Substansrabatter i Sverige: En studie om substansrabatter på svenska investmentbolag

Substansrabatter i Sverige

En studie om substansrabatter på svenska investmentbolag

Kandidatuppsats 15 hp

Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet

HT 2017

Datum för inlämning: 2018-01-12

Fredrik Falkenberg

Jesper Hamrin Eriksson

Handledare: Joachim Landström

Sammandrag

Svenska investmentbolag har historiskt sätt handlats till en substansrabatt och flera av investmentbolagen på Nasdaq Stockholm handlas så än idag. Denna studie undersöker om några av de mest diskuterade och studerade faktorerna inom ämnet har någon effekt på de svenska investmentbolagens substansrabatter. Faktorerna som undersöks i denna studie är förvaltningsavgifter, onoterade innehav, ägarstruktur i investmentbolagen och investor sentiment. För att mäta detta används en multipel regression där dessa faktorer används som oberoende variabler och där den beroende variabeln är substansrabatter. Studien mäter substansrabatter på svenska investmentbolag under tidsperioden 2007 - 2016 och inkluderar 13 stycken investmentbolag på Nasdaq Stockholm. Studiens resultat visar på att faktorerna förvaltningsavgifter och andel onoterade innehav har en signifikant påverkan på substansrabatter. Förvaltningsavgifter har en positiv påverkan på substansrabatter och andelen onoterade innehav i investmentbolagens portföljer har en negativ påverkan på substansrabatter.

Nyckelord: Substansrabatter, Investmentbolag, Förvaltningsavgifter, Onoterade innehav,

Ägarstruktur, Investor sentiment

Innehåll

1. Inledning ... 1

1.1 Bakgrund ... 1

1.2 Problematisering ... 1

1.3 Mål med studien ... 3

1.4 Disposition ... 3

2. Vad är investmentbolag och substansrabatter? ... 4

2.1 Investmentbolag och Closed-End Funds ... 4

2.2 Substansvärde, substanspremie och substansrabatter ... 5

3. Hur förklaras substansrabatter på investmentbolag? ... 6

3.1 Förvaltningsavgifter ... 6

3.2 Onoterade innehav ... 7

3.3 Ägarstrukturen i investmentbolag ... 8

3.4 Investor sentiment ... 9

3.5 Orealiserade innehav ... 10

3.6 Kompetens ... 11

3.7 Sammanfattning av de faktorer som mäts i denna studie ... 11

4. Mätning av substansrabatter och faktorer ... 12

4.1 Studiens urval ... 12

4.1.1 Datainsamling ... 13

4.2 Multipel regression ... 13

4.3 Substansrabatt ... 14

4.4 Förklaringsfaktorer ... 14

4.4.1 Förvaltningsavgift ... 15

4.4.2 Onoterade innehav ... 15

4.3.3 Ägarstrukturen i investmentbolag ... 16

4.4.4 Investor sentiment ... 16

4.5 Kontrollvariabler ... 17

4.5.1 Ålder ... 17

4.5.2 Storlek ... 17

4.5.3 Omsättning ... 18

4.6 Databearbetning ... 18

5. Studiens resultat ... 20

5.1 Korrelationsmatris ... 20

5.2 Multipel regressionsanalys ... 22

5.2.1 Studiens slutgiltiga modell ... 23

5.2.2 Förvaltningsavgifter ... 23

5.2.3 Onoterat innehav ... 24

5.2.4 Ägarstrukturen i investmentbolag ... 25

5.2.5 Investor sentiment ... 26

5.2.6 Kontrollvariabler ... 26

6. Slutsats ... 28

6.1 Förslag till vidare forskning ... 29

7. Källförteckning ... 30

Bilaga 1. Definition av Closely held shares ... 35

Bilaga 2. Skevhet och kurtosis ... 36

Bilaga 3. Utskrift av Modell 1 ... 37

Bilaga 4. Utskrift av Modell 2 ... 38

Bilaga 5. Utskrift av Modell 3 ... 39

Bilaga 6. Studerade svenska investmentbolag ... 40

1

1. Inledning

1.1 Bakgrund

Att hantverkare anlitas för renoveringsarbeten kan bero på bristande kunskap hos den som vill renovera. Agerandet går att likna med aktiemarknaden när privatpersoner investerar i aktier och väljer att investera i investmentbolag. I ett blogginlägg om investeringsstrategier uppmanar Näslund (2017) till investeringar i investmentbolag eftersom de som driver bolagen anses kunna göra ett bättre jobb när det kommer till investeringar. En konsekvens av att anlita hantverkare vid renovering är att priset tenderar att bli betydligt högre jämfört med om det utförs av en privatperson. För investmentbolagens expertis har priset istället varit lägre. Investmentbolagens aktier har handlats till ett pris som understiger aktiernas faktiska värde (Hjelström, 2007).

Vid värdering av investmentbolag kan substansvärdet användas som ett mått på hur högt eller lågt ett investmentbolag är värderat (Investmentbolag, 2017). Substansvärdet är summan av ett investmentbolags totala innehav minus dess nettoskuld. När ett investmentbolags substansvärde är lägre än aktiekursen handlas aktierna till en substanspremie (Investmentbolag, 2017). Om substansvärdet istället överstiger aktiekursen handlas den då till en rabatt (Investmentbolag, 2017). Detta kan exempelvis ses i det svenska investmentbolaget Industrivärden AB som har hela sitt portföljinnehav i noterade aktier (Industrivärden, 2017). På en perfekt fungerande marknad värderas investmentbolag till summan av dess underliggande tillgångar (Gasbarro et al., 2003). I Industrivärden AB:s fall sker ett avsteg från detta eftersom dess marknadspris understiger värdet på de underliggande tillgångarna och därmed handlas till substansrabatt (von Schantz, 2017). Investor AB är ett annat svenskt investmentbolag som handlas till en substansrabatt, i Affärsvärlden skriver Alfredsson (2016) att bolaget handlas till en substansrabatt som uppgår till nästan 30 procent. Det finns flera olika faktorer som kan förklara förekomsten av dessa substansrabatter.

1.2 Problematisering

Anderson et al. (2010) tar upp flera studier som undersökt förekomsten av substansrabatter och vilka faktorer som kan tänkas påverka rabatterna. En av de mer framträdande faktorerna är att investmentbolag har olika kostnader kopplad till sin verksamhet (Boudreaux, 1973). Författaren nämner även att kompetens är en faktor som kan påverka investmentbolags substansrabatter.

Boudreaux (1973) menar att de privata investerarnas uppfattning om kompetensen hos de

2 personer som är ansvariga för investmentbolagen har en påverkan på substansrabatter. Om de ledande personerna anses vara kompetenta kommer priset på aktierna att stiga vilket i sin tur kan leda till substanspremier (Boudreaux, 1973). På samma sätt kan priset på aktierna sjunka och leda till substansrabatter om de anses vara mindre kompetenta (Boudreaux, 1973). En ytterligare faktor som påverkar substansrabatter är om investmentbolagens portföljer innehåller illikvida tillgångar där rabatter kan uppstå som en konsekvens av de svårigheter som finns med att värdera sådana tillgångar (Seltzer, 1989).

Hjelström (2007) nämner att andelen onoterat och noterat innehav som investmentbolagen håller i sin portfölj kan påverka substansrabatter. Han finner i sin avhandling, där han bland annat studerar investmentbolag i Sverige, ett samband som visar på att substansrabatter ökar när andelen onoterat innehav ökar i investmentbolagens portfölj. Lee et al. (1991) presenterar teorin investor sentiment där substansrabatter är ett resultat av att det på den finansiella marknaden finns två typer av investerare, den ena typen agerar rationellt medan den andra agerar icke-rationellt. Teorin utgår från att det är de icke-rationella investerarnas beteende på den finansiella marknaden är en orsak till att substansrabatter uppstår (Lee et al., 1991).

Ytterligare faktorer som studerats är ägarstrukturen i investmentbolagen där Barclay et al.

(1993) finner att faktorn har en påverkan på substansrabatter. Orealiserade innehav är en annan faktor som studerats, Malkiel (1977) hypotiserar att den har en påverkan och Day et al (2011) finner belägg för detta.

Trots att det gjorts studier på substansrabatter har ingen lyckats hitta exakt vilka faktorer som

påverkar dessa. Den forskning som finns kring vilka faktorer som påverkar substansrabatter har

oftast undersökt förekomsten av dessa på Closed-End Funds (CEF) på den amerikanska

marknaden (Anderson et al., 2010). Hjelström (2007) är en av få som studerat substansrabatter

på svenska investmentbolag. Några av de faktorer han undersöker i sin studie är som tidigare

nämnt investmentbolagens onoterade innehav men utöver denna även skatter,

förvaltningsavgifter och investmentbolagens finansiella skulder. Han studerar varken hur

investor sentiment eller ägarstruktur i investmentbolagen påverkar substansrabatter vilket gör

att dessa faktorer ännu inte är undersökta på den svenska marknaden. Hjelströms (2007)

avhandling baseras på data för perioden 1972 till 2004 och eftersom fenomenet med

substansrabatter fortfarande existerar idag är det av intresse att se vilka faktorer som har en

påverkan. Utöver detta och att vissa faktorer inte studerats av Hjelström (2007) samt att fokus

3 i tidigare studier legat på andra marknader är det av intresse att studera vilka faktorer som kan tänkas påverka substansrabatter i Sverige.

1.3 Mål med studien

Målet med denna studie är att undersöka om några av de mest studerade faktorerna gällande substansrabatter har en påverkan på svenska investmentbolags substansrabatter.

1.4 Disposition

I avsnitt två redogörs för vad investmentbolag är, inklusive CEF:s som är den amerikanska

motsvarigheten till investmentbolag, och deras substansvärde, substansrabatter och

substanspremier. I avsnitt tre presenteras olika teorier och faktorer som kan tänkas förklara

förekomsten av substansrabatter. Dessa kommer sedan att ligga till grund för vilka faktorer som

kommer att undersökas i denna studie. Avsnitt fyra beskriver studiens tillvägagångssätt samt

redogör och motiverar de val som görs. I avsnitt fem återfinns studiens resultat och en

diskussion kring vad som går att utröna av detta samt hur resultatet förhåller sig till tidigare

studier. Avslutningsvis i avsnitt sex, presenteras studiens slutsatser samt förslag till fortsatt

forskning inom området ges.

4

2. Vad är investmentbolag och substansrabatter?

En definition av investmentbolag behövs för att öka den fortsatta förståelsen kring investmentbolag och dess substansrabatter. Likheterna mellan den i litteraturen diskuterade CEF:s och de svenska investmentbolagen redogörs för och sammanfogas till att efter detta avsnitt endast benämnas som investmentbolag. Substansvärdet kräver också en definition eftersom det från substansvärdet beräknas substansrabatter, vilket är det som mäts i denna studie.

2.1 Investmentbolag och Closed-End Funds

Forskning kring faktorer som påverkar investmentbolags substansrabatter är som tidigare nämnts något bristfällig men det finns däremot forskning kring fenomenet när det gäller CEF:s.

CEF:s är en av fyra olika typer av bolag som i USA klassas som investmentbolag (Investment Company Institute, 2017). Även om investmentbolag och CEF:s skiljer sig åt till namnet delar de flera gemensamma egenskaper.

Investmentbolag har som huvuduppgift att förvalta olika värdepapper och lös egendom för sina aktieägares räkning (Lindgren, 2017). Även CEF:s förvaltar olika sorters värdepapper för sina andelsägares räkning (Investment Company Institute, 2017). Att investmentbolag och CEF:s förvaltar värdepapper resulterar i att de har ett substansvärde och att deras marknadsvärde påverkas av fluktuationer i värdet på de underliggande tillgångarna (Investmentbolag, 2017;

Seltzer, 1989). Privata investerare kan använda sig av investmentbolag för att försöka sprida och därigenom minska risken när de investerar på börsen (Aktieinvest, 2016). Seltzer (1989) hävdar att CEF:s möjliggör för privata investerare att diversifiera sig genom att de innehåller olika typer av värdepapper och därmed ges möjlighet till riskspridning. Ytterligare likheter mellan investmentbolag och CEF:s är att de båda har ett begränsat antal ägarandelar i form av aktier (Investment Company Institute, 2017; Lindgren, 2017).

CEF:s skapar möjlighet för riskspridning för privata investerare vilket även de svenska

investmentbolagen gör (Investment Company Institute, 2017; Lindgren, 2017). Fokus för de

svenska investmentbolagen har dock legat på att vara aktiva ägare samt att kontrollera företagen

som de investerar i (Lindgren, 2017). Det ses exempelvis i Investor AB (2017a) som har målet

att bygga starka och välmående företag av de enskilda innehaven de äger. Ratos (2017)

arbetarar liknande genom att förvärva och utveckla för att sedan sälja onoterade innehav. Enligt

5 Lindgren (2017) har detta sin naturliga förklaring i att de svenska investmentbolagens bakgrunder påminner om varandra. De svenska investmentbolagen har vuxit fram från förvaltningsbolag som antingen varit familjeägda eller haft anknytningar till en bank, eller att ett industribolag byggt upp en ansenlig portfölj med värdepapper för att komplettera sin verksamhet (Lindgren, 2017). Det finns även CEF:s som också investerar med fokus på långsiktighet snarare än riskspridning där Capitala Group och Gabelli funds är exempel på sådana (Capitala Group, 2017; Gabelli funds, 2017).

Den forskning som används i teoriavsnittet består både av studier kring investmentbolag och CEF:s eftersom de påminner mycket om varandra samt att de resultat som forskare funnit kring CEF:s även har tillämpats av Hjelström (2007).

2.2 Substansvärde, substanspremie och substansrabatter

Tillgångarna i ett investmentbolag består till största delen av bolagets aktieportfölj, vilket är de aktier och värdepapper som bolaget äger i andra bolag (Investment AB Latour, 2017; Kinnevik, 2017a). Substansvärdet för ett investmentbolag visar vad det egna kapitalet i bolaget är värt och det egna kapitalet dividerat med antal aktier ger då substansvärdet för varje enskild aktie (Investmentbolag, 2017). En aktiekurs under substansvärdet innebär att en aktie handlas till en substansrabatt (Investmentbolag, 2017). Det är alltså möjligt att köpa en aktie i ett investmentbolag till ett pris som understiger värdet på dess underliggande tillgångar. På samma sätt är det möjligt att köpa en aktie i ett investmentbolag till ett pris som överstiger substansvärdet och aktien handlas då till en substanspremie. Det är sällan som investmentbolag handlas till sitt substansvärde utan avvikande priser är mer vanliga (Cullinan och Zheng, 2014).

Den genomsnittliga substansrabatten för svenska investmentbolag var 22,8 procent mellan åren

1972 och 2004 (Hjelström, 2007).

6

3. Hur förklaras substansrabatter på investmentbolag?

De mest diskuterade faktorerna bakom substansrabatter inom litteraturen samt vilken effekt dessa kan tänkas ha på de svenska investmentbolagen presenteras och redogörs för i detta avsnitt. Vilken påverkan vi förväntar oss av dessa faktorer formuleras genom olika hypoteser i respektive delavsnitt.

3.1 Förvaltningsavgifter

Malkiel (1977) undersöker förvaltningsavgifter och vilken påverkan de har på substansrabatter.

En förklaring till att substansrabatter existerar enligt Malkiel (1977) är på grund av att investmentbolag använder utdelningar från innehav till att täcka sina kostnader. Dessa utdelningar skulle egentligen tillfalla aktieägarna i investmentbolagen om de istället för att äga investmentbolagen ägde innehaven själva (Malkiel, 1977). Investmentbolag med höga förvaltningsavgifter borde därför säljas till substansrabatt enligt Malkiel (1977). Denna åsikt delar Russel (2005), vilket han även finner belägg för i sin studie, att förvaltningsavgifter har en positiv påverkan på substansrabatter.

Andra studier som också inkluderar förvaltningsavgifter som en faktor när de försöker förklara substansrabatter på investmentbolag i bland annat USA och Storbritannien är Lee et al. (1991), Kumar och Norohna (1992), Gemmill och Thomas (2002) samt Cullinan och Zheng (2014).

Kumar och Norohna (1992) gör en jämförelsestudie med Malkiel (1977) där de adderar och omdefinierar variabeln för kostnader. Resultatet är signifikant med en högre förklaringsgrad än vad Malkiel (1977) har. De finner att förvaltningsavgifter har en positiv påverkan på substansrabatter (Kumar och Norohna, 1992).

I Industrivärden (2017) utgjorde förvaltningsavgiften 2016 ungefär 0,12 procent av de totala tillgångarna (Industrivärden, 2017b). I Investor AB (2016) utgjorde den 2016 ungefär 0,13 procent av de totala tillgångarna. Förvaltningsavgifterna i de svenska investmentbolagen var således relativt låga i förhållande till deras rådande substansrabatter eftersom både Investor och Industrivärden år 2016 hade substansrabatter mellan fem och tio procent jämfört med deras substansvärden (Industrivärden, 2017c; Investor AB, 2017b).

Hjelström (2007) håller med det teoretiska resonemang som Malkiel (1977) för men finner att

kostnader även kan ha en negativ påverkan på substansrabatter. När vissa kostnader ökar leder

7 det till minskade substansrabatter och hans resultat är signifikant. Orsaken till detta är enligt Hjelström (2007) de prestationsbaserade ersättningar som investmentbolagen ofta har genom olika incitamentsprogram. När förvaltare presterar bra och aktiekursen ökar så ökar även ersättningen till förvaltarna (Hjelström, 2007).

Till följd av Kumar och Norohnas (1992) signifikanta resultat om att förvaltningsavgifter påverkar substansrabatter positivt, och Hjelströms (2007) signifikanta resultat som visar att förvaltningsavgifterna kan minska substansrabatter blir hypotesen för faktorn tvåsidig.

Anledningen till att hypotesen inte bara formuleras utifrån Hjelström (2007) är att det råder koncensus i tidigare forskning om att förvaltningsavgifter borde ha en positiv påverkan på substansrabatter samt att signifikanta resultat styrker detta, se Kumar och Norohna (1992).

Tidigare studier ger indikationer om att förvaltningsavgifters påverkan kan variera.

Vi förväntar oss att förvaltningsavgifter har en påverkan på substansrabatter.

3.2 Onoterade innehav

Vilken typ av innehav investmentbolagen har är en annan faktor som har studerats. Tidigare studier finner att investmentbolagens innehav påverkar substansrabatter, se exempelvis (Carroll et al., 2003; Cherkes et al., 2009; Cullinan och Zheng, 2014). Illikvida tillgångar är en typ av innehav som studeras (Cullinan och Zheng, 2014). Chan et al. (2008) menar att illikvida tillgångar är mer riskfyllda eftersom det tar längre tid att köpa och sälja sådana jämfört med mer likvida tillgångar. Seltzer (1989) anser att illikvida innehav leder till ökade substansrabatter eftersom det finns svårigheter med att värdera sådana. Carrol et al. (2003) menar att investerare inte är villiga att betala fullt pris för investmentbolag som håller onoterade aktier på grund av den ökade risken som illikvida innehav innebär.

Det finns dock forskning som visar att investmentbolag som äger onoterade aktier och illikvida

innehav handlas till lägre eller ingen substansrabatt jämfört med bolag som inte äger sådana, se

exempelvis (Hjelström, 2007; Cherkes et al., 2009; Cullinan och Zheng, 2014). Cullinan och

Zheng (2014) anser att ägande i investmentbolag gör det möjligt för privata investerare att

komma åt tillgångar som är mer illikvida. Cherkes et al, (2009) menar att investmentbolag med

illikvida innehav efterfrågas av privata investerare och de därmed är villiga att betala mer för

aktierna i dessa investmentbolag. Anledningen till detta enligt Cherkes et al. (2009) är att

8 investmentbolag har lägre transaktionskostnader än vad privata investerare kan tänkas ha när det kommer till att investera i mer illikvida aktier. Hjelström (2007) finner belägg för att investmentbolag som diversifierar sig genom att införskaffa onoterade aktier minskar substansrabatten eftersom investerare får tillgång till aktier som de annars inte skulle kunna köpa.

Forskningen kring vilken effekt investmentbolagens olika innehav har på substansrabatter är dock inte samstämmig, se till exempel (Carroll et al., 2003; Hjelström, 2007; Chan et al., 2008;

Cherkes et al., 2009; Cullinan och Zheng, 2014). Trots denna avsaknad av samstämmighet förväntar vi oss att onoterade innehav, som kan antas vara illikvida, är något som efterfrågas av privata investerare och därmed påverkar substansrabatter negativt. Anledningen till detta är främst resultatet från Hjelström (2007) om vilken effekt onoterade innehav har på substansrabatter i Sverige.

Vi förväntar oss att andelen onoterat innehav har en negativ påverkan på substansrabatter.

3.3 Ägarstrukturen i investmentbolag

Det teoretiska argumentet kring varför ägarkoncentration har betydelse när det kommer till att förklara substansrabatter är enligt Hjelström (2007) att aktieägare med stor andel aktier och kontroll har möjlighet att plocka ut privata förmåner från investmentbolagen. Detta hävdar även Barclay et al. (1993) som menar att små investerare rabatterar investmentbolag till en nivå som motsvarar de privata förmånerna som de större ägarna kan förväntas erhålla. Barclay et al.

(1993) får ett signifikant resultat på att koncentrerad ägarstruktur i investmentbolagen har en positiv påverkan på substansrabatter. Barkham och Ward (1999) studerar även de vilken effekt ägarstruktur har på substansrabatter. De undersöker rabatten på noterade fastighetsbolag i Storbritannien men finner dock inget belägg för att ägarstrukturen har någon effekt. En ytterligare studie som använder ägarstruktur som en förklarande faktor till substansrabatter är Niendorf och Beck (2007). De finner att andelen aktieägare med kontroll påverkar bolagens substansrabatter positivt och att effekten är signifikant.

Även Malkiel (1995) menar att en koncentrerad ägarstruktur i investmentbolagen borde påverka

substansrabatter positivt. Anledningen till detta enligt honom är att investmentbolag med hög

ägarkoncentration löper en lägre risk att i framtiden bli övertagen av någon utomstående som

9 har i syfte att likvidera bolaget. Ett sådant övertagande innebär att investmentbolagens aktier köps in till det rabatterade priset och kontrollen över företaget erhålls så att investmentbolagens innehav sedan kan säljas av till marknadspris (Malkiel, 1995). Bolag med denna typ av ägarstruktur är också oftast mindre likvida menar Ke (2015). Barclay et al. (1993) menar att likviditeten hänger ihop med den kontroll som stora ägare har. De menar att stora ägare helst vill behålla sina andelar för att fortsatt kunna plocka ut privata förmåner ur investmentbolaget.

Faccio och Lang (2002) beskriver att den rådande ägarstrukturen i de svenska börsbolagen domineras av familjer. Information från investmentbolagen själva bekräftar denna ägarbild (Investor AB, 2017c; Kinnevik AB, 2017b; Lundbergföretagen AB, 2017). Med den höga andelen familjer som äger och har kontroll i de svenska investmentbolagen borde risken för övertagande vara låg och substansrabatter höga.

Utifrån det Faccio och Lang (2002) finner om svenska bolags ägarstruktur och teorin av Hjelström (2007) samt den påverkan Barclay et al. (1993) finner gällande investmentbolagens ägarstruktur formuleras följande hypotes.

Vi förväntar oss att andelen ägare med kontroll har en positiv påverkan på substansrabatter.

3.4 Investor sentiment

En faktor som inte grundar sig i investmentbolagens egna ageranden och val, utan istället är en extern faktor är teorin om investor sentiment. Investor sentiment är en av de mer diskuterade faktorerna när det kommer till att förklara substansrabatter (Anderson et al., 2010). Teorin utgår från att populationen investerare går att dela upp i olika grupper utifrån deras förväntningar och beteenden (Hjelström, 2007). Denna skillnad i förväntningar och beteenden menar Black (1986) beror på det brus som finns gällande information. Black (1986) är inte ensam om att försöka förklara hur detta brus kan tänkas påverka marknaden. De Long et al. (1990) menar att substansrabatter uppstår som en reaktion på den kompensation en viss grupp investerare kräver för att äga samma aktier som en annan grupp investerare. De Long et al. (1990) och Lee et al.

(1991) finner i sina studier att substansrabatter speglar graden av investor sentiment på

marknaden. Chen et al (1993) är dock av en annan åsikt och hittar i sin studie inga belägg för

att investor sentiment speglas genom rådande substansrabatter.

10 Ett problem med investor sentiment är att det är svårt att mäta och att estimaten som används varierar (Schmeling, 2009). De Long et al. (1990) och Lee et al. (1991) använder sig av substansrabatter som estimat på investor sentiment. Schmeling (2009) menar att det istället för substansrabatter finns andra estimat som är mer lämpade när det kommer till att estimera investor sentiment. Ett sådant estimat är Consumer Confidence Index (CCI) (Schmeling, 2009).

Fischer och Statman (2002) finner att CCI korrelerar starkt med andra investor sentiment estimat och att indexet innehåller irrationalitet eftersom det reagerar på både tonen i och mängden av ekonomiska nyheter. Ayadi et al. (2013) finner i sin studie på den kanadensiska aktiemarknaden att substansrabatter på investmentbolag som estimat saknar relation till investor sentiment. De anser att substansrabatter är ett dåligt estimat för att beskriva investor sentiment. Eftersom denna studie mäter substansrabatter kan inte dessa användas som estimat för investor sentiment. CCI lämpar sig därför bättre som estimat på investor sentiment i denna studie. Dels eftersom substansrabatter inte går att använda men också för att måttet av vissa, enligt Schmeling (2009), bedöms vara ett estimat med bättre precision än substansrabatter.

Eftersom investor sentiment är en av de mest diskuterade faktorerna när det kommer till substansrabatter, se exempelvis (De long et al., 1990; Lee et al., 1991; Chen et al 1993; Ayadi et al 2013) och att det i Sverige saknas studier på hur investor sentiment påverkar substansrabatter är det intressant att inkludera faktorn i denna studie. De Long et al. (1990) och Lee et al. (1991) finner att substansrabatter estimerar investor sentiment på marknaden i USA.

och därför borde samma förhållande råda på den svenska marknaden.

Vi förväntar oss att investor sentiment har en positiv påverkan på substansrabatter.

3.5 Orealiserade innehav

Orealiserade innehav är också av de mer diskuterade faktorerna i litteraturen kring

substansrabatter (Malkiel, 1977; De Long, 1990; Lee et al., 1991, Day et al., 2011). I Sverige

ska dock investmentbolagen schablonbeskattas en gång per år med 1,5 procent på innehavet de

håller i sin portfölj (Inkomstskattelag, 1999). Beskattningen av investmentbolagen i Sverige

skiljer sig därför åt med beskattningen av CEF:s vilket gör att Malkiel (1977) hypotes och

faktorn orealiserade innehav inte kan vara en påverkande faktor hos de svenska

investmentbolagen. Även om denna teori hade varit intressant att applicera på de svenska

investmentbolagen för att mäta dess substansrabatter är detta inte möjligt eftersom svenska

11 investmentbolag inte har några orealiserade innehav. Det innebär att ingen hypotes formuleras och presenteras kring denna faktor.

3.6 Kompetens

Kompetens är ytterligare en faktor som utgör en stor del av litteraturen i att försöka förklara substansrabatter (Anderson et al., 2010). Berk och Stanton (2007) menar att det är förvaltarnas kompetens som adderar mervärdet i investmentbolagen. Det finns även andra som undersöker och teoretiserar hur kompetensen hos förvaltarna borde påverka substansrabatter (Boudreaux, 1973; Malkiel, 1977; Chay och Trzcinka, 1999; Russel, 2005). Trots enigheten om att kompetens borde ha en påverkan på substansrabatter finns det en svårighet enligt Hjelström (2007) i att mäta detta. Tidigare studier har generellt fokuserat på prestationsmått som return on assets (Boudreaux, 1973) och return on net asset value (Hjelström, 2007) detta eftersom dessa borde fånga komponenter som speglar kompetensen i bolagen enligt författarna. Varken Hjelström (2007) eller Boudreaux (1973) lyckas dock fånga detta genom sina mått.

Utöver prestationsmåtten har även bolagens ålder använts som estimat på kompetens eftersom äldre bolag antas vara mer erfarna och därmed också mer effektiva i sin förvaltning än vad motsvarande yngre bolag antas vara (Russel, 2005). Även om kompetens rent teoretiskt borde förklara bolagens substansrabatter har ingen av studierna lyckats fånga den förväntade effekt som kompetens borde ha på substansrabatter (Boudreaux, 1973; Russel, 2005; Berk och Stanton, 2007). I och med svårigheterna att mäta kompetens och att de tidigare studierna inte fått signifikanta resultat studeras inte faktorn i denna studie och ingen hypotes formuleras.

3.7 Sammanfattning av de faktorer som mäts i denna studie

Av de i litteraturen diskuterade faktorerna i avsnitt tre kommer följande faktorer att inkluderas i modellen som används för att förklara substansrabatter på svenska investmentbolag.

Faktorerna som inkluderas samt tillhörande hypoteser är.

1. Vi förväntar oss att förvaltningsavgifter har en påverkan på substansrabatter.

2. Vi förväntar oss att andelen onoterat innehav har en negativ påverkan på substansrabatter.

3. Vi förväntar oss att andelen ägare med kontroll har en positiv påverkan på substansrabatter.

4. Vi förväntar oss att investor sentiment har en positiv påverkan på substansrabatter.

12

4. Mätning av substansrabatter och faktorer

Metodavsnittet inleds med en redogörelse för den data som används, däribland urval och vilka avgränsningar som görs samt bearbetningen som görs av den data som samlats in. Efter redogörelsen följer en presentation av regressionsmodellen samt en operationalisering av de faktorer som ingår i modellen. För att besvara hur faktorerna påverkar substansrabatter genomförs en kvantitativ studie där modellen är en multipel regression. Den beroende variabeln substansrabatt tas upp och definieras i avsnitt 4.3 och förklaringsfaktorerna presenteras och definieras i avsnitt 4.4. Modellen innehåller även kontrollvariabler vilka presenteras i avsnitt 4.5.

4.1 Studiens urval

Urvalet består av de svenska investmentbolagen listade på Nasdaq Stockholm. Populationen investmentbolag på Nasdaq Stockholm består för tillfället av 17 stycken bolag vilket gör att urvalet är relativt begränsat. Av dessa 17 investmentbolag ingår 13 stycken i denna studie, vilka dessa är redovisas i Bilaga 6.

Data gällande investmentbolagen som studeras samlas in från och med första kvartalet 2007 till och med sista kvartalet 2016. Både Chan et al. (2008) och Russel (2005) studerar substansrabatter med en mätperiod på 13 respektive 8 år. Vi väljer därför en mätperiod inom det intervallet. Chan et al. (2008) använder sig av kvartalsdata i sin studie på substansrabatter.

Bolag på Nasdaq Stockholm är skyldiga att publicera kvartalsrapporter efter varje kvartalsperiod (Bolagsverket, 2012). Dessa kvartalsrapporter måste innehålla uppgifter om investmentbolagens substansvärden enligt bolagens redovisningsskyldigheter (Bolagsverket, 2012). Genom att använda kvartalsdata och därmed redan presenterade substansvärden i kvartalsrapporterna kan studien genomföras mer tidseffektivt än om substansvärdena beräknas manuellt.

Studien exkluderar de investmentbolag som inte är noterade på Nasdaq Stockholm och

investmentbolag som saknar data för hela mätperioden. Investment AB Spiltan (2018) är ett

sådant investmentbolag som är onoterat och därmed saknar ett jämförbart marknadspris vilket

de börsnoterade investmentbolagen har. Exempel på bolag som exkluderas för att de grundats

under mätperioden är Creades som grundades 2011 efter att investmentbolaget Öresund delades

upp i två delar (Creades, 2017). Även Volati exkluderas eftersom bolaget börsintroducerades

13 först 2016 (Volati, 2017). NAXS AB exkluderas också då de grundades under andra kvartalet 2007 och därmed inte har data för hela mätperioden (NAXS AB, 2017). Anledningen till att bolag som grundats och börsintroducerats exkluderas från studien är att Weiss (1989) finner i sin studie att vid börsintroduktioner för investmentbolag så uppstår generellt avvikande avkastning som riskerar påverka vårt resultat.

På Nasdaq Stockholm är några av investmentbolagens aktier uppdelade i två klasser, A och B- aktier. A-aktier är aktier som har större röstandel än B-aktier (Faccio och Lang, 2002). Eftersom substansrabatter uppstår när substansvärdet skiljer sig från marknadsvärdet kan det antas att B- aktier är mer korrekt prissatta dels eftersom A-aktier har ett annat röstvärde samt att B-aktier tenderar att handlas oftare. Till följd av detta inkluderas bara pris gällande B-klassificerade aktier i de investmentbolag där båda klassificeringar finns. De A-aktier som exkluderas i studien från urvalet är Investor A, Industrivärden A och Kinnevik A.

4.1.1 Datainsamling

Data för investmentbolagen hämtas i databasen Thomson Reuters samt investmentbolagens egna kvartalsrapporter och bokslutskommunikéer. Data som hämtas i Thomson Reuters är marknadspris per aktie, andelen styrelseägda aktier, omsättningen av totala tillgångar, totala tillgångar samt totala antalet aktier. Koderna för den data som hämtas återfinns i avsnitten 4.3, 4.4 samt 4.5.

Investmentbolagens kvartalsrapporter och bokslutskommunikéer finns på respektive bolags hemsida. Därifrån hämtas den övriga data som används i studien; förvaltningsavgifter, substansvärden och onoterade innehav. Svårigheten med att samla in data från investmentbolagens egna kvartalsrapporter och bokslutskommunikéer är att redovisningsposter kan definieras olika bolagen sinsemellan. Olika definitioner kan göra att olika redovisningsposter summerats ihop till en enda post vilket kan påverka resultatet eftersom den data som samlats in kan innehålla data som inte avses att mätas.

4.2 Multipel regression

En multipel regressionsmodell mäter sambandet mellan den beroende variabeln och flera

oberoende variabler (Mendenhall och Sincich, 2014). Ke (2015) använder sig av en multipel

regression för att mäta vilka faktorer som påverkar substansrabatter på brittiska fastighetsbolag.

14 Studien baseras på tidigare forskning kring CEF:s och delar av litteraturen i den studien är samma litteratur som används i denna studie. Malkiel (1977) använder en multipel regression för att mäta hur faktorerna; skatt, utdelningspolitik, illikvida innehav, utländska innehav, tidigare avkastning, portföljomsättning samt förvaltningsavgifter påverkar substansrabatter.

Även andra studier som undersöker substansrabatter använder multipla regressionsmodeller, se exempelvis (Gemmill och Thomas, 2002; Russel, 2005; Hjelström, 2007; Day et al., 2011).

Skillnaden mellan de studier som nämnts är de marknader som studerats samt vilka faktorer som författarna har för avsikt att undersöka. Eftersom tidigare studier använder sig av en multipel regression kommer denna studie också att göra det. Studiens modell utan kontrollvariabler definieras som följande i Modell 1.

Modell 1 - Regressionsmodellen för substansrabatter utan kontrollvariabler

𝑅𝐴𝐵𝐴𝑇𝑇 = 𝛼 + 𝛽 ₁ FAVGIFT + 𝛽 ₂ ONOTERAT + 𝛽 ₃ Ä𝐺𝐴𝑅𝐸 + 𝛽 ₄ 𝑆𝐸𝑁𝑇𝐼𝑀𝐸𝑁𝑇 + 𝜀

4.3 Substansrabatt

Den beroende variabeln substansrabatt benämns som RABATT och definieras enligt Formel 1.

Beräkningen genomförs med substansvärde per aktie och pris per aktie (P). Pris per aktie är stängningskursen för B-aktien och substansvärdet per aktie oberoende av klassificering hämtas direkt från investmentbolagens kvartalsrapporter. Denna uträkning på substansrabatt använder Niendorf och Beck (2007) i sin studie om substansrabatter vilket även Ke (2005) gör.

Förändringar av rabattens storlek fångas i modellen när priset per aktie eller substansvärdet per aktie förändras. Om kvoten har ett positiv värde innebär det en substansrabatt men om kvoten har ett negativ värde innebär det en substanspremie.

Formel 1 - Substansrabatt för företag i vid tidsperiod t, hämtad från Ke (2005) 𝑅𝐴𝐵𝐴𝑇𝑇 _𝑖𝑡 = (𝑆𝑢𝑏𝑠𝑡𝑎𝑛𝑠𝑣ä𝑟𝑑𝑒 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒 _𝑖𝑡 − 𝑃𝑟𝑖𝑠 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒 _𝑖𝑡 )

𝑆𝑢𝑏𝑠𝑡𝑎𝑛𝑠𝑣ä𝑟𝑑𝑒 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒 _𝑖𝑡 𝑥 100

4.4 Förklaringsfaktorer

I avsnittet för förklaringsfaktorer presenteras och definieras förvaltningsavgifter, onoterade

innehav, ägarstrukturen i investmentbolagen samt investor sentiment som variabler vilket gör

att faktorerna som ska förklara substansrabatter blir mätbara.

15

4.4.1 Förvaltningsavgift

Variabeln för förvaltningsavgifter benämns i studien som FAVGIFT och beräknas på samma sätt som Malkiel (1977), Kumar och Norohna (1992), Hjelström (2007) samt Cullinan och Zheng (2014) gör. De definierar förvaltningsavgifter som alla operativa kostnader investmentbolagen har för att bedriva sin verksamhet dividerat med investmentbolagets substansvärde. Substansvärdet beräknas som det rapporterade substansvärdet per aktie multiplicerat med totala antalet aktier (NOSH). Totala antalet aktier hämtas i Thomson Reuters och är enligt databasen det totala antalet aktier oberoende klassificering. Anledningen till att totala antalet aktier används och att inte endast B-aktier används i beräkningen är att totala substansvärdet är summan av alla aktiers substansvärden oberoende klassificering. Om förvaltningsavgiften ökar och substansvärdet är oförändrat innebär det att FAVGIFT ökar, det vill säga att bolagen får en större andel kostnader i förhållande till sitt substansvärde. På samma sätt minskar variabeln om bolaget blir större och kostnaderna hålls oförändrade. Kumar och Norohna (1992) definierade även en annan förvaltningsavgiftsvariabel som hade en signifikant påverkan, den beräknas som en andel av de utdelningar investmentbolaget erhåller från sina innehav. På grund av tidsaspekten används inte den definitionen i denna studie. Beräkningen presenteras nedan i Formel 2.

Formel 2 - Förvaltningsavgift för företag i vid tidsperiod t, hämtad från Cullinan och Zheng (2014)

𝐹𝐴𝑉𝐺𝐼𝐹𝑇 _𝑖𝑡 = 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑘𝑜𝑠𝑡𝑛𝑎𝑑𝑒𝑟 _𝑖𝑡 𝑆𝑢𝑏𝑠𝑡𝑎𝑛𝑠𝑣ä𝑟𝑑𝑒 _𝑖𝑡

4.4.2 Onoterade innehav

Andelen av investmentbolagens portfölj som består av onoterade innehav beräknas genom att

dividera värdet av investmentbolagens onoterade innehav med det totala värdet av innehaven i

portföljen, variabeln benämns som ONOTERAT. För de bolag som inte redovisat sina

onoterade innehav används istället värdet från redovisningsposten övriga värdepapper som är

innehaven utöver de noterade innehaven. Exakt vad som är onoterade innehav framgår i

investmentbolagens kvartalsrapporter och bokslutskommunikéer. Beräkningen av det

onoterade innehavet görs på samma sätt som investmentbolagen gör i sina rapporter. Hjelström

(2007) beräknar fram avkastningen för andelen onoterade innehav som intäkterna från

onoterade tillgångar dividerat med det totala värdet på de onoterade tillgångarna. I denna studie

16 studeras inte avkastningen från onoterade tillgångar utan om andelen onoterade tillgångar har någon påverkan på substansrabatter. Modellen som används är därför egenkomponerad och presenteras i Formel 3.

Formel 3 - Andelen onoterade innehav för företag i vid tidsperiod t, egenkomponerad.

𝑂𝑁𝑂𝑇𝐸𝑅𝐴𝑇 _𝑖𝑡 = 𝑂𝑛𝑜𝑡𝑒𝑟𝑎𝑡 𝑖𝑛𝑛𝑒ℎ𝑎𝑣 _𝑖𝑡 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑡 𝑖𝑛𝑛𝑒ℎ𝑎𝑣 _𝑖𝑡

4.3.3 Ägarstrukturen i investmentbolag

Andelen ägare med kontroll benämns som ÄGARE i studien. Barkham och Ward (1999) har en modell vid beräkning av ägarstruktursvariabeln. Deras variabel definieras som antalet aktier som företagsledare och styrelseledamöter direkt eller indirekt äger av de totala antalet aktier. I denna studie hämtas variabeln ÄGARE från Thomson Reuters som Closely Held Shares (WC08021) där fler aktieägare klassificeras som ägare med kontroll eller insiders än vad som görs i Barkham och Wards (1999) studie. Denna utökning av klassificering kan komma att påverka studiens resultat. Vilka aktieägare som ingår i denna utökade klassificering går att se i Bilaga 1. Beräkningen för att få fram variabeln är att det totala antalet aktier som ägs av aktieägare med kontroll divideras med totala antalet utestående aktier. Genom denna beräkning erhålls andelen ägare med kontroll för varje investmentbolag. Uträkningen till variabeln ÄGARE som hämtas från Thomson Reuters presenteras nedan i Formel 4.

Formel 4 – Ägarstrukturen i investmentbolag för företag i vid tidsperiod t, hämtad från Thomson Reuters

Ä𝐺𝐴𝑅𝐸 _𝑖𝑡 = 𝐴𝑛𝑡𝑎𝑙𝑒𝑡 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒𝑟 𝑠𝑜𝑚 ä𝑔𝑠 𝑎𝑣 ä𝑔𝑎𝑟𝑒 𝑚𝑒𝑑 𝑘𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑙 _𝑖𝑡

𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑎 𝑎𝑛𝑡𝑎𝑙𝑒𝑡 𝑢𝑡𝑒𝑠𝑡å𝑒𝑛𝑑𝑒 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒𝑟 _𝑖𝑡 𝑥 100

4.4.4 Investor sentiment

Investor sentiment speglar hur marknaden uppfattas av olika grupper av investerare. Ett index som används i studier för estimering av Investor sentiment är CCI (SDCNFFCONQ) (Schmeling, 2009). Eftersom studien avser att studera substansrabatter används CCI som estimat på Investor sentiment. Indexet bygger på en standardiserad enkät som används för att få en uppskattning om konsumenters inställning på marknaden (Schmeling, 2009).

Omfattningen på de som tillfrågas i enkäterna varierar något mellan olika länder och antalet

tillfrågade varierar mellan 1 000 hushåll upptill 5 000 hushåll (Schmeling, 2009). Frågor som

17 ställs i enkäterna till hushållen är allmänna frågor om ekonomin och hur deras framtida förväntningar ser ut. Detta speglar investor sentiment eftersom CCI ger en uppskattning på hur marknaden uppfattas (Schmeling, 2009). Variabeln för investor sentiment benämns SENTIMENT och studeras genom att mäta indexnivån under 2007 – 2016.

4.5 Kontrollvariabler

En multipel regression kan utöver de oberoende variablerna innehålla kontrollvariabler vilka kontrollerar för störningar mellan oberoende variabler (Dahmström, 2011). I denna studie inkluderas tre kontrollvariabler som adderas till Modell 1 vilken presenterades i avsnitt 4.2. Den nya modellen, Modell 2, visar hur modellen ser ut efter att kontrollvariabler adderats.

Kontrollvariablerna förväntas öka förklaringsgraden eftersom dessa också förklarar substansrabatter. Syftet med dessa är att kontrollera bakomliggande orsaker till variationen i substansrabatter och de faktorer som denna studie studerar, det vill säga förvaltningsavgifter, onoterat innehav, ägarstruktur och investor sentiment. Motiveringar till varför dessa kontrollvariabler adderas finns i avsnitten 4.5.1, 4.5.2 och 4.5.3.

Modell 2 - Regressionsmodellen för substansrabatter med kontrollvariabler 𝑅𝐴𝐵𝐴𝑇𝑇 = 𝛼 + 𝛽 ₁ 𝐹𝐴𝑉𝐺𝐼𝐹𝑇 + 𝛽 ₂ 𝑂𝑁𝑂𝑇𝐸𝑅𝐴𝑇 + 𝛽 ₃ Ä𝐺𝐴𝑅𝐸 + 𝛽 ₄ 𝑆𝐸𝑁𝑇𝐼𝑀𝐸𝑁𝑇

+ 𝛽 ₅ Å𝐿𝐷𝐸𝑅 + 𝛽 ₆ 𝑆𝑇𝑂𝑅𝐿𝐸𝐾 + 𝛽 ₇ 𝑂𝑀𝑆 + 𝜀

4.5.1 Ålder

Ålder används som en förklarande variabel av Russel (2005) som antar att investmentbolagens förvaltningsavgifter påverkas av bolagens ålder. Han menar att när bolagen blir äldre blir de mer effektiva och därigenom kan minska sina kostnader. Eftersom att förvaltningsavgifter används som en förklarande variabel i studiens modell används därför ålder som en kontrollvariabel. Ålder hämtas manuellt från investmentbolagens hemsidor och beräknas från året investmentbolagen grundades där deras ålder ökar för varje kvartal med 0,25 år. Kontrollvariabeln benämns som ÅLDER.

4.5.2 Storlek

Den andra kontrollvariabeln i studien är storleken på investmentbolagen. Storleken på

investmentbolagen förväntas påverka variabeln förvaltningsavgifter eftersom en ökad storlek

minskar andelen avgifter som bolaget har givet att kostnaderna hålls konstant. Russel (2005)

18 studerar även storlek som en faktor i sin studie där bolag med mer tillgångar antas ha en lägre andel förvaltningsavgifter. Andra studier som också använder storlek i sina modeller är de av Barkham och Ward (1999) och Ke (2015). Storleken definieras som investmentbolagens totala tillgångar och hämtas direkt från databasen Thomson Reuters där totala tillgångar benämns som Total Assets (WC02999). Storleken rapporteras årligen vilket innebär att den verkliga variationen inte visas fullt ut med denna variabel. Thomson Reuters tillhandahåller endast bolagens totala tillgångar på årsbasis men som en följd av tidsaspekten valdes denna data ändå.

Kontrollvariabeln benämns som STORLEK i modellen

4.5.3 Omsättning

Den tredje och sista kontrollvariabeln är omsättningen av investmentbolagens totala tillgångar, kontrollvariabeln benämns som OMS i modellen. Russel (2005) använder även denna variabel som en faktor i sin studie. Enligt honom innebär en hög omsättning av bolagets tillgångar ökade kostnader förknippad till varje transaktion. Även Malkiel (1977) tittar på omsättning som en förklarande faktor till substansrabatter och menar att en hög omsättning av bolagens tillgångar innebär höga substansrabatter eftersom transaktionskostnaderna ökar. Investmentbolagens omsättning hämtas från Thomson Reuters och benämns som Total Asset Turnover (WC08401).

Omsättning beräknas som nettointäkter dividerat med totala tillgångar.

Formel 5 - Omsättningen som en andel av totala tillgångar för företag i vid tidsperiod t, hämtad från Thomson Reuters

𝑂𝑀𝑆 _𝑖𝑡 = 𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑓ö𝑟𝑠ä𝑙𝑗𝑛𝑖𝑛𝑔𝑎𝑟 _𝑖𝑡 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑎 𝑡𝑖𝑙𝑙𝑔å𝑛𝑔𝑎𝑟 _𝑖𝑡

4.6 Databearbetning

Den rådata som samlas in kräver vissa justeringar på grund av att outliers förekommer samt att vissa av variablerna till en början inte är normalfördelade. För att justera för outliers så winsorisas variablerna RABATT, OMS och ONOTERAT. Outliers winsorisas med en procent i vardera änden vilket innebär att de högsta respektive lägsta procenten i datamaterialet ändrar värde. Datamaterialet består av 520 observationer vilket innebär att de fem observationer som finns i vardera änden får samma värde som den sjätte observationen från respektive ände.

Utöver att vår data winsorisas behöver några av våra variabler logaritmeras. De variabler som

logaritmeras är FAVGIFT, STORLEK, OMS och ONOTERAT eftersom dessa fortfarande

uppvisar en skev fördelning efter winsorising. Vissa av observationerna gällande omsättningen

19 har negativa värden och vissa observationer gällande onoterade innehav har värden lika med noll. Variablerna OMS och ONOTERAT linjärtransformeras därför för att kunna logaritmeras.

Dessa bearbetningar leder till att variablerna får en mindre skevhet och en lägre kurtosis vilket kan ses i Bilaga 2.

Tabell 1 - Deskriptiv statistik för 13 svenska investmentbolag åren 2007 – 2016

Medelvärde Percentil 25 Median Percentil 75 Standardavvikelse Observationer

RABATT 11,75 5,84 19,00 28,79 29,54 520

FAVGIFT -6,21 -7,37 -5,94 -5,15 1,42 520

ONOTERAT 0,1970 0,0050 0,1138 0,2697 0,2394 520

ÄGARE 43 18 38 79 30 490

SENTIMENT 98,2 94,8 98,9 104,3 9,2 520

ÅLDER 54 23 56 76 31 520

STORLEK 16,19 14,25 16,44 17,99 1,96 520

OMS 0,2355 0,0392 0,1484 0,3148 0,2655 520

Tabellen visar deskriptiv statistik för de faktorer som ingår i studien avseende substansrabatter där 13 stycken investmentbolag hämtade från Nasdaq Stockholm ingår. Medelvärde, kvartiler, standardavvikelsen samt antalet observationer redovisas för respektive variabel.

I urvalet finns ett bortfall gällande variabeln ÄGARE i några av bolagen. Havsfrun investment

AB har ett bortfall på 24 observationer för åren 2007 - 2012, bolaget Svolder AB saknar data

för två stycken observationer år 2016 och Traction AB har ett bortfall för hela år 2007 vilket är

fyra observationer. Det innebär att det totalt i hela urvalet saknas 30 stycken observationer

gällande variabeln ÄGARE och att det därför endast finns 490 observationer. Övriga variabler

har data för samtliga 520 observationer.

20

5. Studiens resultat

I detta avsnitt presenteras resultatet kring förklaringsfaktorernas påverkan på substansrabatter.

Resultatet från faktorerna som undersöks presenteras och diskuteras senare i avsnitt 5.2.2, 5.2.3, 5.2.4 och 5.2.5. Tabellen nedan visar genomsnittlig substansrabatt för svenska investmentbolag åren 2007 till 2016.

Tabell 2 - Genomsnittlig substansrabatt

ÅR 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 RABATT 2,98% 5,03% 25,78% 17,75% 4,10% 18,91% 17,17% 11,72% 10,37% 3,37%

Tabellen visar genomsnittlig substansrabatt för 13 stycken svenska investmentbolag åren 2007 - 2016.

Utifrån Tabell 2 går det att se att svenska investmentbolag i genomsnitt under mätperioden handlats till en substansrabatt. Inget av åren har genomsnittet motsvarat en substanspremie vilket indikerar att investmentbolag generellt sett handlas substansrabatter. Det går även att se att storleken på denna rabatt har varierat under mätperioden. Att substansrabatter är mer förekommande än substanspremier varierar finner även Hjelström (2007).

5.1 Korrelationsmatris

För att se om och hur faktorerna korrelerar med varandra genomförs ett korrelationstest. Om

faktorerna korrelerar för mycket med varandra kan modellens förklaringskraft påverkas negativ

eftersom det då finns risk för multikollinearitet (Djurfeldt och Barmark, 2009). Farrar och

Glauber (1967) använder sig av -0,8 och 0,8 som kritiska värden för multikollinearitet vilket

leder till att denna studie använder sig av samma kritiska värden. Testet genomförs som ett

Pearsons korrelationstest och resultatet redovisas i Tabell 3 där alla faktorer som är inkluderade

i denna studie samt substansrabatt finns med.

21 Tabell 3 - Korrelationsmatris

RABATT FAVGIFT ONOTERAT ÄGARE SENTIMENT ÅLDER STORLEK OMS

RABATT 1

FAVGIFT -0,112** 1

ONOTERAT -0,549*** 0,435*** 1

ÄGARE -0,137*** -0,088 0,083 1

SENTIMENT 0,011 -0,006 -0,006 -0,012 1

ÅLDER -0,037 -0,221*** 0,205*** -0,409*** -0,005 1

STORLEK 0,027 -0,342*** 0,000 -0,288*** -0,004 0,608*** 1

OMS -0,520*** 0,379*** 0,829*** 0,296*** 0,020 -0,090** -0,204*** 1 Tabellen visar korrelationen mellan de olika variablerna Substansrabatt, Förvaltningsavgift, Onoterat innehav, Ägarstrukturen i investmentbolagen, Investor sentiment, Ålder, Storlek och Omsättning. Tabellen använder stjärnor för att indikera signifikans hos koefficienterna där en stjärna (*) betyder att koefficienten är signifikant på en tioprocentig signifikansnivå och två stjärnor (**) betyder att den är signifikant på en femprocentig signifikansnivå och tre stjärnor (***) betyder att den är signifikant på en enprocentig signifikansnivå.

I korrelationstestet finns en signifikant mycket stark korrelation på 0,829 mellan faktorerna omsättning och onoterade innehav som kan påverka resultatet i regressionen. Den starka korrelationen försvårar tolkningen av hur mycket faktorerna påverkar substansrabatter eftersom de också påverkar varandra. För att kontrollera hur korrelationen påverkar regressionen och om någon av faktorerna ska exkluderas genomförs ett VIF-test vid regressionsanalysen. Om VIF- testet visar höga värden exkluderas den av faktorerna som korrelerar minst med substansrabatter.

Förvaltningsavgifter visar på en femprocentig signifikansnivå en svagt negativ korrelation med substansrabatter vilket indikerar att när förvaltningsavgifter ökar så minskar substansrabatter.

Förvaltningsavgifter korrelerar också positivt med onoterade innehav och är signifikant på en enprocentig signifikansnivå vilket indikerar att när andelen onoterade innehav ökar så ökar även förvaltningsavgifterna.

Onoterade innehav och substansrabatter är signifikant negativt korrelerade med varandra vilket indikerar att när andelen onoterat innehav i investmentbolagens portföljer ökar så tenderar substansrabatter att minska. När andelen ägare med kontroll i bolaget ökar så minskar substansrabatter eftersom de korrelerar negativt med varandra, även den korrelationen är signifikant på en enprocentig signifikansnivå.

En ökad omsättning tenderar att minska substansrabatter eftersom korrelationen är negativ och

signifikant på en enprocentig signifikansnivå. För faktorn investor sentiment saknas dock en

signifikant korrelation med substansrabatter. Denna avsaknad av korrelation kan bero på

22 estimatet för investor sentiment, CCI, eller att investor sentiment inte korrelerar med substansrabatter.

5.2 Multipel regressionsanalys

Målet med den multipla regressionsanalysen är att få en uppskattning på hur varje enskild faktor påverkar substansrabatter. Resultatet av de regressioner som görs i denna studie presenteras i Tabell 4. Tabellen innehåller tre olika multipla regressionsmodeller där antalet variabler varierar, anledningen varför tabellen innehåller tre modeller presenteras efter Tabell 4.

Tabell 4 - Summering av resultatet från de tre multipla regressionsmodellerna

MODELL 1 MODELL 2 MODELL 3

FAVGIFT 3,745*** 4,876*** 4,999***

ONOTERAT -78,688*** -67,543*** -86,476***

ÄGARE -0,068 0,020 -0,001

SENTIMENT 0,026 0,045 0,031

ÅLDER 0,112** 0,145***

STORLEK -0,433 -0,213

OMSÄTTNING 19,759**

INTERCEPT 51,334*** 56,636*** 53,281***

OBSERVATIONER 489 489 489

JUSTERAD FÖRKLARINGSGRAD 32,7%*** 34,3%*** 33,8%***

Tabellen visar koefficienterna för regressionsmodellens oberoende variabler och kontrollvariabler, Förvaltningsavgift, Onoterat innehav, Ägarstrukturen i investmentbolagen och Investor sentiment är oberoende variabler. Ålder, Storlek och Omsättning är kontrollvariabler.

Koefficienterna talar om vilken effekt variablerna har på den beroende variabeln substansrabatter. Tabellen använder stjärnor för att indikera signifikans hos koefficienterna där en stjärna (*) betyder att koefficienten är signifikant på en tioprocentig signifikansnivå och två stjärnor (**) betyder att den är signifikant på en femprocentig signifikansnivå och tre stjärnor (***) betyder att den är signifikant på en enprocentig signifikansnivå.

Modell 1 har en justerad förklaringsgrad som är signifikant på en enprocentig signifikansnivå och uppgår till 32,7 procent vilket innebär faktorerna förklarar den andel av substansrabatter på svenska investmentbolag. Resterande andel förklaras av andra faktorer än de inkluderade faktorerna förvaltningsavgifter, andel onoterade innehav, ägarstrukturen i investmentbolag och investor sentiment.

Modell 2 visar regressionsmodellen tillsammans med kontrollvariablerna ålder, storlek och

omsättning. Den justerade förklaringsgraden är 34,2 procent och är även den signifikant på en

enprocentig signifikansnivå. Dock förekommer multikollinearitet mellan variablerna andel

onoterade innehav och omsättning, vilket ses genom korrelationen i Tabell 3 tillsammans med

VIF-värdena i Bilaga 4. De höga VIF-värdena bekräftar multikollinearitet mellan faktorerna

23 onoterade innehav och omsättning. Ett VIF-värde över fyra innebär att den faktor som korrelerar minst med substansrabatter exkluderas. Omsättning korrelerar mindre med substansrabatter än vad onoterade innehav gör, se Tabell 3. Eftersom det finns en grad av multikollinearitet i Modell 2 exkluderas därför omsättning från modellen vilket innebär att Modell 3 skapas. Det är Modell 3 som är studiens slutgiltiga modell och det är resultatet från den som analyseras och sätts i förhållande till de tidigare studierna kring substansrabatter vidare i denna studie.

5.2.1 Studiens slutgiltiga modell

Modellen är signifikant på en enprocentig signifikansnivå och har en justerad förklaringsgrad på 33,8 procent. Hjelström (2007) har sin studie en justerad förklaringsgrad på 65 procent i den modell som bäst förklarar vilka faktorer som påverkar substansrabatter. Som tidigare nämnt tittar han bland annat på faktorerna onoterade innehav och förvaltningsavgifter men inkluderar även skatt och överavkastning. Dessa skulle kunna bidra till en ökad förklaringsgrad i denna studie eftersom hans modell har en högre förklaringsgrad. Med ett ökat antal faktorer ökar dock också risken för multikollinearitet eftersom faktorerna risker att korrelera med varandra när de blir flera (Djurfeldt och Barmark, 2009). Niendorf och Beck (2007) har i sin modell en justerad förklaringsgrad på 32 procent när de undersöker nio stycken faktorer där bland annat förvaltningsavgifter och ägarstruktur studeras. Att ha ett ökat antal faktorer behöver därför inte resultera i att en högre förklaringsgrad.

De faktorer som ingår i denna studie och dess påverkan på svenska investmentbolags substansrabatter redogörs i sina respektive delar i de nästkommande avsnitten. Faktorernas påverkan på substansrabatter sätts där i relation till vad tidigare studier har funnit kring samma faktorer.

5.2.2 Förvaltningsavgifter

Koefficienten för förvaltningsavgifter är positiv och signifikant på en enprocentig

signifikansnivå vilket visar att förvaltningsavgifterna i investmentbolagen har en positiv

påverkan på substansrabatter. Vår förväntning om att förvaltningsavgifter påverkar

substansrabatter bekräftas därmed av vårt resultat. Den positiva påverkan indikerar att när

förvaltningsavgiften ökar kommer också substansrabatten att öka vilket stämmer överens med

vad Kumar och Norohna (1992) fann i sina studier. Detta är också vad Malkiel (1977), Gemmill

24 och Thomas (2002) samt Cullinan och Zheng (2014) förväntat sig i sina studier men inte lyckats förklara signifikant.

Trots de låga förvaltningsavgifter som de svenska investmentbolagen har, se (Industrivärden, 2017b; Investor AB, 2016), visar resultatet att de ändå har en signifikant påverkan på investmentbolagens substansrabatter. Hjelström (2007) studie på den svenska marknaden visar inte samma resultat. Han finner att förvaltningsavgifter istället har en negativ påverkan på substansrabatter och att detta beror på ersättningen till förvaltarna ofta är prestationsbaserad genom olika incitamentsprogram. Skillnaderna mellan vårt resultat och det Hjelström (2007) får kan bero på att de båda studierna mäter olika tidsperioder. Det kan också bero på att han studerar andra bolag än de bolag som studeras i vår studie. I vår studie är sex stycken investmentbolag samma som studeras av Hjelström (2007). En annan tänkbar förklaring till att våra resultat skiljer sig åt skulle kunna vara de förvaltningsavgifter som till denna studie hämtats från investmentbolagens kvartalsrapporter inte är definierade på det sätt Hjelström (2007) definierar förvaltningsavgifter.

Att förvaltningsavgifter har en positiv påverkan på substansrabatter går att motivera med det som Malkiel (1977) teoretiserar. Han förväntar som sagt att kostnaderna som investmentbolag har reducerar de inkomster som erhålls från bolagen i portföljen innan de delas ut till aktieägarna. Vilket innebär att aktieägarna prisar in detta genom en substansrabatt (Malkiel, 1977). Att investmentbolagen i Sverige handlas till substansrabatter kan därför delvis förklaras av bolagens förvaltningsavgifter.

5.2.3 Onoterat innehav

Koefficienten för onoterat innehav är signifikant på en enprocentig signifikansnivå vilket innebär att vår förväntning om att andelen onoterat innehav påverkar substansrabatter negativt bekräftas.

Hjelström (2007) som också finner att onoterat innehav minskar substansrabatter menar att den

begränsade tillgängligheten för privata investerare är en förklaring till detta. Investmentbolagen

är ett sätt att komma åt onoterade aktier för privata investerare (Hjelström, 2007). En annan

förklaring enligt Hjelström (2007) är att onoterade aktier tenderar att värderas konservativt och

att investerare är medvetna om detta. Detta gör i sin tur att investmentbolagen kan handlas till

ett värde över substansvärdet eftersom onoterade innehaven ofta är mer värda än vad

25 rapporteringen visar (Hjelström, 2007). Att onoterade innehav har en negativ påverkan på substansrabatter indikerar att investerare värderar svenska investmentbolag med onoterade innehav högre och att substansrabatter som en konsekvens av detta är högre för investmentbolag med endast noterade innehav.

Resultatet är också i linje med Cherkes et al. (2009) som menar att privata investerare är beredda att betala mer för investmentbolag med onoterade aktier. Investmentbolag ger möjligheten att indirekt äga onoterade aktier men till en lägre kostnad (Cherkes et al., 2009). Om privata investerare själva vill äga onoterade aktier innebär det oftast högre kostnader på grund av att dessa är mindre likvida (Cherkes et al., 2009). Carrol et al. (2003) och Chan et als. (2008) teori om att onoterade aktier innebär en ökad risk för investerare på grund av att de är illikvida stämmer inte överens med resultatet i denna studie. Detta kan bero på att investmentbolagens aktier är likvida och att innehaven i investmentbolagen kan vara illikvida utan att det direkt påverkar investmentbolagens aktieägare.

Utifrån resultaten i denna studie och den tidigare forskningen verkar risken med onoterade tillgångar inte vara en tillräckligt stor faktor för att få effekt på svenska investmentbolags substansrabatter. Fördelen med onoterade innehav verkar därmed överväga nackdelarna och att investmentbolagens substansrabatter påverkas negativt.

5.2.4 Ägarstrukturen i investmentbolag

Koefficienten för andelen ägare med kontroll är inte signifikant vilket gör att ingen slutsats kan dras om hur den variabeln påverkar de svenska investmentbolagens substansrabatter. Denna studies resultat skiljer sig därmed från Barclay et al. (1993) som finner att ägarstrukturen har en signifikant effekt på substansrabatter. Däremot stämmer vårt resultat överens med det som Barkham och Ward (1999) får där de saknar ett signifikant värde på variabeln ägare.

Anledningen till att vi inte får ett signifikant resultat på hur ägarstrukturen påverkar investmentbolags substansrabatter kan bero på att den data som samlats in kring ägarstruktur från Thomson Reuters är mer frikostig vid klassificeringen av ägare som anses vara kontrollerande. Om den data som samlats in endast skulle innehålla information om de som sitter med i bolagens styrelse eller ledningsgrupper skulle kanske resultatet vara annorlunda.

Det är dock inte säkert att så är fallet men det går att misstänka att den breda klassificeringen

26 av ägare från Thomson Reuters kring vilka de valt att benämna som insiders har en effekt på studiens resultat gällande faktorn.

Vår förväntan efter att ha läst studierna av Faccio och Lang (2002) om den svenska ägarstrukturen och Barclay et al. (1993) var att andelen ägare med kontroll i investmentbolagen skulle vara en faktor som förklarar substansrabatter. Så är inte fallet i denna studie utan det krävs mer forskning kring faktorn för att se om det är möjligt att få ett signifikant resultat på att andelen ägare med kontroll har en påverkan på svenska investmentbolags substansrabatter.

5.2.5 Investor sentiment

Faktorn investor sentiment är likt ägarstrukturen i investmentbolag inte heller signifikant. Det betyder att vi inte kan uttala oss om vilken påverkan investor sentiment kan tänkas ha på de svenska investmentbolagens substansrabatter. Resultatet i vår studie skiljer sig därmed från de upptäckter som De Long et al. (1990) och Lee et al. (1991) gör där de finner att investor sentiment speglar substansrabatter på den amerikanska marknaden. Vårt resultat påminner istället om det resultat som Chen et al. (1993) får i sin studie där de inte får något signifikant resultat gällande investor sentiment.

En anledning till att variabeln inte får ett signifikant resultat i vår studie kan bero på att CCI används som ett estimat för investor sentiment. Fischer och Statman (2002) finner att CCI korrelerar starkt med andra estimat av investor sentiment och Schmeling (2009) anser att det är bra estimat att använda sig av. Vårt resultat kan indikera att så inte är fallet utan att CCI inte är ett bra estimat eftersom variabeln inte är signifikant. CCI kan dock vara bra och att anledningen till att variabeln inte blir signifikant är någon annan.

5.2.6 Kontrollvariabler

När kontrollvariabler ålder och storlek adderas till modellen förändras de oberoende

variablernas koefficienter till viss del men det sker ingen förändring i varken signifikans eller

riktning på dessa. Både förvaltningsavgifter och onoterade innehav i Modell 1 är fortfarande

signifikant efter kontrollvariabler adderats i Modell 3 skillnaden är att koefficienterna blir mer

positiva och mer negativa.

27 Ålder är signifikant och verkar inte förändra hur förvaltningsavgifterna påverkar substansrabatter. Förväntningen är att investmentbolagens ålder påverkar deras förvaltningsavgifter och att det därmed borde påverka hur faktorn förvaltningsavgifter påverkar substansrabatter. Vårt resultat visar att förvaltningsavgifterna kontrollerat för ålder fortfarande har en positiv påverkan på substansrabatter.

Kontrollvariabeln för storlek är inte signifikant och det går därför inte att avgöra om eller vilken

påverkan den har på de förklarande faktorerna.