IAS 40 & det Utdelningsgrundade Resultatet: En studie av tio svenska fastighetsbolag

UPPSALA UNIVERSITET

IAS 40 & det Utdelningsgrundande Resultatet

- En studie av tio svenska fastighetsbolag

Författare: Philippe Génetay Handledare: Arne Sjöblom

Michael Lundin

Sammanfattning

Kandidatuppsats i företagsekonomi, 15 hp

Företagsekonomiska Institutionen vid Uppsala Universitet

Författare: Philippe Génetay och Michael Lundin Handledare: Arne Sjöblom

Titel: IAS 40 & det Utdelningsgrundande Resultatet – En studie av tio svenska fastighetsbolag

Nyckelord: Utdelningsgrundande resultat, fastighetsbolag, IAS 40, förvaltningsfastigheter, verkligt värde, realiserade värdeförändringar, orealiserade värdeförändringar.

Bakgrund och problem

En nyhet med de standarder som infördes i samband med IFRS är hur värdering av förvaltningsfastigheter ska gå till. Tidigare redovisades dessa utifrån anskaffningsvärde medan företag efter införandet av IFRS nu även kan välja att redovisa sina förvaltningsfastigheter till verkligt värde enligt IAS 40. Då företag väljer att värdera sina förvaltningsfastigheter till verkligt värde ger detta upphov till realiserade och orealiserade värdeförändringar, vilka ska redovisas över resultaträkningen. Problematiken med detta ligger i att årets resultat påverkas av värdeförändringar som är av en ren redovisningsteknisk natur vilka även är tillåtna att dela ut enligt IFRS. Ett potentiellt problem författarna ser är därför att företag väljer att dela ut orealiserade vinster vilket kan upplevas som mycket riskabelt på lång sikt. Med denna bakgrund avser författarna att undersöka hur det utdelningsgrundande resultatet i tio svenska fastighetsbolag har påverkats efter införandet av IAS 40 och tillämpningen av värdering till verkligt värde av förvaltningsfastigheter.

Problemformulering

Ur problembakgrunden har författarna formulerat följande forskningsfråga för denna studie: Har det utdelningsgrundande resultatet påverkats i de undersökta företagen till följd av införandet av det nya regelverket IFRS och tillämpningen av IAS 40 vid värdering till verkligt värde av förvaltningsfastigheter?

Syfte

Syftet med uppsatsen är att utreda hur det utdelningsgrundande resultatet har påverkats i de tio undersökta börsnoterade svenska fastighetskoncernerna under perioden 2006 till 2008 efter övergången till att värdera förvaltningsfastigheter till verkligt värde enligt IAS 40. Vidare är syftet att identifiera bakomliggande faktorer till de resultat som den kvantitativa undersökningen ger.

Metod

Ansatsen för studien är kvantitativ samt kvalitativ och författarna har valt ett deduktivt angreppssätt. Urvalet innehåller samtliga fastighetsbolag vars moderföretag är noterade på Stockholmbörsens listor Large Cap alternativt Mid Cap och som definierar sina fastigheter som förvaltningsfastigheter. Ytterligare ett urvalskriterium var att de på koncernnivå väljer att värdera sina förvaltningsfastigheter enligt metoden för verkligt värde i IAS 40. Koncernernas årsredovisningar har granskats och en sammanställning har gjorts av insamlad data. Denna har sedan analyserats utifrån den teoretiska referensramen författarna valt. Den kvantitativa undersökningen har även kompletterats med en kvalitativ i form av fem stycken intervjuer med experter inom ämnesområdet.

Resultat och slutsatser

Studien visar att IAS 40 haft en marginell betydelse på det utdelningsgrundande resultatet. Inget av de undersökta bolagen har valt att inkludera orealiserade värdeförändringar i det utdelningsgrundande resultatet och enbart fem av tio väljer att inkludera realiserade. Författarna drar slutsatsen att bolagen exkluderar orealiserade värdeförändringar då det inte går hand i hand med en långsiktig och stabil utdelningsnivå att dela ut dessa värdeförändringar eftersom de är volatila från år till år. Författarna menar även på att den nya aktiebolagslagen har påverkat då en utdelning måste vara försvarlig enligt försiktighetsregeln. Att fem bolag inkluderar realiserade värdeförändringar bedömer författarna har att göra med att dessa bygger på faktiska kassaflöden samt att de är betydligt mindre i storlek än de orealiserade.

Innehållsförteckning

1. Inledning ...1

1.1 Bakgrund ...1

1.2 Problemformulering ...2

1.3 Syfte ...2

1.4 Avgränsning ...2

1.5 Målgrupp ...3

2. Metod ...4

2.1 Ansats ...4

2.1.1 Operationalisering ...4

2.2 Angreppssätt ...5

2.3 Datainsamling ...5

2.4. Tidsperiod ...6

2.5 Urval ...6

2.5.1 Undersökta bolag: ...7

2.6 Metoddiskussion ...7

3. Teoretisk referensram ...9

3.1 Utdelningsteorier ...9

3.1.1 Lintner ...9

3.1.2 Graham och Harvey ... 10

3.1.3 Nissim och Ziv ... 10

3.2 Redovisningens intressenter ... 11

4. Internationella och nationella normer ... 13

4.1 Aktiebolagslagen ... 13

4.1.1 Beloppsspärren ... 14

4.1.2 Försiktighetsregeln ... 14

4.2 Förvaltningsfastigheter – IAS 40 ... 15

5. Kvantitativ empiri ... 17

5.1 Sammanställning värdeförändringar ... 18

5.1.1 Realiserade och orealiserade värdeförändringar ... 19

5.1.2 Värdeförändringar i förhållande till förvaltningsfastigheter ... 20

5.1.3 Värdeförändringar i förhållande till årets resultat ... 22

5.2 Extrautdelningar ... 24

6. Kvalitativ empiri ... 25

6.1 Potentiella risker med värdering till verkligt värde ... 25

6.2 Argument mot att inkludera orealiserade värdeförändringar i det utdelningsgrundande resultatet ... 25

6.3 Argument mot att inkludera realiserade värdeförändringar i det utdelningsgrundande resultatet ... 27

6.4 Potentiella konflikter mellan IFRS och ABL ... 27

7. Analys ... 28

7.1 Koncernernas resultat ... 28

7.2 Utdelningsgrundande resultat ... 29

7.2.1 Orealiserade värdeförändringar ... 29

7.2.2 Realiserade värdeförändringar ... 31

8. Slutsats ... 34

9. Framtida studier ... 35

Referensförteckning ... 36

Tryckta källor ... 36

Årsredovisningar ... 37

Lagar och standarder... 38

Muntliga källor ... 38

Elektroniska källor ... 38

Bilagor ... i

Bilaga 1: Information om undersökta bolag ... i

Bilaga 2: Sammanställning av data ... iv

Bilaga 3: Intervjufrågor ... vi

Definitioner och förkortningar

Soliditet: Eget kapital/totala tillgångar

Realiserade värdeförändringar: Försäljningspriset - Redovisat värde

Orealiserade värdeförändringar: Utgående verkligt värde – (ingående verkligt värde av osålda fastigheter + inköp)

Förvaltningsfastigheter: Fastighet (mark eller en byggnad – eller del av en byggnad – eller båda) vilken innehas i syfte att generera hyresinkomster alternativt värdestegring eller en kombination av dessa

Förvaltningsresultat: Resultatet före skatt med återläggning av värdeförändringar

Driftnetto: Hyresintäkter - fastighetskostnader

ABL: Aktiebolagslagen

IFRS: International Financial Reporting Standards

IAS: International Accounting Standards

Figur- och tabellförteckning

Figur 1: Realiserade och orealiserade värdeförändringar år 2006 (Bilaga 2). ... 19

Figur 2: Realiserade och orealiserade värdeförändringar år 2007 (Bilaga 2). ... 20

Figur 3: Realiserade och orealiserade värdeförändringar år 2008 (Bilaga 2). ... 20

Figur 4: Värdeförändringar i förhållande till förvaltningsfastigheter år 2006 (Bilaga 2). ... 21

Figur 5: Värdeförändringar i förhållande till förvaltningsfastigheter år 2007 (Bilaga 2). ... 21

Figur 6: Värdeförändringar i förhållande till förvaltningsfastigheter år 2008 (Bilaga 2). ... 22

Figur 7: Värdeförändringar i förhållande till årets resultat år 2006 (Bilaga 2). ... 22

Figur 8: Värdeförändringar i förhållande till årets resultat 2007 (Bilaga 2). ... 23

Figur 9: Värdeförändringar i förhållande till årets resultat 2008 (Bilaga 2). ... 23

Tabell 1: Definition på det utdelningsgrundande resultatet, påverkan av värdeförändringar samt soliditetsmål. ... 18

Tabell 2: Extrautdelningar för Brinova, Heba och Hufvudstaden. ... 24

Tabell 3: Påverkan på det utdelningsgrundande resultatet. ... 28

1

1. Inledning

1.1 Bakgrund

Den 19 juli 2002 utfärdade Europaparlamentet och Rådet för Finansiell Rapportering IAS- förordningen som gällde tillämpning av IFRS/IAS i noterade bolags koncernredovisningar (Norstedts 2005). Förordningen innebar att samtliga noterade företag inom EU från och med den första januari 2005 var skyldiga att tillämpa de nya redovisningsstandarderna i IFRS och IAS vid upprättande av koncernredovisning. Bakom utfärdandet låg det oberoende expertorganet, International Accounting Standards Board (IASB) vars syfte är att verka för en internationell harmonisering av de redovisningsprinciper som används världen över (FAR SRS 2008). På grund av att EU och flertalet länder har beslutat att tillämpa IFRS för noterade företag är denna idag tillsammans med US GAAP de två största redovisningsspråken på den globala kapitalmarknaden (Buisman 2007).

En nyhet med de standarder som infördes i samband med att IFRS infördes är hur värdering av förvaltningsfastigheter ska gå till. Tidigare redovisades dessa utifrån anskaffningsvärde medan företag efter införandet av IFRS nu även kan välja att redovisa sina förvaltningsfastigheter till verkligt värde enligt IAS 40. Med verkligt värde avses det belopp till vilket en tillgång skulle kunna överlåtas mellan oberoende kunniga parter där samtliga har ett intresse av att transaktionen genomförs (IAS 40 p. 5). Då företag väljer att värdera sina förvaltningsfastigheter till verkligt värde ger detta upphov till realiserade och orealiserade värdeförändringar vilka ska redovisas över resultaträkningen (IAS 40 p. 35). Problematiken med detta ligger i att årets resultat påverkas av värdeförändringar som är av ren redovisningsteknisk natur vilka även är tillåtna att dela ut enligt IFRS. Ett potentiellt problem författarna ser är därför att företag väljer att dela ut orealiserade vinster vilket kan upplevas som mycket riskabelt på lång sikt.

Utdelningar är ett sätt för företag att skapa värde åt sina aktieägare samt ett sätt att anpassa företagets kapitalstruktur. Det finns ett flertal olika teorier som behandlar varför företag ger utdelning samt varför utdelningsnivåer över tid förändras. I och med att redovisningsstandarder internationaliseras i allt större omfattning genom exempelvis IFRS/IAS ändras förutsättningarna även för svenska bolag avseende deras utdelningspolitik.

2

Utöver detta gäller även från och med den första januari 2006 en ny Aktiebolagslag (ABL) i Sverige vilken också kan ha bidragit till att villkoren för utdelningar till viss del har ändrats.

En studie som genomfördes år 2006 vid Lunds Universitet belyser bland annat huruvida det utdelningsgrundande resultatet har påverkats av införandet av IFRS i totalt åtta företag. Deras studie omfattade investment-, skogs- och fastighetsbolag. Författarna kom fram till att enbart tre bolag hade påverkats av införandet men att många bolag inte följde reglerna i IFRS fullt ut, vilket troligtvis hade påverkat resultatet av deras studie. De nämner av den orsaken att det vore intressant att genomföra en liknande undersökning igen några år senare. (Liedholm &

Zagiczek 2006)

Med anledning av tidigare studier samt IAS 40:s påverkan på fastighetsbolags resultat i och med verkligt värde metoden ämnar författarna därför undersöka om även det utdelningsgrundande resultatet för tio svenska börsnoterade fastighetsbolag har påverkats efter införandet av de nya standarderna.

1.2 Problemformulering

Har det utdelningsgrundande resultatet påverkats i de undersökta företagen till följd av införandet av det nya regelverket IFRS och tillämpningen av IAS 40 vid värdering till verkligt värde av förvaltningsfastigheter?

1.3 Syfte

Syftet med uppsatsen är att utreda hur det utdelningsgrundande resultatet har påverkats i de tio undersökta börsnoterade svenska fastighetskoncernerna under perioden 2006 till 2008 efter övergången till att värdera förvaltningsfastigheter till verkligt värde enligt IAS 40. Vidare är syftet att identifiera bakomliggande faktorer till de resultat som den kvantitativa undersökningen ger.

1.4 Avgränsning

Författarna har valt att avgränsa sig till fastighetsbolag bland annat för att Peter Malmqvist (Oberoende analytiker) i ett tidigt skede av uppsatsarbetet nämnde att en generell studie av hur börsbolagens utdelningsgrundande resultat påverkats av IFRS/IAS inte är lämplig. Detta då han inte kunnat spåra att IFRS/IAS påverkade vinsten tillräckligt mycket i samtliga branscher vilket också är något som även bekräftats av tidigare uppsatser författarna har tagit del av (Liedholm & Zagiczek 2006). Malmqvist menar dock att fastighetsbolag är en av de

3

grupper av bolag där IFRS genom främst IAS 40 har visat sig ha stor effekt på resultatet och därför också kan ha påverkat det utdelningsgrundande resultatet.

1.5 Målgrupp

Den primära målgruppen är akademin samt de övriga medlemmarna i författarnas uppsatsseminariegrupp. Utöver dessa är uppsatsen till nytta för såväl nuvarande aktieägare som framtida investerare i börsnoterade svenska fastighetsbolag. För dessa investerare kan det vara intressant att känna till om en ny redovisningsstandard kan påverka det utdelningsgrundande resultatet utan att företagets vinstnivå har förändrats i realiteten.

4

2. Metod

2.1 Ansats

För studien har författarna valt en kvantitativ samt en kvalitativ ansats. Den kvantitativa ansatsen kännetecknas av insamling av en stor mängd data vilken sedan ligger till grund för analys och slutsatser (Bryman & Bell 2007, s.169). Då syftet med studien var att utreda huruvida det utdelningsgrundade resultatet har påverkats i de undersökta bolagen lämpar sig en kvantitativ ansats väl då detta möjliggjort för författarna att under kort tid och med begränsade resurser utifrån årsredovisningar samla in relevant information för att uppnå studiens syfte.

Studiens syfte var också att vidare identifiera bakomliggande faktorer till de resultat som den kvantitativa undersökningen ger. För att utöka sin kunskap inom IFRS och IAS 40 samt dess inverkan i praktiken fann därför författarna en kvalitativ studie lämplig som komplement till den kvantitativa. Genom att intervjua ett antal experter har författarna kunnat tillgodogöra sig ytterligare kunskap vilket varit ett bra komplement inför analyser och slutsatser.

2.1.1 Operationalisering

För att göra studien mätbar har författarna delat upp den huvudsakliga frågeställningen och syftet i ett antal undersökningspunkter. Först undersöktes huruvida det utdelningsgrundande resultatet hade påverkats genom att studera företagens årsredovisningar. Om så var fallet studerades även huruvida det påverkats av både orealiserade och realiserade värdeförändringar eller enbart en av dem. Genom att samla in information kring dessa punkter har författarna kunnat identifiera hur bolagen definierar sitt utdelningsgrundande resultat, hur det påverkats samt vilka likheter och skillnader det finns mellan bolagen. Denna information sammanställdes senare i två tabeller samt tre diagram vilka presenteras i serier om tre, där respektive diagram visar situationen för respektive år. Dessa tabeller samt diagram återfinns i kapitel 5, Kvantitativ empiri.

Som komplement till den kvantitativa undersökningen genomfördes även en kvalitativ studie i form av intervjuer med fem olika experter med syftet att utöka författarnas kunskap inom ämnet. Författarna valde att sammanställa resultatet av den kvalitativa studien under fyra rubriker istället för att inkludera varje fråga som ställts under intervjuerna. Detta

5

tillvägagångssätt valdes för att underlätta för läsaren att följa med i respondenternas resonemang.

Slutligen har författarna utifrån relevanta lagar och standarder samt teorier inom ämnet analyserat sammanställningen av den kvantitativa och kvalitativa undersökningen. Detta för att kunna identifiera de bakomliggande orsaker som fanns till resultatet av den kvantitativa undersökningen.

2.2 Angreppssätt

Författarna har studerat de standarder och regelverk som berör de undersökta företagen. Detta i kombination med att läsa diverse ekonomiska tidsskrifter där experter inom området gett sin syn på effekterna av IFRS/IAS har påverkat hur författarna trott att de undersökta företagen har berörts av de nya redovisningsreglerna. Författarna har även läst de valda företagens årsredovisningar och kunde efter det i enlighet med Peter Malmqvist uttalande konstatera att deras resultat påverkats av de nya värderingsreglerna i IAS 40. De har därför valt att utgå ifrån ett deduktivt angreppssätt då de efter att ha konstaterat påverkan på koncernernas resultat var av uppfattningen att även koncernernas utdelningsgrundande resultat borde ha påverkats.

2.3 Datainsamling

Författarna har använt sig av sekundärdata vilket är fördelaktigt av flera skäl. Exempelvis går det att tillgodogöra sig högkvalitativ data på kort tid jämfört med om den skulle ha samlats in av författarna själva (Bryman & Bell 2007, s. 328). Detta ger även en möjlighet att följa företagen över en längre tidsperiod och kunna identifiera eventuella trender (Bryman & Bell 2007, s. 331).

Författarna har samlat in kvantitativ data genom att studera de valda företagens årsredovisningar för de avsedda åren. Den parameter som studerades var huruvida införandet av IAS 40 haft någon direkt påverkan på det utdelningsgrundande resultatet för åren.

Ytterligare information som författarna hämtat för varje år är storleken på realiserade och orealiserade värdeförändringar, årets resultat, det ingående värdet på fastighetsbestånden, företagens soliditetsmål och utdelningspolicy. Eftersom de börsnoterade bolagen är genomgående koncerner var det koncernen som avsågs med ett bolags årsredovisning. Likaså

6

det utdelningsgrundande resultatet avser således hela koncernens utdelningsgrundande resultat trots att det de facto är moderbolaget som ger utdelning (Aktiespararna 2009).

Författarna genomförde även en kvalitativ undersökning för att empiriskt undersöka vad fem experter inom området hade att säga angående hur IFRS och IAS 40 ändrat förutsättningarna för svenska företag. Ambitionen med dessa intervjuer var att låta experterna svara på vilka effekter tillämpningen av dessa standarder kan innebära i praktiken. Den kvalitativa undersökningen gav därmed utöver de kvantitativa resultaten en ytterligare dimension i undersökningen och således en bättre grund för undersökningens analys och slutsats.

Samtliga intervjuer som genomfördes var semistrukturerade och skedde på respektive respondents kontor. Fördelen med detta var att författarna kunde ställa följdfrågor om det behövdes samt att respondenterna kunde föra en dialog kring sådant som författarna annars hade kunnat missa om de enbart utgått från frågorna.

Följande experter har intervjuats:

- Grefberg, Carl. Director, KPMG Corporate Finance - Hugosson, Sven-Erik. Head of Valuation, DTZ.

- Malmqvist, Peter. Oberoende Analytiker, Tidigare Analyschef på Nordnet.

- Nordlund, Bo. Redovisningsspecialist, KPMG - Svensson, Dennis. Redovisningsspecialist, ÖPWC.

2.4. Tidsperiod

Det tidsintervall som undersökningen avsåg var åren 2006-2008. Anledningen till att författarna valde denna period var för att IFRS/IAS blev standard i alla koncerner från och med den första januari 2005. Författarna valde att bortse från år 2005 då den nya svenska aktiebolagslagen trädde i kraft den första januari 2006 vilket kan ha haft påverkan på det utdelningsgrundande resultatet.

2.5 Urval

Författarnas avsikt var att fokusera på fastighetskoncerner vars moderbolag är noterade på Stockholmbörsens listor Large Cap alternativt Mid Cap och som definierar sina fastigheter som förvaltningsfastigheter. Begränsningen till Large och Mid Cap gjordes då undersökningen var menad att fokusera på större börsnoterade koncerner varför dessa listor

7

lämpade sig väl. Ytterligare ett urvalskriterium var att de på koncernnivå valde att värdera sina förvaltningsfastigheter enligt metoden för verkligt värde i IAS 40. Det sista kriteriet innebar att JM föll bort ur urvalet trots att bolaget är noterat på Large Cap. Nedan följer en förteckning över de tio bolag som den kvantitativa studien avsåg.

2.5.1 Undersökta bolag:

1. Atrium Ljungberggruppen 2. Brinova

3. Castellum 4. Fabege 5. Fast Partner 6. Heba

7. Hufvudstaden 8. Klövern 9. Kungsleden 10. Wallenstam

2.6 Metoddiskussion

Två av de mest betydelsefulla kriterierna vid utvärdering av en företagsekonomisk undersökning är reliabilitet och validitet. (Bryman & Bell 2007, s. 40)

Reliabilitet syftar till att studien ska leda till samma resultat om den upprepas igen av andra.

Detta kriterium behandlar alltså hur tillförlitlig uppsatsen är (Bryman & Bell 2007, s. 162).

Att författarna redogjort för vilken data som samlats in samt hur det gjorts har bidragit till uppsatsens reliabilitet. Då tryckta källor (årsredovisningar) användes som underlag för kvantitativ data skulle senare studier också grunda sig på samma siffror vilket ytterligare ökade tillförlitligheten i undersökningen.

En studies validitet syftar till huruvida undersökningen mäter det den avser att mäta (Bryman

& Bell 2007, s. 164). Författarna har tydligt angivit hur företagen definierade dess utdelningsgrundande resultat samt huruvida detta inkluderade realiserade och/eller orealiserade värdeförändringar. Då undersökningen utgått från dessa definitioner har författarna minimerat risken för subjektiva bedömningar vid insamling och analys av data vilket har bidragit till undersökningens validitet.

Samtliga intervjuer som genomfördes var personliga vilket gjorde att författarna hade möjlighet att tydliggöra frågorna då oklarheter uppstod. Att båda författarna deltog vid varje

8

intervju bidrog även till att minimera eventuella missuppfattningar mellan författarna. Dessa i kombination får sägas ha ökat undersökningens validitet.

Det finns en del kritik riktad mot kvalitativa undersökningar. Kritiken består bland annat av att den är för subjektiv, med vilket menas att resultaten av en kvalitativ undersökning kan vara influerad av vad forskaren tycker är relevant och viktigt (Bryman & Bell 2007, s. 423).

Ytterligare kritik som riktats mot kvalitativa undersökningar är att det ibland kan vara svårt att veta vad forskaren egentligen gjorde samt hur han eller hon kom fram till sin slutsats av undersökningen (Bryman & Bell 2007, s. 424). Denna kritik var författarna medvetna om och de hade därför ett kritiskt förhållningssätt till de intervjuer som genomfördes samt resultaten av dessa.

Med anledning av intervjuerna uppstod problemet om huruvida författarna kunde generalisera utifrån vad experterna sade. Deras svar i intervjuerna byggde självklart till viss del på egna åsikter varför det inte alltid gick att ta vad de sade på ordet. För att minimera risken för att den subjektivitet som enskilda experters personliga åsikter kan innebära skulle framhävas för mycket i studien eftersträvade författarna att referera till flera respondenter under varje delfråga i intervjusammanställningen. På detta sätt har författarna visat att de haft ett kritiskt förhållningssätt till enskilda respondenters åsikter vilket har bidragit till en ökad tillförlitlighet i studien.

9

3. Teoretisk referensram

Författarna utgår från ett antal teorier och modeller med koppling till förändringar i utdelningar. Dessa teorier menar på att ett företags utdelning är beroende av dess framtida vinster. Eftersom syftet med denna studie är att utreda huruvida det utdelningsgrundande resultatet har påverkats för svenska börsnoterade fastighetsbolag efter det att IAS 40 infördes lämpar sig dessa teorier väl som vetenskaplig utgångspunkt. Författarna kommer även att utgå ifrån teorin om ”Redovisningens Intressenter”. Även denna teori passar väl in i undersökningen då det kan förekomma konflikter gällande utdelningen mellan företagens olika intressentgrupper samt mellan IFRS/IAS och svenska ABL.

3.1 Utdelningsteorier

I detta avsnitt presenteras de utdelningsteorier vilka används som teoretisk utgångspunkt.

Respektive underrubrik är angiven efter teorins upphovsmans namn.

3.1.1 Lintner

Enligt Lintners undersökning som utarbetades redan på 1950-talet föredrar företag och dess intressenter en långsiktig och stabil utdelningsstrategi. Att företagen har denna konservativa syn på sin utdelningsnivå och motvillighet att förändra nivån beror enligt Lintner på att företagen vill vara säkra på den framtida vinstnivån för att göra förändringar. Lintner menar på att den stabila utdelningsnivå som han finner bland företagen i sin undersökning är ett resultat av företagsledningars motvillighet att leva i den osäkerhet som höjningar alternativt sänkningar av utdelningsnivån kan medföra. Lintner menar därför att utdelningsförändringar endast görs när förändringar i framtida vinster och kassaflöden bedöms vara av bestående karaktär. (Lintner 1956, s. 99f)

Lintner finner detta mönster i att företag sätter upp långsiktiga target payout ratios (den utdelningsnivå företag strävar efter) och att företagen strävar efter att hålla sig till denna nivå (Lintner 1956, s. 97ff). Han gör detta genom att titta på parametrarna target payout ratio samt speed of adjustment, varav den senare avser den tid det tar för företag att anpassa sin nuvarande utdelningsnivå till framtida bestående resultatförändringar (Ibid, s. 104f).

En avgörande anledning till att företag exempelvis drar sig för att göra höjningar i utdelningsnivån är enligt Lintner att de i framtiden inte vill hamna i ett läge då de tvingas att sänka sin utdelningsnivå igen. Att sänka sin utdelningsnivå kan nämligen enligt Lintner

10

uppfattas av investerare som att företagsledningen tvivlar på företagets framtida förmåga att generera vinster och kassaflöden vilket är en signal företag i högsta möjliga mån vill undvika att sända (Lintner 1956, s. 102ff). Lintner menar dock att även en hög utdelningsnivå kan skicka signaler till marknaden att företaget saknar investeringsmöjligheter varför han tydliggör vikten av balansgången mellan en hög respektive låg utdelningsnivå (Ibid, s. 105ff).

3.1.2 Graham och Harvey

Eftersom Lintners teori härstammar från i mitten på 1900-talet finner författarna det lämpligt att komplettera denna med teori som är mer aktuell i tiden. Utifrån en undersökning av bland andra John R. Graham och Campbell R. Harvey från 2005 bekräftades dock Lintners slutsatser, med vissa tillägg.

Graham och Harvey fastställer att utdelningsbeteendet fortfarande är av konservativ karaktär men att företagens target ratio vad avser utdelning har minskat i betydelse. Precis som Lintner menar Graham och Harvey att vinstnivån är avgörande för utdelningsnivån och att utdelningsförändringar i regel föregås av bestående vinstförändringar. Graham och Harvey understryker även att företag i mycket liten utsträckning sänker sina utdelningar. Enligt deras undersökning är 88 procent av alla de företagsledare de intervjuat negativa till att sänka utdelningar. Författarna menar att den huvudsakliga anledningen till den negativa inställningen till utdelningssänkningar är de asymmetriska marknadsreaktionerna mellan en sänkning respektive höjning av utdelningen. De menar att marknaden straffar ett företag som sänker sin utdelning alldeles för hårt varför företag i möjligaste mån avstår från att sänka sin utdelning vilket också är i linje med Lintners resultat. (Graham & Harvey 2005, s. 499ff) 3.1.3 Nissim och Ziv

Nissim och Ziv kom fram till att det finns ett positivt samband mellan utdelningsförändringar och framtida vinster. I sin undersökning drar de slutsatsen att förändringar i utdelningar är positivt korrelerade till förändringar i resultatet för de fyra följande åren efter det att utdelningen utbetalts. Nissim och Ziv finner i sin undersökning stöd för att utdelningsökningar härrör till förväntningar på ökade framtida vinster medan de inte finner att utdelningsminskningar kan kopplas till lägre framtida vinster. (Nissim & Ziv 2001, s. 2111ff)

Nissim och Zivs resultat gick emot ett flertal andra undersökningar vilka också låg till grund för deras undersökning. Exempelvis hade DeAngelo, DeAngelo och Skinner (1992) samt Benartzi, Michaely och Thaler (1997) kommit fram till i sina studier att det inte fanns något

11

samband mellan utdelningsförändringar och framtida vinster utan enbart nuvarande vinster.

När Nissim och Ziv med sitt urval använde samma metod som tidigare studier kom de även fram till samma slutsatser som de tidigare. Genom att modifiera modellen till att låta studien omfatta även framtida oförväntade vinster fann de däremot ett samband mellan utdelningsförändringar och framtida vinster till skillnad från tidigare studier (Nissim & Ziv 2001, s. 2111f). Att de inte finner motsvarande resultat avseende framtida förluster menar de kan bero på konservatism i redovisningen (Ibid. s. 2131).

3.2 Redovisningens intressenter

Med företagets intressenter menas alla de organisationer, individer och grupper som på ett eller annat vis har en utbytesrelation med företaget (Bruzelius & Skärvad 2004, s. 73).

Intressenternas relation till företaget beror på dess koppling till organisationen och leder till att de ställer olika krav på den. Företaget måste för att behålla sin legitimitet gentemot dessa intressenter ta hänsyn till deras olika krav och intressentteorins syfte är därför att på bästa möjliga sätt ta hänsyn till de olika intressenternas krav (Nygaard & Bengtsson 2002, s. 159f).

I och med att företagets ägare tillskjuter kapital till företaget utgör de en viktig finansiär och intar en särställning bland intressenterna då de kontrollerar företaget. I gengäld för detta kan de få avkastning på sitt satsade kapital bland annat i form av utdelning. Det är också ägarna som tar del av det slutgiltiga resultatet i företaget efter att övriga intressenter som till exempel leverantörer fått betalt (Johansson 2004, s. 9). Övriga intressenter med ett direkt intresse av hur företaget går ekonomiskt är långivare, leverantörer, kunder, konkurrenter, anställda samt stat och kommun (Smith 2006, s.17).

Syftet med externredovisningen är att förmedla information om företagets ekonomiska ställning till de olika intressenterna och då främst till de intressenter som finns utanför företaget. De olika intressenterna använder redovisningsinformationen på olika sätt för att ta beslut om deras relation till företaget. (Smith 2006, s.17f)

Företagets ägare kan använda sig av externredovisningen för två olika syften. Det ena är för att besluta om att köpa, behålla eller sälja aktier i företaget. Det andra är för att bedöma hur företagsledningen sköter företaget och i slutändan för att besluta om styrelsen ska få sitta kvar eller inte. Det första syftet är av intresse för aktieägare i börsnoterade bolag. Om även de som funderar på att bli aktieägare i företaget räknas in motsvarar detta gruppen av investerare på marknaden. De drar nytta av externredovisningen vid beslut om deras faktiska eller

12

potentiella ägarskap i företaget. De är framförallt intresserade av faktorer i redovisningen som kan ligga till grund för prognoser av företagets framtida utdelning och värdeökning på aktien samt den risk som är förknippad med investeringen. (Smith 2006, s. 18f)

Långivarna, det vill säga banker och övriga kreditinstituts intresse av redovisningen hänförs till kreditrisken vilken innebär risken att företaget inte kan infria sina betalningsförpliktelser.

Den kortsiktiga risken beror på företagets tillfälliga likviditet och soliditet och på lång sikt av hur företagets lönsamhet utvecklas. På samma sätt är leverantörer om de ger krediter också intresserade av huruvida företaget kan hantera sina betalningsförpliktelser. (Smith 2006, s.

20f)

13

4. Internationella och nationella normer

4.1 Aktiebolagslagen

Från och med den första januari 2006 gäller en ny aktiebolagslag i Sverige. I och med detta ändrades bland annat vissa regler gällande vinstutdelning då till exempel koncernspärren avskaffades (Svensson & Danelius 2005, s. 5). Enligt de nya reglerna ska det istället vid en vinstutdelning göras en bedömning i varje enskilt fall där större hänsyn tas till bland annat bolagets förhållanden gällande likviditet och ställning i övrigt (Ibid. s. 14).

ABL innefattar i huvudsak två typer av normer. Den ena normen avser att skydda aktieägarnas intressen som till exempel minoriteten. Den andra normen är ämnad att skydda intressena hos tredje man som omfattar bland annat företagets anställda och de som har fordringar i bolaget. (Andersson 1995, s. 28ff)

Svensk aktiebolagsrätt gör en avgörande skillnad gällande regler som är till för att skydda aktieägarnas respektive borgenärernas intressen. De första är dispositiva och kan därmed bortses från om samtliga aktieägare är överens medan de senare är tvingande. Reglerna om hur stor värdeöverföring som får göras hör till de regler som är tvingande och avgörs alltså ur ett borgenärskyddsperspektiv. Dessa återfinns i 17 kapitlet 3 § ABL och innefattar vad som i svensk rätt brukar benämnas ”beloppsspärren” och ”försiktighetsregeln” vilka är kumulativa.

Detta innebär att värdeöverföringen måste vara tillåten enligt båda reglerna. (Thorell 2005, s.

373f)

De nya reglerna i IFRS har som utgångspunkt den globale investeraren och att dennes behov av information säkerställs. Detta innebär att de stora företagen idag har en redovisning som avsevärt avviker från den som gällde när utdelningsreglerna i ABL infördes. Utvecklingen på redovisningsområdet har således blottat en betydande skillnad i utgångspunkterna för regelverken. Utdelningsreglerna i ABL är borgenärsskyddsregler medan de i IFRS i huvudsak är aktieägarinriktade (Thorell 2005, s. 376). En nyhet med övergången till IFRS är att vissa tillgångar som till exempel förvaltningsfastigheter kan värderas till verkligt värde varpå omräkningen då ska redovisas i resultaträkningen. Ett problem med detta är huruvida omräkningen ska räknas som fritt eller bundet eget kapital, något som de nya standarderna inte ger någon vägledning om (Ibid, s. 370ff).

14

Under begreppet värdeöverföring hör vinstutdelning till aktieägarna. Genom att begränsa omfattningen av sådana värdeöverföringar uppstår ett skydd för bolagets borgenärer och övriga intressenter (Svensson & Danelius 2005, s. 152f). Syftet med dessa borgenärsskyddsregler (”beloppsspärren” och ”försiktighetsregeln”) är att ett aktiebolag alltid med en viss marginal ska ha tillgångar som motsvarar dess skulder. Denna marginal består av bolagets aktiekapital samt vad som i övrigt benämns som bolagets bundna egna kapital. En värdeöverföring får alltså enbart ske om ovanstående krav är uppfyllda (Ibid s. 158).

4.1.1 Beloppsspärren

En värdeöverföring får inte äga rum om det inte efter överföringen finns full täckning för bolagets bundna kapital. Beräkningen skall grunda sig på den senast fastställda balansräkningen med beaktande av ändringar i bundna egna kapitalet som har skett efter balansdagen. (ABL 17:3 1:st)

Beloppsspärren fastställer att bolaget aldrig får dela ut mer till aktieägarna än vad som motsvarar årets nettovinst, tidigare års balanserade vinster och belopp i övriga fria fonder.

Detta kan därför ses som ett beloppstak för utdelningen. I de fall där bolaget redovisar en förlust ska denna räknas bort från balanserade vinster innan eventuellt kvarvarande överskott används för vinstutdelning till aktieägarna (Svensson & Danelius 2005, s. 158f). Enbart överföringar som inkräktar på det bundna egna kapitalet är med andra ord förbjudna enligt beloppsspärren. Det finns en direkt koppling mellan beloppsspärren och redovisningen varav den senare förutsätts vara grundad på god redovisningssed (Thorell 2005, s. 375).

4.1.2 Försiktighetsregeln

Det är emellertid inte enbart tillräckligt att en värdeöverföring inte inkräktar på det bundna egna kapitalet för att den ska vara tillåten. Som steg två i prövningen huruvida en värdeöverföring är tillåten eller inte ska den testas enligt försiktighetsregeln (Svensson &

Danelius 2005, s. 159). Försiktighetsregeln lyder:

Även om det inte finns något hinder enligt första stycket får bolaget genomföra en värdeöverföring till aktieägare eller annan endast om den framstår som försvarlig med hänsyn till

1. de krav som verksamhetens art, omfattning och risker ställer på storleken av det egna kapitalet, och

2. bolagets konsolideringsbehov, likviditet och ställning i övrigt. (ABL 17:3 2 st.)

15

Försiktighetsregeln innehåller i huvudsak samma bedömningsgrunder som tidigare men har förstärkts exempelvis genom ett krav på yttrande från styrelsen om hur företaget tillämpat regeln. Regeln inkluderar nu tydligt även koncernförhållanden bland annat på grund av att koncernspärren har tagits bort. Enligt den var det redovisade fria egna kapitalet i koncernen en begränsning för moderbolagets utdelningsförmåga (Thorell 2005, s. 375). Enligt det nya regelverket får en utdelning i moderbolaget enbart ske om den kan ses som försvarlig med hänsyn till bland annat koncernverksamhetens art och koncernens likviditet. Med andra ord bör alltså koncernen i dess helhet granskas när utdelningskapaciteten bedöms (Svensson &

Danelius 2005, s. 161).

Angående kravet på ett yttrande från styrelsen om hur de resonerat kring den föreslagna utdelningen samt huruvida den är förenlig med försiktighetsregeln ska särskild betydelse läggas på frågan om hur orealiserade vinster behandlats. Bolagen bör iaktta särskild försiktighet när det gäller utdelning av sådana värden. (Svensson & Danelius 2005, s. 159f)

4.2 Förvaltningsfastigheter – IAS 40

Standardens syfte är att fastställa hur förvaltningsfastigheter ska behandlas i redovisningen samt de upplysningar som krävs (IAS 40 p. 1). Med en förvaltningsfastighet avses en fastighet (mark eller en byggnad – eller del av en byggnad – eller båda) vilken innehas i syfte att generera hyresinkomster alternativt värdestegring eller en kombination av dessa (IAS 40 p. 5).

Den mest påfallande skillnaden för fastighetsbolag i och med införandet av IAS 40 är att de nu vid värdering efter anskaffningstidpunkten kan välja att värdera förvaltningsfastigheterna till verkligt värde till skillnad från enbart anskaffningsvärde som gällde innan införandet (IAS 40 p. 30). Definitionen för verkligt värde enligt IAS 40 är ”det belopp till vilket en tillgång skulle kunna överlåtas mellan kunniga parter som är oberoende av varandra och som har ett intresse av att transaktionen genomförs” (IAS 40 p. 5).

Standarden kräver att samtliga företag måste fastställa förvaltningsfastigheternas verkliga värde i värderingssyfte om ett företag väljer att använda sig av värdering till verkligt värde.

Utöver detta uppmuntras företagen också att använda sig av oberoende kvalificerade värderingsmän vid värderingen trots att detta inte är ett krav (IAS 40 p. 32). Enligt standarden fås det bästa uttrycket för verkligt värde från aktuella priser på en aktiv marknad för likartade fastigheter (IAS 40 p. 45). I fall detta inte går att fastställa finns det ett flertal alternativa

16

värderingsmetoder som företaget kan använda. Företaget ska då i första hand beakta aktuella priser på en aktiv marknad för fastigheter av annat slag efter justeringar för dessa skillnader.

När sådana objekt ej finns att tillgå ska företaget ta hänsyn till senaste priser för likartade fastigheter på mindre aktiva marknader efter justeringar för potentiella ekonomiska förutsättningar. I situationer där ett marknadsvärde ej kan fastställas får företagen basera värderingen på nuvärdet av prognostiserade framtida betalningsströmmar (kassaflödesmodell). Dessa ska grundas på villkoren i förekommande hyresavtal och övriga avtal samt om det är möjligt på diverse externa faktorer som exempelvis marknadshyror för jämförliga fastigheter i samma skick och läge (IAS 40 p. 46). Det är positivt att värdera till verkligt värde då anskaffningsvärdet ofta döljer fastighetens verkliga värde och därmed ger en missvisande bild. Det finns dock risker med att värdera till verkligt värde som att till exempel företaget kan ge sken av att veta det exakta värdet. Det medför alltid en osäkerhet att värdera fastigheterna och för att säkerställa rättvisande värderingar bör fortlöpande uppföljningar genomföras under året (Fagerström & Lundh 2005 s. 274).

IAS 40 anger att en eventuell vinst eller förlust som uppkommer vid förändring av en förvaltningsfastighets verkliga värde ska redovisas i resultaträkningen för perioden där denna uppstår (IAS 40 p. 35). Företagen ska även lämna information angående huruvida dessa värdeförändringar är realiserade eller orealiserade (IAS 40 p. 76). Med en realiserad värdeförändring avses den vinst eller förlust som uppkommer till följd av försäljning av en förvaltningsfastighet och utgörs av differensen mellan försäljningspriset och tillgångens redovisade värde (IAS 40 p. 69). Årets orealiserade värdeförändring för förvaltningsfastigheter beräknas som utgående verkligt värde minus ingående verkligt värde av osålda fastigheter minus inköp (Smith 2006, s. 191).

Innebörden av detta är att resultatet kan förändras både positivt och negativt då marknadsvärdet fluktuerar på grund av faktorer som företaget ofta inte kan påverka. När fluktuationerna ökar i resultat och nyckeltal kommer troligtvis betydelsen av resultatet att minska. Kassaflödet kan då istället få en mer betydande roll vid utvärderingen av ett företags lönsamhet. (Fagerström & Lundh 2005 s. 275)

17

5. Kvantitativ empiri

Gemensamt för de undersökta bolagen är att samtliga, i sina resultaträkningar, särredovisar värdeförändringarna efter posten förvaltningsresultat alternativt driftnetto.

Förvaltningsresultatet avser resultatet före skatt med återläggning av värdeförändringar och driftnettot avser hyresintäkter minus fastighetskostnader. Efter tillägg av årets värdeförändringar samt övriga poster som inte ingår i den löpande verksamheten fås sedan årets resultat. Såväl förvaltningsresultatet som driftsnettot är därför mer kassaflödesbaserade jämfört med årets resultat då dessa inte innehåller några ej kassaflödespåverkande poster såsom orealiserade värdeförändringar.

I följande avsnitt redogörs för hur respektive företag definierar det utdelningsgrundande resultatet, om det inkluderar orealiserade eller realiserade värdeförändringar samt deras soliditetsmål för vilka redogörs i tabellen på följande sida. Delar av denna information återkommer även i tabellen i början av analysavsnittet för att underlätta för läsaren.

Författarna anger även i Bilaga 1 vissa övriga upplysningar ifrån årsredovisningarna som kan vara av intresse för läsaren. Exempel på den typ av övriga upplysningar som återfinns där är att samtliga undersökta bolag i deras årsredovisningar nämner att bolagets verksamhet och finansiella ställning ska beaktas vid utdelning.

18

Företag Definition på det utdelningsgrundande resultatet

Påverkan av realiserade/

orealiserade värdeförändringar

på det utdelnings- grundande

resultatet

Soliditetsmål

Atrium Ljungberg

Resultat efter finansiella poster och aktuell skatt

exklusive realisationsresultat och värdeförändringar Nej/Nej minst 30%

Brinova Vinst efter skatt men före orealiserade värdeförändringar Ja/Nej minst 30%

Castellum Koncernens förvaltningsresultat = årets resultat

exklusive värdeförändringar & skatt Nej/Nej 35 - 45%

Fabege

Resultatet från löpande förvaltning = resultat före skatt exklusive orealiserade - och realiserade

värdeförändringar belastat med 28% skatt och realiserat resultat från fastighetsförsäljningar.

Ja/Nej minst 30%

Fast Partner Resultat före skatt och orealiserade värdeförändringar Ja/Nej minst 25%

Heba

Koncernens resultat efter aktuell skatt men före förändringar av fastighetsvärden och poster av engångskaraktär till aktieägarna

Ja/Nej minst 50%

Hufvudstaden

Nettovinsten från den löpande verksamheten = Resultat före skatt, exklusive värdeförändringar fastigheter och derivat samt jämförelsestörande poster, belastat med 28 procent schablonskatt.

Nej/Nej minst 40%

Klövern 2006¹

Resultatet efter skatt, exklusive orealiserade

värdeförändringar och uppskjuten skatt Ja/Nej 25 - 35%

Klövern 2007-2008

Resultatet efter skatt, exklusive värdeförändringar och

uppskjuten skatt Nej/Nej 25 – 35 %

Kungsleden

Kassaflödet från rörelsen = Periodens resultat exkluderat ej kassaflödespåverkande poster som orealiserade värdeförändringar, avskrivningar och uppskjuten skatt med tillägg för realiserade

värdeförändringar

Ja/Nej Inget uttalat mål

Wallenstam

Förvaltningsresultatet = Rörelseresultat exklusive värdeförändring förvaltningsfastigheter, av- och nedskrivningar rörelsefastigheter med tillägg av finansiella intäkter och kostnader samt realiserade värdeförändringar derivatinstrument.

Nej/Nej minst 25%

Tabell 1: Definition på det utdelningsgrundande resultatet, påverkan av värdeförändringar samt soliditetsmål.

5.1 Sammanställning värdeförändringar

I följande avsnitt redovisas en sammanställning i diagramform över valda delar av den data som hämtats ifrån de olika företagens årsredovisningar. Detta avsnitt delas upp i tre olika delar utifrån de tre olika sammanställningar som författarna gjort. Syftet med detta avsnitt är att visa värdeförändringarnas storlek samt att tydliggöra skillnaden i omfattning mellan

1 Klövern har delats upp på två rader på grund av att definitionen av deras utdelningsgrundande resultat har förändrats mellan 2006 och 2007.

19

orealiserade och realiserade värdeförändringar. Utöver detta visar författarna värdeförändringarnas volatilitet mellan de olika åren, 2006-2008. Diagrammen är sammanställda i serier om tre, varav respektive diagram visar situationen för respektive år.

Dessa diagram används sedermera av författarna för att utifrån studiens resultat underbygga analys och slutsatser kring IAS 40:s påverkan på det utdelningsgrundande resultatet.

Viktigt för läsaren att känna till är de förändrade marknadsförutsättningar som uppkommit år 2008. Med anledning av den globala finanskrisen har fastighetsvärdena generellt sett sjunkit markant (Nordlund 2009). På grund av detta skiljer sig skalan på diagrammen för år 2008 mot åren innan.

5.1.1 Realiserade och orealiserade värdeförändringar

Författarnas syfte med detta avsnitt är att åskådligöra storleksskillnaden mellan de realiserade och orealiserade värdeförändringarna samt påvisa den volatilitet som förekommer mellan åren. I diagrammen åskådliggörs hur de realiserade och orealiserade värdeförändringarna skiljer sig i omfattning för respektive koncern och år. Att döma av diagrammen är de orealiserade värdeförändringarna generellt sett mycket högre än de realiserade för de flesta

företagen och åren. För vissa företag och år är dock de realiserade värdeförändringarna betydligt högre än vad de är övriga år. Detta beror på att det under dessa år genomförts mer omfattande fastighetsförsäljningar än under normala år. Detta förklaras utförligare under avsnittet 5.3 extrautdelningar.

Figur 1: Realiserade och orealiserade värdeförändringar år 2006 (Bilaga 2).

20

5.1.2 Värdeförändringar i förhållande till förvaltningsfastigheter

Syftet med följande diagram är att för läsaren åskådligöra värdeförändringarnas storlek i förhållande till respektive koncerns totala fastighetsbestånd samt att påvisa den volatilitet som förekommer mellan åren i koncernernas värdeförändringar. I diagrammen åskådliggörs hur stora de realiserade respektive orealiserade värdeförändringarna är i förhållande till det ingående totala värdet för förvaltningsfastigheter för respektive koncern och år. Diagrammen visar att framförallt de orealiserade värdeförändringarna är volatila. Exempelvis utgör de för Atrium Ljungberg, Heba och Hufvudstaden mer än tio procent under 2006 men under 2008 är

Figur 2: Realiserade och orealiserade värdeförändringar år 2007 (Bilaga 2).

Figur 3: Realiserade och orealiserade värdeförändringar år 2008 (Bilaga 2).

21

de på grund av den negativa värdeutvecklingen minus fem procent eller lägre. De realiserade värdeförändringarna kan inte sägas vara lika volatila men även bland dessa finns tydliga förändringar mellan åren.

Figur 4: Värdeförändringar i förhållande till förvaltningsfastigheter år 2006 (Bilaga 2).

Figur 5: Värdeförändringar i förhållande till förvaltningsfastigheter år 2007 (Bilaga 2).

22

5.1.3 Värdeförändringar i förhållande till årets resultat

Syftet med följande diagram är i likhet med avsnitt 5.2.2, att för läsaren åskådligöra värdeförändringarnas storlek samt volatilitet mellan respektive år. I detta avsnitt används årets resultat för respektive år och koncern för att åskådliggöra detta. I diagrammen åskådliggörs hur stora de realiserade respektive orealiserade värdeförändringarna är i förhållande till årets resultat för respektive koncern och år. På samma sätt som föregående diagram som ställde värdeförändringarna i relation till det ingående värdet på förvaltningsfastigheter märks i dessa diagram att en tydlig volatilitet finns bland såväl realiserade som orealiserade värdeförändringar.

Figur 6: Värdeförändringar i förhållande till förvaltningsfastigheter år 2008 (Bilaga 2).

Figur 7: Värdeförändringar i förhållande till årets resultat år 2006 (Bilaga 2).

23

Figur 8: Värdeförändringar i förhållande till årets resultat 2007 (Bilaga 2).

Figur 9: Värdeförändringar i förhållande till årets resultat 2008 (Bilaga 2).

24

5.2 Extrautdelningar

Genom studien av företagens årsredovisningar fanns att tre av företagen har valt att göra extrautdelningar under något eller flera av de studerade åren. Dessa företag är Brinova, Heba och Hufvudstaden. Hufvudstaden genomförde en stor extrautdelning under 2006 till följd av att de då avyttrade fastigheten World Trade Center (WTC). I årsredovisningen anger Hufvudstaden att de valde att genomföra denna kraftiga extrautdelning till följd av det anormala realisationsresultatet som försäljningen av WTC innebar. I likhet med Hufvudstaden anger Heba den kraftiga resultatökningen till följd av en fastighetsförsäljning som skäl till den extrautdelning som genomförts. Även Brinova har genomfört extrautdelning, dock av mindre karaktär, under åren 2006 och 2007 men de anger inte något specifikt skäl för detta i sin årsredovisning. Genom att titta på de realiserade värdeförändringarna i årsredovisningarna för 2006 och 2007 kan dock konstateras att dessa överstiger de realiserade värdeförändringarna för övriga år mellan 2005-2008 då extrautdelningar inte genomförts. De realiserade värdeförändringarna för de angivna företagen redovisas i tabellen nedan i vilken de år som respektive företag genomfört en extrautdelning är markerat med grått.

Realiserade värdeförändringar (Mkr)

Företag 2005 2006 2007 2008

Brinova 26.2 51 63.9 10.6

Heba 1 41.5 0 0

Hufvudstaden 0 986.2 7 0

Ordinarie och Extra Utdelning

Företag 2006 2007

Ordinarie Extra Ordinarie Extra

Brinova 5 1.5 5 1.5

Heba 2.7 5 2.8 0

Hufvudstaden 1.6 10 1.75 0

Tabell 2: Extrautdelningar för Brinova, Heba och Hufvudstaden.

25

6. Kvalitativ empiri

I detta avsnitt följer en sammanfattning av de resultat som kommer ifrån intervjuerna med experterna. För att tydliggöra för läsaren har resultaten sammanställts under nedanstående rubriker istället för att återges fråga för fråga. Författarna är av uppfattningen att detta skapar en tydligare bild för läsaren samt att kopplingen till den kvantitativa undersökningen därför blir tydligare. I Bilaga 3 återfinns också en förteckning över samtliga frågor som ställdes under intervjuerna.

6.1 Potentiella risker med värdering till verkligt värde

Respondenterna anser att den subjektivitet som värdering enligt verkligt värde metoden är förknippad med kan ses som en risk. Samtliga respondenter menar på att värderingsprocessen ofta enbart inbegriper ett fåtal personer varför värderingen blir subjektiv. Dennis Svensson (ÖPWC) preciserar detta med att det är mycket komplexa beräkningar vilka det enskilda företaget kan påverka själv genom att exempelvis ändra diskonteringsräntor varför tillförlitligheten i värderingen är begränsad. Även Bo Nordlund (KPMG) uttrycker problematiken med detta och trycker därför på vikten av att respektive företag kommunicerar de antaganden som gjorts inför en värdering.

Såväl Sven Erik Hugosson (DTZ) som Carl Grefberg (KPMG) uttrycker betydelsen av att anlita externa värderare utöver den interna värderingen för att på så sätt begränsa subjektiviteten. Om detta inte görs menar de att företag gärna försöker hålla nere värdena i bra tider samt hålla uppe dem i sämre tider för att förhindra en alltför volatil värdering. Även Peter Malmqvist (Oberoende analytiker) uttrycker kritik mot värdering till verkligt värde på grund av den begränsade tillförlitlighet som subjektiviteten medför. Han menar till och med att värdeförändringarna inte borde slå på resultatet då detta resulterar i ett subjektivt resultat och anser istället att ett transaktionsbaserat resultat är mest rättvisande.

6.2 Argument mot att inkludera orealiserade värdeförändringar i det utdelningsgrundande resultatet

Samtliga respondenter menar att kassaflödet är en stark begränsning i denna fråga. Eftersom orealiserade värdeförändringar inte inbringar något kassaflöde utan är av en ren redovisningsmässig natur menar respondenterna att företag bör vara restriktiva till att ta med dessa i det utdelningsgrundande resultatet. Detta är inte förbjudet men bolaget måste få sitt innan aktieägarna kan få utdelning påpekar Nordlund (KPMG). Svensson (ÖPWC)

26

preciserar dessutom detta genom att investerare vill ha klarhet i vad avsikten med tillgången är innan företaget delar ut orealiserade värden från denna. Då exempelvis fastigheter ofta behålls på lång sikt är dessa avsikter inte alltid helt preciserade i detta fall. Grefberg (KPMG) menar också på att utdelningar av orealiserade värden kan innebära att företag måste låna för att täcka utdelningslikviden vilket i regel inte är önskvärt, då det i längden kan innebära att företaget helt är i händerna på kreditgivarna.

Grefberg (KPMG) uttrycker även att risken för att företagen ska tvingas sänka sina utdelningar i framtiden ökar om de väljer att inkludera sina orealiserade värdeförändringar i det utdelningsgrundande resultatet. Även Hugosson (DTZ) menar på att denna risk är stor eftersom ett inkluderande av orealiserade värdeförändringar kan skapa en stor volatilitet i det utdelningsgrundande resultatet vilket under år med mycket negativa värdeförändringar skulle kunna tvinga företag att sänka sina utdelningsnivåer. Exempel på ett sådant år är 2008 och då utdelningssänkningar skickar fel signaler till marknaden anser de att det är bättre att avstå från att dela ut orealiserade värdeförändringar.

Malmqvist (Oberoende analytiker) talar om respektive styrelses betydelse avseende denna fråga. Han menar på att det är mycket få styrelser som skulle våga stå till svars för genomförda utdelningar av orealiserade värdeförändringar. Han säger att det skulle kunna fungera att dela ut dessa medel i bra tider men att det är förenat med stora risker när det väl vänder varför få styrelser är beredda att besluta om utdelning av orealiserade värdeförändringar.

Såväl Svensson (ÖPWC) som Nordlund (KPMG) trycker även på att försiktighetsregeln här kan ha en avgörande betydelse. Eftersom utdelningen inte får äventyra bolagets framtida överlevnad anser de att företag bör vara mycket restriktiva till att ta med de orealiserade värdeförändringarna i det utdelningsgrundande resultatet. De menar att den framtida likviditeten och resultaten ska vara avgörande för utdelningen.

27

6.3 Argument mot att inkludera realiserade värdeförändringar i det utdelningsgrundande resultatet

Respondenterna är av uppfattningen att en utdelning av realiserade värdeförändringar inte är lika riskfylld som av orealiserade då det de facto är förknippade med ett kassaflöde i motsats till orealiserade värdeförändringar.

Samtliga respondenter menar dock att en stabil och kontinuerligt svagt stigande utdelningsnivå är att föredra för företag. Med utgångspunkt från detta menar såväl Malmqvist (Oberoende analytiker) som Grefberg (KPMG), i likhet med svaren i föregående fråga, att det utdelningsgrundande resultatet skulle kunna bli mycket volatilt ifall den realiserade värdeförändringen inkluderades, givet att företags realiserade vinster varierar mellan åren.

Malmqvist menar därför att även dessa bör exkluderas i det utdelningsgrundande resultatet för att förhindra att företag skulle behöva sänka sin utdelningsnivå år då de realiserade vinsterna är låga, vilket strider mot utgångspunkten för en stabil utdelningsnivå. Malmqvist menar till och med att varken de realiserade eller orealiserade värdeförändringarna borde ligga i resultaträkningen utan i tilläggsdelen övrigt totaltresultat.

Hugosson (DTZ) menar även att företagets egna behov till investeringar, som de realiserade värdeförändringarna möjliggör måste ställas mot det aktieägarvärde som en eventuell utdelning medför. Malmqvist (Oberoende analytiker) menar även att ett alternativ till att inkludera realiserade värdeförändringen i utdelningar är att genomföra extrautdelningar istället.

6.4 Potentiella konflikter mellan IFRS och ABL

Svensson (ÖPWC) menar att det kan uppstå konflikter då IFRS utgångspunkt är att ge den mest rättvisande bilden och saknar motsvarande försiktighetsregel vilken är en viktig del av ABL. Med anledning av detta menar Svensson att det kan komma att uppstå situationer som IFRS tillåter men vilka kan komma att begränsas av ABL. Även Nordlund (KPMG) menar på en motsägelse eftersom ABL inte förbjuder utdelning av orealiserade värdeförändringar men att det oftast inte är försvarligt med utgångspunkt i försiktighetsregeln.

28

7. Analys

Följande tabell tydliggör hur de undersökta bolagen har påverkats efter införandet av IAS 40.

Analysen är sedermera uppdelad under styckena Koncernernas resultat, Utdelningsgrundande resultat, Orealiserade värdeförändringar och Realiserade värdeförändringar.

Företag Tidsperiod Påverkas det utdelnings- grundande resultatet

Påverkan av realiserade/orealiserade värdeförändringar på det

utdelningsgrundande resultatet

Atrium Ljungberg 2006-2008 Nej Nej/Nej

Brinova 2006-2008 Ja Ja/Nej

Castellum 2006-2008 Nej Nej/Nej

Fabege 2006-2008 Ja Ja/Nej

Fast Partner 2006-2008 Ja Ja/Nej

Heba 2006-2008 Ja Ja/Nej

Hufvudstaden 2006-2008 Nej Nej/Nej

Klövern² 2006 Ja Ja/Nej

Klövern 2007-2008 Nej Nej/Nej

Kungsleden 2006-2008 Ja Ja/Nej

Wallenstam 2006-2008 Nej Nej/Nej

Tabell 3: Påverkan på det utdelningsgrundande resultatet.

7.1 Koncernernas resultat

Författarna konstaterade att samtliga koncerners resultat påverkas av både realiserade och orealiserade värdeförändringar men att dessa redovisas för sig i samtliga årsredovisningar efter det som benämns som förvaltningsresultat alternativt driftnetto. Detta bedömer författarna har att göra med att företagen vill särskilja årets värdeförändringar från resultatet av den löpande verksamheten. Detta eftersom värdeförändringarna enligt Fagerström och Lundh (2005) till stor del inte kan påverkas av företagen då bland annat fluktuationer på marknaden har stor påverkan på fastigheternas värde.

2 Klövern har delats upp på två rader på grund av att definitionen av deras utdelningsgrundande resultat har förändrats mellan 2006 och 2007.