1
DEGREE PROJECT
CIVIL ENGINEERING AND URBAN MANAGEMENT REAL ESTATE ECONOMICS
BACHELOR OF SCIENCE, 15 CREDITS, FIRST LEVEL STOCKHOLM, SWEDEN 2016
Hur påverkas direktavkastningskravet efter renovering?
Marknadens syn på direktavkastningskravet vid värdering av renoverade fastigheter
Erik Ellenfors & Eric Tällberg
KTH ROYAL INSTITUTE OF TECHNOLOGY
DEPARTMENT OF REAL ESTATE AND CONSTRUCTION MANAGEMENT
Bachelor of Science thesis
Title Property yields for real estate going through
renovation
Author(s) Erik Ellenfors and Eric Tällberg
Department
Bachelor Thesis number
Degree Programme in Civil Engineering an Urban Management
TRITA-FOB-ByF-KANDIDAT-2016:20
Archive number 346
Supervisor Svante Mandell
Keywords Property yield, exit yield, renovation, risk,
growth Abstract
The Swedish real estate market is going through a period where many properties require extensive refurbishments, either to keep the property in good condition or for developing purposes. No matter which of the stated purposes, renovations of a larger scale lead to major changes in the affected property. This is, in turn, associated with substantial investments which will affect the value of the property to varying degrees. Theoretically this is something that should be reflected in the property yield to prevent incorrect valuations and possible write-downs. Parameters of interest are the ones included in the initial or exit yield such as the cost of capital and growth where the former depends on the risk premium.
What is currently taking place in the real estate market regarding the property yield in conjunction with renovation is an interesting question since there are currently no predictions on how the former is affected. This paper aims to find out what happens to the yield after refurbishment and how different companies consider the ingoing parameters affecting the yield.
The report has as its starting point the goal of explaining the concepts of total return, exit yield and income return and how they are assembled. The paper subsequently seeks to perform a deeper analysis of the property yield and which parameters can affect it. In particular, the concepts of risk and growth are analyzed with a focus on how they affect real estate property undergoing renovations. Thereafter we investigate how the property yield theoretically would be altered when the property is valuated after the renovation is completed.
The empirical study is based on a total of nine interviews. Three of the interviews were held with companies who own residential properties, three with owners of mainly commercial properties and three real estate valuation companies. By doing this we hope to get a comprehensive coverage of how the market interprets our topic and how the property yield is considered in a renovation process.
The study shows that among our respondents, there is a consensus that the property yields are generally reduced when the refurbishment process has been carried through by comparison to what they were during the original condition of the property. The main reason for this is said to be the reduced risk in form of higher technical quality resulting in a higher net operating income. The growth potential is also considered but not to the same extent, especially not by the commercial real estate companies which give it only limited attention. A final observation we made was the fact that none of the surveyed companies considered possible long-term risks in future high rents due to the increased quality of the property. This could be an indicator of an over-reliance on the Swedish real estate market although this requires further investigation.
Acknowledgement
This paper is written within the Department of Real Estate and Construction Management at the Royal Institute of Technology in Stockholm. The bachelor thesis is a compulsory part of the Degree Programme in Civil Engineering and Urban Management.
First of all we would like to thank everyone who in any way contributed to the writing of this paper. In particular we would like to thank, Per-Åke Gunnelin and our supervisor Svante Mandell for fruitful discussions and guidance in the writing of the thesis. We would also like to thank Christina Gustafsson and Hans Lind for their valuable comments and inspiration.
Stockholm, June 2016
Erik Ellenfors and Eric Tällberg
Examensarbete
Titel Direktavkastningskrav för renoverade
fastigheter
Författare Erik Ellenfors och Eric Tällberg
Institution
Examensarbete Kandidatnivå nummer
Institutionen för Fastigheter och Byggande TRITA-FOB-ByF-KANDIDAT-2016:20
Arkiv nummer 346
Handledare Svante Mandell
Nyckelord Direktavkastningskrav, renovering, risk,
potential Sammanfattning
På fastighetsmarknaden idag sker många omfattande renoveringar, antingen för att hålla fastigheten i dugligt skick eller för att vidareutveckla den. Oavsett motiv så innebär större renoveringar stora förändringar i fastigheten vilket i sin tur är förknippat med betydande investeringar som i varierande grad sedan påverkar fastighetens värde. Detta är något som bör speglas i fastighetens direktavkastningskrav för att undvika felaktiga värderingar med möjliga upp- respektive nedskrivningar som följd. Faktorer som i sammanhanget är av intresse är de ingående parametrarna i direktavkastningskravet, kalkylräntan och tillväxt där den första i stor utsträckning beror av riskpremien.
Vad som idag sker på marknaden med direktavkastningskravet i samband med renoveringar är en intressant fråga och i teorin finns idag inga klara prediktioner på hur det påverkas vid en renovering. Denna uppsats syftar till att reda ut vad som händer med direktavkastningskravet efter en genomförd renovering och anledningen till de olika aktörernas agerande.
Rapporten har som utgångspunkt att redogöra för begreppen totalavkastning, direktavkastning, och direktavkastningskrav samt hur dessa är uppbyggda. Därefter görs en djupare analys av direktavkastningskravets ingående parametrar samt hur dessa kan variera och vilka faktorer som kan inverka på detta. Särskilt kommer begreppen risk och tillväxt att behandlas. Vi behandlar sedan hur direktavkastningskravet idag tillämpas på fastigheter som genomgår renoveringar och hur direktavkastningskravet teoretiskt bör ändras vid en fastighetsvärdering efter att renoveringen är genomförd.
Den empiriska studien kommer att bygga på totalt nio intervjuer. Tre aktörer som äger bostadsfastigheter, tre ägare av kommersiella fastigheter samt tre renodlade värderingsföretag.
På detta sätt hoppas vi få en bred bild över hur marknaden ser på vår frågeställning och hur direktavkastningskravet hanteras i en renoveringsprocess idag.
Studien visar att det idag hos våra respondenter finns en samsyn på att direktavkastnings- kravet efter en genomförd renovering generellt sänks i förhållande till det ursprungliga kravet.
Anledningar som framhålls varierar bland de tillfrågade men vanliga faktorer som beaktas är den minskade risken i fastigheten i form av en bättre teknisk kvalitet och ett högre resulterande driftnetto. Tillväxtpotentialen benämns också av marknadens aktörer men ges begränsad uppmärksamhet, särskilt på den kommersiella fastighetssidan. En avslutande observation vi gjort är att ingen av de tillfrågade aktörerna påtalar eventuella långsiktiga risker i höga hyresnivåer. Det torde dock vara av viss betydelse, speciellt för kommersiella fastigheter. Detta kan vara en indikator på en övertro på marknaden. Om detta är fallet låter vi framtida undersökningar utvisa.
Förord
Detta kandidatarbete är skrivet vid intuitionen för fastigheter och byggande vid Kungliga Tekniska Högskolan under våren 2016. Arbetet ingår som en obligatorisk del av civilingenjörsprogrammet inom Samhällsbyggnad med inriktning emot fastighetsekonomi och fastighetsjuridik och motsvarar 15 högskolepoäng.
Vi vill först och främst tacka alla personer som på något sätt bidragit till denna uppsats. Vi vill även rikta några extra tack till ett antal personer. Först och främst, Per-Åke Gunnelin och vår handledare Svante Mandell för givande diskussioner och handledning under arbetets gång. Christina Gustafsson för värdefulla synpunkter och även Hans Lind som bidragit med både inspiration och idéer för uppsatsens utformning samt som ett bra bollplank.
Stockholm, juni 2016
Erik Ellenfors och Eric Tällberg
Innehållsförteckning
1. Inledning ... 7
1.1 Bakgrund ... 7
1.2 Syfte och frågeställningar ... 8
1.3 Avgränsningar ... 8
1.4 Disposition ... 9
2. Metod ... 10
2.1 Litteratursökning ... 10
2.2 Empirisk studie ... 10
2.2.1 Urval av respondenter ... 10
2.2.2 Upplägg, genomförande och analys ... 11
2.3 Reliabilitet ... 11
2.4 Teoretisk referensram ... 12
3. Total- och direktavkastning ... 13
3.1 Direktavkastning ... 13
3.1.1 Ingående parametrar ... 13
3.1.2 Olika former av direktavkastning ... 13
3.2 Totalavkastning och kalkylränta ... 14
4. Direktavkastningskravet och dess användning vid värdering ... 15
4.1 Terminologi ... 15
4.2 Direktavkastningskravet ... 15
4.3 Användande av direktavkastningskrav - Värderingsförfaranden ... 17
4.3.1 Direktavkastningsmetoden ... 17
4.3.2 Kassaflödesmetoden ... 17
4.3.3 Direktavkastningsmetod eller kassaflödesmetod? ... 18
5. Direktavkastningskravets uppbyggnad – Risk och tillväxt ... 19
5.1 Riskfri ränta ... 19
5.2 Riskpremien ... 19
5.2.1 Systematisk och specifik risk ... 19
5.2.2 Typer av risk ... 21
5.2.3 Risker på fastighetsmarknaden ... 21
5.2.4 Risker i en specifik fastighet ... 21
5.3 Tillväxt ... 23
6. Värdering och direktavkastningskrav vid renovering ... 25
6.1 Värderingsförfarande ... 25
6.2 Risk ... 25
6.3 Tillväxt ... 26
6.3.1 Byggoptioner - Utvecklingspotential ... 26
7. Empiri ... 27
7.1 Värderingsmetoder och avkastningskrav ... 27
7.1.1 Kalkylräntan ... 28
7.2 Syn på direktavkastningskravet i renoveringssammanhang ... 28
7.2.1 Byggoptioner ... 29
7.3 Bedömning av skillnad i direktavkastningskravet ... 30
7.3.1 Bostadsfastighetsägare ... 30
7.3.2 Ägare till kommersiella fastigheter ... 30
7.3.3 Värderare ... 31
8. Analys ... 32
8.1 Värderingsförfarande och syn på direktavkastning ... 32
8.2 Hur genereras direktavkastningskravet och hur förändras det efter en renovering? ... 33
8.3 Hur ser branschen på riskfaktorer och potential i fastigheter och hur förändras dessa efter renovering? ... 33
9. Slutsats ... 37
9.1 Förslag på framtida forskning ... 37
10. Källförteckning ... 39
10.1 Skriftliga källor ... 39
10.2 Muntliga källor ... 40
10.2.1 Intervjustudie ... 40
10.2.2 Intervjuer av sakkunniga ... 40
10.3 Bildkällor ... 40
11. Bilagor ... 41
11.1 Intervjufrågor – Mall ... 41
7 1. Inledning
1.1 Bakgrund
Sverige har ett fastighetsbestånd med tre miljoner taxeringsenheter till ett värde av drygt 7800 miljarder kronor, specialfastigheter inräknade (Lind & Persson, 2015). Trots att fastigheter har en lång livslängd behöver dessa småningom också förnyas och genomgå renoveringar och ombyggnationer. En ombyggnation påverkar fastigheten på många sätt, i synnerhet dess värde.
När fastigheter idag värderas är direktavkastningskravet en parameter som frekvent förekommer och som spelar stor roll vid bedömningen av fastighetens värde i olika värderingsförfaranden. Direktavkastningskravet kan dels användas som ett nyckeltal men också som en ingående parameter i värderingsmodeller. Direktavkastningskravet har i engelsk litteratur delats upp i olika benämningar beroende på vilken tidpunkt som kravet hänförs till.
I svenskan finns dock inte någon motsvarande terminologi varför det per automatik kan uppstå förvirring i vad som avses (Hungaria-Garcia, 2004). Direktavkastningskravet kan exempelvis användas som en exit yield i kassaflödesmodeller för att beräkna en fastighets restvärde vilket har en stor påverkan på värderingens utfall. Små justeringar av kravet kan således göra stor skillnad (Lind, 2004).
Vi befinner oss för närvarande i en tid där det genomförs och planeras många renoveringsprojekt. Anledningarna varierar mellan att hålla huset i gott skick eller för att vidareutveckla det. Just nu befinner vi oss dessutom i en tid där många av miljonprogramsområden är i behov av upprustning.
Stora renoveringar innebär stora förändringar i byggnaden vilket kräver stora kapital- satsningar. En investering i form av en ombyggnation utförs i syftet att öka fastighetens värde vilket bör speglas i fastighetens direktavkastningskrav. Vilka faktorer som påverkar direktavkastningskravet är väldokumenterat och går att följa i omfattande forskning som publicerats i flera stora tidsskrifter. De parametrar som främst inverkar på direktavkastningskravet är tillväxt och kalkylränta (Netzell, 2010). Något som inte förefaller lika naturligt är vad som sker med direktavkastningskravet och de ingående parametrarna förändras i renoveringssammanhang, samt om det råder en enighet bland marknadens aktörer i hur kravet genereras.
Idag förekommer det nedskrivningar i fastigheter. Särskilt på bostadsfastighetssidan sker nedskrivningar till följd av att värderare och fastighetsägare inte alltid har samma syn på direktavkastningskravet efter en genomförd renovering (Lind, 2016). Skillnaderna i direktavkastningskravet kan innebära att fastigheten värderas olika av de två parterna vilket innebär att fastighetsägarens bokförda värde inte överensstämmer med värderarens uppskattade marknadsvärde. Detta resulterar i upp- respektive nedskrivningar, där den sistnämnda kan leda till stora konsekvenser för fastighetsägaren
Vad som idag sker på marknaden med direktavkastningskravet i samband med renoveringar är en intressant fråga och i teorin finns inga klara prediktioner på hur det faktiskt fungerar på marknaden eftersom området till vår kännedom inte undersökts tidigare.
8 1.2 Syfte och frågeställningar
Syftet med denna kandidatuppsats är att undersöka hur olika aktörer värderar sina fastigheter efter att de genomgått en större renovering. Vi avser undersöka agerandet hos ägare av kommersiella- respektive bostadsfastigheter samt bland värderare. Vårt fokusområde kommer behandla huruvida direktavkastningskravet korrigeras eller behålls efter en genomförd renovering samt i vilken riktning och hur mycket direktavkastningskravet i så fall korrigeras.
Vidare kommer vi försöka fastställa vilka som är de största bakomliggande faktorerna till att kravet ändras eller består. Utgångspunkt kommer att vara hur direktavkastningskravets ingående parametrar samspelar och varierar vid renovering.
Vi kommer även att undersöka grundläggande frågor såsom i vilken utsträckning direktavkastningskravet faktiskt nyttjas av marknadens aktörer.
Detta har resulterat i följande frågeställningar;
- Hur genereras direktavkastningskravet och hur förändras det efter en renovering?
- Hur ser branschen på riskfaktorer och potential i fastigheter och hur förändras dessa efter renovering?
1.3 Avgränsningar
Direktavkastning som område är omfattande vilket kräver ett antal avgränsningar för att hålla både uppsatsens komplexitet och omfattning på en rimlig nivå. Flera av de avskalade delarna skulle dock vara intressanta att studera i framtiden.
Vi har i detta arbete valt att avgränsa oss till större ombyggnationer och renoveringar som klassas som investeringar. En exkludering sker alltså för löpande underhåll och drift i en fastighet. Dessa parametrar är att se som försumbara i relation till större investeringar. Vidare har vi avgränsat oss till att vi inte heller kommer studera driftnettot i detalj där löpande drift- och underhåll är en del av driftnettot. Driftnettot är en central del för både direktavkastning och direktavkastningskrav. Vi kommer anta att samtliga av de utfrågade aktörerna beräknar sitt driftnetto på samma sätt vilket inte återspeglar verkligheten men anses som nödvändigt.
Det har tidigare skrivits både kandidatuppsatser och examensuppsatser som behandlar endast driftnettot och hur dess ingående parametrar kan varieras. Vi kommer därför endast kort beskriva problematiken kring användandet av driftnetto, hur det definieras i teorin samt vad eventuella variationer kan leda till.
9 1.4 Disposition
Kapitel 3 redogör för hur direktavkastningen är konstruerat och hur de ingående parametrarna står i relation till varandra. Det nämns också kort olika typer av direktavkastning samt hur kalkylräntan/totalavkastningen är uppbyggd.
Kapitel 4 är centrerat kring direktavkastningskravet och dess sammansättning. Här redogör vi också för hur direktavkastningskravet kan härledas. Det beskrivs sedantvå vanliga värderingsförfaranden där direktavkastningskravet används.
Kapitel 5 presenterar djupare direktavkastningskravets uppbyggnad och beskriver djupare de ingående parametrarna risk och tillväxt. Inledningsvis definieras risk ur ett allmänt företagsekonomiskt perspektiv samt vilka typer av risker som prissätts i riskpremien. Därefter ges exempel på vanliga risker för fastigheter och sist ges en djupare förklaring till begreppet tillväxt i direktavkastningskravet.
Kapitel 6 är uppbyggt på de tidigare kapitlen. Här bygger resonemanget på teorin om direktavkastningskravet och dess ingående parametrar men tillämpas i ett renoveringsperspektiv.
Kapitel 7 presenterar en sammanställning av det material som erhållits för de nio intervjuer som genomförts. Kapitlet behandlar dels de olika aktörernas syn på direktavkastningskravet i stort, sedan tillämpat på renovering och sist ett avsnitt med ett räkneexempel.
Kapitel 8 består av en analys där de uppställda teorierna ställs mot utfallet i intervjuerna.
Kapitel 9 presenterar arbetets slutsats samt förslag på framtida studier.
Kapitel 10 innehåller en förteckning över de använda källorna.
Bilaga 1 innehåller de frågor som diskuterades vid intervjutillfällena.
10 2. Metod
Vår metod bygger dels på en genomförd litteratursökning samt en empirisk studie i form av intervjuer. Kommande avsnitt innehåller en redogörelse för den metod som används för studien. Nedan följer även information om den litteratursökning som genomfördes samt en närmare beskrivning av hur vår empiriska studie genomförts och vilka respondenter som valts ut. Vidare följer också avsnitt gällande studiens reliabilitet följt av en beskrivning av den teoretiska referensramen.
2.1 Litteratursökning
För att skapa en fördjupad kunskap på området samt att bilda en uppfattning om vad som skrivits tidigare gällande direktavkastningskrav efter renoveringar har en litteratursökning utförts. Främst undersöktes litteratur i form av vetenskapliga tidskrifter, rapporter samt tidigare examensarbeten. Litteratur, rapporter och vetenskapliga artiklar har dels används till få en introduktion till ämnet samt att undersöka i vilken utsträckning liknande frågeställningar besvarats tidigare. Vidare användes de för att forma de teoretiska kapitlen i uppsatsen.
Tidigare examensarbeten har främst nyttjats för att undersöka i vilken omfattning området gällande direktavkastningskrav behandlats tidigare samt vilka frågeställningar som då behandlats.
Till vår kännedom finns det ingen tidigare studie gjord avseende hur direktavkastningskravet ändrar sig efter en renovering. Det som däremot kan konstateras är att det tidigare skrivits ett antal vetenskapliga artiklar och rapporter på området gällande direktavkastningskravet och variationer i dess ingående parametrar. Framförallt har Olof Netzells artikel ”A study of micro-level variation in appraisal-based capitalisation rates” studerats. Även Per-Åke Gunnelins artikel i Real Estate Economics “Determinants of Cross-Sectional Variation in Discount Rates, Growth Rates and Exit Cap Rates” samt Björn Karlssons examensarbete från 2003, “Property Yields - Concepts, determinants and measurement problems” har använts.
Studerad litteratur, vetenskapliga artiklar och rapporter kommer redogöras djupare i kommande teoriavsnitt. Det finns således inget eget avsnitt där tidigare forskning närmare redovisas. Litteratursökning har i vårat fall främst givit en teoretisk bakgrund till vårt ämne.
2.2 Empirisk studie
Vår empiriska del kommer att bestå av en kvalitativ studie i form av intervjuer med personer på större fastighets- och värderingsföretag. Genom att basera studien på intervjuer ges större möjlighet till följdfrågor och diskussioner kring frågeställningarna. Genom en kvalitativ studie undviks även eventuella missförstånd avseende begrepp och definitioner då det finns möjlighet till förtydliganden i frågor.
2.2.1 Urval av respondenter
Urvalet av respondenter baserades i grunden på att undersöka olika aktörers ageranden samt att skapa bild av hur marknaden ser på direktavkastningskravet efter en renovering samt klargöra om det finns likheter eller skillnader mellan de olika företagstyperna. Av den anledningen valdes totalt nio företag ut med tre aktörer inom segmenten;
bostadsfastighetsägare, ägare till kommersiella fastigheter och värderingsföretag. Valet av fastighetsägarna baserar sig på företagets huvudsakliga innehav av fastighetstyp.
I första hand riktade vi främst in oss mot stora och välkända aktörer på marknaden. I valet av företag på bostadssidan valde vi medvetet att välja aktörer som använder sig av extern värdering. Anledningen till detta är att vi kan säkerställa att värderingsförfarandet följer branschpraxis och minimerar risken för att företaget på något sätt redovisar fastighetsvärden som inte är marknadsmässiga.
11 De intervjuade var:
Ägare till kommersiella fastigheter
- Kungsleden, Jacob Holmquist, Head of Valuation - Humlegården, David Johansson, Fastighetschef - Vasakronan, Rebecca Ernarp, Chef Analys Bostadfastighetsägare
- Amasten, Olof Pergament, Förvaltningschef - Ikano Bostad, Robert Jaaniste, VD
- Rikshem, Karl Johansson, Regionchef Mälardalen Värderare
- Cushman & Wakefield, Sven-Erik Hugosson, Head of Valuation - Savills, Karin Zakariasson, Head of Valuation
- Newsec, Jan Rosengren, Senior Advisor
2.2.2 Upplägg, genomförande och analys
Upplägget för intervjuerna har varit semistrukturerat vilket innebär att öppna frågor som förberetts innan intervjuerna ställdes till respondenterna med syftet att skapa en diskussion kring ämnet med möjlighet till följdfrågor.
Upplägget för intervjuerna med tillhörande frågor finns bifogad i bilaga 1.
Intervjuerna inleddes med allmänna frågor gällande hur företagen idag genomför sina värderingar, vilket värde de söker och hur företagen går till väga när de bestämmer sina avkastningskrav. Detta för att skapa en bakgrund hur företagens värderingsförfarande ser ut.
Efter detta berördes mer specifika frågor kring renovering och hur hänsyn ges till renoveringsåtgärder i samband med värderingar samt synen på direktavkastningskravet i dessa situationer. Intervjuerna avslutades med ett förenklat räkneexempel där siffror för hyra, drift och underhåll för en fastighet redovisades. Respondenten ombads sedan att utifrån dessa siffror uppskatta ett direktavkastningskrav före respektive efter en genomförd renovering på fastigheten. Exemplen skilde sig åt mellan ägarna till de kommersiella fastigheterna och bostadsföretagen där sifforna hade anpassats efter nivåer för respektive fastighetstyp. För värderarna användes exemplet för den kommersiella fastigheten. Syftet med exemplet var att uppskatta hur mycket och åt vilket håll direktavkastningskravet varierar vid en renovering.
Analysen bygger på en jämförelse mellan svaren från de olika respondenterna. Varje intervju transkriberades för att underlätta analysen. Svaren jämfördes sedan inom respektive företags- kategori för att se om det fanns en samstämmighet mellan de olika aktörerna. Efter detta jämfördes de olika kategorierna åt för att se om det fanns eventuella skillnader emellan dem.
Sist jämförs de erhållna svaren med den teoretiska bakgrunden.
2.3 Reliabilitet
Vid användandet av en kvalitativ metod kan reliabiliteten vara ett problem. Detta eftersom svaren från intervjuerna kan tolkas på olika sätt av olika personer. Tillförlitligheten i denna uppsats påverkas även i viss mån av möjliga missförstånd avseende begrepp och definitioner.
Framförallt eftersom termer på engelska och svenska tenderar att blandas och där översättningar kan skapa förvirring.
12 2.4 Teoretisk referensram
Kapitel 3-6 utgör en teoretisk bakgrund till denna uppsats. Först redogörs de grundläggande avkastningsmått som idag nyttas av företag vid värdering av fastigheter. Efter det följer ett kapitel om direktavkastningskrav, värderingsförfarande och hur direktavkastningskravet nyttjas i värdering. Därefter följer ett kapitel om direktavkastningskravets uppbyggnad där störst vikt läggs vid riskfaktorer samt tillväxtpotentialens påverkan. Slutligen följer ett kapitel om direktavkastningskravets påverkan efter en renovering där paralleller dras till tidigare teoriavsnitt och hur kravet teoretiskt sett bör påverkas efter en renovering.
13 3. Total- och direktavkastning
Följande kapitel har för avsikt att klargöra terminologin på området och att introducera begreppen direktavkastning och totalavkastning. Som kommer visas är dessa nära relaterade till varandra och är även nära besläktat med direkt- och totalavkastningskravet. Detta kapitel kommer att ligga som grund för kommande kapitel om direktavkastningskravet.
3.1 Direktavkastning
En fastighets direktavkastning är ett lönsamhetsmått som anger den faktiska avkastningen för investeringen, bortsett från eventuella värdeförändringar. Direktavkastningen definieras som driftnetto dividerat med marknadsvärde, alternativt pris. Vilken av dem som nyttjas beror på om driftnettot är faktiskt eller normaliserat. Driftnettot i sin tur bestäms genom att subtrahera drift- och underhållskostnader från fastighetens hyresintäkter (Lind, 2004).
Fastighetens marknadsvärde, fritt översatt från IVSC (2003) definition lyder: ”Det pris som sannolikt skulle betalas om fastigheten såldes på en fri och öppen marknad med tillräcklig marknadsföringstid, utan partsrelationer och tvång”.
3.1.1 Ingående parametrar
Driftnettot beskrivs även av Bo Nordlund (2008) som hyresintäkter minus driftkostnader.
Kostnaderna kan vara taxebundna såsom el, värme, renhållning och vatten, men också i form av fastighetsförsäkringar, fastighetsskötsel, reparationer, underhåll och fastighetsskatt. I detalj varierar en fastighets underhållskostnader till följd av en uppsjö av mikrofaktorer såsom temperaturavvikelser ett enskilt år. Dessutom är gränsdragningen mellan vad som är att anse som driftskostnader och vad som är investeringar eller övrig administration för företaget svårt att fastställa eftersom olika aktörer agerar olika. När en noggrannare förklaring av begreppet görs utvidgas ytterligare förståelsen för att varje av dessa ingående parametrar är variabla och i sig påverkar utfallet på driftnettot (Nordlund, 2015). Driftnettot går att modifiera på en mängd olika sätt eftersom det inte förefaller sig naturligt vilka poster som faktiskt skall inkluderas i begreppet.
Det är inte bara drift- och underhållskostnaderna som kan varieras. Även olika förhållanden i vad som gäller för hyrorna kan förändra driftnettot. Parametrar såsom löptider på kontrakt, vilken areatyp som beräkningarna hänförs till med mera kan leda till stora förändringar på intäktssidan. Variation i dessa parametrar kommer dock inte vidare att behandlas i denna uppsats av avgränsningsskäl. (Nordlund et al, 2011).
3.1.2 Olika former av direktavkastning
En distinktion som bör göras är att skilja mellan den faktiska direktavkastningen och den normaliserade eller marknadsmässiga direktavkastningen (Lind, 2004).
Den faktiska direktavkastningen utgår från verkliga siffror för hyresintäkter samt drift- och underhållskostnader. Den normaliserade eller marknadsmässiga direktavkastningen kan delas upp i två subkategorier, nämligen: 1. den normaliserade direktavkastningen utifrån kortsiktiga kontraktsförhållanden där en justering av driftnettot görs eftersom att vissa kontrakt snart löper ut, samt 2. den teoretiska marknadsmässiga direktavkastningen där driftnettot tas fram genom att utgå från att kontrakten löper på det sätt som nya kontrakt på marknaden gör.
Vilken som används av den normaliserade eller faktiska direktavkastningen som används varierar beroende på i vilket syfte direktavkastningen används. När det gäller värdering av fastigheter är det sannolikt det normaliserade driftnettot som är mest tillämpbart (Lind 2004).
14 3.2 Totalavkastning och kalkylränta
Totalavkastningen motsvarar den totala avkastningen som erhålls ur en investering. Det vill säga att utöver den direktavkastning som erhålls räknas även eventuella värdeförändringar med (Persson, 2015).
Här finns det ett klart samband mellan direktavkastning och totalavkastning. I figur 1 nedan framgår direktavkastningen samt värdeförändringen på fastigheter i Sverige. Summan av direktavkastningen och värdeförändringen motsvarar då den totala avkastningen. Som framgår kan värdeförändringen vara både negativ och positiv och därigenom påverka totalavkastningen. Ett totalavkastningskrav kan således sägas motsvara den totala avkastning en aktör kräver på sin investering, detta benämns även kalkylränta. Kalkylräntan/
totalavkastningskravet kan även beskrivas som en summa av en riskfri realränta, inflationen och en bedömd riskpremie. Riskfaktorns storlek beror på en uppsjö av faktorer som är situationsspecifika. Från makroekonomiska faktorer ned till mikroekonomiska förhållanden som fastighetens läge, position på marknaden samt andra risker i fastigheten (Persson, 2015).
Det är viktigt att kalkylräntans ingående parametrar tydligt fastställs för att eliminera risken för att vissa av dem beaktas flera gånger i beräkningar.
För att generera en kalkylränta kan följande formel som framställs av Persson (2015) användas:
Kalkylräntan = (1+riskfri realränta) x (1+inflation) x (1+riskpremie)
Formeln används dock inte alltid. Det förekommer andra uttryck för att erhålla kalkylräntan vilket förenklar vidare härledning. Persson (2015) redovisar vidare ett annat tillvägagångs- sätt, formel (1) som är en approximation av formeln ovan. Kalkylräntan kan även uttryckas enligt formel (2):
(1) Kalkylränta = Riskfri realränta + inflation + risktillägg
(2) Kalkylränta = Direktavkastningskrav + förväntad värdeförändring (g)
Vid bedömning av marknadsvärden kan kalkylräntan härledas från marknaden. Det är dock problematiskt att observera en kalkylränta från observerade transaktioner. Lind och Nordlund (2014) finner i en artikel där svenska värderare intervjuats om hur de tillämpar kassaflödes- metoden, att kalkylräntan härleds genom det uppskattade initiala direktavkastningskravet adderat med en bedömd inflationstakt. Det är dock en förenkling som sällan är teoretiskt korrekt eftersom inflationstakten sällan motsvararar fastighetens värdeförändring.
15
Figur 1: Diagram över den långsiktiga avkastningen på fastigheter i Sverige. Visar direktavkastningar sam värdeförändringar och summan av dessa motsvarar den erhållna totalavkastningen. (MSCI, 2016).
4. Direktavkastningskravet och dess användning vid värdering Följande kapitel har för avsikt att översiktligt beskriva direktavkastningskravets uppbyggnad samt beskriva olika förfaranden som idag nyttjas för att härleda direktavkastningskravet. Efter det beskrivs olika värderingsförfaranden och hur direktavkastningskravet nyttas i dessa.
4.1 Terminologi
Begreppen yield, capitalization rate och direktavkastningskrav är ord för att beskriva samma sak. I litteraturen förekommer också begreppen initial yield samt exit yield som beskriver när i tiden kravet hänförs till. På svenska finns dock inte denna distinktion och termen direktavkastningskrav kan användas för båda termerna, vilket kan leda till viss förvirring. Exit yield är termen för att beskriva det avkastningskrav som används när man med hjälp av Gordons formel, en form av evighetskapitalisering som beräknar restvärdet i en kassaflödeskalkyl. Begreppet initial yield, som i amerikansk engelska benämns going in capitalization rate och är termen för att beskriva det direktavkastningskrav som nyttjas vid transaktionsdatumet eller värderingstillfället. Initial yield kan också benämnas all risk yield (Hungria-Garcia, 2004).
4.2 Direktavkastningskravet
Kravet för direktavkastningen kan beskrivas som den procentsats en aktör har för sin lägsta tänkbara avkastning. Direktavkastningskravet för en fastighet fastställs i huvudsak på två sätt.
Vanligen bestäms denna genom att analysera marknaden – en ortsprisanalys görs och genererar ett jämförelsematerial i form av liknande fastigheter. Vilka variabler som inkluderas i analysen varierar bland annat beroende på hur unik fastigheten är samt dess läge. Beroende på kvaliteten i jämförelsematerialet behöver det i olika grad normaliseras efter värderingsobjektet för att vara representativt. I de fall där en analys av marknaden inte är möjlig, exempelvis på grund av bristfälligt jämförelsematerial, används ofta ett finansiellt synsätt där kravet härleds matematiskt. Som vi såg i ovanstående avsnitt finns det ett nära
16 samband mellan direktavkastningskravet och kalkylräntan (Lind, 2004). De ingående parametrarna i nedanstående härledning av direktavkastningskravet kommer att behandlas var för sig i kommande avsnitt. Av direktavkastningskravets ingående parametrar kan det konstateras att priset är observerbart på marknaden medan det inte finns några motsvarande möjligheter för driftnettot. Olika aktörer kan, som tidigare diskuterats, ha olika definitioner för driftnettot vilket kan resultera i brister i jämförelsematerialet (Lind 2016).
Totalavkastningskrav = direktavkastningskrav + förväntad värdeförändring (Notera att totalavkastningskrav = kalkylränta)
Från detta kan vi härleda direktavkastningskravet:
Direktavkastningskrav = kalkylränta – förväntad värdeförändring
Ovanstående direktavkastningskrav är det krav som nyttjas i nämnaren för Gordons formel, där den förväntade värdeförändringen antas konstant i framtiden. Direktavkastningskravet används då för att beräkna restvärdet i en kassaflödeskalkyl. Både kalkylräntan (p) och förväntad värdeförändringen (g) uttrycks i procent. Förväntad värdeförändringen kan även uttryckas som förväntad driftnettotillväxt. Detta gäller dock endast under förutsättning att det är en evigt konstant tillväxt, i annat fall är den förväntade driftnettotillväxten och den förväntade värdeförändring ej ekvivalenta. Vilken av dessa som används beror i sin tur på avsikten med fastighetsinnehavet. För den kortsiktiga investeraren är normalt värdeutvecklingen på fastigheten av större intresse och för den långsiktiga investeraren driftnettotillväxt (Lind, 2004).
Det går alltså att konstatera att både kalkylräntan samt förväntad värdeförändringen och driftnettotillväxt påverkar direktavkastningskravet vilket kommer diskuteras vidare när vi studerar direktavkastningskravets uppbyggnad.
Kalkylräntan kan, som vi sett tidigare beskrivas som:
Kalkylräntan = Riskfri realränta + inflation + riskpremie
Där samtliga ingående parametrar uttrycks i procent. Av sambanden som beskrivits ovan kan vi alltså utläsa att direktavkastningskravet också finansiellt kan härledas som:
Direktavkastningskrav = riskfri realränta + inflation + riskpremie – driftnettotillväxt
Denna härledning är dock endast en approximation men lämpar sig väl om man önskar studera hur variationer i parametrarna påverkar det slutliga direktavkastningskravet (Netzell, 2010). Notera ovan att driftnettotillväxten samt den riskfria räntan är reala.
17 4.3 Användande av direktavkastningskrav - Värderingsförfaranden Många värderingar utgår i grunden från en analys av marknaden, en så kallad ortsprisanalys med observerade fastighetstransaktioner i närområdet. Syftet är att prognosticera hur marknaden agerar samt har agerat tidigare för att bilda en uppfattning om det mest sannolika pris ens värderingsobjekt skulle ha vid en tänkt försäljning.
Ortsprismetoden kan indelas i tvåhuvudkategorier:
Direkta ortsprismetoder
När en direkt ortsprismetod tillämpas använder värderaren observerade fastighets- transaktioner i närområdet med objekt som mer eller mindre liknar värderingsobjektet. Det är av största vikt att definiera en välavgränsad marknad, erhålla relevanta jämförelseobjekt som det går att utläsa väsentlig data ifrån. Materialet bearbetas sedan och det görs korrektioner för avvikelser. Det sker en relatering där priset kopplas samman till olika värdebärande faktorer såsom pris, area, hyra och driftnetto (Persson, 2015).
Indirekta ortsprismetoder
De indirekta ortsprismetoderna utgår från generella nyckeltal för orten istället för att nyttja faktiska jämförelser i form av transaktioner. I de indirekta metoderna presenteras inte vilka objekt som jämförts. Metoden tillämpas bland annat av konsultbolag som kan ha god kännedom om ett område genom att de studerar även indirekt information såsom transaktioner som aldrig blir av (Persson, 2015).
4.3.1 Direktavkastningsmetoden
Värdering enligt direktavkastningsmetoden, eller nettokapitaliseringsmetoden utgår från en fastighets driftnetto ett specifikt år. Driftnettot divideras med direktavkastningskravet, en initial yield, för fastigheten och ett marknadsvärde för fastigheten erhålls. Driftnettot kan vara marknadsmässigt eller faktiskt, vilket behandlats i avsnitt 3.2.2. Söks ett marknadsvärde skall driftnettot vara det första årets normaliserade marknadsmässiga driftnetto och alltså inte baseras på faktiska utgående siffror för fastigheten (Persson, 2015).
1 0
MV Dn
= Da
MV = Marknadsvärde
Dn1 = Normaliserat driftnetto år 1
Da = Direktavkastningskrav, initial yield
Det direktavkastningskrav som nyttjas i formeln kan, som tidigare klarlagts genereras antingen finansiellt eller genom en marknadsanalys (Persson, 2015). Viktigt att kommentera är att direktavkastningsmetoden endast ger tillfredställande svar i de fall det handlar om normala, eller genomsnittliga fastigheter. I annat fall behöver driftnettot i direktavkastnings- metoden anpassas (Lind, 2004).
4.3.2 Kassaflödesmetoden
Kassaflödesmetodens grundidé är att diskontera framtida bedömda driftnetton under en förutbestämd kalkylperiod. Det är möjligt att själv bestämma vilken del av fastighetens livslängd som kalkyleringen skall sträcka sig, vanligen en tidsperiod på fem till tio år. Valet tidshorisont skall dock inte påverka resultatet. I slutet av kalkylperioden görs en restvärdes- beräkning i form av en evighetskapitalisering med Gordons formel (Persson, 2015).
18 Restvärdet beräknas med driftnettot det första året efter kalkylperiodens slut, exempelvis år elva vid en tioårig kalkyl. Därefter nyttjas direktavkastningskravet, eller mer specifikt, en exit yield för att beräkna restvärdet, vilket sedan diskonteras (Hungria-Garcia, 2004).
1
1 (1 ) (1 )
n
n n n
t n
t
Dn Dn da
MV p p
+
=
⎛ ⎞
⎜ ⎟
⎝ ⎠
= +
+ +
∑
Dnn = driftnetto år n p = kalkylräntan
g = värdeförändringen eller driftnettotillväxten
da = direktavkastningskrav, exit yield, det sista kalkylåret da = p - g
Den exit yield, da, som används i restvärdesberäkningen härleds på olika sätt beroende på aktör. Ett vanligt tillvägagångssätt är att analysera observerbara transaktioner på marknaden och att sedan göra eventuella korrigeringar för den enskilda fastigheten. Det initiala direktavkastningskravet kan också vara en utgångspunkt för bestämmande av en exit yield.
Då adderas ett tillägg som ska motsvara den osäkerhet som finns i framtida kassaflöden.
Detta resulterar sedan i en exit yield som kan vara både större, mindre eller samma som det initiala direktavkastningskravet (Karlsson, 2003). Ett annat synsätt är att den exit yield som används är nära relaterad till dels kalkylräntan samt läget (Gunnelin, Hendershott, Hoesli, Söderberg., 2004).
4.3.3 Direktavkastningsmetod eller kassaflödesmetod?
Kassaflödesmetoden har på senare år blivit en värderingsmetod som används i allt större utsträckning och som getts stor tilltro av de flesta av branschens aktörer, framförallt vid värdering av kommersiella fastigheter. Det finns dock en problematik för en värderare att bedöma framtida kassaflöden, trots att de ingående parametrarna i kassaflödet går att förändra i detalj. En marknad består av aktörer med olika uppfattning om marknadens objekt vilket resulterar i att det sker transaktioner. Hade alla aktörer haft samma uppfattning om objektens värden hade det sällan skett transaktioner. Olika aktörer har varierande förväntningar om driftnettoutveckling, direktavkastningskrav med mera. Två liknande fastigheter kan säljas för samma pris vid en särskild tidpunkt men kan bedömas på helt olika sätt av två köpare som kan göra olika bedömningar av driftnetto, direktavkastningskrav et cetera (Lind, 2004).
Med direktavkastningsmetoden går det å andra sidan att genom marknaden erhålla den information som erfordras, alltså driftnetto och observerade priser, för att använda sig av metoden. Det under förutsättning att det efter marknadsjusteringar finns ett tillräcklig stabilt förhållande mellan observerade priser och driftnetto. Med detta i åtanke bör det diskuteras huruvida direktavkastningsmetoden är att föredra före kassaflödesmetoden, något som också återspeglas på den internationella marknaden. Kassaflödeskalkylen bör dock ses som en metod för att undersöka om en investeringsåtgärd är lönsam. Viktigt att belysa ännu en gång är att direktavkastningsmetoden endast ger tillfredställande svar om genomsnittliga fastigheter analyseras. I annat fall krävs normaliseringar av fastigheten (Lind, 2004).
En notering som också gjorts är att det vid värdering med kassaflödesmetod ofta antas att drift- och underhåll följer inflationen. Oavsett hur den ser ut i dagsläget görs inga försök att prognosticera konjunkturutvecklingen (Nordlund, 2008).
19 5. Direktavkastningskravets uppbyggnad – Risk och tillväxt
Direktavkastningskravet ges av det tidigare i rapporten härleda sambandet;
Direktavkastningskrav = riskfri realränta + inflation + riskpremie – driftnettotillväxt Nedan följer en redogörelse hur direktavkastningskravet varierar utifrån dess ingående parametrar och vad som i sin tur påverkar dessa. Det resulterande direktavkastningskravet blir då en kombination av hur de olika variablerna förhåller och ändrar sig till varandra. Ur formeln ovan kan konstateras att den riskfria realräntan, inflationen och riskpremien är positivt relaterad till direktavkastningskravet medan driftnettotillväxten är negativt relaterad (Netzell, 2010).
5.1 Riskfri ränta
Den riskfria räntan ska motsvara den avkastning kan inkasseras på en investering där det inte finns någon risk. Räntan ska baseras på den avkastning som kan erhållas på en alternativ placering som inte påverkas av kapital och inkomsttillväxt, är fri från förvaltningskostnader och är likvidsäker. En observerbar placering som innehar egenskaperna ovan är statsobligationer med fasta räntor. Ett vanligt förfarande är att approximera den riskfria räntan med räntan på statsobligationer. Berk och DeMarzo (2014) tillämpar detta förfarande och menar vidare att de vanligast förekommande är obligationer med långa löptider mellan 10-30 år. Viktigt att poängtera är dock att det inte finns något korrekt sätt att approximera den riskfria räntan på och det kan finnas olika tillvägagångssätt inom olika företag. Diagram över den riskfria real räntan på fastigheter i Sverige framgår i figur 2 under avsnitt 5.2.1. Som kan utläsas i figuren har den riskfria realräntan under de senast 18 åren varit mellan cirka -1% och 5% med en nuvarande nivå strax över 0%.
5.2 Riskpremien
Ett företags inställning och attityd gentemot risk är individuellt. Företagets benägenhet att utsätta sig för risk benämns i litteraturen som riskaptit och riskaversitet och är två kvantifierbara mått. Ett företags riskaptit beskriver ett företags benägenhet att bära och utsätta sig för risker i investeringssituationer och varierar både mellan olika inverterare samt över tid.
En hög riskaptit implicerar en hög benägenhet att utsätta sig för risk och vice versa.
Riskaptiten kan fluktuera kraftigt och påverkas främst av makroekonomiska faktorer som exempelvis konjunkturer (Hui et al., 2013).
Riskaversiteten beskriver den filosofi som finns rörande risk inom ett företag och det beteende som uppvisas när företaget utsätts för osäkerhet. Riskaversiteten är förhållandevis stabil inom företaget och svänger sällan kraftigt. (Hui et al., 2013).
5.2.1 Systematisk och specifik risk
Det ökade risktagande som en investering normalt innebär är något marknadens aktörer kräver kompensation för. Detta brukar benämnas riskpremie. Riskpremien påverkas i grunden av företagets inställning till risk, benämnt ovan som riskaptit och riskaversitet. Exempelvis leder en minskad riskaptit till en ökad riskpremie vilket i sin tur till leder till att antalet potentiella investerare blir färre, efterfrågan sjunker och risken blir därur högre (Hui et al., 2013).
20 Utöver företagets benägenhet att utsätta sig för risk påverkas riskpremien i stor utsträckning även av den faktiska risk företaget utsätts för i samband med en investering.
Den totala risken kan ur ett marknads- eller portföljssamanhang delas in i två olika sorter;
systematisk risk och specifik risk (eller osystematisk risk). Den systematiska risken är den som är gemensam över en marknad och vid förändringar påverkar denna risk alla objekt på den aktuella marknaden. Risken kan antas vara kopplad till makroekonomiska faktorer som inflation och räntenivåer. Den specifika risken är kopplad till ett specifikt investeringsobjekt.
Av de specifika och systematiska riskerna är den specifika risken diversifierar. Det vill säga att risk som är associerad med ett specifikt objekt går att sprida ut över flera investeringar och därigenom erhålla en totalt sett lägre risk. Detta kan ske under förutsättning att de olika objekten/fastigheterna i portföljen är tillräckligt olika. Det för att riskerna helt ska kunna diversifieras. Distinktionen mellan specifik och systematisk risk är väsentlig när man behandlar risk. Anledningen är att den systematiska risken inte kan diversifieras bort och därav måste finnas representerad i riskpremien. Vidare kan i viss mån även specifik risk ingå i riskpremien. Det om inte all specifik risk kan diversifieras bort (Mitchell, 2015).
Resonemanget ovan berör risken utifrån ett marknads- eller portföljssamanhang, det är dock viktigt att även poängtera risker på en fastighets individnivå, vilket är av intresse för denna studie. Portföljrisken består trots allt av en sammansättning av alla ingående fastigheternas riskfaktorer. Detta är något som poängteras i en rapport från MSCI av Reid (2015) som är av åsikten att risken på objektsnivå under senare år har fått begränsad uppmärksamhet men att objektsrisken trots detta är viktig att ta hänsyn till. Detta eftersom fastigheten som tillgångsslag är unik på så sätt att det inte finns två identiska fastigheter och att komplett diversifiering därmed inte är möjlig. Av denna anledning måste hänsyn även tas till en fastighets specifika risk för att inte fatta dåliga strategiska beslut. Framförallt vid värdering av enskilda fastigheter.
Det riskpåslag som används av fastighetsföretag framgår av ur diagrammet nedan. Det som kan konstateras är att riskpåslaget under en period på 18 år varierat mellan ca 2% och 7%.
Figur 2: Diagram över den riskfria realräntan, riskpåslag samt direktavkastningskrav för fastigheter (MSCI, 2016).
21 5.2.2 Typer av risk
Fastighetsmarknaden skiljer sig åt ifrån andra investeringsmarknader och det finns många olika typer av risk. Det är därför svårt att göra en generell kategorisering men det finns litteratur som behandlar olika typer av risk som är specifika för fastighetsbolag. Bruggeman och Fisher (2011) delar upp det i två huvudtyper av risk och det är affärsrisk och finansiell risk. Utifrån dessa kan sedan flertalet andra risker kopplas samman.
Affärsrisken har sin grund i företagets affärsidé och för fastighetsbolag är detta normalt uthyrning ut utrymme. Faktorer som normalt påverkar risken är fastighetstyp, läge och nuvarande avtalsstruktur. Dessa faktorer analyseras nedan. Risker som kan relateras till affärsrisken är lagstiftande risk, managementrisk och miljörisk. Exempel på detta är nya lagar och regler, strategier på ledningsnivå respektive omgivningsfaktorer som exempelvis fastighetens läge.
Den finansiella risken speglar hur företaget finansierar sina investeringar samt hur kapitalstrukturen ser ut inom bolaget. Risker som kan kopplas samman med den finansiella risken är inflationsrisk, likviditetsrisk samt ränterisk (Bruggeman & Fisher, 2011).
5.2.3 Risker på fastighetsmarknaden
Vad som sker i ekonomin i stort påverkar i stor utsträckning även fastighetsmarknaden.
Exempel på parametrar som påverkar fastighetsmarknaden som helhet är konjunkturläget, BNP, reporäntan och andra makroekonomiska faktorer (Lind & Persson, 2015). Många av dessa är finansiella typer av risker. BNP speglas i inflationen och det finns här även en inflationsrisk. Dessa risker är allmänt av systematisk karaktär och därav ej möjliga att diversifiera bort. Den finansiella risken i lånen kan vara av viss specifik karaktär beroende på bindningstider. Generellt ska dessa risker alltså prissättas i riskpremien (Bruggeman & Fisher, 2011).
Likviditetsrisken är en risk som historiskt varit hög på fastighetsmarknaden och uppkommer ur det faktum att det finns många potentiella köpare och säljare, men förhållandevis få transaktioner vilket också är en risk som påverkar hela fastighetsmarknaden.
Även vissa affärsrisker kan vara av mer allmän karaktär och påverka hela fastighets- marknaden. Lagstiftande risker kan till exempel vara en ny lag eller direktiv från finansdepartementet. Ett för tiden relevant exempel är de nya amorteringskraven som under 2016 kommer införs på bostadsmarknaden (Bruggeman & Fisher, 2011). Det ska då uppmärksammas att det inte alltid gäller hela fastighetsmarknaden utan begränsas till att endast påverka en eller flera delmarknader.
5.2.4 Risker i en specifik fastighet
Varje fastighet är i grunden unik, det finns aldrig två fastigheter som är identiska. Detta leder till att värderingar måste anpassas till varje enskild fastighet. Det leder i sin tur till att varje fastighet har ett eget direktavkastningskrav med objektsspecifika risker. Ett högre risktagande är något som en aktör vill ha kompensation för vilket innebär att en högre risk också leder till ett högre direktavkastningskrav (Hui et al., 2013).
Fastighetsbolags primära verksamhet är uthyrning av utrymme och risken bland hyresgästerna en då form av affärsrisk. Den uppkommer vanligtvis ur ekonomiska svängningar och kan leda till variationer i inbetalningar. Affärsrisker är vanligtvis av specifik karaktär vilket innebär att de normalt skiljer sig åt mellan olika fastigheter. Exempelvis är läge och fastighetstyp två faktorer som kan inverka på affärsrisken. Olika lägen och fastighetstyper kan svara olika på svängningar i ekonomin (Bruggeman och Fisher, 2011).
22 Hyresgästmix
För många fastigheter är hyresintäkter den enda intäktsposten vilket innebär att fluktuationer i hyresintäkterna i stor utsträckning påverkar driftnettot och det i sin tur direktavkastningen.
Risken att drabbas av vakanser, både långvariga och korta är då viktiga att ta hänsyn till i riskpremien vilket i sin tur kommer påverka direktavkastningskravet. Det innebär dessutom att det finns en risk i hyresnivåerna (Netzell, 2010). Netzell behandlar vidare i sin artikel hyresgästmixen som kan ge upphov till variationer i direktavkastningskravet. Det då olika hyresgäster kan vara olika kapitalstarka och vara olika känsliga för ekonomiska fluktuationer och konjunkturer. Det innebär risk för hyresbortfall och på sikt även vakanser. Annan litteratur såsom Reid (2015) och Bruggeman och Fisher (2011) belyser även detta faktum samt nämner samtidigt avtalsstrukturen som en viktig riskfaktor bland hyresgästerna.
Inbyggda parametrar är avtalslängd, uppsägningstid med mera. Summerat ger det att låg risk åsätts hyresgäster med god betalningsförmåga och som är som är finansiellt stabila samt innehar långa avtalstider (Reid, 2015).
Värt att notera är att direktavkastningen är lägre för bostäder än för kommersiella fastigheter.
Detta då bostäder upplever svängningar mildare i vakans och hyresnivåer. En trolig orsak till detta är att bostadsmarknaden är reglerad och att risken i hyresnivåerna är mindre (Lind, 2004).
En ytterligare affärsrisk tas upp av Bruggeman och Fisher (2011) och det är gällande skillnader i tillväxttakt. Regioner i ytterområden samt lägen inom en stad kan uppleva skillnader i tillväxt beroende på varierande efterfrågan, omflyttningar och liknande. Denna variation är en form av risk eftersom framtiden är osäker. De fastigheter som i större utsträckning påverkas av dessa är mer riskfyllda.
Ur resonemanget ovan kan konstateras att hyresgäster ur ett fastighetsägarperspektiv är av olika kvalitet, där ”bra” hyresgäster innebär mindre risk för vakanser. Gunnelin et al. (2004) argumenterar i sin artikel att fastigheter av hög kvalitet attraherar säkrare hyresgäster. Det innebär då att byggnader av högre kvalitet bedöms innebära en lägre risk. Det implicerar i sin tur att fastigheter av hög kvalitet ger ett lägre direktavkastningskrav, förutsatt allt annat lika.
Läget, läget och läget
Den faktor som framförallt gör varje fastighet unik är dess läge. Det är också en av de viktigaste parametrarna inom värdering och en faktor som i stor utsträckning bestämmer fastighetens värde (Persson, 2015). Av det följer att en fastighets läge är en stor riskfaktor.
Allmänt innebär ett bättre läge en lägre risk och därur följer ett lägre direktavkastningskrav.
Det finns också en samsyn på marknaden att centrala lägen har en lägre risk medan lägen i periferin kräver en högre riskkompensation. Netzell (2010) beskriver detta som ett vanligt antagande och föreslår att en möjlig anledning kan vara att ytterområden anses mindre attraktiva och därmed drar till sig mindre säkra hyresgäster. Vidare föreslår Netzell (2010) en parallell förklaring. Generellt kan också antas att tillgången på mark är större i förorten och att det därmed finns större potential att utveckla området, detta i sin tur skulle leda till en ökande tillväxt i området. Dock finns här en stor osäkerhetsfaktor kring när denna möjliga tillväxt kommer vilket leder till en risk i sin bedömning av den framtida tillväxten. Lind (2004) föreslår en alternativ anledning vilken är att man anser att risken för fluktuationer i driftnettot är lägre i centrala lägen och därav ges ett lägre direktavkastningskrav.
Trots att det är ett vanligt antagande med lägre risk i centrala delar finns det relativt få empiriska studier på område (Netzell, 2010). År 2013 skrevs en kandidatuppsats på detta område där man jämförde direktavkastningskrav i CBD och förorten. Slutsatsen var att ett högre direktavkastningskrav tillämpas i förorterna än i Stockholm CBD. Förklaringar till detta
