Utländskt ägande i svenska börsföretag
- en kvantitativ studie av det utländska ägandets inverkan på svenska börsföretag
Författare: Andreas Fried
andreas-fried@hotmail.com + 46 70 534 94 83
Bengt Karlsson
bengt1979@bredband.net + 46 73 768 77 39
+ 46 70 771 08 19 Handledare: Kurt Scheutz
Jurek Millak
Abstract
We want to examine if the level of foreign ownership in Swedish public companies affects the companies key indicators. The key indicators we have chosen are earnings, dividend, earnings divided by the stock price, direct return and dividend divided by earnings. We have defined foreign ownership as: the percentage of votes registered on foreign addresses. The time span we will use is between 2002 and 2005.
In this paper we will test a hypothesis. The hypothesis is that the key indicators and foreign ownership is correlated. By using the linear regression model in a statistical software
program, we will obtain R2, which will tell us if there are any correlation between the key indicator and foreign ownership. We will use the F-test to find out if the correlation, if any correlations occur, is statistically significant. The correlations will be counted separately for each key indicator and the foreign ownership, for the four different years.
The theories we are going to use to analyze our regression calculations are Corporate Wealth Maximization Model and Shareholders Wealth Maximization Model along with Corporate Governance theories for the specific ownership situation in Sweden. We are going to use the theories to construct a interpretation model for the result of our survey.
The results we obtained where that R2 where very small, but in a couple of cases statistically significant. The conclusion we made from the results of the regressions where that the
proportion of foreign owners does not considerable change the key indicators that we chose to test.
We believe that many of the foreign owners has the same preferences as Swedish owners and the ones who has different preferences may not want to, or benefit from, working towards a change in Corporate Governance which would lead to a change in the companies key
indicators.
Sammanfattning
Vi kommer att undersöka om andelen utländska ägare i svenska börsföretag påverkar
företagens nyckeltal. Nyckeltalen vi valt att undersöka är vinst, utdelning, vinst dividerat med kurs, direktavkastning och andel utdelad vinst. Vi har definierat utländskt ägande som: Den procentuella andel ägare registrerade utanför Sverige. Tidsspannet vi undersöker är 2002- 2005.
Vi ska i uppsatsen testa en hypotes. Hypotesen är att andelen utländskt ägande och företagens nyckeltal är korrelerade. Genom att använda enkel linjär regression i ett statistikprogram kommer vi att erhålla R2, vilket kommer att säga oss om det finns någon korrelation mellan undersökningsvariablerna. Vi kommer att använda F-test för att se om korrelationerna, om några korrelationer uppstår, är statistiskt signifikanta. Korrelationerna kommer att räknas ut separat för varje enskilt nyckeltal och andelen utländskt ägande för de fyra olika åren.
De teorier vi ska använda för att analysera resultatet i våra regressionsberäkningar är Corporate Wealth Maximization Model och Shareholders Wealth Maximization Model, samt Corporate Governance teorier som fokuserar på den svenska ägarmodellen. Vi ska använda teorierna för att sammanställa en egen tolkningsmodell av resultatet i vår undersökning.
Undersökningen resulterade i väldigt svaga eller inga korrelationer. Dock var
korrelationerna i några fall statistiskt signifikanta. Slutsatserna vi drar från resultatet av regressionsberäkningarna var att andelen utländska ägare inte på ett betydande sätt påverkade de nyckeltal vi undersökt.
Vi tror att många utländska ägare har samma preferenser som svenska ägare, och de som har andra preferenser vill eller tjänar förmodligen inte på att försöka åstadkomma en förändring i företagsstyrningen som skulle leda till att företagens nyckeltal förändras.
Innehållsförteckning
Abstract...2
Sammanfattning ...3
1. Inledning ...6
1.1 Bakgrund ...6
1.2 Syfte ...7
1.3 Hypotes ...7
1.4 Avgränsningar ...7
1.5 Problemdiskussion...7
1.6 Tidigare forskning...8
1.6.1 Senaste statliga forskningen ...9
1.6.2 Svensk forskning...10
1.6.3 Internationell forskning ...11
2. Teori...14
2.1 Ägandet, makten och kontrollen...14
2.2 Hur påverkar ägarna företaget idag?...15
2.3 Två olika mål för företaget...16
2.3.1 Två modeller...16
2.3.2 Shareholders wealth maximization model...17
2.3.3 Corporate wealth maximization model ...17
2.4 Den svenska ägarmodellen...17
2.4.1 Ägande och kontroll...18
2.4.2 Ägare, styrelse och företagsledning ...19
3. Metod...21
3.1 Typ av studie ...21
3.2 Datainsamlingsmetod...21
3.2.1 Validitet ...22
3.2.2 Reliabilitet ...23
3.3 Urvalsmetoder ...23
3.4 Operationalisering...24
3.4.1 Analys...25
3.5 Metodkritik...25
3.6 Felkällor ...26
4. Empiri ...27
4.1 Andel utländskt ägande ...27
4.2 Regressioner ...28
4.2.1 Vinst ...28
4.2.2 Utdelning ...29
4.2.3 Vinst/Kurs...30
4.2.4 Direktavkastning ...30
4.2.5 Andel utdelad vinst ...30
4.3 Hypotestest ...31
5. Analys ...32
5.1 Modell för analys ...32
5.1.1 Preferenser ...33
5.1.2 Aktivt eller passivt ägande ...33
5.1.3 Aktivt ägande...33
5.1.4 Vilka utländska ägare kan förändra nyckeltalen? ...34
6. Diskussion och slutsatser ...35
6.1 Förslag till framtida forskning...36
Källförteckning ...37
Tryckta källor ...37
Otryckta källor...38
Bilagor ...39
Beräkningar ...39
Databas...51
Definitioner ...70
1. Inledning
1.1 Bakgrund
Ägarstrukturer i börsföretag är i dagsläget en av de mest intressanta och omdebatterade frågorna i svensk ekonomisk dagspress. Intresset i frågan förstärks av att börsen genererat rekordavkastning. Detta har inneburit både många rykten om bud och konkreta bud på börsföretag. Dessutom överväger svenska staten att sälja ut sitt innehav i flera storföretag.
Hedgefonder, riskkapitalister och utländska ägare skaffar sig allt starkare maktpositioner i de svenska börsföretagen. Kan de skilda nationella ägarkulturerna ge upphov till olika mål för företagen? Kan den traditionella svenska långsiktiga synen på ägande påverkas av att svenska ägare ersätts av utländska ägare som kan tänkas främst ha kortsiktiga avkastningskrav?
På många håll ses ett ökat utländskt ägande som ett hot. I Frankrike efterlyser
premiärminister Dominique de Villepin ”ekonomisk patriotism”. Faktum är att många EU- länder vill införa restriktioner mot utländskt ägande i ”strategiska branscher”. Men är nationella skyddsåtgärder det bästa sättet att möta förändringen på? Gör det ens någon
skillnad om ett företag ägs av svenska eller utländska investerare? Ägandet av börsbolagen är en fråga som många har åsikter om, inte bara ekonomer. Utländskt ägande är en fråga som väcker starka känslor, känslor som kanske inte endast har med ekonomiska hänsynstaganden att göra.
Samtidigt är det uppenbart att den ökade andelen utländska ägare bidrar med både kapital och ägarkompetens. Till exempel Sölvell och Malmberg framhåller att det blir lättare att matcha rätt företag med rätt ägare i och med kapitalmarknadsglobaliseringen. Antalet
potentiella ägare ökar dramatiskt när ägare även utanför Sverige blir aktuella. På samma gång hävdar Sölvell och Malmberg att organisationerna i ett lärandeperspektiv tjänar på att
influeras från flera ägandekulturer. Företagen kan så att säga välja det bästa av två världar.
Men skulle det inte lika gärna kunna vara tvärtom; att fler ägarnationaliteter leder till en mer diversifierad intressentbild för företagsledningen att ta hänsyn till, där olika målpreferenser, mellan t.ex. kortsiktig och långsiktig avkastning, gör att organisationen hämmas av ökat
utländskt ägande? Borde vi i Sverige ha kvar det som brukar kallas den ”svenska
ägarmodellen”, eller utgör den ett föråldrat sätt att äga och utöva kontroll av företag?
I diskussionen om utländskt ägande blandas som sagt ofta subjektiva värderingar in. Vi skall därför utifrån ett företagsekonomiskt perspektiv se närmare på vilken inverkan andelen
utländskt ägande har på de svenska börsföretagens prestationer.
1.2 Syfte
Syftet med uppsatsen är att undersöka om andelen utländskt ägande påverkar de svenska börsföretagens prestationer.
1.3 Hypotes
Vi kommer att pröva en hypotes. Hypotesen är att nyckeltalen i ett svenskt börsnoterat företag påverkas av andelen utländskt ägande i företaget. Vi ska i denna uppsats se om vi finner belägg för hypotesen, eller om den utifrån vår undersökning kan förkastas. Ekvationen för enkel linjär regression är Yi=β1+β2Xi+µi.
H0: β2≠0 Nyckeltal påverkas av andelen utländskt ägande.
HA: β2=0 Nyckeltal påverkas inte av andelen utländskt ägande.
1.4 Avgränsningar
Vi avgränsar oss till att undersöka nyckeltalen vinst, utdelning, vinst/kurs, direktavkastning och utdelad vinstandel. Vi avgränsar även undersökningen till att omfatta endast
svenskregistrerade företag på OMX Stockholm.
1.5 Problemdiskussion
Den här uppsatsen berör ett område som brukar kallas Corporate Governance. Det motsvaras av det svenska begreppet företagsstyrning. Vilket land ett företag kommer ifrån är en viktig
faktor, som trots den ökade internationaliseringen, fortfarande till stor del påverkar företagen.
Men den ökade internationaliseringen gör också att många företags band till ursprungslandet försvagas. Det kanske tydligaste sättet som detta sker på är genom den ökade andelen
utländska ägare. Men hur stark påverkan har utländska ägare på företaget de investerar i?
Adam Smith hävdade t.ex. att aktieägarna inte skulle bry sig om hur företaget sköts eftersom aktieägarna inte har något ansvar för sitt ägande i företaget. Andra teorier framhåller att olika ägarnationaliteter frambringar olika mål för företaget. Bör företagsledningen bara ta hänsyn till ägarnas avkastning, eller finns det fler perspektiv företagsledningen bör ta hänsyn till?
Ur sysselsättningspolitisk och nationalekonomisk synpunkt finns även andra
hänsynstaganden att beakta. Om ett företag i stor utsträckning ägs från utlandet, så kan de utländska ägarna avnotera bolaget från Stockholmsbörsen och istället notera det i sitt eget hemland. Då finns det stor risk att även huvudkontor och ledningsfunktioner flyttas utomlands. Utländska ägare tar antagligen inte hänsyn till om sysselsättningen i Sverige påverkas negativt. På så vis riskerar Sverige att bli en ”dotterbolags ekonomi”.
Detta får sedan ses mot bakgrund av den speciella ”svenska modellen” för ägande, som utgör premisserna för ägande i svenska aktiebolag. För att förstå vilken roll de utländska ägarna spelar för svenska aktiebolag måste förståelse för dynamiken i relationen mellan ägarna, styrelsen och företagsledningen formas. Ägarens kontroll över sitt aktieägande i ett företag är en fråga som ägnats stor tankekraft av några av de största ekonomiska teoretikerna genom historien. Vi ämnar i denna uppsats empiriskt undersöka om ägarnas nationalitet påverkar företagens prestationer. Hur eventuell påverkan sker lämnar vi öppen till framtida forskning.
1.6 Tidigare forskning
Någon korrelationsstudie mellan andelen utländskt ägande och svenska börsföretags
prestationer har enligt vår vetskap inte gjorts tidigare. Mängder av studier har dock undersökt regressionen mellan ekonomisk prestation och ägarstrukturen i företag. Fokus har inom forskningen legat på faktorer som internt och externt ägande, ägande och agerande vid företagsuppköp, eller varje ägares storlek på aktieinnehavet, kapitalstrukturen i relation till
ägandestrukturen, eller att ett företag är familjeägt.1 Hur dessa omständigheter påverkar företaget har oftast varit enklare att undersöka, eftersom datatillgången varit bättre. En möjlig förklaring till att vårt undersökningsområde; ägarnationaliteten, fått så litet utrymme i
forskningen är att det är svårt att få tillgång till information om ägarnas nationalitet.2 1.6.1 Senaste statliga forskningen
Vilka är de utlandsägda företagen? Vi ska börja med att titta närmare på vad den offentliga statistiken säger om de utlandsägda företagen.
ITPS, institutet för tillväxtpolitiska studier, har sammanställt en rapport med information om utlandsägda företag i Sverige: utlandsägda företag 2005. Svenska företag med mer än 50
% av ägarna hemmahörande utomlands räknas i rapporten som utlandsägda företag. Företag som ägs till 50 % från Sverige exkluderas således i rapporten. De resultat ITPS funnit är att andelen anställda i utlandsägda företag ökar under 2005. Totalt sysselsätter de 10 435 utlandsägda företagen i Sverige 557 496 anställda. Stora företag med fler än 250 anställda, står för 4 % av andelen utlandsägda företag, men svarar samtidigt för 68 % av
sysselsättningen inom de utlandsägda företagen. Flest anställda, 106 607 personer,
kontrolleras av amerikanskt ägda företag. EU15 kontrollerar företag med sammanlagt 328 495 anställda. Företagsförvärv är den vanligaste etableringsformen för utländska företag, totalt 50
% av företagen har använt denna etableringsform. Företagsförvärv är också vanligare bland tillverkningsföretag än tjänsteföretag. Norge kontrollerar flest utlandsägda företag i Sverige.3 En annan av Eurostats rapporter, Characteristics of Foreign Controlled Enterprises,
studerar närmare vad som kännetecknar just utlandsägda företag inom EU. Rapportens definition av utlandsägda företag är företag med mer än 50 % utländska ägare Rapporten finner att även om antalet utlandsägda företag är relativt litet, så har de en stor ekonomisk inverkan eftersom de utlandsägda företagen ofta är större än sina nationella konkurrenter.
Produktiviteten är också högre i utlandsägda företag, då intäkterna per anställd är högre än i nationella företag. Förklaringar till den högre produktiviteten kan dock vara att de nationellt ägda bolagen överlag är mindre än de utlandsägda, och att produktiviteten därmed ökar i de
1 Bhagat & Jefferis: The econometrics of corporate governance studies. s. 89
2 Lui & Sun: The class of shareholding and it’s impact on corporate performance. s. 46-47
3 ITPS: Utlandsägda företag 2005. s. 3-6
utlandsägda tack vare utnyttjande av skalfördelar. Dessutom tenderar utlandsägda företag att verka i högproduktiva branscher.4
1.6.2 Svensk forskning
Henrekson och Jakobsson har i sin studie, Den svenska modellen för företagsägande och företagskontroll vid skiljevägen (2006), studerat ägande inom ramen för den svenska modellen. Ägarna har delats upp i fyra subgrupper; familjer, privata institutionella ägare, offentliga eller halvoffentliga institutionella ägare och utländska ägare. Slutsatsen är att företagsägandet i Sverige är mycket koncentrerat, även i de största bolagen finns det oftast en stor kontrollägare. Röst och skatteregler har haft en avgörande inverkan på ägandet i svenska bolag. Den kraftiga diversifieringen mellan röster och kapital har gjort den koncentrerade kontrollen möjlig. Samtidigt har skattereglerna gjort det svårare att bygga upp personliga förmögenheter. Detta har gett upphov till ett stort korsägande och ’’pyramidägande’’ (eng.
pyramiding) genom investmentbolag, eftersom det är effektivare ur beskattningssynpunkt.
Den svenska modellen med stora kontrollägare med liten kapitalbas kan dock ’’hotas’’ av globaliseringen, eftersom allt kapitalstarkare minoritetsägare, som oftast är svenska eller utländska fonder, sätter press på kontrollägarna att minska ojämlikheten i röstvillkor.
Dessutom är det fritt för aktörerna på börsen att köpa röststarka aktier själva. Rapporten avslutar med att konstatera att även andra kontinentaleuropeiska länder samt länder i Asien står inför samma problem som Sverige när ländernas ägarlandskap ska omdefinieras.5 Stefan Fölster drar liknande slutsatser angående skattesystemets inverkan i Spelar det någon roll att svenska företagsägare diskrimineras? (1999) Fölster exemplifierar med att en
utländsk pensionsfond betalat en skattesats på 28 % vid aktieutdelning, medan en svensk privatperson betalar en skattesats på drygt 60 %.6
Slutsatserna som Fölster drar om effekterna av utländsk ägande är, att de som hävdar att utländskt ägande är positivt eller inte spelar någon roll, inte får stöd av varken teori eller empiri. Minskade komparativa fördelar i utövandet av ägandefunktionen kan redan på det teoretiska planet vara förväntas vara diskutabla. Fölster menar att det är viktigt att det finns
4 Eurostat: Characteristics of Foreign Controlled Enterprises. s. 1-3
5 Henreksson & Jakobsson: Den svenska modellen för företagsägande och företagskontroll vid skiljevägen. s. 1
6 Fölster: Spelar det någon roll att svenska företagsägare diskrimineras? s. 503-504
gott om företag med ägande i Sverige, istället för att utländska bolag har dotterbolag i
Sverige. De komparativa ägarfördelarna är viktiga, eftersom finanscentra (t.ex. Hamburg och London) tenderar att berikas trots att produktiviteten i sig är liten. Ägandet skapar välfärd.7 1.6.3 Internationell forskning
Ett flertal studier har alltså gjorts där ägarstrukturen studerats i relation till ett företags prestationer. Vance (1955 & 1964) studerar ägarnas involvering i ett företaget ledning i relation till omsättning och nettoresultat. Pfeffer (1972) studerar samma ägandestruktur i förhållande till performance måtten vinstmarginal och ROE. Schmidt (1975) studerar ägarnas aktieinnehav i företaget i relation till skuldsättningsgraden och utdelningsgraden. Oswald och Jahera (1991) påstår att det råder stor enighet inom nationalekonomin och finanssektorn om att endast finansiella mått kan användas för att mäta företags prestationer. De skiftande redovisningsreglerna gör enligt Oswald och Jahera m.fl. att två identiskt presterande företag kan redovisa helt olika resultat i redovisningen. Däremot kommer aktiemarknaden att fungera som bra måttstock: ”a firm is worth only what the market is willing to pay for it” (Oswald och Jahera, 1991; Brealy och Myers, 1988; Benston, 1985; Fisher och McGowan, 1983).
Resultatet av i stort sett alla tidigare studier, är att ägande och finansiella prestationer är signifikant korrelerade. Oswald och Jahera tillförde ytterliggare ett element till ägandestruktur studierna genom att titta på företagsstorlekens inverkan på ägande genom att analysera
performance nyckeltal, företagsstorleken var dock en faktor som inte påverkade undersökningsresultatet.
Historiskt sett har alla studier som studerar korrelationen mellan ägande och prestationer använt sig av enkel linjär regression.8 På senare tid har dock även multipla
regressionsanalyser börjat användas. Harold Demsetz (1984) var den som först förde fram att ägande kunde vara en endogen variabel i en multipel regression, och att detta måste tas i beaktning när effekten av prestationer uppskattas.9
Danskarna Pedersen och Thomsen (2000) har gjort en stor undersökning av företag i tolv europeiska länder. Detta är en av få studier som bygger på europeiska data. Studien tar dock
7 Fölster: Spelar det någon roll att svenska företagsägare diskrimineras? s. 497-498
8 Lui & Sun: The class of shareholding and it’s impact on corporate performance. s. 46-47
9 Pedersen & Thomsen: The Causal Relationship between Insider Ownership, Owner Identity
inte, trots att den har data från flera länder, hänsyn till de olika nationella resultaten. Även de båda danska professorerna studerade dock vilken inverkan ägandestrukturen, inte
ägarnationaliteten, hade på företagen. Pedersen och Thomsen tittade på olika ägandeformer i förhållande till företagets marknadsvärde. Resultatet var att ”insider ownership” påverkade marknadsvärdet. Ökat internt ägande i form av finansiellt internt ägande och företagsinternt ägande ökade marknadsvärdet. Ökat familjeägande hade ingen effekt, medan en högre andel statligt ägande sänkte marknadsvärdet.10
Parthiban mfl. (2006) har nyligen gjort en studie där utländska ägares påverkan på investeringsnivån i företagen undersöktes. Marknaden som undersökningen gällde var den japanska. Enligt studien är utländska ägare mer aktiva köpare och säljare, samtidigt som de höll mer diversifierade portföljer. Det aktiva handlandet har gett upphov till två hypoteser som står i konflikt med varandra. Antingen att den höga frekvensen i handlande leder till ökat krav på snabba vinster alternativt att den aktiva börshandeln leder till ett balanserat
avkastningskrav. Resultatet blev att utländska ägare, i förhållande till nationella ägare, ökade den strategiska investeringsmängden i företag med tillväxtmöjligheter, medan de inte gjorde det i företag som saknade tillväxtmöjligheter. Slutsatsen blev att de utlandsägda företagen inte underinvesterade, vilket implicerar att de inte hade en kortsiktig placeringshorisont, eller åtminstone inte prioriterade den kortsiktiga avkastningen på bekostnad av den långsiktiga.11 Liljeblom och Pasternack (2006) undersökte vad som avgjorde aktieåterköp och utdelningar i Finland. De fann att utländskt ägande var en bestämmande faktor för aktieåterköp.
Förklaringen till detta ansåg Liljeblom och Pasternack vara skillnaden i skatteregler för inhemska och utländska investerare.12
Merparten av de utländska ägarna är institutionella ägare. Jones mfl. (1997) finner ett positivt samband mellan företagsvärde och institutionella ägare. Samtidigt finns ett negativt samband mellan företagsvärde och institutionella ägarkoncentrationer. Slutsatsen de drar är att momentant handlande står för det positiva sambandet, samtidigt som bristen på aktivt ägande
and Market Valuation among the Largest European Companies. s. 3
10 Pedersen & Thomsen: The Causal Relationship between Insider Ownership, Owner Identity and Market Valuation among the Largest European Companies. s. 23-24
11 Parthiban, Toru, Murali, Abdul: Strategic Investments in Japanese Corporations: Do Foreign Portfolio Owners Foster Underinvestment or Appropriate Investment? s. 591-600
12 Liljeblom och Pasternack: Share Repurchases, Dividends and Executive Options: the Effect of Dividend Protection. s. 7-28
leder till det negativa sambandet.13 Att institutionellt ägande är positivt, men bara till en viss gräns, är en slutsats som dras även av Chaganti och Damanpour (1991).14
Avslutningsvis, när det gäller studier som fokuserar på nationalitet, så fokuseras det mer på företagets nationalitet, än på ägarnas nationalitet. Hofstede (1983) var den som först förde fram att företagets nationalitet signifikant påverkade ett företags agerande. Olika nationella kulturer var den avgörande orsaken till företagens agerande. Kelly (1987) fann dessutom att kulturens inverkan på företagsstyrningen också var olika i olika kulturer. På den globala marknaden påstår dock Levitt (1983) att de nationella faktorerna minskar i betydelse.
Hofstede förkastar emellertid denna konvergenshypotes: ”nationella och regionala skillnader försvinner inte; de är här för att stanna. Faktum är att dessa skillnader kan bli det alvarligaste problemet för företagsledningen – särskilt i multikulturella organisationer”. Porter (1990) drar samma slutsats: ”Det är frestande att tro att nationer har förlorat sin betydelse (…) Företag, vid första anblicken, verkar ha överskridit nationer. Likväl motsäger det jag funnit i min studie denna slutsats.”15 Bellak (2004) finner att utländskt ägande är en mycket svagare förklarande faktor för företagsprestationer än vad som normal antas. Andra faktorer som bransch, företagsstorlek, företagets hemland och multinationalitet är viktigare faktorer.16
13 Steven L. Jones; Darrell Lee; James G. Tompkins: Corporate Value and Ownership Structure in the Post- Takeover Period: What Role Do Institutional Investors Play? s. 627-643.
14 Rajeswararao Chaganti; Fariborz Damanpour: Institutional Ownership, Capital Structure, and Firm Performance. s. 479-491
15 Erramilli: Nationality and Subsidiary Ownership Patterns in MNE:s. 225
16 Bellak: How Domestic and Foreign Firms Differ and Why Does it Matter? s. 483-489
2. Teori
2.1 Ägandet, makten och kontrollen
Aktiebolag som bolagsform har kritiserats ända sedan 1700-talet då aktiebolagen först uppkom. En av dem mest kända tidiga kritikerna var Adam Smith, författaren till Wealth of Nations. Smith ansåg att ”spekulanter utan genuint intresse för eller kunskap om aktiebolagets verksamhet skulle hantera aktier som förpliktelser av andra graden”. Detta stämmer enligt Collins med avseende på ansvarsfrågor och därigenom påverkas även graden av risktagande.
Smith ifrågasatte även ledarens roll och ägarnas kontroll av ledaren i aktiebolag. Ledaren som är anställd av aktiebolaget för att sköta den dagliga driften riskerar, på grund av
bolagsformen, inte sina egna tillgångar och företagsledaren riskerar därför att förspilla kapital genom ovarsamhet därför att ”aktieägarna kanske inte ville, och säkerligen inte kunde
kontrollera ledaren” som Adam Smith uttryckte det.17
Under slutet av 1800-talet var även Karl Marx kritisk till ägarnas kontroll av företagsledaren i aktiebolag. ”Det är privat produktion utan kontroll av privategendomen.”18
Thorstein Veblen presenterade 1923, i boken Absentee ownership and business enterprise in recent times, teorin “Absentee ownership”. Absentee ownership kan tolkas som att
aktieägarna inte är separerade från kontroll av företaget utan bara separerade från företagets produktiva verksamhet.19
Keynes menade 1926 att styrelsen i stora aktiebolag tenderade att värdesätta företagets rykte och stabilitet högre än maximering av ägarnas avkastning. Detta innebar att företagen blev mer socialt ansvarstagande och att ägarna inte längre ansågs vara den enda gruppen av intressenter.
Berle och Means ansåg 1932 att det fanns två aspekter av ägande i företag. Rätt till företagets avkastning, passivt ägande, och rätt till att påverka hur företaget genererar avkastning, aktivt ägande. Passivt ägande ansåg Berle och Means representerades av
17 Collins: Aktiebolagets kontroll. s. 21
18 Collins: Aktiebolagets kontroll. s. 24
19 Collins: Aktiebolagets kontroll. s. 28
aktieägarna och aktivt ägande representerades av styrelsen. De passiva ägarna kunde endast utöva kontroll av företaget genom att tillsätta eller avsätta styrelsemedlemmar.20
John Kenneth Galbraith presenterade 1967 ett nytt sätt att se på hur kontroll utövas i aktiebolag. Galbraith resonerar på följande vis i sin bok The new Industrial state: Den som kontrollerar den mest knappa resursen i ett företag kontrollerar också företaget. På
feodalismens tid var det var det jordägarna som var i en kontrollposition, eftersom jorden var den knappa resursen. Under kapitalismen var det kapitalägarna eftersom kapital var den knappa resursen. Vid denna tid ansåg Galbraith att teknologi var den knappa resursen och därför var det de som hade kunskap om företagets teknologi som hade den verkliga makten i företaget. Galbraith ansåg dock att teknologin är alldeles för komplex för att endast en eller ett fåtal personer skulle kunna kontrollera den och därför låg makten i något som kan beskrivas som ett informellt inre nätverk.21
2.2 Hur påverkar ägarna företaget idag?
En aktie ger representationsrätt på ett företags bolagsstämma. Aktieägare har på
bolagsstämman möjlighet att påverka bolaget genom att delta i omröstningar. Rösten beräknas då efter röstvärdet på aktieinnehavarens aktier. I Sverige är det relativt ovanligt att varje aktie ger rätt till en röst, utan det finns olika röststyrka på olika aktieslag. Bolagsstämman är ett företags högsta beslutande organ. Vanligtvis röstas det dock inte om frågor som rör den dagliga driften, utan omröstningarna gäller snarare frågor som ligger utanför
företagsledningens och styrelsen ansvarsområden. De frågor som ska beslutas på
bolagsstämman finns inskrivna i företagets bolagsordning. Berörda områden kan vara t.ex. att utse styrelseledamöter, bevilja ansvarsfrihet för styrelse och revisorer, besluta om nyemission, bestämma styrelsearvoden och incitamentprogram eller fastställa aktieutdelningen.
Bolagsstämman, ägarna, lämnar över ansvaret av företagsstyrningen till en styrelse.
Styrelsen utses och godkänns av bolagsstämman. Styrelsen ska sedan i sin tur utse en
verkställande direktör och en företagsledning. Bolagsstämman röstar på dem som de vill ska representera dem i styrelsen. Ett alternativ är att bolagsstämman utser en valkommitté som
20 Collins: Aktiebolagets kontroll. s. 32
sedan i sin tur utser en styrelse. Styrelsen har efter tillträdande det högsta operativa ansvaret för företagsstyrning, det är också styrelsen som har det juridiska ansvaret. I enlighet med Aktiebolagslagen ska det också ingå representanter för de anställda i styrelsen. Hur många representanter beror på företagets totala antal anställda. Det rör sig dock om maximalt om två stycken styrelseledamöter. Styrelsen i sin tur lämnar över vis del av ledningsbefogenheterna till företagsledningen. Företagsledningen, ledd av den verkställande direktören, sköter den dagliga styrningen av företaget.
2.3 Två olika mål för företaget
Det finns en mängd intressenter i ett aktiebolag. Vilka intressegrupper som har mest
inflytande över hur företaget styrs och presterar kan dessutom bero på många faktorer, t.ex.
ägarstrukturen. Finns det en stor majoritetsägare eller många små ägare? Ägandet i sin tur påverkar styrelsesammansättningen och därmed företagsledningen. Graden av självständighet för styrelser och företagsledningar kan variera mellan olika bolag. Detta påverkas av vilken bransch företaget verkar i, hur stort företaget är, vilken ägarstruktur det har, samt vilken ägarsammansättning det har. Om ägarna är av olika nationalitet kan resonemanget ovan påverkas av de kulturella skillnader som finns mellan olika ägarnationaliteter.
2.3.1 Två modeller
Det finns två teorier för vilken syn på ägande företagsägare har. Synsätten påverkas starkt av ägarens kulturella bakgrund. Det är viktigt att komma ihåg att alla teorier är förenklingar och approximationer av verkligheten. Teorierna i fråga är Shareholders wealth maximization model och Corporate wealth maximization model. Enligt Shareholders wealth maximization model (SWM) ska företaget verka för att maximera aktieägarnas avkastning. Enligt Corporate wealth maximization model (CWM) är företaget mål att maximera företagets värde. Teorierna visar på att ägarnas mål för ett företag kan delas upp, beroende på vilken kultursfär ägarna hör hemma i. SWM är en approximation för ägarnas målbild inom den anglosaxiska kultursfären,
21 Collins: Aktiebolagets kontroll. s. 38
medan CWM modellen är en approximation av förhållandena i Kontinentaleuropa och Japan.22
2.3.2 Shareholders wealth maximization model
SWM modellen förutsätter att aktiemarknaden är en effektiv marknad. Aktiepriset är alltså alltid korrekt eftersom det inkorporerar alla faktorer som påverkar aktiepriset. Teorin säger att om styrelse och företagsledning kommer för långt ifrån sitt mål, maximal avkastning till aktieägarna, så skall aktiemarknaden korrigera detta genom ett uppköp av företaget. För att detta skall fungera tillfredställande måste en-aktie-en-röst systemet gälla, vilket är fallet i de flesta anglosaxiska länderna.23
2.3.3 Corporate wealth maximization model
I motsats till SWM uppfattar CWM aktieägarna som vilken annan intressegrupp som helst.
Ägarna likställs med företagsledning, anställda, staten, borgenärer, leverantörer och samhället som intressent i ett aktiebolag. CWM kännetecknas av ett mer långsiktigt perspektiv. Det är de lojala långsiktiga ägarna som skall påverka företaget, inte de kortsiktiga investerarna.
Modellen förutsätter inte effektiva aktiemarknader, eftersom det blir irrelevant i och med att modellen inkluderar fler perspektiv än aktieägarperspektivet.
Eftersom marknaderna där CWM kan appliceras inte kännetecknas av en-aktie-en-röst systemet, utan av stora kontrollposter med röststyrka som vida överstiger kapitalinsatsen, blir det svårare för aktieägarna att driva igenom ett rent avkastningsmål. Dessutom finns det fler möjligheter att hindra uppköp på de icke-anglosaxiska marknaderna.24
2.4 Den svenska ägarmodellen
Vad skiljer egentligen utländska ägare från svenska? Svenskt ägande kan ses mot bakgrund av den ”svenska ägarmodellen”, men vad innebär den? Den innebär att företaget kontrolleras av
22 Eiteman, Stonehill & Moffett: Multinational Business Finance. s. 7-14
23 Eiteman, Stonehill & Moffett: Multinational Business Finance. s. 7
24 Eiteman, Stonehill & Moffett: Multinational Business Finance. s. 8
en eller två stora ägare, så kallade kontrollägare. Kontrollägarna är ofta svenska familjer.25 Det finns i det svenska näringslivet ett antal ägarsfärer. T.ex. Bonnier-sfären, Douglas-sfären, Stenbecks-sfären och Hagströmer-Qviberg-sfären. Men de stora svenska kontrollägarna utgörs inte bara av finansfamiljer, utan även Swedbank, Handelsbanken och svenska staten utgör ägarsfärer.26
Sverige skiljer sig traditionellt sett från Kontinentaleuropa i det avseende att börsen
kontrolleras av några få kontrollägare. Samtidigt som svenska kontrollägare oftast har mindre andel kapital men en större röstmakt i förhållande till kapitalet genom röstdiversifieringen på aktier. Ägarstrukturen är i mycket en historisk kvarleva. Däremot har kapitalägandet
genomgått stora förändringar de senaste decennierna. Det har skett en tydlig ökning av det utländska ägandet i svenska bolag. En konsekvens av detta är att flera svenska bolag försvunnit från den svenska börsen.27
2.4.1 Ägande och kontroll
Likviditeten på Stockholmsbörsen är mycket god. Börsens är en av Europas största i avseende relationen till Sveriges BNP. Men tillkomsten av nya företag är ändå ganska måttlig, bortsett från IT åren. Istället har gamla bolag omvandlats. På samma sätt har gamla ägarsfärer ersatts av nya. Men ändå består stora delar av det svenska systemet, med en kontrollerande ägare.28 I en klassisk artikel från 1930 förutspådde Adolf Berle och Gardnier Means att den ökade ägarspridningen i aktiebolag skulle stärka företagsledningen på ägarnas bekostnad.29 I Sverige har dock denna utveckling inte varit alls lika påtaglig som i USA. Röstdiversifiering och pyramidägandet garanterade starka kontrollägare. En rad förhållanden har genererat kontrollägande inom ramen för den svenska modellen. Fem faktorer har spelat, och spelar fortfarande, stor roll för ägandestrukturerna i svenska aktiebolag:
• Skattepolitiken
• Finansmarknadsregleringarna
• Sparandet i ekonomin
25 Henreksson & Jakobsson: Den svenska modellen för företagsägande och företagskontroll vid skiljevägen. s. 1
26 Sundqvist mfl.: Ägarna och makten I svenska börsföretag. s. 44-70
27 Söderström: Ägarmakt och omvandling. s. 7-11 & 54-55
28 Söderström: Ägarmakt och omvandling. s. 54-55
• Arbetsmarknadspolitiken
• Aktiebolagslagstiftningen
Den koncentrerade ägarbilden gör hot om uppköp mindre. Samtidigt bör det betänkas att bolagsordningarna skiljer sig mellan olika företag. Den svenska aktiebolagsrätten har lämnat stort utrymme för kontrollägaren att utse styrelse, eftersom den störste ägaren anses ha bäst möjligheter att utforma effektiva lösningar. Likviditeten på marknaden gör att många små aktieposter enkelt kan förvärvas och skapa ett stort ackumulerat röstvärde. Sverige är det land som kanske är mest specifik inriktat på röstdiversifiering för att ge ägare mer makt i
proportion till deras kapitalinsats. I t.ex. Italien är det istället mycket pyramidägande, medan det på många håll i Europa även finns ett stort mått korsägande. De tre redskapen:
Röstdiversifiering, pyramidägande och korsägande, kan dessutom skapa betydande hävstångseffekter om de kombineras.30
Det är numera förbjudet att nyemissionera A-aktier i svenska aktiebolag. Bolag som börsintroduceras idag måste således ha en-aktie-en-röst systemet. Däremot får de bolag som redan har en röstdiversifieringsstruktur behålla denna.31
2.4.2 Ägare, styrelse och företagsledning
Kontrollen som de röststarka ägarna har över bolagsstyrningen påverkas av deras förhållande till företagsledningen. I många familjeföretag har företagsledningen rekryterats ur de egna leden. Annars är det vanligast att företag har en professionell företagsledning. Förhållandet till styrelsen och premisserna för styrelsen blir en avgörande länk i kontrollkedjan mellan ägare och företagsstyrning.32 Studier har visat att aktiva ägare skapar effektivare styrelser. Denna slutsats dras av bl.a. Steven N. Kaplan, som 1994 studerade detta i tyska företag.33
Styrelsen kan dock hamna i intressekonflikt, eftersom majoritets- och minoritetsägares mål kan skilja sig från varandra. Regeln är dock att styrelsen skall tillgodose alla aktieägares intressen. Studier har visat att anställda, eller tidigare anställda, som ingår i styrelsen inte har samma motiv att utöva kontroll över företagsledningen som andra styrelseledamöter har. I det
29 Berle & Means: Corporation and the Public Investor. s. 54-58
30 Söderström: Ägarmakt och omvandling. s. 56-61
31 Sveriges lagar: Associationsrätt. s. 681-721
32 Söderström: Ägarmakt och omvandling. s. 56-67
33 Steven N. Kaplan: Top Executive, Turnover and Firm Performance in Germany. s. 142-144
svenska systemet kan majoritetsägarnas perspektiv drivas starkt i styrelsesammansättningen, eftersom kontrollägaren ofta dominerar rekryteringsprocessen av styrelsemedlemmar.
Huruvida det blivit enklare nu än förr, i den mening att det krävs mer eller mindre röstprocent för att välja in en styrelseledamot, är en omdebatterad fråga. Peter Wallenberg hävdar att det idag är svårare att påverka styrelsevalen för minoritetsägare, medan ”veteranklipparen” Sven- Olof Johansson hävdar att det idag krävs mindre röstprocent för styrelserepresentation. Han hade 24 % av rösterna i Saab-Scania under slutet av 1980-talet utan att få någon
styrelserepresentation.34
Den svenska styrelsen ska enligt StyrelseAkademiens Vägledning till god styrelsesed inte bara ta hänsyn till ägarna på bolagsstyrningen, utan även ta hänsyn till de anställda och samhället som helhet. Detta är ett exempel på fokuseringen på stakeholders value, i kontrast till shareholders value, i Corporate wealth maximization model kontexten.35 Att det svenska affärsjuridiska systemet till stor del prioriterat borgenärsintresset är ett annat tydligt tecken på vikten av stakeholders value i det svenska samhället.36
Ett bra exempel på hur en svensk ägare kan agera får vi från Göran Johnsson, som numera är ledamot i Fjärde AP-fondens styrelse. ”Det är viktigt att hålla bolagen kvar i Sverige.”, säger han. Johansson utvecklar sitt resonemang: ”Jag tycker de allmänna institutionerna ska ta sitt ansvar som ägare och inte försöka springa ut hals över huvud för att få bästa pris.” En amerikansk investerare skulle förmodligen inte fälla ett liknande uttalande. Särskilt inte om han skulle vara ägare i ett svenskt bolag.37
34 DN 07.01.04
35 Söderström: Ägarmakt och omvandling. s. 89-92
36 Sveriges lagar: Associationsrätt. s. 681-721
37 DN 13.01.07
3. Metod
3.1 Typ av studie
Vi ska genomföra en korrelationsstudie. Den matematiska metod vi skall använda för korrelationsstudien är en enkel linjär regressionsanalys. Detta är den vanligaste analysmetoden inom ekonomisk forskning där en kvantitativ metod tillämpas.38
Vi kommer genom en korrelationsstudie inte kunna påvisa några kausala samband eftersom vi inte kommer att kunna isolera de variabler vi undersöker, utan även andra faktorer än våra undersökningsvariabler kommer att påverka undersökningen. Det blir ändå relevant att kontrollera orsakssambandet mellan våra undersökningsvariabler, eftersom vi kommer att kunna undersöka om signifikanta korrelationer föreligger mellan undersökningsvariablerna, trots att variablerna inte är isolerade. En korrelationsstudie visar alltså till vilken grad vår beroende variabel, i vårat fall nyckeltal, påverkas av vår oberoende variabel, utländskt ägande.
3.2 Datainsamlingsmetod
Till undersökningen kommer vi använda sekundärdata. Ägarfördelningen i de svenska börsföretagen hämtar vi från Svensk ägarservices (SIS) bokserie Ägarna och makten. Denna bokserie är, enligt Sven-Ivan Sundqvist, den enda fullständiga samlade informationskällan om ägandestrukturen i svenska företag.39 Våra nyckeltalsdata hämtar vi från Dagens Industris hemsida. Dagens industri har i sin tur, enligt Åsa Drakenberg på DI, köpt nyckeltalen från Ecovision. Ecovision beräknar, enligt Eva-Lott Lässker på Ecovison, nyckeltalen likadant för samtliga företag och enligt rekommendationer i boken finansanalytikernas
rekommendationer. Den information som saknas i dessa två källor kompletterar vi inte från
38 Lui & Sun: The class of shareholding and it’s impact on corporate performance. s. 46-47
39 Samtal med Sven-Ivan Sundqvist 16.11.06
andra källor, eftersom olika källmaterial kan vara olika uppbyggda. Definitionerna för nyckeltal skiljer sig ofta åt mellan olika källor.40
Ägande definieras av SIS ägarservice som utländskt när den som är registrerad ägare inte är hemmahörande i Sverige. Andelen utländskt ägande i vår undersökning bestäms utifrån röststyrkan, inte andelen aktiekapital, eftersom det är röststyrkan som avgör påverkan på bolagsstyrningen i ett företag.
3.2.1 Validitet
Validiteten i uppsatsen blir något svårbedömd eftersom någon specifik matematisk funktion för sambandet mellan ägarnationalitet och företagsprestationer inte existerar. Därför finns inte heller några modeller anpassade för området som vi kommer att undersöka. Istället för vi göra en extensiv tolkning av närliggande teorier. Det sätt man kan ifrågasätta validiteten i vår undersökning är utifrån om sambandet mellan ägarnationalitet och företagens nyckeltal är linjärt. På samma sätt kan validiteten påverkas av om företagens nyckeltal är ett bra sätt att mäta företagens prestationer.
Faktum att vi ska mäta det utländska ägandet i olika företag på samma marknad, borde faktiskt öka validiteten på undersökningsresultatet, jämfört med om studien betraktat t.ex.
brittiskt ägda företag i England respektive svenskt ägda företag i Sverige gentemot varandra.
Vi får inget problem med exogena variabler eftersom de kommer påverka
undersökningsföretagen i samma utsträckning. Den undersökning vi ska genomföra är till stor del befriad från antaganden och förenklingar. Vi kommer istället att behandla data i en ”ren”
form. Att vi ska studera korrelationer genom att använda den relativa utländska
ägandeandelen är dessutom enligt oss, att föredra framför den annars mer använda absoluta definitionen, dvs. om företaget är utlands- eller svenskägt beroende på vilken ägargrupp som är i majoritet. Ett alternativ vore dock att den relativa andelen istället undervärderar vikten av majoritetsägande. En majoritetsägarpost kan ge ett klart större inflytande än en, må vara stor, men ändock, minoritetspost.
Faktorer som påverkar validiteten i negativ riktning är att ägarna inte utövar direkt styrning över företaget. De har därmed inte direkt, utan indirekt inflytande över företagen prestationer.
40 Samtal med Eva-Lott Lässker 06.12.29 & Åsa Drakenberg 06.12.28
Men eftersom det ligger utanför uppsatsens ram att bedöma ägarstrukturen i aktiebolag, blir detta något av en kvasidiskussion. Däremot kan vi konstatera att nyckeltal inte heller behöver vara den ultimata metoden för att mäta ett företags prestationer. Men det är ett vedertaget faktum att finansiella nyckeltal i alla fall är en mer rättvisande indikator vid
företagsjämförelser än vad redovisningsbaserade nyckeltal är. Redovisningsstandarden skiljer sig för mycket från företag till företag.
3.2.2 Reliabilitet
Reliabiliteten påverkas av att alla aktier registrerade utomlands inte behöver vara ägda av utlänningar. Att svenskar äger aktier genom utländska bolag blir således en felkälla i undersökningsmaterialet.
I liknande studier är det vanligt att bara ta hänsyn till en variabel, t.ex. marknadsvärde eller Return on Equity (ROE). Vi anser att vi, genom att använda oss av flera
undersökningsvariabler, kan mäta det essentiella på ”fler” sätt, och på så vis få högre
reliabilitet. På så vis kommer vi att kunna mäta ägandet ur både ett företagsperspektiv och ett ägarperspektiv.
Det finns en eventuell risk för transkriptionsfel, eftersom vi har överfört mer än 1 000 observationer till vår databas. Dessutom kan källdata vara behäftad med fel. Att 5 upplagor av Ägarna och makten eller mer än 1 000 årsredovisningar inte innehåller felskrivningar är osannolikt.
3.3 Urvalsmetoder
Vår population består av alla svenska börsföretag på OMX Stockholm. Totalt utgör det 267 företag. Vi har ett bortfall på 52 företag, som vi valt att undanta från sammanställningen eftersom vi inte kan få tillgång till information om dessa företag. Vissa företag är inte registrerade i Sverige (t.ex. ABB) och finns då inte med i Ägarna och makten, utan där finns bara svenskregistrerade företag med. Eftersom många utlandsregistrerade företag inte har offentliga ägarregister är det i princip omöjligt att få tillgång till data i utlandsregistrerade företag på OMXS.
Representativiteten för populationen påverkas säkerligen mer av att det är 50 stycken utlandsregistrerade företag som vi inte har ägardata till, än om det vore ett slumpmässigt bortfall. Om det gått så pass långt att ett svenskt börsföretag registreras utomlands, så är förmodligen den utlandsägande influensen stor. Bortfallet kan förmodligen påverka representativiteten för undersökningsurvalet.
Generaliserbarheten för undersökningen har vi svårt att uttala oss om. Men vi kan i alla fall konstatera att det råder olika förutsättningar för ägare i olika länder. T.ex. gör den
diversifierade lagstiftningen mellan de olika länderna att generaliserbarheten begränsas. Men eftersom utländskt ägande är utländskt ägande oavsett vilket land som studeras, så ökas generaliserbarheten i vår undersökning.
3.4 Operationalisering
Vi avser att på ett statiskt sätt beräkna om andelen utländskt ägande i svenska företag på Large-, Mid, och Smallcap listorna påverkar företagens prestationer ur ett ägarperspektiv. För att beräkna detta måste vi identifiera mätvariabler på andelen utländskt ägande och företagens prestationer.
SIS ägarservice publicerar varje år en bok vid namn Ägarna och Makten. I denna redovisas de aktuella företagens ägarstrukturer. SIS räknar aktier som utlandsägda om ägaren är
registrerad på en adress utanför Sveriges gränser. Värdet på den utländskt ägda andelen avser röststyrka och inte antal aktier. I Ägarna och Makten redovisas det utländska ägandet i procent. Vi kommer att använda oss av detta, omvandlat till decimalform, som mått på andelen utländskt ägande.
För att mäta företagens prestationer kommer vi att använda oss av nyckeltalen: vinst,
utdelning, vinst/kurs, direktavkastning och utdelad vinstandel. För att mäta företagens resultat kommer nyckeltalet vinst per aktie att användas. För att mäta företagens ägares resultat
använder vi oss av utdelning per aktie. Dessa två nyckeltal påverkas av investeringens storlek.
Vilket gör det ointressant att jämföra olika investeringsmöjligheter inbördes. Om detta innebär att eftersökta korrelationer uteblir vet vi inte på förhand. För att försäkra oss om att inte, på grund av ovanstående, missa eventuella korrelationer som de facto existerar kommer
vi även att använda oss av tidigare nämnda nyckeltal i relativ form. Då som vinst per aktie dividerat med aktiekurs och utdelning per aktie dividerat med aktiekurs, även kallat direktavkastning. För att undersöka om utdelningspolitiken påverkas av andelen utländskt ägande kommer vi att använda nyckeltalet utdelning per aktie dividerat med vinst per aktie.
Vi kommer att genomföra korrelationsberäkningar, mellan andelen utländskt ägande och nyckeltalen, i statistikprogrammet SPSS. SPSS kommer även användas för att, genom F-test, beräkna om eventuell korrelation är statistiskt signifikant. Beräknat F-värde kommer att jämföras med kritiskt F-värde, som erhålls ur tabeller i Kohlers Statistics for Business and Economics.41
För att ge mer tyngd åt undersökningen används observationer från en fyraårsperiod med sin början 2002 och slut 2005. Samtliga korrelationsberäkningar kommer alltså att utföras med avsikt på år 2002, 2003, 2004 och 2005.
3.4.1 Analys
Vi ska genom hypotestest se om vår hypotes H0, kan verifieras eller förkastas utifrån vår undersökning. När vi har det empiriska resultatet från undersökningen ska vi analysera detta i en modell, där vi stegvis bryter ner den utländska ägarpåverkan stegvis, för att slutligen bättre kunna svara på vilken påverkan utländskt ägande eventuellt har, och då vilka utländska ägare som utför denna aktiva ägarpåverkan.
3.5 Metodkritik
Förmodligen kännetecknas inte sambandet mellan utländskt ägande och de utvalda
nyckeltalen av linjäritet. En icke-linjär funktion skulle förmodligen ge en regression med ett lägre Total Sum of Squares.
41 Kohler: Statistics for Business and Economics. Appendix N.
3.6 Felkällor
Medelvärdena i diagram 1 kommer att påverkas av att det kontinuerligt tillkommer företag på börsen. Företag som startades upp efter 2002 kommer självfallet inte ingå i medelvärdet för tidigare år. Men detta påverkar inte korrektheten i medelvärdena i sig.
Som vi nämnt ovan är Sverige ett mönsterland för studier angående ägandefördelningen i företag. Alla ägares innehav över 500 aktier offentliggörs enligt lag två gånger per år. Vissa felkällor finns ändå i materialet. En felkälla är pyramid- och korsägande som gjort att den egentliga ägaren kanske inte är den som står som registrerad som ägare. Cirka 25 % av kapitalet på Stockholmsbörsen utgörs av okända utländska ägare. SIS ägarservice medger att de inte kan svara på hur stor andel av detta utländska ”mörkertal” som i verkligheten utgörs av svenska ägare. Ytterliggare en felkälla är att den som sysslar med blankning av aktier försvinner ur VPC:s statistik när personen i fråga lånar ut aktierna. Ägarna och makten baseras på data från VPC.42
42 Sundqvist mfl.: Ägarna och makten I svenska börsföretag. s. 6-7
4. Empiri
4.1 Andel utländskt ägande
Medelandelen utländska ägare är, som diagrammet nedan visar, störst i Large cap bolagen. En ökning med 4 procentenheter i andelen utländska ägare över en fyraårsperiod får ändå ses som en relativt stor ökning. Ökningen uttryckt i procent blir cirka 17 %. Hos Mid cap och Small cap bolagen är ökningen av medelandelen utländska ägare däremot marginell. Att det utländska ägandet 2005 är nästan dubbelt så stort i Large cap bolagen som i Small cap bolagen är en annan intressant observation. Mot bakgrund av detta kan vi konstatera att utländska investerare tenderar att helst investera i de stora börsbolagen.
Andel utländskt ägande
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
Largecap Midcap Smallcap Totalt
Largecap 23,5% 23,8% 26,1% 27,5%
Midcap 17,2% 17,0% 16,5% 18,5%
Smallcap 16,0% 15,4% 15,9% 16,2%
Totalt 18,9% 18,7% 19,5% 20,7%
2002 2003 2004 2005
Diagram 1.
En rimlig anledning till att utländska investerare hellre placerar i stora bolag kan vara att det är enklare att få tillgång till information om dessa bolag. Den ökade informationstillgången är en faktor som sänker den generella risknivån på Large cap placeringen. Dessutom har stora bolag förmodligen lättare att attrahera kapital, eftersom det är rimligt att anta att de har större resurser att lägga på Investor Relations.
Om det större ägandet i Large cap bolagen tolkas mot bakgrund av antagandena i
Shareholders Wealth Maximization Model så kan det antas att utländska investerare köper in sig i större bolag, eftersom de inte är specifikt intresserade av ägarinflytande, utan av
avkastningen. I ett mindre bolag kan det däremot vara enklare att få en tillräckligt stor röstpost för att kunna idka inflytande. Samtidigt må vara fallet att Large cap bolagen i större utsträckning än andra satsar på just Shareholders Value.43
4.2 Regressioner
Nedan ska vi närmare studera resultaten av vår regressionsanalys mellan utländskt ägande och de olika nyckeltalen.
4.2.1 Vinst
Vinst R square F-värde Kritiskt F-värde 90% Kritiskt F-värde 95% Kritiskt F-värde 97,5%
2002 0,022 4,231 2,71 3,84 5,02 2003 0,012 2,494 2,71
2004 0,005 0,951 2,71
2005 0,017 3,612 2,71 3,84
Tabell 1. Tabellen visar korrelationen mellan vinst och andel utländskt ägande. Siffror markerade med rött innebär att R2 är signifikant.
Företagens redovisade vinst och andelen utländskt ägande är väldigt svagt korrelerad inom det undersökta tidsintervallet. Under år 2002 och 2005 är korrelationen dock statistisk signifikant, inom 95 % respektive 90 % konfidensintervall. År 2003 och 2004 finns inga statistiskt
signifikanta korrelationer.
Vinsten är det nyckeltal som, i vår undersökning, är starkast korrelerad med andelen utländskt ägande. En anledning som vi anser är en möjlig förklaring till detta är att utländska investerare hellre köper aktier i bolag som visar stark vinst. I och med att Shareholders
Wealth Maximaztion Model och andra kulturmodeller förutsätter att utländska investerare har kort placeringshorisont så blir resonemanget relevant. Om en längre placeringshorisont antas,
43 Eiteman, Stonehill & Moffett: Multinational Business Finance. s. 7-11
där annat än den kortsiktiga avkastningen beaktas, så genomförs förmodligen inte placeringar utifrån den vid investeringstillfället rådande vinstnivån, då denna kan ändras över en längre placeringshorisont.
En annan möjlig teori vore att utländska ägare, i enlighet med nämnda modeller, mest bryr sig om Shareholders Value. Alltså skulle utländska ägare ha ett intresse av att pressa upp den redovisade vinsten för att på så sätt höja aktiekursen.
Det är värt att notera att vinsten är ett redovisningsbaserat prestationsmått. Oswald och Jahera hade, som vi omtalade i forskningskapitlet, invändningar mot att använda
redovisningsdata för jämförelsen. Eftersom vi jämfört olika företag så finns tydliga risker att redovisad vinst som prestationsmått påverkats av det redovisningsförfarande som använts i respektive företag.
4.2.2 Utdelning
Utdelning R square F-värde Kritiskt F-värde 90%
2002 0,004 0,86 2,71 2003 0,004 0,348 2,75 2004 0 0,002 2,75 2005 0,002 0,228 2,75
Tabell 2. Tabellen visar korrelationen mellan utdelning och andel utländskt ägande.
Tabellen ovan visar att nyckeltalet utdelning inte är korrelerat med andelen utländskt ägande.
Vi trodde på förhand att utdelning skulle vara det nyckeltal som var starkast korrelerat med andelen utländskt ägande.
Om inte utländskt ägande påverkar utdelningen så blir det istället andra faktorer som blir avgörande för utdelning. Vi antar att den historiska utdelningen eller storleken på företagets kassa är faktorer som i större utsträckning påverkar utdelningen.
4.2.3 Vinst/Kurs
Vinst/Kurs R square F-värde Kritiskt F-värde 90% Kritiskt F-värde 95%
2002 0 0,082 2,71 2003 0,001 0,124 2,71 2004 0,003 0,708 2,71
2005 0,017 3,655 2,71 3,84
Tabell 3. Tabellen visar korrelationen mellan vinst/kurs och andel utländskt ägande. Siffror markerade med rött innebär att R2 är signifikant.
Tabellen visar väldigt svaga korrelationer. Men korrelationerna verkar bli starkare med tiden, och för 2005 kan vi till och med identifiera en statistiskt signifikant korrelation, inom 90 % konfidensintervall. Detta tolkar vi återigen som att utländska ägare föredrar att investera i företag med stigande vinst framför företag med högre utdelning.
4.2.4 Direktavkastning
Direktavkastning R square F-värde Kritiskt F-värde 90%
2002 0,001 0,057 2,75 2003 0,011 1,209 2,75 2004 0,004 0,878 2,71 2005 0,004 0,86 2,71
Tabell 4. Tabellen visar korrelationen mellan direktavkastning och andel utländskt ägande.
Inte heller för detta nyckeltal finner vi stöd för vår hypotes att utländskt ägande korrelerar med de svenska bolagens nyckeltal. De utländska bolagens ägarandel eller påverkansvilja är inte tillräckligt stora för att på något statistiskt signifikant vis påverka direktavkastningen i svenska börsbolag. Eftersom aktieutdelningen är en parameter som ägarna har stark inflytande över så trodde vi att nyckeltal som involverar bolagens utdelning skulle uppvisa starkast korrelationer.
4.2.5 Andel utdelad vinst
Andel utdelad vinst R square F-värde Kritiskt F-värde 90%
2002 0,005 0,496 2,75 2003 0,001 0,1 2,75 2004 0,001 0,136 2,75 2005 0,004 0,536 2,75
Tabell 5. Tabellen visar korrelationen mellan andel utdelad vinst och andel utländskt ägande.
Andel utdelad vinst och andel utländskt ägande korrelerar inte. Nyckeltalet andel utdelad vinst har vi använt för att påvisa om företagens utdelningspolitik påverkas av andelen utländskt ägande. Detta är särskilt intressant eftersom utdelningspolitiken påverkas till stor del av ägarna. Resultatet av regressionsanalysen styrker det vi kommit fram till tidigare, att
utländska ägare inte verkar primärt prioritera högre utdelningar utan kan antas prioritera god kursutveckling.
4.3 Hypotestest
Hypotesen vi skall testa är:
H0: β2≠0 Nyckeltal påverkas av andelen utländskt ägande.
HA: β2=0 Nyckeltal påverkas inte av andelen utländskt ägande.
Beslutsregel: Om F < Kritiskt F, förkastas H0.
Enligt tabellerna ovan förkastas H0 i samtliga fall utom för nyckeltalet vinst år 2002 och 2005 samt för nyckeltalet vinst/kurs år 2005. Andelen utländskt ägande påverkade alltså företagens vinst år 2002 och 2005 samt företagens vinst dividerat med kurs år 2005. I samtliga andra fall påverkade inte andelen utländskt ägande företagens nyckeltal.
5. Analys
5.1 Modell för analys
Regressionsanalyserna vi genomfört visar att korrelationen mellan de nyckeltal vi använt och andelen utländskt ägande är väldigt svag eller obefintlig. Detta ser vi ingen anledning till att ifrågasätta ytterligare. Däremot skall vi försöka reda ut varför andelen utländskt ägande inte påverkar företagens prestationer.
Vi föreställer oss att det inte finns ett enkelt svar på detta. Vi tror däremot att svaret finns i ett komplext nätverk av anledningar som tillsammans utgör svaret på frågan. Vi kommer nedan att redogöra för hur vi tänker oss att huvuddelarna detta nätverk ser ut.
Modell 1. Modellen visar hur resultatet i vår undersökning förklaras i analysen. Resultatet i modellen avser alltså resultatet i vår undersökning. Det kan sedan härledas ner till den röda cirkeln, som visar vilka utländska
ägare, som enligt modellen för analys kommer att påverka nyckeltalen i de svenska bolagen.
5.1.1 Preferenser
Den första frågan vi måste ställa är om det spelar någon roll om ägaren är svensk eller utländsk, i fråga om preferenser, och därmed agerande som ägare. Vi skulle med härledning ur flera av de teorier vi tagit upp säga att det råder skillnad mellan utländska och svenska ägare. Den slutsats som kan dras ur vår undersökning är dock att skillnaden mellan svenska och utländska ägares påverkan på svenska företags nyckeltal är väldigt liten. Därför tror vi att det som skiljer i preferenser mellan svenska och utländska ägare i många fall inte är
företagens mål att överleva och vara lönsamma utan snarare hur målen skall uppnås.
Vi tänker oss två huvudgrupper av utländska ägare, de som har preferenser som liknar svenska ägares och de som har preferenser som skiljer sig från svenska ägares. Den grupp som har preferenser som liknar svenska ägares kommer att agera på ett sätt som liknar svenska aktörers agerande. Därför kommer denna grupp inte att bidra till att förändra företagens prestationer på ett sätt som skiljer sig från svenska kollegor.
5.1.2 Aktivt eller passivt ägande
Den grupp av utländska ägare som har andra preferenser än svenska ägare delar vi upp i två undergrupper. De som vill representera ett aktivt ägande och de som vill representera ett passivt ägande. Den grupp som endast är intresserade av passivt ägande utövar ingen kontroll över förtaget och orsakar därför inga förändringar. Dvs. de agerar ur kontrollsynpunkt på samma sätt som svenska passiva ägare. Anledningar till att ägare väljer att agera passivt kan vara t.ex. att de innehar för liten röstandel för att motivera kostnaden i tid och pengar för att agera aktivt. En annan anledning kan vara ägaren innehar aktieposter i många olika företag och därför inte har resurser för att agera som aktiv ägare. En tredje anledning kan vara att ägaren inte anser sig ha incitament eller kompetens för att förändra företagsstyrningen i positiv riktning.
5.1.3 Aktivt ägande
Kvarstår gör utländska ägare som vill praktisera aktivt ägande och har preferenser som skiljer sig från svenska ägare. Dessa ägare hindras i många fall från att påverka företagen i en
riktning som förändrar företagens nyckeltal därför att många svenska företag kännetecknas på grund av svensk lagstiftning av röstdiversifiering och starka kontrollägare.
5.1.4 Vilka utländska ägare kan förändra nyckeltalen?
För att utländska ägare skall leda till en förändring i svenska företags nyckeltal krävs enligt ovanstående resonemang att den utländska intressenten har andra preferenser, vill ägna sig åt aktivt ägande, och att den utländska ägarens utrymme för att påverka inte stryps av den svenska ägarmodellen. Dessutom måste den utländska ägaren anse sig ha en förtjänst i att arbeta för förändringar.
