Portfölj baserat på insidertransaktioner

Portföljen för insiderhandel, med kvartalsbalansering, genererade en totalavkastning år 2007 på 12.1%. Detta kan jämföras med marknadsindex som under samma period avkastade -25.7%. Portföljen genererade därmed en överkastning på 13.7% i jämförelse med marknadsindex. År 2008 var totalavkastningen för portföljen -19,3% och marknadsindex genererade -31.6%. Överavkastningen under denna period var därmed 12,3%. För år 2009 genererade portföljen en totalavkastning på 46,9% och marknadsindex avkastade 56.4%. Detta innebar att underavkastningen i detta fall blev -9.5%.

I tabellen nedan för insidertransaktioner går det även att utläsa resultatet för hur portföljerna presterat om vi behållit de på halvårsbasis och sedan gjort en balansering. Detta innebär att vi får en längre mätperiod. Totalavkastningen för 2007 års portfölj var -13,2% och marknadsindex genererade under samma period -25.1%. Överavkastningen under denna period blev därmed 11.9%. År 2008 uppnådde portföljen en avkastning på -34,9%. Marknadsindex uppnådde en avkastning på -20.2%. Detta innebar att jämförelsen visade på

23

en underavkastning på -14,7%. För år 2009 genererade portföljen en totalavkastning på 73,4% medan marknadsindex under samma jämförelseperiod genererade 56.4%. Resultatet visar därmed på en överkastning på 17,0%.

Tabell 2 – Sammanställning av insidertransaktioners differens

Slutligen kan vi utläsa resultatet för balansering på årsbasis från tabell 2. År 2007 genererade portföljen en totalavkastning på -52,0% och marknadsindex genererade under samma jämförelseperiod -50.8%. Vi kan därmed utläsa en underavkastning på -1.2%. För år 2008 uppnådde portföljen en totalavkastning på -0.3% medan marknadsindex genererade -1.3%. Portföljen uppnådde därmed en överavkastning på 1.0%. År 2009 hade vi endast en mätperiod och totalavkastningen för portföljen var 37.5%. Marknadsindex presterade under samma period med en avkastning på 56.4% vilket ger en underavkastning på -18.9%.

Vid en närmare analys av differensen på kvartalsbasis kan vi konstatera att portföljen uppnår en överkastning vid två av tre år. Åren då portföljen uppnår en överavkastning är 2007 och 2008. Som vi tidigare nämnt var detta tider då marknaden hade en negativ trend i och med finanskrisens utveckling. Vid turbulenta tider råder det osäkerhet på marknaden och

Insidertransaktioner 2007 2008 2009 3 månader Q4 -7,0% 16,2% 4,0% Q3 -3,3% -22,6% 16,0% Q2 -2,2% -7,0% 6,5% Q1 N/A -3,5% 14,4% Total avkastning -12,1% -19,3% 46,9% Marknadsindex -25,7% -31,6% 56,4% Differens 13,7% 12,3% -9,5% 6 månader Q4 -6,1% 38,2% N/A Q3 -7,6% -25,9% 22,3% Q2 0,0% -28,4% 8,9% Q1 N/A -11,3% 30,2% Total avkastning -13,2% -34,9% 73,4% Marknadsindex -25,1% -20,2% 56,4% Differens 11,9% -14,7% 17,0% 12 månader Q4 -43,7% 51,7% N/A Q3 -13,3% -3,4% N/A Q2 -1,7% -16,4% N/A Q1 N/A -18,6% 37,5% Total avkastning -52,0% -0,3% 37,5% Marknadsindex -50,8% -1,3% 56,4% Differens -1,2% 1,0% -18,9%

24

investerare söker information. Går det nedåt utan någon tydlig information ökar osäkerheten. I vår undersökning tyder detta på att insider har ett informationsövertag vid sämre tider. Detta kan kopplas till Famas (1970) observation om att det fanns två dokumenterade grupper som hade ett informationsövertag. Insider var en av dessa grupper och detta styrks även i vår undersökning.

Vid en jämförelse mellan totalavkastningen för de olika mätperioderna går det inte att utläsa någon tydlig trend. Detta innebär att det endast går att konstatera att insider genererar en överavkastning i sämre tider i ett kortsiktigt perspektiv medan de i ett längre perspektiv inte går att hitta en lika tydlig trend. Fama (2008) beskriver anomalier som mönster på marknaden som inte kan förklaras av CAPM-modellen. Detta gör att vi ställer oss frågan om insidertransaktioner som portföljstrategi kan klassas som anomalier i ett kortsiktigt perspektiv?

5.3 Jämförelseanalys

Syftet med vår uppsats var att jämföra aktierekommendationer och insidertransaktioner som portföljstrategi mellan åren 2007-2009. De resultat vi fick fram från datainsamlingen skulle vi sedan undersöka och koppla till den effektiva marknaden. I denna sektion skall vi därför analysera och jämföra de resultat vi fått fram i vår undersökning.

Vid en jämförelse mellan insidertransaktioner och aktierekommendationer på kvartalsbasis går det att utläsa ett mönster. År 2007 och 2008 var marknadsutvecklingen negativ och det rådde stor osäkerhet på den svenska marknaden. Som vi kan se i diagrammet nedan finns ett mönster för överavkastningen. Vid negativ marknadsutveckling har insidertransaktioner genererat en överavkastning jämfört med både aktierekommendationer och marknadsindex. Aktierekommendationer visar under samma period på en underavkastning.

25

Diagram 1 – Totalavkastning vid tre månaders balansering

Diagrammet ovan visar tydligt att vi har två nedåtgående år under 2007 och 2008 samt att 2009 visar på en uppåtgående marknad. För att förtydliga överavkastningen för insidertransaktioner och aktierekommendationer jämfört med marknaden kan vi nedan utläsa ett mönster med hjälp av att studera differensen (överavkastning jämfört med marknadsindex) för respektive år. Enligt den effektiva marknaden är all information tillgänglig och alla skall reflektera likadant på den. Det skall därmed enligt Fama (1970) inte vara möjligt att uppnå en överavkastning oavsett marknadsläge.

I diagrammet nedan ser vi tydligt att insider vid en nedåtgående marknad genererar en bättre avkastning än aktierekommendationer. Detta tyder på ett informationsövertag vid en negativ marknadsutveckling. Aktierekommendationer visar på det motsatta och vi kan då ställa oss frågan om marknaden är effektiv på kort sikt?

26

Diagram 2 – Differens (överavkastning) vid tre månaders balansering

För att analysera detta utförligare och se om det finns något långsiktigare mönster kan vi analysera differensen på halvårsbasis samt årsbasis. I diagrammet nedan, balansering på halvårsbasis, går det att utläsa att mönstret för aktierekommendationer kvarstår medan mönstret för insidertransaktioner inte uppnår samma mönster som vid tre månaders balansering. Detta innebär att differensen ökar för aktierekommendationer och mönstret vidhåller sig. Insidertransaktioner bryter sitt mönster i och med att portföljen för år 2008 uppvisar en underavkastning. Då mönstret är som tydligast på tre månader kan detta kopplas till Van Horns (1967) resonemang om ”Random Walk” där han kommit fram till att om det skulle föreligga ett mönster skulle detta profiteras av aktörer. Aktierekommendationer och insidertransaktioner visar upp överavkastningar på tre månader (vid olika år) och detta innebär att ”Random Walk” teorin inte kan appliceras på kort sikt. Detta stärker våra tidigare resultat om att marknaden inte är effektiv på kort sikt då mönster uppstår och rationella aktörer kan utnyttja dessa.

27

Diagram 3 – Differens (överavkastning) vid sex månaders balansering

Om insidertransaktioner uppnår överavkastning på kort sikt medan de inte uppnår det i ett längre perspektiv kan det härledas till teorin om anomalier (Fama, 2008). Detta styrker även Malkiels (2003) resonemang om att anomalier är kortlivade och sedan upphör att existera. Resultaten visar därmed att det kan tydas anomalier på kort sikt medan de i ett längre perspektiv, sex och tolv månader, upphör att existera. Det är därmed utifrån våra resultat inte möjligt att uppnå överavkastning på längre sikt.

För att slutföra resonemanget om mönster kan vi utläsa diagrammet nedan för differens vid tolv månaders balansering som visar att mönstret har upphört att existera. Detta då insidertransaktioner exempelvis visar underavkastning år 2007 och en marginell överavkastning år 2008. För att jämföra och stärka resonemanget om anomalier kan det jämföras med överavkastningen på tre månaders basis för dessa år. Insidertransaktioner genererade år 2007 och 2008 en överavkastning på 13,7% respektive 12,3%. Vi kan därmed inte utläsa ett mönster för överavkastning på insidertransaktioner längre än tre månaders sikt.

28

Diagram 4 – Differens (överavkastning) vid tolv månaders balansering

Diagrammet visar att differensen inte är konsekvent likt vid de tidigare mätperioderna och detta kan styrkas genom att jämföra differensen på kvartalsbasis. Differensen visade då på att insidertransaktioner uppnådde en överavkastning för år 2007 och 2008 medan de uppnådde en underavkastning för år 2009. Insidertransaktioner visar inte på något mönster likt vid tre månaders balansering. Den enda trend som vi kan utläsa vid tolv månaders balansering är att aktierekommendationer har uppnått en överavkastning i alla mätperioder under 2009. Året symboliserades av en starkt uppåtgående marknad och detta är därmed en intressant observation. Detta styrker Barber et als (2003) resultat om att köprekommendationer uppnår en överavkastning.

Teorin om noise visar på ett flockbeteende på marknaden där individer följer andra aktörer (Barber et al, 2006). I en uppåtgående marknad tenderar därmed köprekommendationer att få en dominoliknande effekt som resulterar i en överavkastning. Ohlson (1998) beskriver det psykologiska spelet på marknaden med tre antaganden där ett av dessa var att beslutsfattare har enkelt att anpassa sig efter beslut och dess omgivning. Detta leder till att de påverkas av sin omgivning vid beslut och när köprekommendationerna får en dominoliknande effekt kan detta härledas till Ohlsons (1998) antagande. Detta fenomen har även visats på i tidigare studier, utförda av bland annat Desai et al (2000) och Welch (1999).

Då vi valt att använda Barber et al (2001) som utgångspunkt, i metod och datainsamling där vi anpassat uträkningsmetoderna ur ett investerarperspektiv, kan vi även utläsa en intressant

29

observation när det gäller portföljsammansättning. För att säkerhetsställa volatiliteten i en portfölj krävs uträkningar av matematisk karaktär men med blotta ögat kan en intressant observation utläsas i svängningarna i differensen under de tre år. Då detta är en hörnpelare i risk och avkastning är det värt att påpeka observationens betydelse. Insidertransaktioner har under de tre åren uppvisat mindre volatilitet med hänvisning till lägre differenstal. Aktierekommendationer har däremot uppvisat tydliga indikationer på en mer volatil portfölj i och med att differensen för år 2007 och 2008 var kraftig i nedåtriktning medan det för år 2009 var en kraftig differens i uppåtriktning.

30

6. SLUTSATS

I det avslutande avsnittet redogör vi de slutsatser vi kommit fram till utifrån en analys av resultat och teori. Vi avslutar sedan detta avsnitt med förslag på vidare forskning.

Syftet med uppsatsen var att jämföra aktierekommendationer och insidertransaktioner som portföljstrategi mellan åren 2007-2009. De resultat vi fick fram från datainsamlingen skulle vi sedan undersöka och koppla till den effektiva marknaden. Utifrån våra resultat har vi därmed kommit fram till ett antal slutsatser.

Insidertransaktioner som portföljstrategi genererade en överavkastning vid sämre marknadstider medan aktierekommendationer genererade en överavkastning vid en uppåtgående marknad. Det lönar sig därmed att använda insidertransaktioner som investeringsfilosofi vid en nedåtgående marknadsutveckling och att använda aktierekommendationer vid en uppåtgående marknad.

Våra resultat visar på kraftiga svängningar i totalavkastning för aktierekommendationer. Detta kan förklaras av ett flockbeteende bland analytiker då de tenderar att följa varandras rekommendationer. Aktierekommendationer oavsett avkastning får därmed en förstärkt effekt vilket kan leda till en under- eller överavkastning. I en nedåtgående marknad, likt 2007 och 2008, blir därmed underavkastningen kraftigare. Det motsatta gäller även för en uppåtgående marknad då vi får en kraftig överavkastning. Vår uppsats styrker därmed tidigare forskning gällande flockbeteende.

Fama (1970) beskriver den effektiva marknaden som att det inte går att uppnå en överavkastning. Våra resultat visar på att insidertransaktioner som portföljstrategi genererat en överavkastning vid två av tre mätperioder vid en tre månaders balansering. De uppnådde överavkastningen när marknaden var turbulent och osäkerheten stor. Aktierekommendationer genererade en kraftig överavkastning i en uppåtgående marknad. De mönster resultaten uppvisar kan därmed klassas som anomalier och vi kan även tillstyrka Famas redogörelse av ett informationsövertag för två dokumenterade fall, det vill säga analytiker och insider. Detta motbevisar även Famas observation om att alla reagerar likadant på information.

31

Vår undersökning visar på ett tydligt mönster vid tre månaders balansering för både aktierekommendationer och insidertransaktioner. Mönstret kvarstår vid halvårs balansering för aktierekommendationer men inte för insidertransaktioner. Detta mönster har vi klassat som en anomali som uppvisas på kort sikt. Marknaden kan enligt detta resonemang klassas som ineffektiv på kort sikt medan det på lång sikt uppnås en effektiv marknad med hänvisning till att mönstret bryts.

Vår undersökning har utrett huruvida insidertransaktioner eller aktierekommendationer visat på ett informationsövertag i form av överavkastning. Perioden vi undersökt kan i vissa fall klassas som exceptionell och ett förslag är att undersöka och jämföra dessa investeringsfilosofier under en längre tidsperiod.

I kapitlet tidigare forskning redovisade vi hur författare kommit fram till olika resultat när de undersökte olika marknader. Det hade varit intressant att genomföra denna undersökning på flera marknader för att jämföra och eventuellt styrka slutsatserna i denna uppsats. Det skulle även då vara lämpligt att ta med behåll, köp och sälj som rekommendation. En kategorisering av tidsperioden för de olika rekommendationerna hade även varit intressant att ha med då analytiker inte alltid har samma tidsprognos på sina rekommendationer.

Ytterligare ett angreppssätt som varit intressant att undersöka är att klassificera insidertransaktioner och aktierekommendationer utifrån vilka listor de är noterade på. Viss forskning har visat på att överavkastningen är större för insidertransaktioner utförda på småbolag. Det hade därmed varit intressant att gruppera jämförelsen och sedan analysera huruvida det visar på någon differens beroende på vilken lista företaget är noterat.

32