INOM
EXAMENSARBETE TEKNIK, GRUNDNIVÅ, 15 HP
STOCKHOLM SVERIGE 2021,
Varierande kontorsyielder i Sveriges Största CBDs
En jämförelse mellan Stockholm, Göteborg och Malmö
MILES GULLSTRÖM-HUGHES HANNES ERNHAGEN JÖNSSON
KTH
Abstract
Title
Author(s) Department TRITA number Supervisor Keywords
Differing office yields in Sweden’s Central Business Districts - A comparison of the office market in Stockholm, Gothenburg and Malmö
Hannes Ernhagen & Miles Gullström-Hughes Architecture and Urban Management
TRITA-ABE-MBT-21347 Agnieszka Zalejska-Jonsson Yield, risk, CBD
Differing office-yields in Sweden’s Central Business Districts - A comparison of the office market in Stockholm, Gothenburg and Malmö.
The purpose of this report is to evaluate the yield spread between Sweden's largest CBD’s:
Stockholm, Gothenburg and Malmö. The report takes its stance in the office market, and whether the size of the city influences the yield.
The initial parts of the report refer to the theoretical determination of what defines an appropriate yield. In doing so, the report discusses the impact of the various, intertwining factors that constitute the theory. A thorough review of the fundamentals of risk is then introduced. The segment entails a review of the different types of risk associated with a real estate investment, and how this assessment impacts the yield.
Moving on, the report performs a 10-year analysis of how the yield-, rent- and vacancy rates have moved within the three areas. The analysis introduced a discussion of whether the volatility of the latter two variables has impacted the yield historically.
The report then turns its focus to a contemporary state and looks at how the current real estate market determines risk regarding the three areas. The report includes a market survey that is directed towards people in the industry that work for owning or consulting real estate companies, and that have the experience to make assumptions in the areas in question. Two of the people involved in the survey were then invited to reflect upon the results in two separate, semi-structured interviews.
The results indicate that there is no outstanding factor that explains the varying yields. The market seems to determine the yield in a manner that is a lot less theoretical than what could be expected from the reviewed literature. Thus, the individual components that make up the formula for the yield are very difficult to determine. In order to understand the reasons why the yield differs between the areas, a more holistic approach is required. Ultimately, the size of the city seems to play an indirect role, and boils down to an assessment of the area's long term leasing risk and exit risk. This, in turn, relates to the area’s overall asset supply, economic expansion and expectations to grow the net operating income. Stockholm CBD seems to outshine the others in that regard and appears to be reviewed as a more developed and socioeconomically established city. Ultimately, that resonates with a lower risk and, subsequently, a lower yield.
Acknowledgement
This bachelor thesis was written by Hannes Ernhagen och Miles Gullström-Hughes in the spring of 2021, within the department of Architecture and Urban Management at KTH Royal Institute of Technology.
We would like to take this opportunity to express our gratitude towards our supervisor, Agnieszka Zalejska-Jonsson, who has provided us with helpful counseling throughout the entire process. We would also like to thank Datscha and Newsec who have generously supported us with their market data. Finally, we would like to direct a special thank you to everyone who took their time participating in our survey and/or interviews.
Stockholm, May 2021
Hannes Ernhagen & Miles Gullström-Hughes
Sammanfattning
Titel
Författare Institution TRITA nummer Handledare Nyckelord
Varierande kontorsyielder i Sveriges största CBD’s - En jämförelse mellan Stockholm, Göteborg och Malmö
Hannes Ernhagen & Miles Gullström-Hughes Arkitektur och Samhällsbyggnad
TRITA-ABE-MBT-21347 Agnieszka Zalejska-Jonsson
Direktavkastning, direktavkastningskrav, risk, CBD
Syftet med denna kandidatuppsats är att undersöka differensen i direktavkastning mellan Sveriges tre största CBDs (Central Business Districts): Stockholm, Göteborg och Malmö. Som utgångspunkt studeras kontorsmarknaden, och relationen mellan yielden och ortens storlek.
Initialt redogör uppsatsen för begreppen direktavkastning och direktavkastningskrav, dess ingående parametrar, uppbyggnad och vilka faktorer som påverkar dess variation och storlek. Vidare följer en genomgång av begreppet risk, för att undersöka de risker som associeras med fastighetsinvesteringar och hur dessa risker påverkar yielden.
Uppsatsens övergår sedan till dataundersökning som utöver en 10-årsperiod granskar de undersökta områdenas hyresnivåer, yielder och vakansgrader. Undersökningen gjordes för att studera huruvida fluktuation och samspel av de utvalda variablerna kan motivera skillnader i yielden.
Studien skiftar sedan fokus till nutiden och hur yielder tillämpas och uppskattas av branschens aktörer. Initialt genomfördes en enkätundersökning som ställdes ut till verksamma personer i fastighetsbranschen, på både ägar- och konsultsidan, med innehav och/eller kompetens inom områdena i fråga. Därefter genomfördes två semistrukturerade intervjuer med två av de deltagande i enkätundersökningen. Intervjuerna baserades på observationer och samband som uppkom i samband med enkätundersökningen.
Resultatet visar en alltmer komplex bild än vad som förväntades. Marknadens tillämpning av yielder tycks mindre teoretisk än vad som framställs i litteraturen. Det gör att ingående parametrar är svåra att precisera utan att ta till en mer övergripande uppskattning. Vår undersökning visar då att ortens storlek inte spelar en direkt avgörande roll till varför yielderna skiljer sig mellan de studerade områdena. Däremot erhåller den snarare en indirekt roll, där utgångspunkten är en riskavvägning av områdets långsiktiga förutsättningar för uthyrning och försäljning av kontorsfastigheter. Detta härleds i stor utsträckning till områdets utbud, ekonomiska tillväxt och förväntningar på
driftnettoutvecklingen. I den bemärkelsen tycks Stockholm CBD ha ett försprång som en mer socioekonomiskt utvecklad stad. Detta motiverar i förlängningen en lägre risk och förklarar således varför direktavkastningskraven tenderar att vara lägst i Stockholm CBD.
Förord
Denna kandidatuppsats är skriven av Hannes Ernhagen och Miles Gullström-Hughes våren 2021 inom institutionen för arkitektur och samhällsbyggnad vid Kungliga Tekniska Högskolan. Arbetet
motsvarar 15 högskolepoäng.
Vi vill rikta ett stort tack till alla de personer som bidragit till denna uppsats. Ett extra tack vill vi ge till vår handledare Agnieszka Zalejska-Jonsson som bistått med insiktsfulla diskussioner och vägledning under hela arbetsprocessen. Vi vill tacka Datscha och Newsec som bistått med material.
Avslutningsvis vill vi även rikta ett stort tack till alla de personer som tagit sig tiden att svara på vår enkätundersökning och ställa upp på intervjuer.
Stockholm, maj 2021
Hannes Ernhagen & Miles Gullström-Hughes
Innehållsförteckning
1.Inledning ... 7
1.1 Bakgrund ... 7
1.2 Syfte ... 7
1.3 Avgränsning ... 7
1.4 Disposition ... 8
2. Metod ... 8
2.1 Dataundersökning ... 8
2.3 Enkätundersökning ... 9
2.4 Semistrukturerade intervjuer ... 9
2.5 Reliabilitet och validitet ... 10
3. Litteraturgenomgång ... 11
4. Teoretisk referensram ... 12
4.1 Direktavkastning och direktavkastningskrav ... 12
4.1.1 Grundläggande koncept kring direktavkastning ... 12
4.1.2 Parametrar som påverkar direktavkastning ... 13
4.1.3 Grundläggande koncept kring direktavkastningskrav ... 15
4.1.4 Parametrar som påverkar direktavkastningskravet ... 16
4.2 Risk ... 17
4.2.1 Allmänt om risk ... 17
4.2.2 Riskpremien ... 18
4.2.3 Riskpreferenser ... 19
4.3 Risker i fastighetsbolag ... 19
4.3.1 Affärsrisk ... 21
4.3.2 Finansiell risk ... 21
4.3.3 Likviditetsrisk ... 21
4.3.4 Inflationsrisk ... 21
4.3.5 Ränterisk ... 22
4.3.6 Geografisk risk ... 22
5. Empiri ... 23
5.1 Dataundersökning ... 23
5.1.1 Yield ... 23
5.1.2 Hyresnivå ... 24
5.1.3 Vakansgrad ... 26
5.1.4 Diskussion dataundersökning ... 28
5.2 Enkätundersökning ... 30
5.2.1 Resultat ... 30
5.2.2 Diskussion enkätundersökning ... 35
5.3 Semistrukturerade intervjuer ... 37
5.3.1 Intervju 1: Associate, Fastighetsägande bolag ... 37
5.3.2 Intervju 2: Transaktionsanalytiker, Fastighetsägande bolag ... 38
5.3.3 Diskussion intervju ... 39
6. Analys ... 40
7. Slutsats ... 42
7.1 Förslag på framtida forskning ... 42
8. Källförteckning ... 43
Bilagor ... 45
1.Inledning
1.1 Bakgrund
Trots turbulens i Sveriges ekonomi genomfördes år 2020 fastighetstransaktioner för närmare 189 miljarder kronor, vilket är det tredje starkaste året i svensk fastighetshistoria, med marginal. Bara under Q4, 2020 nådde transaktionsvolymerna 82 miljarder kronor i Sverige, vilket är en rekordnivå som passerar föregående rekord på 74 miljarder, vilket uppnåddes Q4 år 2016 (Newsec, 2021). Vidare ser Newsec (2021) en total investeringsvolym om närmare 225 miljarder kronor för 2021. De stora volymerna vittnar om fastighetsbranschens oerhörda tyngd och genomslagskraft i samhället.
Direktavkastning, eller yield, är i sin tur ett väsentligt verktyg i fastighetsvärderingen, och bär således ett stort ansvar. Eftersom väldigt små skillnader i yielden orsakar väldigt stora skillnader i volym, är det viktigt att förstå dess teori och tillämpning i praktiken. Detta gäller inte minst de områden med många människor och hög tillväxt. I storstäder som Stockholm, Malmö och Göteborg talar man om Central Business Districts (CBD). Det är företagstäta områden med ansedda kontorsadresser och höga priser till följd av höga hyresnivåer och generellt lägre yielder. Det föreligger då en teori om att yielden tenderar att vara lägre i de centrala delarna av stadskärnan, för att sedan öka allt eftersom avståndet till stadskärnan ökar. Yielden tenderar att vara lägst i Stockholm och öka i takt med att ortens storlek avtar (Lind, 2004, s.20).
Tittar man på Stockholm-, Göteborg- och Malmö CBD så tycks teorin stämma överens med bilden vi ser idag. En färsk rapport från det globalt etablerade konsulthuset JLL (2021), indikerar en yield för respektive område på 3.25%, 4% respektive 4,25%. Med andra ord, lägst i Stockholm, den största orten, och högst i Malmö, den minsta orten. Dessa indikationer upprepas relativt regelbundet, ofta i samband med ett nytt kvartal. Sammantaget kan konstateras att det skrivs och prognostiseras mycket om yielder, och hur höga eller hur låga de kommer att vara i framtiden. Däremot finns det allt större utrymme att bryta ner den och diskutera dess inre komponenter och vad som gör att det faktiskt skiljer sig åt mellan de olika städerna. Och om det nu föreligger ett samband mellan ortens storlek och låg yield, vad är de bakomliggande faktorerna till detta?
1.2 Syfte
Syftet med denna kandidatuppsats är att undersöka differensen i yielden mellan Sveriges tre största CBD’s: Stockholm, Göteborg och Malmö. Som utgångspunkt kommer teorin avseende yieldens relation till ortens storlek att undersökas. Med ortens storlek avser denna uppsats, ortens
befolkningsmängd. För att uppnå detta kommer uppsatsen bland annat studera hur de ingående variablerna för direktavkastning och direktavkastningskrav samspelar, samt därtill undersöka och kartlägga de risker som är associerade med fastighetsinvesteringar.
1.3 Avgränsning
Vi har i detta arbete valt att avgränsa oss till att studera tre städers CBD. Studien kommer endast att analysera kontorsmarknaden och inte övriga lokalslag. De städer som undersöks i studien är
Stockholm, Göteborg och Malmö. Områden för respektive stad visas i metodkapitlet, kapitel 2 nedan.
1.4 Disposition
Uppsatsen består i enkelhet av en teoridel och en empiridel. Den senare delas upp i en
dataundersökning, enkätundersökning, och intervjuer. Respektive segment i empirin avslutas med en enskild diskussion, som sedan resulterar i uppsatsens avslutande analys och slutsats.
2. Metod
Denna del av uppsatsen kommer behandla och redogöra för de metoder som vi använt i vår undersökning. Avsnittet avlutas med en genomgång av studiens reliabilitet och validitet.
2.1 Dataundersökning
Genomförd dataundersökning är en kvantitativ studie och utgår från historisk marknadsdata inhämtad från Datscha. Datscha är en världsledande aktör inom webbaserade tjänster för information och analys av kommersiella fastigheter. Plattformen Datscha tillhandahåller marknadsinformation genom
historisk sammanställning och värdering från samarbetande leverantörer på marknaden. Data som används i uppsatsen har levererats av rådgivningsaktören Newsec och avser perioden 2010-2021.
Variablerna som har undersökts är yield, hyresnivå och vakansgrad. Datan för samtliga av de tre variablerna har inhämtats i intervallet “medel” på en skala som utgår ifrån låg, medel och hög. Notera att inhämtad data finns i bilaga 1.
För hyresnivåer och yielder har data levererats kvartalsvis, till skillnad från vakansgrader som levererats med 1-årsintervall. Därav har vi i denna uppsats antagit att vakansgraderna är konstanta för vart följande år. Detta gjordes för att få bättre jämförelsepunkter till dataundersökningen och därmed en mer enhetlig jämförelse.
Avgränsningarna till respektive CBD-område har gjorts i enlighet med de senaste CBD-indelningarna som fastighetsvärlden (2020) publicerade. Av CBD-områden har sedan utvalda AA-områden för respektive stad identifierats. Den inhämtade datan sammanställdes därefter manuellt och grafiskt i excel. Newsec har kategoriserat datan i olika marknadsområden, varav följande omfattats av undersökningen:
Stockholm: AA västra CBD och AA östra CBD Göteborg: AA Kungsportsavenyn
Malmö: AA centrum
Genomgående i uppsatsen benämns ovanstående områden som Stockholm CBD, Göteborg CBD och Malmö CBD.
De utvalda områdena finns i bilaga 2.
2.3 Enkätundersökning
Utöver dataundersökningen ovan, så har en kvalitativ metod använts i form av enkätundersökning i syfte att bygga ut empirin. Enkäten ställdes ut till verksamma personer i fastighetsbranschen, med kompetens inom områdena i fråga. En kontroll av personens erfarenhet och nuvarande befattning har genomförts för varje person som genomfört enkätundersökningen. Totalt tillfrågades 35 personer, varav 18 (51%) genomförde enkäten inom utsatt tid för resultatsammanställning. De tillfrågade företräder i sitt arbete ägande- eller rådgivande fastighetsbolag, vilket kategoriseras för att undersöka eventuella skillnader däremellan. Enkäten är strikt anonym, vilket innebär att varken namn på den tillfrågade eller dess företag förmedlas genom arbetets gång. De tillfrågade representerar dock några av de största fastighetsbolagen i Sverige och innehar olika befattningar med varierande senioritet. För att se huruvida det föreligger skillnader i resultaten baserat på senioritet så har befattningarna
grupperats efter senioritet i tre led. Grupperingarna gjordes genom att betrakta sedvanliga hierarkier mellan befattningar i fastighetsbranschen.
Enkäten genomfördes genom ett digitalt formulär och består av 12 frågor, varav majoriteten är obligatoriska och resterande valfria i anknytning till ett föregående svar. Notera även att frågorna varierar i karaktär, och att enkäten använde funktioner som bad de tillfrågade att antingen kryssmarkera, skriva ut i text, eller rangordna svarsalternativen. Enkätundersökningen ber de tillfrågade att b la precisera vilket av områdena de anser är mest riskabelt och rangordna de bakomliggande faktorerna. Respondenterna tillfrågades även att, utifrån nuvarande marknadsläge, uppskatta en riskpremie för varje CBD-område samt förklara deras tillvägagångssätt för att upprätta en rimlig yield. Samtliga frågorna i enkäten finns i bilaga 3.
2.4 Semistrukturerade intervjuer
Som en slutgiltig reflektion av resultaten genomfördes två stycken semistrukturerade intervjuer med två av de deltagande personerna i enkätundersökningen. Eftersom att de redovisade svaren i
enkätundersökningen saknar namn på avsändaren, finns ingen vetskap om vem som har redovisat vilket svar. Däremot har en majoritet av de tillfrågade meddelat att de har genomfört enkäten, vilket skapade urvalet för de två semistrukturerade intervjuerna. De tillfrågade har därefter i första hand valts ut med hänsyn till dess kompetens inom områdena i fråga. Detta baserades utifrån att filtrera de tillfrågade som företräder fastighetsägande bolag, och genom att utvärdera företagets
fastighetsbestånd. Information om fastighetsinnehav hittades genom att utforska respektive företags hemsidor. I andra hand har de tillfrågade valts utifrån senioritet. Med hänsyn till att samtliga som genomförde enkäten angav befattning, var det möjligt att uppskatta deltagarnas senioritet genom att jämföra deras respektive arbetsuppgifter och ansvar samt undersöka deras respektive
branscherfarenhet samt hur länge de varit anställda på nuvarande företag. För att intervjupersonerna ska erhålla både tillräckligt med erfarenhet och analytisk kompetens från fastighetsaffärer i rådande marknadsläge, baserades valet utifrån huruvida de arbetat på sitt nuvarande företag i minst två år. I tredje hand har de tillfrågade valts utifrån tillgänglighet. Således företräder de två tillfrågade båda ägande fastighetsbolag med innehav i Stockholm-, Göteborg- och Malmö CBD, med befattningarna
“Associate” respektive “Investeringsanalytiker”. För att upprätthålla anonymiteten ifrån enkätundersökningen delas varken namn eller företag på personerna i fråga.
Frågorna i intervjuerna baserades till stor del på de samband som upptäcktes i den diskussion som följde av enkätundersökningen. Frågorna ställdes ledande och paketeras på ett sådant sätt att
uppsatsens frågeställning berörs från olika synvinklar. Därtill anpassades frågorna för att komplettera tidigare diskussion så mycket som möjligt. Av den anledningen varierar frågorna något mellan de två tillfrågade intervjupersonerna. Totalt ställdes sju frågor, varav tre i den första intervjun och fyra i den andra. Efter att frågan ställts så har de tillfrågade haft fri möjlighet att oavbrutet utveckla sina
respektive svar. De dokumenterade svaren är strikt transkriberade, med reservation för ett flertal språkliga och grammatiska korrigeringar. För att ge kontext till svaren i de två semistrukturerade intervjuerna, så har frågorna dokumenterats inför respektive svar. En bedömning har gjorts att detta, istället för att hänvisa till en underliggande bilaga, gynnar kapitlets övergripande struktur.
2.5 Reliabilitet och validitet
Vi anser att vår valda metod varit ett effektivt sätt att bemöta den frågeställning vi framställt. Genom en kvantitativ dataundersökning fick vi möjlighet att de facto se den historiska utvecklingen av hyror, vakanser och yielder. Detta bidrog, och skapade tydliga samband till vår frågeställning. Genom utförd kvalitativ analys i form av enkätutskick och semistrukturerade intervjuer fick vi en tydlig insikt i hur relevanta aktörer på marknaden ser på yielder och risk i de undersökta områdena. Eventuella frågor som uppstod av enkäten, framställde vi under intervjudelen för att få tydlighet och vidareutveckla diskussionen. Den kvalitativa metoden bidrog även till validitet i uppsatsen, då vi fick en möjlighet att närmare undersöka de frågor som vi ansåg behövdes följas upp. Detta kunde göras eftersom vi själva kunde styra hur frågorna skulle framställas. Visserligen kan reliabiliteten vara begränsad vid en kvalitativ metod. Eftersom att tolkningen av de ställda frågorna är subjektiva finns det en möjlighet att utställda frågor och svar kan påverkas av eventuella missförstånd för termer och definitioner.
Fastighetsbranschen är förstås även i ständig förändring, och resultaten av enkätundersökning kan eventuellt se annorlunda ut om man blickar fram endast 6, 12, 18 månader. Detta gäller inte minst nu under en historisk rådande pandemi, och i synnerhet kontorsektorn, vars framtid diskuteras flitigt i takt med att vaccineringen träder i kraft och att samhället successivt öppnar upp igen. Därför rekommenderas att resultaten delvis begrundas utifrån tidpunkten då enkäten skickades ut, närmare bestämt Q2 2021.
Med hänsyn till uppsatsens reliabilitet finns möjligheter att både enkätutskick och intervjuer bidragit till uppsatsens resultat. Genom vår valda metod och tillvägagångssätt för dataundersökning,
enkätutskick och intervjuer, anser vi att uppsatsens reliabilitet och validitet anses bra för ämnet vi valt och uppsatsens utformning.
3. Litteraturgenomgång
Det kan konstateras att det innan denna uppsats, skrivits uppsatser och vetenskapliga artiklar som definierar och analyserar begreppet direktavkastning, direktavkastningskrav och risk kopplat till fastigheter. De artiklar som främst har studerats presenteras nedan. Utöver litteraturen som presenteras nedan har marknadsrapporter inhämtats från JLL och Newsec för att skapa oss en allmän uppfattning över fastighetsmarknaden idag. Resterande litteratur redovisas löpande under uppsatsens gång och kommer inte behandlas närmare i detta avsnitt.
Bland annat har Hans Linds tidskrift “Direktavkastning och direktavkastningskrav för
fastigheter” (2004) studerats. Studien är övergripande och redogör för begreppen direktavkastning och direktavkastningskrav, vilka mätproblem som existerar för dessa, vilka faktorer det är som driver och påverkar dessa, samt dess användbarhet. Lind tar även upp ett flertal teorier om vad det är som kan påverka utfallet av direktavkastning och direktavkastningskrav, vilket kommer presenteras i uppsatsens teoridel.
Även Sandblom och Stenius kandidatarbete “Vad kan förklara skillnader i direktavkastningskrav?”
från 2013 har varit en bra grund till vår uppsats. Uppsatsen tittar närmre på direktavkastning i Stockholm CBD och Stockholms förorter. De redogör för vilka skillnader som finns på de båda marknaderna, där risk är en central del av arbetet. Studien är inte avgränsad till ett specifikt segment, utan kollar på marknaden som helhet. Studien redogör för att en högre ansatt direktavkastning i förorterna beror på högre risk, vilket huvudsakligen är en följd av mer volatila hyresintäkter och högre vakanser i förorterna jämfört med CBD. Investerare väljer därmed att skydda sig mot denna volatilitet i form av högre riskpremier i direktavkastningskravet när de investerar i Stockholms förorter.
Ytterligare studier som studerats är Signäs och Nylanders kandidatuppsats “Vad kan motivera skillnader i direktavkastning?” (2018). Studien syftar till att undersöka vad som kan motivera skillnader i direktavkastning på bostadsmarknaden och jämför A-läge mot C-läge. Studien avgränsar sig till större fastighetsbolag i Malmöregionen. Uppsatsen grundtanke vilar på att undersöka varför det finns skillnader i direktavkastning när vakanserna är konstant låga för de undersökta lägena.
Signäs och Nylander kommer fram till att en anledning kan vara att fastighetsbolagen vill se utvecklingspotential i hyresnivåerna för potentiella förvärv, men även att många aktörer själva har svårt att motivera denna skillnad. Många aktörer trycker även på en högre risk i form av att svängningar i konjunkturen kommer påverka driftnettot i C-läge högre grad än A-läge och att vid svängningar i ekonomin, tenderar C-lägen att bli vakanta före A-lägen.
Vi har även studerat studien “Property yields as tools for valuation and analysis” (2004) av Rosane Hungria-Garcia. Rapporten är i liknande utformning som Hans Linds tidskrift “Direktavkastning och direktavkastningskrav för fastigheter” (2004). Rapporten är betydligt mer djupgående och redogör för direktavkastning från ett internationellt perspektiv, där direktavkastning och värderingsmetoder jämförs mellan sju olika länder.
Bland de svenska studierna har vi avslutningsvis även studerat Per-Åke Gunnelins artikel i Real Estate Economics “Determinants of Cross-Sectional Variation in Discount Rates, Growth Rates and Exit Cap Rates” (2004). Artikeln redogör för de avgörande faktorer som används till input i
värderares “Discounted cash flow”-modeller, för att estimera marknadspris på kontorsfastigheter. De har samlat in data från 599 kontorsfastigheter i Stockholm, Göteborg och Malmö under året 2000, för
att redogöra för variationer i diskonteringsräntor, direktavkastningskrav och förväntad
driftnettotillväxt. Artikeln visar att inputen är mycket mer spridd än författarna tidigare befarat. En viss del av denna variation kan förklaras genom relativt rimliga variabler, närmare sagt att svenska värderare inte använder samma metoder, vilket skapar variationer i inputen. Artikeln redogör även att värderare ser olika på risk, vilket gör att både diskonteringsräntan och direktavkastningskravet varierar systematiskt med olika faktorer. Slutligen redogör artikeln för att diskonteringsräntan tenderar att vara något högre utanför CBD än i CBD. Bland de undersökta städerna visar samtliga att diskonteringsräntan är lägre för de fastigheter med högre marknadshyror.
Utöver dessa studier, har även en internationell studie studerats. “International variation in office yields: a panel approach” (2006) av Ruth Hollies. Studien studerar relationen mellan
direktavkastning och ett flertal förklarande variabler över 79 internationella kontorsmarknader under fem års tid. Studien är kvantitativ och visar att områden med högre korta räntor kommer i genomsnitt ha högre direktavkastning. Likvida marknader tenderar att ha lägre direktavkastning. Detsamma gäller för marknader som är mer transparenta och för fastigheter med längre hyresavtal.
4. Teoretisk referensram
Följande avsnitt utgör uppsatsens teoridel och agerar således referensram till efterföljande analys och slutsats. De ämnesområden som i synnerhet omfattar teoridelen är direktavkastning,
direktavkastningskrav och risk.
4.1 Direktavkastning och direktavkastningskrav
De två begreppen, direktavkastning och direktavkastningskrav är två vanligt förekommande begrepp associerade med värdering av fastigheter. Direktavkastning definierar marknadens synsätt över den aktuella direktavkastningen på en marknad. Till skillnad från direktavkastningen, definierar
direktavkastningskravet istället vad den enskilda investerarens anser att direktavkastningen borde vara för ett specifikt objekt (Lind, 2004, s.8).
4.1.1 Grundläggande koncept kring direktavkastning
Direktavkastning är ett nyckeltal som hjälper till att bedöma den förväntade avkastningen/utdelningen av en investering. På de finansiella marknaderna talar man ofta om direktavkastning som ett mått på hur hög utdelningen är i ett företag i förhållande till företagets aktiekurs. Måttet visar på hur stor procentuell del av din investering du får tillbaka genom utdelningar varje år och beräknas genom att dividera företagets årliga utdelning med företagets aktiekurs (Avanza). I fastighetsrelaterade
sammanhang talar man istället om direktavkastning som fastighetens driftnetto i förhållande till fastighetens marknadsvärde (Fastighetsnomenklatur, 2018, s.284).
𝐷𝑖𝑟𝑒𝑘𝑡𝑎𝑣𝑘𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔 = 𝐹𝑎𝑠𝑡𝑖𝑔ℎ𝑒𝑡𝑒𝑛𝑠 𝐷𝑟𝑖𝑓𝑡𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜 𝐹𝑎𝑠𝑡𝑖𝑔ℎ𝑒𝑡𝑒𝑛𝑠 𝑀𝑎𝑟𝑘𝑛𝑎𝑑𝑠𝑣ä𝑟𝑑𝑒
Driftnettot definieras som:
● Hyresintäkter - Drift- och underhållskostnader och marknadsvärde definieras som:
● “Marknadsvärde är det pris som sannolikt skulle betalas/erhållas om fastigheten bjöds ut på en fri och öppen marknad med tillräcklig marknadsföringstid, utan partsrelationer och tvång”
(Fastighetsnomenklatur, 2018, s.235)
Formeln för direktavkastning går även att applicera omvänt för att estimera marknadsvärdet på en fastighet. Genom att använda sig av observerade marknadspriser kan man räkna ut den
direktavkastning som en specifik marknadsaktör använt sig av vid en specifikt genomförd fastighetstransaktion, förutsatt att driftnettot för denna är känt. Om direktavkastningen antas vara konstant på en specifik marknad, kan dessa sedan användas för att estimera ett sannolikt pris på en fastighet (Hungria-Garcia, 2004, s.15).
𝐹𝑎𝑠𝑡𝑖𝑔ℎ𝑒𝑡𝑒𝑛𝑠 𝑀𝑎𝑟𝑘𝑛𝑎𝑑𝑠𝑣ä𝑟𝑑𝑒 =𝐹𝑎𝑠𝑡𝑖𝑔ℎ𝑒𝑡𝑒𝑛𝑠 𝐷𝑟𝑖𝑓𝑡𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜 𝐷𝑖𝑟𝑒𝑘𝑡𝑎𝑣𝑘𝑎𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔
4.1.2 Parametrar som påverkar direktavkastning
Vi kommer nu redogöra för de ingående parametrarna som påverkar storleken av direktavkastningen.
De båda nämnda parametrarna har en direkt effekt på utfallet av direktavkastningen.
Fastighetens driftnetto definieras som fastighetens intäkter efter att avdrag för vakans, kreditförluster och operativa kostnader gjorts. Med andra ord visar driftnettot vinsten i en fastighet innan skatter och finansiering. De operativa kostnaderna för fastigheten är drift- och underhållskostnader. Till
driftkostnader räknas exempelvis försäkringar, el, fastighetsskatt, sophämtning, fastighetsförvaltning, vatten, städning och snöskottning. Underhållskostnaderna avser fastighetens kostnader för underhåll och är uppdelat i löpande och planerat underhåll. Det löpande underhållet är exempelvis mindre underhållsinsatser, lagning av fastighetsinteriör. Planerat underhåll sker med planerade intervall och kan exempelvis vara stambyten. Storleken på drift- och underhållskostnaderna varierar med
fastighetens egenskaper och fastighetens allmänna kostnadsläge, äldre byggnader tenderar att ha högre kostnader för drift- och underhåll, medan mer moderna byggnader tenderar att ha lägre kostnader (Gallinelli, 2016, s.174).
Det är viktigt att känna till vad som är operativa kostnader och vad som inte är det, då dessa har, och kan få en stor påverkan på driftnettot. Problemet i dag är det inte finns någon enhetlig branschstandard för vad som ska ingå i driftnettot, vilket kan få till stora skillnader för värdet på fastigheten.
Grundtanken vilar på att de operativa kostnader ska vara de kostnader som anses nödvändiga för att
underhålla fastigheten på ett sätt som säkerställer fastighetens förmåga att inbringa intäkter.
Exempelvis räknas inte lånekostnader, värdenedgångar eller investeringar i förbättringsåtgärder och större byggnadstillägg som operativa kostnader. Som exempel behöver en investerare oftast ett lån för att finansiera en fastighet, men inte för att driva den, vilket tydliggör benämningen för operativa kostnader (Gallinelli, 2016, s.174).
Figur 1: Driftnettouppställning (Bengtsson, 2018)
Ytterligare problem vid fastställandet av driftnettot behandlar mätproblemet kring vilket driftnetto som ska tillämpas. Ska det marknadsmässiga (även kallad stabiliserat) driftnettot användas eller ska det faktiska driftnettot användas som beräkningsunderlag. Om syftet är att bedöma fastighetens marknadsvärde, ska det marknadsmässiga driftnettot användas som beräkningsunderlag och inte på det aktuella/faktiska driftnettot. För att fastställa det marknadsmässiga driftnettot är det nödvändigt att samla in information om både faktiska och marknadsmässiga vakanser, hyror samt drift- och
underhållskostnader för att successivt anpassa driftnettot till bedömt marknadsmässigt driftnetto, vilket visas i figur 2. Detta görs då driftnetton för fastigheter kan komma att skilja sig från
marknadsmässig nivå från år till år, vilket speglar både intäkt- och kostnadssidan. På intäktssidan ska avvikelser som skiljer sig från den marknadsmässiga nivån justeras till marknadsmässig nivå och på kostnadssidan ska en normal kostnad för drift- och underhåll användas. Detta görs då
underhållskostnader för en fastighet kan skilja sig markant från år till år, beroende på skick och standard som tidigare nämnts (Fastighetsnomenklatur, 2018, s.268).
Figur 2: Faktiskt driftnetto jämfört bedömt marknadsmässigt driftnetto (Fastighetsnomenklatur, 2020)
4.1.3 Grundläggande koncept kring direktavkastningskrav
Efter genomgång av direktavkastning kommer vi nu gå över till direktavkastningskravet som enligt tidigare är det krav som den enskilda investeraren anser att direktavkastningen borde vara för ett specifikt objekt. Det är med andra ord detta nyckeltal som används i fastighetsbolagens kalkyler, för att analysera och värdera potentiella investeringsobjekt (Bengtsson, 2018, s.265–269).
Direktavkastningskravet definieras som:
y = r – g y = direktavkastningskrav r = totalt avkastningskrav g = förväntad tillväxt i driftnetto
Direktavkastningskravet (y) beror med andra ord på investerarens totala avkastningskrav (r) och den förväntade tillväxttakten i driftnettot (g). För att praktiskt kunna bedöma vårt direktavkastningskrav behöver därmed dessa två parametrar bedömas. Vi utgår då från parametrarnas underliggande faktorer som härleds enligt följande:
Avkastningskrav (
𝑟𝑖)
= 𝑟𝑓+ 𝑅𝑃𝑖𝑟𝑓= Avkastningskrav på riskfri tillgång 𝑅𝑃# = Riskpremie
och
Driftnettots tillväxttakt (𝑔) = 𝑝 − 𝑑
p = Inflationstakt som antas påverka underliggande intäkts- och kostnadsfaktorer d = Fastighetens deprecieringstakt
Sammanställt ger y = r - g följande:
𝑦 = 𝑅$+ 𝑅𝑃#± 𝑔
Vi ser enligt formeln ovan att direktavkastningskravet mynnar ut och grundar sig i tre faktorer:
1. Avkastningen på alternativa placeringar 2. Aktuella objektets risk
3. Sannolik driftnettoutveckling för det aktuella objektet y = Direktavkastningskrav, (yield) 𝑟𝑓= Riskfri ränta
𝑅𝑃#= Riskpremie
g = Värdeutveckling (growth)
Varför direktavkastningskravet skiljer sig åt kan därmed bero på följande:
1. Riskskillnader leder till justering av direktavkastningskravet.
2. Olika förväntningar kring driftnettoutveckling och skillnader som rör tillväxttakten leder till justering av direktavkastningskravet.
Genom att fastställa direktavkastningskravet samt driftnettot vid en investering, kan en investerare med hjälp av dessa parametrar beräkna vilket pris som bör betalas sett till investerarens krav på avkastning. På så vis blir det en bra indikator för om det är en lukrativ investering eller inte. Om priset är högre än det som räknats fram med direktavkastningskravet bör alltså en rationell investerare avstå från att placera sina pengar i detta objekt, då det inte uppfyller kravet på avkastning och investeraren kan förhoppningsvis få bättre avkastning på en annan placering. Vad en investerare är villig att betala för en investering kommer variera utefter de antaganden som gjorts kring driftnetto, riskpremie och driftnettoutveckling, då dessa har en direkt påverkan på driftnettot och därmed värdet av fastigheten (Lind, 2004, s.8).
4.1.4 Parametrar som påverkar direktavkastningskravet
Vi har nu härlett direktavkastningskravet samt dess ingående parametrar och konstaterat att direktavkastningskravet definierar vad den enskilda investeraren anser att direktavkastningskravet borde vara för ett specifikt objekt. För att knyta an till ovan nämnda formel för
direktavkastningskravet kommer vi nu redogöra mer djupgående för de ingående parametrarna som påverkar utfallet av direktavkastningskravet.
𝑦 = 𝑅$+ 𝑅𝑃#± 𝑔
Riskfri ränta
Den riskfria räntan ses som en lägsta avkastningsnivå som alla individer, institutioner och företag kan få på investerat kapital, utan att riskera att förlora sina pengar. Avkastningen är i detta fall helt känd och nominellt säker. I Sverige är exempelvis statsobligationer riskfria och räntan på svenska statsobligationer motsvarar enligt praxis den “riskfria räntan”. I skrivande stund ligger den 10-åriga statsobligationsräntan på 0,34% (Dagens Industri, 2021-04-22). Räntan brukar vanligtvis ligga runt 1–
2 procent realt och storleken varierar, då marknadsräntorna både kan stiga och falla (Nordnet, 2019).
Riskpremie
Risk och riskpremie kommer undersökas närmare i avsnitt 4.2 och därav endast nämnas kort i denna del.
Till skillnad från riskfria investeringar, är oftast resterande investeringar i varierande grad osäkra i den förväntade avkastningen, det finns en risk att avkastningen blir lägre, men även chansen att
avkastningen blir högre. Sannolikheten för lägre avkastningen än förväntat benämns som “risk”. För att en investerare ska välja ett alternativ med högre risk, vill investeraren ha en ersättning för den risk
y = Direktavkastningskrav 𝑟𝑓 = Riskfri ränta
𝑅𝑃# = Riskpremie g = Värdeutveckling
som investeraren tar på sig i samband med investeringen, vilket benämns som “riskpremie”
(Bengtsson, 2018, s.81–82) Desto större risk en tillgång har, desto högre avkastning, samt riskpremie kan investeraren förvänta sig få.
Värdeutveckling
Den förväntade tillväxttakten i driftnettot definieras enligt tidigare som “inflationstakt som antas påverka underliggande intäkts- och kostnadsfaktorer minus fastighetens deprecieringstakt.”
Ifall investeraren har en tro om allmän inflation, så ska denna återspeglas i (g). Vi kan med fog anta att den allmänna hyresnivån kommer att följa inflationen till en tämligen hög grad, detta då
inflationen har stark relation till löneutvecklingen i samhället, vilket kan reflekteras mycket i hyresgästernas inkomster, men även byggkostnader. Det är med andra ord rationellt att anta att de allmänna marknadshyrorna kommer följa inflationen på längre sikt, vilket fäster
inflationsförväntningarna till (g). Att ha i beaktande är dock att, bara för att marknadshyrorna följer inflationen betyder inte det att hyrorna för en enskild fastighet kommer följa den allmänna inflationen, detta på grund av fastighetens deprecieringstakt. Med åren blir fastigheter mindre och mindre
moderna och anpassade till nya tekniska lösningar, vilket leder till att den enskilda fastigheten tappar konkurrenskraft jämfört med fastigheter av det mer moderna slaget. På kostnadssidan kan vi även anta att drift- och underhållskostnader ökar snabbare än inflationen, då byggnader åldras samt att det blir dyrare att förvalta och underhålla fastigheterna. Fastighetens depreciering delas in i två kategorier:
Ekonomisk depreciering och teknisk depreciering. Den första innebär att fastigheten tappar konkurrenskraft i takt med att den börjar konkurrera med mer moderna fastigheter, vilket innebär långsammare intäktstillväxt. Den andra innebär att fastigheten i reala termer blir mer kostsamt att hålla skick, vilket resulterar i högre drift- och underhållskostnader (Bengtsson, 2018, s.263–264).
4.2 Risk
4.2.1 Allmänt om risk
Risk definieras enligt Svenska Akademin som “möjlighet till negativ utveckling eller negativt resultat.” Risk kan även definieras som ett mått på skillnaden mellan det faktiska resultatet och det förväntade resultatet. Risken kan mätas genom att betrakta alla möjliga omständigheter och möjliga utfall, samt att kalkylera sannolikheten för respektive utfall (D’Alpaos & Canesi, 2014, s.370).
Parametrarna “sannolikheten” och “utfallet” är i detta fall väsentliga för att ett visst utfall ska ske.
Genom att kalkylera dessa två parametrar med så hög precision som möjligt kan vi även göra en så rationell investering som möjligt (Stenius och Sandblom, 2013, s.9).
I traditionell investerings- och finansteori är risk som är associerad med en tillgång definierat som volatilitet, uttryckt genom variansen eller standardavvikelsen av tillgångens avkastning. Variansen är den förväntade kvadratiska avvikelsen från medelvärdet och standardavvikelsen är kvadratroten ur variansen. Visserligen är det svårt att kvantifiera risk, men det är rimligt att anta att tillgångar eller portföljer med historisk hög volatilitet, även i framtiden kommer ha en svår förutsedd prestation (D’Alpaos & Canesi, 2014, s.371). Om avkastningen är riskfri och inte avviker från medelvärdet kommer variansen att vara lika med noll. Variansen ökar sedan i takt med att storleken på avvikelsen från medelvärdet ökar. Variansen är alltså ett mått på hur utspridd fördelningen av avkastningen är
(Berk & DeMarzo, 2020, s.359). Figur 3 förtydligar relationen mellan risk och avkastning sett till alternativa placeringar.
Figur 3: Långsiktig avkastning (geometriskt medelvärde) och risk för fastigheter och alternativa placeringar. (Fastighetsnomenklatur, 2018)
4.2.2 Riskpremien
För att en investerare ska vara villig att satsa sitt kapital i mer riskfyllda placeringar, vill investeraren ha en kompensation för den risk som tas vid investeringen. Denna kompensation benämns enligt avsnitt 4.1.4 som “riskpremie”. När samhällets allmänna risk ökar, vid exempelvis en finansiell kris, kommer riskpremien att öka. Det motsatta gäller även vid optimistiska tider, då vi ser en reducerad riskpremie (Hui et al, 2012, s.2802). Vi har tidigare behandlat direktavkastningskravet där
riskpremien är en betydande parameter. Riskpremien är ett påslag i direktavkastningskravet för de risker som uppstår vid en fastighetsinvestering, exempelvis risk associerade med hyresgäster, marknadslikviditet och geografiskt läge.
För att förstå sig på riskpremie behöver vi även förstå begreppen systematisk och osystematisk risk, vilka kan beskrivas som en uppdelning av en tillgångs risk. Systematisk och osystematisk risk utgör den totala risken för tillgången. Den systematiska risken, även kallad marknadsrisk, behandlar risk kopplat till världshändelser, såsom räntor och konjunktur. Marknadsrisker har påverkan på alla tillgångar och inte bara en specifik tillgång. Den osystematiska risken, även kallad specifik risk, behandlar istället risk kopplad till en specifik tillgång, och kan exempelvis vara goda eller dåliga nyheter kring ett företag, vilket inte har påverkan på andra företag, utan endast företaget i fråga. Den osystematiska risken går att diversifiera bort genom att kombinera flera investeringar och på så sätt kan den specifika risken reduceras. Det finns ett direkt samband med antalet tillgångar och graden av systematisk risk. Desto fler tillgångar som innehas, desto lägre kommer den osystematiska risken att vara, detta eftersom goda nyheter kommer påverka vissa investeringar, medan dåliga nyheter kommer påverka andra. Då den systematiska risken påverkar hela portföljen, kommer denna risk inte gå att diversifiera bort, utan kommer därmed vara konstant för hela portföljen (Berk & DeMarzo, 2020, s.374). Relationen mellan antal tillgångar och graden av risk visas i figur 4.
Figur 4: Systematisk och osystematisk risk
4.2.3 Riskpreferenser
Riskaptit och riskavert är två vanligt förekommande begrepp när man talar om individer och företags känsla för risk. Riskaptit speglar individens preferens och vilja att ta på sig risk på finansiella
marknader. Motsatsen till riskaptit benämns riskavert och speglar istället att individen föredrar säkerhet före osäkerhet (Hui et al, 2012, s.2801).
Graden av riskaptit skiljer sig från investerare till investerare och från tid till tid. Mycket beror på det makroekonomiska läget, som exempelvis räntor, inflation och prisindex. I osäkra tider tenderar individer att vara mer riskaverta, medan individer har mer riskaptit i optimistiska tider (Hui et al, 2012, s.2802).
Det finns en hög korrelation mellan investerares riskpreferenser och riskpremien. I tider då investerare är optimistiska till risk, kommer fler investeringar genomföras och därmed kommer avkastningen att bli lägre. När investerare istället är pessimistiska till risk, kommer marknaden se högre risker och därmed kräva högre kompensation för risken, dvs riskpremien. Med andra ord kommer riskpremien att öka under en kris, på grund av stigande riskkostnader och riskaptiten kommer därmed minska. Vi kan även applicera detta inom pristeori. Om investerare blir mer riskaverta, kommer riskpremien att öka och därmed kommer tillgångspriser att falla (Hui et al, 2012, s.2802).
Om riskaptiten minskar kommer även efterfrågan på mer riskfyllda tillgångar att minska, vilket leder till att tillgångspriserna sjunker på grund av att risken ökar och därmed riskpremien i
direktavkastningskravet. Det motsatta gäller även för icke-riskfyllda tillgångar (Kumar & Persaud, 2002, s. 409).
4.3 Risker i fastighetsbolag
Inom fastighetsinvesteringar kan risk definieras som “sannolikheten att den förväntade avkastningen inte uppnås” (D’Alpaos & Canesi, 2014, s.371). Liwen et al (2013) delar in fastighetsrisker i två kategorier: makro- och mikrorisker. Makroriskerna hänförs till omvärlden, vilket fastighetsägaren inte själv kan påverka, medan mikrorisker istället hänförs till risker associerade med det enskilda
investeringsobjektet och där fastighetsägaren själv har möjlighet att påverka graden av risknivå.
Makro- och mikrorisker kan anses synonymt med systematisk och osystematisk risk som vi tidigare
nämnt. Att försöka mäta marknadsrisken handlar att om försöka förutspå framtida variationer i värdeutveckling och avkastning genom att göra antaganden om tillgångarnas värde (Lönnbark, 2009, s.1).
Castellum skriver i sin årsredovisning att riskpremien för varje fastighet är individuell och består dels av en individuell risk, samt en generell risk. Individuell risk är kopplat till en specifik fastighet och består av ett flertal faktorer såsom geografiskt läge, fastighetstyp samt standard. Generell risk speglas istället av den allmänna ekonomiska utvecklingen samt att fastighetsmarknaden har en lägre likviditet än exempelvis obligationsmarknaden (Castellum årsredovisning, s.91, 2020).
Fastigheter anses attraktivt som investeringsform tack vare en hög riskjusterad avkastning och att fastigheter har låg samvariation med andra investeringsformer, såsom aktier och obligationer, vilket visas i figur 5 nedan. I den akademiska litteraturen ses ofta fastigheter som en riskreducerande investeringsform. Detta gör att fastigheter som investering passar bra i diversifierade portföljer (Fastighetsnomenklatur, 2018, s.395–398). Dock att diversifieringen för en fastighetsportfölj är begränsad, då investeringen begränsas till just ett specifikt tillgångsslag. Om fastighetsmarknaden skulle få motvind, är det lätt att hela portföljen påverkas. Genom att investera i olika lokalslag och på olika marknader kan delvis en viss diversifiering uppnås. Vid en studie som jämförde olika
riskreducerande strategier på den svenska fastighetsmarknaden, visade det sig att det är mer lönsamt att diversifiera genom olika lokalslag istället för att diversifiera genom olika regioner (Katzler, 2017, s.4).
Utöver detta är även fastigheter förknippade med bland annat: bundenhet till en geografisk position och förknippas ofta med låg likviditet samt höga transaktionskostnader. Detta medför att fastigheter som investering anses vara tudelad, med både för- och nackdelar (Fastighetsnomenklatur, 2018, s.408).
Figur 5. Årlig totalavkastning för och korrelation mellan olika placeringar:
1984-2017. (Fastighetsnomenklatur, 2018)
Risken i en fastighetsinvestering definieras enligt ovan som sannolikheten att den förväntade avkastningen inte uppnås. Det finns ett flertal risker associerade med en fastighetsinvestering, Brueggeman och Fisher (2011) skriver om ett flertal av dessa i boken “Real Estate Finance and Investments”. Riskerna som behandlas nedan, har alla en direkt påverkan på riskpremien.
4.3.1 Affärsrisk
Som fastighetsägare är huvuduppgiften att hyra ut vakant yta till hyresgäster. Affärsrisken uppstår vid vid fluktuationer i ekonomin och konjunkturen som påverkar fastighetens intäkter negativt och därmed fastighetens avkastning. Graden av affärsrisk varierar från företag till företag och beror främst på fastighetens lokalslag, det geografiska läget och de redan existerande hyreskontrakten. Affärsrisken speglas av varierad tillväxttakt som i hög grad är en följd av variationer i efterfrågan. De fastigheter som påverkas i en högre grad än andra av tillväxttakten kommer därför associeras med högre risk. En fastighet med en diversifierad hyresgästmix kommer troligen ha en reducerat affärsrisk jämfört med andra fastigheter (Brueggeman & Fisher, 2011, s.419).
4.3.2 Finansiell risk
Som fastighetsägare är man i normalfallet beroende av finansiering från banken för att kunna finansiera nya förvärv. Den finansiella risken ökar i takt med att belåningsgraden för en
fastighetsinvestering ökar och är sammanhängande med affärsrisken. För investeraren kommer den finansiella risken variera utifrån kostnaden av skulden, men även dess struktur (Brueggeman &
Fisher, 2011, s.420).
4.3.3 Likviditetsrisk
Likviditetsrisk uppstår när marknaden är trögrörlig och det inte finns tillräckligt med köpare på en marknad. Detta leder till att fastighetsägaren inte har möjlighet att sälja till ett önskat pris. Desto svårare investeringen är att “likvidera”, desto högre kommer risken att vara, vilket ofta har en negativ påverkan på priset, i fall att fastighetsägaren behöver likvidera i nära tid. Fastighetsmarknaden
karaktäriseras av hög likviditetsrisk, speciellt i ekonomiskt dåliga tider med låg efterfrågan, sjunkande marknadspriser och färre köpare på marknaden (Brueggeman & Fisher, 2011, s.420).
4.3.4 Inflationsrisk
Risker associerade med inflation uppstår då fastighetens hyresintäkter inte växer i relation med inflationstakten, vilket medför att värdet på fastigheten minskar realt. Inflationsrisken anses normalt vara låg för fastighetsägare, men kan tendera att öka i tider av högre vakansgrad (Brueggeman &
Fisher, 2011, s.420).
På den svenska fastighetsmarknaden är vanligtvis de kommersiella hyreskontrakten indexerade till inflationen (KPI), vilket anses ge ett inflationsskydd i och med att de ingående posterna i driftnettot justeras med inflationen och därmed kommer hyresintäkterna att öka i takt med inflationen
(Fastighetsnomenklatur, s.399, 2018).
4.3.5 Ränterisk
Det allmänna ränteläget har en stor påverkan på priset av investeringar och värdepapper.
Fastighetsbranschen karaktäriseras enligt ovan av höga belåningsgrader, vilket medför att ändringar i räntenivån kommer få en direkt påverkan på ägarens avkastning. Investerare kan till viss del skyddas mot högre räntor genom att välja en fast ränta vid belåning. Dock kommer ett ökat ränteklimat leda till lägre tillgångspriser och avgöra vad en köpare är villig att betala för en fastighet (Brueggeman &
Fisher, 2011, s.420–421).
4.3.6 Geografisk risk
För att återkoppla till direktavkastningskravets grundläggande faktorer som vi tidigare nämnt i avsnitt 4.1.3: 1. Avkastningen på alternativa placeringar, 2. Objektets aktuella risk och 3. Sannolik
driftnettoutveckling för det aktuella objektet. Hans Lind (2004) redogör att dessa faktorer formar ett antal “konventionella sanningar”. Bland annat att direktavkastningen generellt sätt är lägre på mer expansiva orter, då driftnettoutveckling kan anses vara bättre där, men även att volatiliteten i
driftnettot anses lägre på dessa orter. Indirekt kan detta tyda på att direktavkastningen kan anses vara lägre på mer expansiva orter, då riskerna på dessa orter anses vara lägre, vilket har en direkt påverkan på riskpremien. Det finns dock låg empirisk grund för utvecklingen av driftnetto samt dess volatilitet i relation till det geografiska läget (Lind, 2004, s.11).
Det Hans Lind antyder kring direktavkastningen, hänger tydligt ihop med affärsrisken som
Brueggeman och Fisher (2011) redogör för. Affärsrisken speglas av varierad tillväxttakt vilket är en följd av svängningar i efterfrågan, vilket återspeglas av volatiliteten i driftnettot. En mer expansiv ort kommer inte ha lika hög volatilitet, vilket medför lägre affärsrisk, som i sin tur leder till lägre
direktavkastning enligt detta resonemang. Vi kommer i dataundersökningen i avsnitt 5.1 redogöra mer kring detta resonemang.
5. Empiri
Följande avsnitt utformar uppsatsens empiridel. Samtliga avsnitt kommenteras löpande och avslutas med en diskussion. Notera även att metod för respektive avsnitt beskrivs i kapitel 3, och att begreppet
“yield” kan komma att användas istället för “direktavkastning” och/eller “direktavkastningskrav” för att undvika förväxlingar i linje med de skillnader som redogjordes i kapitel 4.
5.1 Dataundersökning
5.1.1 Yield
Figur 6: Yielder 2011-2021
Figur 6 illustrerar hur yielden historiskt sett varit lägst i Stockholm CBD, och att Malmö CBD ligger något högre än Göteborg CBD. Det tycks då följa teorin om att yielden tenderar att öka i samband med att befolkningsmängden minskar. Malmö, som har den högsta yielden, har lägst
befolkningsmängd enligt data från SCB (2021). Ett genomsnitt av 10-årsperioden ger följande resultat:
Område Yield Spread mot Stockholm CBD
Spread mot Göteborg CBD
Spread mot Malmö CBD
Stockholm CBD 4.1% - -70 BPS -108 BPS
Göteborg CBD 4.81% 70 BPS - -37 BPS
Malmö CBD 5.18% 108 BPS 37 BPS -
Tabell 1: Genomsnittlig yield 2010-2020
Göteborg- och Malmö CBD visar alltså i genomsnitt en yield som är 0.7% respektive 1,08% högre än Stockholm. Göteborg CBD uppmäter den största skillnaden jämfört med Stockholm CBD i perioden 2016-09-30 till och med 2018-06-30, med en spread på 1,25% (125 BPS). Noterbart är även perioden 2011-06-30 till och med 2011-12-31, då Göteborg CBD hade en marginellt lägre yield än Stockholm CBD (som mest 12 BPS). Vad gäller Malmö CBD så var den största skillnaden jämfört med
Stockholm CBD 154 BPS, under 2016-03-31 till och med 2017-09-30. Den minsta skillnaden noteras i 2010-12-31 till och med 2011-12-31 och motsvarade 67.5 BPS.
Noterbart är även hur figur 6 visar tydligt nedåtgående trendlinjer för alla tre områden genom
kalkylperioden, samt en generellt mindre volatilitet från 2017 till och med nu. Malmö CBD uppmäter en högre yield jämfört med Göteborg CBD för hela kalkylperiod, men skillnaden var så låg som 4 BPS 2017-06-30, och endast 10 BPS i den senaste perioden (från 2020-06-30 till och med 2021-03- 31).
5.1.2 Hyresnivå
En större volatilitet på hyresintäkterna förknippas med mer risk. Förankrar man det i vad som har skrivits under kapitlet risk i denna uppsats, förstår man att detta då kan motivera en högre riskpremie och i sin tur ett högre direktavkastningskrav. Tittar man på Figur 7 ser man dock hur Stockholm CBD visar en större volatilitet mot trendlinjen jämfört med Malmö CBD och Göteborg CBD, vilket kan tyckas motsägelsefullt.
Hyresnivån i Stockholm CBD uppvisar å andra sidan även en större värdeutveckling jämfört med de andra områdena. Tidigare i uppsatsen framgick att ett lägre direktavkastningskrav är inverterad relation till en högre värdeutveckling. En högre tillväxt i Stockholm CBD skulle alltså kunna motivera ett lägre direktavkastningskrav. Vidare skulle en högre värdeutveckling även kunna motivera en lägre riskpremie. Detta eftersom att det skulle kunna indikera att området har bevisat sin kapacitet till värdeökning, vilken stärker en investerares förväntningar i området i framtiden. Prognoser av det slaget skulle då kunna motivera en lägre riskpremie och i sin tur en lägre yield.
Genomsnittlig hyresnivå och värdeutveckling under perioden 2010-2021 sammanfattas för respektive område i tabell 2.
Område Hyresnivå (SEK/m2) Värdeutveckling (%)
Stockholm CBD 5 247 1,66%
Göteborg CBD 2 462 0,98%
Malmö CBD 2 204 0,66%
Tabell 2: Genomsnittlig hyresnivå 2010-2021
5.1.3 Vakansgrad
Figur 8: Vakansgrader 2010-2021
Den initiala observation som görs när man studerar figur 8 är de senaste två årens utveckling på vakansgraderna. En stor del av detta kan förklaras av COVID-19 pandemin och medförande konsekvenser på diverse verksamheter och branscher i samhället. Tittar man närmare noterar man dock en trend som börjar redan 2019. Detta gäller för samtliga områden, men är som mest noterbar i Stockholm CBD. Följande tabeller redogör storleken på uppgång/nedgång för respektive område:
Område 2010 2021 YTD Total utveckling /
(CAGR)
Stockholm CBD 7% 4,5% -35,71% (-3,94%)
Göteborg CBD 7% 6,0% -14,29% (-1,39%)
Malmö CBD 6,2% 7,5% 20,97% (1,75%)
Tabell 3: Vakansutveckling 2010-2021 / CAGR
Område 2010 2019 Total utveckling /
(CAGR)
Stockholm CBD 7% 1,5% -78,57% (-15,73%)
Göteborg CBD 7% 3,5% -50,00% (-7,341%)
Malmö CBD 6,2% 5,5% -11,29% (-1,32%)
Tabell 4: Vakansutveckling 2010-2019 / CAGR
Område 2019 2021 Utveckling
Stockholm CBD 1,5% 4,5% 200%
Göteborg CBD 3,5% 6,0% 71,43%
Malmö CBD 5,5% 7,5% 36,36%
Tabell 5: Vakansutveckling 2019-2021
Tabell 3 visar både den totala utvecklingen och den genomsnittlig årliga tillväxten (CAGR) för vakansgrader i respektive område. Jämförelsen visar tydligt att Stockholm CBD procentuellt haft den mest reducerade vakansgraden (-35,71%), detta jämfört med Göteborg CBD på (-14,29%). Till skillnad från Stockholm CBD och Göteborg CBD har Malmö CBD haft en motsatt utveckling, där vakansgraden istället ökat med (+20,97%) under jämförelseperioden.
Den uppmärksamme märker att jämförelsen som gjorts i tabell 3 är inklusive den vakansökning som COVID-19 medfört, vilket skulle kunna ge upphov till en något missvisande bild av
vakansutvecklingen i och med de vakansökningar som COVID-19 medfört. Därav har vi i tabell 4 redogjort för vakansutvecklingen från 2010-2019.
Tabell 4 visar att Stockholm CBD har haft en vakansgrad som minskat med (-78,57%). Även Göteborg CBD har haft en bra minskning (-50,00%). Slutligen ser vi även att Malmö CBD har en minskad vakansgrad (-11,29%) under vår jämförelseperiod, till skillnad från perioden i tabell 3, där Malmö hade en ökad vakansgrad.
Vid observation av två senaste årens utveckling på vakansgraderna, ses tydligt en rejäl uppsving, vilket är mycket intressant att studera. Tabell 5 visar vakansutvecklingen från 2019-2021. Stockholm CBD har en ökning på hela 200%, jämfört med Göteborg CBD (71,43%) och Malmö CBD (36,36%).
Sätts detta i relation till Stockholm CBD’s sjunkande vakansgrader från 2010, kan detta tydligt indikera på hög volatilitet sett till trendlinjen och därmed ökad risk, jämfört med resterande områden som ser betydligt mer stabila ut. Frågan som bör ställas är huruvida volatiliteten i vakansgraderna kan anses vara en anledning till att öka riskpremien i direktavkastningskravet, vilket beskrivs i
diskussionen i avsnitt 5.1.4.
Vidare kan konstateras hur alla tre områden låg på ungefär samma nivåer i början av kalkylperioden (2010). Men sedan dess visar både Stockholm CBD och Göteborg CBD tydligt nedåtgående
trendlinjer, medan trenden i Malmö CBD har varit betydligt mer plan. Stockholm CBD har generellt sett lägst vakansgrad, men matchar Göteborg CBD i perioden 2013-2015. Precis som kunde
konstateras kring hyresnivån så har Stockholm CBD störst volatilitet gentemot trendlinjen.
5.1.4 Diskussion dataundersökning
Figur 9: Sammanställning av hyresnivåer, yielder och vakansgrader 2010-2021
Figur 9 sammanställer samtliga variabler som presenterats under dataundersökningen. Sammantaget kan sägas att även om yielden historiskt sett varit lägst i Stockholm CBD, så fanns det en period omkring 2010 där skillnaden gentemot Göteborg CBD varit ytterst marginell. Denna period utmärks av väldigt snarlika vakansgrader mellan de båda områden. Yielden skiljer då inte många punkter fram till och med 2014, och noterbart är även att detta gäller trots en tydligt högre hyresnivå i Stockholm CBD gentemot Göteborg CBD. Liknande yielder områdena emellan fortsätter ungefär fram till 2014.
Därefter, från 2016-2020, noterar Stockholm CBD en tydligt lägre vakansgrad, och yield spreaden ökar ytterligare gentemot Göteborg CBD. I detta fall tycks då vakansgraden spela en stor roll i hur yielden utvecklar sig. Likaså tycks hyresnivån spela en allt mindre nivå. Däremot noteras inte samma samband i jämförelsen av Malmö- och Göteborg CBD. Genom hela kalkylperioden visar respektive områden jämförbara hyresnivåer. Och trots att vakansgraderna har gått åt motsatt håll så har
utvecklingen av yielden varit tydligt följsam.
Det observeras inte heller något märkbart samband med att stigande vakanser skulle orsaka högre yielder. Detta framgår tydligt under perioden 2013-2015 för Malmö där vakansgraden ökat i takt med att yielden sjunkit. Ytterligare belägg för detta ser vi från slutet på 2020 där samtliga områden visar en markant ökning i vakansgraden, samtidigt som nivåerna på yielderna ligger plant. Detta skulle kunna indikera att vakansgraden inte har så stor inverkan på yielden som man hade kunnat förvänta sig, i varje fall inte på kort sikt. Likaså tycks ej stora fall på vakansgraden ha någon inverkan på hyresnivån.
Man hade kunnat förvänta sig att nedåtgående vakansgrader skulle leda till stigande hyresnivåer. Inget sådant samband noteras, utan hyresnivåerna tycks utvecklas oberoende av vakansgraden. En
förklaring skulle kunna vara att hyresavtalen är långa och indexeras med en relativt låg inflationstakt, och att det då tar tid innan det får effekt.
Vidare tog vi med oss från litteratursökningen att högre volatilitet på hyresintäkterna ökar risken för området, och således direktavkastningskravet. Om man ser till den procentuella skillnaden gentemot trendlinjen är det därför noterbart att Stockholm CBD uppvisar en större volatilitet på både hyresnivån och vakansgraden jämfört med Göteborg och Malmö CBD, som har hållit sig betydligt mer stabila.
Så för att gå till botten med vad det är som orsakar lägre yielder i Stockholm CBD så bör andra parametrar betraktas. Stockholm CBD uppvisar till exempel historiskt en betydligt större hyresökning och värdeutveckling än både Göteborg CBD och Malmö CBD. Lägg där till en tydligt nedåtgående trend vad gäller vakansgraderna, som illustrerats av Figur 9 och Tabell 3-5. Möjligtvis är det
framtidstron som kommer in i spel. Med andra ord att en i regel större tilltro på tillväxt och utveckling i området gör att direktavkastningskraven i Stockholm CBD består under perioder av turbulens på både hyres- och vakansnivån. Det förutsätter i sin tur ett mer långsiktigt synsätt, och skulle då kunna motivera yielderna sett till en större fluktuation på hyresnivån i Stockholm CBD.
5.2 Enkätundersökning
5.2.1 Resultat
För att ytterligare närma oss de bakomliggande parametrarna ställdes en enkätundersökning ut till 35 aktiva personer i fastighetsbranschen, varav 18 personer genomförde enkäten. Det innebär en svarsfrekvens på ca 51%.
Nedan följer en kommentar av de resultat som framställdes av enkätundersökningen. Kapitlet avlutas med en diskussion. Notera att metod och urval beskrivs i kapitel 3 och att frågorna som framställdes i enkäten finns i sin helhet i bilaga 3.
Vilket typ av fastighetsbolag företräder du i ditt arbete?
Typ av Fastighetsbolag Fördelning (%)
Ägande Bolag 61,1%
Rådgivande Bolag 38,9%
Tabell 6: Fråga 1
Vilken befattning har du?
Grupp Befattning Fördelning (%)
#1
CEO Director (2st) Transaktionsansvarig Projektledare transaktion
Senior Associate (3st)
40,4%
#2 Asset Manager
Associate (3st) Fastighetsutvecklare
27,8%
#3
Analytiker (3 st) Transaktionsanalytiker
Investeringsanalytiker
27,8%
Tabell 7: Fråga 2
Resultaten visar på en någorlunda jämn fördelning. Eventuellt märkbara skillnader utifrån dessa fördelningar kommenteras löpande.
Vilket av följande områden anser du mest riskabelt avseende en fastighetsinvestering i kontorssegmentet idag?
Område Resultat Avgörande riskfaktor
Stockholm CBD 16,7% Volatila hyresintäkter (66,7%)
Restvärde (33,3%)
Göteborg CBD 33,3% Volatila hyresintäkter (33,3%)
Restvärde (33,3%) Övrigt (33,3%)
Malmö CBD 50% Volatila hyresintäkter (66,7%)
Restvärde (11,11%) Befolkningsstorlek (11,11%)
Övrigt (11,11%)
Tabell 8: Fråga 3 & 4
Först och främst kan noteras hur en majoritet av de tillfrågade personerna anser att Malmö CBD är det mest riskabla området för en investering i kontorsegmentet idag. Den dominerande faktorn tycks vara volatilitet på hyresintäkterna. Totalt, dvs oberoende val av mest riskabla område, stod volatila
hyresintäkter för 56% av resultaten. En totalsammanställning följer nedan i tabell 9:
Avgörande riskfaktor Antal Svar
Volatila Hyresintäkter 10 (55,6%)
Restvärde 4 (22,2%)
Övrigt 3 (16,7%)
Befolkningsstorlek 1 (11,1%)
Transaktionsvolym 0
Tabell 9: Totalsammanställning Fråga 4
Av de som svarade övrigt (3 st) så specificerade de en egen riskfaktor enligt följande:
- “Befolkningstillväxt i kontorsintensiva branscher”
- “Vakanser”
- “Osäkerheten i många nya kommande projekt som kan påverka/rita om kartan”
Det föreligger inget särskilt samband bland de tillfrågade baserat på senioritet. Däremot är det intressant att notera att det fanns en betydligt större grad av enighet på konsultsidan jämfört med ägar- sidan. Av de tillfrågade som företräder ett rådgivande bolag svarade nämligen 85% att Malmö CBD är det mest riskabla området, och 72% enades kring att det är volatila hyresintäkter som föranleder detta.
Detta kan jämföras med tillfrågade som företräder ägande bolag, där andelen som svarat Malmö CBD endast var 27%, och volatila hyresintäkter 45%.
Var anser du att riskpremien för en generisk investering i kontorsegmentet ligger idag (med referens till direktavkastningskravet och givet referensränta 0%)? (Antal Svar)
Resultaten finns sammanfattat i sin helhet i bilaga 4. Sammantaget tycks urvalet enas om att
Stockholm erhåller den lägsta riskpremien för en generisk fastighetsinvesteringar i kontorsegmentet idag. Det återspeglar resultatet i Fråga 3, där Stockholm ansågs vara det minst riskabla området, följt av Göteborg CBD och Malmö CBD.
Vidare noteras att svaren sprider sig en hel del bland de tillfrågade. Spridningen kunde omfatta så mycket som 600 punkter mellan de tre områdena. En djupare diskussion av detta inleds i diskussionen för enkätundersökningen i avsnitt 5.2.2. En annan observation är att denna spridning finns för
samtliga tre områden och är allra mest märkbar på konsultsidan. Konsultsidan, dvs tillfrågade som företräder rådgivande bolag, har även i regel angett en lägre riskpremie än de tillfrågade på ägarsidan.
Denna skillnad motsvarar ungefär 150 BPS.
