för lag 2018:1206 p.11). Den effektiva beskattningen på en utdelning är 45% (0,214 + (0,3·0,786)) (Lodin et al. 2017).

Kapitalinkomster kan även beskattas på ett investeringssparkonto. Skattesatsen på ett investeringssparkonto är statslåneräntan för november före det aktuella kalenderåret ökat med en procentenhet, dock som lägst 1,25% (Inkomstskattelagen 1999:1229 kap. 42 36§). Beskattningen sker då på hela kapitalunderlaget och beror bland annat på kontanta medel som betalas in på kontot, tillgångar som förvaras på kontot (Inkomstskattelagen 1999:1229 kap. 42 37§). Enligt kap. 42 39§ (Inkomstskattelagen 1999:1229) räknas utdelningar som inbetalningar på kontot. Även om en person äger aktier på ett investeringssparkonto beskattas utdelningar och försäljning av aktier på samma sätt.

3.2 Utdelningar och informationsvärde

Det finns flera studier som undersöker prisfallet på ex-dagen med varierande resultat. Boyd och Jagannathan (1994) finner att prisfallet har ett 1-till-1 förhållande med utdelningens storlek medan Campbell och Beranek (1955) finner ett genomsnittligt prisfall som motsvarar 92% av utdelningen. Förklaringen bakom det mindre prisfallet förklarar Campbell och Beranek (1955) bero på att utdelningar och kapitalvinster beskattas olika och att det på så sätt finns en optimal tidpunkt att sälja aktien, antingen före eller efter ex-dagen. Det här är även något Black (1976) tar upp där han förklarar att om utdelningar beskattas mer än kapitalvinster föredrar investerare ett företag utan utdelningar. Jakob och Ma (2005) försöker att förklara varför prisfallet på TSX (Toronto Stock Exchange) endast är 40% av utdelningens storlek på ex-dagen vilket upptäcktes av Lakonishok och Vermaelen (1983, 1992). Förklaringen bakom detta tycks bero på hur marknaden fungerar. Limitordrar, en order som genomför ett köp när aktien når ett visst pris, ligger kvar på TSX och justeras inte vilket de gör i bland annat USA (Jakob och Ma 2005). Det finns således investerare vars limitordrar ligger kvar på ex-dagen och leder till

25

ett köp till överpris vilket innebär att prisfallet blir relativt litet sett till utdelningens storlek (Jakob och Ma 2005). Att prisfallet ska vara 1-till-1 är matematiskt förankrat men håller inte alltid i praktiken vilket kan bero på flera faktorer som beskattning och hur aktiemarknaden fungerar i landet som aktien handlas från. Ytterligare en faktor som kan påverka aktiekursen är den så kallade “bird in the hand"-hypotesen som nämns i Al-Najjar och Kilincarslan (2018). Hypotesen bygger på att företag med utdelningar genererar säkrare kassaflöden till investerarna genom utbetalningen. För aktien kan det innebära att investerarna lägger till en säkerhetspremie för det säkra kassaflödet vilket leder till att aktien handlas till ett högre pris (Al-Najjar och Kilincarslan 2018).

För att beräkna hur stort prisfallet på ex-dagen bör vara med hänsyn till skatter använder vi oss av följande formel:

∆𝑃 =𝐷𝑖𝑣·(1 − 𝑇𝐷𝑖𝑣)

(1 − 𝑇_𝐶𝐺) =

𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑·(1 − 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝑡𝑎𝑥 𝑟𝑎𝑡𝑒)

(1 − 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑔𝑎𝑖𝑛 𝑡𝑎𝑥 𝑟𝑎𝑡𝑒)

( 15 )

Om skatten på utdelningar och kapitalvinster är den samma betyder det, som vi konstaterat tidigare, att prisfallet ska vara lika stort som utdelningen på ex-dagen vilket vi exemplifierar i Tabell 3. I samma tabell kan vi även se att om skatten på utdelningar är högre än på kapitalvinster kommer prisfallet vara större än utdelningen och om skatten på utdelningar är mindre bör prisfallet vara mindre än utdelningen.

Utdelning (kr) Skatt på utdelning (%) Skatt på kapitalvinst (%) Prisförändring (kr) 10 30 30 10 10 30 20 11,4 10 20 30 8,75

Tabell 3: Prisförändring vid utdelning med hänsyn till skatt.

3.2.2 Utdelningspolicy

Utdelning innebär att ett företag ger ut delar av vinsten till investerare som köpt dess aktier innan ex-dagen. Ett vanligt begrepp kring utdelning är utdelningspolicy. Enligt Brealey, Myers och Allen (2014) ska utdelningspolicyn svara på två frågor, hur stor andel av vinsten som företaget delar ut till aktieägarna och hur pengarna ska distribueras. De två möjligheterna som Brealey et al. (2014) tar upp är att dela ut pengar till aktieägarna

26

eller att återköpa aktier. Vidare beskrivs hur det här valet inte spelar någon roll i en perfekt värld utan begränsningar men att det i praktiken blir annorlunda.

Brealey et al. (2014) menar att investerare förväntar sig att företag som tidigare haft utdelning ska fortsätta betala ut samma andel av vinsten vilket innebär större utbetalningar i och med företagets vinsttillväxt. Utdelningen minskas sällan bortsett från när ett företags finansiella aspekter drabbas markant och därmed redovisar kontinuerligt försämrade resultat. Utdelningsökning sker också främst när ledningen i ett företag förväntar sig starka kassaflöden och har en positiv framtidsvy. En förändring av utdelning tolkas därför som indirekt information till investerarna om företagets förhoppningar om framtiden. Ökning av utdelning är goda nyheter för investerare medan en minskning är negativt (Brealey et al. 2014). Till skillnad från enbart monetär utdelning argumenterar Brealey et al. (2014) att återköp av aktier är mer flexibla och speglar mindre information till investerare. Med hjälp av nyckeltalet direktavkastning kan investerare se den procentuella avkastningen från utdelningen. Direktavkastning beräknas genom att dividera utdelningen med aktiepriset (Damodaran, 2012). För investerare som investerade i en aktie utan någon form av utdelning kommer vanligen att sälja av ett antal av sina aktier vid behov av pengar (Black 1976). Investerare kan själva välja när de vill erhålla en typ av utdelning genom att sälja av aktier och få tillbaka värdet samt vinst för eventuell uppgång. Black (1976) påpekar att det dock kan bli en kostsam affär att sälja av om det handlar om mindre summor då transaktionskostnader blir en större del av affären. I det fallet kan utdelning vara att föredra för en enskild investerare. Vidare menar Black (1976) att argumentet saknar grund då företag kan lösa automatiska återköpsplaner där investeraren kan välja hur mycket de vill erhålla och vid vilken tidpunkt, sedan säljs aktierna av över tid. Förlusten blir ägandet av aktierna till skillnad från en utdelning där aktierna finns kvar i behåll.

Vid fastställande av utdelning måste ett företag först ta hänsyn till sin egen prestation över olika områden. Om ett företag har en för hög skuldsättningsgrad bör avbetalning av lån prioriteras före utdelning. Företagets kassa kräver även en viss nivå för att kunna täcka upp eventuella oförutsedda händelser eller ta tillvara på framtida möjligheter. Har företaget ett överflöd av pengar efter beaktning av skuldsättningsgraden och kassan kan företaget välja att ge utdelning (Brealey et al. 2014).