AKADEMIN FÖR UTBILDNING OCH EKONOMI
Avdelningen för ekonomi
Sambandet mellan ägandekoncentration och
utdelningsandel i svenska noterade företag
En kvantitativ studie om ägarstrukturens relation till utdelningspolitik
Oliver Andersson & Marcus Westerlund
2020
Examensarbete, Grundnivå (kandidatexamen), 15 hp Företagsekonomi
Ekonomprogrammet Redovisning & Finansiering Handledare: Peter Lindberg Examinator: Stig Sörling
Förord
Vi vill passa på att rikta ett stort tack till vår handledare Peter Lindberg.
Ditt engagemang i vår uppsats har varit oerhört stöttande och du har sporrat
oss till att konstant övervinna alla de motgångar och svårigheter som
uppstått under processens gång. Vi är även tacksamma över konstruktiv
feedback vi fått ta del av från examinator Stig Sörling samt övriga
klasskamrater.
Högskolan i Gävle, januari 2020
Sammanfattning
Titel: Sambandet mellan ägandekoncentration och utdelningsandel i svenska noterade
företag – En kvantitativ studie om ägarstrukturens relation till utdelningspolitik.
Nivå: Examensarbete på kandidatnivå i företagsekonomi. Författare: Oliver Andersson & Marcus Westerlund. Handledare: Peter Lindberg.
Datum: Januari 2020.
Syfte: Undersöka sambandet mellan utdelningsandel och ägandekoncentrationen i
svenska noterade företag för att öka förståelsen för utdelningspolitik.
Metod: Multipel linjär regressionsanalys med utdelningsandel som beroende variabel.
Sju oberoende variabler tillämpas varav en är ägandekoncentration. Koncentrationen operationaliseras genom en summering av de röstmässigt tre största ägarnas
gemensamma rösträtt. Totalpopulationsundersökning med tvärsnittsdesign på Stockholmsbörsen.
Resultat: Ett negativt samband mellan ägandekoncentration och utdelningsandel. Slutsats: Hur företagens ägarstrukturer är koncentrerade visar sig kunna ha en inverkan
på utdelningsandelen för de företag på Stockholmsbörsens som lämnade utdelning år 2018.
Forskningsbidrag: En ytterligare insikt i de faktorer som kan ligga bakom företags
utdelningsandel. Ur företagens synvinkel bidrar studien med att visa på hur extern finansiering kan få olika konsekvenser, beroende på om detta sker via krediter eller nyemissioner.
Vidare forskning: Longitudinell studie av liknande art snarare än tvärsnittsstudie, samt
en kombination där forskaren tittar både på koncentrationen och kompositionen av ägarstrukturen.
Nyckelord: Utdelningspolitik, utdelningsandel, ägandekoncentration, multipel linjär
Abstract
Title: The relationship between ownership concentration and dividend payout ratio in
Swedish public companies – A quantitative study about ownership structure’s connection to dividend policy.
Level: Bachelor thesis in Business Administration. Authors: Oliver Andersson & Marcus Westerlund. Supervisor: Peter Lindberg.
Date: January 2020.
Aim: Investigate the relationship between dividend payout ratio and ownership
concentration in Swedish public corporations in order to gain further knowledge in dividend policy.
Method: Multiple linear regression analysis with dividend payout ratio as dependent
variable. Seven other variables are applied as independents including ownership concentration. Concentration is measured by the combined voting power of the three largest shareholders in each company. Total population cross-sectional study on Nasdaq OMX Stockholm.
Results: A negative relationship between ownership concentration and dividend payout
ratio is discovered.
Conclusion: The level of concentration is shown to possibly have an effect on
companies’ dividend payout ratio, therefore a relationship between the variables exists.
Contribution of the thesis: A further insight in the factors affecting dividend payout
ratio. From the company’s perspective the results provide information regarding the effects of different options in external financing, such as debt financing or equity issuance.
Suggestion for future research: Longitudinal study of a similar kind rather than
cross-sectional. Also, a combination of concentration and composition as research questions would be of interest.
Innehållsförteckning
1. Introduktion ... 1 1.1 Bakgrund ... 1 1.2 Problematisering ... 3 1.3 Syfte ... 5 2. Litteraturgenomgång ... 6 2.1 Utdelningspolitik ... 6 2.1.1 Irrelevansteorin ... 6 2.1.2 Relevansteorin ... 62.1.3 Modell för optimal utdelning ... 7
2.1.4 Utjämningsteorin ... 8
2.1.5 Agentteorin ... 9
2.1.6 Summering teorier utdelningspolitik ... 10
2.2 Ägarstrukturer och ägandekoncentration ... 11
2.2.1 Komposition av ägarstruktur ... 11
2.2.2 Blockholders och ägandekoncentration ... 12
2.2.3 Institutionella ägare ... 14
2.2.4 Familjeföretag ... 16
2.2.5 Summering tidigare forskning ägandekoncentration ... 16
2.3 Ägarstruktur och utdelningspolitik i Sverige ... 17
3. Metod ... 19
3.1 Vetenskaplig utgångspunkt ... 19
3.1.1 Forskningsdesign ... 20
3.1.2 Forskningsmetod ... 20
3.2 Företag i undersökningen ... 20
3.2.1 Tidsperiod och Datainsamling ... 21
3.2.2 Population ... 21
3.2.3 Bortfall ... 22
3.2.4 Företag som ej gav utdelning ... 22
3.2.5 Outliers ... 23 3.3 Variabler ... 24 3.3.1 Utdelningsandel ... 24 3.3.2 Koncentrerat ägandeskap ... 25 3.3.3 Lönsamhet ... 27 3.3.4 Skuldsättningsgrad ... 27 3.3.5 Tillväxt ... 27 3.3.6 Utdelningsförmåga ... 28 3.3.7 Storlek ... 28 3.3.8 Likviditet ... 29
3.4 Multipel linjär regressionsanalys ... 29
3.4.1 Antaganden för multipel linjär regression ... 30
3.4.2 Linjärt samband ... 30
3.4.3 Heteroskedasticitet ... 31
3.4.4 Normalfördelad data ... 31
3.4.5 Multikollinearitet ... 32
3.5.1 Förklaringsgrad ... 34
3.5.2 Betavärdet och regressionskoefficienten ... 34
3.5.3 Pearsons r ... 34
3.5.4 Signifikans ... 35
3.6 Kritik mot modellen ... 35
3.7 Kvalitetskriterier ... 35
3.7.1 Validitet ... 36
3.7.2 Reliabilitet ... 36
4. Resultat ... 39
4.1 Företag som gav utdelning ... 39
4.1.1 Koefficienter ... 39
4.1.2 Deskriptiv statistik ... 40
4.1.3 Modell sammanfattning ... 40
4.1.4 Tester för multipel linjär regression ... 41
4.1.5 Grafiskt test för linjära samband ... 41
4.1.6 Shapiro-Wilk test ... 43
4.1.7 Q-Q plottar ... 44
4.1.8 Breusch-Pagan test ... 45
4.1.9 VIF-test ... 46
4.2 Företag inklusive de som ej gav utdelning ... 46
4.2.1 Koefficienter ... 46
4.2.2 Deskriptiv statistik ... 47
4.2.3 Modell sammanfattning ... 47
4.2.4 Tester för multipel linjär regression ... 48
4.2.5 Grafiskt test för linjärt samband ... 48
4.2.6 Shapiro-Wilk test ... 50
4.2.7 Q-Q plottar ... 50
4.2.8 Histogram utdelningsandel ... 52
4.2.9 Breusch-Pagan test ... 52
4.2.10 VIF-test ... 53
4.3 Summering av de två regressionsanalysernas resultat ... 53
4.4 Deskriptiva resultat för ägandekoncentration ... 54
4.4.1 Ägandekoncentration i svenska företag ... 54
5. Diskussion ... 55
5.1 Sambandet mellan ägandekoncentration och utdelningsandel ... 55
5.2 Kontrollvariabler ... 57 6. Slutsats ... 59 6.1 Besvarande av syfte ... 59 6.2 Teoretiskt bidrag ... 59 6.3 Praktiskt bidrag ... 59 6.4 Vidare forskning ... 60 7. Referenser ... 61 7.1 Artiklar ... 61 7.2 Litteratur ... 65
Figurförteckning
Bilaga 1. Ägandekoncentration ... 72
Bilaga 2. Data - företag som gav utdelning ... 77
Bilaga 3. Data – Företag som gav utdelning och de som ej gav utdelning (242 stycken) ... 84
Bilaga 4. Data – markering av outliers och företag som ej gav utdelning ... 91
Histogram 1. Företag inklusive 0 utdelning ... 52
Modell 1. Optimal utdelning ... 8
Q-Q plott 1- 8. Företag exklusive 0 utdelning ... 45
Q-Q plott 9- 16. Företag inklusive 0 utdelning ... 451
Spridningsdiagram 1. Utdelningsandel mot ägandekoncentration exklusive 0 utdelning ... 41
Spridningsdiagram 2-7. Utdelningsandel mot kontrollvariabler företag exklusive 0 utdelning ... 42
Spridningsdiagram 8-14. Utdelningsandel mot kontrollvariabler företag inklusive 0 utdelning..48
Tabell 1. Summering teorier utdelningspolitik ... 11
Tabell 2. Summering tidigare forskning ägandekoncentration ... 17
Tabell 3. Koefficienter företag exklusive 0 i utdelning ... 39
Tabell 4. Deskriptiv statistik företag exklusive 0 utdelning ... 40
Tabell 5. Sammanfattande modell företag exklusive 0 utdelning ... 40
Tabell 6. Shapiro-Wilk test företag exklusive 0 utdelning ... 43
Tabell 7. Resultat Breusch-Pagan test företag exklusive 0 utdelning ... 45
Tabell 8. Resultat VIF-test företag exklusive 0 utdelning ... 46
Tabell 9. Koefficienter företag inklusive 0 utdelning ... 46
Tabell 10. Deskriptiv statistik företag inklusive 0 utdelning ... 47
Tabell 11. Sammanfattande modell företag inklusive 0 utdelning ... 47
Tabell 12. Shapiro-Wilk test företag inklusive 0 utdelning ... 50
Tabell 13. Breusch-Pagan test företag inklusive 0 utdelning ... 52
Begreppslista
Blockholder: Aktieägare som äger en större del av företaget.
Direktavkastning: Utbetald utdelning per aktie genom priset per aktie. Härrör från det engelska
begreppet dividend yield.
Incitamentsprogram: Program vars syfte är att motivera och belöna personal, exempelvis
genom personaloptioner eller aktietilldelningar.
Institutionell ägare: Ägare som även är juridisk person.
Irrelevansteorin: Teori som säger att under perfekt marknadsförhållanden har utdelningar ingen
betydelse för företags totala värdering.
Observation: Iakttagelse av en datapunkts värde.
Parameter: Värdet på en konstant egenskap i populationen.
Relevansteorin: Teori som säger att utdelningar har betydelse för företags totala värdering. Rösträtt: Förmånen att kunna rösta på aktiebolagets bolagsstämma, fås av att inneha aktier. Stockholmsbörsen: Nasdaq OMX Stockholm listor Smallcap, Midcap och Largecap. Utdelning: Utbetalning av likvida medel till aktieägare i ett aktiebolag.
Utdelningsandel: Utdelning per aktie genom vinst per aktie. Härrör från det engelska begreppet dividend payout ratio.
Utdelningspolitik: Företagets riktlinjer och ambitioner i hur överskottet ska fördelas och delas
ut till ägarna.
Variabel: Ett namngivet objekt som kan ta olika värden.
Ägandekoncentration: Den variabel vi definierar som summan av rösträtten innehavd av de tre
röstmässigt största aktieägarna. En operationalisering för att beskriva ett delområde av företags ägarstruktur.
Ägarstruktur: Samlingsbegrepp som beskriver ägandebilden i företag, utgörs exempelvis av typ
av ägare (institutionell, privat etc.), vilka ägarna är och hur stor andel av företaget de äger.
Övervakningskostnad: Kostnad förknippad med ägares övervakning av VD eller andra
1. Introduktion
I detta kapitel presenteras en inledande bakgrund till studiens ämne. Aktuella antaganden och teorier presenteras samt ställs mot varandra. Det förs en diskussion kring avsaknaden av relevant forskning rörande den svenska aktiemarknaden. Avslutningsvis formas ett syfte.
1.1 Bakgrund
Den sista december år 2018 stod svenska privatpersoner för 11,5 % av ägandet i de svenska noterade aktiebolagen enligt en rapport från Euroclear (Aktieägandet i Sverige 2018 - Euroclear 2018). Svenska juridiska personer stod för 48,1 % av ägandet och resterande aktier ägdes av utländska investerare enligt samma rapport. Av dessa tre grupper är svenska juridiska personer den största men trots detta stod de enbart för ynka 2,3 % av antalet unika ägare. Detta medan svenska privatpersoner sett till unika ägare representerade hela 86 %. Sålunda är det
institutionella ägandet i Sverige betydligt mer koncentrerat än ägandet hos privata investerare. Att ägandet i ett aktiebolag är koncentrerat antyder att en stor del av företagets aktier och därmed röster innehas av ett fåtal unika investerare. När ett företags aktier och röster istället är spritt bland flertalet ägare och ingen enskild part besitter någon större andel, så är
ägandekoncentrationen låg.
Med hjälp av dagens digitala värdepappershandel byter offentligt listade företag ägare otaliga gånger per dag. Att inneha aktier innebär inte enbart en investering i hopp om framtida god avkastning, utan det berättigar även till ett ägande in i företaget. Med globaliseringen kan ett noterat företag idag ägas av privatpersoner, institut och indexfonder över hela världen. Detta betyder att ett mindre företag med endast Norden som huvudmarknad kan lämna utdelning till en aktieägare bosatt på andra sidan jordklotet. Trots att ett publikt noterat företag har tusentals ägare världen över, brukar betydande inflytande vara allt mer koncentrerat. Den reala kontrollen kan ibland ligga spritt hos ägare där ingen tydlig dominans hos någon part existerar, eller hos en eller ett fåtal aktörer som tillsammans är kapabla att skapa majoritet med sina sammanvägda röster.
genom ett större aktieinnehav vilket medför ett betydande antal röster. Inom noterade företag görs detta på den årliga bolagsstämman. Under bolagsstämman framför styrelsen delvis ett förslag på årets utdelning, vilket aktieägarna sedan får ta ställning till och rösta på. Får förslaget majoritet så verkställs denna utdelning genom en transaktion av likvida medel till ägarna vid en given tidpunkt.
Utdelningspolitik har länge varit ett omdiskuterat område, Fisher Black beskrev det på följande vis “The harder we look at the dividend picture, the more it seems like a puzzle, with pieces that
just don’t fit together” (Black 1976). Väl etablerade teorier som alla utgör en del av pusslet är
exempelvis Signaling theory, Bird in Hand Theory, Life-cycle Theory och Agency theory. Den senare beskriver problematiken och relationen mellan aktieägarna och den exekutiva chefen. Den exekutiva chefen har det yttersta ansvaret för den dagliga driften och har en stor inverkan i det resultat som företag levererar. Av det likvida överskottet kan styrelsen sedan bland annat välja om man vill investera i framtida projekt eller lämna utdelning till ägarna, förutsatt att förslaget får majoritet på bolagsstämman. Ett tredje alternativ är att man sparar överlikviditeten som resurs inför sämre tider, ett aktuellt övervägande i dagens ekonomi.
Senaste tiden har världsekonomin varit turbulent. Inte minst på grund av handelskriget mellan USA och Kina, ett utdraget Brexit och för oss i norra Europa penningtvättsskandaler som avlöser varandra. Analytiker ser oroväckande mönster som tyder på en kommande finanskris. Nyligen blev USA:s yield curve negativ för första gången sedan år 2007. En inverterad räntekurva för statsobligationer har förutspått de sju senaste lågkonjunkturerna i USA. Historiskt sett har en lågkonjunktur inträffat i snitt 22 månader efter att detta skett (Businessinsider, 2019). Företag reagerar olika på lågkonjunkturer, vissa lyckas fortgå relativt opåverkade, medan andra drabbas betydligt mer. Det kan visa sig genom att aktiekursen sjunker, eller hårdare krav från
kreditgivare men även i form av en förändrad utdelningspolitik. När företag väl ändrar sin utdelningspolitik kan det vara svårt för marknaden och investerare att veta varför detta
egentligen sker, och vilka krafter som ligger bakom besluten. Kan detta möjligtvis vara för att vissa bitar inom utdelningspusslet fortfarande står outforskade.
1.2 Problematisering
Miller och Modigliani (1961) menar att på en perfekt marknad är utdelningspolitik en ickefråga eftersom företags värdering inte påverkas av det, även benämnt irrelevansteorin. Denna typ av antagande är inte ovanliga inom ekonomiska modeller men de ifrågasätts ofta. Walter (1963) anser att utdelningspolitik nästintill alltid påverkar företags värdering, även benämnt
relevansteorin. Världen vi lever i uppfyller inte det som krävs för att skapa den perfekta marknad som Miller och Modigliani (1961) beskriver. Walter (1963) och DeAngelo och DeAngelo (2006) menar att då man accepterar att marknaden inte är perfekt, blir det relevant att studera eventuella samband mellan utdelningspolitik och framtida kassaflöde etc.
Ur relevansteorin har frågeställningen om företag ska ge utdelning eller ej vuxit fram, samt hur mycket utdelning som i sådana fall bör ges ut. Rozeff (1982) påvisar med sin modell att företag ska finna den utdelningsandel som minimerar summan av agent- och transaktionskostnader. Utdelningsandel är ett mått som visar hur stor del av företagets vinst per aktie som delas ut till ägarna. Jensen och Meckling (1976) menar att det finns ett samband mellan företags
agentkostnad och informationsasymmetri mellan ägare och företagsledning. De beskriver en intressekonflikt mellan ägare och företagsledning, när ledningen ska maximera aktieägarvärdet. Ledningen maximerar istället sin egen förmögenhet på ägarens bekostnad, detta blir en
agentkostnad för ägarna. Enligt Eastbrook (1983) kan ägare implementera övervakning och incitamentsprogram för att få företagsledningen att bli bättre agenter, och därmed minska agentkostnaden. Vidare menar Al-Kilani, Griffiths, Hardwick, och Wall (2012) att
informationsasymmetri mellan företagsledning och ägare gör att utdelning kan fungera som ett signaleringsinstrument, vilket ofta benämns som signaleringsteorin.
Etablerade teorier som ovan nämnda har länge levt kvar inom forskningen gällande
utdelningspolitik, samtidigt som nya alternativa hypoteser vuxit fram. I en undersökning gjord på Europas banker år 2014 kom man fram till att banker ej bör frukta att ändra eller ställa in sina utdelningar, då nyttan med resurser av kapital vid turbulenta tider triumferar eventuell
kurspåverkan (Basse, Reddemann, Riegler, & von der Schulenburg, 2014). I samma studie såg man ett samband mellan utdelning och inflation. Det visade sig att företagsledningar i Europas banker tenderade att kunna förutspå framtida inflationstakter och anpassa utdelningen därefter.
En annan relativt modern vinkel inom utdelningspolitik är en studie som undersökte huruvida ett koncentrerat ägarskap påverkar utdelning på tillväxtmarknader (Gonzalez, Molina, Pablo, & Rosso, 2017). Denna studie i Latinamerika fann sambandet att den näst största ägaren i noterade företaget tenderade att försöka kontrollera den största ägaren. Detta samband visade på att ju större det procentuella ägandet var hos företagets näst största ägare, desto mindre utdelning var att vänta. Ovanstående resonemang menar på att ägarstruktur som sådan kan visa mönster och information om företags val och utfall av utdelningspolitik, åtminstone på tillväxtmarknader.
Ägare i noterade företag kan sorteras in i två grupper, privatpersoner och institutionella ägare. Inom dessa två grupperingar kan det finnas skilda viljor och motiv. Isaksson och Çelik (2014) presenterar i en artikel sju variabler för att kunna förutspå hur intensivt engagemanget från institutionella ägare förväntas vara. Dessa är; syfte med institutet, belåningsstruktur, investeringsstrategi, portföljstrategi, avgiftsstruktur, politiska motiv samt regleringar på marknaden (Isaksson & Çelik, 2014). Sålunda är instituts intressen och motiv komplexa. I en studie gjord på Kinas industriella företag mellan 2000 och 2007 visade sig företag med ett spritt ägande överträffa statligt koncentrerat ägda företag i effektivitet (Yin, Liu, Wang, & Wen, 2018). En annan paneldatastudie gjord på schweiziska företag visade att noterade företag, som hade en dominant kontrollerande aktieägare, tenderade att minska i värde över tid. Denna slutsats föranledde att författaren föreslog ett tuffare beskydd för minoritetsägare (Jentsch, 2019).
Sammantaget skapar ovanstående forskning frågeställningar. Existerar sambandet mellan låga utdelningar och stora - näst största ägare, på mogna etablerade marknader precis som på
tillväxtmarknader (Gonzalez et al., 2017) och har i så fall själva koncentrationen av ägare någon betydelse. Forskning gjord på familjeägda noterade företag i östra Asien åren 2006 till 2010 visade på ett starkt samband mellan familjeägandet och låga utdelningar (Attig, Boubakri, El Ghoul, & Guedhami, 2016). I genomsnitt står amerikanska företag för ett mer spritt ägande än vad som gäller för europeiskan företag (Mendez, 2014). Med det menas att de största ägarna i respektive bolag tenderar att äga en mindre del av rösterna än ägarna i europeiska företag, vilket skapar en lägre ägandekoncentration. Detta mönster är inget undantag på den svenska marknaden
där karaktäristiska drag i ägarstrukturen är att det inte sällan existerar en eller två storägare vilket skapar en högre ägandekoncentration (Engström & Setterberg, 2019).
Vi ser att sedan millenniumskiftet har ämnet ägarstrukturer fått en allt större roll i forskningen rörande utdelningspolitik. Exempelvis om ägarna i företaget är institut eller privatpersoner och hur deras motiv påverkar beslutet om utdelning. Huruvida effekten av koncentrationen i ägarstrukturer påverkar utdelningspolitiken på mogna marknader, exempelvis Sverige, är en frågeställning som fortfarande är obesvarad. Studier om utdelningspolitik inom Sverige existerar till en viss mån men har hittills haft tämligen breda hypoteser i sina ansatser, vilket gett mest allmängiltiga slutsatser. Ringborg och Dai (2016) tittade på vilka finansiella nyckeltal som kunde tänkas påverka företags utdelningspolitik och i vilken riktning denna påverkan låg. Som förslag till vidare forskning föreslog författarna att man även kunde tänkas undersöka icke finansiella nyckeltal.
En studie om utdelningspolitik med ägarstruktur som fokus på den svenska finansmarknaden påstod sig vara den första av sitt slag (Lundgren & Eriksson Lantz, 2016). Denna studie
undersökte hur olika grupper av ägare i företags ägarstrukturer påverkade utdelningsbesluten. Vi anser att det fortfarande finns mer att utforska om människorna bakom företagen och främst de som står för majoriteten av rösterna. Däremot är vi inte intresserade av vilka de är som ägare, utan om deras procentuella ägandeandel kan hjälpa oss framåt i att förstå pusslet om
utdelningspolitik. Engström och Setterberg (2019) visade med sina resultat att
ägandekoncentrationen till en viss del var en förklarande variabel till svenska företags kapitalstruktur. Vi ställer oss nu frågan vad ägandekoncentrationen kan förklara om utdelningsandelen i svenska noterade företag.
1.3 Syfte
Undersöka sambandet mellan utdelningsandel och ägandekoncentrationen i svenska noterade företag för att öka förståelsen för utdelningspolitik.
2. Litteraturgenomgång
I följande kapitel presenteras tidigare forskning och studier inom områden relevanta till syftet i vår undersökning. Den teoretiska referensramen är uppdelad i tre sektioner vilka är
utdelningspolitik, ägarstrukturer och slutligen en kombination av de båda på den svenska marknaden.
2.1 Utdelningspolitik
I denna sektion följer en presentation av väsentliga teorier inom området utdelningspolitik. Det presenteras även en modell vilken föreslår optimal utdelningsnivå.
2.1.1 Irrelevansteorin
Utdelning har länge varit ett omdiskuterat ämne. Miller och Modigliani (1961) var tidiga i att forska i området och grundarna till irrelevansteorin. Miller och Modigliani (1961) menar på att i en ideal ekonomi är utdelningspolitik irrelevant. Kärnan av irrelevansteorin är att
utdelningspolitik inte påverkar företags värdering. Denna teori bygger på ett antal antaganden om marknaden. Att det finns en perfekt kapitalmarknad där ingen investerare enskilt kan påverka jämvikten, samt att värdeökningar skattas lika (utdelning, aktiekursvinst). Vidare ska alla
investerare ha tillgång till samma information och det ska inte förekomma transaktionskostnader. Investerare agerar alltid rationellt för att maximera sin förmögenhet och föredrar inte utdelning framför aktiekursökning eller tvärt om. Vidare antas även perfekt information om företags framtida investeringar och lönsamhet, vilket gör det likgiltigt för företag att välja aktier eller obligationer som sätt för att inbringa nytt kapital. Slutligen antog de även att om företag skulle ge ut för mycket i utdelning så finns det möjlighet att kostnadsfritt utföra nyemission (Miller & Modigliani,1961). De beskriver att målet med denna modell var att ge en utgångspunkt för kommande forskning, där man kan frångå antaganden för att skapa en mer rättvisande bild hur det ser ut i verkligheten.
2.1.2 Relevansteorin
Irrelevansteorin har kritiserats för att använda orealistiska antaganden. Walter (1963) menar att det är otillräckligt att studera utdelningspolitik under ideala förhållanden. Vidare menar Walter
(1963) att då man erkänner potentiella marknads imperfektioner så möjliggörs samband mellan utdelning och framtida kassaflöde. Det innebär att utdelningspolitik nästan alltid påverkar företags värdering (Walter,1963). Detta är grunden i relevansteorin, det vill säga att utdelning är relevant för företags värdering. Gordon (1959 ) hävdar att investerare föredrar utdelning idag framför framtida aktiekursökning, då aktiekursökning medför en osäkerhet i form av marknadens volatilitet, denna teori har kommit att kallas bird in hand theory. Detta resonemang motsätter sig Miller och Modiglianis (1961) antaganden och stödjer relevansteorin då utdelning ger ett
mervärde för ägare vilket ökar företagets värdering.
Ur relevansteorin kom frågeställningen gällande om företag ska ge utdelning eller ej, samt hur mycket utdelning som i sådana fall bör ges ut. Rozeff (1982) påvisar med sin modell för optimal utdelning att företag ska finna den utdelningsandel som minimerar summan av agentkostnader och transaktionskostnader i samband med extern finansiering. En annan teori för att bestämma företagets utdelning gavs av Lintner (1956), som menar att företag bör hålla en så jämn
utdelningsnivå som möjligt med sin utjämningsteori.
2.1.3 Modell för optimal utdelning
Rozzefs (1982) modell bygger på antagandet att ökad utdelningsandel leder till lägre
agentkostnad men ökad transaktionskostnad. Rozeff (1982) stärker belägget för detta antagande genom statistiskt signifikanta resultat i en empirisk undersökning av området. Ur ett antal hypoteser valde han ett flertal oberoende variabler som han ansåg kunde förklara den beroende variabeln utdelningsandel. Han beskriver de beroende variablerna som surrogat för förtagets agentkostnad respektive transaktionskostnads. Rozzefs (1982) resultat visar att utdelningsandel har en signifikant negativ korrelation med företagets tidigare tillväxt och den förväntade tillväxten, en signifikant negativ korrelation med företagets volatilitet i förhållande till marknaden, en signifikant negativ korrelation med andelen ägande av insiders, en signifikant positiv korrelation till antalet ägare av utestående aktier.
Modell 1. Optimal utdelning
2.1.4 Utjämningsteorin
En tidig studie inom utdelningspolitik gjordes av Lintner (1956). Genom att intervjua högt uppsatta beslutsfattare gällande vad som var avgörande i beslutet angående företagets utdelning, visade det sig att mogna företag med stabila vinster tenderar att dela ut en hög andel av vinsten. Beslutsfattarna lade mer fokus på att motverka förändringar i utdelning än på faktiska nivåer av utdelning. Förknippat till detta fann Lintner (1956) att investerare sätter en premie på företag som håller en stabil utdelning eller stadigt ökande. Den mest betydelsefulla variabeln för att förklara utdelningen var årets vinst. Beslutsfattarna vill hålla en jämn utdelningsnivå och ser därför på nettonuvärdet av de aktuella projekten vid beslutsfattandet. Ur denna studie
konstruerade Lintner (1956) följande formel som han ansåg kan förklara företags utdelningspolitik.
∆𝐷𝑖𝑣% = 𝑘 + 𝑃𝐴𝐶 ∙ (𝑟∗∙ 𝐺
%− 𝐷𝑖𝑣%34) + 𝑒% ∆𝐷𝑖𝑣% = Utdelningsförändring
PAC = Uppskattad justeringsfaktor k = Konstant
𝑟∗= Planerad utdelningsandel för år t 𝐺%= Vinst år t
𝐷𝑖𝑣%34= Utdelning år t-1 𝑒% = Felterm
Formeln som kommit att kallas The Lintner modell och beskriver att företag har för avsikt att dela ut en planerad utdelningsandel (𝑟∗) av företagets vinst (𝐺
%) men beslutsfattarna är ovilliga att göra utdelningsförändringar som kan behöva justeras tillbaka i framtiden, vilket beskrivs av den uppskattade justeringsfaktorn (C). Till följd av ytterligare variabler kan modellen inte beskriva utdelningen perfekt, detta fel beskrivs av feltermen (𝑒%).
Utjämningsteorin säger att företags utdelning dels beror av årets vinst och dels på tidigare års utdelning. Ytterligare variabler som Lintner (1956) menar påverka företags utdelning men som inte är med i modellen, är bland annat tillväxtmöjlighet, vinstmöjlighet, investeringsmöjlighet, internt kassaflöde och kapitalbehov.
2.1.5 Agentteorin
Jensen och Meckling (1976) menar att det finns ett samband mellan företags agentkostnad och informationsasymmetri mellan ägare och exekutiva chefen. De beskriver en intressekonflikt mellan ägare och exekutiva chefen när ledningen ska maximera aktieägarvärdet. Ledningen maximerar istället sin egen förmögenhet på ägarens bekostnad, detta blir en agentkostnad för ägarna. Jensen och Meckling (1976) förklarar denna agentkostnad genom agentteorin. Agentteorin bygger på att det finns en agentrelation där principalen (ägarna) vill få agenten (exekutiva chefen) att utföra uppgifter i principalens intresse. Principalen är tvungen att lämna viss makt i beslutsfattandet till agenten. Det uppstår en intressekonflikt mellan principalen och
agenten då båda parter vill gynna sina egna intressen i första hand. Detta leder till en agentkostnad. Jensen och Meckling (1976) definierar agentkostnaden som summan av:
1. Övervakningskostnaden
2. Incitamentsprogramskostnaden 3. Residualförlusten
För att agenten ska agera i principalens intresse kan principalen använda sig av övervakning för att minska informationsassymetrin och undvika oönskade beteenden från agenten.
Incitamentsprogram innebär att principalen betalar agenten för att få dennes intressen att överlappa med principalens. Detta kan ske genom bonusar och aktier etc. Residualförlusten är den förlorade välfärd hos principalen till följ av ett agerande av agenten som inte följer
principalens intresse. (Jensen och Meckling, 1976)
Eastbrook (1983) bygger vidare på Jensen och Meckling (1976) ideer och menar att en del av intressekonflikten mellan principalen och agenten beror av parternas risk. Ägare har
diversifierade portföljer som sprider risken, vilket minskar risken att deras personliga välfärd påverkas i en större utsträckning vid dåliga resultat i företaget. Företagsledningen bär en större risk då de har en stor del av sina liv knutna till förtaget, de kan förlora sina jobb och tillgångar de investerat i förtaget. Det innebär enligt Eastbrook (1983) att företagsledningen tenderar att välja projekt som medför en låg risk, till skillnad från ägare som istället föredrar projekt med en högre risk och potentiell avkastning. Vidare menar Eastbrook (1983) att utdelning som en form av incitamentprogram kan få företag att stanna på kapitalmarknaden, då det medför en lägre övervakningskostnad till följd av den större allmänna övervakningen av företag.
2.1.6 Summering teorier utdelningspolitik
Ur etablerade teorier har vi nedan sammanställt respektive ståndpunkt. Utifrån dessa presenterar vi det samband vi förväntar oss, baserat på varje teori.
Författare Teori Slutsats Förväntat samband mellan utdelningsandel och ägandekoncentration Motivering Miller och Modigliani (1961) Irrelevansteorin Utdelningspolitik påverkar ej företagets värdering
Inget samband Ägandekoncentrationen
påverkar ej utdelningspolitik Walter (1963) Gordon (1959) Rozzef (1982) Lintner (1956) Relevansteorin Utdelningspolitik påverkar företagets värdering
Positiv eller negativt
samband Ägandekoncentrationen påverkar utdelningspolitiken Rozzef (1982 Modell för optimal utdelning Den optimala utdelningen finns där företaget minimerar summan av agentkostnad och transaktionskostnad
Negativ samband Ökad agentkostnad medför högre utdelningsandel. Låg ägandekoncentration antas medföra en ökad agentkostnad
Lintner (1956) Utjämningsteorin Företag ska hålla en
stabil utdelningsnivå Inget samband Ingen tydlig koppling till ägare Jensen och Meckling (1976) Eastbrook (1983) Agentteorin Agentkostnaden påverkas av infromationsassymetri mellan ägare och den exekutiva chefen
Negativt samband Låg
ägandekoncentration antas medföra ökad utdelningsnivå till följd av incitamentsprogram. Tabell 1. Summering teorier utdelningspolitik
2.2 Ägarstrukturer och ägandekoncentration
I denna sektion redogörs för olika kompositioner och koncentrationer av ägarstrukturer. Det presenteras även olika karaktärer av ägare och incitamenten för dessa.
2.2.1 Komposition av ägarstruktur
Ägarstrukturer i noterade företag är dynamiska, rätten till ägande säljs dagligen i form av bland annat aktier på öppna marknader. Då företags ägarstrukturer kan se olika ut kan det vara av intresse att studera om det finns några strukturer som är mer optimala än andra. En aspekt gällande forskning kring ägarstrukturer är att se om effektiviteten påverkas av ägarstrukturer. Bernardi Sonza (2017) menar att ett spritt ägande ökar övervakningsbehovet hos ägarna och därmed agentkostnaden. Detta är ett exempel på hur kompositionen av ägarstruktur påverkar ett företags effektivitet. Däremot är ett spritt ägande inte alltid det minst effektiva enligt
forskningen. En studie gjord på kinesiska industriföretag visade att företag som hade ett spritt ägande var markant effektivare i både produktion och ekonomiskt resultat än företag ägda av
spritt ägandeskap visade sig också utföra aktieåterköp oftare än företag med en koncentrerad ägarstruktur (Pieloch-Babiarz, 2017). Det sistnämnda pekar varken åt mer eller mindre effektivitet men bevisar att olika mönster kan föreligga hos olika ägarstrukturer.
En studie gjord på företag noterade på tillväxtmarknader i Latinamerika visade att då dessa företag ägdes till en viss del av investerare etablerade på mogna marknader så fick detta en positiv effekt (Gonzalez et al., 2017). Detta belyser ytterligare en dimension av ägarstrukturers pussel. Frågor väcks nu inte bara om hur ägarnas karaktär påverkar företag, utan också var dessa ägare är lokaliserade. I all dess enkelhet går det därför inte att identifiera en specifik struktur som är effektivare än någon annan, utan att ta hänsyn till bland annat bransch, land och karaktär på ägare.
Hur ett företag styrs och presterar utgår inte enbart från vilka som äger företaget. En kanske ännu större direkt påverkande faktor är beslutsfattarna i styrelsen. Jentsch (2019) drog slutsatsen av sin studie på schweiziska företag att ett ökat antal oberoende styrelsemedlemmar tenderade att minska det totala värdet på företagen. Istället föreslog forskaren att ett kombinerat och mer sammanslaget ledarskap i styrelser kunde få positiva effekter på företags värde över tid. Genom att involvera exekutiva chefer i styrelsen, istället för enbart oberoende parter, kan information och kommunikationsflöden effektiviseras och förtydligas (Jentsch, 2019). Parallellt med dessa resultat såg Jentsch (2019) ett samband mellan företag med stora ägare, s.k. blockholders, och ett avtagande värde på företaget. Detta samband blev desto tydligare då blockholders visade sig vara institutionella investerare som utövade ett passivt ägandeskap med lågt engagemang. Jentsch (2019) föreslog därför att noterade företag aktivt bör försöka stimulera institutionella ägare till att engagera sig och uppmana en lång tidshorisont på deras investering.
2.2.2 Blockholders och ägandekoncentration
Stepanov och Suvarov (2016) menar att blockholders oftast utgörs av företags olika insiders, det vill säga personer med insyn i företaget och/eller kontroll över tillgångar och annat
administrativt. Blockholders kan dock även utgöras av andra investerare som innehar ett stort ägandeskap i företaget. Utomstående och oberoende blockholders är enligt författarna mindre
förekommande i etablerade företag. Däremot kan blockholders oftare förekomma när entreprenörer söker nytt kapital. En viktig faktor vid dessa tillfällen är om det föreligger agentproblem och hur allvarliga dessa är, samt om detta är känt hos allmänheten eller privat information för entreprenören (Stepanov & Suvorov, 2016). Blockholders kan ha vissa positiva indirekta effekter på företag. I Mexiko fann man att blockholders i noterade företag kunde minska risken för redovisningsmanipulation i de fall de ansågs vara engagerade i sin investering (San Martin Reyna, 2018), även i familjeföretag där familjemedlemmar minst ägde 5 % av rösterna tenderar redovisningsmanipulationen vara mindre (Martínez-Ferrero, Rodríguez-Ariza, & García-Sánchez, 2016). Dessa resultat ligger i linje med Jentsch (2019) resultat om att effekten av ett aktivt ägandeskap får positiva resultat.
En annan effekt som närvaron av blockholders visat sig få, är på kompensationen för exekutiva chefer. I en undersökning på polska banker mellan åren 2005 till 2013 såg man ett negativt samband mellan företag med en blockholder som ägare och exekutiva chefers kompensation (Słomka-Gołębiowska & Urbanek, 2016). I denna undersökning kunde författarna påvisa att i situationer då blockholders hade minst 50 % av rösterna så minskade exekutiva chefers ersättning med -0,3 % för varje ytterligare 1 % av rösterna som företagets blockholder ägde.
I en studie på 89 jordanska företag såg man positiva effekter med blockholders (Al-Khouri, 2006). Här såg man blockholders som en viktig övervakare av företagets totala värde, något som Susilawati och Rakhman (2018) även stödjer med sina resultat från en studie gjord i Asien. Företag som värderades högre var även kapabla att dela ut mer till ägarna, som en effekt delvis förklarad av blockholders närvaro (Al-Khouri, 2006). I studien visade man på att ju större ägandet var hos respektive blockholder, desto starkare incitament gav detta till att föra kostsamma övervakningsprogram gentemot chefer, vilket tycktes gynna resterande mindre investerare (Al-Khouri, 2006). Liknande resultat har man funnit i flera andra studier. I Thailand upptäckte man att ett större koncentrerat ägande i företag ökade sannolikheten för utdelning (Thanatawee, 2013) och i Spanien såg man samband mellan blockholders i ägarstrukturen och incitament till att vilja övervaka företaget noggrant (Bona-Sánchez, Fernández-Senra, & Pérez-Alemán, 2017).
Al-Khouri (2006) fann ett starkt negativt samband mellan ägandeskap under 5 % av företagets VD och företagets totala värde. Av detta samband drogs slutsatsen att incitament till att skapa aktieägarvärde sjönk drastiskt då VD ägde mindre än 5 % men att inget tydligt samband kunde uttydas i de fall VD ägde 5 % eller mer. I samma studie såg man att minoritetsägare och småinvesterare saknade motivation och incitament till att engagera sig i övervakningsprogram. Därav gynnas aktieägarvärdet av större och engagerade ägare som har mer på spel ekonomiskt sett med sitt ägande.
2.2.3 Institutionella ägare
Utöver struktur, engagemang och ägandedel har olika ägare varierande motiv och engagemang. En tänkbar kategorisering av ägare är att man skiljer på institutionella och privata investerare. En institutionell ägare är vanligtvis en juridisk person och agerar på egen hand eller tillhör en större koncern, investeringsstrategin kan dock variera. Isaksson och Çelik (2014) menar exempelvis att hedgefonder tenderar att vara mer kortsiktiga ägare än pensionsfonder. Vidare identifierar Isaksson och Çelik (2014) sju specifika varibler som kan användas för att förutspå graden av engagemang från institutionella ägare. Dessa är syftet hos institutet, tjänsteutbud gentemot investerare, investeringsstrategi, portföljstruktur, avgiftsstruktur, politiska och sociala motiv samt om ägandet är reglerat med lagkrav eller ej (Isaksson & Çelik, 2014).
Med syftet hos institutet menas om institutet har en skyldighet gentemot institutets ägare att maximera vinst eller inte. Generellt sett, är syftet hos ett företag att gå med vinst och öka sin tillväxt. Detta är dock inte sant hos exempelvis pensionsfonder där man mer agerar som
förmedlare av värdepappersförvaltning gentemot statliga myndigheter, då kan god riskspridning vara ett syfte snarare än optimal vinstgenerering (Isaksson & Çelik, 2014). Variabeln
tjänsteutbud åt investerare syftar på att företag exempelvis kan erbjuda kortfristiga och långsiktiga tjänster. Ett försäkringsföretag kan erbjuda livförsäkringar och andra långvariga försäkringar. Dessa företagsformer tenderar att specialisera sig inom långa obligationer, medan kortsiktiga företag och aktiefonder kan engagera sig mer kortvarigt (Isaksson & Çelik, 2014). Variabeln investeringsstrategi delar Isaksson och Çelik (2014) in i fyra kategorier, vilka är passiv
indexstrategi, passiv fundamental strategi, aktiv fundamental strategi och aktiv kvantitativ strategi.
När Isaksson och Çelik (2014) talar om portföljsstruktur menar de att instituts
investeringsportfölj kan innehålla varierande antal unika investeringar. Detta kan då påverka hur hög graden av engagemang i respektive investering kommer att vara. Avgiftsstrukturen i institut kan variera i exempelvis fonder. Aktiefonder har ofta en platt procentuell avgift som ägaren av fondandelen betalar, baserat på investerat belopp. Även hedgefonder följer denna avgiftsstruktur men har därtill en avgift baserad på överavkastningen relativt jämförelseindex. Detta ger
konsekvensen att beroende på avgiftsstruktur kommer institut äga och engagers sig olika mycket (Isaksson & Çelik, 2014). Politiska och sociala motiv kan komma ifrån företagsform på
institutet. Exempelvis om institutet är en ideell förening, välgörenhetsorganisation eller ett aktiebolag. Dessa typer av institut har skilda motiv och engagerar sig därför olika mycket i sina investeringar (Isaksson & Çelik, 2014). Slutligen kan reglerade lagkrav te sig olika och därmed påverka engagemanget. Ett exempel är huruvida institutet får, måste eller till en viss gräns kan använda sina röster. I Belgien, Danmark, Frankrike, Norge, Spanien, Storbritannien och USA tillåts företag införa gränser på hur stor del av deras röster institut får använda. I Sverige är pensionsfonden AP7 Såfa förbjuden att använda sina röster över huvudtaget i något av sina innehav (Isaksson & Çelik, 2014).
En annan syn på institutionella ägare är att de med sin stora kapitalkraft kan utnyttja företag till att investera i kortsiktigt goda möjligheter som dock är mindre fördelaktiga långsiktigt
(Tsouknidis, 2019). Tsouknidis (2019) fann också i sin studie av fraktföretag att
förändringsprocessen från ett familjeägt företag till ett offentligt företag kan te sig problematiskt på flera vis. Beslutsprocessen kan få nya kanaler och ta längre tid då antalet intressenter ökar. Därför bör företag, framförallt familjeägda, som ännu ej är noterade överväga om ny kompetens från institutionella investerare är värt riskerna som är förknippade med att sprida sitt ägande.
Denna typ av risk är något som Bernardi Sonza (2017) även problemartiserar. Företag skall inte underskatta konsekvenserna av att gå från en koncentrerad ägarstruktur till en utspridd
företags mest optimala ägarstruktur. Ett företag med flertalet institut som ägare riskerar en mer påtaglig byråkrati vilket kan leda till ineffektivitet och försämrad prestation (Bernardi Sonza, 2017).
2.2.4 Familjeföretag
Termen familjeföretag lämpar sig då ett offentligt listat företaget ägs till minst 5 % av en familj eller grundare. Man kan också prata om familjeföretag när arvingar eller personer längre ned i arvsledet är djupt engagerade i verksamheten (Lundgren & Eriksson Lantz, 2016). Karakäristiskt för familjeföretag är också att företagets verksamhet till en betydande del drivs av flera
familjemedlemmar och generationer, menar Lundgren och Eriksson Lantz (2016).
I en undersökning gjord på 1 275 företag från 20 länder undersökte man sambandet mellan tillämpningen av CSR och redovisningsmanipulation under åren 2002 till 2010, samt vilken inverkan familjeföretag fick på detta. I urvalet var Sverige ett av länderna. I studien exkluderade man finansiella företag och företag som ej var listade på samma handelplats under samtliga år (Martínez-Ferrero et al., 2016). Av de totalt 148 svenska företag som uppfyllde kraven för att vara med i urvalet var 10,1 % ansedda familjeföretag. Man fann i studien att företag med en viss del familjeägande minskade risken för redovisningsmanipulation. Detta medan CSR användes som ett självförsvar hos företag som ansågs utöva redovisningsmanipulation och ej hade en närvarande familjeägare i sin ägarstruktur (Martínez-Ferrero et al., 2016).
2.2.5 Summering tidigare forskning ägandekoncentration
Nedan presenteras en sammanställd tabell med slutsatser från forskning utförd på utrikes
marknader. Utifrån dessa slutsatser har vi här tolkat vilken potentiell innebörd detta kan komma att få för våra resultat.
Författare År Studerad marknad Slutsats Förväntat samband mellan utdelningsandel och ägandekoncentration Gonzalez et al. 2017 Latinamerika En större ägandeandel hos
den näst största ägaren visade ett negativt samband med utdelningsnivån
Negativt samband
Jentsch 2019 Schweiz Stora ägare i företags
ägarstruktur visade sig ha ett samband med ett minskat värde på företaget över tid
Negativt samband
Al-Khouri 2006 Jordanien När VD i ett företag ägde
mindre än 5 % av företaget visade sig ett negativt samband med företagets totala värde
Positivt samband
Bernardi Sonza 2017 Brasilien Ett företag med en spridd
ägarstruktur bland flera institut ökade risken för ineffektiv byråkrati vilket kunde minska företagets prestationer
Positivt samband
Yin et al. 2018 Kina Spritt ägda företag visade
sig prestera effektivare och högre ekonomiska resultat än företag ägda av staten
Negativt samband
Tabell 2. Summering tidigare forskning ägandekoncentration
2.3 Ägarstruktur och utdelningspolitik i Sverige
Avslutningsvis i den teoretiska referensramen presenteras här tidigare studier inom utdelningspolitik och ägarstrukturer specifika för den svenska marknaden.
I en undersökning ifrån Umeå universitet ville man veta om ägarstrukturen påverkade svenska företags utdelningar (Lundgren & Eriksson Lantz, 2016). Författarna till studien var intresserade av att veta om olika typer av ägare påverkade utdelningsnivåerna olika mycket och i sådant fall vilket typ av samband som visade sig. Med data från åren 2010 till 2015 fann författarna via regressionsanalys följande samband. I inbördes ordning visade sig företag, statliga fonder och banker ha starkast positiva påverkan på utdelningsnivåer inom svenska företag. Privata investerare visade sig vara den kategori av ägare vilka uppvisade negativa samband med utdelningsnivåer (Lundgren & Eriksson Lantz, 2016). Åter igen hade denne studie sitt fokus på att jämföra hur olika grupper och karaktärer av ägare påverkade utdelningar. Detta är i vår
mening relevant forskning för frågor kring utdelningspolitik och tillför också intressanta aspekter gällande teorier om ägarstrukturer. Slutsatserna är även intresseväckande i relation till Isaksson & Çeliks (2014) redogörande om olika instituts incitament och engagemang på den brittiska finansmarknaden. Det studien dock inte hjälper oss förstå bättre är huruvida en koncentrerad eller icke koncentrerad ägarstruktur oavsett typ av ägare bakom aktierna i sin tur påverkar utdelningsnivåerna i företag på den svenska marknaden.
En annan svensk studie från Lunds universitet hade som forskningsfrågor vilka faktorer som påverkar utdelningen i företag på den svenska marknaden samt hur dessa faktorer påverkade (Ringborg & Dai, 2016). Även här samlades data in från åren 2010 till 2015. De oberoende variablerna man tillämpade var storlek på företaget, likviditet, investeringsmöjligheter,
lönsamhet samt skuldsättningsgrad. I sina resultat fann författarna att företag som var större, mer likvida och hade fler investeringsmöjligheter tenderade att ge ut större utdelningar. Således hade dessa variabler positiva samband med utdelningsnivån. Däremot kunde man inte påvisa att utdelningsnivån påverkades av skuldsättningsgrad eller lönsamhet. För vidare forskning föreslog författarna att det hade kunnat vara av intresse att även undersöka icke finansiella faktorer (Ringborg & Dai, 2016). I en studie från Handelshögskolan i Göteborg valde man att titta på hur den icke finansiella faktorn ägandekoncentration påverkade företag (Engström & Setterberg, 2019). Dock tittade denna studie på om det förelåg något samband mellan ägandekoncentration och företags kapitalstruktur. Studien fann inget generaliserbart samband för hela den svenska marknaden men kunde se vissa samband för specifika branscher.
Det skall nämnas att vi som författare anser att det hade varit fördelaktigt att kunna presentera tyngre etablerad forskning rörande utdelningspolitik och ägarstrukturer specifika för Sverige. Detta tycks dock vara ett återkommande problem med hänvisning till ovanstående studier som konstaterat detsamma. Då svensk forskning av god kvalité tycks vara svåråtkomlig om inte obefintlig anser vi dessa studier (Engström & Setterberg, 2019; Lundgren & Eriksson Lantz, 2016; Ringborg & Dai, 2016) skapa en acceptabel utgångspunkt avseende Sverige.
3. Metod
I följande kapitel presenteras metodkopplade val om hur studien är utformad. Kapitlet behandlar det vetenskapliga förhållningssättet, val av forskningsdesign samt statistiska tekniker. Ytterligare aspekter som tas upp är population, bortfall, outliers samt variabler. Kapitlet avslutas med en diskussion gällande relevanta kvalitetskriterier.
3.1 Vetenskaplig utgångspunkt
Denna företagsekonomiska studie är inriktad mot finansiering. Studien är av kvantitativ art och tillsammans sätter det företagsekonomiska och kvantitativa en viss prägel i den vetenskapliga utgångspunkten för oss som forskare. Det vi anser vara den mest lämpade vetenskapsteoretiska inriktningen är positivismen. Positivismen är tydligt naturvetenskaplig där forskaren strävar efter lagbundenheter och skapar kunskap som är opersonlig och sann (Andersson, 2014).
Karaktäristiska drag inom positivismen som filosofisk inriktning är den ständiga närvaron av matematikens logiker samt konsekvent klarhet som genomsyrar arbetet (Sohlberg & Sohlberg, 2014). Detta tas i anspråk återkommande i denna studie och vi ser ingen annan alternativ tradition att utgå ifrån. Även Bryman (1997) hävdar att kvantitativ forskning grundar sig på positivismen. Vidare menar Bryman (1997) att en aspekt inom positivismen är något som kallas fenomenalism och empirism. Denna aspekt innebär att forskarens känslor och subjektiva
bedömningar skall hållas utanför.
Sohlberg och Sohlberg (2014) stödjer denna syn på positivismens metodologi och beskriver den som kvantitativ och framförallt inriktad åt mätbarhet, empirin ska även kunna leda till verifiering eller falsifiering. Återigen är detta överensstämmande med det aktuella upplägget. Ett stort fokus och kanske det mest originella med studien är vår ambition att operationalisera ägarkoncentration för att kunna visa ett eventuellt samband med utdelningsandel. Kvalitativa forskare tenderar att kritisera kvantitativa forskares granskning av processer som binder samman variabler (Bryman, 1997). Det generella svaret från den kvantitativa sidan till detta påstående är att mellanliggande variabler löser denna problematik menar Bryman (1997). Rent praktiskt tillämpar denna studie flertalet kontrollerande variabler för att genom denna process skapa en modell som beskriver den oberoende variabel i en större utsträckning.
3.1.1 Forskningsdesign
Denna studie ämnar undersöka ett samband vid en viss tidpunkt vilket leder till att utformningen är mest kompatibel med tvärsnittsdesignen (Bryman & Bell, 2017). Med en tvärsnittsdesign studerar man sambandet mellan de valda variablerna vid en viss tidpunkt. Bryman och Bell (2017) menar att det karaktäristiska för tvärsnittsdesignen är att data samlas in från fler än ett fall där flera variabler kvantifieras för sedan kunna visa på sambandsmönster. Begreppet samband är viktigt att understryka och inte att beblanda med kausalitet. Denna beskrivning lämpar sig väl med vår undersökning då data samlas in från Stockholmsbörsens samtliga företag, med reservation för bortfall. Vi tillämpar totalt sett åtta variabler och vi söker därefter ett sambandsmönster.
3.1.2 Forskningsmetod
Vår studie bygger på en deduktiv ansats. Bryman och Bell (2017) beskriver att den deduktiva processen utgår från tidigare teori inom området. Ur teorin skapas en hypotes som undersöks via datainsamling. Det ger ett resultat som antingen bevisar eller motbevisar hypotesen. Resultatet används sedan för att vidareutveckla teorin i området (Bryman & Bell, 2017). Johannesen och Tufte (2002) förklarar denna process som en avledning från det generella till det konkreta, där avledning kan förklaras som synonymt med att deducera. Vi väljer att inte använda oss av en hypotesprövning i vår process för att deducera, istället besvarar vi vår frågeställning genom att tolka resultat som ges av regressionsanalyser. Konkret för denna specifika studie bygger syftet på teori inom områdena ägarstruktur och utdelningspolitik. Utifrån den informationen testar vi vår frågeställning, om det föreligger ett samband mellan ägandekoncentrationen och
utdelningsandelen.
3.2 Företag i undersökningen
Nedan presenteras den process som tagit fram de företag som undersökningen bygger på. Detta via en redogörelse av tidsperiod och datainsamling, population, bortfall och outliers. Målet med dessa val är att skapa ett undersökningsmaterial som ger rättvisande resultat samt är
3.2.1 Tidsperiod och Datainsamling
I denna tvärsnittsstudie väljer vi att studera den senast tillgängliga data. Därför mäter vi det senaste kompletta året som företag lämnat utdelningar för, vilket innebär år 2018. Därför mäts variabeln utdelningsandel för år 2018. Resterande oberoende variabler mäts för år 2017. Denna utformning bygger på att 2018 års utdelning till stor del går att hänföra till företagens tidigare års ekonomiska ställning, i synnerhet föregående år 2017. För de företag som tillämpar brutet
räkenskapsår väljer vi att använda data från två räkenskapsår för att matcha kalenderåret.
De finansiella nyckeltalen som är våra variabler är insamlade från företag listade på Nasdaq OMX Stockholm via sekundära källor. Vi använder oss av Thomson Reuters DataStream för variablerna: utdelningsandel, skuldsättningsgrad, lönsamhet, tillväxt, utdelningsförmåga, storlek och likviditet. Variabeln ägandekoncentration går inte att få tag på via DataStream. Här använder vi istället oss av primära källor. De primära källorna för ägandekoncentration är uteslutande företagens digitala årsredovisningar för år 2017. I årsredovisningarna publicerar företagen sina största ägare sett till röstandel. I de fall då data saknas i DataStream för resterande variabler kompletteras detta också med primärdata från årsredovisningar, ibland även behandlat med manuella uträkningar för att kunna få fram de mått vi eftersöker.
3.2.2 Population
Det totala antalet aktier listade på Nasdaq OMX Stockholms listor Small-, Mid- och Largecap är för år 2017 enligt DataStream 345 stycken, inkluderat i detta antal är företagens samtliga
aktieklasser. Likt andra studier av samma karaktär som denna så väljer vi att exkludera
finansiella företag (Barber & Lyon, 1997; Lundgren & Eriksson Lantz, 2016; Ringborg & Dai, 2016). En anledning till detta beslut är att finansiella företag står under Finansinspektionens reglering vilket i viss mån kan skapa olikheter i deras motiv och hur man opererar i den dagliga verksamheten jämfört med icke-finansiella företag. Även finansiella rapporter som balans- och resultaträkningar skiljer sig i bland annat värdering av tillgångar hos finansiella företag, vilket kan ge ytterligare missvisande resultat i de fall de inkluderas.
Efter att ha exkluderat finansiella företag behöver vi även justera för de företag som har fler än en aktieklass utestående. Därutöver behöver vi även justera för företag som inte var listade åren 2017 och 2018. Med exkludering av finansiella företag, aktiedubbletter och ej aktuella företag så innehåller populationen vi undersöker 308 stycken företag.
3.2.3 Bortfall
Vissa av de 308 företagen saknar data för en eller flera av variabler utöver ägandekoncentration i DataStream. Denna data kompletterar vi manuellt i den utsträckning det är möjligt genom
årsredovisningar. Vi hittar data manuellt för 11 stycken av företagen, 34 stycken blir vi tvungna att klassa som bortfall. Ett alternativ är att ta med företag med saknade variabler, och genom ett statistiskt program ta hänsyn för denna inverkan. Det medför dock en risk för missvisande resultat. Vi väljer därför att inte ta med icke kompletta företag i undersökningen.
Ett ytterligare problem är företag med en utdelningsandel som är negativ eller över 100 %. Det förstnämnda sker när resultat per aktie är negativt men företaget lämnar utdelning ändå, det orsakar en negativ utdelningsandel. Vidare kan företag ha en större utdelning per aktie än vinst per aktie, vilket skapar en utdelningsandel på över 100 %. Dessa fall anser vi vara missvisande då det kan bero på yttre händelser snarare än företags normala utdelningspolitik. Vi väljer därför att klassa dessa 17 företag som bortfall. Efter bortfallen återstår 257 stycken företag.
3.2.4 Företag som ej gav utdelning
Av de 257 företagen som ingår i studien valde 91 stycken att inte ge utdelning för år 2018. Vi väljer att ta med dessa företag i studien, vilket skiljer sig från andra svenska studier som Lundgren och Eriksson Lantz (2016) samt Ringborg och Dai (2016) där författarna valde att exkludera företag som inte lämnat någon utdelning. Vår motivering till att ha med företag utan utdelning är att denna aktion också kan anses vara ett utdelningspolitiskt val.
Valet att ta med företag som inte ger utdelning gör att dock att datamängden inte är normalfördelad då det uppstår en relativt stark förskjutning till vänster på grund av de 94
krav vid linjär regression. Denna förskjutning kan då tänkas försämra resultatens rättvisandegrad. Vi väljer därför att genomföra två regressionsanalyser, en då vi inkluderar de 94 företagen och en där vi exkluderar dem. Innan data justeras för outliers består således undersöksgrupperna av 257 respektive 166 stycken företag.
3.2.5 Outliers
För att undvika att extrema observationer ska påverka resultaten väljer vi att ta bort ett antal outliers ur datamängden. Zhang (2011) menar att z score är ett vanligt sätt att avgöra om en datapunkt ska klassas som en outlier. En datapunkts z score ges av formeln:
𝑌8 − 𝑌9
𝑆𝐷9 = 𝑧 𝑠𝑐𝑜𝑟𝑒
Där täljaren visar hur mycket den avviker ifrån medelvärdet och nämnaren visar datamängdens standardavvikelse. Det är enligt Zhang (2011) vanligt att använda ett z score på 2 eller 3 som kritiskt värde. Alla observationer med ett högre värde än det kritiska värdet klassas som en outlier. Det gäller även det negativa kritiska värdet, d.v.s. -2 eller -3. Eftersom vi gör en populationsundersökning vet vi datamängdens standardavvikelse och använder därför z score istället och inte t score som vore fallet vid en urvalsundersökning. Ett antagande för multipel linjär regression är att data är normalfördelad, därför väljer vi att inte beräkna våra outliers med z* score. Zhang (2011) beskriver att z* score är en variant av z score som justerar värdet utefter hur mycket data skiljer sig från att vara normalfördelad, vid normalfördelade data är z-score = z* score. Vi väljer det kritiska värdet 3 och -3 på z score. Det innebär att all data utanför intervallet klassas som outliers och tas bort ur undersökningen. Intervallet ska teoretiskt sett innefatta 99,7 % av data.
Vi fann totalt 19 observationer med ett z score över 3 eller under -3 (se bilaga 4). 17 stycken av dem fann vi hos företag som inte gav utdelning och 2 stycken hos företag som gav utdelning. Dessa företag exkluderar vi ur undersökningen. Vissa av företagen har mer än 1 observation som
klassas som outlier. Efter att data hanterats för outliers innefattar våra undersöksgrupper 164 respektive 242 stycken företag (se bilaga 2 och 3).
3.3 Variabler
Vi väljer att använda åtta variabler i vår studie, en beroende och sju oberoende. Den beroende variabeln är utdelningsandel. Studiens syfte är att undersöka ägarkoncentrationens samband med utdelningsandel, ägarkoncentrationen är alltså en oberoende variabel som vi är intresserade av att studera. Resterande oberoende variabler är lönsamhet, skuldsättningsgrad, tillväxt,
utdelningsförmåga, storlek och likviditet. Dessa sex oberoende variabler är kontrollvariabler. Ur tidigare forskning från bland annat Al-Najjar och Kilincarslan (2016) kan vi se att flera av dessa korrelerar med utdelningsandel, vi tar därför med dem i vår modell för att förstärka
förklaringsgraden och ”kontrollera bort” deras inverkan. Utöver de kontrollvariabler som tidigare studier använt för att förklara utdelningsandel, väljer vi att ta med utdelningsförmåga.
Enligt Allison (1999) är det viktigt att utvärdera vilka variabler som ska användas då man arbetar med multipel regression (utöver den man vill studera) och vilka som ska utelämnas. Det finns två agendor för att ha med en variabel i modellen. Den första är att man vill studera den oberoende variabelns effekt på den beroende variabeln. Den andra är att man vill kontrollera variabeln (Allison, 1999). Det innebär att man tar hänsyn till dess inverkan för att förbättra modellen, men inte nödvändigtvis är intresserad av de specifika resultaten variabeln ger. Marill (2004) menar att målet då man väljer variabler är att ta med alla oberoende variabler som bidrar med betydande unik information samtidigt som man undviker onödig multikollinearitet. Vidare kan
regressionsmodellens felterm öka om man tar med för få variabler eller för många variabler.
3.3.1 Utdelningsandel
Vår beroende variabel i studien är företags utdelningsandel. Utdelningsandelen mäter relationen mellan företags utdelning per aktie och vinst per aktie. Tidigare forskning inom området av bland annat Al-Najjar och Kilincarslan (2016) samt Lundgren och Eriksson Lantz (2016) har använt sig av utdelningsandel och direktavkastning för att mäta utdelning. Vi väljer att endast
Direktavkastning mäter den procentuella utdelningen per aktie i förhållande till aktiepriset. Direktavkastningen påverkas således av tillfälliga aktiekurssvängningar vid utdelningstillfället. Vi menar att utdelningsandel ger ett stabilare värde vilket återspeglar företaget under hela räkenskapsåret, då det använder årets vinst istället för det tillfälliga aktiepriset. Därför anser vi måttet utdelningsandel vara mer relevant. Direktavkastning är ett mått mätt mot marknadens värdering av aktien medan utdelningsandel mer är ett mått mot företagets prestationer och interna räkningar. För utdelning per aktie inkluderar vi både ordinarie utdelning och extrautdelning då vi anser att båda fallen är en aktion av ett utdelningspolitiskt val.
𝑈𝑡𝑑𝑒𝑙𝑛𝑖𝑛𝑔 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒
𝑉𝑖𝑛𝑠𝑡 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒 × 100 = 𝑈𝑡𝑑𝑒𝑙𝑛𝑖𝑛𝑔𝑠𝑎𝑛𝑑𝑒𝑙
3.3.2 Koncentrerat ägandeskap
Ett alternativ till kvantifiering av det icke finansiella talet koncentration i ägarstruktur är att tillämpa en dummy som variabel. Med denna metod kan man göra en gränsdragning för vad forskaren anser vara en koncentrerad ägarstruktur och icke koncentrerad ägarstruktur. Det man missar med tillämpning av dummyvariabel är dock hur sambandet mellan den specifika graden av koncentrering i ägarstrukturen påverkar utdelningspolitiken. För att vi fullt ut ska kunna nyansera och se om olika nivåer av koncentreringar i ägarstrukturer påverkar olika mycket så tillämpar vi en liknande metod utförd av Susilawati och Rakhman (2018). I dessa forskares undersökning av koncentrerade ägarstrukturers effekt på företags totala värden operationaliseras variabeln ägandekoncentration genom att mäta de totala antalet aktiers andel innehavda av de tre största ägarna, sett till företagets totala aktier (Susilawati & Rakhman, 2018).
Vi väljer att tillämpa denna metod genom att mäta andelen röster innehavda av de tre röstmässigt största ägarna tillsammans och sedan dividera summan med totalt ägande. Andra mått på
ägandekoncentration i studier utförda på just den svenska marknaden är att författare enbart använt den störste ägarens rösträtt som ett totalt mått på koncentration (Engström & Setterberg, 2019). Vårt motiv till att inkludera just de tre största ägarna bygger dels på Susilawati och
i ägarstrukturen påverkar företags utdelningar medför att vi anser det finnas fler ägare än den röstmässigt största som är intressanta att få med i vårt mått.
Att mäta röster istället för antal aktier ger ingen skillnad i slutändan i de fall företag endast har en typ av aktieklass utestående, alltså där företagets aktie bara finns i en version. När företag
däremot har flera olika klasser av aktier utestående, som exempelvis A-, B- och C-aktier uppstår en viss skillnad mellan röstandel och aktieandel. Detta för att de olika aktieslagen ofta berättigar till olika antal röster. En A-aktie ger innehavaren i de flesta fall fler röster än en B-aktie.
Vår motivering till att mäta röster bygger på flera aspekter. Dels är det den information som återkommande publiceras i svenska företags årsredovisningar bland de största ägarna, medan publicering av andelen kapital (antal aktier) är mer varierande. Då vi för denna variabel samlar in primärdata är det viktig att informationen vi söker är pålitlig och konsekvent för att hålla arbetet stringent, vilket i sin tur är ett kriterium enligt Staw (1995) för att komma fram till en relevant slutsats. En annan orsak till att vi vill mäta röstandel istället för kapitalandel är för att vi anser att detta avslöjar mer information om ägaren. Vi tror att ägare i företag väljer aktier efter de
incitament som föreligger. Ju mer en ägare tänkt vara aktiv, desto mer kommer innehavet luta åt aktier med fler rösträtter. Aktivitet och röster hos en ägare sammanfaller då röster ger inflytande. Som aktieägare med en stor andel kan man rösta på bolagets stämma och exempelvis rösta för eller emot styrelsens förslag till utdelning. Med denna enkla hypotes menar vi att en stor röstandel hos en ägare inte är en slump utan ett medvetet val hos ägaren som aktivt valt aktier denne kan få maximal röstandel med. Dock tar sig denna hypotes endast uttryck i de fall där flera olika aktieslag finns utestående.
Ur ovanstående resonemang väljer vi att använda följande modell för att mäta ägandekoncentrationen i respektive företag:
𝐴𝑛𝑑𝑒𝑙 1 + 𝐴𝑛𝑑𝑒𝑙 2 + 𝐴𝑛𝑑𝑒𝑙 3
Andel 2 = Röstandel hos ägaren med näst flest röster Andel 3 = Röstandel hos ägaren med tredje flest röster
3.3.3 Lönsamhet
Vi väljer att mäta företagets lönsamhet i ROA (return on asset). Nyckeltalet mäter hur lönsamt förtaget är i förhållande till de totala tillgångarna. Det visar hur effektivt företaget är att använda sina tillgångar för att generera vinst. Ali, Muhammad, och Gohar (2017) fann att både ROA och ROE (return on equity) har en inverkan på utdelningsandel. Vi väljer att endast använda oss av ROA då Ali et al (2017) resultat påvisar relativt lika korrelation med utdelningsandel. De två nyckeltalen kan enligt oss antas ha en relativt hög korrelation med varandra. Genom att endast välja en av dem minskar vi risken för multikollinearitet.
𝑅𝑒𝑑𝑜𝑣𝑖𝑠𝑎𝑡 𝑟𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑡 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 × 100 = 𝐿ö𝑛𝑠𝑎𝑚ℎ𝑒𝑡
3.3.4 Skuldsättningsgrad
Vi använder likt en studie av Kania & Bacon (2005) nyckeltalet skuldsättningsgrad. Det visar företagets räntekänslighet, som beskriver hur företagets kostnader påverkas av ränteförändringar. En hög skuldsättningsgrad kan således leda till ökade kostnader vilket kan tänkas minska
företagets utdelningsandel. Ett alternativ är att ställa de totala skulderna mot eget kapital. Vi väljer dock att använda totala tillgångar för att följa tidigare forskning av Kania och Bacon (2005).
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑎 𝑠𝑘𝑢𝑙𝑑𝑒𝑟
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑡𝑎 𝑡𝑖𝑙𝑙𝑔å𝑛𝑔𝑎𝑟 × 100 = 𝑆𝑘𝑢𝑙𝑑𝑠ä𝑡𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔𝑠𝑔𝑟𝑎𝑑
3.3.5 Tillväxt
Vi väljer att mäta företagens tillväxt genom att se hur mycket det bokförda värdet per aktie har ökat eller minskat i förhållande till föregående år. Rozeff (1982) valde att använda variabeln
