Skall vi begrava värdeinvesteringar? : En kvantitativ studie om värdeinvesteringars applicerbarhet på den svenska börsmarknaden under 2010-talet.

Linköpings universitet SE-581 83 Linköping, Sverige

013-28 10 00, www.liu.se Linköpings universitet | Institutionen för ekonomisk och industriell utveckling Examensarbete i Företagsekonomi, 30 hp | One Year Master & Civilekonomprogrammet

Vårterminen 2021 | ISRN-nummer: LIU-IEI-FIL-A--21/03654--SE

Skall vi begrava

värdeinvesteringar?

En kvantitativ studie om värdeinvesteringars

applicerbarhet på den svenska börsmarknaden

under 2010-talet.

Mikael Gunnarsson

Henric Pekkala Settland

Förord

Vi skulle vilja tacka vår handledare Öystein Fredriksen för insiktsfull feedback och vägledning under resans gång. Vi vill även rikta ett tack till de medstudenter och opponenter som bidragit med värdefulla synpunkter.

Linköping, 27:e Maj 2021

___________________ ___________________

Sammanfattning

Titel: Skall vi begrava värdeinvesteringar?

Författare: Henric Pekkala Settland & Mikael Gunnarsson Handledare: Öystein Fredriksen

Bakgrund

Värdeinvesteringar bygger på att handla lågt prissatta tillgångar i förhållande till värde. Många har under åren formulerat olika strategier för att identifiera underprissatta tillgångar. Särskilt populärt är strategier baserade på att handla bolag med låga nyckeltal såsom P/B- och P/E-tal. Dessa strategier visade i flertalet studier förmågan att generera riskjusterad överavkastning på 80- och 90-talet. Just dessa strategier har dock visat upp sämre resultat i senare studier gjorda på 2000-talet. På den svenska marknaden har riskjusterad överavkastning mellan åren 1980-2010 uppvisats. Det har dock förblivit obesvarat hur resultatet hade blivit på den svenska marknaden efter 2010.

Syfte

Syftet med studien är att analysera i vilken utsträckning en värdeinvesteringsstrategi baserad på P/B-, respektive P/E-talet, genererar riskjusterad överavkastning.

Metod

Studien har antagit en kvantitativ strategi med en deduktiv ansats. Genom en tidsserieundersökning har portföljer skapats och analyserats utifrån främst avkastning och risk. I studien avser riskjusterad överavkastning sådan avkastning för portföljen som överstiger vad som kan förväntas enligt CAPM. Parvisa t-test har genomförts för att avgöra resultatens statistiska signifikans. Bolagen som ingår i studien har varit sådana noterade på Stockholmsbörsens Large Cap mellan 2010-06-30, till och med 2020-06-30.

Slutsats

Samtliga portföljer genererade en riskjusterad överavkastning och, med utdelningar inkluderade, en sharpekvot som översteg ett. Strategin baserad på P/B-talet genererade högre riskjusterad överavkastning än strategin baserad på P/E-talet.

Abstract

Title: Should we bury value investing?

Authors: Henric Pekkala Settland & Mikael Gunnarsson Mentor: Öystein Fredriksen

Background

The fundamental aspect in value investing is to buy assets for a lower market price, than its fundamental value. Over the years a lot of investors have tried to create strategies in order to identify undervalued companies. Particularly popular is value investing strategies based on buying stocks with low P/E and P/B ratios. These strategies have, according to several studies, managed to gain risk adjusted excess returns during the 1980s and 1990s. But during the 2000s, studies have shown inferior results on the American market. On the Swedish market studies have shown that excess return was possible during the period 1980-2010, but it is still unanswered how the strategy would have performed during the period 2010-2020.

Purpose

The purpose is to analyze to what extent a value investing strategy, based on the P/E and P/B ratio, respectively, generates risk adjusted excess return.

Methodology

The study is based on a quantitative strategy with a deductive approach. Through a timeseries analysis, portfolios have been created in order to analyze return and risk. Risk adjusted excess returns is in this study defined as all returns who exceeds expected return from the CAPM model. Paired T-test have been used to determine the results statistical significance. The assets included in the sample is companies listed on Stockholm Large Cap index between 2010-06-30 and 2020-06-30.

Conclusions

All constructed portfolios gained risk adjusted excess return during the period and, with dividends included, a Sharpe ratio higher than one. The strategy based on the P/B ratio outperformed the strategy based on the P/E ratio.

Innehållsförteckning

2.2. Värdeinvesteringar - Definition & Bakgrund ... 6

2.3 EMH & Värdeinvesteringar - Implikationer ... 8

2.4 Mean Reversion ... 9

2.5 Värdepremien ... 10

2.6 Risk & Värdeinvesterare ... 11

2.7 CAPM ... 12

2.8 P/B-talet ... 13

2.9 P/E-talet ... 14

3. Metod ... 17

3.1 Forskningsstrategi och ansats ... 17

3.2 Datainsamling ... 18 3.3 Tillvägagångssätt ... 19 3.3.1 Urval ... 19 3.3.2 Urval för nyckeltal ... 19 3.4 Analysmetod ... 21 3.4.1 Avkastning ... 21 3.4.2 Risk ... 21 3.4.3 Parvist t-test ... 24 3.5 Genomförande ... 24 3.5.1 Studiens inledning ... 24

3.5.3 Portföljkonstruering... 25 3.5.4 Regressioner ... 26 3.5.5 Beräkning av avkastning ... 26 3.5.6 Beräkning av CAPM ... 26 3.5.7 Beräkning av sharpekvot ... 27 3.6 Forskningsetik ... 27 3.7 Studiens trovärdighet ... 28 3.7.1 Reliabilitet ... 28 3.7.2 Validitet ... 28 3.8 Metodkritik ... 29 4. Empiri ... 31 4.1 Sammanfattning av resultat ... 31 4.2 PE 1 ... 36 4.3 PE 2 ... 37 4.4 PE 3 ... 37 4.5 PB 1 ... 38 4.6 PB 2 ... 39 4.7 PB 3 ... 40 5. Analys ... 43

5.1 Hur presterar värdeinvesteringsstrategierna? ... 43

5.2 Nyckeltalens påverkan ... 46

6. Diskussion ... 50

6.1 Värderingsmodeller vs P/B-talet... 50

6.2 Går det att mäta risk? ... 52

7. Slutsats och vidare forskning ...54

7.1 Slutsats ...54

7.2 Förslag på vidare forskning ...54

1. Inledning

1.1 Bakgrund

“Long ago, Ben Graham taught me that “Price is what you pay; value is what you get.” Whether we’re talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is

marked down.” (Buffet 2009, se Berkshire Hathaway Inc 2009)

Ett citat taget från Warren Buffet, världens näst rikaste vid tillfället för citatet (Forbes, 2009), i ett brev till aktieägarna för Berkshire Hathaway Inc, ett multinationellt konglomerat med Warren Buffet som VD (Forbes, 2020). I citatet hänvisar Buffet till Benjamin Graham, av många ansedd som värdeinvesteringsstrategins fader, tillika Buffets mentor under de tidiga åren av hans karriär. Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor (1949) hyllas av många än idag som möjligtvis den bästa boken någonsin skriven om investeringar, inte minst av Warren Buffet. I boken beskriver Benjamin Graham utförligt sin syn på de finansiella marknaderna och även sin investeringsfilosofi, vars fundament är värdeinvesteringar.

Värdeinvesteringar bygger på att handla aktier i företag vars fundamentala värde överstiger marknadsvärdet (Graham, 1949). Detta står i kontrast till exempelvis tillväxtinvesterare, vilka investerar i bolag som förväntas öka kraftigt i tillväxt. Således hoppas de idag betala ett pris som i framtiden skall stiga i takt med att den förväntade tillväxten tilltar (Chan & Lakonishok, 2004).

Förespråkare av värdeinvesteringar är övertygade om att de kan generera en riskjusterad avkastning som är bättre än marknaden. Fama (1970) menar i kontrast att eventuell överavkastning endast genereras på spekulationer och det är därför omöjligt att återkommande generera överavkastning år efter år. Enligt Malkiel (1973) så går framtida rörelser i aktiepriset inte att förklara baserat på historisk data. Han hävdar att aktiepriser följer en så kallad random walk vilket betyder att aktiepriser rör sig slumpmässigt.

Många anser att startskottet för värdeinvesteringsstrategin avfyrades 1934, när Benjamin Graham och David Dodd tillsammans släppte boken Security Analysis (1934). Världen har förändrats en del sedan 1930-talet och en intressant frågeställning som väcks är om investeringsstrategin fortfarande är relevant nästan 90 år senare. En större förändring som har skett sedan 1930-talet är att tillgången på information har blivit betydligt mer lättillgänglig med hjälp av internet. Detta kan göra att marknaden blir mer effektiv och av den anledningen, med hänsyn till den effektiva marknadshypotesen1_{, göra att aktier får en}

rättvisare värdering då informationsasymmetrier inte borde vara lika stora idag som på 1930-talet. Det finns dock studier som tyder på att prisdiskrepanserna växt sig allt större senaste tiden (Israel, Laursen & Richardson, 2020). Det går således att ifrågasätta värdestrategins fortsatta applicerbarhet under 2000-talet.

1.2 Problemformulering

Värdeinvesterare gör antagandet att det uppstår felprissättningar på marknaden och att dessa på sikt kommer att korrigeras (Graham, 1949). De tror sig kunna överprestera gentemot marknaden genom att utnyttja dessa felprissättningar. Om marknaden är effektiv så skall inga felprissättningar kunna identifieras enligt Famas (1970) tolkning och om framtida rörelser i aktiepriser inte går att förklara baserat på historisk data borde det viktigaste verktyget en värdeinvesterare har, den fundamentala analysen, vara värdelös.

Den observanta läsaren kan fånga upp en intern motsägelse inom båda synsätten. Dessa motsägelser beskrivs väl av Damodaran (2012) i hans bok Investment Valuation. Hur skulle en marknad kunna vara effektiv till att börja med om det inte existerade investerare som försökte hitta felprissatta aktier och handla med dessa? En förutsättning för EMH verkar således vara många investerare som inte tror att marknaden är effektiv. Om marknaden inte är effektiv och detta utnyttjas av investerare så borde den trots allt gå emot att bli mer effektiv.

Många har ställt sig frågan om det är möjligt att erhålla högre avkastning än marknaden genom att följa Benjamin Grahams råd och riktlinjer. Oppenheimer (1984) var en av de första att försöka besvara denna fråga. Hans studie visade på en högre avkastning än marknaden för samtliga portföljer han skapat på den amerikanska marknaden utefter Benjamin Grahams råd och riktlinjer. Klerck & Maritz (1997), Xiao & Arnold (2005) samt Palazzo, Savoia, Securato, & Bergmann (2016) kom även de fram till en högre avkastning än marknaden för deras portföljer skapade utifrån Benjamin Grahams råd och riktlinjer på den Sydafrikanska, Brittiska, respektive Brasilianska marknaden.

På den svenska marknaden visade Abrahamsson & Carlsson (2010) att Grahams värdeinvesteringsstrategi mellan 1990-2010 genererade en genomsnittlig årlig avkastning på cirka 22,5 % i förhållande till OMXSPI, som under perioden genererade en avkastning på cirka 7,4 %. Det finns dock två problem med studien. Dels så är avkastningen inte riskjusterad och dels så drivs utvecklingen till stor del av endast ett lyckosamt bolag. Avkastningen skulle således kunna bero på ett ökat risktagande och studiens resultat saknar generaliserbarhet.

Enligt Israel, Laursen & Richardson (2021) är en vanlig typ av värdeinvesteringsstrategi att endast studera ett nyckeltal såsom P/B2_{- eller P/E}3_{-talet och söka efter bolag med låga värden}

på dessa nyckeltal. De menar dock att detta tillvägagångssätt kan missa flera viktiga aspekter i en företagsvärdering. Bland annat inkluderas inte framtida tillväxt och dessutom kan talen påverkas av olika redovisningsstandarder. Trots detta har tidigare studier bevisat dessa strategiers förmåga att generera avkastning (Israel, Laursen, & Richardson, 2021). Fama & French (1992) var de första att visa den så kallade värdepremien vid användandet av en värdeinvesteringsstrategi baserad på P/B-talet. Deras studie illustrerade att en portfölj innehållandes bolag med låga P/B-tal, så kallade värdeaktier, presterade bättre än en portfölj innehållandes bolag med höga P/B-tal, så kallade tillväxtaktier. Denna värdepremie kom sedan att bekräftas av flera studier, bland annat en från Lakonishok, Shleifer & Vishny (1994). Det kom att råda konsensus om värdepremiens existens (mindre om dess härkomst), i alla fall för 70-, 80- och till viss del 90-talet (Arnott, Harvey, Kalesnik, & Linnainmaa, 2021).

Senare studier på 2000-talet har dock kommit att ifrågasätta värdepremien. Värdeinvesteringsstrategier har de senaste tio åren inte haft någon överavkastning (Fama & French, 2020) vilket har lett till att institutionella investerare har förklarat värdepremien död, samt yttrat tveksamhet kring P/B-talets förmåga att identifiera undervärderade bolag (Johansson & Johansson, 2020). Åren mellan att IT-bubblan spricker och finanskrisen startar pekas av många ut som ändpunkten (Israel, Laursen & Richardson, 2021; Arnott et al., 2021). Ytterligare en studie som kan lyftas fram i sammanhanget kommer från Lev & Srivastava (2019) som med sin studie säger sig visa att värdepremien varit obefintlig sedan 90-talet, med en kort återhämtning under början av 2000-talet.

Det är ännu inte kartlagt hur en värdeinvesteringsstrategi baserat på enbart P/E- eller P/B-talet hade presterat på den svenska börsmarknaden efter tidsperioden tidigare nämnda författarna pekar ut strategin som död. Visserligen visar Berg & Gebauer (2010) på riskjusterad överavkastning för såväl P/B-strategin som P/E-strategin, men tidsperioden som studerats sträcker sig endast fram till 2010 och med resultat som ej var statistiskt signifikanta. Därmed är det intressant att försöka besvara till vilken utsträckning en värdeinvesteringsstrategi kan generera riskjusterad överavkastning på den svenska börsmarknaden. Genom att besvara den frågeställningen önskar studien att bidra med ny kunskap kring om värdeinvesteringsstrategier baserade på P/B- eller P/E-talet fortsatt kan generera riskjusterad överavkastning. Resultatet skulle kunna sättas in i en kontext med

2 _{Pris dividerat med bokfört värde på eget kapital} 3 _{Pris dividerat med bolagets vinst}

resultaten från senare studier som pekar på värdepremiens död och på så sätt bidra till en mer nyanserad bild av forskningsområdet.

Intressant i sammanhanget blir också att studera hur en strategi baserad på P/B-talet kontra P/E-talet hade presterat. Det är ganska uppenbart att P/E- och P/B-talet har skillnader, men de har även vissa likheter. En likhet är att nyckeltalen kan användas som en indikator på tillväxt, i och med att högre värdering indikerar högre förväntningar på tillväxt (Damodaran, 2012). Penman (1996) fann att P/E-talet är en sämre indikator på framtida avkastning på eget kapital i förhållande till P/B-talet, med den självklara anledningen att P/E-talet tar hänsyn till bolagets nuvarande vinst. Ytterligare incitament till jämförelse kommer från Berg & Gebauer (2010). De visar en avkastning för strategin baserad på P/B-talet som är betydligt högre än avkastningen för strategin baserad på P/E-talet och det skulle vara av intresse att se om detta gäller även för denna studies tidsperiod, samt analysera vad det kan bero på. Dessutom är de studier som pekar på värdepremiens död från Fama & French (2020) samt Lev & Srivastava (2019) baserade på P/B-talet. Det skulle därför vara intressant att se hur ett annat nyckeltal som P/E-talet de senaste åren hade presterat och vilka skillnader som föreligger. Studien ämnar att klargöra, dels vilka faktiska skillnader som finns i portföljernas prestation, men också vad det kan bero på.

1.3 Syfte

Syftet med studien är att analysera i vilken utsträckning en värdeinvesteringsstrategi baserad på P/B-, respektive P/E-talet, genererar riskjusterad överavkastning.

1.4 Forskningsfrågor

För att uppfylla studiens syfte så måste det först avgöras om en värdeinvesteringsstrategi kan generera en riskjusterad överavkastning på den svenska börsmarknaden vilket leder till forskningsfrågan:

• I vilken utsträckning genererar en värdeinvesteringsstrategi riskjusterad överavkastning på den svenska börsmarknaden, baserat på P/E- respektive P/B-talet?

Förenligt med studiens syfte att analysera en värdeinvesteringsstrategi baserat på vartdera talet så formuleras även en andra forskningsfråga enligt följande:

• Hur påverkar valet av P/B- eller P/E-talet som urvalsmått en värdeinvesteringsstrategi?

2. Teoretisk referensram

2.1 EMH

EMH är en av de mest undersökta teorierna inom finans. En av de första som forskade på ämnet var Bachelier år 1900 med sin doktorsavhandling Theory of Speculation (Woo, Mai, McAleer, & Wong, 2020). Senare beskrevs EMH av Fama (1970), där han menar att tillgångar är korrekt prissatta enligt den information som finns på marknaden, samt beskrev tre olika former av marknadseffektivitet. Teorin gör liknande antaganden som många andra modeller, bland annat Capital Asset Pricing Model (Sharpe, 1964) och Black Scholes formeln (Black & Scholes, 1973). Den är således central inom den finansiella teorin.

Fama (1970) förklarar att priserna inte alltid reflekterar all information som finns tillgänglig, men att det fungerar bra som generalisering. Enligt EMH så går framtida aktiepriser inte att förutse och enligt Malkiel (1973) följer aktiepriser en random walk vilket innebär att de utvecklas slumpmässigt.

Grossman & Stiglitz (1980) menar bland annat att en marknad med fullständig konkurrens uppenbarligen inte kan befinna sig i jämvikt, då insamling av information är kostsamt. De menar att det för en investerare ska vara värt att betala för informationsinsamling och bli mer informerad än de andra, så måste deras tillgångar prestera bättre än den övriga marknaden. Enligt EMH så speglar redan tillgångspriserna all tillgänglig information och således finns det inga incitament att samla in information eftersom det inte påverkar investeringens avkastning. Detta leder till att ingen kommer kunna identifiera divergenser i aktiepriser då ingen samlar in information. Famas (1970) antagande om att all information måste vara fri och tillgänglig för alla är därför inget som kan uppfyllas, vilket motsäger EMH. Det är således en effekt som gör att en investeringsstrategi som till exempel värdeinvestering skulle kunna vara möjlig.

Ytterligare ett antagande som EMH gör, och som går att ifrågasätta, är att investerare har samma åsikt om förväntad avkastning. Enligt Miller (1977) så är det på en marknad utan blankning, eller med väldigt lite blankning, möjligt för minoriteten av aktieägare att driva upp priset. På så sätt speglas ett tillgångspris av de mest optimistiska investerarna. Miller (1977) menar att detta motsätter EMH eftersom oinformerade investerare kan göra tillgångar övervärderade, givet att blankning inte är närvarande, eftersom ingen kommer handla ner priset på tillgången. Miller (1977) menar också att de flesta investerare som inte äger aktien inte kommer att blanka en övervärderad aktie.

De forskare som hävdar att det finns psykologiska bias menar egentligen alla att EMH inte är giltig eftersom de i grund och botten menar att investerare är irrationella. Några av dessa

är De Bondt & Thaler (1986) som menar att investerare överreagerar på besked om oväntade nyheter eller dramatiska händelser och att det kan ta upp till fem år innan denna överreaktion uppfattas av marknaden. Några andra kritiker av EMH är bland annat Kahneman & Tversky (1979) som med sin riskaversions teori menar att människan väljer ett alternativ med lägre risk istället för att välja det bättre alternativet med högre risk. Detta motsätter också Famas (1970) antagande om att människor måste agera rationellt för att EMH ska kunna uppfyllas, då det rationella valet hade varit att välja det bästa alternativet.

Detta resulterade i att Lo (2004) introducerade den adaptiva marknadshypotesen som utgår från EMH, men blandar sedan in människors irrationella beteende. Han menar bland annat att relationen mellan risk och belöning varierar beroende på marknadens storlek och populationens preferenser, samt att institutionella effekter påverkar marknaden på olika sätt. Han menar också att det kommer uppstå arbitragemöjligheter på marknaden och således incitament för att samla in information i enlighet med Grossman & Stiglitz (1980).

Damodaran (2002) tolkar EMH mer som att marknaden generellt är effektiv, men att enskilda aktier kan vara övervärderade respektive undervärderade. Den tolkningen ger incitament till investeringsstrategier och även legitimitet till handel på finansmarknaderna utöver spekulation. Det finns med denna tolkning både utrymme för Famas (1970) teori, men även Grossman & Stiglitz (1980) och Miller (1977), samt utrymme för de psykologiska bias som påverkar marknaden.

Men hur påverkar EMH värdeinvesteringar och varför finns detta avsnitt med? Genom att testa investeringsstrategier som i denna studie genomförs också ett indirekt test av EMH. Skulle det visa sig vara så att investeringsstrategierna genererar en riskjusterad överavkastning, kan inte EMH gälla, i vart fall ej fullt ut. Därför kommer studien att bygga in detta indirekta test i analysen och försöka använda som ett led i att förklara resultatet. Dessutom ämnar studien att i analysen och sedermera diskussionen genomföra en diskussion kring riskmått och deras roll i olika marknadsmodeller, som exempelvis CAPM. Då CAPM är en modell baserad på liknande antaganden som EMH är det av relevans att presentera och illustrera forskningens samlade syn på teorin.

2.2. Värdeinvesteringar - Definition & Bakgrund

Strategier som bygger på värdeinvesteringar kan sägas härstamma från Benjamin Graham och David Dodds tankar, vilka dem redogjorde för i sin bok Security Analysis (

Graham & Dodd, 1934). Fundamentalt för Graham & Dodd (1934) var att betrakta en aktie för vad det faktiskt är, en andel i ett företag. De skiljde på fundamentalt värde, vilket är vad företaget faktiskt är värt, och marknadspriset. Det fundamentala värdet kan, enligt författarna, uppskattas med hjälp av det viktigaste verktyget en värdeinvesterare har, den

fundamentala analysen. Den ämnar finna ett bolags fundamentala värde utifrån bolagets finansiella profil, med fokus på tillväxt, risk och framförallt kassaflöden (Graham & Dodd, 1934). Kombinera denna syn med en stark tro på att marknadspriset på sikt kommer konvertera till ett företags fundamentala värde och du landar i Graham & Dodds (1934) insikter som format värdeinvesteringar. Det centrala för att en värdeinvesteringsstrategi skall generera avkastning är att priset anpassar sig efter det fundamentala värdet och inte tvärtom (Israel, Laursen & Richardson, 2021).

Många har formulerat strategier baserat på Graham & Dodds (1934) tankar och testat på olika marknader. Särskilt populärt är värdeinvesteringsstrategier där investeraren oftast studerar endast ett nyckeltal såsom P/B- eller P/E-talet och söker efter bolag med låga värden. Dessa strategier kan ses på som en förenklad form av företagsvärdering (Israel, Laursen & Richardson, 2021). Dessa förenklingar förespråkades aldrig rakt ut av Graham & Dodd (1934), snarare kan det konstateras att deras filosofi var mycket mer omfattande än så. Graham kom dock senare ut med förenklade tillvägagångssätt i form av olika kriterier, först i hans egna bok The Intelligent Investor (1949) och sedan i en artikel skriven av James B. Rea (1977) med namnet Remembering Benjamin Graham – A teacher and A friend. Det gemensamma för dessa tillvägagångssätt var att de inte endast tog hänsyn till P/B- eller P/E-talet, utan de användes i kombination med andra kriterier.

Det går att konstatera att det finns otaligt många varianter på värdeinvesteringsstrategier, men det gemensamma är det faktum att de skall fokusera på diskrepansen mellan det fundamentala värdet och marknadspriset. Det går dock att ifrågasätta huruvida P/E- och P/B-talet identifierar denna diskrepans på egen hand. Många faktorer är med och påverkar dessa nyckeltals värde, såsom tillväxt och risk (Damodaran, 2012). Således behöver inte ett lågt P/E- eller P/B-tal indikera en högre diskrepans, utan kan snarare bero på lägre förväntad tillväxt eller högre risk för det aktuella bolaget.

Graham, som ovan nämnt, gick senare i sin karriär mer mot att försöka standardisera processen att identifiera bolag med en diskrepans mellan fundamentalt värde och marknadspriset. I dessa kriterier inkluderades övre gränser för P/E- och P/B-talet. Fama & French (1992) tittade på endast P/B-talet och fann den så kallade värdepremien. Att investera i de bolag med lägst P/B-tal på en given marknad betyder inte att investeraren investerar i bolag vars fundamentala värde understiger marknadsvärdet. Det betyder dock att investeraren placerar sina pengar i de lägst värderade bolagen på börsen utifrån det egna kapitalet. P/E-talet är också intressant att undersöka då förhållandet mellan P/E-talet och avkastning är liknande det som för P/B-talet (Fama & French, 1992). Skillnaden är däremot att investeraren investerar i de bolag vars vinst är lägre värderat i förhållande till andra bolag på marknaden.

En strategi baserad på P/B- eller P/E-talet är således inte riktigt i linje med det ursprungliga synsättet som Graham & Dodd (1934) förmedlade, men är sprungen där ur. Graham & Dodds (1934) synsätt lyftes, dels med anledningen att studiens strategi härstammar därifrån, men också för att deras tankar och idéer ämnas att byggas in i analysen och diskussionen utifrån uppsatsen syfte. Med det sagt, så kommer denna studie med värdeinvesteringsstrategier att syfta till sådana baserade endast på nyckeltalen P/B och P/E. Dels för deras simplicitet vad gäller att replikera och dels för att dem testats extensivt i den akademiska litteraturen, vilket således underlättar en jämförelse.

2.3 EMH & Värdeinvesteringar - Implikationer

En implicit konsekvens av EMH är att historisk data inte är relevant, då information från historisk data redan skall vara inbakat i priset. Om historisk data inte ger någon indikation för vad en akties framtida pris kommer vara, borde en fundamental analys vara värdelös (Shostak, 1997). Malkiel (1973) argumenterar för att varken fundamental eller teknisk analys konsekvent kan prestera bättre än marknaden, då marknaden så pass snabbt anpassar sig till information om individuella företag och ekonomin som helhet. Shostak (1997) ser dock med kritiska ögon på Malkiels (1973) argumentation. Även om internets antåg har möjliggjort samma tillgång till information för alla marknadsaktörer, så antar EMH att alla kommer tolka informationen likadant. Shostak (1997) argumenterar för att EMH därmed implicit antar att alla marknadsaktörer har samma kunskap och att alla är kapabla att utifrån den informationen som finns tillgänglig, tolka ett företags fundamentala värde. Shostak (1997) menar på att om detta vore sant, varför skulle då marknadsaktörer handla med varandra överhuvudtaget?

Malkiel (2003) bemöter mycket av den kritiken som EMH och hans egen argumentation fick vidstå under 80- och 90-talet. I artikeln skriver Malkiel (2003) att han inte motsätter sig att prissättningen på marknaden inte alltid är perfekt, han lyfter IT-bubblan som ett tydligt exempel på detta. Däremot säger han sig vara övertygad om att Benjamin Graham hade rätt i sitt uttalande att på kort sikt så kan marknadspriset avvika från det faktiska värdet, men i slutändan kommer alltid korrigeringen till det fundamentala värdet komma. Malkiel (2003) hävdar också att innan dess att marknaden korrigerats så finns det inget pålitiligt sätt att utnyttja anomalier som finns och han ställer sig kritisk till att de anomalier som uppvisats i litteraturen fungerar i praktiken. Hans argumentation gällande random walk gör gällande att framtida aktiekurser inte går att förutse, medans värdeinvesteringsstrategier hävdar det motsatta. Istället för att förespråka random walk vänder sig många värdeinvesterare till mean reversion.

2.4 Mean Reversion

Mean reversion är en teori som utgår ifrån att saker och ting tenderar att med tiden återgå till sitt medelvärde (Campbell, Shiller, 2001). Kopplat till aktiemarknaden innebär detta att nyckeltal, såsom P/E- och P/B-talet, på sikt återgår till sitt medelvärde. Fama och French (1988) var bland dem första att presentera bevis för att mean reversion existerar på aktiemarknaden. Deras studie på den amerikanska marknaden visade att mean reversion kunde förklara 25-40 % av variationen i avkastning för aktier på tre till fem års sikt. Poterba och Summers (1988) var två ytterligare som fann stöd för mean reversion på den amerikanska marknaden, men även på marknader i flera andra utvecklade länder.

Resultatet från såväl Fama och French (1988), som Poterba & Summers (1988), kritiserades av Richardson & Smith (1991) som ansåg att det fanns brister i metoden. Deras främsta kritik var att båda studiernas tillvägagångssätt gav upphov till urvalsskevhet. När Richardson & Smith (1991) eliminerade urvalsskevheten så försvann bevisen som styrkte mean reversion. Ytterligare kritik kom från Mcqueen (1992) som menade på att tidsperioden som studierna tittade på, 1926 till och med 1985, innefattade flera extremt volatila tider på aktiemarknaden, med den stora depressionen som särskilt utpekad. Enligt Mcqueen (1992) påverkar de volatila tiderna i stor utsträckning i favör för mean reversion och att bevisen för mean reversion således överdrivs. Detta stärks av Kim, Nelson & Startz (1991) som hävdar att mean reversion är ett fenomen som endast existera före andra världskriget, men att inget stöd för det finns därefter.

Campbell & Shiller (2001) hävdade med sin studie att mean reversion existerar, i alla fall för nyckeltalen P/E och P/D4_{. Dem fann dessutom stöd för att priset anpassar sig till fundament,}

snarare än det omvända. Coakley & Fuertes (2006) drog en liknande slutsats när deras studie visade att finansiella nyckeltal tenderar att återgå till deras långsiktiga medelvärde. Balke & Wohar (2001) ifrågasätter om det finns ett “normalt” P/E eller P/B- tal, ett medelvärde som nyckeltalen alltid kommer återvända till. Dem finner stöd i sin studie för att förändringar i P/E- och P/B-talet kan vara permanenta. Bara för att nyckeltalen under en längre period befinner sig på rekordhöga nivåer, behöver det inte betyda att de kommer falla tillbaka till historiska nivåer. Becker, Lee & Gup (2012) hävdade att studier som tittat på mean reversion för nyckeltal har antagit att det existerar och undersökt om priset eller fundamenten anpassar sig. I deras studie finner dem statistiskt bevis för att mean reversion existerar för P/E-tal på den amerikanska marknaden. Höga P/E-tal i relation till deras långsiktiga medelvärde kommer följas av en period med sjunkande pris, alternativt långsamma prisökningar och stor ökning i vinster.

Men vad spelar mean reversion för roll gällande värdeinvesteringar? Jo, värdeinvesteringsstrategier som utgår ifrån nyckeltal som P/E och P/B skulle kunna ha sin eventuella avkastning hänförlig till fenomenet. Lev & Srivastava (2019) framför tesen att en nedbromsning i mean reversion skulle kunna förklara den försämrade prestationen för värdeinvesteringsstrategier på 2010-talet. (Eftersom aktieprisernas divergens mellan högsta och lägsta pris inte har återgått till medelvärdet utan snarare ökat.)

2.5 Värdepremien

Värdeinvesterare skiljer på så kallade värdeaktier och tillväxtaktier. Värdeaktier är aktier med lågt P/E- eller P/B-tal och tillväxtaktier är sådana med högt P/E- eller P/B-tal (Arnott et al., 2021). Tidigare studier har visat att värdeaktier tenderar att prestera bättre än tillväxtaktier, det finns en så kallad värdepremie. Den första att visa detta var Nicholson (1960) och premien bekräftades senare av bland annat Basu (1977). Basu visade på den amerikanska marknaden mellan 1957 och 1971 att värdeaktier (utifrån P/E-talet) genererade en högre riskjusterad avkastning än tillväxtaktier. Dessa fynd är i linje med synen som många beteendevetare har, nämligen att investerare tenderar att övervärdera tillväxt och således betala för högt pris för tillväxtaktier (Kahneman & Riepe, 1998). Dessa fynd rimmar även väl med Graham & Dodds (1934) värdeinvesteringsfilosofi.

Det råder konsensus gällande värdepremiens existens, däremot råder det delade meningar om dess härkomst. Kritiker till EMH menar på att värdepremien uppstår via felprissättningar på marknaden, medans förespråkare till EMH menar att det är en kompensation för ett högre risktagande (Arnott et al., 2021). Resultat som visar på en värdepremie ifrågasätter hur pass effektiv marknaden är om CAPM skall anses valid enligt Lakonishok, Shleifer & Vishny (1994). Malkiel (2003) skriver att fynden inte behöver indikera ineffektivitet, utan snarare en brist i modellen, att CAPM inte lyckas fånga upp alla riskdimensioner. Exempelvis så föreslår Fama & French (1993) att P/B-talet kan representera ytterligare en riskfaktor som redan är inbakat i marknadspriset och inte fångas upp av CAPM. Dem argumenterar för att en tre-faktor modell, vilken inkluderar P/B-talet och bolagsstorlek som mått på risk, är lämpligt att använda för anomalier.

Senare studier har undersökt värdepremien även utifrån Fama & Frenchs (1993) tre-faktor modell, men landar i att den, precis som CAPM, inte finner ett högre risktagande. Jaffe et al. (2020) tittar även på Fama & Frenchs (2015) fem-faktor modell, men finner ändock starkt stöd för att felprissättningar driver premien. Liknande resultat erhölls för Chaves, Hsu, Kalesnik & Shim (2012) som även fokuserade på marknader utanför den amerikanska. I och med att ingen verkar kunna visa på att värdepremien uppstår till följd av ökat risktagande pratar många värdeinvesterare om en alternativ syn på risk och nämner ofta begreppet margin of safety.

Värdepremien lyfts upp för att den visar att investering i bolag med låga P/B- respektive P/E-tal ska generera högre avkastning än investering i bolag med låga P/B- respektive P/E-P/E-tal. I och med att denna studies investeringsstrategi är centrerad runt just detta blir värdepremien ett naturligt inslag i efterföljande analys. Studien kommer inte att direkt kunna fastställa om en värdepremie finns, då ingen data kommer finnas kring investering i bolagen med högsta P/B- och P/E-talen. Däremot skulle det kunna användas som en förklaring, om riskjusterad överavkastning uppnås.

2.6 Risk & Värdeinvesterare

Markowitz (1952) förespråkar diversifiering som riskminimeringsstrategi. Det går generellt ut på att standardavvikelsen för portföljen minskar vid ett större antal tillgångar i portföljen, givet att tillgångarna inte är positivt korrelerade. Standardavvikelsen är ett mått på risk i portföljvalsteorin och det innebär alltså, i de flesta fall, att fler tillgångar i portföljen minskar risken. Markowitz (1952) fann också att det inte är möjligt för en investerare att hitta överavkastning gentemot marknaden utan att höja risken för portföljen. Många värdeinvesterare håller inte alls med om sambandet mellan risk och avkastning, eller i alla fall dess användbarhet.

Warren Buffet (1984) skriver att det gemensamma för lyckosamma värdeinvesterare är att de fokuserar på diskrepanser mellan det fundamentala värdet och marknadspriset. Värdeinvesterare bryr sig inte om beta, CAPM eller kovarians, utan om pris och värde (Buffet, 1984). Benjamin Graham vidareutvecklade ett centralt koncept inom värdeinvesteringar, margin of safety, som fokuserar på just förhållandet mellan pris och värde, i hans egen bok The Intelligent Investor (1949). Begreppet ämnar fånga upp diskrepansen mellan priset och värdet, där skillnaden däremellan skall tolkas som investerarens säkerhetsmarginal. Baserat på nyss nämnda, tolkar studien Graham (1949) och Buffets (1984) syn på risk som att det kan mätas i form av skillnaden mellan företagets fundamentala värde och dess marknadsvärde. Ju större skillnad, desto bättre, då större säkerhetsmarginal erhålls. Studien anser att denna tolkning stöds ytterligare av följande citat från Graham,

“[…] there has developed the general notion that the rate of return which the investor should aim for is more or less proportionate to the degree of risk he is ready to run. Our view is different. The rate of return sought should be dependent, rather, on the amount of

intelligent effort the investor is willing and able to bring to bear on his task.” (Graham, 1949, s. 88)

I och med att denna studie skall studera riskjusterad avkastning är risk ett centralt begrepp för studien. Olika synsätt på risk blir således viktigt att belysa och speciellt intressant i sammanhanget blir värdeinvesterares syn på risk. Därav lyfts margin of safety upp, men används inte vid konstrueringen av portföljerna, då som tidigare nämnt, köp av bolag med låga P/B- och P/E-tal inte nödvändigtvis innebär köp av bolag med en diskrepans mellan fundamentalt värde och marknadspris. Konceptet kan dock komma att användas i analysen och diskussionen, dels som en potentiell alternativförklaring till resultatet, men också som ett motbud i en diskussion kring risk.

2.7 CAPM

Eftersom dessa två synsätt på risk är olika är det viktigt att använda sig av en riskjusteringsmodell för att kunna mäta avkastning i förhållande till risken.

En lämplig modell skulle kunna vara CAPM som utvecklades av Sharpe (1964) och Lintner (1965). Modellen beräknar den förväntade avkastningen för en tillgång i förhållande till marknadsrisken.

Som tidigare nämnt så grundar sig denna modell i EMH vilket innebär att skillnader mellan förväntad avkastning och faktiskt avkastning indikerar på att EMH inte stämmer fullt ut. Skillnaden kallas Jensens Alpha.

Formeln för CAPM och Jensens Alpha beräknas enligt följande: 𝐴𝑙𝑝ℎ𝑎 = 𝑅𝑖 − (𝑅𝑓 + 𝛽(𝑅𝑚 − 𝑅𝑓)) 𝐴𝑙𝑝ℎ𝑎 = 𝐽𝑒𝑛𝑠𝑒𝑛𝑠 𝐴𝑙𝑝ℎ𝑎 𝑅𝑖 = 𝐴𝑣𝑘𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔 𝑝å 𝑡𝑖𝑙𝑙𝑔å𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑅𝑓 = 𝑟𝑖𝑠𝑘𝑓𝑟𝑖 𝑟ä𝑛𝑡𝑎 𝐵 = 𝐵𝑒𝑡𝑎 𝑅𝑚 = 𝐹ö𝑟𝑣ä𝑛𝑡𝑎𝑑 𝑎𝑣𝑘𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔 𝑝å 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑛𝑎𝑑𝑒𝑛

Ekvation 2.1 - Formeln för Jensens Alpha

Modellen har fått kritik på grund av att den inte tar hänsyn till vissa anomalier. CAPM utgår till exempel från att investerare är rationella och att det är möjligt att diversifiera bort företagsspecifik risk (Sharpe, 1964). Detta har kritiserats bland annat av Banz (1981) som fann att bolag som var mindre erhöll en högre avkastning i förhållande till bolagens beta, medan större bolag hade lägre avkastning i förhållande till beta. Enligt Fama & French (1992) så finns det inte heller något förhållande mellan beta och tillgångars avkastning. Eftersom CAPM endast tar hänsyn till bolagets beta så är detta ett tecken på att CAPM inte är ett

tillräckligt exakt mått. Ytterligare tecken på att modellen inte är tillräckligt precis är fynd från Basu (1983) som fann att bolag med lägre P/E-tal genererar en högre avkastning än bolag med höga P/E-tal vilket är en anomali som beta inte heller fångar upp (Fama & French, 1996).

Novy-Marx (2013) identifierade att ett lönsamt bolag avkastar bättre än ett olönsamt bolag oavsett högre värdering. De menar att ett bolag med lågt P/B-tal, men samtidigt hög lönsamhet genererar bättre avkastning vilket är en parameter som CAPM inte tar hänsyn till. En annan faktor modellen inte tar hänsyn till är enligt Ahroni, Grundy & Zeng (2013) ett negativt förhållande mellan ett bolags förväntade investeringar och dess avkastning.

Det finns således många brister med CAPM. Trots detta är CAPM en av de mest använda modellerna i praktiken enligt Damodaran (2002). Anledningen till detta skulle kunna vara dess simpelhet, men också att det inte råder konsensus om en modell som är bättre. Det finns också de som menar att vissa av dessa faktorer (exempelvis storlekspremien) som CAPM inte förklarar är döda eller har varit. Till exempel så menar Horowitz et al. (2000) att storlekspremien var död för den undersökta perioden 1982-1997, vilket även stöds av Hirshleifer (2001). Skulle dessa faktorer inte stämma så kan CAPM anses bli ett bättre mått.

Fördelen med CAPM i den här studien är att dessa ytterligare faktorer är inbakade i Jensens Alpha och på så vis behöver inte hänsyn tas till vilken faktor som är korrekt eller mest korrekt att använda sig av. Detta lämpar sig bättre för studien, faktorer som modellen inte har tagit upp presenteras däremot ändå för att bidra till en starkare analys och diskussion.

2.8 P/B-talet

P/B-talet består av pris per aktie dividerat med eget kapital per aktie.

𝑃 𝐵=

𝑃𝑟𝑖𝑠 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒 𝐸𝑔𝑒𝑡 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒

Ekvation 2.2 - Formeln för P/B-talet

Fama & French (1992) gjorde en studie på de amerikanska börserna mellan åren 1963 till 1990. De undersökte förhållandet mellan avkastning och beta, samt P/B-talet och P/E-talet. Det intressanta med studien är att de inte hittade någon koppling mellan beta och bolagens avkastning. Däremot så hittade de ett samband mellan P/B-talet och avkastning, vilket visade att investering i ett lägre P/B-tal gav högre avkastning än investering i ett högre P/B-tal. Det innebär dels att det har varit möjligt att generera överavkastning på den amerikanska marknaden under perioden, samt att det stödjer Grahams (1949) teori om att investera i bolag med ett lågt P/B-tal.

Fama & French (2020) forskade vidare på detta och konstruerade portföljer baserat på nyckeltalet P/B. De konstruerade två portföljer, en baserad på tillväxtaktier och en baserad på värdeaktier, för att sedan jämföra vilket premium dessa portföljer skulle ha över marknaden. Det intressanta är att premien för stora värdebolag var genomsnittligt 0,36 % per månad mellan åren 1963-1991 för att sedan minska till 0,05 % per månad för åren 1991-2019. Detta är ett tecken på att en värdeinvesteringsstrategi baserat på nyckeltalet P/B inte längre presterar som tidigare.

Israel, Laursen & Richardson (2021) försökte att identifiera varför värdeinvesteringsstrategier har presterat sämre under 2000-talet än innan. En möjlig förklaring kunde vara att ett bolags fundamentala värde inte längre spelar en större roll för aktiepriset. De fann att det fortfarande finns ett starkt samband mellan ett bolags fundamentala värde och aktiens pris, men däremot så kan detta förhållande variera i styrka och således uppstår ett gap mellan fundamentalt värde och aktiepris. Balke & Wohar (2001) har möjligtvis identifierat ett sådant gap precis innan IT-bubblan sprack. Om aktiepriset ökar snabbare än det fundamentala värdet så skulle P/B-talet kunna stiga, vilket gör att färre och färre bolag anses billiga vid större divergenser mellan pris och fundamentalt värde.

Ett problem med P/B-talet är att ett företags immateriella tillgångar många gånger inte tas upp på balansräkningen och ingår således inte i det egna kapitalet (Lev & Srivastava, 2019). Detta kan ge ett missvisande tal då det egna kapitalet står som lägre än det bör och P/B-talet således blir högre. Lev & Srivastava (2019) justerade P/B-P/B-talet och fick 68 % bättre avkastning i förhållande till bolag utan justerat P/B-tal (Lev & Srivastava, 2019).

Avkastningen var som bäst under perioden 2000–2009, men därefter var utvecklingen knappt positiv. Anledningen till att den presterade bra igen berodde på att de kortat de bolag som var högt värderade enligt P/B-talet och att dessa bolag genererade en bra avkastning efter IT-kraschen (Lev & Srivastava, 2019). Detta skulle kunna bero på den ökade divergensen mellan fundamentalt värde och aktiepriset. Problematiken med immateriella tillgångar, och många gånger dess påverkan på P/B-talet, är inget som denna studie kommer ta hänsyn till. Däremot önskas en sådan nyanserad bild som möjligt ges till läsaren om studiens centrala begrepp och därför beskrivs denna problematik som andra forskare observerat och studerat kring.

2.9 P/E-talet

Ett annat mått som Graham (1949) förespråkar är P/E-talet. Ett mått som använts länge i de finansiella kretsarna (Basu, 1975). P/E talet definieras enligt följande:

𝑃 𝐸=

𝑃𝑟𝑖𝑠 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒 𝑉𝑖𝑛𝑠𝑡 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒

Ekvation 2.3 - Formeln för P/E-talet

Ett lägre P/E-tal genererar högre riskjusterad avkastning (Basu 1975, 1977). Basu (1983) hittade bevis för att mindre bolag genererar en högre avkastning med hjälp av P/E-talet än större bolag och menar att ett bolags storlek kan ha effekt på P/E-talet. Dessa fynd är samtliga anomalier från EMH och tecken på att Grahams filosofi är relevant eftersom han förespråkade låga P/E-tal. Fama & French (1992) menar att P/E-talets förhållande till avkastning är likadan som mellan avkastning och P/B-talet, det vill säga investeringar i låga nyckeltal ger högre avkastning än investering i höga nyckeltal. Trots att förhållandet är detsamma behöver det inte innebära en avkastning i samma utsträckning mellan nyckeltalen, ett exempel kommer från Berg & Gebauer (2012) där en strategi baserat på P/B-talet presterade betydligt bättre än P/E-P/B-talet.

Att enbart analysera ett nyckeltal som studierna ovan och systematiskt lyckas generera överavkastning är problematiskt. Sloan (2018) menar att en huvudsaklig anledning till problematiken är för att en välutvecklad och enkel replikerbar strategi förlorar sin avkastning när konkurrensen ökar. Desto fler människor som använder samma strategi desto närmare kommer strategin generera en avkastning som är i nivå med marknaden. McLean & Pontiff (2016) bevisade även att strategier som spår förväntad avkastning presterade sämre året efter publicering. Eftersom P/E-talet är ett av de mest välkända nyckeltalen så borde detta innebära att det kommer bli svårt att få överavkastning.

Däremot menar Israel, Laursen & Richardson (2021) att det inte har att göra med konkurrens utan att aktierna presterar för dåligt. De menar att detta beror delvis på att värdeinvesteringsstrategier påminner om riskpremier och menar att högre andel köpare kan minska den riskjusterade avkastningen, men inte ta bort riskpremien. De menar också att om konkurrensen hade ökat så hade skillnaden mellan dyra och billigare aktier minskat, vilket inte är fallet då skillnaden idag snarare har ökat.

Graham (1949) förespråkar att välja bolag baserat på ett medelvärde flera år tillbaka för att undvika ett år då bolaget haft temporärt hög vinst. Ett problem med bolag som fluktuerar mycket i sina vinster är att de kan ha ett högt P/E-tal vilket indikerar att tillgången är högt prissatt men att detta egentligen beror på att bolagets vinst har minskat mycket från föregående år.

Ghaeli (2017) menar att P/E-talet varierar från sektor till sektor. Genom att ta medelvärde eller median över en tidsperiod så kan man på så sätt erhålla ett benchmark för P/E -talet (Ghaeli, 2017). I hans studie förklarar han att P/E-talets median mellan åren 1917 och 2009

är 15,6. Weigand & Irons (2007) undersökte en marknads löpande P/E-tal på de kortare tidsperioderna ett år, samt tio år och fann ett samband mellan minskande avkastning vid högre P/E-tal på marknaden. De hittade också att när marknadens P/E-tal överstiger 20 brukar tillgångspriserna minska då företagens vinster inte klarar att motivera den höga värderingen.

Berg & Gebauer (2012) undersökte perioden 1980 till och med 2010 på den nordiska aktiemarknaden. Studien visade att systematisk investering på de nordiska marknaderna genererade riskjusterad överavkastning. Studien var däremot inte statistiskt signifikant. Studien identifierade riskjusterad överavkastning med hjälp av att köpa tillgångar varje år under P/E-talet 8,22. Detta var däremot det mått som genererade minst överavkastning i jämförelse med måtten studien undersökte. Detta indikerar att P/E-talet inte är det optimala nyckeltalet, men samtidigt genererade det bättre avkastning i förhållande till index.

3. Metod

3.1 Forskningsstrategi och ansats

Att särskilja kvantitativ forskning från kvalitativ är inte så pass lätt som en första anblick kan ge vink om. Bell, Bryman & Harley (2019) skriver att distinktionen dem emellan är tvetydig, då den av vissa författare anses som fundamentalt annorlunda, medans andra anser den inte längre vara nödvändig, eller till och med falsk. Enligt Allwood (2012) är distinktionen svag och bär liten betydelse, med potentiellt negativa konsekvenser såsom begränsad kreativitet i framtagandet av nya forskningsmetoder. Allwood (2012) skriver även att distinktionen vanligtvis tas som given i forskningslitteraturen, utifrån egenskaper som har blivit generellt erkända att känneteckna respektive strategi, men att

distinktionerna saknar kritisk granskning. Trots detta ifrågasättande av distinktionens relevans är det fortsatt mest vanligt att definiera en studie som antingen kvantitativ eller kvalitativ. Bell, Bryman & Harley (2019) är av ståndpunkten att det är två olika strategier, med olika utgångspunkt och egna kännetecknande egenskaper, men att distinktionen inte är helt tydlig och att det går att följa en strategi, men inneha kännetecken från den andra.

Kvantitativ forskning kännetecknas av en betoning på att kvantifiera det empiriska underlaget under såväl insamlingen, som i analysen och försöka mäta en viss företeelse i siffror (Bell, Bryman & Harley 2019). Oftast ämnar en kvantitativ forskningsstrategi att testa befintliga teorier, snarare än att generera nya, vilket är mer förekommande i kvalitativa strategier. Enligt Bell, Bryman & Harley (2019) är en kvantitativ forskningsstrategi oftare använd i kombination med en deduktiv ansats, och en kvalitativ strategi med en induktiv ansats. Medans kvantitativa forskningsstrategier oftast söker kausala samband och generaliserbarhet, letar kvalitativa forskningsstrategier mer frekvent förståelse av en viss populations upplevelser och tolkningar. Denna förståelse återfinns mer ofta i ord, snarare än i siffror (Bell, Bryman & Harley 2019; Alvesson & Sköldberg 2017).

Det övergripande syftet med studien har varit att testa en värdeinvesteringsstrategi på den svenska marknaden och besvara om den kan generera överavkastning. Således har utgångspunkt tagits i redan befintliga teorier, i detta fall framförallt värdeinvesteringar och EMH. Strategin har testats empiriskt och resultatet har sedan kritiskt granskats i förhållande till teorierna. Detta angreppssätt klassificeras som ett deduktivt sådant utifrån Bell, Bryman & Harley (2019) redogörelse. Strategin har byggt på insamling av nyckeltal och en kvantifiering av dessa med ett sökande efter samband mellan investering i bolag med låga nyckeltal (P/B-tal och P/E-tal) och högre avkastning. Angreppssättet är således mer präglat av kvantitativa drag än kvalitativa och med valet av en deduktiv ansats stärks klassificeringen av studien som en kvantitativ sådan än mer utifrån Bell, Bryman & Harley (2019) redogörelse för vanliga kombinationer av strategi och ansats.

3.1.1 Studiedesign

För att kunna bedöma en värdeinvesteringsstrategi krävs ett längre tidsperspektiv. Dels för att undvika att resultatet skulle kunna bero på andra saker såsom tur och/eller konjunktur, snarare än strategins förträfflighet. Dessutom skulle vi inte kunna fastslå huruvida strategin konsekvent hade kunnat överprestera marknaden på lång sikt och således försämrat vårt indirekta test av EMH. I studien kommer data samlas in för en särskilt utvald grupp, bolag listade på Large Cap över en längre tidsperiod. Således har studien, i enlighet med Bell, Bryman & Harley (2019), en longitudinell studiedesign. Denna design möjliggör att se utvecklingen över en längre tidsperiod för en portfölj beståendes av värdebolag och möjliggör en analys av resultatet.

3.2 Datainsamling

Studiens datainsamling har baserats på historisk data insamlat från Refinitiv Eikon Datastream, då studien är resurs- och tidsbegränsad. Eftersom Refinitiv redan har datan insamlad så minskas därmed resurs- och tidsåtgången för studien. Data som samlats in har främst varit historisk prisdata, samt siffror från bolagens årsredovisningar. Med den valda datainsamlingsmetoden så har ett större urval för studien möjliggjorts. Ett större urval medför ett mer representativt urval (Bell, Bryman & Harley, 2019). Med tanke på att datainsamling frigör mer tid så kommer den tiden att kunna användas till en mer omfattande analys.

Refinitiv Eikon Datastream är ett program som bolaget Refinitiv sköter. De specialiserar sig på datainsamling och tjänar pengar på att sälja denna information. Det går således att förvänta sig viss kvalité. Däremot försvinner kontrollen över data och därmed en del av tillförlitligheten. För att kringgå problemet så har dels stickprovskontroller på data genomförts, samt att data som är uppenbart fel kontrollerats och korrigerats. Det går däremot inte att fastställa att all data som studien grundar sig på är korrekt, men ett antagande studien gör är att majoriteten är korrekt.

Källorna som har använts i studien har främst hämtats från vetenskapliga artiklar skrivna av akademiker vars texter blivit kvalitetsgranskade av andra akademiker. Det finns därmed stor trovärdighet i de använda källorna. För att inte blint tro dessa akademiker så har teorier som motsäger varandra lyfts fram för att ge ytterligare perspektiv.

3.3 Tillvägagångssätt

3.3.1 Urval

De bolag som studien valt att analysera har hämtats från Stockholms Large Cap lista mellan åren 2010 och 2020. Den svenska marknaden valdes då det finns tidigare studier på 2000-talet på andra börser, men inga liknande studier har genomförts på svenska marknaden under samma tidsperiod. Large Cap valdes för att, i enlighet med Graham (1949), investera i tillräckligt stora bolag. Large Cap är en lista för bolag som har ett börsvärde högre än en miljard euro (Nasdaq Stockholm AB, u.d). För bolag som har flera aktieslag noterade har alla utom den mest likvida aktien rensats. Detta eftersom vi vill efterfölja en naiv diversifiering, det vill säga att tillgångarna i portföljen blir viktade ungefär lika mycket, i den meningen att bolaget är målet för utvärderingen, inte aktien i sig. Hade flera aktieslag inkluderats skulle de alla ha rankat på samma plats i urvalet, vilket hade gjort att en större andel placerats i köpvärda bolag med fler aktieslag än de köpvärda bolagen med endast ett aktieslag. Bolag som har varit noterade innan 2020, men av olika anledningar inte är kvar på listan har identifierats med hjälp av pressmeddelanden gällande in- och utträde från Nasdaq Stockholm AB (2009, 2010, 2011, 2012, 2013, 2014, 2015, 2016, 2017, 2018).

Första urvalet till portföljerna sker 2010-06-30 och det sista 2019-06-30, men portföljerna behålls till 2020-06-30. Urvalsperioden har valts för att få med en tillräckligt lång tidsperiod för att tidsseriekomponenter som säsongsvariationer, cyklisk variation och slump inte ska kunna påverka resultatet då studien främst ämnar identifiera portföljernas långsiktiga trend. Liknande studier har valt olika datum för det årliga urvalet som börjar den 31 maj (Stålnacke & Lipponen, 2011), den första januari (Berg & Gebauer, 2012) och första april (Ekqvist & Steen, 2018). Det finns bolag som rapporterar senare än dessa datum under året vilket är något denna studie vill ta hänsyn till. Genom att välja den sista juni ser vi till att en investerare med stor sannolikhet hade haft tillgång till samtliga bolags årsredovisningar vid tidpunkten för urvalet.

De tidigare studierna ligger nära Basus (1983) antagande om att bolag släpper sin rapport tre månader efter räkenskapsårets slut. Fama & French (1992) antar däremot att juni är en bättre månad att använda sig av, då det innebär att bolag har sex månader på sig att publicera sin årsredovisning. Således använder denna studie 30 juni som urvalsdatum då alla bolag med räkenskapsårets slut den 31 december kan antas ha publicerat sin årsredovisning innan urvalet.

3.3.2 Urval för nyckeltal

Strategierna utgår ifrån att köpa de bolag vars eget kapital, respektive vinst, tillhör de lägre prissatta på en viss marknad. Oftast används ett gränsvärde att utgå ifrån, där samtliga bolag

med ett P/B- eller P/E-tal under gränsvärdet anses köpvärda (Berg & Gebauer, 2012; Graham, 1949; Rea, 1977). I denna studie kommer 1,5 att användas som gränsvärde för P/B-talet och 15 som gränsvärde för P/E-P/B-talet. Dessa gränsvärden har valts ut eftersom de är i linje med de gränser som fanns i de kriterier som berörde P/B- respektive P/E-talet i Grahams 10 kriterier (Rea, 1977). För att studien inte ska stirra sig blind på endast ett gränsvärde, kommer även två andra portföljer per nyckeltal att konstrueras. Dessa portföljer kommer ha ett gränsvärde som är 20, respektive 40 % lägre än det initiala värdet på 1,5 för P/B-talet och 15 för P/E-talet. På så sätt kan studien svara på vad som händer med avkastningen om investeringar endast görs i bolag vars egna kapital respektive vinst är ännu lägre värderat på marknaden.

I varje portfölj kommer samtliga bolag som understiger gränsvärdet för den specifika portföljen att köpas och de som överstiger kommer att säljas, om de redan finns i portföljen, alternativt bortses ifrån, om de inte finns i portföljen. Detta innebär således att vissa bolag kommer att ingå i samtliga portföljer för ett visst nyckeltal. Till exempel kommer ett bolag vars P/E-tal understiger nio, att inkluderas i samtliga tre P/E portföljer.

Konstruktionen av portföljer baserade på strategierna ser ut enligt följande:

Tabell 3.1 - Portföljer Portfölj Köp Sälj PE 1 Under 15 Över 15 PE 2 Under 12 Över 12 PE 3 Under 9 Över 9 PB 1 Under 1,5 Över 1,5 PB 2 Under 1,2 Över 1,2 PB 3 Under 0,9 Över 0,9

Nyckeltal som har genererat negativa siffror har i det här skedet plockats bort innan portföljerna konstrueras. Anledningen till det är att ett bolag med negativt P/E-tal har en negativ vinst vilket inte är något som går i linje med en värdeinvesterares filosofi. Ett negativt P/B-tal beror oftast på faktorer som denna studie inte ämnar problematisera.

Bolagen har viktats med naiv diversifiering. Motiveringen till det bygger på DeMiguel, Garlappi, Uppal, (2009) studie som identifierade att 14 olika portföljoptimeringsmodeller inte kunde prestera bättre än naiv diversifiering i riskjusterad avkastning enligt sharpekvoten. Det tyder på att val av portföljoptimering inte har någon större påverkan på resultatet och replikering av studien underlättas om en lättanvänd optimeringsmodell anpassas.

3.4 Analysmetod

3.4.1 Avkastning

Studien har använt sig av vanligt uträknad avkastning samt logaritmerad avkastning. Fördelar med den logaritmerade avkastningen är att den är enklare att beräkna över tid (Campbell, Lo, & McKinley, 2012). Det går således bara att addera portföljernas avkastning för att få den sammansatta avkastningen för den period som önskas (Campbell, Lo, & McKinley, 2012) vilket gör den logaritmerade avkastningen tidsanpassad och är således fördelaktig för studiens utformning.

En annan fördel med logaritmerad avkastning är om aktiepriset antas vara normalfördelat så kommer även den logaritmerade avkastningen att vara det. Nackdelen med logaritmerad avkastning är att den inte tar hänsyn till portföljens viktning (Campbell, Lo, & MacKinley, 2012). Den nackdelen har ansetts vara av mindre betydelse för studien då portföljerna kommer följa en naiv diversifiering. Avkastningen har på de ställen statistiska tester inte har behövts räknats ut utan logaritmering för att få ett resultat som återspeglar den faktiska procentuella avkastningen och inte rensar för extremvärden.

Hudson & Gregoriou (2015) menar däremot att logaritmerad avkastning och vanlig avkastning inte har ett, 1:1 förhållande. De menar således att det inte går att jämföra dessa två metoder med varandra och att logaritmerad avkastning blir missvisande om det beräknas på kortare tidsperioder. Eftersom studien avser att mäta en längre period och undvika ett missvisande logaritmerat värde så kommer avkastningen mätas på årsdata. Studien avser också att göra statistiska tester där en förutsättning för dessa är att datan är normalfördelad.

3.4.2 Risk

Enligt Markowitz (1952) så är det inte möjligt att erhålla en högre avkastning utan att höja risken. Graham och Buffet har en annan syn på risk, beskriven med hjälp av begreppet margin of safety som tidigare redogjorts för. Risk mäts oftast i standardavvikelse, men det går också att jämföra en tillgångs avkastning i förhållande till dess förväntade avkastning enligt till exempel CAPM eller Flerfaktorsmodeller för att utvärdera om tillgången lyckats generera riskjusterad överavkastning.

Det finns fortfarande oklarheter i litteraturen som ifrågasätter flerfaktorsmodellerna, samt beta och därmed CAPM. Det kan anses vara en överdrift att påstå att beta är död eftersom den fortfarande används i tre och fem faktorsmodellen av Fama & French (1993, 2015). Detta strider mot Fama & French (1992) studie att beta inte påverkar avkastningen. Det pågår även diskussioner angående vilka faktorer som ska användas vid beräkning av en flerfaktorsmodell, av dessa anledningar kommer CAPM att användas som ett

riskjusteringsmått i studien. Med tanke på att de flesta av studierna som undersökt liknande strategier och som hänvisats till tidigare i referensramen också riskjusterar med CAPM, underlättas en jämförelse mellan studierna.

Den riskfria räntan som används i denna studie är räntan för 10-åriga svenska statsobligationer under perioden för undersökningen. För att benämna en ränta som riskfri ska det enligt Damodaran (2012) inte råda någon återinvesteringsrisk och inte heller någon risk att motparten inte kan klara av att uppfylla sin del av avtalet. Att den svenska staten inte skulle uppfylla dessa två kriterier får anses högst osannolikt. Marknadsriskpremien som har använts i studien är hämtad från PwCs årliga riskpremiestudier (PwC, 2020). PwC har i sin tur uppskattat marknadsriskpremien genom en enkätundersökning bland många olika aktörer på finansmarknaden.

Detta tillvägagångssätt för att identifiera marknadsriskpremien anses legitimt enligt såväl Damodaran (2012) som Bodie, Kane och Marcus (2020). Däremot anser Damodaran (2012) att ett bättre tillvägagångssätt är att använda sig av en historisk marknadsriskpremie. Det finns ett antal anledningar varför enligt författaren att enkätundersökning är undermålig. En av dessa är att en enkätundersökning enligt Damodaran (2020) påverkas mer av händelser som ligger nära i tid till enkätundersökningen och således flukturerar marknadsriskpremien mer beroende på marknadsläge och enstaka händelser. Författaren menar att ytterligare anledningar är att riskpremien påverkas av vem frågan ställs till och hur frågan ställs, samt att de saknar prediktiv förmåga.

En av anledningarna till varför PwCs studie har använts istället för den historiska marknadsriskpremien trots att den enligt Damodaran (2012) anses vara mer tillförlitlig är främst på grund av begränsningar i data som gick att samla in. Enligt Damodaran (2020) så bör en tidsperiod på 50 eller 80 år användas för att minska variansen i talet. Tiden som krävdes har inte varit tillgänglig med studiens datasamlings period då OMXS30 eller svenska 10-åriga statsobligationer inte hade data så långt tillbaka i tiden som studien krävde.

Studien hade istället kunnat utgå från Damodarans (2020) uträknade historiska marknadsriskpremie. Anledningen till varför det inte har gjorts är för att den riskpremie som Damodaran (2020) hänvisar till har för den svenska marknaden en marknadsriskpremie på 3,1 % för perioden 1900-2017 uträknad med geometriskt medelvärde. Damodaran (2020) anser att det geometriska medelvärdet är bäst att använda när en längre tidsperiod används, vilket denna studie gör. Den är lägre än PwCs marknadsriskpremie, vilket gör PwC mer rimlig med hänsyn till marknadsklimatet som har varit under den undersökta perioden och främst för perioden 2015-2020. Marknadsklimatet kan anses vara speciellt på grund av låga räntor

och låg inflation och därför kan en högre avkastning på börsen förväntas eftersom börserna har avkastat mer.

Högre avkastningskrav har bidragit till att det är svårare för portföljerna att överavkasta marknaden och därmed bidrar det till att göra resultaten mindre bias. Hade aritmetiskt medelvärde använts så hade det enligt Damodaran (2020) varit 5,3% medan medel för PwC för den undersökta perioden varit 5,9%. Det är förvisso högre än det geometriska medelvärdet men det är inte högre än PwCs medelvärde och det är en av anledningarna till varför aritmetiskt medelvärde inte används istället.

Tredje argumentet för varför studien har valt en marknadsriskpremie baserat på enkätundersökningar och inte historisk data är för att enkätundersökningar fluktuerar mer från år till år och kan baserat på den argumentationen återspegla det aktuella marknadsläget för det året. Däremot anses enkätundersökningar, enligt Damodaran (2020), sakna prediktiv förmåga, men det borde även historisk data göra om tillgångspriser följer en random walk.

Nedan syns en sammanställning över den riskfria räntan och marknadsriskpremien för varje år av undersökningens tidsperiod.

Tabell 3.2- Marknadsriskpremien och riskfria räntan år för år

ÅR MARKNADSRISKPREMIE RISKFRI RÄNTA

2010-2011 4,60% 2,88% 2011-2012 4,50% 2,59% 2012-2013 5,80% 1,59% 2013-2014 6,00% 2,12% 2014-2015 5,60% 1,72% 2015-2016 6,80% 0,72% 2016-2017 6,50% 0,53% 2017-2018 6,50% 0,66% 2018-2019 6,40% 0,65% 2019-2020 6,8 % 0,09%

Sharpekvoten är ett populärt riskjusteringsmått som visar hur mycket en portfölj avkastar per enhet standardavvikelse och använder en riskfri tillgång som referenspunkt (Sharpe 1994). Riskfria räntan kommer inhämtas från PwCs årliga riskpremiestudie för varje utvärderingspunkt. Eftersom sharpekvoten inte är tidsanpassad så måste årsdata användas för att erhålla sharpekvoten i årsdata (Lo, 2002). Lo (2002) menar att det inte går att använda månadsdata multiplicerat med roten ur tolv för att erhålla årsdata bortsett från vissa undantagsfall som denna studie inte tillhör.