1 NATIONALEKONOMISKA INSTITUTIONEN
Uppsala Universitet
Magisteruppsats
Författare: Sara Engvall
Handledare: Martin Holmén Vårterminen 2007
Värdering av optionsbaserade incitamentsprogram
En jämförelse mellan skattad och historisk volatilitet
2
Sammandrag
Aktierelaterade ersättningar skall från och med 1 januari 2005 redovisas enligt den nya redovisnings standarden IFRS 2. Standarden går ut på att incitamentsprogram skall redovisas som en kostnad i resultat räkningen. För att värdera incitamentsprogram baserade på optioner skall värderingsmodellen Black-Scholes användas. I modellen kan bolagen skatta volatiliteten relativt fritt, vilket skapar möjligheter att påverka kostnaden för optionsprogrammet. Med ledning av effektiva marknads hypotesen och Black-Scholes tar jag reda på om bolagen gör en skattning av volatiliteten som överensstämmer med den historiska volatiliteten, när de värderar sina optionsprogram. Resultatet visar att bolagen underskattar volatiliteten och att bolagen i och med detta inte baserar sitt agerar på effektiva marknads hypotesen, utan väljer att maximera vist per aktie istället för kassaflödet.
Nyckelord: Effektiva marknads hypotesen, IFRS 2, incitamentsprogram, volatiliteten och Black and Scholes optionsprissättnings modell.
3
Innehållsförteckning
1. Inledning ... 4
2. Internationell redovisnings standard ... 6
2.1. Aktierelaterade ersättningar enligt IFRS 2... 6
3. Teori ... 8
3.1. Grundläggande options teori ... 8
3.1.1 Europeisk köpoption ... 8
3.2. Black-Scholes ... 9
3.3. Volatiliteten ... 11
3.3.1 Historisk volatilitet... 11
3.3.2 Implicit volatilitet ... 12
3.4. Incitamentsprogram ... 12
3.5. Den Effektiva Marknads Hypotesen och Kreativ Bokföring ... 13
3.5.1. De olika effektivitets formerna ... 13
3.5.2 Kreativ bokföring ... 14
4. Tidigare studier ... 15
4.1. Optionsprogram och dess kostnader ... 15
4.2. Effektiva marknads hypotesen och kreativ bokföring ... 16
5. Metod och Hypotes... 16
5.1. Urval ... 17
5.2. Hypotes... 18
5.3. Matched paired t test ... 18
5.4. Wilcoxon signed rank test ... 19
6. Resultat och Analys ... 20
6.1. Resultat för Matched pair t-test ... 20
6.2. Resultat för Wilcoxon Signed Rank Test ... 22
6.3. Analys ... 23
7. Sammanfattning och Slutsats ... 25
Referensförtekning ... 27
APPENDIX ... 29
4
1. Inledning
Den nya redovisningsstandarden International Financial Reporting Standard 2 (IFRS 2) begär att noterade bolag från och med 1 januari 2005 redovisar de kostnader och tillgångar som skapas när företagen tilldelar personalen aktieoptioner. Aktieoptionsprogrammen, även kallade incitamentsprogram, skall värderas till det verkliga värdet med hjälp av prissättnings modellen Black-Scholes (Black and Scholes, 1973) för att sedan redovisas i resultaträkningen under posten personalkostnader (FAR, 2007). Detta påverkar bolagens redovisade resultat negativt och gör att fler och fler företag erbjuder sina anställda att köpa optioner till marknadsvärde för att på så sätt kringgå IFRS 2.
Black-Scholes optionsprissättnings modell är den värderingsmodell som bäst lämpar sig för att värdera incitamentsprogram baserade på Europeisk köpoptioner. Detta på grund av att den inkluderar de faktorer som IFRS 2 kräver för att användas som giltig värderingsmodell.
Volatiliteten på den underliggande aktien är den faktorn som måste approximeras för att en beräkning av optionspriset ska kunna göras. Volatilitetsskattningen görs vanligtvis av det egna bolaget och baseras för det mesta på historiskt data.(FAR, 2007).
De bolag som redovisar sina incitamentsprogram med IFRS 2 har volatiliteten som enda variabel att laborera med när kostnaden för optionsprogrammen skall redovisas. Genom att använda en hög volatilitet i prissättningsmodellen höjer bolaget det redovisade värdet på optionsprogrammet och ökar då kostnaden. Detta ger i sin tur ett minskat resultat men även en skattereducering utan att bolagens övriga kassaflöden förändras. På motsatt sätt kan en låg volatilitet användas för att minska kostnaden och då öka bolagets redovisade resultat.
På en effektiv marknad justeras ny information kontinuerligt i och med att den publiceras.
Detta gör att årsredovisningar innehåller en väldigt liten mängd ny information (Ball och Brown 1968). Det resultat som bolaget redovisar skall enligt effektiva marknadshypotesen ej påverka aktieägarna, så länge en förändring i kassaflödet ej sker. Bolaget kan därför inte påverka det egna marknadsvärdet genom att använda kreativ bokföring för att förändra årets resultat (Sunder, 1975). Murphy (1998) menar att företagsledare är väl medvetna om hur deras agerande påverkar resultatet men att de inte är lika införstådda i hur agerandet påverkar aktieägarnas värde. Det är i huvudsak denna situation den här uppsatsen kommer att handla om.
Utgångspunkten i denna uppsatts är bolagens möjlighet att skatta aktiens volatilitet relativt fritt. Detta skapar frågan om bolagens ledning har något incitament att medvetet skatta en hög
5
eller låg volatilitet för att påverka resultat- och balansräkning och på så sätt förleda marknaden. Syftet med denna uppsats är att ta reda på om bolagens ledning baserar sitt agerar på effektiva marknads hypotesen när de approximerade volatiliteten på den underliggande aktien jämfört med den historiska volatiliteten på aktien, när de värdesätter sina incitamentsprogram baserade på optioner. Uppsatsens problemformulering lyder:
Överensstämmer bolagens skattning av volatiliteten på optionens underliggande instrument med den historiska volatiliteten för 2006. Frågeställningen kommer analyseras med utgångspunkt från effektiva marknads hypotesen samt optionsteori och då främst Black- Scholes optionsprissättnings modell. Jag kommer reda ut om bolagens agerande baseras på effektiva marknadshypotesen eller om de har incitament att försöka lura marknaden. Jag kommer även ta upp hur marknaden påverkas av att bolagen använder så kallad kreativ bokföring för att förändra resultatet.
Jag har avgränsat uppsatsen genom att endast titta på bolag noterade på stockholmsbörsens Large och Mid Cap. De bolag som ingår i samplet måste uppfylla vissa krav. De måste ha ett incitamentsprogram baserat på köp eller syntetoptioner. Bolaget måste även ha delat ut optioner till de anställda under 2006 samt att de redovisar aktierelaterade ersättningar enligt IFRS 2. I bolagens årsredovisning skall de indata som använts vid beräkningen av Black- scholes modell helt eller delvis anges. Det var 33 bolag som uppfyllde dessa krav och endast Ratos hade ej angivit den approximerade volatiliteten och jag har därför skattat detta värde.
Resultatet visar att bolagens skattning av den approximerade volatiliteten ej överensstämmer med den historiska. Bolagen väljer istället att underskatta volatiliteten i tro att de kan lura marknaden. Som följd betalar de en högre skatt än om de följt effektiva marknads hypotesen, trotts att en hög kostnad för incitamentsprogrammen ej hade lett till en förändring i bolagets marknads värde.
I avsnitt 2 presenteras den internationella redovisnings standarden IFRS 2. Den teoretiska delen presenteras i avsnitt 3 och behandlar Black-scholes, volatiliteten samt effektiva marknads hypotesen. Tidigare studier presenteras i avsnitt 4. I uppsatsen används två test för att jämföra den approximerade volatiliteten mot den historiska. Hypotesen formuleras och testerna förklaras närmare i avsnitt 5. Resultaten presenteras och analyseras i avsnitt 6. I avsnitt 7 redovisas sedan sammanfattande kommentarer för uppsatsen.
6
2. Internationell redovisnings standard
IASB står för International accounting standards board och är ett oberoende råd med medlemmar från nio olika länder som tillsammans sätter den internationella redovisnings standarden IFRS, tidigare IAS (FAR, 2007). År 2002 antog EU kommissionen IAS förordning, vilket säger att alla företag inom Europa som har noterade aktier eller skuldebrev på reglerade marknader skall tillämpa den internationella redovisningsstandarden som tagits fram av IASB (Ernst & Young, 2004)
IASB kom 2004 ut med International Financial Reporing Standard 2, IFRS 2, som anger hur aktierelaterade ersättningar utformas i finansiella rapporter. IFRS 2 trädde i kraft den 1 januari 2005 och hade som syfte att ge form åt finansiella rapporter så att de uppvisar effekterna av en aktierelaterad ersättning och hur den återspeglas i företagets resultaträkning samt i företagets finansiella ställning (FAR, 2007).
Aktierelaterade ersättningar har tidigare ej redovisats i resultaträkningen. De skall nu enligt IFRS 2 redovisas som en kostnad i resultaträkningen med eget kapital som mot post till kostnaden i balansräkningen (Ernst & Young, 2004). Kostnaden för aktierelaterade ersättningar redovisas i årsredovisningen under posten personalkostnader.(SEB Årsredovisning 2006).
2.1. Aktierelaterade ersättningar enligt IFRS 2
Standarden har olika definitioner av vad en aktierelaterad ersättning är. De tre former av aktierelaterad ersättning som innefattas av denna standard är den som regleras med egetkapitalinstrument, kontanter och med transaktioner (FAR, 2007).
I den första formen erhåller företag varor eller tjänster som ersättning för företagets egetkapitalinstrument, till exempel aktier eller optioner. Med den andra formen av aktierelaterade ersättningar köper företaget med kontanter varor och tjänster. De ådrar sig på så sätt skulder till leverantörer där skuldbeloppet baseras på kursen på företagets aktie eller egetkapitalinstrument. Företaget erhåller eller köper varor eller tjänster i transaktioner under avtalsvillkor i den tredje formen av aktierelaterade ersättningar. Företaget eller leverantören har då möjlighet att välja att reglera transaktionen med kontanter, andra tillgångar eller emission av egetkapitalinstrument (FAR, 2007). I denna uppsats kommer jag att studera optionsprogram vilket regleras med egetkapitalinstrument och tillhör då den första formen av aktierelaterade ersättningar.
7
Trotts att kostnaden vid användning av vissa aktierelaterade instrument, som optioner, ej uppkommer förrän instrumentets inlösen skall kostnaden beräknas vid det datum som instrumentet utgivigts och då värderas till optionens verkliga värde. På grund av prestations krav och andra villkor och bestämmelser som omfattar optionsprogram är det inte möjligt att tillämpa de angivna kurserna från optioner som är föremål för handel, till de aktieoptioner som tilldelas till anställda. Om optioner med liknande krav som är föremål för handel inte hittas så får det verkliga värdet på de tilldelade optionerna beräknas med en optionsprissättningsmodell som dock måste uppfylla vissa krav. Eftersom företagen skall beakta samma faktorer som kunniga och intresserade parter som är oberoende av varandra skulle beakta så måste modellen ta hänsyn till sex faktorer. Dessa faktorer är optionens lösenpris, optionens löptid, aktuell aktiekurs på underliggande aktier, aktiekursens förväntade volatilitet, förväntad utdelning på aktierna samt riskfria räntan under optionens löptid. Andra faktorer som kunniga och intresserade parter som är oberoende av varandra ska även de beaktas. Av dessa faktorer skall förväntade volatiliteten för och utdelningen på den underliggande aktien approximeras eftersom de verkliga värdena ej finns tillgängliga vid utgivningsdatumet. Detta skall grundas på de förväntningar som det aktuella marknadsvärdet eller det förutbestämda optionspriset skulle skapa. Detta kan göras till exempel genom att titta på historisk information men det påpekas att ojusterade fakta ej är en bra indikator när man gör antaganden om den framtida utvecklingen. IFRS 2 ger i detta fall inget direkt svar på vad approximationen skall grundas på och lämnar här fältet öppet för bolaget att själva tolka framtida förväntningar. Dock med undantag att de skall utgå ifrån vad en oberoende part skulle basera approximationen på samt att den skall uttryckas på årsbasis för att kunna nyttjas oavsett vilken tidsperiod som används vid beräkningen. IFRS 2 lämnar emellertid rekommendationer hur bolaget skall bete sig i olika situation som till exempel om bolaget är nyligen noterat på en marknad eller saknar historisk information (FAR, 2007).
En modell som klarar de ställda kraven i IFRS 2 är Black-Scholes optionsprissättningsmodell.
Black-Scholes är även den enda modell som nämns i IFRS 2 som en lämplig värderingsmodell eftersom den beaktar de sex viktigaste faktorerna (FAR, 2007). Samtliga företag har även använt denna modell i sina beräkningar av optionsprogrammens värde.
8
3. Teori
3.1. Grundläggande options teori
En option är en rättighet men inte en skyldighet att köpa eller sälja en tillgång till ett förutbestämt pris, som kallas lösen pris eller strike price. Köpet eller försäljningen av tillgången sker innan eller vid tidpunkt T som är en förutbestämd tidpunkt som benämns som optionens lösendag. Optionen som ger innehavaren rätt att sälja en tillgång kallas säljoption (put option) och optionen som ger rätten att köpa en tillgång kallas köpoption (call option) (Luenberger, 1998).
Optioner som har aktier som underliggande instrument ger rätten att köpa eller sälja en aktie post av en specifik aktie. Det finns optioner som kallas europeiska och optioner som kallas amerikanska. Det som skiljer dessa två options typer är tiden för inlösen, där den europeiska optionen endast kan lösas vid lösendagen tidpunkt T, medan den amerikanske optionen kan lösas när som helst innan och vid tidpunkt T (Black, Scholes, 1973).
I denna uppsats kommer jag att behandla optionerna i incitaments programmen som europeiska köpoptioner.
3.1.1 Europeisk köpoption
En köpoption ger rättigheten att köpa en aktie till lösen priset K vid lösen tillfället (t=T).
Aktiepriset vid tidpunkt T, uttryckt S(T), bestämmer optionens värde. Optionen är in the money om aktiepriset är högre än lösen priset vid lösen, , eftersom vi kan då köpa aktien till priset K och sälja till det högre marknads priset S och på så sätt generera en vinst på
. Är aktiepriset lägre än lösen priset är optionen out of the money,
Optionen är då värdelös eftersom aktien kan köpas till ett lägre pris på marknaden. Priset på köpoptionen vid tidpunkt T ges av följande uttryck
(1)
där C är lika med maximum av värdena 0 och . Värdet på köpoptionen vid lösen är en funktion av priset på den underliggande aktien. Det linjära sambandet visas i figur 1 där vi kan se att köpoptionens värde vid lösen är noll tills att (Luenberger, 1998).
9 Figur 1. Köpoption
3.2. Black-Scholes
Black-Scholes options prissättnings modell publicerades i artikeln The pricing of options and Corporate liabilities i Journal of Political Economy år 1973. För att härleda Black-scholes differentialfunktion antar vi att aktiepriset är en geometrisk Browninen motion eller en generaliserad Wiener process som den även kallas. Vi kan definiera variabeln x i termer av dz i en generaliserad Wiener process, där a och b är konstanter. Koncentrerar vi oss på den högra delen av ekvationen
(2)
innebär termen a dt att x har den förväntad drift takt a per enhet tid. Vilket betyder att
x ökar med summan at. Termen b dz kan ses som en variationsterm som läggs till i x termens bana, där Wiener processens gång, b ger andelen variation. Skillnaden mellan en grundläggande Wiener process och denna generaliserade Wiener process är att istället för drift takt noll och varians ett har den generaliserade drifttakt a och varians b2. Vi kan utifrån denna generaliserade Wiener process definiera en annan stokastisk process nämligen en Itos process.
I denna process är a och b funktioner av värdet på den underliggande variabeln x och tiden t
(3)
vilket gör att drifttakten och variansen kan förändras övertiden. Aktiepriset S kan
10
representera en Itos process med en förväntad drift takt på µS och varians σ2S2. (Hull, 1993)Ekvationen är den mest använda modellen för aktieprisets beteende och skriv
(4) och är även känd som en geometrisk Brownien motion där:
: Förväntad avkastning σ: Aktieprisets volatilitet
: Aktiepriset : Tidsenhet
: Derivatan av aktiepriset
: Wiener process även kallas Brownien motion (Luenberger, 1998)
Genom att anta ekvation (4) kan Black-Scholes differential funktion härledas och genom att lösa denna kan formel för en Europeisk köpoption erhållas (5). Lösningen ger att det teoretiska optionspriset för köpoption C(S,t) kan uttryckas
(5) där
Och
: Aktiepriset :Lösenpriset :Tid till lösen : Riskfria räntan :Aktieprisets volatilitet
11
N(x) betecknar sannolikheten att en standardiserad normalfördelad slumpvariabel är större än eller lika med x. En standardiserad normalfördelning har medelvärde noll och varians ett.
(Luenberger, 1998)
Från modellen framgår att när aktiepriset ökar, ökar även värdet av köpoptionen. Dock är optionspriset helt oberoende av den förväntade avkastningen på aktien. Med andra ord är optionsvärdet som är en funktion av aktiepriset helt oberoende av förväntade avkastningen på aktien (Black, Scholes, 1973).
Black Scholes modellen gör vissa antaganden. Dessa är att den kortsiktiga räntan är känd och konstant över tiden och vi antar att optionen är europeisk och kan endast lösas in på lösendagen. Det förekommer inte några transaktionskostnader vid köp eller vid försäljning av aktien eller optionen samt att det är möjligt att låna vilken del som helst av priset på ett värdepapper för att köpa eller hålla det till den korta räntan. Vidare är blankning tillåtet utan några begränsningar (Black och Scholes 1973). Ett annat antagande är att den underliggande aktie ej betalar ut någon utdelning, det finns dock vidare utvecklade Black Scholes modeller som tar hänsyn till utdelning. Prisrörelsen (volatiliteten) på den underliggande aktien bestäms av en geometrisk Brownien motion process som sträcker sig över ett visst intervall (Hull, 1993).
3.3. Volatiliteten
Volatiliteten är ett mått på osäkerheten av framtida prisfluktuationer och benämns som det underliggande instrumentets standardavvikelse. Det betyder att ett instrument med hög volatiliteten har en kraftig prisrörelse och därmed en högre risk och vice versa (Bodie, Kane, Marcus, 2005). Vid användning av Black-scholes optionsprissättningsmodell är volatiliteten på det underliggande instrumentet en viktig faktor. Det förekommer även ett positivt samband mellan priset på optionen och volatiliteten i formeln. Dock är volatiliteten den enda faktor som inte går att observera direkt utan måste skattas. Det finns ett flertal sätt att göra detta på, ett sätt är att beräkna volatiliteten med hjälp av historiskt data för aktiepriset, den så kallade historiska volatiliteten (Jarrow, Turnbull, 2000). Ett annat är att beräkna den volatilitet som uppstår av optionspriset på marknaden, den så kallade implicita volatiliteten (Hull, 1993).
3.3.1 Historisk volatilitet
För att kunna estimera den historiska volatiliteten krävs en serie med dagsobserverade slutkurser för den specifika aktien. Första steget är att ta fram prisförändringen mellan dessa observationer, för att sedan beräkna den naturliga logaritmen av prisförändringar.
Tidsperioderna mellan varje observation kan variera på grund av helger och helgdagar, men
12
detta bortser vi nu ifrån och antar att tiden mellan varje observation är den samma. Vi kan nu applicera den vanliga statistiska metoden för att estimera medelvärde och varians, eftersom den logaritmerade prisförändringen är en normalfördelad slumpvariabel. Genom att estimera variansen får vi den estimerade volatiliteten per dagsförändring. Vi måste nu årsstandardisera för att få volatiliteten på årsbasis. Detta görs genom att multiplicera med roten ur antalet handelsdagar på ett år (Jarrow, Turnbull, 2000).
3.3.2 Implicit volatilitet
Den implicita volatiliteten är en del av Black-Scholes prissättnings formel för en köpoption (5). Om vi kan observera optionens pris på marknaden samt att övriga värden i formeln kan observeras, så kan vi backa ut den implicita volatiliteten ur formeln (Hull, 1993). Detta förutsätter att formeln är korrekt samt att ingen utdelning förekommer. Denna metod att ta fram implicita volatiliteten används på grund av att det inte går att lösa prissättningsformeln så att implicita volatiliteten blir en funktion av övriga variabler. Vi kan observera den implicita volatiliteten på andra optioner på samma underliggande instrument för att ta fram den på en specifik option. Genom att vikta implicita volatilitet för varje option efter hur känsligt priset på optionen är för förändring i volatiliteten kan vi på så sätt beräkna ett viktat medelvärde för den implicit volatilitet. Viktningen blir då att optioner som är in-the-money får en högre vikt än optioner som är out eller deep-out-of-the-money, på grund av att de är känsligare för förändringar i volatiliteten (Jarrow, Turnbull, 2000).
3.4. Incitamentsprogram
Ersättning till ledande befattningshavare består vanligtvis av ett antal baskomponenter. Dessa är baslön, årlig bonus baserad på bolagets resultat, aktieoptioner samt långsiktiga incitaments program, där de två sista ofta sammanfaller (Murphy, 1998). Incitamentsprogram har blivit allt mer populära de senaste åren och har fördelar som mindre skatter och avgifter än andra ersättningsformer. Denna ersättningsform kan rikta sig till olika delar inom företaget och har på så sätt olika syften. Program som riktar sig till alla eller delar av de anställda är främst till för att bibehålla, motivera och belöna anställda som skapar värden i företaget. Det andra ändamålet riktar sig till ledande befattningshavare inom företaget för att koppla samman ledningens och aktieägarna intressen (KPMG).
Många incitamentsprogram är byggda på aktieoptioner. Optionerna ges ut till ett förutbestämt lösedatum samt lösenpris. Optionerna har vissa villkor som gör att den inte kan handlas på marknaden som övriga optioner knutna till bolagets aktie. Lösentiden är oftast ett intervall på några år in i tiden och innehavaren ges ej möjlighet att sälja optionen på marknaden (Murphy,
13
1998). Tidigare har de anställda ej krävts på motprestationer för de optioner bolaget tilldelat dem. Optionerna har uppfattats som gratis, vilket i vissa fall har skapat problem. Efter år av dåliga erfarenheter av de traditionella så kallade gratisoptionsprogrammen har både Sverige och Europa börjat med prestationskrav i sina incitamentsprogram. Genom att använda sig av prestationskrav som vinstökning och ökning i aktiekursen minskar de skadliga incitament som skapas med gratisoptionerna. Även krav på en fortsatt anställning efter utgivningen av optionerna har satts för att på detta sätt bibehålla viktiga personer inom bolaget (Klein, 2005).
Aktieoptionerna är endast knutna till aktieprisets utveckling och är därför inte kopplad till aktieägarnas utdelning. Dock så ger innehavet av optionen inte något incitament att inneha aktien. Under 80 och 90-talet ökande andelen incitaments program drastiskt, fram för allt i USA. Detta har en bakgrund i de skattefördelar som programmen ger. Det finns däremot problem med programmen som till exempel att kostnaden är svår att värdera, vilket gör att aktieägarna har svårt att se den faktiska kostnaden för optionerna (Murphy, 1998).
3.5. Den Effektiva Marknads Hypotesen och Kreativ Bokföring
Den effektiva marknads hypotesens utgångspunkt är att marknaden omedelbart reagerar på all information. Detta betyder att priset på en aktie i en effektiv kapitalmarknad kommer avspegla all tillgänglig information. En effektiv marknad karakteriseras av att investerare totalt sett är rationella. Detta betyder att priset kommer att justeras direkt på grund av att investerarna ändrar sina order till den nya kursen som den nya informationen genererar.
Marknaden kommer totalt att agera rationellt även om nya informationen är tvetydig.
Aktörerna skapar då egna förväntningar som i sig är irrationella. En del kommer att ha positiva och en del negativa förväntningar, vilket kommer skapa en prissättning som ligger över och under den effektiva marknadens. Dessa förväntningar kommer tillsammans att gå jämt ut, vilket genererar det effektiva marknadspriset . Den effektiva marknaden bibehålls på så sätt av att summan av investerarnas irrationella handlingar blir en rationell effekt på marknadspriset. Trots att icke professionella investerares över- och undertro på ett instrument ej går jämt ut, kommer professionella aktörers jakt på arbitragevinster skapa jämvikt på marknaden. Köp av undervärderade aktier, försäljning av övervärderade och omorganisering av portföljer kommer omedelbart ske om jämvikt ej förekommer på marknaden (Ross, Westerfield, Jaffe, 2005).
3.5.1. De olika effektivitets formerna
Den tillgängliga informationen är dock uppdelad efter hur snabbt en akties pris reagerar på den nya informationen. Det finns tre klasser vilka alla bygger på mängden information som
14
inkluderas. Den första är den svaga formen där informationen baseras på historiska priser.
Den halvstarka formen är den andra klassen och inkluderar all offentlig informations samt information från den svaga formen, medan den sista klassen är stark form. Denna behandlar all relevant information vilket även inkluderar den svaga och den halvstarka formens information. (Ross, Westerfield, Jaffe, 2005).
Den svaga formen av effektivitet bygger på att förutspå dagens pris utifrån historiska priser, förväntad avkastning samt en slumpvariabel. Historiskt data är den information som en investerare lättast har tillgång till. Skulle ett investeringsmönster upptäckas i det historiska datat skulle alla investerare följa det och på så sätt eliminera vinsten som mönstren avsåg att skapa. Detta marknadsbeteende gör att arbitragevinster ej kan skapas utifrån historisk information enligt effektiva marknadshypotesen. Den halvstarka formen bygger även den på historiskt information men inkluderar även nyligen publicerade rapporter som årsredovisningar och annan information som påverkar företagets resultat. Detta gör att investerare inte kan generera vinst genom att handla på den information som släpps i årsredovisningen. Om en investerare köper aktien på grund av information om ökade framtida vinster, kommer handeln ske till det högre redan justerade priset vilket eliminerar chansen till överavkastning. Den starka formen menar att all relevant information speglas i aktie priset. Så fort en enda aktör vet informationen kommer priset att justeras. Det betyder att ingen kan agera på insider information, eftersom så fort aktören skall handla på informationen kommer marknaden förstå vad aktören vet och innan handeln har ägt rum kommer priset vara justerat.(Ross, Westerfield, Jaffe, 2005))
3.5.2 Kreativ bokföring
Aktieägare, investerade, långivare och självfallet bolagets ledning, är alla intresserade av bolagets värde. På en effektiv marknad definieras detta värde som nuvärdet av framtida kassaflöden diskonterad med den riskjusterade räntan (Kothari, 2001). Ändå finns det bolagsledningar som förmodar att det redovisade resultatet kan påverka bolagets marknadsvärde och inriktar sig därför på att maximera vinst per aktie istället för att förbättra bolagets kassaflöde. Empiriska studier visar att bolag som ändrar sin kostnadsredovisning för att förbättra sitt redovisade resultat, inte har fått någon ökning av marknadsvärdet. Istället minskar marknadsvärdet eftersom skattekostnaden ökar när företaget redovisar ett högre resultat, det vill säga det operativa kassaflödet är oförändrat men skattekostnaden ökar vilket minskar det totala kassaflödet och därför marknadsvärdet av företagets tillgångar (Copeland, Weston, 2005). Den information som redovisas i årsredovisningar och delårsrapporter har
15
således ingen inverkan på marknaden så länge kassaflödet, incitamentsförändringar eller signalerande effekter inte påverkas (Kothari, 2001). Nästan all information som en årsredovisning innehåller har också redan förekommit på marknaden innan rapporten släpps, vilket gör att rapporten i sig ger väldigt lite information (Copeland, Weston, 2005). Kreativ bokföring ger därför ingen effekt eller negativa effekter på bolagets marknadsvärde, så länge marknaden är effektiv (Kothari, 2001).
4. Tidigare studier
4.1. Optionsprogram och dess kostnader
Huddarts (1994) artikel baserar sig på att optionsprogrammens kostnad beror på när optionen löses in. Detta leder till en skillnad mellan den faktiska kostnaden av optionsprogrammet och den kostnad som beräknas med Black-Scholes. Artikeln utgår ifrån en optimal och dynamisk lösenstrategi av en anställd som innehar en företagsoption. Huddart utvecklar utifrån detta en binomial modell av lösenpolicyn. Denna maximerar den förväntade nyttan för den som innehar optionen när de ej har möjlighet att sälja eller hedga optionen. Modellen värderar optionen utifrån när den anställde löser in optionen, vilket leder till en stor kostnadsskillnad jämfört med Black-Scholes som värderar en europeisk option där tidig inlösen inte är möjlig.
Carpenter (1998) tar fram en alternativ värderings modell för att värdera optionsprogram.
Artikelns utgångs punkt är utifrån aktieägarens perspektiv, eftersom dessa samt investerare oroar sig för att ledningens ersättning ständigt ökar. Carpenter studie resulterar i att det går att värdera optionsprogrammen i praktiken, vilket Financial Accounting Standards Bords menar är alldeles för komplext och görs därför rent teoretiskt. Modellen går ut på att den faktiska kostnaden för optionsprogrammet skall sammanfalla med kostnaden för aktieägarna. För att värdera dessa optioner använder hon en modell som utvecklar den vanliga amerikanska lösen policyn för att beskriva lösenmönstret på optionerna. Genom att jämföra med båda den vanliga Black-Scholes värderingen och en modell lik den Huddart (1994) presenterar visar hon att en enkel modell kan beskriva lösen på en option lika bra som en komplex.
Murphy (1998) summerar ihop den empiriska och teoretiska forskningen som handlar om ersättningar till företagsledare och ledning. I en analys kommer han fram till att ersättningspraxis för ledningen varierar beroende på bolagets storlek, bransch och land. Det visar sig även att ersättningen över tiden i USA har blivigt mindre beroende av hur bolaget presterat. Artikeln tar upp att det finns bevis för att bolagslednings beteende påverkas av kompensationsargument, men att det är svårt att se något samband mellan aktierelaterad
16
ersättning och att ledningen gör en bättre arbetsinsatts eller agerar mer efter aktieägarnas intresse. Han tar även upp att aktiebaserad ersättning inte gör att ledningen endast tittar på aktien förändring utan bryr sig likväl om det redovisade resultatet. Han menar att företagsledare är väl medvetna om hur deras agerande påverkar resultatet men att de inte är lika införstådda i hur agerandet påverkar aktieägarnas värde.
4.2. Effektiva marknads hypotesen och kreativ bokföring
Ball och Brown (1968) ger i sin artikel en del bevis på hur snabbt aktiepriset reglerar sig till informationsinnehållet i årsredovisningar. I en empirisk studie med månadsdata från ett urval på 261 bolag mellan 1946 och 1965 utvärderar de hur användbar informationen från årsredovisningarna är. Resultatet visar att all information som finns i årsredovisningen har marknaden redan tagits hänsyn till innan årsredovisningen har släppts. Förväntningarna var så pass riktiga att det redovisade resultatet inte har orsakat någon marknadsreaktion. Ny information justeras kontinuerligt i och med att den publiceras, vilket gör att årsredovisningen innehåller en väldigt liten mängd av ny information. Slutligen kommer de fram till att det inte spelar någon roll hur kassaflödet rapporteras, dvs om det är i en speciell finansieringsanalys eller fotnoter, eftersom marknaden kan utvärdera nyheterna så länge den publiceras.
Sunder (1975) undersöker hur vinst per aktie och kassaflöde påverkas av olika redovisnings metoder. Urvalet bygger på 110 företag som bytt lagervärderingsmodell från first-in, first-out (FIFO) till last-in, first-out (LIFO) och 22 företag som bytt från LIFO till FIFO mellan 1946 och 1966. Bytet från LIFO till FIFO under en inflationsperiod gör att vinst per aktie ökar och kassaflödet per aktie minskar pga. skatteeffekten av högre redovisad vinst. Om investerarna endast bryr sig om kassaflödet och inte vinst per aktie kommer detta leda till en minskning i aktiepriset. Genom att titta på mönster av kumulativa medelresidualer från CAPM modellen kunde han se om det var någon onormala förändring av bolagets värde när bytet av redovisningsmetod skedde. Sunder konstaterar att det inte förekommer någon förändring i residualerna när företagen byter från LIFO till FIFO, vilket är förenligt med att aktieägarna endast bryr sig om kassaflödet och inte vinst per aktie. Men han kunde inte fastställa att detta ledde till ett högre värde.
5. Metod och Hypotes
Uppsatsen är en kvantitativ vetenskaplig studie av differensen mellan den historiska och den approximerade volatiliteten i den redovisade kostnaden för emitterade optionsprogram i svenska börsbolag under 2006. För att nå fram till syftet med uppsatsen kommer jag att
17
empiriskt testa om företagen under eller överskattar volatiliteten när de redovisar kostnaden för optionsprogrammen. Resultatet kommer att analyseras utifrån den effektiva marknads hypotesen.
5.1. Urval
Jag har valt att titta på bolag med IFRS 2 giltiga incitamentsprogram som innefattar köpoptioner och syntetiska köpoptioner från stockholmsbörsens Mid och Large Cap, se dessa bolag i tabell 1 nedan. Det datamaterial jag har använt mig av i uppsatsen är den volatilitet bolagen själva approximerat för optionernas underliggande instrument, vilket är hämtat från samtliga bolags årsredovisning för 2006, där den redovisas som indata till Balck -Scholes modellen vid värdering av respektive incitamentsprogram. För de bolag som ej angivigt volatiliteten har jag approximerat värdet med hjälp av de angivna indata som redovisats. När riskfri ränta ej angivits har jag använt det aritmetiska medelvärdet för 90-dagars stadsskuldväxel under 2006.
Tabell 1. Företag
Active Biotech Lawson Software PA Resources
Anoto Group Lindex Ratos
AstraZeneca Meda SEB
Atlas Copco Millicom Stora Enso
Autoliv MTG A Studsvik
Biovitrum Munters Swedish Match
Broström ser. Nobel Biocare Tanganyika Oil
Hakon Invest Nobia Telelogic
Intrum Justitia Nokia TietoEnator
Investor Old Mutual Plc Unibet Group plc
Kauthing Orexo Wallenstam
Vid beräkning av den historiska volatiliteten, har slutkurserna för samtliga underliggande instrument hämtats från programmen SIX Edge och SIX Trader som är realtidsbaserade system kopplade till databasen SIX Trust. Den historiska volatiliteten är den årsnormaliserade standardavvikelsen baserad på den logaritmerade avkastningen för tidsserien (six server). Jag har beräknat denna genom att ta fram den procentuella förändringen per dag utifrån senast betald kurserna för alla handelsdagar under 2006. Jag har sedan beräknat standardavvikelsen för hela året. För att få värdet årsstandardiserat, multiplicerade jag med roten ur 251, vilket var antalet handels dagar 2006.
18
Jag har tagit hjälp av programmet Microsoft Excel vid beräkning av den historiska volatiliteten samt programmet Minitab vid genomförandet av det statistiska test som uppsatsen innehåller. Vid beräkning av den approximerade volatiliteten har jag använt programmet SIX Edges Black-scholes kalkylator. Approximerade och historisk volatiliteten redovisas i Appendix.
5.2. Hypotes
Jag kommer att testa hypotesen: Baserar bolagets ledning sitt agerande på effektiva marknads hypotesen när de approximerade volatiliteten på den underliggande aktien.
Om vi förkastar hypotesen betyder det att bolagen försöker öka/minska den redovisade vinsten. Detta kommer de göra genom att använda en låg/hög volatilitet vid beräkning av kostnaden för optionerna, vilket ger högre/lägre skatt. Genom att underskatta volatiliteten tror bolagen att de kan lura marknaden genom att maximera visten per aktie trots att den sanna kostnaden för optionerna är oberoende av det redovisade värdet.
5.3. Matched paired t test
För att testa skillnaden mellan populationer (historisk och redovisad volatilitet) använder jag ett matched pairs test (matchande par). Jag inkluderar samtliga bolag som uppfyller mina kriterier, vilket ger ett urval på 33 observerade par. T-testet antar att differensernas population är normalfördelad vilket ger testen en signifikans nivå på α. Det dubbelsidiga matched t-testet get hypoteserna,
test statistika
och förkastelse gränserna
Här är tn-1,α talet
19
Där slumpvariabeln tn-1,α följer en Student’s t fördelning med (n-1) frihetsgrader. P värdet för testet är den minsta signifikans nivån som kan förkasta nollhypotesen givet test statistikan.
För att testa nollhypotesen att populationernas medelvärde är lika sätts D0 =0 i hypoteserna.
(Newbold, Carlson, Thorne, 2003)
Vid paired t test är noll hypotesen följande; den historiska volatiliteten och den approximerade volatiliteten är lika. Mothypotesen är att volatiliteten ej är lika.
Jag har valt att genomföra testet på en 95 procentig signifikans nivå vilket ger α/2=0.025.
På grund av att det är fler än 30 observationer kan jag anta approximativ normalfördelning och använda den kumulativa sannolikhetsfördelningen z.
5.4. Wilcoxon signed rank test
Vi kan även testa medianen för att se om de båda urvalen har samma fördelning. Eftersom det är n>30 observationer kan normalfördelning approximeras. Vi kan då använda Large-Sample Wilcoxon Signed-Rank Test för matchade par. För att ta fram Wilcoxons T statistika rankas differenserna mellan paren som ej är noll i stigande ordning. Sedan summeras rankingen för positiva och negativa differenser för sig. (Wackerly, Mendenhall, 2002) Den summa som har det minsta värdet
där
blir Wilcoxons T statistika. Normalfördelningen ger Wilcoxons T statistika en bra approximation om det är ett stort antal differenser som ej är noll. Nollhypotesen blir då att differensen mellan de två populationerna är centrerade till 0. När nollhypotesen håller är medelvärdet och variansen givet av
(6)
och
20
(7)
för denna fördelning. Fördelningen för slumpvariabeln Z är approximativt standard normal för
och har förkastelsegräns
för dubbelsidigt test. Om T är det observerade värdet av Wilcoxons statistika och antalet differenser som inte är lika med noll är stort, har signed rank testet en signifikansnivå på α.
(Newbold, Carlson, Thorne, 2003)
Vid Wilcoxon signed rank test är noll hypotesen följande; Den relativa frekvens fördelningen för historiska volatiliteten är identisk med den approximerade volatilitetens frekvens fördelning. Mothypotesen är att volatilitetens frekvens fördelning är ej lika.
Jag har valt att genomföra testet på en 95 procentig signifikans nivå vilket ger α/2=0.025.
Detta ger förkastelsegränserna
6. Resultat och Analys
6.1. Resultat för Matched pair t-test
Resultatet i tabell 2 påvisar att testet är signifikant och därmed förkastas nollhypotesen och detta med 95 procents säkerhet. Den historiska och den approximerade volatiliteten skiljer sig där med åt, vilket kan observeras på de båda urvalens medelvärden. Den historiska volatiliteten uppvisar ett medelvärde på 34,21 vilket är högre än det approximerade volatilitetens medelvärde på 30,03. Denna skillnad indikerar att en underskattning har gjorts av den approximerade volatiliteten.
21
Tillämpar vi detta resultat på värderingen av ett bolags optionsprogram, kommer underskattningen av volatiliteten leda till en undervärdering av optionernas verkliga värde.
Detta kommer i slutändan ge ett positivt utslag på årets resultat samt skattekostnaden i bolagets årsredovisning, på grund av att den kostnaden som redovisas för optionsprogrammet är mindre än den sanna kostnaden som den historiska volatiliteten skulle givigt. Bolaget får därav betala mer skatt än om de använt en korrekt skattning av volatiliteten.
Figur 2. Differensen mellan historisk och approximativ volatilitet
16 8
0 -8
-16 6
5
4
3
2
1
0
-1
_X Ho
Differences
Frequency
Histogram of Differences
(with Ho and 95% t-confidence interval for the mean)
Figur 2 visar de bolag som överskattat sin approximerade volatilitet de till höger om noll och de med underskattat volatilitet de till vänster. Vi kan se att antalet positiva differenser är fler än antalet negativa vilket stämmer överens med vad medelvärdet på 4,17 visar. Histogrammet
Tabell 2. Matched Paired T-test
N Medel StDev
Historiska 33 34,21 10,77
Approximerad 33 30,03 9,81
Differens 33 4,17 8,30
T-värde: 2,89 P-värde: 0,007
95% konfidens intervall: (1,23 , 7,12)
Nollhypotesen är att de båda varianserna är lika, förkastas om t-värdet överstiger 1,96.
22
anger var det 95 procentiga konfidensintervallet ligger och vi kan se i figuren att det även är högst frekvens av differenser just i detta intervall.
6.2. Resultat för Wilcoxon Signed Rank Test
Resultatet i tabell 3 tyder på att testet är signifikant och därmed förkastas nollhypotesen och detta med 95 procents säkerhet. Frekvensfördelningen för historisk och approximerad volatilitet skiljer sig åt, vilket även kan ses i figur 3 nedan. Denna skillnad indikerar att en underskattning av den approximerade volatiliteten har gjorts. Ingen nolldifferens uppstod vid differensberäkningen, vilket gjorde att alla de 33 observationerna ingick i testet.
Tabell 3. Wilcoxon Signed Rank Test
N 33 N för test 33
Z-värde -2,51 p-värde 0,006
Wilcoxon statistikan 140
Median approx 26 Median hist 32,03
Värdena i tabellen är beräknade enligt redovisade formler.1 Nollhypotesen att den relativa frekvens fördelningen identisk förkastat vid z värde ≤ -1,96
Testet visar att den approximerade volatilitetens frekvensfördelning har ett skift till vänster jämfört med den historiska volatiliteten. Vilket vi även kan se då medianen för de approximerade värdena, 26, är lägre än medianen för de historiska värdena, 32,03. Tillämpar vi detta resultat på värderingen av ett bolags optionsprogram får vi samma effekt på optionsprogrammets kostnad som matched pair testet gav. Nämligen en för låg kostnad som leder till ett för högt resultat på grund av att den approximerade volatiliteten har underskattats.
1
23
Figur 3. Frekvensfördelningen för historisk och approximativ volatilitet
60 50
40 30
20 10
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
Data
Frequency
34,21 10,77 33 30,03 9,813 33 Mean StDev N Historisk Approx Variable
Histogram of Historisk; Approx Normal
Det överlappande histogrammet, figur 3, bekräftar testets resultat. Grafen visar att den approximerade volatilitetens frekvens fördelning ligger till vänster om den historiska. Hade den approximerade volatiliteten haft samma frekvensfördelning som den historiska, hade de två kurvorna i histogrammet sammanfallit.
6.3. Analys
Enligt effektiva marknads hypotesen skall ett bolag inte bry sig om det redovisare resultatet i årsredovisningen. Detta på grund av att marknaden redan agerat på informations innehåll som rapporten består av. Jag förkastar hypotesen att bolagen baserar sitt agerande på effektiva marknads hypotesen vid skattning av volatiliteten när de redovisar kostnaden för optionsprogram. Om bolagen i urvalet utgick ifrån effektiva marknads hypotesen skulle de erhålla skattefördelar utan att påverka bolagets marknadsvärde genom att maximera kostnaden för optionsprogrammen via en högt skattad volatilitet.
Både testet för medelvärdet, Matched paire t-test, och testet för medianen, Wilcoxons signed rank test, visar att bolagens skattning av volatiliteten ej överensstämmer med den historiska volatiliteten och resultatet visar i båda fallen att en underskattning av volatiliteten har gjort.
Detta innebär att bolag väljer att maximera vinsten per aktie istället för kassaflödet i bolaget.
Enligt resultatet baseras inte bolagets agerande på effektiva marknads hypotesen, utan de
24
väljer att redovisa ett så högt resultat som möjligt. Skattningen av volatiliteten bli således ännu ett instrument att öka vinsten per aktie med. Genom att använda sig av kreativ bokföring tror bolagen att de lurar marknaden genom att öka den redovisade vinsten.
Anledningen att bolagen underskattar volatiliteten kan vara att ledningen vill minimera den redovisade kostnaden för optionsprogrammet. På detta sätt försöker ledningen visa aktieägarna att optionsprogrammet är mindre kostsamt. Aktieägarna vill att den faktiska kostnaden för optionsprogrammen hålls nere av den orsaken att deras förmögenhet i företaget minskar i och med kostnaderna. Ledningen kan även använda kreativ bokföring för att minimera kostnaderna för aktieoptionerna för att dölja att de maximerar sin egen kompensation i ersättningsprogrammet (Gao, Shrieves, 2002). Huruvida aktieägarna faktiskt låter sig luras av ett lägre redovisat optionsvärde går inte att uttala sig om baserat på min analys.
Teorin pekar dock på att ledningen inte kan lura marknaden eftersom kreativ bokföring är verkningslös på en effektiv marknad. Den information som årsredovisningen innehåller förekommer oftast redan på marknaden vilket gör att aktiekursen redan har justerats till informationen i rapporten (Copeland, Weston, Shastri, 2005). Enligt effektiva marknads hypotesen kommer inte ledningen kunna förändra marknadsvärdet genom att påverka aktieägarna med det redovisade resultatet, om inte en förändring i kassaflödet har skett (Ross, Westerfield, Jaffe, 2005). Aktieägarna kommer då inte ta hänsyn till den redovisade kostnaden för optionerna som bolaget anger i årsredovisningen utan den faktiska kostnaden som beror på antalet utgivna optioner och deras villkor.
I det fall bolagen inte befinner sig på en effektiv marknad av minst halvstarka formen, kan en förändring på marknadsvärdet ske (Ross, Westerfield, Jaffe, 2005). Men även andra skäl kan påverka aktieägaren att ta hänsyn till det tillrättalagda resultatet. En anledning är att aktieägarnas utdelning begränsas av storleken på årets resultat enligt aktiebolagslagen (Smith, 2002). Kreativ bokföring kan därför leda till att aktieägarnas utdelning ökar, vilket i sin tur påverkar aktiepriset och bolagets marknadsvärde.
Trots de incitament bolagen har att underskatta volatiliteten kan det finns andra orsaker varför en underskattning har skett. En oväntad förändring kan exempelvis ha ägt rum efter att bolaget approximerat volatiliteten vilket gör att den historiska volatiliteten för året har ökat.
En annan orsak kan vara att aktiens volatilitet skiftat mycket historiskt, vilket försvårar för bolaget att gör en korrekt skattning. Bolagen kan även vara aktsamma i sina skattningar att de
25
föredrar att underskatta volatiliteten. Detta för att inte löpa risken att i slutändan ha överskattat volatiliteten och då inbringa högre redovisade kostnader än nödvändigt.
Vi ska se i figur 3 att det även finns bolag som överskattar volatiliteten för den underliggande aktien. Även dessa bolag kan ha incitamentet att använda volatiliteten för att påverka årets resultat. I detta fall kan bolaget använda kostnaden för optionsprogrammet för att minska en stor vinst och på så sätt reducera skatten. En annan anledning kan vara att bolag som är nyintroducerade på börsen använder data från liknande företag eller bransch för att approximera en volatilitet som bolaget kan använda vid värderingen (FAR, 2007). Eftersom den approximerade volatiliteten ej är direkt knuten till bolaget finns det en stor risk att skattningen blir felaktig.
7. Sammanfattning och Slutsats
Syftet med denna uppsats är att ta reda på om bolagens ledning baserar sitt agerar på effektiva marknads hypotesen när de approximerade volatiliteten på den underliggande aktien jämfört med den historiska volatiliteten på aktien, när de värdesätter sina incitamentsprogram baserade på optioner. För att besvara detta har jag jämfört medelvärde och median mellan den approximerade volatiliteten och den historiska för 33 aktier från bolag med optionsprogram.
Resultatet skall spegla om bolagen väljer att göra en skattning av volatiliteten som överensstämmer med den historiska volatiliteten.
Matched paired t-tests resultat visar att bolagen ej gör en överensstämmande skattning av den underliggande aktiens volatilitet. Medelvärdena visar att en underskattning av den approximerade volatiliteten har gjorts efter som dennas medelvärde är högre än medelvärdet för den historiska volatiliteten.
Resultatet från Wilcoxons signed rank test för medianen visar att den approximerade och det historiska volatilitetens frekvensfördelning ej är lika, vilket tyder på att bolagen ej gjort en överensstämmande skattning. Det negativa Z-värdet ger indikation på att den approximerade volatiliteten är underskattad, vilket även kunde ses i figuren för frekvensfördelningen, (figur 3).
Båda testen visar att den approximerade volatiliteten är underskattad. Jag förkastar där med hypotesen att bolagen baserar sitt agerar på effektiva marknads hypotesen vid skattning av volatiliteten när de redovisar kostnaden för optionsprogram. Detta kan bero på att bolagen försöker minimera kostnaden för optionsprogrammet med hjälp av volatiliteten för att kunna
26
uppvisa ett högre resultat. Eftersom detta görs utan att kassaflödet i bolaget förändras kan vi säga att ledningen använder volatiliteten för att utöva kreativ bokföring. Som följd får bolagen en högre skattekostnad på årets resultat. Genom att redovisa en låg kostnad tror sig bolagets ledning att de kan få aktieägarna att bli positiva till optionsprogrammet. Samt att de genom ett ökat resultat tror att de kan påverka inte bara aktieägarna utan även andra investerare positivt och på så sätt höja bolagets marknadsvärde. Bolagen har därav incitament att vilja underskatta volatiliteten.
Teorin pekar dock på att ledningen inte kan lura marknaden eftersom kreativ bokföring är verkningslös på en effektiv marknad. Enligt effektiva marknadshypotesen kommer inte ledningen kunna förändra marknadsvärdet om inte en förändring i kassaflödet har skett.
Aktieägarna kommer då inte ta hänsyn till den redovisade kostnaden för optionerna som bolaget anger i årsredovisningen utan den faktiska kostnaden som beror på antalet utgivna optioner och deras villkor.
Avslutningsvis har jag dragit slutsatsen att bolagen i urvalet ej gjort en överensstämmande skattning av volatiliteten på optionens underliggande instrument med den historiska volatiliteten, när de värderar sina optionsbaserade incitamentsprogram. Bolagen agerar därav inte enligt effektiva marknads hypotesen eftersom de underskattar den approximerade volatiliteten.
27
Referensförtekning
Litteratur
Bodie, Zvi. Kane, Alex. Marcus, Alan J. (2005), Investments, 6 uppl. McGraw-Hill, Boston.
Copeland, Thomas E. Weston, J. Fred. Shastri, Kuldeep. (2005), Financial Theory and Corporate Policy, 4 uppl. Pearson Addison-Wesley, Boston.
Hull, John C. (1993), Options, Futures, and Other Derivative Securities, 2 uppl. Prentice-Hall, Englewood Cliffs.
Internationell redovisningsstandard i Sverige IFRS/IAS 2007, (2007), Far förlag, Stockholm . Jarrow, Robert. Turnbull, Stuart. (2000), Derivative Securities, 2 uppl. Thomson, Cincinnati.
Luenberger, David G. (1998), Investment Science, Oxford University Press, New York.
Newbold, Paule. Carlson, William L. Thorne, Betty. (2003), Statistics for Business and Economics, 5 uppl. Prentice Hall, Upper Saddle River.
Ross, Stephen A. Westerfield, Randolph W. Jaffe, Jeffrey. (2005), Corporate Finance, 7 uppl.
McGraw-Hill, Irwin, New York.
Smith, Dag. (2002), Resultat, Kapital och kassaflöde, 3 uppl. Studentlitteratur, Lund.
Wackerly, Dennis D. Mendenhall III, William. Scheaffer, Richard L.(2002), Mathematical Statistics with Applications, 6 uppl. Duxbury, Pacific Grove.
Artiklar
Ball, R. Brown, P.(1968), “An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers”, Journal of Accounting Research, pp. 159-178
Black, Fischer. Scholes, Myron. (1973) “The Pricing of Options and Liabilities”, The Journal of Political Economy, Vol. 81, No. 3, pp. 637-654.
Carpenter, Jennifer N. (1998), “The Exercise and Valuation of Executive Stock Options”, Journal of Accounting and Economics nr.48, pp. 127-158
Gao, Pengjie. Shrieves, Ronald E. (2002) “Earnings Management and Executive
Compensation: A Case of Overdose of Option and Underdose” , Northwestern University -
28
Department of Finance and University of Tennessee, Knoxville - Department of Finance, Working Paper Series, Social Science Research Network.
Huddart, Steven. (1994) “Employee Stock Options”, Journal of Accounting and Economics nr.18, pp. 207-231
Kothari, S.P. (2001) “Capital Markets Research in Accounting”, Massachusetts Institute of Technology - Sloan School of Management, Working Paper Series, Social Science Research Network.
Murphy, Kevin J. (1998) “Executive compensation” , University of Southern California - Marshall School of Business, Working Paper Series, Social Science Research Network.
Sunder, Shyam. (1975), ”Stock Price and Risk Related to Accounting Changes in Inventory Valuation”, The Accounting Review, vol. 50, nr. 2, pp. 305-315
Elektroniska källor
IASB, About IASB, http://www.iasb.org (2007- 04-10)
http://www.iasb.org/About+Us/About+IASB/About+IASB.htm KPMG , Incitamentsprogram, http://www.kpmg.se/ (2007-03-30), http://www.kpmg.se/pages/100222.html)
Övriga källor
Ernst &Young Technical Department, (2004), Guide till IFRS 2
Klein, Pernilla. (2005), ”Aktierelaterade Incitamentsprogram”, Analys PM, Tredje AP- fonden
SEB Årsredovisning 2006
