Drömmen om att segra över marknaden

UPPSALA UNIVERSITET

FÖRETAGSEKONOMISKA INSTITUTIONEN MAGISTERUPPSATS VT-10

HANDLEDARE: ROBERT JOACHIMSSON DATUM: 2010-06-04

Drömmen om att segra över marknaden

En jämförelsestudie mellan aktierekommendationer och

insidertransaktioner som portföljstrategi

Toni Lovric & Kristian Ullakko-Haaraoja

ABSTRACT

INNEHÅLLSFÖRTECKNING

1. INLEDNING ...1

2. TEORETISK REFERENSRAM ...3

2.1DEN EFFEKTIVA MARKNADEN ... 3

2.2RANDOM WALK ... 4

2.3KRITIK MOT DEN EFFEKTIVA MARKNADEN ... 5

2.3.1NOISE ... 6

3. TIDIGARE FORSKNING ...8

3.1AKTIEREKOMMENDATIONER SOM PORTFÖLJSTRATEGI ... 8

3.2INSIDER SOM PORTFÖLJSTRATEGI ... 9

3.3TABELLSAMMANSTÄLLNING ÖVER TIDIGARE FORSKNING ... 10

4. METOD ... 11

4.1DATAINSAMLING FÖR AKTIEREKOMMENDATIONER ... 11

4.2DATAINSAMLING FÖR INSIDERTRANSAKTIONER ... 13

4.3KONSTRUKTION AV PORTFÖLJER BASERAT PÅ AKTIEREKOMMENDATIONER ... 15

4.4KONSTRUKTION AV PORTFÖLJER BASERAT PÅ INSIDERHANDEL ... 16

4.5BEHANDLING AV PORTFÖLJER ... 17

4.6METODDISKUSSION ... 18

5. RESULTAT & ANALYS ... 20

5.1PORTFÖLJ BASERAT PÅ AKTIEREKOMMENDATIONER ... 20

5.2PORTFÖLJ BASERAT PÅ INSIDERTRANSAKTIONER... 22

1

1. INLEDNING

I det inledande avsnittet är vår ambition att läsaren genom bakgrund och problemdiskussion skall få en inblick i det berörda ämnet. Problemdiskussionen ställer ett antal intressanta retoriska frågor. Detta följs slutligen upp med att ett syfte formuleras.

Sverige klassas som det land som har den största andelen enskilda aktiesparare i världen (Lycke et al, 2010). I och med den starka utvecklingen för samhällets intresse för aktier har även aktieanalytikers roll ökat och vi kan dagligen läsa i medier om hur den ena aktieanalytikern efter den andra rekommenderar en specifik aktie. Svenskars förmögenhet mätt i aktieinnehav har vuxit från 27 miljarder kronor år 1980 till 686 miljarder år 2007 enligt statistik från SCB (2008). Antalet svenskar som sparar i aktier har ökat från 700 000 år 1975 till 7 miljoner år 2005. En bidragande orsak till detta är tillgängligheten på information och internets frammarsch som bidragit till att investerare enklare kan få tillgång till analyser, rapporter och kursinformation i realtid. Nätmäklarnas intåg på marknaden har även bidragit till att intresset har ökat eftersom transaktionskostnaderna har reducerats (Lycke et al, 2010).

Att analysera och värdera ett bolag är tidskrävande. Det krävs en viss förkunskap i form av förståelse för en årsredovisning, finansiella siffror och bolagets verksamhet. Det finns givetvis investerare som enbart följer finansiella nyckeltal men för att ge en konkret och rättvis värdering av ett bolag krävs bland annat de kunskaper listade ovan. Som enskild investerare ställer detta stora krav medan aktieanalytiker dagligen arbetar med de bolag de bevakar. Att investera i aktier är som vi tidigare har beskrivit ett vanligt fenomen i Sverige, men hur uppnår en investerare en överavkastning och presterar bättre än marknaden som många drömmer om? Om aktieanalytikerna inte ger rekommendationer som går bättre än index tjänar det inget till att följa dessa råd då en investerare smidigast och till lägst kostnad kan få avkastning i form av en indexfond. Genererar aktieanalytikers rekommendationer en överavkastning som investeringsstrategi? Lönar det sig att ta rygg på deras rekommendationer?

2

överavkastning. Aktierekommendationer har, trots ett flertal studier som visat på positiva värden för investerare, kritiserats under årens lopp och ett antal forskningsrapporter har publicerats om rekommendationerna egentligen har något värde för investerare (Lidén och Rossander, 2006). De grundar dessa yttranden i antagandet att sekundärinformation (aktierekommendationer) inte har något värde eftersom detta skulle strida mot den effektiva marknadshypotesen framtagen av Fama (1969).

Ett alternativt tillvägagångssätt att investera är att följa insiderpersoners transaktioner, det vill säga personer med ett informationsövertag i ett företag gentemot de externa investerarna. Transaktionerna publiceras offentligt och som investerare är det möjligt att investera utifrån insiderpersonernas transaktioner. Tidigare forskning kring detta ämne (Lidén och Rosenberg, 2009) har visat på överavkastning när investerare använder insider som investeringsstrategi. Liknande studier har gjorts utomlands där bland annat Pope et al (1990) undersökt detta på den brittiska marknaden och konstaterat att överavkastning kunde genereras.

Hur kommer det sig att ett flertal investerare har lyckats generera en överavkastning under en längre period trots att det strider mot den effektiva marknaden? Warren Buffett har genererat en medelavkastning på 20 % per år under en 50 års tidsperiod. Det finns ytterligare ett flertal investerare som lyckats med bedriften att generera en överavkastning under en längre tidsperiod, några av dessa är Bill Ruane, Charlie Munger, Walter Schloss, Rick Guerin, Tom Knapp och Benjamin Graham (Schroeder, 2008). Vad skiljer då investeringsstrategierna aktierekommendationer och insidertransaktioner åt? Skiljer sig informationsövertaget något i ekonomiskt svåra tider och därmed avspeglar sig i avkastningen? Om informationen är tillgänglig för alla borde det innebära att aktieanalytiker avkastar ungefär lika som insiders och slutligen som marknadsindex.

3

2. TEORETISK REFERENSRAM

Denna sektion kommer att redogöra för den effektiva marknads hypotesen, som även kommer att fungera som den grundläggande teorin i denna uppsats. För att få en rättvis bild kommer vi slutligen att redovisa kritiken riktad mot den effektiva marknaden.

2.1 Den effektiva marknaden

Aktörer på aktiemarknaden använder sig av kapital för att investera i diverse värdepapper. De som inte investerar i indexfonder gör ett aktivt val och detta i hopp om att segra över marknaden och uppnå en överavkastning. Aktörer reflekterar kring tillgänglig information som presenteras på marknaden för att fatta beslut i form av köp, sälj, blanka och behåll. Beroende på karaktären av den information som presenteras och blir tillgänglig för marknaden kan det medföra hög volatilitet på pris och omsättning på aktierna.

Fama (1970) definierar den effektiva marknaden som en plats där marknaden reagerar och inprisar all tillgänglig information som presenteras på marknaden. Fama förutsätter även att det inte finns några aktörer på marknaden som har ett större informationsövertag än andra och beskriver informationsflödet som rättvist fördelat och tillgänglig för alla aktörer. Trots detta medger han att det finns två dokumenterade fall av grupper som innehar ett monopolistiskt informationsövertag. Det ena fallet är aktörer beträffande insiderhandel och det andra fallet beskriver informationsövertaget som professionella yrkesutövare på marknaden innehar.

4

marknads effektiviteten, men inte nödvändigtvis. Keane (1986) beskriver att reflektionen av tillgänglig information är effektiv men att effektiviteten av marknaden kan ifrågasättas.

Förutom Famas (1970) tre faktorer ovan som beskriver teorin om den effektiva marknadens omgivning har Shleifer (2000) fokuserat på hur investerare agerar på marknaden och redogör för tre antaganden.

1. Investerare på marknaden är rationella.

2. I den utsträckning det existerar irrationella investerare har de ingen kurspåverkan på marknaden då deras affärer är slumpmässiga och tar ut varandra.

3. De begränsade irrationella investerarna kommer att möta rationella arbitragörer på marknaden, detta resulterar i att deras affärer neutraliserar deras effekt på marknaden.

Shleifer (2000) bygger vidare på Famas teori om den effektiva marknaden och redogör för tre olika former som marknaden kan förekomma i. Den första formen definieras som svag form och detta innebär att marknaden endast tar hänsyn till aktiens historiska priser och utdelningar. Detta förutsätter att det är svårt att segra över marknaden och få en överavkastning med historisk information. Vid svag form av marknads effektivitet kan man inte tillämpa teknisk analys för att förutse framtida priser och uppnå överavkastning.

Den andra formen är semi- stark och förutsätter att marknaden reagerar på all publik information och att priset präglas av informationen. Detta förutsätter att aktörer inte kan få en överavkastning baserat på tidigare släppt publik information. Vid semi- stark marknads effektivitet kan man inte tillämpa fundamentala analyser.

Den tredje formen är stark form och detta innebär att marknaden reagerar på all tillgänglig information och att detta påverkar priset på marknaden oavsett om den är publik eller privat, detta innebär även att insiderpersoner inte har ett monopolistiskt informationsövertag. Insiderpersoner har ingen möjlighet att påverka priset på marknaden på grund av att denna information sprids snabbt och får en omedelbar effekt på aktiepriset.

2.2 Random Walk

5

utforska detta. Levy (1967) redogör för två olika instrument som används för att analysera värdepapper, den ena är teknisk analys och innebär att man försöker förutse framtida aktiepriser med hjälp av historisk information. Det andra instrumentet är fundamental analys vars syfte är att beräkna företagets framtida vinster samt ta hänsyn till framtida risk för att utvärdera företaget och därefter besluta om det är en intressant investering.

Trots att det existerar ett flertal instrument vars syfte är att förutse framtida handelsmönster kan man enligt Famas (1970) teori om ”Random Walk” inte lyckas då dessa är slumpmässiga. Van Horn (1967) beskriver ”Random Walk” som att det rådande aktiepriset på marknaden är korrekt och återspeglar all tillgänglig information på marknaden och är oberoende av tidigare pris och handelsmönster. Denna teori beskrivs som ”glömsk” då tidigare mönster inte kan användas för framtida syften. Prisförändring hos en aktie beror endast på ny information som presenteras för marknaden. ”Random Walk” teorin förutsätter att aktiepriser är slumpmässiga, förklaringen till detta är att om det existerade mönster skulle detta profiteras av aktörer. Teorin menar att rationella arbitragörer skulle neutralisera alla vinster på marknaden som var förknippad med förutsedda vinster. Detta innebär att marknaden är effektiv då det inte existerar en systematisk under- och övervärdering av aktier då rationella aktörer skulle utnyttja detta fenomen. Van Horn (1967) slutsats är att fluktuationer i aktiekurser är slumpmässiga.

2.3 Kritik mot den effektiva marknaden

6

Att anomalier existerar och präglas av irrationalitet och påverkar marknaden är något som den effektiva marknads-teorin accepterar. Om den effektiva marknaden endast förklaras av rationalitet hur kommer det sig då att det förekommer anomalier? Om vi återgår till Shleifers (2000) andra argument medger han att det finns en möjlighet att det i en viss utsträckning existerar irrationella investerar, men att förekomsten av dessa inte har en kurspåverkan på marknaden då deras affärer är slumpmässiga och neutraliserar varandras effekter. Keane (1986) påstår att anomalier i säg är rationella då en rationell aktör skulle ta vara på chansen att få en bättre avkastning. Trots detta visar Sloan (1996) i sin undersökning att aktörer har svårt att ta in ny information.

Den effektiva marknaden ignorerar inte den kritik som riktas mot hypotesen utan medger att det förekommit anomalier så länge det har funnits en existerande marknad, men enligt Malkiel (2003) kan dessa ses som kortlivade och snabbt upphöra att existera. Anomalier kan tillfälligt rubba effektiviteten av marknaden. Förekomsten av anomalier kan förklaras av en relativ ny vetenskap - ”Behavioral Finance”. Ohlson (1998) beskriver det som en vetenskap som förklarar aktörers beteende på den finansiella marknaden. Denna vetenskap ämnar sig att förklara de psykologiska aspekterna och kommer fram till tre aspekter kring aktörerna. Den första aspekten innebär att beslutsfattarna är mångfacetterade och formas av själva beslutsprocessen. Det andra antagandet beskriver beslutsfattarna som att de har enkelt att anpassa sig efter beslut och dess omgivning vilket leder till en påverkan i deras val av beslut. Det tredje antagandet förklarar att aktörer letar efter tillfredsställelse istället för optimala beslut. Dessa tre antaganden strider mot den effektiva marknaden antaganden om att det existerar rationella aktörer.

2.3.1 Noise

7

8

3. TIDIGARE FORSKNING

I denna sektion kommer vi att presentera tidigare forskning på området insidertransaktioner och aktierekommendationer som portföljstrategier. Presentationen av de olika studierna kommer att redogöras för att bidra läsaren med en övergripande uppfattning om området samt ge en möjlig bild av hur våra resultat kan tänkas utforma sig.

3.1 Aktierekommendationer som portföljstrategi

Barber et al (2001) undersöker huruvida investerare med hjälp av aktierekommendationer kan generera en överavkastning gentemot marknadsindex. De balanserar portföljerna under olika perioder där rekommendationer som köp och sälj används. Köprekommendationer registreras som en köptransaktion i portföljen medan säljrekommendationen innebär att författarna blankar den berörda aktien och därmed även kan generera avkastning vid båda rekommendationstillfällena. Författarna kommer fram till slutsatsen att mellan perioden 1986 till 1996 genererar en portfölj av rekommendationer en överavkastning på 4.13 % per år.

Vid ett senare tillfälle valde Barber et al (2003) att undersöka rekommendationers eventuella överavkastning under perioden 1996 till 2001. Författarna kom fram till att de mest uppmärksammade köprekommendationerna genererade en signifikant överavkastning jämfört med marknaden under denna period. Under denna period var aktiemarknaden turbulent och den statistiskt signifikanta slutsatsen styrker deras slutsats från tidigare studie.

9

varierande skala. Det andra en läsare skall ha i åtanke är att transaktionskostnader varierar och att det oavsett kostnad får en påverkan på portföljen, speciellt om en balansering sker ofta. Detta konstaterande gör även Barber et al (2003) i sin studie och påpekar att överavkastningen fluktuerar mer när hänsyn tas till transaktionskostnader.

Svensk forskning inom detta område är inte lika omfattande som den internationella. En omfattande studie har dock genomförts av Erik Lidén och Olle Rossander (2006) som visar på att data tydligt markerar att det inte lönar sig att följa rekommendationer. De använder sig av köp och säljrekommendationer från experter i elva svenska tidskrifter och är enligt egen utsago den största studien i sitt slag inom svensk forskning. Datainsamlingen de genomförda visade att köprekommendationer hade sjunkit lika ofta som de stigit i värde ett år efter rekommendationen.

3.2 Insider som portföljstrategi

10

Författare Period Överavkastning

Jaffe (1974) 1962-1968 JA

Pope et al (1990) 1977-1984 JA

Lin et al (1990) 1975-1983 JA

Eckbo & Smith (1993) 1985-1992 NEJ

Seyhun (1998) 1975-1994 JA

Wahlström (2003) 2000-2002 JA (1,26% per år)

Lidén och Rosenberg (2009) 1994-2009 JA (25% per år)

Lakonishok et al (1998), de finner ett liknande mönster vilket styrker Seyhuns påvisande av sambandet.

Lidén och Rosenberg (2009) genomförde en omfattande studie som visar på att insiderhandel kan generera en överavkastning på närmare 25 % per år. Detta resultat kom de fram till genom att undersöka 250 000 aktieaffärer utförda av insiderpersoner någon gång under perioden 1994-2009. Enligt deras egna utsagor är studien därmed den tredje största som någonsin har genomförts.

En av de första och mest citerade insiderstudierna gjordes av Jaffe (1974) på den amerikanska marknaden. Han undersökte insiderpersoners transaktioner under perioden 1962-1968 och kom fram till slutsatsen att insiderpersoner innehar värdefull kunskap och även utnyttjar den. De kan därmed generera en överavkastning.

Om den övergripande forskningen visar på att insiderpersoners transaktioner genererar en överavkastning finns det ändå studier som visar på det motsatta. Lin och Howe (1990) konstaterade att om transaktionskostnader inkluderas kunde inte en överavkastning uppnås. Eckbo och Smith (1998) genomförde en studie på Oslo börsen där de samlade in data med transaktioner från 1985-1992. Resultatet visade att det inte var möjligt att uppnå överavkastning genom att följa insiderpersoners transaktioner.

3.3 Tabellsammanställning över tidigare forskning

Tabell 1 - Tidigare forskning om aktierekommendationer som portföljstrategi

Tabell 2 - Tidigare forskning om insidertransaktioner som portföljstrategi

Författare Period Överavkastning

Desai et al (2000) 1993-1996 JA

Barber et al (2001) 1986-1996 JA (4.13% per år)

Barber et al (2003) 1996-2001 JA

11

4. Metod

I denna sektion kommer vi att beskriva hur vi har gått tillväga för att genomföra vår datasamling av aktierekommendationer och insidertransaktioner. Vi kommer även att beskriva hur vi konstruerat våra portföljer och avslutar denna sektion med en metoddiskussion där vi kritiskt granskar våra metodval.

4.1 Datainsamling för aktierekommendationer

Vid insamlandet av aktierekommendationerna har vi tagit ett flertal punkter i beaktning och samtidigt tagit hänsyn till lagen om insiderhandel (se Appendix A). Detta för att göra portföljen för aktierekommendationer bättre lämpad i jämförelse med portföljen för insidertransaktioner. Punkterna kommer att redovisas löpande i denna del av uppsatsen. Vi valde att samla in aktierekommendationer från tidsskriften Privata Affärers databas och mätperiod för datainsamlingen var 2007-2009.

Privata Affärers databas är begränsad till en tillbakagång på tre års tid. Detta bidrog till att vi var tvungna att utesluta första kvartalet för år 2007. Databasen omfattar ett urval av bevakade analysföretag, närmare bestämt 28 stycken analysföretag. De bevakar exempelvis sina konkurrerande tidningar, i form av Dagens Industri och Affärsvärlden. Detta bidrog till att vi ansåg att databasen kunde ses som oberoende och bidra med en övergripande bild av de mest aktiva analysföretagen och därmed konsensus av aktierekommendationerna på marknaden. Det är viktigt att poängtera att analyshusen i vissa fall är internationella men att fokus i rekommendationerna är på svenska bolag som är noterade på NASDAQ OMX. Databasen Privata Affärer innehöll vid undersökningstillfället cirka 11 000 aktierekommendationer.

12

träder i kraft (30 dagar innan kvartalsrapporten publiceras). Detta innebär att insiderpersoner endast har vissa utvalda perioder att handla med aktier och det har påverkat vår mätperiod i form av att vi har utgått från när insider har möjlighet att handla.

Frågan vi ställde oss vid val av mätperiod var vilka kvartalsrapporter vi skulle utgå ifrån. För att besluta om detta valde vi att undersöka när de 30 mest omsatta aktierna på NASDAQ OMX publicerade sina kvartalsrapporter. Med hjälp av en lista över de 30 mest omsatta aktierna, publicerad på NASDAQ OMXs hemsida 2010-01-04, undersökte vi sedan företag för företag med målet att undersöka vilken vecka de publicerar sina kvartalsrapporter. Vi samlade sedan in veckorna och för att besluta om en mätperiod valde vi att välja konsensus av veckan de flesta företag (se Appendix D) publicerar sin kvartalsrapport. Vår undersökning visade att företagen framför allt publicerade sina kvartalsrapporter under en intensiv period på två veckor. För att inte utesluta insidertransaktioner i de mest omsatta bolagen valde vi därför att välja den första veckan där de flesta företag publicerade sin kvartalsrapport. Konkret innebar detta att vi till exempel vid mätperiod av Q2 2008 koncentrerade oss på perioden 9-13 juni 2008. Anledningen till detta var att konsensus av publicerade kvartalsrapporter för de 30 mest omsatta aktierna var vecka 29. Detta innebär att vi var tvungna att ta hänsyn till lagen om insiderhandel och därmed välja mätperiod 30 dagar innan ”konsensus-veckan”. I Appendix D går det att utläsa vilka veckor vi har valt att fokusera mätperiod på. Detta ledde slutligen till att urvalet resulterade i 124 observationer.

Privata Affärer samlar in analysföretagens rekommendationer och vid hög arbetsbelastning, enligt ansvarig på Privata Affärer, kan det dröja tills rekommendationerna publiceras i databasen. Anledningen till att vi nämner detta är att aktierekommendationer vid vissa tillfällen klumpas ihop och publiceras, trots att de utkommit vid olika datum. Vid en snabb överblick kan detta ses som ett problem för uppsatsen men vid en närmare blick publicerar Privata Affärer kurs då rekommendationen gavs. På sidan finns det även nyhetsuppdatering direkt när rekommendationerna kommer ut. Det är med andra ord arkiveringen till databasen som i vissa fall kan fördröjas. I utformningen av portföljen har det därför ingen betydelse när rekommendationen publicerades på Privata Affärers hemsida då det relevanta är kurs vid rekommendationstillfälle och när den är publicerad.

13

sedan glest under resten av veckan. Det vi beskrivit ovan, med arkivering av rekommendationer, är anledningen till detta men har som tidigare nämnt ingen relevant betydelse eftersom kurs vid rekommendationstillfälle är publicerat. Vi får därmed med en eventuell kurspåverkan utifrån rekommendationer.

Vi har valt att avgränsa oss till endast köprekommendationer då vi vill reducera risken att ett flertal analyshus rekommenderar samma aktie men med olika rekommendationer och att vi därmed får en elimineringseffekt. Tidigare forskning visar även på att köprekommendationer genererat överavkastning vilket gör att vi anser att det är intressant att endast använda köprekommendationer i vår studie. För att vara konsekvent i vår datainsamling var vi tvungna att använda oss av likaviktade portföljer. Vi ser rekommendationerna som en del i helheten och konstruerar portföljerna jämnt fördelat oavsett marknadsvärde på bolag och om rekommendationen har begreppet ”starkt köp” eller ”köp”. Privata Affärer har tre benämningar på rekommendationerna – köp, behåll, sälj. Vi har valt att jämställa ”starkt köp” med ”köp” då båda sänder samma signal men benämns olika beroende på analysföretag. Rekommendationerna ges på bolag noterade på NASDAQ OMX och vi har därför valt att inte endast avgränsa oss till exempelvis OMXS30. För vår uppsats innebär detta att vi även får med medel och småbolag som kan ha en högre risk men även en högre avkastning. Vi har valt detta tillvägagångssätt då vi anser att det stärker uppsatsens trovärdighet och resultat i form av en övergripande marknadsomfattning.

4.2 Datainsamling för insidertransaktioner

14

insiderpersoner publicerar detta i detalj medan Dagens Industris databas publicerar netto av transaktionerna. Det vi var intresserade av var netto transaktionen i företaget och vi valde därför att utgå från Dagens Industris databas. Om vi hade insamlat alla insidertransaktioner hade vi fått en elimineringseffekt i form av både köp och sälj (100 000 kr i köp och 100 000 kr i sälj summerar till noll). Det är därmed endast relevant att insamla nettotransaktionen, antingen positiv eller negativ (vid ett summerande på noll utesluter vi transaktionen då det inte påverkar vår studie). Det skall dock tilläggas att vi dubbelkollade transaktionerna mot Finansinspektionens databas. Detta för att öka tillförlitligheten i datainsamlingen.

Vi har även valt att samla in data för personens befattning som utför transaktionen. Registret över befattning innefattar flera benämningar – VD, Vice VD, VD Dotterbolag, Styrelseledamot, Större ägare (>10%) och annan befattning. För att stärka trovärdigheten i vår uppsats har vi valt att samla in detta och publicera det i Appendix B. Det skall även klargöras att vi använder oss av likaviktade portföljer vilket innebär att oavsett om en VD gör en transaktion eller en chef av lägre rang likställs det i konstrueringen av portföljen. Vi bortser även från storleken, mätt i kronor, på köpet eller försäljningen.

Som tidigare nämnt har vi även valt vecka för insiders utifrån konsensus av när kvartalsrapporterna publiceras för de 30 mest omsatta på NASDAQ OMX. Genom att vi väljer denna period har insider möjlighet att handla och vår förhoppning är därmed att vi under mätperioden skall presentera en rättvis bild av insiders transaktioner. Datum för mätperiod är publicerad i Appendix B. Urvalet har resulterat i 301 observationer.

Finansinspektionens databas och Dagens Industris insiderlista presenterar inte köpkurs. För att få tillgång till denna information var vi tvungna att inhämta informationen manuellt från NASDAQ OMXs hemsida. Vi undersökte då först insidetransaktionen och sökte sedan upp den historiska kursen för respektive företag. För att bortse från eventuell kurspåverkan valde vi att inhämta köpkurs i form av stängningskurs dagen innan. För att exemplifiera detta innebar det att om en insiderperson utfört en transaktion på en tisdag, då inhämtade vi stängningskursen för måndag som vår köpkurs.

15

signalskillnad beroende på företagets storlek. Viss forskning har visat på att insiderhandel för småbolag har genererat en större överavkastning jämfört med insiderhandel i större bolag (se tidigare forskning). Vi valde dock att utesluta jämförelse för företagets storlek och endast koncentrera oss på insidertransaktion oavsett företagets storlek och listnotering.

4.3 Konstruktion av portföljer baserat på

aktierekommendationer

Portföljen för aktierekommendationer är konstruerade utifrån specifika veckor där rekommendationerna har publicerats. Vi använde oss av köpkurser under den veckan vi samlade in rekommendationerna. För att få fram resultat för portföljerna har vi sedan använt oss av säljkurs ett kvartal framåt. Vid balansering av portföljen har vi exempelvis köpt en specifik portfölj med rekommendationer under vecka X och sedan sålt denna portfölj ett kvartal framåt på säljdag Y. Vi valde att sälja hela portföljen under en och samma dag med anledning av att vi samma dag köper en ny portfölj baserad på nya aktierekommendationer. Detta tillvägagångssätt ansåg vi vara det mest lämpliga med tanke på att om en privat investerare använt sig av aktierekommendationer som investeringsfilosofi hade de varit tvungen att agera på detta vis för att simplifiera. Vi motiverar därmed valet med att det stärker möjligheten att replikera vår studie och sedan använda strategin i framtiden.

Som vi tidigare nämnt stod köpkurserna publicerade i Privata Affärers databas. För att få fram säljkurser använde vi oss av den mest tillförlitliga källan i vårt tycke, nämligen NASDAQ OMXs databas över aktier noterade på deras listor. Vi lokaliserade säljkurserna med hjälp av företagsnamn och sedan sökte vi fram säljkursen med hjälp av de datum vi valt ut för vår mätperiod. Detta innebar vissa bortfall för vår datainsamling i form av företag noterade på andra listor än NASDAQ OMX. NASDAQ OMX representerar i våra ögon ett tillräckligt brett spektrum av marknaden för att ge tillförlitlighet och trovärdighet i uppsatsen.

16

hade skiljt sig om vi inkluderat kostnaderna, detta har exempelvis visat sig vara avgörande i studien av Barber et al (2003). Som tidigare nämnt valde vi att använda oss av data insamlad under en vecka och inte endast en specifik dag. Anledningen till detta är att vi ansåg att en veckas datainsamling ger mer tyngd till studien och att en dag endast hade inneburit ett fåtal observationer.

Ett företag som följs av ett flertal analysföretag kan få samma typ av rekommendation under samma vecka. För att lösa detta valde vi att ta med första observationen under veckan i portföljen. Detta ansåg vi vara det mest lämpliga med hänsyn till att vi då får den tidigaste potentiella kurspåverkade rekommendation. Hade vi däremot valt den rekommendation som publicerats sist av analysföretagen hade vi missat den eventuella kurspåverkan de tidigare rekommendationerna bidragit till. Vi vill framhäva en nettoeffekt av den samlade analytikerkåren och är inte intresserad av vilket analysföretag som presterat den högsta ackumulerade avkastningen. Det är med den motiveringen vi valt att utforma portföljen på det vis vi gjort och anser att det är mest lämpligt i vår studie.

Vid utformningen av portföljen och mätningen av dess avkastning har vi räknat ut avkastningen med den enklaste metoden, det vill säga, skillnaden mellan observerad säljkurs och köpkurs delat på kurs vid köptillfälle. Vi fick därmed fram en procentuell avkastning och har gjort på detta vis för de observerade dagarna under veckan. För att räkna fram avkastningen för första observerade portfölj använde vi oss sedan av en uträkning för medelavkastning. Detta innebar att vi summerade dagarnas avkastningar och delade med antal dagar. Vi fick därmed fram medelavkastning för portföljen. För att öka studiens trovärdighet och styrka i resultatdelen valde vi att balansera portföljen på kvartalsbasis, halvårsbasis samt årsbasis. Detta innebar att vi för aktierekommendationer exempelvis använde oss av första observerade portfölj till uträkning för både kvartalsavkastning, halvårsavkastning samt årsavkastning.

17

oavsett transaktionens storlek eller insiderpersons befattning. I realiteten kan det exempelvis ha större signalverkan om en person av ledande befattning handlar aktier jämfört med om en person av lägre befattning handlar aktier. För att simplifiera har vi dock valt att tolka alla transaktioner jämlika oavsett dess storlek.

Om ett flertal transaktioner har skett i samma företag vid vår mätperiod har vi valt att behandla informationen likt det sätt vi använde vid aktierekommendationer. Detta innebär att om det skett flera transaktioner under veckan har vi valt att inkludera den transaktion som skett tidigast under veckan. Motiveringen till detta är åter igen samma som vid aktierekommendationerna, vilket innebär att vi med detta tillvägagångssätt får inräknat en eventuell kurspåverkan. När ett företag gjort ett återköp av sina aktier finns denna information även publicerad på Finansinspektionens hemsida. Detta omfattar inte vår undersökning och vi har därmed valt att utesluta informationen.

Mätperioderna för både aktierekommendationer och insidertransaktioner är likställda, detta innebar att vi har använt samma tillvägagångssätt i konstruktionen av de olika portföljerna. För att vi skall ha möjlighet att jämföra de två inriktningarna i portföljsammansättning har vi även valt att beräkna avkastningen på samma vis när det gäller insiderhandel.

4.5 Behandling av portföljer

Syftet med vår datainsamling och konstruering av portföljerna är att de skall vara likvärdiga vid jämförelse. Vi har därför även valt att behandla portföljerna likartat vid utformning och vid jämförelse. Portföljerna är beräknade på kvartalsbasis, halvårsbasis samt årsbasis. Motiveringen till detta är att vi genom att använda dessa beräkningsperioder får mer styrka till kommande analys och slutsatser. Medelavkastning kan trots höga procentuella tal visa på en måttlig avkastning, då ett jämförelseindex presterat ännu bättre. För att visa på en realistisk bild av vår portföljs avkastningar har vi valt att jämföra dessa med ett brett marknadsindex på NASDAQ OMX (NASDAQ OMXs Stockholm PI). Avkastningen för detta index är framtaget, för de jämställda mätperioderna, från NASDAQ OMXs databas över kurshistorik.

18

totalavkastning. För att exemplifiera kan vi utgå från index på 100. Om vi har fyra balanseringsperioder under ett år ackumulerar vi sedan avkastningen vid varje balansering. Om portföljen faller med 50 % första kvartalet har vi 50 som utgångstal inför nästa balansering (100*0,5). Låt oss sedan anta att portföljen faller med 25 % för den andra balanseringsperioden. Vi utgår då från 50 när vi reducerar portföljen med 25 % och får fram siffran 37,5 (50*(1-0,25). Kvartal tre genererade däremot portföljen en positiv avkastning på 10 % och vi får därmed fram talet 41,25 (37,5*1,1). För det sista kvartalet avkastar portföljen åter igen en positiv avkastning på 10 % och vi får slutligen fram ett tal på 45,375. För att räkna ut den ackumulerade avkastning för de fyra balanseringsperioder tar vi sedan 100-45,375 och får därmed ut den ackumulerade avkastningen på -54,625%. Denna avkastning jämförs sedan mellan portföljen för aktierekommendationer och portföljen för insiderhandel samt mot marknadsindex. Jämförelsen redovisas i form av överavkastning (även benämnt som differens).

4.6 Metoddiskussion

Mätperioden kan ses som kritisk då detta var en exceptionell period för finansmarknaden med ett kraftigt börsfall 2008. Året därefter bidrog sedan till en lika kraftig uppgång på börsen vilket kan bidra till att slutsatserna för vår uppsats kan kritiseras för att vara framtagna under en turbulent period på finansmarknaden. I denna kritik ligger dock vårt intresse då vi anser att det är intressant att undersöka om det föreligger något informationsövertag i form av överavkastning mellan de två jämförelsevariablerna – insider och aktierekommendationer.

19

Insamlandet av data skedde manuellt vilket innebar att vi undersökte varje företags respektive kurs. Detta innebär risker i att data kan tolkas fel, även benämnt som den mänskliga faktorn. Eftersom vår datainsamling var relativt stor finns det en viss risk i att vi till exempel inhämtat kurs för fel datum. Till vårt försvar skall vi tillägga att vi dubbelkollat kurserna, faktum kvarstår dock att risken finns för detta misstag.

Handel för insiderpersoner kan uppnå en säsongseffekt i form av ökad försäljning vid årets slut och sedan ett ökat köptryck vid årets början. Detta har att göra med en säsongseffekt som kan härledas till ett försök att minska skattetrycket på vederbörandes portföljer. Denna kritik är berättigad om datainsamlingsperioden varit begränsad men eftersom vi valt att balansera våra portföljer vid ett flertal perioder anser vi att en stor del av denna kritik reduceras och säsongseffekten skall i slutändan inte ha allt för stor betydelse för portföljens ackumulerade avkastning. Vi valde även att utesluta redovisning av standardavvikelse för portföljerna. Detta innebär att vid en snabb överblick av portföljerna kan en högre avkastning tolkas som det givna valet men detta bör, för att vara riskanpassat, redovisas med standardavvikelse för respektive portfölj.

Ett flertal studier (exempelvis Womack, 1996) använder avancerade beräkningar och modeller för att beräkna överavkastning och motbevisa den effektiva marknaden. Barber et al (2001) bortser från detta och undersöker aktierekommendationer ur ett investeringsperspektiv. Vi valde att använda oss av Barbers metod, balansering av portföljer och sedan uträknad med hjälp av ackumulerad avkastning, med motiveringen att det skall vara enkelt för en investerare att applicera en investeringsstrategi utifrån aktierekommendationer.

20

5. RESULTAT & ANALYS

I denna del av uppsatsen presenterar vi resultaten från vår datainsamling. Resultaten presenteras med tabeller, diagram och därtill förklarande text. Efter respektive resultatframställning kommer även en kort analys. Vi avslutar sedan med en jämförelseanalys där vi analyserar resultaten och sammanställer de i diagramform.

5.1 Portfölj baserat på aktierekommendationer

I tabellen nedan har vi valt att redovisa portföljerna i tre olika balanseringsperioder – kvartalsbasis, halvårsbasis samt årsbasis. Som jämförelseindex har vi i denna tabell använt oss av marknadsindex, det vill säga Stockholms breda marknadsindex registrerat på NASDAQ OMX. Vi har sedan räknat ut differens (benämns överavkastning eller underavkastning i fortsättningen beroende på om det är positiv eller negativ avkastning) för att se hur portföljerna presterat jämfört med marknadsindex.

21

Om vi börjar med att utläsa resultatet för kvartalsportföljerna kan vi konstatera att marknadsindex hade två nedåtgående år samt ett påföljande år med en uppgång. Portföljen för år 2007 genererade en totalavkastning på -40,0%. För samma period genererade marknadsindex -25,7%. Detta innebär att portföljen presterade sämre än marknadsindex med en underavkastning på -14,3%. År 2008 presterade portföljen en totalavkastning på -43,2%. Marknadsindex genererade en avkastning på 31,6% och underavkastningen blev därmed -11,6%. Portföljen för år 2009 genererade en totalavkastning på 76,1% och marknadsindex presterade sämre med en avkastning på 56.4%. Överavkastningen för denna period blev därmed 19,7%.

I tabell 1 går det även att utläsa resultatet för hur portföljerna presterat om vi behållit de på halvsårsbasis och sedan gjort en balansering. För år 2007 innebär detta att portföljen genererat en totalavkastning på -46,8%. Marknadsindex för samma period genererade en avkastning på -25.1%. Detta innebär att portföljen på kvartalsbasis även underpresterar jämfört med marknadsindex, i detta fall en underavkastning på -21,7%. År 2008 kan vi utläsa en totalavkastning för portföljen på -60,2% och marknadsindex genererade -20.2%. Underavkastningen under denna period blev därmed -40,0%. Följande år genererade portföljen en totalavkastning på 130,0% jämfört med marknadsindex som genererade 56.4%. Denna jämförelseperiod genererade en överavkastning på 73,6%.

Slutligen har vi presenterat hur portföljerna presterat om de balanserats på årsbasis. Totalavkastningen för portföljen år 2007 vid denna mätperiod var -80,7%. Marknadsindex presterade under denna period ett resultat på 50.8% och underavkastningen blev därmed -29,9%. År 2008 genererade portföljen -17,5% medan marknadsindex genererade -1.3% och underavkastningen blev i detta fall -16,2%. För år 2009 kan vi utläsa att portföljen genererat en totalavkastning på 70.1% medan marknadsindex genererade 56.4%. Vi fick därmed en överkastning på 13.7% för denna jämförelseperiod.

22

än marknadsindex i en nedåtgående marknad. År 2009 genererade marknadsindex en kraftig avkastning med 56.4%. Vår portfölj presterade dock bättre än marknadsindex i denna uppåtgående marknad med en överavkastning på 19,7%. I en uppåtgående marknad är det med stor sannolikhet enklare att utfärda köprekommendationer. Detta kan även kopplas till noise-mentaliteten som uppkommer bland aktörer på marknaden. De tenderar till att följa varandras rekommendationer och i en uppåtgående marknad blir det därmed momentum, det vill säga köprekommendationerna får en dominoeffekt.

Vid en närmare analys av totalavkastningarna för portföljernas utveckling på halvårsbasis går det att utläsa en tydlig trendlinje. För att förtydliga detta kan vi exemplifiera med att vi som investerare följer en rekommendation. Låt oss anta att en köprekommendation kommer ut på Ericsson. Vi väljer att följa rekommendationen och investerar i aktien. Det vår trendlinje på halvårsbasis visar på är att om rekommendationen går åt ”rätt” håll, det vill säga, är det en köprekommendation skall aktien stiga, kommer den att fortsätta följa trenden under ett halvår. Går aktien åt fel håll skall investeraren med andra ord avveckla investeringen så fort tillfället ges. Detta då trenden visar på att ”fallet” kommer fortsätta under minst en sex månaders period.

5.2 Portfölj baserat på insidertransaktioner

Portföljen för insiderhandel, med kvartalsbalansering, genererade en totalavkastning år 2007 på 12.1%. Detta kan jämföras med marknadsindex som under samma period avkastade -25.7%. Portföljen genererade därmed en överkastning på 13.7% i jämförelse med marknadsindex. År 2008 var totalavkastningen för portföljen -19,3% och marknadsindex genererade -31.6%. Överavkastningen under denna period var därmed 12,3%. För år 2009 genererade portföljen en totalavkastning på 46,9% och marknadsindex avkastade 56.4%. Detta innebar att underavkastningen i detta fall blev -9.5%.

23

en underavkastning på -14,7%. För år 2009 genererade portföljen en totalavkastning på 73,4% medan marknadsindex under samma jämförelseperiod genererade 56.4%. Resultatet visar därmed på en överkastning på 17,0%.

Tabell 2 – Sammanställning av insidertransaktioners differens

Slutligen kan vi utläsa resultatet för balansering på årsbasis från tabell 2. År 2007 genererade portföljen en totalavkastning på -52,0% och marknadsindex genererade under samma jämförelseperiod -50.8%. Vi kan därmed utläsa en underavkastning på -1.2%. För år 2008 uppnådde portföljen en totalavkastning på -0.3% medan marknadsindex genererade -1.3%. Portföljen uppnådde därmed en överavkastning på 1.0%. År 2009 hade vi endast en mätperiod och totalavkastningen för portföljen var 37.5%. Marknadsindex presterade under samma period med en avkastning på 56.4% vilket ger en underavkastning på -18.9%.

Vid en närmare analys av differensen på kvartalsbasis kan vi konstatera att portföljen uppnår en överkastning vid två av tre år. Åren då portföljen uppnår en överavkastning är 2007 och 2008. Som vi tidigare nämnt var detta tider då marknaden hade en negativ trend i och med finanskrisens utveckling. Vid turbulenta tider råder det osäkerhet på marknaden och

24

investerare söker information. Går det nedåt utan någon tydlig information ökar osäkerheten. I vår undersökning tyder detta på att insider har ett informationsövertag vid sämre tider. Detta kan kopplas till Famas (1970) observation om att det fanns två dokumenterade grupper som hade ett informationsövertag. Insider var en av dessa grupper och detta styrks även i vår undersökning.

Vid en jämförelse mellan totalavkastningen för de olika mätperioderna går det inte att utläsa någon tydlig trend. Detta innebär att det endast går att konstatera att insider genererar en överavkastning i sämre tider i ett kortsiktigt perspektiv medan de i ett längre perspektiv inte går att hitta en lika tydlig trend. Fama (2008) beskriver anomalier som mönster på marknaden som inte kan förklaras av CAPM-modellen. Detta gör att vi ställer oss frågan om insidertransaktioner som portföljstrategi kan klassas som anomalier i ett kortsiktigt perspektiv?

5.3 Jämförelseanalys

Syftet med vår uppsats var att jämföra aktierekommendationer och insidertransaktioner som portföljstrategi mellan åren 2007-2009. De resultat vi fick fram från datainsamlingen skulle vi sedan undersöka och koppla till den effektiva marknaden. I denna sektion skall vi därför analysera och jämföra de resultat vi fått fram i vår undersökning.

25

Diagram 1 – Totalavkastning vid tre månaders balansering

Diagrammet ovan visar tydligt att vi har två nedåtgående år under 2007 och 2008 samt att 2009 visar på en uppåtgående marknad. För att förtydliga överavkastningen för insidertransaktioner och aktierekommendationer jämfört med marknaden kan vi nedan utläsa ett mönster med hjälp av att studera differensen (överavkastning jämfört med marknadsindex) för respektive år. Enligt den effektiva marknaden är all information tillgänglig och alla skall reflektera likadant på den. Det skall därmed enligt Fama (1970) inte vara möjligt att uppnå en överavkastning oavsett marknadsläge.

26

Diagram 2 – Differens (överavkastning) vid tre månaders balansering

27

Diagram 3 – Differens (överavkastning) vid sex månaders balansering

Om insidertransaktioner uppnår överavkastning på kort sikt medan de inte uppnår det i ett längre perspektiv kan det härledas till teorin om anomalier (Fama, 2008). Detta styrker även Malkiels (2003) resonemang om att anomalier är kortlivade och sedan upphör att existera. Resultaten visar därmed att det kan tydas anomalier på kort sikt medan de i ett längre perspektiv, sex och tolv månader, upphör att existera. Det är därmed utifrån våra resultat inte möjligt att uppnå överavkastning på längre sikt.

28

Diagram 4 – Differens (överavkastning) vid tolv månaders balansering

Diagrammet visar att differensen inte är konsekvent likt vid de tidigare mätperioderna och detta kan styrkas genom att jämföra differensen på kvartalsbasis. Differensen visade då på att insidertransaktioner uppnådde en överavkastning för år 2007 och 2008 medan de uppnådde en underavkastning för år 2009. Insidertransaktioner visar inte på något mönster likt vid tre månaders balansering. Den enda trend som vi kan utläsa vid tolv månaders balansering är att aktierekommendationer har uppnått en överavkastning i alla mätperioder under 2009. Året symboliserades av en starkt uppåtgående marknad och detta är därmed en intressant observation. Detta styrker Barber et als (2003) resultat om att köprekommendationer uppnår en överavkastning.

Teorin om noise visar på ett flockbeteende på marknaden där individer följer andra aktörer (Barber et al, 2006). I en uppåtgående marknad tenderar därmed köprekommendationer att få en dominoliknande effekt som resulterar i en överavkastning. Ohlson (1998) beskriver det psykologiska spelet på marknaden med tre antaganden där ett av dessa var att beslutsfattare har enkelt att anpassa sig efter beslut och dess omgivning. Detta leder till att de påverkas av sin omgivning vid beslut och när köprekommendationerna får en dominoliknande effekt kan detta härledas till Ohlsons (1998) antagande. Detta fenomen har även visats på i tidigare studier, utförda av bland annat Desai et al (2000) och Welch (1999).

29

30

6. SLUTSATS

I det avslutande avsnittet redogör vi de slutsatser vi kommit fram till utifrån en analys av resultat och teori. Vi avslutar sedan detta avsnitt med förslag på vidare forskning.

Syftet med uppsatsen var att jämföra aktierekommendationer och insidertransaktioner som portföljstrategi mellan åren 2007-2009. De resultat vi fick fram från datainsamlingen skulle vi sedan undersöka och koppla till den effektiva marknaden. Utifrån våra resultat har vi därmed kommit fram till ett antal slutsatser.

Insidertransaktioner som portföljstrategi genererade en överavkastning vid sämre marknadstider medan aktierekommendationer genererade en överavkastning vid en uppåtgående marknad. Det lönar sig därmed att använda insidertransaktioner som investeringsfilosofi vid en nedåtgående marknadsutveckling och att använda aktierekommendationer vid en uppåtgående marknad.

Våra resultat visar på kraftiga svängningar i totalavkastning för aktierekommendationer. Detta kan förklaras av ett flockbeteende bland analytiker då de tenderar att följa varandras rekommendationer. Aktierekommendationer oavsett avkastning får därmed en förstärkt effekt vilket kan leda till en under- eller överavkastning. I en nedåtgående marknad, likt 2007 och 2008, blir därmed underavkastningen kraftigare. Det motsatta gäller även för en uppåtgående marknad då vi får en kraftig överavkastning. Vår uppsats styrker därmed tidigare forskning gällande flockbeteende.

31

Vår undersökning visar på ett tydligt mönster vid tre månaders balansering för både aktierekommendationer och insidertransaktioner. Mönstret kvarstår vid halvårs balansering för aktierekommendationer men inte för insidertransaktioner. Detta mönster har vi klassat som en anomali som uppvisas på kort sikt. Marknaden kan enligt detta resonemang klassas som ineffektiv på kort sikt medan det på lång sikt uppnås en effektiv marknad med hänvisning till att mönstret bryts.

Vår undersökning har utrett huruvida insidertransaktioner eller aktierekommendationer visat på ett informationsövertag i form av överavkastning. Perioden vi undersökt kan i vissa fall klassas som exceptionell och ett förslag är att undersöka och jämföra dessa investeringsfilosofier under en längre tidsperiod.

I kapitlet tidigare forskning redovisade vi hur författare kommit fram till olika resultat när de undersökte olika marknader. Det hade varit intressant att genomföra denna undersökning på flera marknader för att jämföra och eventuellt styrka slutsatserna i denna uppsats. Det skulle även då vara lämpligt att ta med behåll, köp och sälj som rekommendation. En kategorisering av tidsperioden för de olika rekommendationerna hade även varit intressant att ha med då analytiker inte alltid har samma tidsprognos på sina rekommendationer.

32

KÄLLFÖRTECKNING

Litteratur

Lycke Johan, Beckman Mats, Dahlgren Magnus, Grundell Ella, Lundquist Lennart, Rydin Urban, Svensson Alf-Peter, Wiberg Jan 2009, Sparande, kapitalförvaltning och finansiella

instrument, Liber

Rossander Olle, Lidén Erik 2006, Lönsamma aktietips? Ekerlids Förlag

Schroeder Alice 2009, The Snowball – Warren Buffett and the Business of Life, Random House Publishing Group

Shleifer Andrei 2000, Inefficent Markets: An Introduction to Behavioral Finance, Oxford University Press

Artiklar

Bachelier, L. 1900, Théorie de la spéculation, Annales Scientifiques de l’École Normale Supérieure 3 (17): 21–86

Barber M Brad, Lehavy Reuven, McNichols Maureen F., Trueman Brett 1998, Can Investors

Profit from the Prophets? Consensus Analyst Recommendations and Stock Returns, The

Journal of Finance, Vol. LVI, No. 2

Barber M Brad, Lehavy Reuven, McNichols Maureen F., Trueman Brett 2003, Reassessing

the Returns to Analysts’ Stock Recommendations, Financial Analysts Journal, Vol. 59, No.2

Barber M Brad, Odean Terrance & Zhu Ning 2006, Do Noise Traders Move Markets?, EFA Zurich Meetings Paper

Desai Hemang, Liang Bing, Singh K. Ajai 2000, Do All Stars Shine? Evaluation of Analyst

33

Eckbo Espen, Smith David C. 1998, The Conditional Performance of Insider Traders, Journal of Finance, Vol. 53

Fama Eugene 1970, Efficent Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work, The Journal of Finance, Vol. 25. No.2

Fama Eugene & R. French Kenneth 1970, Dissecting Anomalies, The Journal of Finance, Vol.LXIII, NO 4

Jaffe Jeffrey F. 1974, Special Information and Insider Trading, Journal of Business, Vol. 47

Keane M. Simon 1986, The Efficient Market Hypothesis on Trial, Financial Analyst Journal Vol.42 No. 2

Lakonishok Josef, Lee Inmoo 1998, Are Insiders’ Trades Informative? NBER Working Papers Series, No. w6656

Levy, Robert A 1967, Random Walk: Reality or Myth, Financial Analyst Journal, Vol 23 NO. 6

Lin Ti-Chai, Howe S. John 1990, Insider Trading in the OTC Market, The Journal of Finance, Vol. 46, No. 4

Malkiel Burton G 2003, The Efficient Market and its Critics, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 17, No. 1

Ohlsen, Robert 1998, Behavioral Finance and Its Implications for Stock-price Volatility, Association for Investment Management and Reasearch, Financial Analyst Journal, Vol.54, No.2, p. 10-18

Pascutti M. J 1996, Three Essays in Finance; Informed Trading on Nasdaq, Contrarian

34

Pope P.F., Morris R.C, Peel D.A. 1990, Insider Trading: Some Evidence On Market

Efficiency and Directors’ Share Dealings, Journal of Business Finance & Accounting, Vol.

17, No. 3

Seuhun H. Nejat 1998, Investment Intelligence from Insider Trading, MIT Press

Sloan Richard G. 1996, Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash

Flows About Future Earning, The Accounting Preview

Stickel, Scott E., 1995, The anatomy of the performance of buy and sell recommendations, Financial Analysts Journal 51, 25–39.

Van Horn James C. 1967, The Random-Walk Theory: An Empirical Test, Financial Analysts Journal, Vol. 23. No. 6

Welch Iwo, Wazzan Paul 1999, The Effect of Socially Activist Investment Policies on the

Financial Markets: Evidence from the South- African Boycott, Journal of Business Vol 72 No.

1

Womack, K. 1996, Do brokerage analysts‟ recommendations have investments value?, Journal of investing, vol. 13, nr 1

Elektroniska källor

35 Dagens Industri, 2010, Insiderlistan

http://www.di.se/Bors--Marknad/Insider/ 2010-05-05

Nasdaq OMX, 2010, Stockholm OMX PI

http://www.nasdaqomxnordic.com/index/index_info?Instrument=SE0000744195 2010-05-07

Finansinspektionen, 2010, Insynsregister http://insynsok.fi.se/

36 2009 Q4

Företag Transaktionstyp Köpkurs 3 mån (%) 6 mån (%) 12 mån (%) Befattning

28-dec

Corem Property Group Blankning 44 15,68 N/A N/A Annan befattning

Doro Köp 11,25 92 N/A N/A Annan befattning

Intellecta AB Köp 53,5 22,43 N/A N/A Styrelseledamot

Ledstjarna Köp 36,5 0 N/A N/A Styrelseledamot

Net Insight Köp 4,61 2,82 N/A N/A Styrelseledamot OEM International Ab Blankning 40,6 -17,49 N/A N/A Styrelseledamot Pricer Aktiebolag Köp 0,5 14 N/A N/A Styrelseledamot Rottneros Blankning 0,66 -25,76 N/A N/A VD Dotterbolag

29-dec 12,96 N/A N/A

Haldex AB Köp 44,2 26,13 N/A N/A VD

Intellecta AB Köp 53,5 22,43 N/A N/A VD

Midelfart Sonesson Köp 6 -6,67 N/A N/A Styrelseledamot

New Wave Köp 26,9 22,68 N/A N/A Styrelseledamot

Norid Service Partners Holding Blankning 14,95 3,08 N/A N/A Styrelseledamot

Phonera Blankning 24,7 -38,06 N/A N/A VD

Readsoft AB Köp 13,75 -10,91 N/A N/A Annan befattning Tradedoubler Köp 46,6 -16,95 N/A N/A Styrelseledamot

30-dec 0,22 N/A N/A

Betsson Ab Köp 109,75 10,93 N/A N/A Styrelseledamot

Biovitrum Köp 28 33,21 N/A N/A Styrelseledamot

Bure Equity Köp 34,5 -27,54 N/A N/A >10% DGC one Blankning 56,25 -12,89 N/A N/A Vice VD Itab Shop Concept Blankning 79,75 -0,31 N/A N/A Annan befattning Loomis Ab Köp 79,25 12,93 N/A N/A Annan befattning PA Resources Blankning 24,7 0,4 N/A N/A Annan befattning Profilgruppen Köp 41,5 20,48 N/A N/A Annan befattning

Ericsson Köp 67 15,3 N/A N/A Större innehav

31-dec 5,83 N/A N/A

Atrium Ljungberg Blankning 67 -1,49 N/A N/A Annan befattning

Borås Wäferi Blankning 5 18 N/A N/A VD

Orexo Blankning 36,6 -25,96 N/A N/A Styrelseledamot

-3,15 N/A N/A

Genomsnittlig avkastning 3,97 N/A N/A

Appendix A

”Handelsförbud” – Definition:

Den som har insyn i ett börsbolag får inte handla med aktier i bolaget inom 30 dagar före offentliggörandet av ordinarie delårsrapporter. Finansinspektionen tar ut en straffavgift när detta förbud överträds.

Källa: http://www.fi.se/Templates/ListPage____10232.aspx 2010-05-01

Appendix B

37 2009 Q3

Företag Transaktionstyp Köpkurs 3 mån (%) 6 mån (%) 12 mån %) Befattning

14-sep

ÅF AB Blankning 162,5 -14,15 -41,54 N/A Annan befattning

Volvo Köp 66,5 -5,19 6,62 N/A Styrelseledamot

Björn Borg Köp 53,25 26,76 49,30 N/A Vice VD

BTS Group Köp 30,8 25,97 43,83 N/A VD

Duroc Aktiebolag Köp 16,9 0 4,14 N/A Styrelseledamot Intellecta AB Köp 57 -6,14 16,23 N/A Styrelseledamot Intrium Justita Blankning 75,75 -18,48 -25,41 N/A Vice VD Itab Shop Concept Köp 87 -8,91 -6,32 N/A Styrelseledamot

Meda Köp 64 1,56 22,27 N/A Styrelseledamot

Nobia Blankning 38,4 -14,58 -6,25 N/A Större innehav SAS AB Blankning 4,2 0,48 33,33 N/A Annan befattning

Sintercast Köp 36,5 27,4 33,70 N/A VD

15-sep 1,23 10,82 N/A

Addtech Köp 105,5 5,69 10,66 N/A Annan befattning Billerud Aktiebolag Köp 33,8 59,02 70,12 N/A Styrelsesuppleant Clas Ohlson Köp 125,75 17,1 4,97 N/A Styrelseledamot Diamyd Medical Blankning 139,25 -40,75 17,24 N/A Styrelseledamot Hakon Invest Blankning 91,75 -27,25 -51,77 N/A Styrelseledamot Nordea Bank Köp 72,5 3,31 2,83 N/A Annan befattning

Scania Köp 88 5,91 31,02 N/A Annan befattning

16-sep 3,29 12,15 N/A

Hexpol Köp 49,8 61,14 60,64 N/A Annan befattning

17-sep 61,14 60,64 N/A

OEM International Köp 36,8 10,05 23,64 N/A VD

Sigma Köp 4,54 7,05 12,33 N/A Styrelseledamot

Teliasonera Köp 45,4 16,41 14,98 N/A Styrelseledamot

18-sep 11,17 16,98 N/A

Modul 1 Group Köp 0,7 -2,86 -2,86 N/A >10%

Proact IT Group Köp 60 22,92 52,50 N/A Annan befattning Skanska AB Blankning 104 -16,73 -23,65 N/A >10%

SSAB AB Blankning 107 -3,55 -6,07 N/A >10%

Ericsson Köp 73 -8,29 8,84 N/A Större innehav

Vitrolife Köp 26,4 27,65 37,88 N/A VD

3,19 11,10 N/A

38 2009Q2

Företag Transaktionstyp Köpkurs 3 mån (%) 6 mån (%) 12 mån (%) Befattning

08-jun

ABB Ltd Köp 128,5 11,48 42,65 N/A Styrelseledamot Active Biotech Blankning 46,3 -32,29 -118,14 N/A Annan befattning Electrolux Köp 100,25 53,87 70,77 N/A Annan befattning

Bilia Köp 43 31,4 58,72 N/A VD Dotterbolag

Fingerprint Blankning 4,5 -17,78 26,22 N/A Annan befattning Hufvudstaden Köp 45,7 24,73 17,61 N/A Styrelseledamot Investmentbolaget Latour Köp 76,5 4,58 30,07 N/A Annan befattning

MTG Köp 217 33,41 59,22 N/A Annan befattning

Nobia Köp 32,1 21,5 37,07 N/A VD Dotterbolag

Nordea Bank Köp 60 20,83 24,83 N/A Annan befattning OEM International Köp 37,2 -1,88 8,87 N/A Annan befattning Opcon Blankning 59,25 12,24 17,30 N/A Styrelseledamot Proact IT Group Köp 46,4 30,39 22,22 N/A Annan befattning

Readsoft Köp 11,25 0 31,67 N/A Annan befattning

Sweco Köp 41,2 20,39 31,07 N/A >10%

Swedish Match Köp 122 15,37 31,07 N/A Styrelseledamot

09-jun 14,26 24,45 N/A

Addtech Köp 100 5,5 11,50 N/A VD Dotterbolag

Volvo Köp 46,7 40,79 35,01 N/A Styrelseledamot

B&B Tools Köp 85,25 -9,97 12,61 N/A Annan befattning Biophausia Köp 1,58 -1,27 0,63 N/A Styrelseledamot Corem Property Group Köp 49,8 -6,63 -10,44 N/A Annan befattning Fabege Ab Blankning 29,1 -49,83 -56,70 N/A Styrelseledamot Fenix Outdoor Blankning 89,5 -20,67 -53,07 N/A Styrelseledamot Hakon Invest Köp 73,25 25,26 59,39 N/A Annan befattning Haldex Aktiebolag Köp 51 26,08 -13,33 N/A Styrelseledamot Intellecta AB Köp 58,5 -0,85 -8,55 N/A Styrelseledamot Know it AB Köp 33,8 27,51 70,12 N/A Annan befattning

Morphic Köp 1,41 -36,17 -56,74 N/A >10%

Net Insight Blankning 5,25 13,14 11,62 N/A Annan befattning Opcon Blankning 56 7,14 12,50 N/A Styrelseledamot ORC Software Köp 131,5 -3,04 -0,95 N/A Annan befattning Rezidor Hotel Group Blankning 15,3 -66,01 -53,59 N/A Styrelseledamot Xano Industri AB Köp 48 8,33 18,23 N/A Styrelseledamot

10-jun -2,39 -1,28 N/A

Castellum Köp 50,25 40,3 40,80 N/A VD Dotterbolag

Eniro Köp 30,8 27,6 12,01 N/A Annan befattning

Linkmed Köp 17,58 39,02 67,24 N/A Annan befattning Lundin Petroleum Köp 64,1 -8,42 -11,15 N/A Annan befattning Rottneros Blankning 0,41 -17,07 -58,54 N/A Styrelseledamot

Skanska AB Köp 82,75 25,68 46,71 N/A VD

11-jun 17,85 16,18 N/A

Acando Köp 12,7 11,81 7,87 N/A Annan befattning

Alliance Oil Blankning 99,75 13,53 -4,51 N/A Annan befattning BE Group Blankning 34,6 -36,71 -22,83 N/A Annan befattning Biophausia Köp 1,61 -3,11 -1,24 N/A Styrelseledamot Björn Borg Blankning 64,5 16,28 -4,65 N/A Annan befattning Boliden Köp 64,5 20,62 41,40 N/A Styrelseledamot Cybercome group Europé Blankning 14,7 -62,59 -84,35 N/A Annan befattning Intellecta AB Köp 58,5 -0,85 -8,55 N/A Styrelseledamot Securitas AB Köp 67,2 -5,51 4,46 N/A Annan befattning TELE 2 Köp 72,6 32,78 53,31 N/A Annan befattning Venue Retail Köp 0,39 -41,03 -64,10 N/A Annan befattning

12-jun -4,98 -7,56 N/A

Volvo Köp 50 31,5 26,10 N/A Styrelseledamot

Digital Vision Köp 0,27 -18,52 -14,81 N/A >10% Feelgood Svenska Blankning 1,6 -3,12 7,50 N/A >10%

Hemtex Köp 26,4 -2,27 0,76 N/A Annan befattning

HQ Köp 105,25 26,84 9,74 N/A >10%

Investor aktiebolag Köp 121 7,23 10,99 N/A Annan befattning Proffice aktiebolag Köp 17,2 12,79 50,00 N/A VD Dotterbolag

7,78 12,90 N/A

39 2009Q1

Företag Transaktionstyp Köpkurs 3 mån (%) 6 mån (%) 12 mån (%) Befattning

16-mar

Addtech Blankning 73,5 -26,5 -43,54 -58,84 Annan befattning

Cybercome Köp 16,3 -7,98 46,63 90,80 VD

Digital Vision Köp 0,29 -10,34 -24,14 -24,14 >10%

Duroc Aktiebolag Köp 12,05 31,12 40,25 48,55 Styrelseledamot East Capital Explorer Köp 41,5 49,4 45,78 84,94 Annan befattning

HQ Köp 74,5 36,91 79,19 73,15 >10%

Husqvarna Köp 29,3 54,27 63,48 68,26 Annan befattning Intellecta Köp 60,5 -3,31 -4,13 9,50 Styrelseledamot Net Entertainment Köp 45,3 44,59 42,94 81,57 Styrelseledamot

Note Köp 18 27,78 30,56 10,00 Styrelseledamot

Ratos Blankning 114,5 -32,75 -43,67 -101,75 Annan befattning

Säki Köp 38,4 35,42 43,23 67,97 VD

17-mar 16,55 23,05 29,17

Axis Köp 45,7 66,85 69,58 144,53 Styrelseledamot Nordea Köp 43,4 38,02 67,05 71,77 Annan befattning Sandvik Köp 50,5 22,77 52,87 75,05 Styrelseledamot SEB Köp 24,5 33,47 123,47 86,94 Annan befattning

Sweco Köp 38 8,16 30,53 53,95 VD Dotterbolag

18-mar 33,85 68,70 86,45

Castellum Köp 48,1 4,99 46,57 58,00 Vice VD

Diamyd Medical Köp 86,75 18,16 60,52 32,85 >10%

Fingerprint Blankning 3,14 -31,21 -68,79 -71,97 Styrelseledamot Proact IT Köp 40,3 14,14 50,12 127,05 Annan befattning

19-mar 1,52 22,11 36,48

Hakon Invest Köp 67,5 11,85 35,93 106,30 Styrelseledamot Meda Blankning 50,5 -12,38 -27,23 -54,95 Styrelseledamot OEM international Köp 40,7 -8,6 -10,32 11,79 Annan befattning Prevas Aktiebolag Köp 25 -20 -23,20 -28,00 Styrelseledamot

20-mar -7,28 -6,21 8,78

Gunnebo Aktiebolag Köp 15,8 78,48 136,08 124,68 VD Dotterbolag Skistar Blankning 80,5 -24,22 -49,07 -71,43 Annan befattning

27,13 43,50 26,63

Genomsnittlig avkastning 14,35 30,23 37,50

2008Q4

Företag Transaktionstyp Köpkurs 3 mån (%) 6 mån (%) 12 mån (%) Befattning

26-dec

Catena Köp 56 36,6 39,29 64,73 Annan befattning

Intellecta Blankning 60 -0,4 2,50 10,00 >10%

Loomis Köp 50,25 30,3 50,25 60,20 >10%

Meda Blankning 52,5 1,9 -4,76 -24,29 Styrelseledamot Net Entertainment Köp 23,8 90,7 175,21 154,20 Annan befattning Swedbank Köp 44,2 -45 -10,86 56,11 Styrelseledamot

27-dec 19,02 41,94 53,49

Elekta Köp 75,5 17,9 42,38 127,15 Annan befattning Fingerprint Köp 2,45 28,9 75,92 28,98 Annan befattning Melker Schörling Köp 47,5 11 53,68 123,16 Styrelseledamot Sandvik Blankning 48,9 -3,2 -25,26 -77,81 Styrelseledamot Securitas Blankning 64 -1,1 1,17 -8,75 Annan befattning Skistar Köp 63 26,2 58,73 106,35 Annan befattning

13,28 34,44 49,85

40 2008Q3

Företag Transaktionstyp Köpkurs 3 mån (%) 6 mån (%) 12 mån (%) Befattning

15-sep

Doro Köp 4,9 4,1 -6,12 59,18 Annan befattning

Fenix Köp 66 -17,4 -11,74 63,64 <10% Hexagon Köp 80 -51,5 -48,75 1,56 VD Investementbolaget Latour Köp 81 -21,6 -15,43 -1,23 >10% Peab Köp 41,9 10 -39,38 4,30 Styrelseledamot SAAB Köp 116,75 -43,7 -47,75 -29,55 Styrelseledamot 16-sep -20,02 -28,20 16,32

Avanza Blankning 85 13,5 1,76 -57,65 VD Dotterbolag

Bilia Köp 39 -60,3 -44,87 44,87 Styrelseledamot Intellecta Köp 67,75 -11,4 -11,07 -14,39 >10% Melker Schörling Köp 84 -40,5 -37,20 -0,89 >10% 17-sep -24,68 -22,84 -7,01 Atlas Copco Köp 77,5 -16,8 -19,35 5,55 VD 18-sep -16,80 -19,35 5,55 Proact IT Group Köp 36,2 -17,7 10,50 67,13 >10%

Sectra Köp 50 -4 -20,00 -25,00 Annan befattning

Sintercast Köp 65 -53,8 -54,92 -43,08 VD

19-sep -25,17 -21,48 -0,95

DGC One Blankning 28,6 16 -3,50 -26,92 Vice VD Duroc Köp 20,3 -23,6 -40,15 -16,75 Annan befattning Novacast Köp 25,48 -71,5 -69,19 -49,57 Styrelseledamot

-26,37 -37,61 -31,08

Genomsnittlig avkastning -22,61 -25,90 -3,44

2008Q2

Företag Transaktionstyp Köpkurs 3 mån (%) 6 mån (%) 12 mån (%) Befattning

10-jun

A-COM Köp 13,1 -26,72 -63,74 -77,86 >10%

Acando Köp 14 -9,29 -26,07 -13,57 Annan befattning Active Biotech Blankning 40,8 -1,22 21,32 -13,73 Styrelseledamot Alfa Laval Köp 99,25 -22,2 -35,01 -25,24 Styrelseledamot

Castellum Köp 65,5 1,5 -8,40 -24,89 VD

Fabege Köp 50,25 -7,1 -41,09 -42,09 Styrelseledamot Gunnebo Aktiebolag Köp 44,9 -25 -68,15 -40,98 Styrelseledamot Intellecta Köp 58 16,8 -0,86 0,86 Styrelseledamot Nolato Blankning 57,75 6,5 51,69 14,98 Styrelseledamot Peab AB Köp 49,1 -14,7 -58,04 -29,74 Styrelseledamot SAAB Köp 190,5 -45,1 -64,04 -67,59 Styrelseledamot Sensyns Traffic Köp 3,94 -5,8 -58,88 -13,96 Annan befattning

11-jun -11,03 -29,27 -27,82

Addtech Köp 143,75 -19 -43,48 -30,43 Annan befattning

Atrium Köp 67 -2,6 -15,67 -11,94 >10%

HQ Blankning 130 34,6 50,96 21,54 Styrelseledamot Niscayha Köp 14,7 -22,8 -58,84 -21,77 Styrelseledamot

Sweco Köp 62 4,8 -43,71 -33,55 >10%

12-jun -1 -22,15 -15,23

Volvo Köp 85 -22,6 -51,18 -45,06 Annan befattning Jeeves Information systems Köp 66,25 -13,6 -52,30 -15,47 Styrelseledamot Sigma Köp 7,35 -35,8 -59,18 -41,50 Styrelseledamot

Swedol Köp 28,4 33,8 -43,31 -17,96 >10%

13-jun -9,55 -51,49 -30,00

JM Blankning 86,5 23,1 53,76 41,04 Annan befattning

Mekonomen Köp 105 -24,5 -34,29 10,48 VD

Melker Schörling Köp 102,5 -18,1 -51,22 -28,78 >10%

-6,5 -10,58 7,58