Proxy voting: Framtidens bolagsstyrning?

PPSALA UNIVERSITET Företagsekonomiska Institutionen Kandidatuppsats- ht 2008

Handledare: Bertil Markgren 081222

Proxy voting

-Framtidens bolagsstyrning?

Författare:

Andersson, Juha

Fennö-Sandberg, Joakim

2

Sammanfattning

Titel: Proxy voting – Framtidens bolagsstyrning?

Kurs: Uppsats STS, företagsekonomi, 15hp

Författare: Andersson, Juha

Fennö-Sandberg, Joakim Handledare: Markgren, Bertil

Syfte: Studien har två huvudsakliga syften. Det första är att beskriva hur proxy voting sker i Sverige och i hur pass stor omfattning proxy voting förekommer. Det andra är att analysera proxy voting utifrån den teoretiska bild som finns om bolagsstyrning och ägande.

Metod: Vi intervjuade nyckelpersoner i proxy voting-processen och

genomförde en enkätundersökning med företag på large cap-listan.

Slutsatser: Svensk bolagsstyrning är i förändring, ägare som visar upp ett nytt beteende. Det ställs krav på bättre informationssystem hos företag för att hantera proxy voting. Delade meningar om proxy voting som metod.

Nyckelord: proxy voting, proxy-rådgivare, bolagsstyrning, bolagsstämma, institutioner, exit, voice, agentteorin

3

Innehållsförteckning

Sammanfattning ... 2

1. Inledning ... 6

1.1 Inledande diskussion ... 6

1.2 Bakgrund och teoretisk koppling ... 6

1.3 Syfte ... 7

1.4 Problem och frågeställningar ... 8

1.5 Definitioner... 8

1.6 Disposition ... 8

2. Referenspunkter och teoretiskt ramverk ... 10

2.1 Val av referenspunkt och teori ... 10

2.2 Bolagsstämma ... 10

2.2.1 Leo-lagen ... 10

2.2.2 Fullmakter på bolagets bekostnad ... 11

2.3 Svensk kod för bolagsstyrning ... 11

2.4 Bolagsstyrning ... 12

2.5 Agentteorin... 12

2.6 Exit, voice och loyalty ... 14

2.6.1 Nya förutsättningar inom bolagsstyrningen... 15

2.6.2 Institutioner och dess ägande ... 16

3. Metod ... 18

3.1 Uppsatsens framväxt ... 18

3.2 Vår undersökning ... 19

3.2.1 Intervjuerna ... 19

3.2.2 Enkäten ... 20

3.3 Uppsatsens trovärdighet ... 22

3.3.1 Reliabilitet ... 22

3.3.2 Validitet ... 22

3.3.3 Källkritik ... 23

4. Empirisk diskussion... 24

4

4.1 Disposition av empiri ... 24

4.2 Varför har proxy voting blivit aktuellt nu? ... 24

4.3 Proxy voting ... 25

4.4 RMG ... 26

4.5 Sub-depå SEB ... 28

4.6 Ombud ... 29

4.7 Om skillnader mellan Sverige och USA ... 29

4.8 Resultat från enkät ... 31

4.8.1 Sammanställning av företagens kommentarer ... 32

4.9 Sammanställning av intervjuer ... 33

4.9.1 Intervju med Karin Lind på RMG ... 33

4.9.2 Intervju med Elisabeth Gröndahl och Jakob Stern på SEB ... 35

4.9.3 Intervju med Carla Tapio på Glass Lewis ... 37

5. Analys ... 38

5.1 Disposition av analys ... 38

5.2 Sammanfattning av fråga 1-4 ... 38

5.3 Konsekvenserna av proxy voting ... 39

5.3.1 Proxy voting och bolagsstyrning ... 39

5.3.2 Proxy voting som voice-mekanism ... 40

5.3.3 Proxy voting i förändring ... 41

5.3.4 Intressekonflikter inom proxy voting ... 42

6. Slutsatser ... 44

6.1 Våra slutsatser ... 44

6.2 Om framtiden ... 44

6.3 Avslutning och framtida studier ... 45

7. Källförteckning ... 47

7.1 Publicerat material ... 47

7.1.1 Litteratur ... 47

7.1.2 Artiklar ... 47

7.1.3 Uppsatser ... 47

7.1.4 Dagspress ... 47

7.2 Webbaserat material ... 48

5

7.3 Muntligt- och e-post-material ... 49

Bilaga 1: Enkät ... 50

Bilaga 2: ABL ... 52

Bilaga 3: Large cap ... 53

Bilaga 4: Kontakt enkät ... 55

Bilaga 5: Data från enkät ... 56

Bilaga 6: Företagens kommentarer ... 58

6

1. Inledning

I detta kapitel kommer vi att ge en inledande presentation av proxy voting och varför det är intressant att undersöka ämnet. Vidare kommer vi att problematisera ämnet utifrån det teoretiska fält som vi tittat på. Slutligen kommer vi att specificera syfte och frågeställningar för vår studie.

1.1 Inledande diskussion

Våren 2007 klev den okända advokaten Alf-Peter Svensson in på Ericssons bolagsstämma. Ingen visste vem han var eller att han snart skulle skaka ett av Sveriges största bolag. När Ericsson skulle klubba igenom sitt nya bonusprogram satte Alf-Peter Svensson, med amerikanska fonder bakom sig, stopp för bonusprogrammet som rörde 66 000 anställda på Ericsson. När Ericsson och media frågade ut advokaten om varför han hade röstat ned förslaget ville han inte ge några kommentarer. Det som hade hänt var att Alf-Peter Svensson skickats som ombud för en mängd utländska investerare, närmare bestämt över 500 amerikanska fondjättar som tillsammans ägde aktier för över 15 miljarder kronor. Dessa hade röstat via sitt ombud, Alf-Peter Svensson. ”Ett historiskt ögonblick” konstaterade Ericssons vd Carl-Henric Svanberg efteråt (Cervenka, 2007;

Thulin, 2007).

I USA däremot har proxy voting varit populärt under en längre tid. Det hela tog fart på 90-talet efter det att Bill Clinton införde en lag som innebar att amerikanska pensionsfonder blev tvungna att rösta på bolagsstämmor(Klein, 2008). I Sverige däremot är det ett relativt nytt fenomen. Risk Metrics Group (RMG), dåvarande ISS, maktuppvisning på Ericssons bolagsstämma skapade ett stort intresse för proxy voting även i Sverige och, enligt RMG själva, en stor

kundtillströmning till bolaget(Carlsson, 2007). Kunskapen om proxy votings inverkan och omfattning är bristfällig. Vi finner därför ett stort intresse av att undersöka proxy voting i Sverige och på vilket sätt det förekommer.

1.2 Bakgrund och teoretisk koppling

De institutionella aktieägande har ökat kraftigt de senaste åren och utgjorde 2007 85 procent av stockholmsbörsen(Ahlstedt et al, 2003, s 7). Det institutionella ägandets betydelse i Sverige är därför mycket stort. Trots detta och en ökad debatt kring ämnet har det inte gjorts någon studie om svenska institutionella ägandet sedan 1985 då Hedlund et al. skrev boken Institutioner som aktieägare(Ahlstedt et al, 2003, s 7). Mycket har hänt sedan dess och förutsättningarna har

7 förändrats.

Hedlund et al. grundar sin studie på Albert O. Hirschmans förklaringsmodell från 1970 och utvecklar termerna exit och voice som ägarstyrningsmekanismer. Ingemund Hägg, en av författarna till Institutioner som aktieägare, menar att: ”[…]som teori håller exit/voice

fortfarande, men man kan hitta ny slag av uttryck som voice och exit tar sig” (Hägg, 2008). Att uttrycka sig genom att rösta på bolagsstämmor är ett sätt att använda voice. Ett annat perspektiv för att titta på ägarstyrning är agentteorin. Teorin belyser hur ägarna kontrollerar att styrelsen gör sitt jobb. Agentteorin beskriver bolagsstyrning utifrån en kollektiv nivå medan exit/voice handlar mer om hur individuella aktörer handlar. Agentteorin har fått oss att fråga hur institutionerna kontrollerar att styrelsen gör sitt jobb. Eftersom det inte gjort någon studie på ämnet på så många år är det intressant att fråga sig om proxy voting kommer att förändra styrning av företag eller bara vara ett sätt för utländska ägare att visa sitt missnöje med bolagets kursutveckling.

I USA har proxy voting används i flera år för att rösta på bolagsstämmor. På Ericssons årsstämma 2007 visade det sig att fenomenet även fått fäste i Sverige. Då proxy voting är ett fenomen som uppkommit mot bakgrund av hur amerikanska bolagsstämmor fungerar är det intressant hur proxy voting fungerar och hanteras utifrån svenska förhållanden. Helen Levander VD för NIS (Nordic Investor Services) menar att: ”De utländska ägarna är väl medvetna om att ett styrelsebeslut inte faller på det här, men det är ett sätt att visa sitt missnöje" (Maceus, 2008).

Historiskt sett har utländska ägare varit passiva vad gäller aktivitet på svenska bolagsstämmor.

Istället för att visa sitt missnöje genom att rösta har utländska ägare valt att sälja av sitt kapital (Hedlund et al, 1985, s 68). Frågan är om de nya förutsättningarna som proxy voting skapat har påverkat denna bild.

1.3 Syfte

Vår studie har två huvudsakliga syften. Det första är att beskriva hur proxy voting sker i Sverige och i hur pass stor omfattning proxy voting förekommer. Detta syfte preciseras med

frågeställning 1-4. Dessa frågeställningar måste besvaras för att kunna uppfylla vårt andra syfte.

Därför kommer dessa frågeställningar att främst besvaras i empirikapitlet och därefter kort sammanfattas i analyskapitlet. Det andra syftet är att analysera proxy voting utifrån den

8

teoretiska bild som finns om bolagsstyrning och ägande. Detta syfte preciseras med frågeställning 5.

1.4 Problem och frågeställningar

Proxy voting är ett relativt nytt fenomen i Sverige varför kunskapen om proxy voting dålig.

Eftersom de företag som ger rekommendationer om hur ägare skall rösta, i vår studie benämnda som proxy-rådgivare (eng. proxy advisor), har en betydande makt över utgången på

bolagsstämmor i Sverige finner vi ämnet intressant att utforska. Vi har därför ställt upp följande frågor:

 1. Hur går processen för proxy voting till i Sverige?

 2. Hur utbrett är proxy voting bland Stockholmsbörsens företag?

 3. Hur sker kommunikationen mellan företag och proxy-rådgivare, ögare, ombud?

 4. Hur stor är kunskapen om proxy voting bland svenska företag?

 5. Vilka konsekvenser kan en ökad utbredning av proxy voting få för bolagsstyrning och bolagsstämmor?

1.5 Definitioner

Under studiens gång har vi stött på problem med att hitta en entydig definition av proxy voting.

Det har visat sig att det som proxy-rådgivare avser med proxy voting inte alltid är detsamma som investor relation-ansvarig på ett svenskt företag menar. Vi tror att denna otydlighet kring definitionen av proxy voting beror på att fenomenet som sådant är nytt och därför inte är vedertaget inom branschen ännu.

I vår studie var vi valt att definiera proxy voting som en fullmaktsröstning där ägaren använder sig av en tredje part. Ägaren anlitar ett företag som röstar på bolagsstämmor i ägarens räkning.

1.6 Disposition

Nedan följer en lista över uppsatsens olika kapitel samt vad varje kapitel innehåller.

Kapitel 1 presentation, bakgrundsinformation och problematisering av ämnet.

Kapitel 2 referenspunkter och teoretiskt ramverk.

Kapitel 3 uppsatsens metod, beskrivning av undersökningen och kritik av metoden.

Kapitel 4 presentation av resultat från intervjuerna och enkäten.

Kapitel 5 analys.

9

Kapitel 6 slutsatser, tankegångar om framtiden och avslutning.

Kapitel 7 källförteckning.

10

2. Referenspunkter och teoretiskt ramverk

I detta kapitel presenteras de referenspunkter och de teorier som vi kommer att utgå ifrån i vår uppsats.

2.1 Val av referenspunkt och teori

Vi har valt att använda bolagsstämma och svensk kod för bolagsstyrning som referenspunkt att utgå ifrån. Detta eftersom det är på bolagsstämmor som proxy voting sker och det är svenska regelverk som proxy voting måste förhålla sig till.

Vårt teoretiska fält utgörs av bolagsstyrning och framförallt de delar av bolagsstyrning som berör ägarna och ägarnas relation till företaget. Då fenomenet är så pass nytt och outforskat finns det inte någon teoribildning som anknyter direkt till proxy voting. Istället har vi valt att använda de teorier inom bolagsstyrning som vi anser vara relevanta för vår undersökning, med andra ord de teorier som vi anser har någon koppling till proxy voting och i någon mån kan förklara hur och varför proxy voting sker.

Vi tittar närmare på två teorier: agentteorin samt Hirschmans teori om exit, voice och loyalty (EVL). Båda teorierna berör relationen mellan ägare och styrelse. Agentteorin belyser konflikter som kan uppstå i relationen mellan ägare och företagsledning, medan EVL behandlar hur ägare uttrycker sig mot företaget.

2.2 Bolagsstämma

Bolagsstämmor är ett sammanträde med aktieägarna i ett bolag. Dessa sammanträden är det högsta beslutande organet. Aktieägarna har rösträtt efter antal och typ av aktie. På

bolagsstämman har alla aktieägare som registrerat sitt innehav senast fem dagar före stämman rösträtt. Styrelsen utlyser stämman genom en annons i tidning eller genom en personlig kallelse.

Aktieägaren måste anmäla sitt deltagande. Röstar en aktieägare via ombud, som är fallet med proxy voting, krävs det en fullmakt (Nationalencyklopedin, sökord: bolagsstämma).

2.2.1 Leo-lagen

Den så kallade leo-lagen innebär att ett förslag måste ha 90% majoritet på en bolagsstämma för att rösta igenom ett bonusprogram eller andra frågor som rör utspädning. Lagen tillkom för att skydda mindre aktieägare. Leo-lagen är unik för Sverige och innebär en stor möjlighet för utländska ägare att yttra sitt missnöje på svenska bolagsstämmor. Lagen uppmärksammades i

11

media i samband med Ericssonfallet 2007 och krav restes då på att lagen skulle ses över (Braconier, 2007).

2.2.2 Fullmakter på bolagets bekostnad

I 7 kap. 4 § aktiebolagslagen (se bilaga 2) finns regler om insamlade fullmakter på bolagets bekostnad. Vanligtvis är en sådan insamling inte tillåten. Det är dock möjligt att skriva in i bolagsordningen att styrelsen får samla in fullmakterna. Om styrelsen beslutar att utnyttja den rätten så skall ett fullmaktsformulär skickas med kallelsen till bolagsstämman. Formuläret skall innehålla namn, ombud och förslag till beslut med svarsalternativ ”ja” och ”nej”

(Informationskrav i noterade företag, 2006, s 227). Det kan anses att fullmakter på bolagets bekostnad inte är rättvist då det ger styrelsen ett väsentligt övertag gentemot aktieägare som vill opponera mot en styrelse med en egen fullmaktssamling. Här har inte aktieägarna möjlighet att själva bestämma vem som skall vara ombud, vilka frågor fullmakten skall omfatta eller om särskilda instruktioner för fullmakten skall gälla. I de företag som inte lagt till ABL 7:4 i sin bolagsordning gäller förbud mot fullmakter som omfattar ett formulär som pekar ut ett visst ombud eller anger hur ombudet skall rösta (Allmänna regler för bolagsstämman, 2006).

2.3 Svensk kod för bolagsstyrning

Svensk kod för bolagsstyrning, kallad bolagskoden, är ett regelverk som syftar till att förbättra bolagsstyrning i svenska börsnoterade företag (Kollegiet för svensk bolagstyrning, 2008).

Bolagskoden är semi-dispotiv vilket betyder att du inte tvingas följa bolagskoden till punkt och pricka. Regelverket går efter principen följ eller förklara. [Ett företag] ”kan avvika från enskilda regler men skall då avge förklaringar där skälen till varje avvikelse redovisas” (Sevenius, 2007, s151). Syftet med koden är att komplettera tvingade lagstiftning som aktiebolagslagen för att skapa en god norm för hur bolag skall styras med ägarnas intresse i första hand. Koden syftar även till att skapa ett förtroende både hos allmänheten och hos kapitalmarknaden (God sed för bolagsstyrning, 2008).

RMG och den brittiska börsanalysfirman FTSE lanserade 2005 ett betygssystem av enskilda bolag, branscher och hela marknader ur ett Corporate Governance-perspektiv. Syftet var att kunna erbjuda främst institutionella investerare ett analysverktyg. I studien ingick 47 svenska större bolag. Många av dessa fick mycket låga betyg och Sverige rankade lägst av 24 undersökta länder (FTSE/ISS Corporate Governance Rating ger felaktig bild av svensk bolagsstyrning, 2005).

12

Det fanns stora svårigheter med att förstå svensk bolagskod. Det har enligt kollegiet för svensk bolagsstyrning även funnits problem med utländska investerares ombudsröstning på svenska bolagsstämmor. Svenska kollegiet för bolagsstyrning har därför arbetat för att få företagen att informera om sådant som är intressant för utländska investerare. En broschyr har publicerats för att förklara juridiken på svenska bolagsstämmor då många fullmakter blivit ogiltigförklarade (Årsrapport 2007, 2007).

2.4 Bolagsstyrning

Bolagsstyrning är en översättning av engelskans Corporate Governance och definieras enligt Sevenius som: ”[…]ett system för styrning och kontroll av företag” (Sevenius, 2007, s 11).

De olika intressenter som finns kring företaget strävar alla efter att förbättra sin bolagsstyrning.

Tankegångar kring bolagsstyrning handlar därför mycket om vilka intressekonflikter som finns i ett företag och hur dessa går att lösa. I vår uppsats ligger fokus på de tankegångar som finns om hur bolagsstyrnigen kan öka sett utifrån ägarnas ögon. Vi talar därför om en ökad bolagsstyrning som: ett sätt för ägare att förbättra sin styrning och kontroll av företaget.

2.5 Agentteorin

Organisations- och kontrollproblem som kan uppstå inom bolagsstyrning kan ses utifrån ägarnas, investerarnas och externa intressenters perspektiv (Hatch, 1997, s 366).

Utgångspunkten är att problemen uppstår som följd av en intressekonflikt i företag mellan ledning och ägare. En tankegång kring den konflikten kallas för agentteorin och har haft stort inverkan på debatten om bolagsstyrning (Sevenius, 2007, s 79). Inom agentteorin belyses uppdragsrelationen mellan två parter, principal och agent (se figur 1). I fallet med

bolagsstyrning utgörs principal av ägare och agent av företagsledning. Agenterna kallas så för att de skall agera utifrån principalernas intressen, de arbetar och fattar beslut för principalernas räkning (Hatch, 1997, s 366). Det uppstår ett problem då agenterna kommer att arbeta utifrån sina egna intressen snarare än efter principalernas. Konflikten mellan dem uppstår då de har olika mål, får ta del av asymmetrisk information och båda parter handlar ”rationellt egoistiskt”

efter sitt egenintresse (Sevenius, 2007, s 81). I agentteorin används kontrakt som skall se till att principalernas intresse tas till vara. Kontrakten specificerar åtgärder och utlovar belöningar om principalernas intresse följs. Principalerna kontrakterar agenterna för att de själva inte städigt kan närvara och skydda sina intressen. Om principalerna har ofullständig information löper de en risk att bli utnyttjade.

13

I och med informationsteknikens utveckling har det blivit möjligt för agentteorins

uppdragsgivare att snabbt få information. Därför menar Rapp och Thorstenson att företag strävat efter nya former av styrning. En sådan är delegering där beslutsrätten överförts på en annan person (Rapp & Thorstensson, 1994, s 19-20).

Det är höga kostnader förenade med informationsinsamling, exempelvis i samband med att samla in relevant information till aktuella beslut. Den inkluderar även uppbyggnaden av informationssystem, som skall förse beslutsfattaren med önskad information. Utöver dessa kostnader tillkommer ägarens övervakningskostnader av företaget. En annan stor kostnad är avvikelsekostnader som uppstår då ledningen avviker från ägarnas önskemål. En hypotes är att proxy voting kan hjälpa principaler att överbygga de barriärer som dessa kostnader innebär eftersom mindre institutioner och utländska institutioner inte hade råd att skaffa tillräckligt mycket information(Rapp & Thorstensson, 1994, s 24).

Uppdragsgivaren vill kontrollera uppdragstagaren. Den kan göra det genom att investera i ett informationssystem, och därmed erhålla bättre information, för att studera uppdragstagarens beteende. Existensen av ett informationssystem gör det mer troligt att kontraktet mellan uppdragsgivare och uppdragstagare efterföljs (Rapp & Thorstensson, 1994, s 24).

Figur 1: Bild över grundantaganden i agentteorin.

14

2.6 Exit, voice och loyalty

Exit, voice och loyalty (EVL) är en teori myntad av nationalekonomen Albert O Hirschman.

Teorin har tillämpas inom en mängd olika vetenskaper. Bland annat har en del politiska och sociala tillämpningar vidareutvecklats från Hirschmans teori (Krantz et al., 2007,s 30). I vår studie kommer vi att använda teorin för att få en uppfattning om hur ägare uttrycker sig mot företaget.

Teorins grundidé är att intressenterna, i vårt fall aktieägarna, har två vägar att välja vid en minskad avkastning. Antingen exit, då de väljer att lämna organisation och sälja av sitt kapital, eller voice, då aktieägarna uttrycker ett missnöje genom att t.ex. rösta på bolagsstämman. Inom bolagsstyrningen förknippas voice med ett aktivt- och exit med ett passivt aktieägande

(Sevenius, 2007, s 90). Vidare menar Sevenius att aktivt ägarinflytande tenderar att öka i dåliga tider (Sevenius, 2007, s 71).

Är det då bättre att fly än att illa fäkta? Det kan tyckas då exit-alternativet är enklare och mindre kostsamt. I de fall då ägare inte är villiga att ta risker är ofta exit det mest lockande alternativet (Hedlund et al, 1985, s 67). En företagsledning kan utläsa mycket av ägarnas beteende. Ett Exit- beteende ger företagsledningen information om hur den förväntade avkastningen står sig i jämförelse med andra placeringsalternativ (Grünberg & Hägg, 2005, s 63).

I Hirschmans modell finns även en faktor som styr hur benägna en ägare är att utnyttja voice och exit. Denna faktor är loyalty. En ökad loyalty leder till en större benägenhet att använda voice (Grünberg & Hägg, 2005, s 5). Det går att dela in voice två olika typer, en vertikal och en horisontal. Den vertikala innebär att aktieägaren uttrycker sig till företaget eller styrelsen, medan den horisontella är att aktieägaren uttrycker sig till andra aktieägare (Krantz et al., 2007,s 32).

Det har gjorts en del studier för att utveckla Hirschmans EVL och på så sätt förstå relationen mellan aktieägare och styrelse. Här finns en tydlig skillnad i förutsättningar mot att tillämpa teorin inom andra områden (Grünberg & Hägg, 2005, s 63). I bolagsstyrningen måste det tas hänsyn till att voice och exit förekommer i situationer då ett företag går både bra och dåligt. Exit behöver alltså inte vara ett tecken på missnöje som Hirschmans grundtanke var. Vi måste även tänka på aktiemarknaden är uppbyggd så att parallellt med exit förekommer entry. Detta eftersom en aktieförsäljning alltid leder till att en ny ägare går in (Grünberg & Hägg, 2005, s 7).

15

Företaget bör sträva efter att ha en bra balans mellan voice och exit. En organisation klarar bara av ett maximalt antal exit respektive voice. Ett för stort antal exit leder till desintegration, ägaromsättningen blir för hög och ägarna lär sig inte att förstå företaget, medan ett maximalt antal voice ofta leder till att normala beslutsprocesser blir paralyserade (Grünberg & Hägg, 2005, s 6). Hedlund et al. menar att företag som enbart varit utsatta för exit under lång tid skulle höja sin effektivitet om ägarnas voice-funktion stärktes. Han menar även att företag som under lång tid haft en stabil ägarbild och där voice-mekanismen dominerat skulle må bra av att utsättas för ”[…]en röstning med fötterna” (Hedlund et al, 1985, s 63). De båda mekanismernas effektivitet minskar då de ökar i omfattning. Företagsledningar som utsätts för hårda angrepp lär sig att hantera och skydda sig från mekanismernas inverkan (Hedlund et al, 1985, s 63).

Historiskt sett har aktieägare utanför den dominerande kretsen deltagit på bolagsstämman främst för att skaffa sig information om företaget (Hedlund et al, 1985, s 160).

2.6.1 Nya förutsättningar inom bolagsstyrningen

Inom bolagsstyrning har det inte experimenterats så mycket med EVL (Grünberg & Hägg, 2005, s 8). Det har mest talats om att ägare har dessa två val: exit eller voice (Grünberg & Hägg, 2005, s 5). Det har gått ett antal år sedan Hirschman lade fram grunderna för EVL-teorin. Globalisering och ny teknik har skapat både nya förutsättningar och nya problem. Förutsättningar har gjort det möjligt för ägare att få en annan typ av dialog och samarbete. Det har blivit vanligare med en interaktion mellan ägare och företag. Det finns många tydliga fördelar med att interagera.

Förekommer det interaktion med internationella investerare menar företagen att det leder till givande feedback. Dessutom menar företagen att de kan ta tillvara på den kompetens som finns hos stora utländska investerare (Grünberg & Hägg, 2005, s 16-17). Utländska investerare kan lära styrelsen vad de gör bra och vad de kan göra bättre. Styrelsen tycker ofta att det är bra med direkt kommunikation eftersom företagen inte vill att ägarna skall behöva tolka information och dra egna slutsatser (Grünberg & Hägg, 2005, s 22). Speciella feedbackmekanismer används för att förbereda och underlätta interaktionen med speciella investerare. En hypotes är att

interaktionen och dialogen kan ha förändrats med proxy-rådgivarnas intåg.

I företagen söker styrelsen ofta voice snarare än exit för att kunna reagera på ägarnas missnöje.

Hirschman diskuterar hur managers ofta manipulerar exit/voice-relationen genom att ge speciella fördelar till de som utnyttjar voice (Grünberg & Hägg, 2005, s 25). En bra och modern styrelse måste i den hårda internationella konkurrenssituationen ständigt söka efter en

16

konstruktiv kritik. Då en styrelse svarar på ägarens voice sker ett utbyte mellan styrelse och ägare. Detta utbyte definierar Grünberg och Hägg som interactive voice (Grünberg & Hägg, 2005, s.26). I Hirschmans ursprungliga formulering av EVL menar han att voice undveks eftersom exit var enklare och mer rationellt. Grundberg och Hägg vill omdefiniera voice som en relationell process snarare än som ett kort utbyte. Relationen är tvåsidig (Grünberg & Hägg, 2005, s 27).

Interaktioner mellan ägare sker i dag både direkt och indirekt. Grünberg och Hägg har då valt att definiera begreppet indirect voice (Grünberg & Hägg, 2005, s 26). Under senare tid har kapital globaliserats och möjligheten för en del ägare att utnyttja sin möjlighet att protestera har blivit svårare. En hypotes är att dessa barriärer kan överbryggas genom att ett proxy-rådgivarna anlitas för att föra företagets talan.

Det har gjorts försök att förstå aktieägares voice- och exit-agerande. Studier har visat att ägare specialiserar sig på en av mekanismerna. Den här mekanismen används för att få inflytande.

Hirschmans teori om EVL kan även sägas visa aktieägarnas handlingsalternativ för att utöva inflytande i företag (Sevenius, 2007, s 90).

2.6.2 Institutioner och dess ägande

Institutioner är de som vi framförallt tror utnyttjar proxy voting. Exempel på institutioner är försäkringsbolag, pensionsfonder och aktiefonder. De strävar efter en hög avkastning och har oftast en låg risktolerans. Enligt Hedlund skapas då en tendens till ett exit-beteende (Hedlund et al, 1985, s 63). En annan viktig faktor som påverkar ägarens beteende är kompetens. Har institutionella ägaren en specifik kompetens inom området så intar de en mer aktiv ägarroll (Hedlund et al, 1985, s 63). För att vara kompetent att utöva voice behöver en ägare vara kunnig beträffande det ägda företagets verksamhet och ha en finansiell bas (Hedlund et al, 1985, s 169).

En hypotes är att de enskilda institutionella ofta saknar det, men med hjälp av proxy-rådgivare kan ägaren skapa grunden för att framgångsrikt kunna utöva voice. Proxy-rådgivarnas uppgift är att tillhandahålla den kompetensen och de möjliggör därmed fler aktiva ägare. Institutionens storlek och innehavets relativa storleker bestämmer även ägarnas tendens att använda voice.

Dessa faktorer påverkar förhandlingsstyrkan både mot andra aktieägare och företagsledning. I en struktur utan dominanta ägare tenderar institutionerna att ålägga ett större ägaransvar (Hedlund et al, 1985, s 65). En tanke är att proxy-företagen kan slå ihop institutionernas ägarstorlek vilket leder till att deras tendens att använda voice ökar. Hedlund et al. skrev 1985 såhär om fenomenet: ”[…]somliga institutioner som inte själva har resurser att stärka voice-

17

kapaciteten skulle kunna ”poola” sina resurser och agera gemensamt. Det finns exempel från Storbritannien och USA” (Hedlund et al, 1985, s 186). Institutionens roll påverkas starkt av den totala ägarstrukturen. Om det finns dominerande enskilda ägare så minskar trycket för att ta en aktiv ägarroll. En annan viktig faktor som påverkar voice är hur koncentrerat till företaget en ägares tillgångar är(Grünberg & Hägg, 2005, s 65).

Utländska och institutionella ägare arbetar nästan uteslutande med exit-alternativet Åtminstone gäller det de utländska institutionella investerarna (se figur2). De torde vara mycket känsliga för information om alternativa avkastningsmöjligheter och kan snabbt röra tillgångar mellan länder (Hedlund et al, 1985, s 65). I Wilsonrapporten från 1980 står att det tycks råda allmän enighet om att institutionerna borde ägna mer aktivt ägarintresse. Institutionerna borde bli mera aktiva på bolagsstämmor och bli mer samarbetsvilliga (Hedlund el al., 1985, s 68).

Figur 2: Olika ägartypers benägenhet att använda exit och voice. Inspirerad av Hedlund et al.,1985, s 68 och Sevenius, 2007, s. 91.

18

3. Metod

Vi kommer i detta kapitel att redogöra för hur vi gått tillväga i utformandet av vår studie samt hur och varför vi gjort vår undersökning. Vi vill med detta avsnitt förklara för läsaren hur vi gått tillväga och vilka antaganden vi gjort för att på så sätt ge läsaren möjlighet att bedöma och granska vår metod.

3.1 Uppsatsens framväxt

Precis som tidigare nämnts har vi två syften med denna studie: att beskriva på vilket sätt proxy voting sker i Sverige och hur pass utbrett det är samt att analysera proxy voting utifrån den teoretiska bild som finns om bolagsstyrning och ägande.

Ämnet för vår uppsats tillkom efter det att vi varit i kontakt med Jaan Grünberg fil dr. och forskare vid företagsekonomiska institutionen vid Uppsala Universitet. Grünberg ville utreda proxy voting som outforskat fenomen i Sverige och vi ville ha ett intressant och aktuellt ämne för en uppsats. Vi bestämde oss därför för att samarbeta. Detta samarbete gick ut på att Grünberg fungerade som ett bollplank för oss under uppsatsprocessen. Vi diskuterade uppsatsen med honom under ett antal möten men fick även praktiskt hjälp i form av litteraturtips. Vi fick även hjälp med att samla in svar till vår enkät.

Till att börja med genomförde vi en litteraturstudie för att sätta oss in i ämnet proxy voting.

Detta gjordes för att ta reda på vilka frågor som vi skulle ställa i vår undersökning. Vi använde oss mestadels av aktuella vetenskapliga artiklar och dagspress som knöt an till ämnet.

Vidare läste vi in oss på litteratur som berörde bolagsstyrning (eng. corporate governance) och valde ut de tankegångar som vi ansåg låg närmast ämnet för uppsatsen. I teoriavsnittet (kapitel 2) kommer vi att redogöra de utgångspunkter och de teorier som vi kommer att analysera proxy voting utifrån. För att få en uppfattning om vilket sammanhang som proxy voting verkar i kommer vi att beskriva hur en bolagsstämma fungerar och vad svensk bolagskod innebär. Den teoretiska delen av uppsatsen är till för att ge en grundläggande förståelse för bolagsstyrning och ägande. Framförallt ligger fokus på olika mekanismer för ägarinflytande och relationer mellan ägare och företag. För det andra använder vi teorin som utgångspunkt i vår analys. Vi problematiserar vår problemformulering och våra frågeställningar utifrån det teoretiska fält vi tittat på i inledningen (kapitel 1.2)och utgår sedan från teorin i analysen.

19

Empiridelen (kapitel 4) består i huvudsak av tre delar. En första del där vi beskriver processen för proxy voting utifrån det material vi fått in av intervjuerna. En andra del där vi presenterar resultaten från vår enkätundersökning med de svenska företagen. Slutligen en tredje del där vi sammanfattar tre av våra intervjuer.

Vår huvudsakliga frågeställning om hur ägarstyrning och bolagsstämmor kommer påverkas av proxy voting kommer att besvaras i analysen med hjälp av teorin. Våra övriga fyra

frågeställningar kommer i huvudsak att besvaras i empirin. Dessa frågor behöver besvaras för att kunna förstå vilka konsekvenser proxy voting kommer att få på ägarstyrning.

3.2 Vår undersökning

Vi ville med vår undersökning fånga in respondenter från alla led, alla aktörer, i proxy voting- processen som sker i Sverige. Undersökningen kan vidare delas in i två delar. En första del som bestod av intervjuer med nyckelpersoner som finns kopplade till proxy voting-processen i Sverige och en andra del som bestod av enkätundersökning med svenska företag som vi misstänkte hade blivit utsatta för proxy voting (se kapitel 3.2.2.1).

3.2.1 Intervjuerna

Det här är den del av undersökningen vi hädanefter kommer referera till som intervjuerna.

Datum för respektive intervju finns under kapitel 7.3.

3.2.1.1 Nyckelpersoner

Här följer de personer vi intervjuat, varför vi valt att använda oss av dem i vår studie samt hur intervjun genomförts.

Vi intervjuade Karin Lind på RMG i Bryssel som jobbar mot Sverige. RMG är den överlägset största proxy-rådgivaren.

Info: chef för RMG:s researchavdelning mot Europa.

Intervjuform: telefonintervju.

Vi intervjuade Carla Topino på Glass Lewis för att få ytterligare ett perspektiv på hur proxy- konsulterna arbetar mot Sverige.

Info: chef för Glass Lewis proxy-research mot Europa.

Intervjuform: e-postintervju.

20

Vi intervjuade Jakob Stern och Elisabeth Gröndahl på SEB eftersom banken är den överlägset största depåbanken för utländska kunder i Sverige.

Info: avdelningschef respektive gruppchef på SEB Asset servicing.

Intervjuform: personligt möte.

Vi intervjuade Pernilla Klein på Kreab för att hon arbetat som rådgivare till svenska

börsnoterade bolag i frågor som gäller kommunikation med ägare och i samband med detta haft tillfälle att studera fenomenet proxy voting.

Info: konsult på Kreab och före detta ägaransvarig på tredje ap-fonden.

Intervjuform: telefonintervju och personligt möte.

3.2.1.2 Om intervjuerna

Vi hade två syften med intervjuerna. Delvis att få svar på våra frågeställningar och delvis att få respondenternas syn på enkäten som vi skickade till företagen. Det senare innebar att vi fick en uppfattning om vilken kunskap svenska företag hade om proxy voting. Formen för intervjuerna bestod av ett öppet samtal där respondenterna gavs stora möjligheter att utveckla sina svar och det enda som vi gjorde var att se till att samtalet var kopplat till vår studie. Notera att detta inte gäller för intervjun med Glass Lewis eftersom den skedde via e-post.

3.2.2 Enkäten

Det här är den del av undersökningen vi hädanefter kommer referera till som enkäten.

3.2.2.1 Urval av företag

Vi ville ha ett urval av företag hos vilka proxy voting förekom i hög utsträckning.

Pensionsfonderna är de ägare som är mest aktiva och röstar på bolagsstämmor. Vidare förvaltar pensionsfonder i indexfonder. Med andra ord är pensionsfondernas ägande baserat på ett globalt börsindex, de äger därmed exakt indexandelen av varje företag. Detta innebär att de äger mer i stora företag eftersom de utgör en större del av globalt börsindex. ”Alla som investerar i index kommer till exempel att äga i Ericsson.” (Klein, 2008) Stockholmsbörsen är listade efter storlek där large cap-listan utgör de största företagen, närmare bestämt de företag som har ett marknadsvärde på 1 miljard euro eller mer. Proxy voting bör därför förekomma mer frekvent hos företagen på large cap-listan än hos mindre företag varför vi valt att avgränsa vår

undersökning till de företag som finns på large cap-listan. Vi anser även att det är av stort allmänintresse att undersöka hur de stora företagen ägs utifrån de senaste årens debatt.

21

Antal företag i urvalet var 74 stycken, large cap-listan hämtades från www.bolagsfakta.se den 30/9 2008 (se bilaga 3). De företag som inte längre har sina bolagsstämmor i Sverige togs bort ur urvalet. Dessa var Autoliv, Kauthing, Lawson, Millicom, Nobel Boicare, Old mutual, Oriflame, StoraEnso och TietoEnator. Dock valde vi att göra ett undantag för ABB och AstraZeneca eftersom att de är så pass stora och därför är av stort allmänintresse. Några företag uppgav att de inte hade tid att svara oss, andra företag har vi haft kontakt med men inte fått in några svar från. I vissa fall har respondenten inte varit tillgänglig och i andra fall har vi inte lyckats hitta någon respondent som kan besvara våra frågor.

39 av företagen svarade på vår enkät vilket får ses som godkänt. Då vår avgränsning av urvalet endast bestod i att undersöka företag på large cap-listan och företagen inte valdes med avseende på någon annan variabel så anser vi att bortfallet inte gör att urvalet blir skevt.

Vi bad personer på företagen som är investor relation-ansvariga alternativt affärsjurister att svara på enkäten. Detta eftersom det är dessa personer som arbetar med ägarfrågor i samband med bolagsstämmor.

3.2.2.2 Utformning av enkät

Målet med frågorna i vår enkät var att fånga de viktigaste dimensionerna av proxy voting med avseende på vårt syfte samt att enkäten skulle vara möjlig att svara på med avseenden på tidsaspekten (vi försökte hålla tiden till max 3 minuter) och den kunskap respondenterna hade.

Efter en preliminär utformning av enkäten bad vi Grünberg och Klein lämna synpunkter på enkätens innehåll och disposition. Dessa personer gav oss värdefulla synpunkter och hjälpte oss att utforma den slutgiltiga enkäten (se bilaga 1). Däremot användes inte det teoretiska fältet (kapitel 2) för att ta fram enkäten.

Intervjuerna bestod av en standardiserad enkät med korta och tydliga frågor. Svarsalternativen var mestadels fasta och bestod av ja/nej-frågor samt frågor om siffror/andelar, men vi hade även två frågor med öppna svarsalternativ..

Från början var vår ambition att göra intervjuerna via telefon, men det visade sig att

respondenterna inte var tillräckligt tillgängliga. Därför reviderade vi metoden och utgick istället från att e-posta enkäten och sedan ringa upp de respondenter som inte svarat inom två veckor, enkäterna skickades ut 20/10 2008. Vi anser att detta inte skulle påverka undersöknings

22

resultat i någon högre grad eftersom vår enkät i stort sätt bara bestod frågor som rörde ja/nej- svar eller siffror/andelar och därför inte behövde tolkas. Svaren kunde därför erhållas via e- post. Nackdelen var att vi gick miste om mer öppna svar och tillägg som respondenterna kunde tänkas ha om frågorna. Dock framgick det av e-post-enkäten att respondenten kunde lägga till en rad med kommentarer till de frågor som på något sätt var otydliga. I bilaga 4 framgår det vilka vi ringde och vilka vi e-postade.

3.3 Uppsatsens trovärdighet

Nedan kommer vi att kritiskt granska vår metod och framhäva de brister som kan tänkas påverka uppsatsens trovärdighet. Vi har valt att utgå från kvalitetskriterier i form av reliabilitet, validitet och källkritik.

3.3.1 Reliabilitet

Med god reliabilitet avser vi hur noggrant vi mäter det som vi mäter, undersökningens precision (Nationalencyklopedin, sökord: reliabilitet).

Vår enkät är reliabel i den meningen att vår enkät till stor del består av fasta svarsalternativ vilket gör att vi mäter exakt samt att en annan person skulle få samma svar om han ställde samma frågor. De två frågor som är öppna ger dock upphov till tolkning och det går inte att säkert säga att en annan person som ställde samma frågor kommer att få samma svar.

Åtminstone gäller detta vår sista fråga som handlar om övriga kommentarer om proxy voting, den frågan kan nog ge olika svar beroende på tidpunkt. Det senare gäller för våra intervjuer.

3.3.2 Validitet

Med god validitet avser vi att vi mäter det som vi avser mäta (Nationalencyklopedin, sökord:

validitet).

Det finns vissa problem med validiteten i vår enkätundersökning. En del respondenter har tolkat proxy voting formellt enligt ABL 7:4 och inte i den vidare bemärkelsen som vi avsett (kapitel 1.5). Vi har försökt undvika detta genom att vara tydliga med vår definition av proxy voting och i en del fall även bifogat en illustrativ bild med enkäten. Trots det har en del företag missuppfattat oss vilket inneburit dålig validitet.

Däremot är validiteten bättre i våra intervjuer eftersom vi kunnat styra samtalet och därmed fått svar på det vi varit ute efter.

23 3.3.3 Källkritik

Källor till litteratur- och teoristudie

Ett problem anser vi är Hedlund et al beskriver förutsättingarna som de var för före 1985.

Beskrivningen av EVL kan därför anses vara föråldrad och kunde ha kompletterats med en mer modern applicering av EVL inom bolagsstyrning. Agentteorins baseras på att parternas

egenintressen skiljer sig från varandra och det kan diskuteras om institutionernas långsiktiga mål inte stämmer överens med styrelsens. Vi anser skillnaden mellan parternas egenintressen är större i länder som USA där förtroendet mellan ägare och ledning ofta har varit lägre än i

Sverige.

Källor i undersökning

Vår undersökning (intervjuer och enkät) bestod uteslutande av förstahandkällor. Dock finns det risk för att svaren är vinklade, detta gäller främst för materialet från våra intervjuer. Det finns anledning att tro att en anställd vill framhäva sitt företag på ett bra sätt. Vidare finns det en risk att respondenterna inte lämnat all relevant information. Detta gäller främst de fall av

enkätstudien som vi genomfört via e-post vi svar eftersom vi inte haft så stor möjlighet att tydligöra frågor och ställa följdfrågor.

24

4. Empirisk diskussion

I detta kapitel presenteras det material som tagits fram i vår undersökning.

4.1 Disposition av empiri

Utifrån de intervjuer vi gjort kommer vi först att redogöra varför proxy voting är ett aktuellt ämne och sedan hur proxy voting går till i Sverige och vilka aktörer som finns. I dessa avsnitt presenteras de olika aktörernas roller. Sedan presenteras resultaten från vår enkätstudie över svenska företag. Slutligen kommer vi att sammanfatta tre av våra intervjuer, här presenteras de olika aktörernas åsikter.

4.2 Varför har proxy voting blivit aktuellt nu?

Det finns flera skäl till att utlänningars röstande på svenska bolagsstämmor ökat och därmed proxy votings omfattning i Sverige. För det första har det utländska ägande ökat markant under de senaste decennierna. Från att 1991 legat på 8,3% för att nu [2007] vara 37,3% av börsen (Sundin & Sundqvist, 2008, s 19). Vidare finns det ett tryck på institutionella ägare att utöva sin rösträtt globalt. Trycket är delvis opinionsmässigt, anonyma institutionella ägare måste visa sina ansikten vilket inte minst har kommit på tapeten efter företagsskandalerna i början av 2000- talet (Enron, Worldcom etc.) där ledningen skodde sig på aktieägarna (Klein, 2008). Delvis legalt, exempelvis finns det i USA en lagstiftning från 1974, The Employment Retirement Security Income Act (ERISA) som reglerar de privata pensionsfonderna. Enligt ERISA har fondförvaltarna för pensionsfonderna en skyldighet att rösta på bolagsstämman för förvaltade aktier. Dock skall ERISA tolkas som så att röstning bör ske men inte om kostanden är för hög.

Liknande lagar eller koder finns även i andra länder (Wikipedia, 2008; Klein 2008).

FN:s inrättade 2006 en policy som heter principals of responsible investment vilken ställer krav på att ägare skall vara aktiva och rösta globalt, vilket pensionsfonder för 16 trillioner USD skrivit på och vilka i sin tur ställer krav på sina kapitalförvaltare att skriva på. De nya EU-direktiven om aktieägarnas rättigheter gäller bland annat fullmaktsröstning. Dessa skall vara genomförda nästa sommar (Gröndahl, 2008). EU-direktiven har startat en diskussion om fullmaktsröstning i Sverige på en högre nivå då den svenska röstningsmodellen kan anses motverka EU:s grund i fri rörlighet av kapital (Stern, 2008).

Även ny teknik i form av elektroniska plattformer (Votex, ProxyEdge) har gjort globalt röstande

25

enklare. Vidare finns det ett tryck från facket globalt. Facket har mycket makt över pensionsfonderna som är en stor del av totalt kapital. Det finns även ekonomiska och

resursmässiga incitament för att rösta med hjälp av proxy-rådgivare. Det kostar mycket att, sätta sig in i och gå på ett stort antal bolagsstämmor. Exempelvis har Japan alla bolagsstämmor på samma dag vilket utan proxy voting blir ogenomförbart om ägarna samtidigt har kravet på sig att rösta på samtliga bolagsstämmor (Klein, 2008).

4.3 Proxy voting

Ägare kan på en bolagsstämma välja att lägga sina röster via ett ombud genom att ge ombudet en fullmakt, så kallad fullmaktsröstning. Proxy voting är en form av fullmaktsröstning men skiljer sig från ovanstående då processen innehåller ytterligare en part i form av en proxy- rådgivare som ger rekommendationer om hur ägaren skall rösta. Dock är processen mer komplex än så vilket vi skall beskriva nedan (se även figur 3).

Processen för proxy voting startar i den globala depåbanken. Utländska depåbanker har börjat erbjuda en elektronisk röstplattform (Votex, proxy Edge) för att rösta på bolagsstämmor.

Information om aktuella bolagsstämmor kommer då automatiskt in online till plattformen.

Ägaren kan då utnyttja de färdiga röstningspaket som proxy-rådgivarna tillhandahåller och slipper därför sätta sig in i varje enskild fråga. Proxy-rådgivarnas uppgift är att bedriva forskning och ge rekommendationer till ägare. Dessa röstningsplattformer ägs av globala depåbanker. Depåbankerna förvarar även röstningsinstruktionerna (Klein, 2008).

26

Figur 3: Bild över hur proxy voting-processen går till enligt Pernilla Klein på Kreab

4.4 RMG

Det marknadsledande av proxy-rågivarna som tillhandahåller proxy voting-tjänster är

Riskmetrics Group (RMG). RMG hette tidigare ISS, men köptes 2006 upp och blev en del av RMG (Lind, 2008). RMG är aktiva på bolagsstämmor runt om i hela västvärlden. 2007 hade RMG så många som 1700 kunder vilka röstade för 25000 miljarder dollar i tillgångar (Braconier, E24, 2007; GAO, 2007). I Sverige är RMG mycket dominerande när det gäller röstrekommendationer (Gröndahl, 2008).

27

Figur 4: Bild över hur RMG beskriver de olika leden i sin röstningsprocess.

Bolagsstämmor från alla bolag som finns i klienters portfölj läggs in hos RMG elektroniskt (Lind, 2008). RMG analyserar sedan företagets publika handlingar och kodar agendan i RMG:s språk.

De har då policys som baseras på internationella corporate governace-principer,

marknadspraxis samt klienternas åsikter. Dessa policys uppdateras då marknadsanalytikerna kommer med förslag till förändring för respektive marknad vilka sedan kommuniceras med klienterna innan de godkänns. RMG ger sedan rekommenderar om hur en ägare skall rösta med utgångspunkt i sina policys (Lind, 2008; Klein, 2008). En mer utförlig beskrivning av RMG:s röstningsprocess finns ovan i figur 4.

Det finns flera olika sätt att rösta med RMG. Det enklaste alternativet som många mindre institutionella investerare använder sig av är att rösta med RMG standard-policy. Små

institutionella investerare använder sig av det eftersom de oftast inte har råd att genomföra en egen research. Det här är det billigaste och enklaste alternativet. RMG gör

röstrekommendationer och släpper sedan en rapport där de går igenom alla rösningspunkter på bolagsstämman genom att först ge en bakgrund till vad förslaget innebär och sedan en analys där de beskriver hur förslaget står emot RMG standard-policy. De flesta ägare väljer att inte att rösta i enighet med RMG standard-policy i alla förslag, utan har istället en egen coprporate governanve-avdelning som själva genomför research och kan göra undantag i olika frågor. De går då in på den elektroniska röstplattformen där de kan läsa om röstningsförslaget och RMG:s rekommendationer och kan sedan välja att kryssa i att inte rösta med RMG:s standard-policy.

Det här är det vanligaste sättet att arbeta på. Det finns även ett tredje sätt som går ut på att RMG

28

skräddarsyr en egen policy. RMG får sedan i uppgift att bevaka, tolka och rösta efter kundens policy (Klein, 2008).

RMG är dock inte den enda aktören på marknaden, konkurrerande företag har uppstått under senare år och försökt vinna marknadsandelar genom att diversifiera sig från RMG:s heltäckande lösningar (GAO, 2007). Glass Lewis är ett sådant exempel och menar själva att deras analyser tar mer hänsyn till olika länders specifika corporate governace och juridik än RMG, eller som Tapio uttrycker det: ”[…]a Case-by-case approach” (Tapio, 2008).

4.5 Sub-depå SEB

Nästa steg är att röstningsinstruktionerna och fullmakten skickas till en nationell sub-depåbank som i Sverige oftast är SEB (en mindre aktör på marknaden är handelsbanken). De erbjuder en mängd tjänster för utländska kunder som väljer att ha sina aktier i SEB:s depåer. Kunder anmäler sig till att prenumerera på tjänsten, vilket kan vara att sköta utdelningar, emissioner och så vidare. I början av 90-talet kom det även att efterfrågas en röstningstjänst och idag är det en viktig del av depå-tjänsten (Gröndahl, 2008).

De aktier som de utländska institutionerna äger står skrivna som ”SEB i ägarens ställe” i VPC:s aktiebok(Värdepapperscentralen). Därför måste SEB se till att det görs en tillfällig

omregistrering i VPC:s aktiebok vid röstning i samband med bolagsstämma. Depåbanken skickar även en massanmälan till bolagsstämman. SEB får även in fullmakter och granskar sedan att de är giltiga. Under omröstningen får ombudet ta med originalet, medan en kopia skickas till

bolaget. Fullmakten får vara högst ett år gammal enligt aktiebolagslagen. Det skall observeras att detta enbart gäller fullmakter enligt ABL. För att fullmakten skall vara giltiga måste det stå rätt aktieägarnamn och ha ett datum för utförandet. (se bilaga 2, ABL 7 kap. 3§). Det här är inte så enkelt då ägandet ofta sker i ett långt led och måste bevisas med andra avtal och stöttande dokument. Hela processen är väldigt omständlig och det händer att fullmakter underkänns (Gröndahl, 2008).

Ombuden har oftast en gedigen juridisk bakgrund. Detta för att ombudens skall kunna motivera varför fullmakter skall godkännas när tveksamheter uppstår. Administrationen av fullmakter är mycket dyr då fullmakten kan behöva skickas jorden runt och sedan hanteras av ett juridiskt ombud (Gröndahl, 2008). Det händer exempelvis att SEB får ta en taxi till större bolagsstämmor för att få med lådor med fullmakter vilket säger lite om hur det kan se ut (Gröndahl, 2008).

29

Ovan visas en bild över hur SEB:s röstningstjänst går till (se figur 5).

4.6 Ombud

Depåbankerna går oftast inte själva till bolagsstämmor utan låter ett ombud, vanligen en jurist, sköta arbetet på själva stämman. Advokaten fungerar bara som pappersbärare och är inte insatta i varför ägarna de representerar röstar som de gör. Detta har i Sverige lett till att företag kritiserat de utländska ägarna för att inte motivera sina röster på bolagsstämman (Klein, 2008).

Detta var inte minst tydligt i fallet med Ericsson 2007. Advokaten Alf-Peter Svensson som representerat de amerikanska institutionerna vid bolagsstämman kommenterade detta och menade att det inte skulle vara möjligt tidmässigt att göra på något annat sätt: ”Bolagsstämman skulle pågå än i dag om alla 500 ägare skulle motivera sina röster” (Intervju SR, 2007).

4.7 Om skillnader mellan Sverige och USA

Proxy voting har uppstått i en amerikansk kontext och har funnits i USA under en längre tid vilket gör att fenomenet ter sig på ett annat sätt i Sverige. De mellanled som proxy voting i Sverige kräver har även funnits i USA, men har numer automatiserats bort bl.a. på grund av att det var så många fullmaktsröster som försvann på vägen. Proxy voting har i USA blivit norm och en amerikansk bolagsstämma kan bestå av ett fåtal advokater. Företagen har köpt in sig i de elektroniska plattformerna och befinner sig därmed på samma plattform som ägarna. Utländska institutionella ägare efterfrågar det amerikanska systemet i Sverige men det finns en motvikt från svenska företag som är mer konservativa ”[…]och vill bevara sin fina svenska tradition med pensionärer som går på bolagsstämmorna och dricker kaffe och äter bullar”. Dock finns det även

Figur 5: SEB:s process för utländska, förvaltarregistrerade aktieägare.

30

svenska ägare som är skeptiska och menar att ägare inte tar lika mycket ansvar om de inte står öga mot öga med ledningen (Klein, 2008). De här måste dock vägas mot att för de utländska institutionella ägarna står Sverige kanske för 2-3% av innehavet. Är detta lilla innehav förenat med stora kostnader så väljer ägarna att investera någon annanstans.(Stern, 2008)

I USA har inte ägarna lika mycket makt som i Sverige då bolagsstämman är mer av formalia. I Sverige innebär bolagsstämman reella beslut medan så i USA inte behöver vara fallet.

Bolagsstämman fungerar i USA mer som en protestaktion eller opinionsmätning . Om ägarna exempelvis röstar ner styrelsen så kanske den avgår på grund av skriverier i media och inte på grund av att den rent legalt måste göra det. Klein menar vidare att vi på senare år har sett en ökning av antalet nej-röster på bolagsstämmor i Europa (Klein, 2008).

I USA finns regler som säger att ägare på sin hemsida måste redovisa hur de röstat på

bolagsstämmor. Detta har även börjat diskuteras i Sverige. Elektroniska plattformerna kan då användas som service för att visa hur det röstats. Vidare om det krävs redovisning av rösterna, så ökar trycket på fonderna att redovisa många nej-röster och därmed framstå som en aktiv och ansvarsfull ägare. Att bara redovisa ja-röster uppfattas allmänt som att fonden varit "passiv".

(Klein, 2008).

31

4.8 Resultat från enkät

Här följer en sammanfattning av resultaten ifrån vår enkät. Samtlig data finns under bilaga 5.

Det första cirkeldiagrammet (figur 6) visar andel företag där proxy voting förekommit. Fråga 1 i enkäten (se bilaga 5). Vi ser tydligt att de har förekommit hos de flest undersökta företag.

Det andra cirkeldiagrammet (figur 7) visar andel företag där nej-röster har förekommit. Fråga 5 i enkät (se bilaga 5). Vi ser även här att nej-röster förekommit hos de flesta undersökta

företagen.

Det tredje cirkeldiagrammet (figur 8) visar andel företag där det förekommit proxy-röster från svenska institutioner. Fråga 4 i enkät (se bilaga 5). Vi ser att de har förekommit hos lite mer än häften av de svenska företagen.

Ja 59%

Nej 41%

Förekom det proxy voting från svenska institutioner

Ja 76%

Nej 24%

Förekom det nej-röster från proxy-rösterna

Ja 72%

Nej 28%

Företag där proxy voting förekom på vårens stämma

Figur6: Diagram över andel företag där proxy voting förekom. Figur7. Diagram över andel nej-röster från proxys

Figur 8: Diagram över andel företag där svenska institutioner röstat via proxys.

32

Stapeldiagram (figur 9) visar andel företag som haft kontakt med proxy-rådgivare,

institutionella ägare samt ombud. Diagrammet till vänster representerar de 17 största företagen och diagrammet i till höger de 17 minsta företagen. Vi ser tydligt att kontakten med utländska ägare och proxy-rådgivare är vanligare bland de större företagen. Vi ser även en viss tendens att kontakten med dessa ungefär är lika stor med en liten övervikt för proxy-rådgivare.

4.8.1 Sammanställning av företagens kommentarer

Här följer en sammanställning av företagens kommentarer som finns under bilaga 6.

Flera företag arbetar proaktivt och har en kontinuerlig kommunikation med proxy-rådgivarna.

Kontakten med proxy-rådgivare börjar hos vissa företag långt innan bolagsstämman. SKF väljer själva att kontakta RMG, för att stämma av incitamentsprogram och förtydliga dagordningen.

Den här avstämningen genomförs då flera företag framhåller att de är väl medvetna om vilken makt RMG har på svenska bolagsstämmor. På vissa företag får en tredje part sköta det proaktiva arbetet. Exempelvis har Swedbank använt sig av företaget Sodalis tjänster för att sköta och förbättra kontakten med sina utländska ägare. Det kan även krävas en direkt kontakt med utländska institutionella ägare, denna kontakt sker för att förklara svensk bolagsrätt och

0 2 4 6 8 10 12 14 16

17 Största företagen 17 Minsta företagen

Proxy-rådgviare Institutionella ägare Ombud

Figur9: Diagram över företagens kontakt i samband med proxy voting.

33

undvika missförstånd. Den proaktiva kommunikationen verkar framförallt ske hos de större företagen(se figur 8). De företagen som inte hade stött på proxy voting motiverade det med att de hade färre utländska ägare än index(Industrivärlden) eller att de hade en dominant

huvudägare(Axfood). Arbetet med fullmakterna ansågs tidsödande då de ska granskas och godkännas. Blir det några problem försöker företagen att lösa problemen med hjälp av advokaten.

Flera av företagen tolkade proxy voting som fullmakter på bolagets bekostnad ABL 7:4.

TeliaSonera och Eniro erbjöd fullmakter på bolagets bekostnad vid sina senaste bolagsstämmor.

Den här röstningsmetoden mötte ingen större succé. TeliaSonera menade att ingen valde att utnyttja möjligheten och Eniro såg ingen ökning av proxy röster efter införandet av fullmakter på bolagets bekostnad i bolagsordningen.

Det fanns en del kritik mot proxy voting, ett missnöje som riktade sig mot ombudens agerande och metoden, då metoden skulle vara ett dåligt sätt att visa missnöje. Ericsson menade att seriösa investerare i allt mindre grad litar på proxy-rådgivare och istället bygger upp egna corporate govornace-avdelningar. De menade att de som fortfarande använder sig av det gör proxy-rådgivare av brist på egna resurser i kombination med krav. En annan kritik var att proxy- rådgivare röstar ner incitamentsprogram och styrelsesammansättningar som följer svensk bolagskod. De röstades istället ner för att de inte följde amerikansk bolagskod.

Flera företag menar dock att kunskapen hos proxy-rådgivare blivit bättre. RMG har blivit betydligt mer kunniga när det gäller svenska förhållanden och den svenska koden har varit med och bidragit till detta. Ericsson säger också att den här typen av röstning har ökat för varje år under en fem års tid.

4.9 Sammanställning av intervjuer

Här följer i tur och ordning en sammanställning intervjuerna med RMG, SEB och Glass Lewis.

4.9.1 Intervju med Karin Lind på RMG

Lind menade att hon var ganska säker på att RMG gett röstrekommendationer åt de flesta företag på large cap-listan. Det enda företag RMG med säkerhet kunde säga att de inte har analyserat är Melker Schörling . RMG vet däremot inte om de klienter som köpt deras research också har röstat på stämman enligt deras rekommendationer eftersom detta är en separat process. En del klienter som köper research röstar genom RMG och andra röstar genom en

34

konkurrent. Det finns även institutioner som inte röstar alls då ärendena på agendan t.ex. är rutin och det är dyrt att rösta genom proxy voting i Sverige. RMG har även kunder (institutioner) som inte köper deras research, men som ändå väljer att rösta genom dem.

Hittills i år, t.o.m. 17 november, har RMG täckt 660 bolagsstämmor i svenska företag (under 2007 täckte RMG 637 bolagsstämmor och under 2006 626 bolagsstämmor). Det innebär inte att RMG gjort analyser av alla dessa bolagsstämmor, men RMG har åtminstone skickat ut ett

”meeting notice” till sina klienter för att informera dem om att bolagsstämman äger rum. För nästan alla large cap-företag gör RMG längre analyser då de har många klienter som köper deras analyser. Av de ägare som köpte RMG:s analyser var väldigt få svenska. RMG menade att de i stort sätt saknade svenska klienter och att deras klienter framförallt kommer från USA, Storbritannien och Holland. Angående kritiken om att RMG:s analyser inte utgår från svensk praxis för bolagsstyrning säger Lind såhär: ”Jag är medveten om att viss del av den kritik vi fått angående att vi utgår från amerikansk praxis snarare än svensk, men jag håller inte med om den (och jag tror främst att den gäller våra ratings-product och inte våra analyser). Självklart är våra policies inte alltid exakt desamma som det som föreskrivs i svensk kod för bolagsstyrning (fast de ofta gäller det som tas upp där) men det beror på att våra klienter kommer från hela värden.”.

En mycket viktig aspekt för att RMG skall kunna genomföra bra analyser är att det finns bra publik information tillgänglig vid rätt tidpunkt. Om inte tillräckligt med information finns för en analys så rekommenderar RMG sina klinter att rösta ner förslaget. Det här sker inte särskilt ofta och de svenska företagen har blivit betydligt bättre på att ge ut bra information.

RMG ringer upp bolag och frågar dem om det finns några oklarheter vilket ofta händer. De ringer också om de skall rösta på ett kontroversiellt sätt. RMG menar att de vill ha ett fungerande samarbete med ägarna och undvika missförstånd. RMG:s kontakt med bolagen sker framförallt innan stämman. Efter bolagsstämman skickar de sin slutgiltiga analys av bolagsstämman vid förfrågan. Direkt kontakt är inte särskilt vanligt mellan RMG och svenska företag, men 2007 träffades mellan 10-30 stycken. Svenska företag har generellt börjat acceptera RMG:s sätt att arbeta på och uppfattningen om RMG har förbättrats under de senaste åren. Företagen har förstått att det är positivt att ha en dialog med sin utländska institutionella ägare. RMG grundar sina röstrekommendationer på sin policy och om en policy update sker så kommuniceras denna till bolagen.

35

RMG har ingen direkt kontakt med ombuden på bolagsstämmorna. Det är depåbankerna som väljer ut ombud och sköter kontakten med dessa. RMG har dock kontakt med depåbanker exempelvis då fullmakter inte har godkänts. Det kan även vara så att depåbanken inte förstår hur de skall rösta och då kontaktar RMG.

Lind menar att Sveriges system gör det dyrt och komplicerat för utländska ägare att rösta. Dock finns det länder som är sämre än Sverige och det har blivit betydligt bättre på senare år. Den förtryckta fullmakten (ABL 7:4) är enligt RMG ett steg i rätt riktning. Det skulle vara bra om alla införde det, men idag är det endast ett fåtal som använder sig av den.

Generellt har det blivit smidigare och vanligare med proxy voting i världen. RMG kan inte säga något specifikt om Sverige mer än att antalet bolagsstämmor som RMG genomför

rekommendationer på har ökat markant.

4.9.2 Intervju med Elisabeth Gröndahl och Jakob Stern på SEB

SEB hade genom sin roll som depåbank skickat ombud att rösta ett flertal gånger 2007(det är i regel inte SEB som är på stämman). Det visade sig att SEB ombesörjt deltagande för

kunder/aktieägare på 157 bolagsstämmor hos bolag på large- och midcap. Vilket täcker de flesta bolagen på dessa två listor (Gröndahl, 2008).

Det sker en hel del kommunikation mellan SEB och RMG. Det börjar med att SEB skickar ut information om en viss bolagsstämma till RMG. Dessa skickar sedan tillbaka instruktioner till SEB via Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications (SWIFT). SEB och RMG har mycket e-post-kontakt och även en del telefonkontakt. Ifall det uppstår några oklarheter kontaktas motparten. Ett vanligt problem kan vara att agendan har tolkats på ett konstigt sätt.

Uppstår det problem kan företagen kontakta SEB angående deras bolagsstämma. Det kan t.ex.

vara att en stor utländsk ägare inte anmält sig på bolagsstämman (Gröndahl, 2008). På själva bolagsstämman sker ingen kommunikation mellan SEB och företaget. SEB:s ombud skall endast framföra rösten, och när de ombeds att motivera sina röster så skall de enbart berätta att de röstar efter en erhållen instruktion (Gröndahl, 2008). SEB som intermediär skall inte heller synas. Det skall framgå tydligt att SEB inte utfärdar några ”guidelines” för hur deras klienter skall rösta (Stern, 2008).

Något som debatteras mycket är nej-rösterna på svenska bolagsstämmor. Generellt är det nog fler nej-röster från proxy-röster än från andra röster. En stor anledning kan vara att företagen har en bättre kontakt med sina svenska aktieägare. Bolagsstämmor där det rakt igenom

36

förekommer ja-röster är sällsynta (Gröndahl, 2008). 2006 blev det mycket liv för alla nej-röster, men RMG och SEB har arbetat för att öka förståelsen och den har blivit mycket bättre sedan dess. Det röstas oftast nej till incitamentsprogram och det är inte så konstigt då det finns en helt annan kultur i USA och andra krav för att genomgöra ett incitamentsprogram (Stern, 2008).

RMG gav 2006 en hel del konstiga råd och förstod inte att det inte går att röstar nej till

ansvarsfrihet utan motivering. RMG kom till Sverige och röstade på ett amerikanskt sätt. Därför fanns det en hel del kritik, men det har blivit mycket bättre (Stern, 2008).

Kunskapen bland svenska företag om proxy voting har blivit bättre. SEB anordnade under 2007 bolagsträffar för att öka förståelsen och sådana skall anordnas igen. Tyvärr reflekterar de

svenska företagen om hur stort deras utlandsägande är först när det är försent. De kan ringa SEB dagen innan bolagsstämman och fråga: ”Varför röstar ni ner det här?”. Först då har de förstått hur stort deras utlandsägande är (Gröndahl, 2008). För två år sedan var kunskapen dålig, medan den idag är får anses vara okej. De stora bolagen vet hur det fungerar och det har blivit mycket bättre de två senaste åren. Företagen är beroende av det utländska ägandet, men de tar inte vara på det (Stern, 2008).

Jakob Stern är mycket noggrann med att den definitionen som användes i vår undersökning enligt honom är något som slarvigt kallas proxy voting. Han menar att den riktiga definitionen är röstning med ett färdigtryckt proxy-kort. Det är vad som sker i USA och England (Stern, 2008).

Ett annat problem SEB såg med resultaten från vår enkät är att företagen inte alltid vet vilka som röstar. De får en lång anmälningslista från SEB, men de kan inte se processen bakom den. SEB menar att kunskapen om proxy voting antagligen är större hos affärsjurister än IR-personer. Det händer att SEB pratar med IR-ansvariga för de större bolagen, men det är framförallt

affärsjuristerna som kontaktas då det är de som arbetar med fullmakterna (Gröndahl, 2008).

SEB ser tydligt hur proxy voting ökar och att SEB:s kunder i större utsträckning kommer från andra marknader (Gröndal, 2008). Det som händer i USA brukar komma hit några år senare. SEB ser även ett ökat intresse för svenska bolag att medverka i utländska bolagsstämmor (Stern, 2008).

Utländska ägare har krav på en enkel marknad (Stern, 2008). Exempelvis har Finland avskaffat fullmaktsförfarandet (Gröndahl, 2008). Det här är ett steg mot en anglosaxisk bolagsstyrning. I