En studie av svenska icke-finansiella företag

Faktorerna bakom svenska företags valutasäkringsbeslut

En studie av svenska icke-finansiella företag

Kandidatuppsats i Industriell och finansiell ekonomi Handelshögskolan vid Göteborgs Universitet

Höstterminen 2018 Handledare: Conny Overland

Författare:

Bagger, Max 19940829 Björk, Nicholas: 19940426

Sammanfattning

I den här studien undersöktes 104 svenska icke finansiella företag. Detta gjordes i syfte för att ta reda på vilka faktorer som ligger till grund för svenska företags valutasäkringsbeslut.

Uppsatsens resultat kopplades till tidigare forskning och litteratur i jämförande syfte samt för att avgöra om den teori som presenterats i uppsatsen är applicerbar på svenska företag.

Studien som genomfördes ämnade att undersöka om det fanns signifikanta samband mellan olika faktorer och valutasäkring. De faktorer som testas för signifikanta samband i relation till valutasäkringsbeslutet är bland annat förväntade konkurskostnader, exponering mot utländska valutor och företagens storlek. De faktorer som undersökts är i sin tur representerade av flera olika oberoende variabler som presenteras mer ingående i metodavsnittet.

Metoden som tillämpades för att ta reda på vilka faktorer som har ett signifikant samband med de svenska företagens valutasäkringsbeslut är multivariat logit regressionsanalys. I studien upptäcktes flera signifikanta samband. Det starkaste av dessa var ett positivt samband mellan företagets storlek och valutasäkring. Detta innebär att stora företag har större sannolikhet att valutasäkra än små. Den näst starkaste faktorn i studien visade sig vara företagens exponering mot utländsk valuta följt av bruttoskuldsättningsgraden och slutligen hållande av likvida medel som i litteraturen hävdats kunna agera som substitut till valutasäkring. Vidare drogs slutsatsen att företagens tillväxt inte har någon koppling till valutasäkring då alla variabler för denna faktor blev insignifikanta.

Förord

Vi vill tacka vår handledare Conny Overland för tips och råd under arbetets gång. Vi vill också passa på att tacka de opponenter som under flera tillfällen gett oss användbar feedback.

Slutligen vill vi även tacka Gert Sandahl för de slutliga kommentarer som hjälpt oss att förbättra arbetet.

Göteborg, januari 2019

Nicholas Björk Max Bagger

____________________ ____________________

Innehållsförteckning

1. INTRODUKTION ... 1

1.1 INLEDNING ... 1

1.2 PROBLEMBAKGRUND ... 1

1.2.1 Risker i en globaliserad värld ... 1

1.2.2 Riskexponering för svenska företag ... 2

1.2.3 Valutakurs ... 4

1.2.4 Valutakursrisker ... 4

1.2.5 Valutasäkring ... 5

1.3 PROBLEMDISKUSSION ... 5

1.4 SYFTE OCH AVGRÄNSNINGAR ... 8

1.4.1 Syfte ... 8

1.4.2 Avgränsningar ... 8

1.5 FORSKNINGSFRÅGA ... 8

1.6 DISPOSITION ... 8

2. LITTERATURGENOMGÅNG ... 9

2.1 MOTIVATION TILL VALUTASÄKRING ... 9

2.2 SKATTEKOSTNADER ... 9

2.3 KONKURSKOSTNADER ... 10

2.4 UNDERINVESTERINGSKOSTNADER ... 10

2.5 EXPONERING MOT UTLÄNDSKA VALUTOR ... 11

2.6 RELATIONEN MELLAN STORLEK OCH VALUTASÄKRING ... 11

2.7 SUBSTITUT FÖR VALUTASÄKRING ... 11

2.8 SAMMANFATTNING AV LITTERATUR ... 12

2.9 TIDIGARE STUDIER PÅ SVENSKA FÖRETAG ... 13

2.9.1 Why firms hedge with currency derivatives: an examination of transaction and translation exposure. ... 13

2.9.2 Derivative Usage by Nonfinancial Firms in Sweden with an International Comparison . 13 2.10 HYPOTESER ... 14

3. METOD OCH DATA ... 15

3.1 KVANTITATIV FORSKNINGSMETOD ... 15

3.2 REPLIKATIONSSTUDIE ... 15

3.3 STATISTISK METOD ... 16

3.4 OBEROENDE VARIABLER ... 17

3.5 URVAL ... 19

3.6 DATAINSAMLING ... 19

3.7 METODKRITIK ... 20

4. RESULTAT ... 21

4.1 BESKRIVNING AV DATA I DEN STATISTISKA ANALYSEN ... 21

4.2 RESULTAT MED BÅDE VALUTA- OCH RÄNTESÄKRARE ... 23

4.3 RESULTAT EFTER BORTTAGNING AV RÄNTESÄKRANDE FÖRETAG ... 24

5. ANALYS ... 26

5.1 SIGNIFIKANTA VARIABLER ... 26

5.1.1 Storlek ... 26

5.1.2 Import- och exportaktivitet ... 27

5.1.3 Bruttoskuldsättningsgrad ... 27

5.1.4 Likvida medel ... 28

5.2 INSIGNIFIKANTA VARIABLER ... 28

5.2.1 Företagets tillväxt ... 28

5.2.2 Förväntade konkurskostnader ... 28

6. SLUTSATSER ... 30

6.1 SLUTSASTER AV GENOMFÖRD ANALYS ... 30

6.2 BIDRAG ... 32

6.3 FÖRSLAG TILL VIDARE FORSKNING ... 32

7. REFERENSLISTA ... 33

7.1 LITTERATUR ... 33

7.2 ONLINE ... 35

7.3 FIGURFÖRTECKNING ... 36

1

1. Introduktion

Introduktionskapitlet är en inledande del i uppsatsen där inledning, problembakgrund och dess tillhörande diskussion presenteras. I slutet av detta kapitel framförs även uppsatsens syfte och frågeställning.

1.1 Inledning

När företag handlar med företag från andra länder är det vanligt att betalning sker i en annan valuta än den inhemska. Detta gör att det uppstår valutakursrisker. Valutakursrisker uppstår eftersom tidpunkten för betalningen kan skilja sig från tidpunkten då varan eller tjänsten såldes. Under denna tid kan valutans värde förändras vilket gör att även värdet på försäljningen kan förändras. Detta gör att företag antingen kan gynnas eller missgynnas, beroende på hur valutan utvecklas. Plötsliga förändringar i valutakurs kan i praktiken ha betydande effekter för företagen i form av t.ex. oförutsedda förluster. Följaktligen kan förändringar i marknaden även leda till positiva effekter, innebärande en oförutsedd ökning av försäljningsvärdet.

Det är viktigt för svenska företag att känna till riskerna som uppstår vid handel med utländska företag. Genom att vara medveten om risken kan man utveckla strategier för att hantera den.

Diverse finansiella derivat och andra instrument är de metoder som kan användas för att skydda sig mot en föränderlig växelkurs. Val av skyddsmetod skiljer sig dock åt mellan företag och en del företag väljer faktiskt att inte använda någon skyddsmetod alls.

Judge (2006) undersökte brittiska företag i syfte att kartlägga de bestämmande faktorerna som ligger till grund för beslutet att ägna sig åt valutasäkring. Denna studie kommer att baseras på Judge’s studie men ämnar att istället undersöka svenska företags bakomliggande faktorer till valutasäkring.

1.2 Problembakgrund

1.2.1 Risker i en globaliserad värld

Globaliseringen av dagens samhälle är ett faktum. Fälldin (2015) beskriver i en artikel att fler och fler företag ingår relationer och affärsförbindelser med utländska företag som motparter.

Antalet multinationella företag har ökat och på så sätt även handeln mellan olika länder. När transaktioner med omvärlden ökar, ökar även riskexponeringen för företagen. Företag som

2

etablerar sig på den internationella marknaden ställs inför en rad nya risker. Enligt Grath (2004, s. 16) kan dessa risker sammanfattas i fem olika kategorier; finansiella risker, kommersiella risker, produktionsrisker, politiska risker och valutarisker. Likt alla risker, kan det betyda både positiva och negativa konsekvenser för företagen beroende på hur de agerar och förhåller sig till riskerna.

1.2.2 Riskexponering för svenska företag

Sverige är ett exportberoende land. Cirka 45% av Sveriges BNP utgörs av export, vilket gör Sverige till ett de mest exportberoende länderna i världen (Ekonomi Fakta, 2018). Exporten består till ungefär två tredjedelar av varuexport och till en tredjedel av tjänsteexport.

Figur 1.1: Svenska exportvaror 2017 (Holmström, 2018)

Diagrammet visar vilka varugrupper som Sverige exporterar mest av år 2017.

Sverige har till följd av den kraftiga exporten en positiv handelsbalans. Överskottet i utrikeshandeln är det sjätte största, som andel av BNP, bland alla OECD-länder. (Ekonomi Fakta, 2011). Detta gör att Sverige och svenska företag är väldigt beroende av utländsk

3

efterfrågan, framförallt europeisk. Carlgren (2018) skriver att varuexporten 2017 uppgick till 1306 miljarder kronor och att nästan 75% gick till Europa, främst EU.

Figur 1.2: Sveriges handelspartner – varuexport 2017 (Carlgren, 2018) Diagrammet visar vilka länder som är Sveriges viktigaste handelspartners, sett till

varuexport.

En stor del av all export går alltså till euroländer. Sverige valde 2003 att inte gå med i EMU (Europeiska Monetära Unionen) och har därmed fortfarande kronan som valuta. Detta innebär att svenska exportörer påverkas av den svenska kronans utveckling. Hade Sverige istället valt att bli en del av EMU hade man i stor utsträckning kunnat eliminera valutakursriskerna och göra Sverige mer konkurrenskraftigt (Nilsson-Rönnqvist, 2016). Å andra sidan hade man inte kunnat dra nytta av de fördelar som uppstår vid handel i andra valutor. En svag svensk krona gynnar exempelvis svenska exportföretag eftersom efterfrågan på svenska varor ökar då de blir billigare för utländska köpare (SVT Nyheter, 2018).

4

1.2.3 Valutakurs

Valutakurs kan definieras som det pris en valuta har uttryckt i en annan valuta. Länder kan välja mellan att ha en valutakurs som är fast eller rörlig. Att ha en fast växelkurs innebär att en valuta följer en annan valuta så att växelkursen mellan dessa två valutor alltid ligger på en fast nivå. Att ha en rörlig växelkurs innebär istället att valutakursen mellan de två valutorna kan förändras och påverkas av marknadens rörelser. Valutakurser bestäms på valutamarknaden och styrs huvudsakligen av efterfrågan på ett lands valuta. Alla valutor har en kurs gentemot varandra. Till exempel visar växelkursen SEK/EUR hur många svenska kronor det kostar att köpa en Euro. (Vismaspcs, 2018).

En valuta som är rörlig kan antingen appreciera eller depreciera. Det betyder att valutan antingen kan öka eller minska i värde i förhållande till andra valutor. Butler (2012, s.215) beskriver hur detta kan medföra en förändring av värdet på företags kassaflöden från den ena dagen till den andra. Närmare bestämt kan värdet av en försäljning förändras från dagen avtalet ingicks tills dagen då betalningen skall erläggas. Detta gör att det uppstår osäkerhet hos företagen som generellt sett vill ha en trygg försäljningsutveckling. Det blir därför allt vanligare för internationella företag att ta fram strategier för att eliminera dessa valutarisker.

1.2.4 Valutakursrisker

Då Sverige är ett litet samt import- och exportberoende land med ett ökande antal internationella bolag leder detta till att fler och fler företag blir exponerade för valutakursrisk.

På grund av detta har behovet att skydda sig mot dessa risker blivit väldigt stort. Det finns inom detta område tre typer av risker företag exponeras för (Butler, 2012 s.256). Dessa är omräkningsexponering, transaktionsexponering och ekonomisk exponering. Butler (2012) skriver att transaktionsexponeringen kan ses som den vanligaste risken hos exportörer och avser risken för oförutsedda förändringar av valutakursen. Omräkningsexponering är den risk som uppstår hos företag med utländska dotterbolag när de ska omräkna tillgångar och skulder till den inhemska valutan. Den sista exponeringen som Butler (2012) beskriver är ekonomisk exponering och förklaras som den risk bolagens kassaflöden exponeras för. Skillnaden mellan transaktionsexponering och ekonomisk exponering är att ekonomisk exponering är långsiktig och påverkar företagets långsiktiga konkurrenskraft.

5

1.2.5 Valutasäkring

För att hantera valutakursriskerna använder sig företag av finansiella instrument. Dessa instrument kan användas som skydd mot förändringarna i valutakurserna. Det är vanligt bland svenska icke-finansiella företag att använda finansiella instrument för att minimera svängningarna och därmed upprätthålla stabila vinster (Pramborg, 2004). Det finns många olika typer av instrument som företagen kan använda sig av. De brukar delas in i externa- och interna metoder där belåning i utländsk valuta, terminskontrakt, swapkontrakt och optioner hör till de vanligaste externa metoderna och matching, netting till de vanligaste interna.

Belåning i utländsk valuta räknas även som en naturlig valutasäkringsmetod då utländsk belåning kan minska valutakursexponeringen mot den belånade valutan. Enligt en artikel i Företagarna (2015) är valutaswaps, optionsstrategier och valutaterminer de vanligaste metoderna bland de svenska företagen. Det finns dock företag som inte använder sig av något finansiellt instrument alls för att valutasäkra.

1.3 Problemdiskussion

I takt med att världen blir alltmer globaliserad och handeln mellan länder ständigt ökar, blir valutakursrisker ett alltmer aktuellt ämne, framförallt i ett land som Sverige där utlandsaffärer blir allt viktigare för företagen (Privata affärer, 2010). Utlandsaffärerna gör att de internationella företagen blir exponerade för stora risker. Växelkursförändringar kan snabbt göra en bra affär till en förlustaffär. Det blir väldigt viktigt för många svenska företag att forma strategier för att skydda sig mot valutakursriskerna. Trots detta är det inte alla svenska företag som väljer att använda metoder för att skydda sig. Enligt Alkebäck och Hagelin (2002) skiljer sig riskhanteringen åt mellan stora och små företag. De beskriver att stora företag har större kompetens och fler resurser vilket möjliggör en mycket bättre hantering av de valutakursrisker som uppstår. Ett större kapital underlättar användandet av de finansiella instrument som kan användas som skydd mot riskerna. Små företag har på grund av mindre resurser svårt att upprätthålla en lika omfattande skyddsstrategi.

Även om stora företag verkar valutasäkra i större utsträckning är det dock så att val av skyddsstrategi skiljer sig åt bland både de stora och små företagen. Dessutom är det svårt att med enbart företagsstorlek förklara varför en del företag inte använder sig av någon skyddsstrategi alls. Området är därför väldigt intressant att undersöka för att kunna ta reda på vad det är som ligger till grund för beslutet att skydda sig mot valutakursriskerna bland svenska företagen.

6

Många studier har tidigare gjorts på vilka faktorer som påverkar beslutet att ägna sig åt valutasäkring. Men som Judge (2006) skriver har ingen tidigare inkorporerat utländsk skuld inom definition av en valutasäkringsmetod utan istället betraktat utländsk skuld som en exogen variabel i modellen vilket är fallet i studien av Géczy, Minton och Schrand (1997).

Utländska skulder är viktigt att betrakta på grund av att utelämnandet av utländsk skuld inom definitionen av en valutasäkringsmetod kan påverka resultatet av studien då stickprovet av företag som inte ägnar sig åt säkring av valutakurser i modellen kan medföra företag som har utlandsskuld i valutasäkringssyfte (Judge, 2006).

Den primära källan och huvudsakliga utgångspunkten till denna uppsats är Amrit Judge’s studie “The Determinants of Foreign Currency Hedging by U.K. Non-Financial Firms” från 2006. I studien undersöktes ett stickprov av 412 brittiska företag för att undersöka de avgörande variablerna bakom beslutet för företag att använda sig av valutasäkring. Studien utfördes i form av en kvantitativ studie med data om de brittiska företagen hämtat från årsrapporter. I studien delades stickproven upp i de företag som ägnar sig åt valutasäkring och de som inte gör det och testades sedan genom logit regressioner mot ett antal variabler för att undersöka huruvida variablerna påverkar beslutet att valutasäkra. Vidare rensades alla företag som ägnar sig åt räntesäkring bort från datan och testades igen för att undvika potentiella falska signifikanta resultat med variabler som snarare påverkar beslutet för räntesäkring istället för valutasäkring. Efter borttagning av företagen som ägnar sig åt räntesäkring bevisades det att inkluderingen av de räntesäkrande företagen försvårar förmågan att hitta samband mellan valutasäkringsbeslutet och flera variabler för konkurskostnader.

Judge (2006) testade valutasäkring mot en mängd variabler som härleds från olika teoretiska överväganden. Variablerna motiverades utifrån tidigare forskning och teorier gällande vad som påverkar beslutet att valutasäkra. Dessa variabler är: uppskjuten skatteförlust, räntetäckningsgrad, kreditbetyg, bruttoskuldsättningsgrad, nettoskuldsättningsgrad, netto- räntekostnad, industrijusterad bruttoskuldsättningsgrad, kapitalutgifter, market-to-book, forskning och utveckling, andel utländsk försäljning, import- och exportaktivitet, likvida medel, totala tillgångar och konvertibel skuld. Variablerna representerar olika faktorer som kan tänkas ha påverkan på valutasäkringsbeslutet utifrån litteraturen. De faktorer som Judge (2006) undersökte var: konvexitet av skattefunktion, förväntade konkurskostnader, företags tillväxt, exponering mot utländska valutor, företagets storlek och substitut för valutasäkring.

7

Följaktligen representerar till exempel variablerna likvida medel och konvertibel skuld faktorn substitut för valutasäkring.

Resultaten från analysen av Judge (2006) när företag som bara använder valutasäkring eller ingen form av säkring alls undersöks visar på positiva signifikanta samband mellan beslutet att valutasäkra och variablerna för: konvexiteten av skattefunktionen, alla variabler för skuldsättningsgrad kopplat till konkurskostnader, exponering mot utländsk valuta och företagens storlek. Variabeln med högst positiv påverkan var exponering mot utländsk valuta.

Judges studie visar även på negativa samband mellan valutasäkringsbeslutet och variablerna:

räntetäckningsgrad, kreditbetyg, nettoränteintäkter och hållande av likvida medel, även kallat

“cash ratio”. En av huvudupptäckterna i Judges studie var att ett signifikant samband hittades mellan konkurskostnader och valutasäkringsbeslutet vilket antyder att den förväntade konkurskostnaden är en viktig faktor i beslutet om företaget ska valutasäkra. Vidare slutsatser som drogs utifrån studien var ett signifikant samband mellan likviditet och valutasäkring vilket är i linje med påståendet av Nance, Smith och Smithson (1993) som säger att valutasäkring och andra former av finansiell policy som likviditet kan substitueras mot varandra. Utöver detta, visades det att ett företags exponering mot utländsk valuta är en mycket viktig positiv faktor i valutasäkringsbeslutet och att det är större sannolikhet att stora företag valutasäkrar än små.

Vidare hittade Judge (2006) ett starkare samband mellan flera av de exogena variablerna och valutasäkringsbeslutet än vad som upptäckts i tidigare studier. Med detta i åtanke vore det intressant att tillämpa Judge’s studie på svenska icke-finansiella företag för att undersöka om samma samband mellan exogena variabler och valutasäkring gäller. Det är intressant att undersöka svenska företag därför att de generellt sett har stor exponering gentemot utländska valutor och utgör därför passande objekt för en studie gällande valutasäkring (Hagelin, 2003).

Därmed ska vi i denna uppsats undersöka de faktorer som används i Judge (2006) för att avgöra vad som ligger till grund för huruvida svenska företag ägnar sig åt valutasäkring. Detta ska göras genom att genomföra en replikativ studie på Judge (2006) fast med svenska företag som studieobjekt istället för brittiska.

Viss forskning inom området har tidigare gjorts på svenska företag. Bland annat Hagelin (2003) samt Alkebäck och Hagelin (1999). De samband som kunde hittas i dessa studier var bland annat mellan företagens storlek och valutasäkringsbeslutet. Vidare drogs slutsatsen av Hagelin (2003) att företag som valutasäkrar mot transaktionsexponering oftare har högre

8

indirekta konkurskostnader. Det som de tidigare studierna på svenska företag inte gör är däremot att utesluta räntesäkrare från urvalet samt att de inte betraktar utländsk skuld som en form av valutasäkring. På grund av dessa skillnader mellan tidigare studier på svenska företag och studien av Judge (2006) är det lämpligt att undersöka svenska företag ännu en gång med en replikation av Judges metod.

1.4 Syfte och avgränsningar

1.4.1 Syfte

Syftet med denna uppsats är att avgöra huruvida tidigare forskning och teorier inom ämnet valutasäkring är applicerbara på svenska icke-finansiella företag. Studien ämnar även att bidra till ytterligare förståelse för varför svenska företag valutasäkrar. Slutligen är syftet med studien också att undersöka om samma bakomliggande faktorer till valutasäkring gäller för svenska företag som för brittiska företag utifrån resultatet av Amrit Judges studie från 2006.

Denna uppsats ska endast undersöka de faktorer som undersöktes i Judge (2006), dessa faktorer är: konvexitet av skattefunktion, förväntade konkurskostnader, företags tillväxt, exponering mot utländska valutor, företagets storlek och substitut för valutasäkring.

1.4.2 Avgränsningar

Flera avgränsningar har gjorts, bland annat att enbart undersöka svenska icke-finansiella företag med data från 2017. Vidare har studien avgränsats till att undersöka samma bakomliggande faktorer som användes av Judge (2006). Dessa faktorer är specificerade i del 1.4.1 Syfte.

1.5 Forskningsfråga

Vilka faktorer har statistiskt signifikant påverkan på beslutet att säkra sig mot valutakursrisker bland svenska icke-finansiella företag?

1.6 Disposition

I kapitel ett har problembakgrunden, problemdiskussionen, forskningsfrågan och syftet av studien presenterats. I nästa kapitel presenteras den litteratur och tidigare forskning som ligger till grund för denna studie. Efter kapitlet med litteraturlista och tidigare forskning kommer metodavsnittet och slutligen resultatet, analysen och slutsatserna av studien.

9

2. Litteraturgenomgång

I detta kapitel presenteras den teori och litteratur som ligger till grund för denna uppsats.

Vidare presenteras också tidigare studier på svenska företag samt uppsatsens hypotes.

2.1 Motivation till valutasäkring

I studien av Smith och Stultz (1985) tas en positiv syn på valutasäkring där de, till skillnad från tidigare forskning, inte antar att företag är riskaverta. Vidare, hävdar Smith och Stultz (1985) att det finns incitament att ägna sig åt valutasäkring för att maximera marknadsvärdet av företaget. Smith och Stultz (1985) summerar anledningarna till att ett värdemaximerande företag valutasäkrar med hänsyn till tre faktorer; för att minska skattekostnader, förväntade konkurskostnader och agentkostnader kopplade till underinvesteringsproblem. Upptäckterna i studien visar att valutasäkring är värdeskapande både genom maximering av företagets marknadsvärde och genom minimering av de ovannämnda kostnaderna. Smith och Stultz tre punkter som de identifierade i sin studie är faktorer som eventuellt kan vidare förklara varför företag valutasäkrar.

2.2 Skattekostnader

Skatt kan ses som en förklarande faktor till varför företag valutasäkrar enligt en studie av Graham och Smith (1999). I studien visades att, om ett företag möter en konvex skattefunktion, kan valutasäkringar som reducerar volatiliteten i den beskattningsbara inkomsten även reducera den förväntade skattskyldigheten. Skattefunktionen kartlägger marginalskatten för olika nivåer av beskattningsbar inkomst. Om ett företag möter progressiv skatt är dess marginalskatt låg när den beskattningsbara inkomsten är låg och hög när den beskattningsbara inkomsten är hög (Graham och Smith, 1999). När ett företag som möter progressiv skatt valutasäkrar kommer marginalskattens ökning när inkomsten skulle varit låg vara mindre än marginalskattens minskning i en situation då inkomsten skulle varit hög, därmed minskas den förväntade skattskyldigheten (Graham och Smith, 1999). Faktorer som påverkar konvexiteten i skattefunktionen är bland annat överförbara nettoförluster (Judge, 2006). Överförbara nettoförluster innebär att företag kan överföra en skatteförlust framåt i tiden i syfte att neutralisera vinster. Överförbara nettoförluster jämnar ut skattefunktionen så att den blir konvex över ett större intervall av beskattningsbara inkomster (Graham och Smith, 1999). Därmed utökas intervallet av inkomster med incitament för valutasäkring (Graham och Smith, 1999).

10

2.3 Konkurskostnader

Smith och Stultz (1985) hävdar att företag, genom valutasäkring, kan öka företagets marknadsvärde genom att minska sannolikheten för att hamna i konkurs och därmed minska de förväntade konkurskostnaderna. Med hänsyn till Smith och Stultz (1985) menar Hagelin (2003) att ökad konkursrisk och därmed ökade förväntade konkurskostnader borde ha ett positivt samband med sannolikheten att företag valutasäkrar. Vidare, gjorde Nance, Smith och Smithson (1993) hypotesen att risken för att hamna i konkurs ökar med skuldsättningsgraden.

Däremot menar Judge (2006) att en hög skuldsättningsgrad inte behöver innebära en ökad risk för konkurs då det viktiga är förmågan att hantera sina skulder.

2.4 Underinvesteringskostnader

Underinvestering är ett agentproblem och innebär att ett skuldsatt företag avstår från investeringar med positivt nuvärde för att aktieinnehavare anser att de får otillräcklig kompensation från investeringen då en del av intäkterna går till långivare. Bessembinder (1991) hävdar att valutasäkring kan öka företagets värde med hänsyn till två aspekter. Den första aspekten är att säkring kan minska agentkostnader genom att öka andelen av de framtida situationerna där aktieinnehavarna är de som gör anspråk på de residuala intäkterna.

Genom reducering av andelen förmåner från inkrementella investeringar av företaget som går till aktörer utan aktieinnehav, kan man även öka incitamenten hos aktieinnehavare att förse företaget med ekonomiska medel för vidare investeringar (Bessembinder, 1991). Den andra aspekten är att företag som valutasäkrar har en förbättrad förmåga att hantera skyldigheter gentemot långivare i jämförelse med företag som inte valutasäkrar. Detta leder till att det valutasäkrande företaget kan förhandla fram bättre avtalsvillkor och därmed sänka sina kostnader för lån (Bessembinder, 1991). Med andra ord kan företaget som ägnar sig åt valutasäkring utöka sin skuldkapacitet (Judge, 2006). En studie inom ämnet gjordes av Froot, Scharfstein och Stein (1993) som hävdar att valutasäkring hjälper företaget att säkerställa att de har en tillräcklig mängd interna tillgångar för att undvika onödiga fluktuationer i investeringsutgifter. Med andra ord undvika att behöva avstå från investeringar med positivt nuvärde, vilket ökar värdet på företaget. Både Bessembinder (1991) och Froot, Scharfstein och Stein (1993) gör kopplingen att kostnaderna för underinvestering är högre för företag med större mängd tillväxtsalternativ, med andra ord borde en ökad mängd tillväxtsalternativ innebära större incitament för företag att börja valutasäkra.

11

2.5 Exponering mot utländska valutor

Desto större ett företags exponering är mot utländska valutor, desto större kommer volatiliteten i företagets penningflöde vara när valutakurserna ändras. Vidare menar Smith och Stultz (1985) att volatiliteten av penningflödet är direkt kopplat till sannolikheten att hamna i konkurs. Med detta i åtanke borde företag med större fluktuationer i penningflöde och därmed företagets redovisningsvinst på grund av dess exponering mot valutakursrisker ha större nytta av- och incitament för valutakurssäkring (Judge, 2006).

2.6 Relationen mellan storlek och valutasäkring

Det finns skilda åsikter om relationen mellan ett företags storlek och deras beslut att valutasäkra. En åsikt är att små företag har större incitament att valutasäkra på grund av att de möter större informationsasymmetri och högre transaktionskostnader för finansiering, vilket gör kostnaden för extern finansiering högre (Judge, 2006). Omvänt, menar Judge (2006) att valutasäkringsaktiviteter visar på signifikanta stordriftsfördelar för de tillhörande informations- och transaktionskostnaderna som är nödvändiga för utvärderingen och utförandet av valutasäkringsaktiviteterna. Detta antyder att stora företag har större incitament för valutasäkring än små. Vidare menar Judge (2006) att det finns betydande fasta kostnader kopplade till implementeringen av ett valutasäkringsprogram vilket kan hindra små företag från att valutasäkra.

2.7 Substitut för valutasäkring

Nance, Smith och Smithson (1993) argumenterar för att företag kan hantera problemet med underinvestering genom utfärdande av konvertibel skuld. Konvertibel skuld innehåller optioner på företagets tillgångar och kan konverteras till aktier i företaget efter en viss tid.

Utifrån argumentationen av Nance, Smith och Smithson (1993) kan valutasäkring substitueras för konvertibel skuld när det handlar om hantering av underinvesteringsproblem och därmed bör ökad mängd konvertibel skuld reducera incitamenten för valutasäkring. Géczy, Minton och Schrand (1997) föreslår däremot ett positivt samband mellan konvertibel skuld och valutasäkring då de menar att utfärdandet av konvertibel skuld ökar företagets skuldsättningsgrad. Vidare kan ett företags hållande av likvida medel minska sannolikheten att hamna i konkurs då likvida tillgångar underlättar för företaget att betala sina skulder (Judge, 2006). Utöver detta innebär mer likvida medel att företag har mindre behov av att skuldsätta sig för att kunna finansiera sina investeringar. Nance, Smith och Smithson (1993)

12

hävdar att valutasäkring och annan finansiell policy som hållande av likvida medel är substitut.

2.8 Sammanfattning av litteratur

På grund av de teorier och den litteratur som presenterats i litteraturgenomgången uppstår en konceptuell förståelse för vad som kan tänkas påverka företags beslut att valutasäkra eller inte. Utifrån studien av (Graham och Smith, 1999) är det rimligt att förvänta sig en positiv relation mellan variabler som påverkar konvexiteten av skattefunktionen och valutasäkring.

Gällande förväntade konkurskostnader drar Nance, Smith och Smithson (1993) samt Smith och Stultz (1985) kopplingen att förväntade konkurskostnader bör öka incitamenten att valutasäkra och därmed kan förväntningar på ett positivt samband mellan konkurskostnader och valutasäkring formas. Vidare hävdar Bessembinder (1991) och Froot, Scharfstein och Stein (1993) att företag med fler tillväxtsalternativ har större kostnader kopplade till underinvestering vilket innebär att en ökad mängd tillväxtsalternativ bör ha ett positivt samband med valutasäkring. Judge (2006) och Smith och Stultz (1985) hävdar att företag med större fluktuationer i penningflöde och därmed redovisningsvinst på grund av dess exponering mot andra valutor borde ha större incitament för valutasäkring. Med detta i åtanke byggs förväntningar på ett positivt samband mellan exponering mot utländska valutor och valutasäkring.

Gällande förhållandet mellan företagets storlek och valutasäkring finns skilda åsikter.

Argument för att stora företag borde ha större sannolikhet att valutasäkra byggs på teorin att det finns skalfördelar kopplade till de informations- och transaktionskostnader kopplade till utvärdering- och utförande av valutasäkringsaktiviteter (Judge, 2006). Samt att det finns stora fasta kostnader kopplade till implementeringen av ett valutasäkringsprogram. Argumentet som talar för att små företag bör ha större incitament till valutasäkring byggs på att små företag möter större informationsassymetri och högre transaktionskostnader för finansiering (Judge, 2006). Slutligen hävdar Nance, Smith och Smithson (1993) att finansiell policy som hållande av likvida medel och konvertibel skuld är substitut för valutasäkring. Därmed förväntas ett negativt samband mellan dessa substitut och valutasäkring.

13

2.9 Tidigare studier på svenska företag

Nedan presenteras två tidigare studier på svenska företag kopplat till ämnet valutasäkring.

2.9.1 Why firms hedge with currency derivatives: an examination of transaction and translation exposure.

Svenska företag har tidigare undersökts inom ramen för valutakursrisk exponering och valutasäkring. En av dessa studier gjordes av Hagelin (2003) och undersöker svenska företags användning av valutaderivat för att hitta de bestämmande faktorerna till svenska företags säkringsbeslut. I studien delades valutasäkringsbeslutet upp i säkring mot transaktions- och omräkningsexponering gentemot valutakursrisker. Från ett flertal logit regressionsanalyser där svenska företags användning av valutaderivat för säkring testades mot ett antal olika variabler som kan ligga till grund för företagets beslut att valutasäkra drogs ett par slutsatser.

Företag som valutasäkrar mot transaktionsexponering har oftare högre indirekta kostnader för konkurs och lägre nivå av informationsasymmetri. Däremot hade ingen av dessa variabler ett signifikant samband med säkring mot omräkningsexponering. Resultaten av Hagelins studie visar på att företag valutasäkrar mot transaktionsexponering i syfte att maximera företagets värde genom att minska de indirekta kostnaderna för konkurs och lindra problemet med underinvestering. Vidare hittades även ett positivt signifikant samband mellan företagets användning av valutaderivat och företagets storlek.

2.9.2 Derivative Usage by Nonfinancial Firms in Sweden with an International Comparison

En annan studie som gjorts på svenska företag inom området valutakursrisk är “Derivative Usage by Nonfinancial Firms in Sweden with an International Comparison”. Denna studie utfördes av Per Alkebäck och Niclas Hagelin (1999).

I studien undersöktes svenska icke-finansiella företag och deras eventuella användande av finansiella derivat. Resultaten jämfördes även med tidigare internationell forskning. Som grund till studien använder sig författarna av en enkätundersökning. Denna används för svara på frågorna varför och hur svenska icke-finansiella företag använder finansiella derivat.

Enkäten skickades ut till finansdirektörer på alla svenska börsnoterade företag där 13 frågor ställdes angående bland annat företagets storlek, industri och riskpolicy. Vidare frågades också varför och hur ofta man använde finansiella derivat. Alkebäck och Hagelin hittade att användandet av finansiella derivat var vanligast bland stora företag, följt av mellanstora företag och minst vanligt bland småföretagen. Författarnas resultat går alltså i linje med tidigare studier där ett positivt signifikant samband har hittats mellan användandet av

14

valutaderivat och företagets storlek. Vidare hittades stöd för att typen av industri påverkar användandet av derivat. Till exempel visar resultaten att användande av derivat var vanligast bland tillverkningsföretag (79%), följt av primärproduktsproducenter (63%) och servicesektorn (39%). När det gäller den internationella jämförelsen hittades att användandet av derivat var vanligare i Sverige än i USA, detta på grund av högre makroekonomisk riskexponering.

2.10 Hypoteser

För att besvara frågeställningen ” Vilka faktorer har statistiskt signifikant påverkan på beslutet att säkra sig mot valutakursrisker bland svenska icke-finansiella företag?”, har hypotesprövningar utformats för var och en av de faktorer som undersöks.

𝐻0_#: Konvexitet av skattefunktionen påverkar inte

beslutet att valutasäkra. 𝐻1_#: Konvexitet av skattefunktionen påverkar beslutet att valutasäkra.

𝐻0_%: Förväntade konkurskostnader påverkar inte

beslutet att valutasäkra. 𝐻1_%: Förväntade konkurskostnader påverkar beslutet att valutasäkra.

𝐻0&: Företagstillväxt påverkar inte beslutet att

valutasäkra. 𝐻1&: Företagstillväxt påverkar beslutet att valutasäkra.

𝐻0': Exponering mot utländska valutor påverkar

inte beslutet att valutasäkra. 𝐻1': Exponering mot utländska valutor påverkar beslutet att valutasäkra.

𝐻0(: Företagets storlek påverkar inte beslutet att

valutasäkra. 𝐻1(: Företagets storlek påverkar beslutet att

valutasäkra.

𝐻0₎: Substitut för valutasäkring påverkar inte

beslutet att valutasäkra. 𝐻1₎: Substitut för valutasäkring påverkar beslutet att valutasäkra.

Huruvida de olika faktorerna har en påverkan på beslutet att valutasäkra avgörs utifrån om de har statistisk signifikans på minst en 10% nivå.

15

3. Metod och data

I metod och data delen i denna uppsats kommer uppsatsens forskningsmetod, statistiska metod, de olika variabler, urval och metodkritik att presenteras och förklaras.

För att välja lämplig forskningsmetod bör reflektioner göras över vad det är för typ av forskningsproblem som ska besvaras. Om problemformuleringen anknyter till tolkning och förståelse borde kvalitativ forskningsmetodik användas. Om problemformuleringen istället är konkret och om generaliserbarhet för hela populationen eftersökes bör kvantitativ forskningsmetodik användas, vilket kännetecknas av statistiska analysmetoder (Patel och Davidson, 2011).

3.1 Kvantitativ forskningsmetod

En kvantitativ forskningsmetod innebär att fokus läggs på kvantitet när det gäller insamlande och analys av data. Till skillnad från en kvalitativ metod, som fokuserar på tolkande av ord, fokuserar en kvantitativ metod istället på analyserande av siffror, där kvantifierbarhet och generaliserbarhet i resultatet eftersöks. (Bryman och Bell, 2015). Då denna studie är en replikativ studie på en annan kvantitativ studie kommer en kvantitativ forskningsmetod att användas för att besvara studiens forskningsfråga.

Totalt hämtades data från 104 icke finansiella svenska företag som den statistiska analysen byggs på.

3.2 Replikationsstudie

En replikationsstudie är ett studie som replikerar en tidigare gjord studie men med en ny infallsvinkel. Det finns flera tillvägagångssätt för att genomföra en replikativ studie, antingen genomförs den nya studien med samma metod på samma studiematerial alternativt med ny metod på samma studiematerial eller slutligen med samma metod på nytt studiematerial.

Genom att en grupp utförare gör en replikativ studie testas original studiens giltighet och applicerbarhet inom olika områden samt djupgranskar tidigare studiers standard och kvalitet.

På så vis får man en kvalitetskontroll av tidigare resultat. Man testar att dessa är pålitliga samt att materialet är applicerbart på nya forskningsområden. (Explorable, n.d.)

Denna uppsats genomför den replikativa studie formen som innebär att en ny studie görs med samma metod mot ett annat datamaterial. Denna uppsats ämnar att replikera studien av Judge

16

(2006) och kommer därför applicera samma metod fast på svenska företag istället för brittiska.

3.3 Statistisk metod

Den statistiska metod som används i analysen av denna studie är multivariat logit regressionsanalys och utfördes genom användning av det statistiska programmet Stata 15. Att det är ett multivariat test innebär att man undersöker flera variabler samtidigt. Därmed tillåts det för interaktioner mellan de oberoende variablerna, något som univariata tester inte tillåter vilket gör dem svaga menar Judge (2006). Vidare, på grund av att den beroende variabeln som representerar huruvida företaget valutasäkrar eller inte är dikotomisk och binär, används logit regressionsanalys. Att den beroende variabeln är dikotomisk och binär innebär att variabeln endast kan anta två värden: 1 eller 0 och att dessa två värden är ömsesidigt uteslutande (Lewis-Beck, Bryman and Liao, 2004). Ekvationen för logit regressionen redovisas nedan:

𝑙𝑛 , 𝑃

1 − 𝑃/ = 𝛽₂+ 𝛽_#𝑋_#+ 𝛽_%𝑋_%+. . . +𝛽₆𝑋₆

Den beroende variabeln i logit regressionsanalysen utgörs av delen till vänster om likhetstecknet och visar om valutasäkrar existerar eller inte. P är sannolikheten att valutasäkring existerar och (1-P) är sannolikheten att den inte existerar.

Den multivariata logit regressionsanalysen ämnar att försöka hitta samband mellan den beroende variabeln för valutasäkring och ett antal olika oberoende variabler som beskrivs nedan. På samma sätt som tidigare studier av Géczy, Minton och Schrand (1997) samt Judge (2006) utesluts företag som inte har någon exponering mot valutakursrisk från denna studie.

Huruvida ett företag har exponering mot valutakursrisk definieras utifrån samma tre indikatorer som i studien av Judge (2006), där minst en måste vara uppfylld för att företaget ska inkluderas i urvalet. Dessa tre är:

• Om de redovisar försäljning utanför Sverige.

• Om de redovisar att de har skatteutgifter utanför Sverige.

• Om de kvalitativt pratar om existensen av import- eller exportaktivitet i årsrapporten.

17

Huruvida företaget valutasäkrar eller inte definieras utifrån att det kvalitativt står i årsrapporten att valutakursrisker säkras eller att det redovisas finansiella instrument eller skuld i utländsk valuta använt i syfte att agera som en naturlig valutasäkring.

Likt tillvägagångssättet i Judge (2006) kommer först en logit regression genomföras med alla variabler. Efter detta kommer de variabler som blivit signifikanta i de initiala testet och de som blivit insignifikanta men som ska testas igen efter exkludering av räntesäkrare tas med i vidare logit regressioner. Först skapas tre modeller med dessa variabler som innefattar både valuta- och räntesäkrare. Sedan testas samma tre modeller men räntesäkrare exkluderas från datan.

3.4 Oberoende Variabler

För att testa vilka bakomliggande faktorer till företagets beslut att valutasäkra är har denna studie utgått från de variabler som används i studien av Amrit Judge (2006). De variabler som används anses som representativa för de faktorer, som Amrit Judge samt tidigare forskning argumenterar för bör ha påverkan på beslutet att valutasäkra.

Sammanlagt kommer vi att testa 13 stycken variabler gentemot valutasäkringsbeslutet. Det finns flera anledningar till att den mängd variabler testas. För det första ansågs det nödvändigt med dessa 13 variabler för att täcka in de olika teoretiska överväganden som diskuterats i tidigare litteratur. Vidare, då en del av syftet med studien är att jämföra svenska och brittiska företags faktorer till valutasäkring utifrån resultatet av Judge (2006), är det fördelaktigt att använda samma metod och därmed variabler för att enklare urskilja skillnader och likheter.

18

Tabell 1. Beskrivning av oberoende variabler

Variabler

(aspekt som representeras) Definition och källa Uppskjuten skatteförlust

(konvexitet av skattefunktion)

Variabeln som används för att representera en konvex skattefunktion med ett utökat intervall av inkomster med incitament för valutasäkring. Detta är en variabel som visar om företag använder sig av uppskjutna skatteförluster, på engelska “tax loss carryforwards”.

Denna variabel används för att se om företaget kan ha ökade skatterelaterade incitament till valutasäkring. Om det redovisas i företagets årsredovisning att de använder sig av uppskjutna skatteförluster antar variabeln värdet 1 och om de inte har det antar den värdet 0 och räknas därmed som en binär variabel.

Källa: Årsredovisning 2017.

Räntetäckningsgrad

(förväntade konkurskostnader)

Räntetäckningsgrad anses mäta ett företags förmåga att betala räntekostnaderna på sina lån och räknas ut genom att dividera företagets rörelseresultat med deras totala räntekostnader under året (Judge, 2006).

Källa: Årsredovisning 2017.

Kreditbetyg

(förväntade konkurskostnader)

Variabeln “kreditbetyg” presenterar företagets kreditvärdighet och utgår från graderingen gett av kreditvärderingsinstitutet Standard & Poor. Kreditvärdigheten speglar företagets förmåga att kunna betala av sina skulder (Spratings, n.a).

Källa: Årsredovisning 2017.

Bruttoskuldsättningsgrad (förväntade konkurskostnader)

Bruttoskuldsättningsgraden visar företagets andel bruttoskuld i förhållande till det egna kapitalet. Bruttoskuldsättningsgraden beräknas genom att dividera bruttoskulden (totala skuldbeloppet) med totalt eget kapital.

Källa: Årsredovisning 2017.

Nettoskuldsättningsgrad (förväntade konkurskostnader)

Nettoskuldsättningsgraden utgår från företagets nettoskuld dividerat med eget kapital.

Nettoskuld beräknas som bruttoskulden subtraherat med kontanter och andra likvida medel.

Källa: Årsredovisning 2017.

Kapitalutgifter (företagstillväxt)

Variabeln kapitalutgifter är ett mått på företagets investeringsintensitet och används för att ta reda på hur mycket ett företag investerar i sin framtid. Det räknas ut genom att dividera företagets nya investeringar i materiella anläggningstillgångar med nettoförsäljningen (Judge, 2006).

Källa: Årsredovisning 2017.

Market-to-book (företagstillväxt)

Market-to-book ratio anger kvoten mellan ett företags börsvärde och dess egna kapital. Det räknas ut genom att dividera det totala börsvärdet med det egna kapitalet.

Källa: Årsredovisning 2017.

Forskning och utveckling (företagstillväxt)

Variabeln “Forskning och utveckling” är ett mått som anger hur stor andel av försäljningen som ett företag lägger på forskning och utveckling. Beräknas genom att dividera de totala kostnaderna för forskning och utveckling med nettoförsäljning.

Källa: Årsredovisning 2017.

Andel utländsk försäljning

(exponering mot utländska valutor)

Variabeln för utländsk försäljning gentemot total försäljning mäter graden av försäljning som sker utanför Sverige och på så vis ger en indikation om hur exponerad företaget är gentemot utländska valutor.

Källa: Årsredovisning 2017.

Import/export

(exponering mot utländska valutor)

Variabeln som speglar om företaget använder import och/eller export som används i analysen, visar endast om företaget är exponerat för valutakursrisker via import eller export oavsett hur stor eller liten exponeringen är. Om företaget har export- eller importaktivitet antar variabeln värdet 1 och annars 0.

Källa: Årsredovisning 2017.

Totala tillgångar ln (företagets storlek)

Naturliga logaritmen av företagets totala tillgångar används som en variabel i analysen för att representera företagets storlek och därmed testa den som en bakomliggande faktor till valutasäkring.

Källa: Årsredovisning 2017.

Likvida medel

(substitut för valutasäkring)

Hållandet av likvida medel, även kallat “cash ratio”, är kvoten mellan andelen likvida medel och de totala kortfristiga skulderna. Denna variabel mäter företagets förmåga att kunna betala sina kortfristiga skulder (Kenton, 2018).

Källa: Årsredovisning 2017.

Konvertibel skuld

(substitut för valutasäkring)

Variabeln konvertibla lån mäter andelen konvertibla lån gentemot företagets totala tillgångar. Denna variabel är med i analysen då Nance, Smith och Smithson (1993) hävdar att konvertibel skuld är ett substitut till valutasäkring när det kommer till att minska agentkostnader kopplade till underinvesteringsproblem.

Källa: Årsredovisning 2017.

19

3.5 Urval

Det insamlade datamaterialet i denna studie består av företag som har valts utifrån ett antal kriterier som måste uppfyllas. Företaget måste vara svenskt och noterat på Stockholmsbörsen.

Vidare måste företaget vara icke-finansiellt, med andra ord inte primärt bedriva finansiell verksamhet, till exempel utesluts banker eller liknande finansiella institut. Utifrån de nämnda kriterierna valdes företag ut från Stockholmsbörsens tre storlekskategorier; Large Cap, Mid Cap och Small Cap. Utöver kravet på icke-finansiell verksamhet eftersöktes ingen specifik bransch.

För att eliminera den mänskliga faktorn tillämpades sannolikhetsurval, vilket innebär att varje enhet har lika stor chans att delta i undersökningen (Bryman och Bell, 2015). Detta genomfördes genom “systematiskt urval”, vilket innebär att enheter väljs ut utifrån en fastställd systematik. I uppsatsens urvalsprocess sammanställdes en lista av alla de företag som uppfyllde undersökningens krav. Listan bestod av företag från Stockholmsbörsens tre olika storlekskategorier. Från denna lista valdes systematiskt var 5:e företag ut för att delta i undersökningen. När listan tog slut så fortsatte urvalsprocessen från toppen av listan igen.

Med denna urvalsteknik genererades ett urval bestående av 104 stycken företag utav totalt 319 listade bolag på Stockholmsbörsen, uppmätt i oktober 2017 (Suni, 2017). De 104 företag som insamlats utgör 32,6% av alla företag listade på Stockholmsbörsen och kan därmed anses vara representativt för svenska börsnoterade icke-finansiella företag. Fördelningen utifrån storlekskategorierna är relativt jämn med 31st från Large Cap, 38st från Mid Cap och 35st från Small Cap. Därmed kan även datamaterialet anses representativt utifrån fördelningen i storlekskategorierna.

3.6 Datainsamling

Datan har samlats in manuellt från företagens årsredovisning för 2017. Denna metod valdes framför automatiska datainsamlingsprogram såsom exempelvis “Datastream” med hänsyn till att en del variabler krävde aktiv manuell uträkning och uppsökning. Till exempel definierades flera variabler utifrån om de kvalitativt diskuteras i årsredovisningen. Detta tillvägagångssätt var väldigt tidskrävande men nödvändigt för att kunna genomföra studien med samma datainsamlings metod som Judge (2006).

20

3.7 Metodkritik

På grund av det omfattande manuella arbetet som krävdes för datainsamlingen under denna begränsade tidsperiod är urvalet i studien 104 företag. Detta är förhållandevis litet både med hänsyn till den statistiska metod studien använder, samt gentemot Judge’s studie som är grunden för denna studie. Detta är ett problem ur flera synvinklar, för det första blir det svårt att hitta samband med den mängd oberoende variabler analysen använder samt i förhållande till att multivariata tester används effektivare på stora urval. Vidare anses detta vara ett problem när det kommer till den jämförande förmågan mellan denna studie och Judge’s studie på brittiska företag. Detta på grund av att den stora skillnaden i urvalet i studierna (104 företag gentemot 412) kan ligga bakom att Judge’s studie hittade samband mellan variabler som inte blev signifikanta i denna studie.

Ett annat problem är att denna uppsats kan lida av endogenitetsproblem. Endogenitetsproblem innebär att någon annan variabel som inte är inkluderad i den statistiska modellen har en påverkan på en eller flera av de variabler som är inkluderade. Då denna uppsats byggs upp på en mängd data som alla korresponderar till endast en tidpunkt istället för att samla data som korresponderar till flera olika tidpunkter, är denna studie en tvärsnittsstudie. Problemet som uppstår gällande endogenitet när data som korresponderar till endast en tidpunkt undersöks är att det är svårt att avgöra om eller var ett endogenitetsproblem existerar då man inte kan undersöka variablerna över flera tidpunkter. De problem som endogenitet medför är främst gällande de orsakssamband som eftersökes. Till exempel blir det felaktigt att hävda att variabel A endast påverkas av variabel B i modellen om variabel C, som inte är inkluderad i modellen, har påverkan på A,B eller bägge två.