Uppsala Universitet
Företagsekonomiska institutionen D-uppsats
Vt-05
Återköpsmotiv
- - - En studie av svenska börsbolag - - -
Handledare:
Jan-Erik Gröjer Författare:
Daniel Brännström Thomas Jansson
Sammandrag
Återköp har varit tillåtet fullt ut i Sverige under fem år. Då det enligt vår kännedom inte har publicerats någon undersökning av vilka faktorer som motiverat företagen att företa återköp under den period det varit tillåtet har vi ansett det angeläget att uppmärksamma detta område.
Vi har således undersökt om ett antal motiv till återköp belagda i utländska undersökningar kan förklara återköpen som gjorts av de svenska börsnoterade företagen. De olika motiven är förekomsten av överskottskapital, undervärdering, en icke optimal kapitalstruktur och led- ningsoptioner. Undersökningen har vi genomfört med hjälp av en regression och en medel- värdesjämförelse. Våra resultat visar att alla våra undersökta motiv utom förekomsten av led- ningsoptioner någon gång motiverat återköpen. Vi drar dessutom slutsatsen att andra motiv än de av oss undersökta, sannolikt också förekommer.
Innehållsförteckning
1. ÅTERKÖP FRÅN UNDANTAG TILL REGEL ... 3
1.1 ATT MOTIVERA ETT ÅTERKÖP... 4
1.2 VÅR AVSIKT MED UNDERSÖKNINGEN... 6
1.3 PRECISERING AV UNDERSÖKNINGENS OMFATTNING... 7
1.4 ÖVERSIKT... 7
2. UNDERSÖKNINGENS TEORETISKA REFERENSRAM ... 8
2.1 VILLKOR OCH METODER FÖR ÅTERKÖP... 8
2.2 DE FYRA HYPOTESERNA... 9
2.2.1 Hypotesen om överskottskapital... 9
2.2.2 Hypotesen om undervärdering... 10
2.2.3 Hypotesen om optimal kapitalstruktur ... 12
2.2.4 Hypotesen om ledningsoptioner... 13
3 ANVÄNDA MODELLER... 15
3.1 REGRESSIONSMODELLEN... 15
3.1.1 Variabeln återköp ... 16
3.1.2 Variabeln kassaflöde... 16
3.1.3 Variabeln kassa... 16
3.1.4 Variabeln marknadsvärde kontra bokfört värde ... 16
3.1.5 Variabeln utdelning ... 17
3.1.6 Variabeln tillgångar... 18
3.1.7 Variabeln avkastning ... 18
3.1.8 Variabeln skuldsättning ... 18
3.1.9 Variabeln optioner ... 19
3.2 MODELL FÖR MEDELVÄRDESJÄMFÖRELSEN... 20
4. VÅRT TILLVÄGAGÅNGSSÄTT ... 21
4.1 PERSPEKTIV PÅ TOLKNINGEN AV RESULTATEN... 21
4.2 GRUPPEN ÅTERKÖPANDE FÖRETAG... 21
4.3 KONTROLLGRUPP... 22
4.4 BEARBETNING AV MATERIALET... 23
4.5 MODELLDISKUSSION... 23
4.6 UNDERSÖKNINGENS ROBUSTHET... 24
4.7 KÄLLKRITIK... 25
5. PRESENTATION OCH UTVÄRDERING AV UNDERSÖKNINGENS RESULTAT... 27
5.1 MEDELVÄRDESJÄMFÖRELSEN... 27
5.2 REGRESSIONEN... 29
5.2.1 Överskottskapital ett grundläggande motiv ... 30
5.2.2 Undervärdering men inte som väntat... 31
5.2.3 Kapitalstruktur i samverkan med andra... 33
5.2.4 Ledningsoptioner utan betydelse... 33
5.3 KAN DET FINNAS ANDRA MOTIV?... 34
5.4 VAD KAN HA PÅVERKAT RESULTATEN? ... 35
6. VÅRA SLUTSATSER I SAMMANFATTNING... 38
6.1 FÖRSLAG TILL FORTSATT FORSKNING INOM OMRÅDET... 39
LITTERATURFÖRTECKNING... 40
BILAGA ... 44
1. Återköp från undantag till regel
Sedan den 10 mars 2000 är det tillåtet för publika bolag i Sverige att återköpa egna aktier och närmare 80 företag har hittills valt att utnyttja möjligheten.1 Återköp förekommer i såväl Amerika som Europa och Asien och lagstiftningen inom EU möjliggör för de enskilda med- lemsländerna att själva bestämma hur dess lagstiftning ska behandla återköp.2 Fram till lag- ändringen år 2000 fanns det i Sverige ett lagstadgat förbud mot återköp av egna aktier annat än i vissa undantagsfall. Ett av dessa undantag var om aktierna redan fanns i en affärsrörelse som förvärvades. Ett annat om det förekom maktmissbruk från någon aktieägares sida och ett tredje var inrop av egna aktier på auktion som utmätts för bolagets fordran.3 Motivet för ett förbud var från början att skydda företagets borgenärer, eftersom ett återköp kan få samma effekter som en återbetalning till aktieägarna i samband med en nedsättning av aktiekapitalet.
EU har emellertid i sitt bolagsrättsliga direktiv krav på att det skall finnas ett visst kapital- skydd för borgenärer. Kanske just därför har förbudet på senare tid istället främst motiverats av att återköp kan ge upphov till spekulation och stödköp i de egna aktierna.4
Orsakerna bakom regeringens omsvängning i återköpsfrågan var delvis den internationalise- ring som skett inom näringslivet och de finansiella marknaderna. Det svenska regelverket behövde därför anpassas till att ge svenska företag samma förutsättningar som de utländska konkurrenterna hade. Dessutom hade det skapats en överskottslikviditet i många publika före- tag genom stora vinster från de goda åren i slutet av 90-talet, vilka behövde föras över till aktieägarna. Det smidigaste sättet för att föra över den här överskottslikviditeten till aktie- ägarna ansågs vara genom utdelningar. Men om företagen var i behov av att göra en tillfällig ökning av utdelningen för att dela ut dessa vinster ansågs det kunna ge upphov till en felaktig bild av vad som är ett företags långsiktigt hållbara utdelningsnivå.5 Det finns också stöd ifrån forskningen som visar att detta har betydelse genom att framtida sänkningar i utdelningsnivån skulle kunna komma att bestraffas av aktiemarknaden genom kursfall på aktien.6 Det behöv- des därför andra sätt att dela ut dessa vinster. Regeringen menade att återköp i form av inlösen dessutom skulle möjliggöra för aktieägaren att välja mellan en hög direktavkastning, genom att acceptera återköpserbjudandet, eller en mer långsiktig investering med låg direktavkast-
1 www.riksdagen.se/debatt/
2 Song, 2002, s. 427; Regeringens proposition 1999/2000, s. 51
3 ABL 7:2 & 4
4 Regeringens proposition 1999/2000:34, s. 51
5 ibid., s. 54
6 Jensen, 1986, s. 324
ning, genom att avstå. Utdelning däremot sågs, och ses, som obligatorisk på så sätt att den omfattar samtliga aktieägare, även de som skulle ha föredragit att kapitalet fått stå kvar och växa i bolaget.7
Viss kritik har framförts mot återköp då somliga menar att ett företag med en stark finansiell ställning istället för såväl utdelningar som återköp i första hand bör använda kapitalet för in- vesteringar i den egna verksamheten. Först därefter kan bolaget föra över kapital till aktie- ägarna.8 Organisationen Aktiespararna menar att endast när företagets egna kapital i förhål- lande till dess totala tillgångar är för stort kan återköp motiveras.9 Företagen skall inte häm- mas i sin utveckling genom att de dräneras på pengar genom utdelning och återköp menar organisationen.10 Då återköp ändå sker skall företaget utgå från att maktförhållandena inte skall ändras till följd av återköpet. Aktiespararna menar också att om återköp sker skall de återköpta aktierna makuleras för att det inte skall finnas en möjlighet för företaget till kurspå- verkan med egna medel.11
1.1 Att motivera ett återköp
Så här långt har vi visat skälen till en ändrad lagstiftning kring återköp men också snuddat vid den kritik som förekommer mot denna företeelse. Bland de svenska bolag som hittills har fö- retagit återköp, har det då verkligen bara varit överkapitaliseringen som föranlett återköpen eller kan det finnas ytterligare motiv som ligger bakom? Företag är olika precis som vi männi- skor och de anledningar som motiverar till återköp i ett företag behöver inte vara desamma som de som motiverar till återköpen i ett annat. De verkliga motiven till återköp kan dessutom skilja sig från de motiv som företagen anger. Företagsledare nämner förutom fördelning av överskottskapital också upplevd undervärdering av det egna bolaget som viktiga motiv till att göra återköp.12 Återköpen skulle i det sistnämnda fallet spegla uppfattningen att bolaget är felvärderat och skulle enligt företagsledningens förhoppning föranleda en omvärdering av bolaget på marknaden. Ett annat något fantasilöst skäl till återköp är att det osäkra läget i
7 Regeringens proposition 1999/2000:34, s. 54-55
8 Investors Substansvärderapport januari-september, 2004, s. 2
9 Aktiespararnas ägarstyrningspolicy, 2003, s. 12
10 Aspelin, 2005
11 Aktiespararnas ägarstyrningspolicy, s. 12
12 Chan et al, 2001, s. 19
världen gör att företagsledningarna är försiktiga med att göra förvärv och därför istället gör återköp när kassan är stark.13
Ett motiv till återköp blir också uppenbart då vissa forskare menar att när aktier återköps kommer priset på de kvarvarande aktierna att bli högre än om motsvarande belopp fördelats ut i form av utdelning.14 En anledning till det är att det finns resultat som tyder på att ett återköp leder till positiva kurseffekter.15 Ett återköp kommer på det sättet att öka värdet på ägarnas resterande aktieinnehav. Den här effekten bidrar även till att en eventuell felvärdering av ett företags aktier kan rättas till. Samtidigt går det alltid att diskutera vad som egentligen orsakar kursförändringar. En vanligt förekommande uppfattning är att det är det minskade antalet ak- tier till följd av återköpen och den medföljande resultatförbättringen per aktie som borde leda till ett högre värde på bolagets aktier. Det här resonemanget motsägs emellertid av det faktum att investerarna borde justera sin värdering av bolaget till minskningarna i såväl kassa som antalet aktier och att effekten av ökningen av resultatet per aktie därmed skulle raderas ut.16 Värdeökningen som eventuellt ändå uppstår kan alltså ha andra orsaker. En orsak skulle kun- na vara att ett återköp förändrar företagets kapitalstruktur och då ger upphov till en, eller för- ändrar en redan existerande, skattesköld om aktieägarna och långivarna har olika avkast- ningskrav på det av dem tillskjutna kapitalet. Återköpet kan också signalera att företagsled- ningen ser så positivt på framtiden för företaget att den anser att den bästa investeringen före- taget kan göra är att köpa de egna aktierna.17 Å andra sidan kan återköpet lika gärna tolkas som brist på investeringsidéer hos ledningen, vilket i så fall inte borde ses som något positivt utan snarare medföra en negativ inverkan på aktiekursen.
Om det är så att aktiekursen kan påverkas av ett återköp skulle detta kunna användas i kurs- manipulerande syfte, vilket också har oroat kritikerna till återköp. Även om det inte nödvän- digtvis handlar om kursmanipulation har tidigare forskning dessutom hittat ett positivt sam- band mellan återköp och optioner till företagsledningen.18 Det finns även resultat som visar att en företagsledning med optioner gör återköp för att maximera sin egen välfärd.19 Detta förhål-
13 Lucas, 2004
14 Bagwell & Shoven, 1989, s. 130
15 Ikenberry et al, 1995, s. 184
16 Pettit, 2001, s. 142
17 ibid., s. 143-144
18 Fenn & Liang, 2001, s. 47
19 Kahle, 2002, s. 260
lande skulle kunna tolkas som att vissa företagsledningar är intresserade av att få upp aktie- kursen i syfte att på det viset öka värdet på deras optioner.
Ytterligare en anledning som framförts till återköp är för att förhindra fientliga uppköp av ett företag genom att med återköpen lösa ut de aktieägare som har de lägsta reservationsvärdena, d.v.s. de ägare som har lägst krav på ersättning för att sälja sina aktier. Då lämnas den fientli- ga förvärvaren med de aktieägare som har de högsta reservationsvärdena, d.v.s. med de ägare som kräver de högsta ersättningarna för att sälja sina aktier. Att förvärva en kontrollpost skul- le därmed bli mycket kostsammare.20 Återköp har också motiverats av de skatteskäl som gjort det mer förmånligt att förmedla kapital via återköp än utdelning.21
Motiven till återköp kan således vara många och uttalade såväl som outtalade. Många forskare har vederlagt olika orsaker till företagens återköpsbeteende men få har undersökt hur de kan förekomma tillsammans i en och samma situation. Samtidigt kan det vara svårt att undersöka ett återköpsmotiv i isolation från ett annat. Ikenberry et al skriver: Separating the various motivations for undertaking an open market stock repurchase is difficult. 22 En studie på ame- rikanska företag genomförd av Dittmar har också funnit stöd för att olika motiv samverkar till återköp.23
I Sverige har återköp nu varit tillåtet fullt ut i över fem år. Då det enligt vår kännedom till dags datum inte publicerats någon undersökning om vilka motiv som föranlett återköpen i Sverige under den gångna femårsperioden, anser vi att det är såväl intressant som möjligt att nu studera dessa faktorer för att tydliggöra om det finns några gemensamma motiv för de fö- retag som gör återköp och om några särskilda karaktäristika framträder hos dessa företag.
1.2 Vår avsikt med undersökningen
Tidigare studier har styrkt ett antal motiv till varför företag i andra länder gör återköp. Syftet med vår undersökning är att undersöka om dessa motiv även kan förklara återköpen hos före- tag i Sverige, såväl enskilt som i samverkan.
20 Bagwell & Shoven, s. 130
21 Jolls, 1998, s. 3
22 Ikenbery et al, s. 194
23 Dittmar, 2001, s. 352-354
1.3 Precisering av undersökningens omfattning
Undersökningen begränsas till åren 2000-2004. Vi avser inte att ta ställning till huruvida åter- köp är en bra eller dålig företeelse. Undersökningen avgränsas också till Stockholmsbörsens listning av återköpande företag.
1.4 Översikt
Härnäst följer en beskrivning av den teoretiska referensram som ligger till grund för de motiv vi undersöker. Därefter redogörs det för de två modeller vi använt oss av vid vår undersök- ning. Efter detta kommer ett avsnitt som beskriver hur vi gått tillväga och vilka problem som förekommit. Sedan presenterar och analyserar vi resultaten. Slutligen följer en sammanfatt- ning av våra slutsatser.
2. Undersökningens teoretiska referensram
Vi börjar detta avsnitt med en kort beskrivning av villkor och metoder för återköp. Därefter kommer vi att beskriva de hypoteser som vi avser att pröva med hjälp av olika variabler i en regression och en medelvärdesjämförelse.
2.1 Villkor och metoder för återköp
Ett beslut om återköp av egna aktier kan bara fattas av bolagsstämman eller av styrelsen efter stämmans bemyndigande. Återköpen måste därefter ske på en börs, en auktoriserad mark- nadsplats eller annan reglerad marknad eller genom ett förvärvserbjudande riktat till aktie- ägarna. Dessa återköp får då inte uppgå till ett större belopp än företagets fria egna kapital.
Därtill får bolagets innehav av egna aktier högst uppgå till tio procent av det totala antalet aktier i bolaget.24
Det finns i princip tre olika sätt på vilka återköp kan ske. En metod är att köpa in aktier ge- nom ett inlösenerbjudande som riktas till aktieägarna. Där kan företaget t.ex. erbjuda sig att köpa exempelvis en tiondel av aktierna till ett visst pris vanligen med en premie utöver rådan- de marknadspris. En annan metod är att företaget köper in aktier via öppna marknaden, d.v.s.
börsen, under en längre eller kortare period. Dessa återköp kan ske kontinuerligt, exempelvis under ett helt år. Den här metoden har nackdelen att det kan ta lång tid att återköpa det önska- de antalet aktier beroende på hur stora handelsvolymer som normalt förekommer. Inlösenerb- judandet kan vara betydligt effektivare i detta avseende. Det tredje alternativet är att köpa in aktierna genom ett auktionsförfarande, s.k. Dutch auction, vilket går till så att företaget riktar ett erbjudande till aktieägarna om att återköpa en viss andel av deras aktier för ett pris inom ett visst intervall. Det antal aktier aktieägarna sedan är beredda att sälja avgör inlösenpriset.25 Om denna metod har använts i Sverige och i så fall i vilken omfattning har vi ingen uppgift om. I vissa andra länder har metoden däremot blivit vanlig på senare år när det varit fråga om större återköp.26
24 www.riksdagen.se, 050505, kl. 19.40
25 Pettit, s. 145-147
26 ibid., s. 146
2.2 De fyra hypoteserna
Nedan följer de fyra hypoteser som svarar mot de motiv vi undersökt.
2.2.1 Hypotesen om överskottskapital
Om ett företag besitter mer kapital än vad som kan investeras till ett önskvärt avkastningskrav kan oenighet mellan aktieägare och företagsledning uppstå angående användandet av detta kapital. Alternativen är i princip att investera kapitalet under avkastningskravet eller att dela ut överskottskapitalet till aktieägarna. Återköp är i likhet med utdelning ett sätt att distribuera detta kapital.27 Hypotesen säger alltså att återköp motiveras av tillgången på överskottskapi- tal. När detta kapital sedan ska distribueras ut till aktieägarna har ett återköp vissa fördelar jämte utdelning.28 En av dessa fördelar är att när återköp sker på öppna marknaden tvingar det egentligen inte ett företag att fullfölja ett tidigare annonserat återköp, utan företaget tillåts ta hänsyn till såväl aktiekurs som förändringar i kassaflödet. I regel tenderar emellertid en övervägande majoritet av företag att fullfölja sina annonserade återköp och många förlänger dessutom sina återköpsprogram.29 En annan fördel följer av att det inte heller finns några för- väntningar på att återköp kommer att ske i framtiden.30 Jämfört med utdelning kan dessa fak- torer vara betydelsefulla, menar vi, eftersom ett vanligt antagande är att priset på en aktie motsvaras av nuvärdet av framtida förväntade utdelningar.31 Sänkningar i utdelningsnivån kommer därmed att leda till sänkningar av aktiekursen vilket t.ex. Bajaj och Vijh visar i en undersökning. Detta strider emellertid mot Miller och Modiglianis tes att ett företags utdel- ningspolicy inte påverkar dess värde men denna tes gäller bara i en värld utan skatter och un- der förekomsten av en perfekt marknad.32 Även Denis, Denis och Sarin konstaterar att ökad eller minskad utdelning kan få positiva respektive negativa kurseffekter.33 Liknande negativa konsekvenser för indragna återköpslöften saknas det däremot bevis för.34 Ett återköp kan till sin natur alltså ses som mer flexibelt än utdelning i och med att återköpen kan annonseras och dras tillbaka utan att det borde få samma negativa konsekvenser på aktiekursen som sänkta
27 Jensen, s. 323-324
28 Dittmar, s. 333
29 Stephens & Weisbach, 1998, s. 332
30 Dittmar, s. 333
31 Lee, 2001, s. 235-236
32 Bajaj & Vijh, 1990, s. 193 och 217
33 Denis et al, 1994, s. 569
34 Stephens & Weisbach, s. 316
eller indragna utdelningar. Enligt Fenn och Liang beror mixen mellan utdelning och återköp på hur flexibilitetsbehovet ser ut. De konstaterar även att utdelning och återköp ökar med ökat kassaflöde.35 Detta ter sig tämligen logiskt menar vi eftersom ett ökat kassaflöde också borde ge upphov till mer överskottslikviditet som behöver distribueras till aktieägarna.
Ytterligare en fördel med återköp framför utdelning är den skattekonsekvens som uppkommer som en följd av att utdelningen för den enskilde aktieägaren beskattas i sin helhet medan det i återköpsfallet endast är den del av återköpsbeloppet som överstiger anskaffningsvärdet på aktien som beskattas, d.v.s. själva kapitalvinsten. Därför är det möjligt att anta att de aktieäga- re som är mest positiva till att låta lösa in sina aktier vid ett återköp genom inlösen är de med högst anskaffningsvärde inklusive de med befintliga kapitalförluster. Dessa kommer nämligen att gynnas mest i skattehänseende.36 I likhet med Dittmar vill vi med den här hypotesen un- dersöka om återköpen föranletts av förekomsten av överskottskapital samt om de har ersatt utdelning som medel att distribuera detta kapital. Det sistnämnda fann hon emellertid inte något stöd för i sin undersökning.37
2.2.2 Hypotesen om undervärdering
Flexibiliteten med återköp ligger inte bara i valet om och hur företaget ska distribuera överskottslikviditet utan också när i tiden detta ska ske. Företaget kan t.ex. vänta med återkö- pet till den tidpunkt då företagsledningen anser att bolagets aktie är undervärderad. Den här hypotesen grundar sig på att det finns en informationsasymmetri mellan företagsledningen och aktieägarna, vilket kan leda till att aktien är felvärderad. Om företagsledningen anser att aktien är undervärderad kan den använda återköp som en signal till marknaden om detta för- hållande.38 Denna signalering skall leda till att priset justeras till en korrekt nivå om markna- den är effektiv. Det nya jämviktspriset skulle då till fullo reflektera värdet av den nya infor- mationen och det skulle inte heller ske någon förmögenhetsöverföring från dem som säljer till dem som inte säljer sina aktier till företaget.39 Även om återköpssignaleringen inte kommer att resultera i att aktien når exakt det värde företagsledningen tänkt sig kommer den troligtvis
35 Fenn & Liang, 2001, s. 69
36 Bagwell & Shoven, s. 130
37 Dittmar, s. 354
38 ibid., s. 333
39 Ikenberry et al, s. 182; Vermaelen, 1981, s. 179
ändå att medföra vissa kursreaktioner om marknaden håller med om att undervärdering i nå- gon mån förekommer.
Positiva kursreaktioner till följd av annonsering om återköp är belagda av bl.a. Comment och Jarrell. De menar att ju sämre avkastningen varit hos en aktie under månaderna innan återkö- pet annonseras relativt marknadens generella avkastning, desto trovärdigare anser marknaden att tecknen på undervärdering är, vilka demonstrerats genom återköpsannonseringen.40 Även Stephens och Weisbach visar att återköpen, under antagandet om asymmetrisk information, kommer att öka under perioder föregångna av undermålig kursutveckling och vice versa.41 Svag avkastning på aktien innan återköpet skulle alltså kunna tolkas som ett tecken på under- värdering och att det i sin tur är motivet till själva återköpet.
Chan et al finner att aktiekursen hos återköpande företag även uppvisar ett positivt uppträdan- de på lång sikt.42 Vermaelen visar i sin tur på en positiv utveckling för kursen när ett företag annonserar ett återköp på upp till fem påföljande år.43 Ikenberry et al får liknande resultat i sin studie och visar dessutom att den största aktiekursökningen som följer efter återköpet åter- finns hos företag med ett högt bokfört värde i förhållande till marknadsvärdet. Företag med ett lågt bokfört värde jämfört med marknadsvärdet uppvisar däremot ingen bättre kursutveckling i ett längre perspektiv jämfört med icke återköpande företag av samma storlek och med sam- ma förhållande mellan bokfört värde och marknadsvärde.44 Ett företag som utifrån förhållan- det mellan marknadsvärdet och det bokförda värdet kan anses undervärderat skulle alltså ge- nom ett återköp och den därpå följande kursreaktionen kunna minska differensen mellan marknadsvärdet och det bokförda värdet och på så sätt minska undervärderingen.
Hypotesen säger alltså att undervärdering kan vara ett motiv till återköp. Tecknen på under- värdering är ett lågt marknadsvärde i förhållande till det bokförda värdet, låg avkastning på börsen innan återköpen samt förekomsten av informationsasymmetri som gör att undervärde- ring lättare uppstår.
40 Comment & Jarrell, 2001, s. 1264-1265
41 Stephens & Weisbach, s. 332
42 Chan et al, 2001, s. 20
43 Vermaelen, s. 169
44 Ikenberry et al, s. 184
2.2.3 Hypotesen om optimal kapitalstruktur
När ett företag genomför ett återköp minskas det egna kapitalet och förhållandet mellan skul- der och eget kapital kommer då att öka. Återköp blir därmed ett instrument för att förändra ett företags kapitalstruktur.45 Företag väljer enligt de traditionella finansieringsmodellerna en optimal kapitalstruktur genom avvägningar mellan t.ex. skattefördelarna av skuldfinansiering jämfört med den ökade risken skuldfinansiering innebär om företaget hamnar i en svår eko- nomisk situation och får försämrad betalningsförmåga.46 Skattefördelarna består i att ränte- kostnader till skillnad från den avkastning som betalas till aktieägare i form av utdelning är avdragsgilla och därigenom skapar en skattesköld. Återköpen kan används som ett sätt för att öka beroendet av lånefinansiering och därmed betydelsen av skatteskölden.47
Mycket kunskap om val för att skapa en bra kapitalstruktur kommer från olika traditionella modeller, men de kapitalstrukturer som observerats hos olika företag avviker ofta från den optimala nivå som modellerna föreslår.48 Senare forskning har presenterat resultat som före- slår att ett företags historia och resultatutveckling kan vara mer betydande för kapitalstruktu- ren än vad de traditionella modellerna gör gällande på så sätt att företag med hög lönsamhet ofta använder vinsterna till att amortera ned skulderna och som därmed har en lägre belåning än motsvarande företag med lägre lönsamhet.49 Hovakimian et al visar emellertid i en studie att företag ofta fattar finansierings- och återköpsbeslut som motverkar de förändringarna i kapitalstrukturen som föranletts av att de goda resultaten använts för att återbetala skulderna eftersom detta enligt modellerna om optimal kapitalstruktur gjort att företagen blivit under- skuldsatta. Särskilt när företag behöver öka eller återbetala det befintliga kapitalet med stora summor kommer deras val att flytta dem mot den målkapitalstruktur som föreslås av de tradi- tionella finansieringsmodellerna.50 Vidare anser de att en optimal kapitalstruktur kan ses som en funktion av förändring av tillgångar och tillväxtmöjligheter. Den kan därmed förändras över tiden. Deras studie visar även på att beaktande av kapitalstrukturen är av större betydelse när företag företar återköp än vid anskaffandet av nytt kapital.51
45 Chan et al, 2004, s. 464
46 Hovakimian et al, 2001, s. 1
47 Pettit, s. 144
48 Hovakimian et al, s. 22
49 ibid., s. 1-2
50 ibid., s. 22
51 ibid., s. 2-3, 22
Brander och Lewis visar på en koppling mellan ett företags värde och dess finansiella struk- tur.52 Det innebär att ett företag som har en felaktig kapitalstruktur kanske också troligare har en felaktig värdering jämfört med vad som vore fallet om det hade en mer optimal kapital- struktur. Undervärdering och kapitalstruktur kan därmed vara relaterat.
Dittmar menar att företag som har mycket överskott av likvida medel också sannolikt befinner sig under sin målskuldsättning.53 Troligtvis är nämligen en väldigt stor kassa inte förenlig med en optimal kapitalstruktur. Sammanfattningsvis anger alltså hypotesen att under förut- sättning att företagen tror på en optimal kapitalstruktur, vilket olika forskare vill göra gällan- de, kan företag med en låg skuldsättningsgrad använda återköp för att öka den. Med anledning av ovanstående resonemang vill vi därför se om skuldsättningsgraden hos de återköpande företagen verkar ha haft en inverkan på återköpet.
2.2.4 Hypotesen om ledningsoptioner
Genom att göra återköp istället för att ge utdelning bör ingen minskning av värdet per aktie uppkomma, eftersom antalet aktier minskar proportionerligt. Därför är optioner värda mer för företagsledningen vid återköp än vid utdelning, allt annat lika.54 Om det förekommer optioner i företaget kan det därmed påverka till val av återköp istället för att lämna utdelning.55 Fram- tida förväntade utdelningar och företagsledningens optioner kan på det sättet sägas ha en ne- gativ relation till varandra.56 Återköp vore däremot mindre intressant för en chef om denna hade aktier och då skulle få del i företagets utdelning eller om antalet optioner som innehades skulle justeras i förhållande till återköpet.57
Lambert et al finner att utdelningen minskar när företagsledningen får optionsprogram, fram- för allt när stora värdeökningar förväntas i optionsprogrammet till följd av denna utdelnings- sänkning.58 Även Fenn och Liang finner ett negativt samband mellan utdelning och optioner till företagsledningen, men också ett positivt samband mellan återköp och optioner till led-
52 Brander & Lewis, 1986, s. 968-969
53 Dittmar, s. 338-339
54 Jolls, s. 1-2
55 Song, s. 473
56 Fenn & Liang, 1997, s. 4
57 Jolls, s. 2-3; Song, s. 474
58 Lambert et al, 1989, s. 411
ningen.59 De finner i en annan undersökning att det positiva sambandet mellan återköp och optioner också innebär en ersättning av utdelning med återköp. Om utdelning saknas finner de däremot inte något stöd för att återköp skulle vara relaterat till förekomsten av optioner.60 Så- väl Jolls som Fenn och Liang finner stöd för att återköp är mer vanligt i företag där chefer har ett stort antal optioner än där antalet optioner är mindre.61 Jolls menar att företag inte behöver göra återköp för att finansiera optionsprogrammen och att det positiva sambandet därmed borde ha en annan orsak.62 Det kan då innebära att det faktiskt är för värdeökning hos led- ningens optioner som återköp företas. Genom denna hypotes vill vi alltså undersöka om före- komsten av optioner hos företagsledningen förefaller ha haft någon påverkan på återköpen eller ej.
59 Fenn & Liang, 2001, s. 47-48
60 Fenn & Liang, 1997, s. 5, 19
61 Jolls, s. 3; Fenn & Liang, 1997, s. 6
62 Jolls, s. 3
3 Använda modeller
I det här avsnittet kommer vi att redogöra för den regressionsmodell som vi använder när vi prövar de fyra hypoteserna som finns beskrivna i det föregående avsnittet samt det medelvär- destest vi kommer att använda för att göra jämförelser mot en kontrollgrupp.
3.1 Regressionsmodellen
För att pröva våra hypoteser har vi använt oss av åtta variabler som ursprungligen använts av Dittmar63 i en modell när hon genomfört en liknande undersökning. De här variablerna kom- mer att användas i en regressionsmodell dels för prövning av varje hypotes enskilt, dels för prövning av alla hypoteser samtidigt. Varje variabel kommer nedan att beskrivas var för sig.
Vid de enskilda hypotesprövningarna kommer endast de variabler som är avsedda för respek- tive hypotes att användas i regressionen. Figur 3:1 visar den modell vi kommer att använda oss av och som utgör en bearbetning av den modell Dittmar använt.
Det enda vi inte avser att mäta jämfört med Dittmar är om återköp gjorts för att förhindra ett fientligt uppköp. Hennes variabel för att mäta hot om uppköp är en dummyvariabel som indi- kerar om det förekommit uppköpsrykten året före återköp. Vi har emellertid i vår undersök- ning valt att utelämna detta motiv för återköp med tanke på de svårigheter som förekommer med att insamla den nödvändiga informationen bl.a. förknippade med den stora tidsåtgång det skulle medföra att gå igenom tidningsdatabaser efter dessa rykten. Där ryktena verkligen följts av ett uppköp och en avnotering från börsen, vilket medfört att företaget, som nämns i avsnitt 4.2, ej tagits med i vår undersökning, skulle bortfallet dessutom orsaka en snedvridning av resultaten.
ÅTERKÖPit = it + 1KASSAFLÖDEi(t- ) + 2KASSA i(t- ) + 3MVBV i(t- ) +
4UTDELNING i(t- ) + 5TILLGÅNGAR i(t- ) + 6AVKASTNING i(t- ) +
7SKULDSÄTTNINGSGRAD i(t- ) + 8OPTIONER i(t- )
63 Se Dittmar för en genomgång av hennes variabler och modell, s. 336-339
Figur 3:1, den regressionsmodell som kommer att användas. Källa: Vår egen bearbetning av Dittmars modell.
3.1.1 Variabeln återköp
Som beroende variabel har vi summan av återköpen i kronor dividerat på marknadsvärdet av eget kapital, d.v.s. börsvärdet. Denna variabel har vi behållit i dess ursprungliga form. En de- finition av börsvärde finns under avsnitt 3.1.4 Variabeln marknadsvärde kontra bokfört värde.
3.1.2 Variabeln kassaflöde
Denna variabel är avsedd att mäta hypotesen om överskottskapital. Den ursprungliga varia- beln är kvoten av resultatet före skatt plus avskrivningar och förändringar i uppskjutna skatter och andra uppskjutna skulder, delat på de totala tillgångarna året före återköp. Vi använder oss istället av kassaflödet från den löpande verksamheten genom de totala tillgångarna. Vi har valt att använda detta kassaflöde eftersom den posten visar det kassaflöde som finns tillgäng- ligt för antingen investeringar eller återköp. Enligt hypotesen skall ett ökat kassaflöde leda till ökade återköp.
3.1.3 Variabeln kassa
Variabeln är avsedd att mäta hypotesen om överskottskapital och är ursprungligen kassa och bank samt andra likvida placeringar delat med totala tillgångar. Vi har bara använt kassa och bank genom totala tillgångar då tillägget av andra likvida placeringar i vissa fall föranlett stu- dier av noter, vilket vi ansett vara för tidskrävande. Om det finns en stor kassa kan det också föreligga ett stort behov för företaget att dela ut detta kapital, vilket kan påverka återköpsbe- slutet. Då kommer variabeln kassa att vara positivt relaterat till återköpet.
3.1.4 Variabeln marknadsvärde kontra bokfört värde
Marknadsvärde kontra bokfört värde kommer fortsättningsvis att refereras till som MVBV.
Variabeln är avsedd att indikera om ett företag är undervärderat eller inte och ingår således i undervärderingshypotesen. Den fungerar även som ett uttryck för konstanta investeringsmöj- ligheter i överskottskapitalhypotesen. Dittmar har formulerat variabeln som marknadsvärdet av eget kapital plus skulder genom det bokförda värdet på tillgångarna. Detta har vi förenklat till att ta börsvärdet plus det bokförda värdet av skulderna genom de totala tillgångarna. Skill- naden är alltså att vi ej tagit marknadsvärdet av skulderna då det skulle ha blivit allt för kom-
plicerat. Dessutom har Bowman i en undersökning funnit att det generellt inte är någon större skillnad om bokfört värde eller marknadsvärde på skulder används.64
Börsvärdet har vi räknat fram genom att multiplicera antalet aktier med börskursen vid re- spektive års slut. Antalet aktier som vi använder oss av är det antal som är ute på marknaden, d.v.s. vi har ej inräknat antalet återköpta. Vi har här tvingats till vissa förenklingar när det handlar om marknadsvärdet av eget kapital eftersom ett flertal av de undersökta företagen har dubbla aktieslag men där bara det ena slaget är noterat på en handelsplats, varför kurser på de onoterade aktierna inte är tillgängliga. I de här fallen är det frågan om röststarkare aktier som när de handlas kan ha en maktpremie inbakad i priset eftersom innehavaren av dessa aktier skulle kunna erhålla ett väsentligt inflytande över bolagets verksamhet. Denna premie är na- turligtvis omöjlig att uppskatta eftersom den kan variera beroende på vem som är köpare re- spektive säljare och är inte heller intressant för vår undersökning. I de fall det förekommer ett onoterat aktieslag har vi därför helt enkelt valt att använda kursen för det noterade aktieslaget som en approximation för de onoterade aktierna. Kurser kommer i de flesta fall från företa- gens årsredovisningar men när dessa saknats har det kompletterats med kursdata från Stock- holmsbörsen. För de noterade aktieslagen har vi då i de flesta fall använt oss av senast betal- kurs så nära årsskiftet som möjligt och om ingen handel skett på länge ett medel av senaste köp och säljkurs.
Dittmar tolkar ett negativt tecken på koefficienten till MVBV som att ett högt marknadsvärde i förhållande till det bokförda värdet skulle minska återköpstendensen. Visserligen blir inne- börden av det negativa tecknet att MVBV alltid minskar återköpen men minskningen är mind- re ju lägre värde variabeln antar.
3.1.5 Variabeln utdelning
Den här variabeln hör till hypotesen om överskottskapital och syftar till att mäta om utdelning är relaterad till återköp. Dittmar har här använt sig av kvoten mellan kontantutdelning och resultat efter skatt, vilket i princip är detsamma som utdelning per aktie genom resultat per aktie, vilket vi istället använt eftersom vi funnit det enklare. Praxis förefaller vara att företag redovisar dessa data på basis av det genomsnittliga antalet aktier men vissa undantag kan fö- rekomma. Dittmar menar att om företag ersätter utdelning med återköp kommer företag som
64 Bowman, 1980, s. 253
betalar låg utdelning mer sannolikt göra återköp. Om utdelning och återköp är substitut till varandra skulle det innebära att ett företags återköp skulle vara negativt korrelerat med dess utdelningskvot.
3.1.6 Variabeln tillgångar
Denna variabel används i hypotesen om undervärdering. Den är i oförändrad form och består av den naturliga logaritmen av de totala tillgångarna. Den naturliga logaritmen brukar använ- das när variansen i slumptermen ökar med den beroende variabeln.65 Den kan även användas för att minska inflytandet av stora observationer.66 En logaritm ger då variabeln ett mer linjärt samband.67 Enligt undervärderingshypotesen ska företag göra återköp när dess aktie handlas till ett lägre pris än vad företagsledningen anser vara aktiens rätta värde. Enligt Vermaelen är risken för informationsasymmetri större hos mindre företag eftersom dessa följs av analytiker i mindre omfattning än större företag, vilket bör öka sannolikheten för t.ex. undervärdering.68 Företagsstorlek svarar i det här fallet som en proxy för informationsasymmetri. Även här för- väntar vi oss ett negativt tecken på koefficienten.
3.1.7 Variabeln avkastning
Denna variabel används för att undersöka hypotesen om undervärdering genom att låg av- kastning skulle vara en indikator på undervärdering. Den definieras ursprungligen som den värdeviktade, marknadsjusterade aktieavkastningen under kalenderåret innan återköp. Detta har vi förenklat till avkastningen för aktien exklusive utdelning under kalenderåret. Då det förekommit flera aktieslag har vi viktat de olika aktiernas avkastning genom förhållandet mel- lan antalet aktier av respektive slag jämfört med totalt antal aktier. Sedan har vi summerat vad varje aktieslag bidragit med.
3.1.8 Variabeln skuldsättning
Den här variabeln skall mäta hypotesen om kapitalstruktur. Den hypotesen säger oss att före- tag kan återköpa aktier när deras skuldsättningsgrad är lägre än deras målskuldsättningsgrad
65 Keller & Warrack, 2003, s. 679
66 Newbold et al, 2003, s. 513
67 ibid., s. 454
68 Vermaelen, s. 164-165
för att på så vis komma närmare sitt mål. Dittmar har beräknat företagens skuldsättningsgrad som kvoten av nettoskulden definierad som skulder minus kassa och motsvarande likvida tillgångar genom totala tillgångar. Dittmar motiverar den här definitionen med att företag med överskottslikviditet också borde ha en lägre skuldsättningsgrad än vad som är deras mål. I sin undersökning har Dittmar även testat att använda kvoten av de totala skulderna genom de totala tillgångarna utan att finna några kvalitativa skillnader i resultaten. Då det inte före- kommer några betydande skillnader har vi valt att använda den senare definitionen av varia- beln då vi funnit den enklare. Målskuldsättningsgraden har vi sedan, precis som i ursprungs- variabeln, satt till medianskuldsättningsgraden. Skillnaden är att istället för att gruppera före- tagen och använda medianen för dessa olika grupper inom respektive gruppering använder vi medianen hos samtliga undersökta företag såväl återköpande som icke återköpande. Om skuldsättningsgraden påverkar återköp bör den vara lägre för återköpande företag än för icke återköpande och då leda till återköp. Visserligen går det att diskutera huruvida det är korrekt att anta att alla företag oavsett bransch skulle ha samma mål vad det gäller en optimal skuld- sättning men eftersom det är nödvändigt med förenklingar även här har vi fått acceptera denna definition.
3.1.9 Variabeln optioner
Den här variabeln skall mäta hypotesen för ledningsbelöning och har av Dittmar ursprungli- gen definierats som andelen aktier hållna i reserv för att täcka framtida optionsprogram. En- ligt den tidigare nämnda hypotesen om ledningsbelöning tenderar företag med stora options- program att återköpa mer aktier. Dessa återköp kan, menar vi, ha flera orsaker eftersom de dels kan ske på grundval av att företaget vill säkra sig mot stora kostnader förknippade med en stark positiv utveckling av aktiekursen, vilket skulle leda till högre kostnader den dag op- tionerna löper ut, dels äga rum för att motverka utspädningseffekter från optionsprogrammen.
Orsaken kan också lika gärna vara att företagsledningen vill försöka pressa upp aktiekursen för att öka värdet på de egna optionerna. Eftersom optionsprogrammet dessutom kan garante- ras av en tredje part eller i vissa fall bestå av syntetiska optioner anser vi det vara bättre att som vi gjort istället ställa antalet innehavda optioner hos koncernledning och hos styrelsele- damöter i relation till antalet utestående aktier, eftersom vi anser att det är själva förekomsten av optioner som är det intressanta. Kopplingen mellan återköp och optioner kan sedan ha flera
förklaringar. Jolls fann inte något stöd för att optionsprogram avsedda för övriga anställda skulle ha någon påverkan på återköpen varför vi exkluderat den typen av optioner.69
3.2 Modell för medelvärdesjämförelsen
Vi har använt oss av ett t-test på medelvärdena av de olika variablerna. Vi jämför på detta sätt återköpsföretagen som grupp med en kontrollgrupp, som beskrivs under avsnitt 4.3, för att kunna se om det föreligger några skillnader i storleken på de olika variablerna mellan de två grupperna. Hur vi förväntar oss att skillnaderna hos variablerna mellan de båda grupperna ska se ut kommer vi att beskriva i samband med att vi presenterar resultatet. För ökad tydlighet sker detta då i ett separat avsnitt.
69 Jolls, s. 22
4. Vårt tillvägagångssätt
Detta avsnitt börjar med en genomgång av i vilket perspektiv vårt resultat skall ses. Det fort- sätter sedan med en beskrivning av gruppen återköpande företag följt av en beskrivning av hur vi skapat vår kontrollgrupp. Därefter följer en genomgång av hur materialet bearbetats.
Efter detta diskuterar vi våra modeller och därefter våra källor.
4.1 Perspektiv på tolkningen av resultaten
De tidigare beskrivna hypoteserna och modellerna har använts för att undersöka återköpsmo- tiven. Vi har inte att studerat vad som från de olika företagens sida specifikt uppgivits vara orsak till återköpen. Med vårt angreppssätt har vi endast kunnat verifiera eller förkasta de mo- tiv vi undersöker. Att det kan förekomma fler motiv än dessa är mycket möjligt. Vilka de kan vara är däremot inget den här undersökningen kan ge svar på. Då vi fått stöd för ett eller flera av de motiv vi undersökt har vi emellertid med stor säkerhet också kunnat hävda att detta, eller dessa, motiv verkligen har motiverat till återköp för en stor grupp företag. För varje en- skilt företag kan däremot inte någon sådan slutsats dras.
4.2 Gruppen återköpande företag
Information om vilka företag som gjort återköp har vi hämtat från Stockholmsbörsens listning av företag som gjort återköp. Börsbolagen är enligt gällande regler skyldiga att rapportera köp och försäljning av egna aktier som sker på börs eller auktoriserad marknadsplats. Det är där- emot inte förbjudet att rapportera mer än vad som krävs. Utländska bolag omfattas inte av reglerna för köp och försäljning av egna aktier, men kan på frivillig basis lämna information till börsen. Därför kan det variera mellan olika bolag vad som rapporterats.70 Om det före- kommer bolag som av någon anledning inte rapporterat sina återköp innebär det att dessa inte finns med i undersökningen eftersom vi har begränsat oss till de av Stockholmsbörsen listade företagen. Anledningen till vårt val beror av att vi inte haft någon annan listning av företag som företagit återköp. Vi är mycket tveksamma till att någon sådan för tillfället förekommer.
Från denna lista har vi även tagit det antal aktier som varje företag återköpt samt snittpris för de återköpta aktierna. I de fall det har saknats kursinformation för återköpen har vi som en approximation använt oss av historiska kursdata från Stockholmsbörsens hemsida. I ett par
70 www.omxgroup.com, 050513, kl. 17.35
fall har återköpskursen inte varit möjlig att använda då företagen även varit noterade i utlan- det och även där, samtidigt som i Sverige, företagit återköp. Eftersom att antalet aktier som rapporterats till Stockholmsbörsen då inkluderat båda återköpen har vi använt oss av åter- köpskursdata angivna av dessa företag.
Då det på återköpslistan från Stockholmsbörsen förekommer rapportering av såväl A- som B- aktier har vi slagit samman dessa så att ett företag inte förekommer mer än en gång för varje år. Även om rapporteringen från Stockholmsbörsen innehåller återköpsuppgifter för 2005 har vi valt att inte ta med dessa eftersom året inte är avslutat och fler återköp kan komma att ske under resten av året i såväl nya företag som i de som precis påbörjat återköpen. Listan inne- håller t.o.m. år 2004 76 företag som gjort återköp i ett eller flera aktieslag under ett eller flera år. Av dessa finns sedan ett första bortfall på elva företag. Orsaken till detta är att den för un- dersökningen nödvändiga informationen saknades därför att företagen blivit uppköpta eller för att de fusionerats med ett annat företag eller som i ett par fall att informationen vid tid- punkten för genomförandet av datainsamlingen inte fanns tillgänglig av andra skäl. Ett företag har också fallit bort då den information som funnits tillgänglig för återköpen varit väldigt svårtolkad och vi valde därför att exkludera detta bolag. Alltså kvarstår det 64 företag som undersökningen baseras på. När en viss information har saknats för ett visst år har företaget detta år inte kunnat tas med, vilket handlar om två till fyra tillfällen per år. Antalet återköpan- de företag var som högst 37 stycken under samma år och som lägst 28 stycken. Exakta antal för varje år kommer att framgå av de tabeller som presenteras i avsnitt 5 och i bilaga.
4.3 Kontrollgrupp
Som vi tidigare nämnt har vi också använt oss av en kontrollgrupp i undersökningen som de återköpande företagen jämförts med i ett medelvärdestest. Kontrollgruppen har vi skapat ge- nom ett slumpmässigt urval utan återläggning av de företag på Stockholmsbörsens olika listor som varit noterade från år 1999. Kontrollgruppen består av 30 företag. Storleken på kontroll- gruppen kan ses som något liten men sett till varje enskilt år är inte antalet återköpande före- tag mycket större. Dessutom är det en fråga om hur mycket information som det är möjligt att samla in och sammanställa på en kortare tid. Data har sedan samlats in för åren 1998-2003 från de företag som i april 2005 varit listade på Stockholmsbörsen. För att ett företag ska ha kommit ifråga för kontrollgruppen har det krävts att det varit listat under undersökningsperio- den samt att företaget haft alla sina årsredovisningar tillgängliga på Internet. Det sistnämnda kriteriet sattes upp för att vi inte skulle få något bortfall ur kontrollgruppen till följd av otill-
gänglig information. Att vi använt samma företag för hela perioden har dels att göra med att det underlättat informationsinsamlandet, dels att vi inte haft tillgång till vilka företag som tidigare varit listade och då utifrån dessa kunnat göra ett korrekt urval för varje år. Om noter- ing skett under år 1999 har vi använt oss av första tillgängliga kurs.
4.4 Bearbetning av materialet
Data har samlats in och sammanställts manuellt utifrån de för undersökningen aktuella årsre- dovisningarna. Årsredovisningarna har företrädelsevis varit i pdf-format, hämtade från företa- gens hemsidor, vilket underlättat sökandet efter den relevanta informationen. Beräkningarna för de olika variablerna har skett i Excel och regressionerna och medelvärdesjämförelserna har utförts i Minitab.
4.5 Modelldiskussion
Förutom våra modifieringar av några av de olika variablerna vi använder oss av i vår regres- sionsmodell är ytterligare en skillnad jämfört med Dittmars modell att hon har använt sig av en Tobit-regression medan vi väljer att använda en vanlig minsta-kvadraten-regression. Orsa- ken till vårt val beror på avsaknaden av möjligheten till Tobit i de statistikprogram vi haft tillgång till. Skillnaden utgörs av att den beroende variabeln på något sätt är begränsad i en Tobit-regression.71 Tobit-regressionen utvecklades av James Tobin 1958 när han undersökte förhållandet mellan hushållsutgifter och inkomst. Flera observationer hade nollvärden på ut- gifter, den beroende variabeln, men inkomsten var inte på noll. Det gjorde att det linjära anta- gandet förstördes. Genom att utesluta dessa observationer kunde ett linjärt samband skapas.72 Att utesluta värden 0 på den beroende variabeln är godtyckligt.73 Från detta har det sedan utvecklats många varianter på en Tobit-regression. Dittmar har begränsat den beroende varia- beln, hos oss kallad återköp, genom att alla återköp som utgjort mindre än en procent av totalt antal aktier har uteslutits.74 Om hon i övrigt har gjort några avgränsningar framkommer inte.
Även vi har valt att utesluta återköp där värdet av återköpet understigit en procent av börsvär- det, vilket i princip är likvärdigt med Dittmars metod, eftersom vi tror att dessa små återköp kan ha andra orsaker än de modellen avser mäta, vilket vi återkommer till. Men vi kommer samtidigt att jämföra hur det påverkar regressionen att ta med samtliga återköpande företag.
71 Amemiya, 1984, s. 3
72 ibid., s. 5-6
73 Baltagi, 1998, s. 349
74 Dittmar, s. 337
Här går det naturligtvis alltid att diskutera var gränsen ska dras för att klassificeras som ett litet återköp, men vi tyckte att en procent var en bra nivå eftersom Dittmar funnit denna nivå lämplig och vi inte heller ville få ett för stort bortfall från en redan liten urvalsgrupp. Vi kommer att benämna regressionsmodellen som den begränsade modellen då återköp under en procent exkluderats och som den utökade modellen då alla återköp är inkluderade.
Ett problem med den typ av variabler, s.k. proxyvariabler, som vi använder oss av är att när något skall mätas är det inte säkert att det bara kan mätas på ett sätt. Det kan föranleda val av variabelutformningar av helt andra skäl än de som kanske är mest passande för undersökning- en. Ett sådant val kan t.ex. bero på bekvämlighetsskäl.75 Om Dittmars variabler är de mest lämpade går naturligtvis att ifrågasätta. Vår åsikt om variablerna formulerade av Dittmar är att de inte avviker från allmänt godtagna mått. I vårt fall har tidsaspekten haft en stor påverkan på anpassning av de variabler vi använder. Det har inneburit att vi inte haft tid eller möjlighet att fullständigt utreda vilka för- och nackdelar olika tänkbara variabelutformningar skulle medfö- ra.
Vad det gäller vårt medelvärdestest har vi valt att inte använda oss av matchade par vilket vid en första anblick annars kanske kan förefalla mer naturligt. Orsaken till detta är de svårigheter förenade med hur företagen skall matchas i och med att vi inte funnit några självklara kriterier för hur en sådan matchning skulle utformas. Inte ens de storleksskillnader som finns mellan företag i de olika grupperna och som eventuellt skulle kunna föranleda någon sorts matchning efter storlek anser vi utgör något egentligt kriterium då de undersökta variablerna är på kvots- kalenivå. Om inget logiskt skäl föreligger till varför matchade par skulle användas är det inte heller säkert att den typen av test skulle få ett säkrare resultat än om jämförelsen görs utan matchning.76
4.6 Undersökningens robusthet
En svaghet i vår undersökning som vi inte kan påverka i någon större utsträckning är att vissa av de statistiska grundantagandena som de av oss använda metoderna bygger på inte alltid varit uppfyllda. Hit hör antagandet om normalfördelning och konstant varians hos felvariabeln som vi undersökt med bl.a. Kolmogorov-Smirnovs normalitetstest i Minitab. Det här proble- met föreligger för några av åren i regressionen av vår s.k. utökade modell, varför vi anser att
75 Titman & Wessels, 1988, s. 1
76 Keller & Warrack, 2000, s. 421
det inte går att grunda några egentliga slutsatser om resultaten för dessa år eftersom de skatta- de sannolikheterna förmodligen inte gäller.77 Dessa problem var ännu mer uppenbara då vi tänkt oss testa de samlade återköpen under den undersökta femårsperioden samtidigt i samma regression. Vi har därför valt att inte ge oss in på en redogörelse av resultaten från det testet.
Det kan mycket väl vara så att det är vår begränsade urvalsstorlek som inverkat negativt på fördelningarnas normalitet men samtidigt föreligger inga problem av det här slaget för den begränsade modellen eftersom många extremvärden då försvunnit.
Att antagandena om normalfördelning inte är uppfyllda begränsar även tolkningsmöjligheten av våra medelvärdestester för hälften av våra variabler. I det här fallet beroende på att variab- lerna själva i vissa fall inte är normalfördelade. Tillgångsvariabeln är i ursprungsmodellen logaritmerad för att en mer normalfördelad spridning skall erhållas. Denna metod är även nödvändig i vårt fall men har ej fungerat att tillämpa på några andra av de variabler som haft skevheter i fördelningarna.
Även om vi inte sett några tydliga tecken skulle det även kunna förekomma en viss multikor- relation i materialet, vilket kan medföra att modellen indikerar att det saknas ett linjärt sam- band mellan den beroende och de förklarande variablerna trots att det egentligen existerar ett samband. F-testet är däremot opåverkat av detta fenomen.78 Själva fenomenet kan det inte heller göras mycket åt.79
Det förekommer även en del extrema värden och andra observationsvärden med stor påverkan på regressionen, vilka framkommer om variablerna studeras i ett spridningsdiagram. De bak- omliggande data som dessa variabler baseras på har kontrollerats en extra gång för att mini- mera risken för fel eftersom konsekvenserna för regressionens resultat blir extra stora p.g.a.
dessa värden.
4.7 Källkritik
Det stora flertalet av våra källor har varit artiklar publicerade i olika vetenskapliga tidskrifter, vilka vi förmodar har ett visst krav på saklighet och trovärdighet. Att olika forskare kommit
77 Newbold et al., 2003, s. 229
78 Keller & Warrack, 2000, s. 700
79 Newbold et al., s. 507
till olika resultat kan bero på att förutsättningarna för undersökningarna varierat och där vi funnit motstridiga åsikter har vi försökt att ge en nyanserad bild av detta.
5. Presentation och utvärdering av undersökningens resultat
Vi inleder detta avsnitt med att presentera resultatet från det medelvärdestest vi genomfört.
Därefter fortsätter vi med en genomgång av våra hypotesprövningar. I anslutning till detta återkommer vi till medelvärdesjämförelsen när vi analyserar resultaten. Avsnittet avslutas med en metodologisk diskussion av vad som kan ha påverkat resultaten. Vi kommer i anslut- ning till resultatpresentationen att visa tabeller över resultatet från medelvärdesjämförelsen, tabell 5:1, och från den begränsade och den utökade regressionen, tabell 5:2 respektive 5:3.
Resultaten från de enskilda hypotesprövningarna finns redovisade i en bilaga i slutet av arbe- tet.
5.1 Medelvärdesjämförelsen
För hälften av variablerna som vi använder har som vi nämnt normalfördelningsantagandet inte varit tillfredställt, antingen för gruppen återköpande företag, för kontrollgruppen eller för båda grupperna samtidigt. Därför kan vi inte uttala oss om huruvida de skillnader som fram- kommit är signifikanta eller ej, med ett undantag. Det är variabeln utdelning som endast upp- visar normalfördelning för år 2000, då den också är signifikant högre för återköpande företag.
Det är samtidigt tvärt emot vad vi förväntat oss, då vi utgått från att utdelningen borde vara lägre om återköp ersatt utdelning. De övriga variablerna som inte uppfyller normalfördel- ningskravet är kassa, MVBV och optioner.
Kassaflödesvariabeln bör enligt vår hypotes vara högre för de återköpande företagen än för de icke återköpande och detta förefaller också stämma med de medelvärden vi får då resultaten för fyra av de fem åren är signifikant högre.
Som vi nämnt ska tillgångsvariabeln fungera som en proxy för informationsasymmetri genom att mindre företag följs i mindre utsträckning av analytiker, vilket skulle medföra att det då är lättare för informationsasymmetri att uppstå. Det skulle i sin tur leda till att förekomsten av undervärdering blir vanligare i mindre bolag och att dessa skulle göra återköp i större ut- sträckning. Detta stöds däremot inte av testet. Istället ser vi att de återköpande företagen som medel varit signifikant större för två av åren jämfört med de icke återköpande.
År 1999 2000 2001 2002 2003
Variabler
Kassaflöde Återk.företag 0.086 0.038 0.087 0.094 0.081
Kontr.grupp 0.053 -0.001 0.012 0.033 0.039
P-värde 0.030** 0.121 0.008** 0.009** 0.021**
Kassa Återk.ftg 0.059 0.065 0.052 0.068 0.059
Kontr.grupp 0.059 0.081 0.086 0.102 0.103
P-värde - - - - -
MVBV Återk.ftg 1.511 1.383 1.404 1.355 1.558
Kontr.grupp 2.310 1.598 1.510 1.222 1.509
P-värde - - - - -
Utdelning Återk.ftg 0.491 0.403 -0.060 0.570 0.980
Kontr.grupp 0.102 0.176 0.110 0.437 -0.510
P-värde - 0.030** - - -
Tillgångar Återk.ftg 22.960 22.880 22.710 22.410 23.370
Kontr.grupp 21.840 22.110 22.080 22.030 21.970
P-värde 0.361 0.072* 0.110 0.238 0.011**
Avkastning Återk.ftg 0.357 0.187 0.061 -0.080 0.414
Kontr.grupp 0.338 -0.074 0.037 -0.329 0.545
P-värde 0.438 0.005*** 0.438 0.001*** 0.176
Kapitalstruktur Återk.ftg -0.050 -0.003 0.008 -0.012 0.025
Kontr.grupp 0.050 0.011 0.062 0.059 0.051
P-värde 0.029** 0.399 0.172 0.097* 0.328
Optioner Återk.ftg 0.003 0.006 0.008 0.016 0.006
Kontr.grupp 0.006 0.007 0.008 0.008 0.009
P-värde - - - - -
Avkastningsvariabeln ska enligt undervärderingshypotesen vara lägre för de återköpande före- tagen om återköpet gjorts p.g.a. undervärdering, eftersom den lägre avkastningen under året innan återköp skulle vara en signal om själva undervärderingen. Detta finner inget stöd när vi testar det. Istället har medelavkastningen varit signifikant högre under två av åren för åter- köpsföretagen.
Tabell 5:1, jämförelse av medelvärden mellan återköpande företag och kontrollgrupp.P-värdena i variabeltabel- len ska tolkas så att signifikanta värden erhålls om skillnaden för värdena för återköpsföretagen är signifikant större, mindre eller olika de i kontrollgruppen beroende på vilka medelvärden som erhållits för varje år. * står för signifikans på tioprocentsnivå, ** står för signifikans på femprocentsnivå, *** står för signifikans på enpro- centsnivå. Ett - innebär att normalfördelningsantagandet inte varit tillfredsställt.
