Statsskuldens förvaltning
Förslag till riktlinjer 2009–2011
Sammanfattning 1
1 Statsskuldens utveckling – en framåtblick 3
1.1 Statens lånebehov 3
1.1.1 Överskottsmålet och lånebehovet 3 1.1.2 Prognoser spretar men pekar alla på
en mindre statsskuld 4
1.1.3 Slutsats 5
1.2 Skuldförvaltning vid en krympande skuld 6
2 Anpassning av styrsystemet 7
2.1 Dagens styrsystem 7
2.2 Nya förutsättningar 7
2.2.1 Andelsstyrning 7
2.2.2 Löptidsstyrning 8
2.3 Förslag till anpassning av styrsystemet 9
3 Förslag till riktlinjer 10
3.1 Statsskuldens sammansättning – andelar 10
3.1.1 Valutaskuldens andel 10
3.1.2 Realskuldens andel 11
3.1.3 Den nominella kronskuldens andel 11
3.2 Statsskuldens löptid 11
3.2.1 Den nominella kronskuldens löptid 11
3.2.2 Valutaskuldens löptid 15
3.2.3 Realskuldens löptid 15
3.2.4 Skuldens samlade löptid 16
Övriga riktlinjer 16
3.2.5 Positionstagande 16
3.2.6 Marknads- och skuldvård 16
3.2.7 Upplåning på privatmarknaden 16
4 Pågående arbete – Statsskuldsförvaltning,
ett huvuddokument 17
Bilaga – kostnad, risk och löptid 18
1 Kostnad och risk för de olika skuldslagen 18
2 Kopplingen mellan risk och löptid 19
3 Simuleringsmodellen 19
3.1 Specifikation av avkastningskurvorna 20 3.2 Estimering av avkastningskurvorna 20 3.3 Dynamiken i avkastningskurvorna,
växelkursen och inflationen 21
3.4 Kalibrering av simuleringsmodellen 21
4 Simuleringsresultaten 22
Innehåll
Sammanfattning
Årets riktlinjeförslag inleds med en diskussion kring utveck- lingen av statsskulden och konsekvenserna för stats- skuldsförvaltningen. Vi har åter kunnat bevittna ett år med kraftigt fallande statsskuld. Den sjunkande statsskulden är till stor del en konsekvens av den goda konjunkturen och regeringens beslut att sälja vissa statligt ägda företag och aktier.1 Vi blickar framåt med hjälp av en räkneövning där vi med utgångspunkt i riksdagens och regeringens över- skottsmål för den offentliga sektorns finansiella sparande pekar på konsekvenserna för statsskuldens utveckling. Vi granskar även prognoserna på statens nettolånebehov som görs av regeringen, Konjunkturinstitutet och Ekonomi- styrningsverket. Den sammantagna bilden är att stats- skulden kan komma att falla förhållandevis kraftigt under den period som riktlinjeförslaget avser. Riktlinjeförslaget har därvid utarbetats med utgångspunkt i en statsskuld i storleksordningen 900–1 000 miljarder kronor under 2009, och som under 2010–2011 kan komma att minska ytterligare till omkring 800 miljarder kronor.
Den gradvis lägre skuldnivån påverkar statsskuldsför- valtningens inriktning. Dels förändras synen på balansen mellan förväntad kostnad och risk, i och med att utrymmet ökar för att ta risk i utbyte med lägre förväntade kostnader.
Dels innebär en lägre statsskuld att förvaltningen på sikt kan behöva anpassas så att likviditeten för de emitterade instrumenten upprätthålls. Vår bedömning är dock att den grundläggande lånestrategin eller utbudet av skuldslag inte behöver ändras under de närmaste åren. I detta avseende gör vi samma bedömning som föregående år.
Utvecklingen av statsskulden har därtill stärkt vår upp- fattning om möjligheten att öka risktagandet i utbyte mot lägre förväntade kostnader inom ramen för väl fungerande statsskuldsmarknader.
Vi diskuterar också hur en lägre statsskuld, framför allt den snabba minskningen, påverkar det styrsystem som har vuxit fram sedan riktlinjeprocessens start. Definitionsmäs- sigt innefattar styrsystemet de variabler som regeringen inkluderar i de årliga riktlinjebesluten. I det nu rådande ekonomiska och statsfinansiella läget uppstår problem att tillämpa samma grad av styrning som hittills. Vi föreslår därför att regeringen fortsättningsvis ska fatta beslut om separata löptidsmål för de tre skuldslagen, till skillnad mot i dag där beslut tas om ett mål för skuldens samlade löptid. Vidare föreslår vi att styrningen av skuldandelarna ska ges en mer långsiktig inriktning. Båda förslagen syftar till att minska behovet av kostsamma och från risksynpunkt svårmotiverade anpassningsåtgärder.
Därefter redovisar vi förslaget till riktlinjer för statsskul- dens förvaltning 2009–2011. Baserat på de analyser och överväganden vi gjort i årets riktlinjearbete föreslår vi att den nominella kronskuldens löptid förkortas från nuvarande 3,5 år till 3,2 år. Som vi tidigare konstaterat ger en lägre statsskuld utrymme att ta högre risk i utbyte mot lägre förväntade kostnader. Våra analyser pekar på att en kortare löptid bör ge lägre kostnader utan att risken ökar nämnvärt.
En springande punkt är dock avkastningskurvans långsiktiga utseende. Sammantaget bedömer vi att det finns skäl att förvänta sig att avkastningskurvorna även framöver ska ha en i genomsnitt positiv lutning, vilket ger förutsättningar till lägre kostnader med kortare löptid. Vi bedömer även att det är möjligt att upprätthålla tillräckliga emissionsvolymer i obligationsmarknaden för att värna en god likviditet. Vi föreslår inga ändringar av löptiden i valutaskulden och den reala kronskulden, jämfört med vad tidigare riktlinjeförslag baserats på.
Vi ser ingen anledning till att föreslå förändringar i målan- delarna för skuldslagen. Som framgick ovan anser vi dock att styrningen av skuldandelarna bör ges en mer långsiktig inriktning. Inte heller riktlinjerna för positionstagande, mark- nads- och skuldvård eller upplåningen på privatmarknaden finner vi skäl att ändra.
1 Observera att vi i detta avseende delvis pekar på konjunkturläget under närmast föregående år eftersom statens betalningar påverkas med en viss fördröjning.
Denna promemoria redovisar Riksgäldens förslag till övergripande riktlinjer för statsskuldsförvaltningen i enlighet med bestämmelserna i instruktionen för Riksgälden (2007:1447). Förslaget tar sin utgångspunkt i lagen (1988:1387) om statens upplåning och skuldförvaltning, vilken säger att statsskulden ska förvaltas så att kostnaden långsiktigt minimeras. Förvaltningen ska beakta den risk som skulden är förknippad med, samt ske inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer.
Slutligen redovisar vi det pågående arbetet med att ta fram ett huvuddokument om statsskuldens förvaltning.
Ambitionen är att ta fram en heltäckande beskrivning av den gällande inriktningen på skuldförvaltningen. Syftet är att underlätta överblicken och förståelsen. Det ska betonas att dokumentet inte kommer att ersätta riktlinjeförslag och riktlinjebeslut, utan mer fungera som ett uppslagsverk och referenskälla.
I riktlinjebeslutet för 2008 gav regeringen Riksgälden i uppdrag att se över analysen bakom målandelar för valuta- och realskulden. Huvuddokumentet, som beskrevs ovan, kommer att utgöra en naturlig utgångspunkt för en sådan översyn. Vi har i år koncentrerat oss på frågan om den nominella skuldens löptid, där analysen leder fram till förslag om ändringar av riktlinjerna. Vidare finns det för närvarande i praktiken mycket begränsade möjligheter att styra realskuldens andel. Sammantaget har vi därför valt att avvakta med översynen av andelarna.
Vidare gav regeringen oss i uppdrag att analysera repo- facilitetens funktion och utformning och att se över valuta- skuldens sammansättning. Regeringen pekade också på att dittills genomfört utvecklingsarbete skulle avrapporteras i riktlinjeförslaget hösten 2008. Analysen av repofaciliteten kommer dock att avrapporteras i särskild ordning under oktober. Översynen av valutaskuldens sammansättning pågår.
. Statsskuldens utveckling – en framåtblick
. Statens lånebehov
Under perioden 1991–2007 översteg statsskulden 1 000 miljarder kronor, oftast med stor marginal. Skulden ökade när tillväxten i ekonomin var svag och minskade när tillväxten var stark. Mönstret förklaras av att låga inkomster och höga utgif- ter för staten sammanfaller med en svag konjunktur, medan det omvända gäller för en stark konjunktur. De senaste åren växte BNP kraftigt och för närvarande uppvisar statens budget stora överskott och statsskulden faller i nominella ter- mer och som andel av BNP. Från och med 2009 beräknas skulden varaktigt understiga 1 000 miljarder kronor.
Den politiska ambitionen att upprätthålla ett överskott i statens finanser över en konjunkturcykel förväntas leda till en fortsatt krympande statsskuld. Ambitionen har sin grund i utvecklingen av befolkningens sammansättning, med en mer eller mindre lång period med större andel äldre personer.
Detta leder till en större försörjningsbörda för förvärvsaktiva personer de närmast kommande decennierna. Belastningen kan mildras genom att vid den tiden låta statsbudgeten gå med underskott, vilket förutsätter en låg statsskuld i utgångsläget. Uppfylls riksdagens och regeringens mål om en procents överskott i den offentliga sektorns finansiella sparande, sett över en konjunkturcykel, kommer statsskul- den att falla med 15–30 miljarder kronor per år.
Även prognoser från Ekonomistyrningsverket (ESV), Kon- junkturinstitutet (KI) och regeringen pekar på en utveckling där statsskulden minskar. Det beror på en förväntan om förhållandevis goda statsfinansiella år, trots en konjunktur- avmattning. Därtill ger försäljning av statligt ägda företag inkomster på statsbudgeten. Trots att prognoserna är gjorda med olika beräkningsförutsättningar, främst vad gäller i vilken utsträckning förändrade skatte- och bidrags- regler har beaktats, är bilden entydig.
1.1.1 Överskottsmålet och lånebehovet
Överskottsmålet för den offentliga sektorns finansiella sparande medför en långsiktigt fallande statsskuld. I detta
avsnitt skissar vi på vad olika utfall för överskottet betyder för utvecklingen av statsskulden. Det är viktigt att poängtera att dessa beräkningar inte på något sätt ska jämföras med Riksgäldens ordinarie prognoser vilka publiceras tre gånger om året. De prognoserna görs på ett helt annat sätt och sträcker sig bara över innevarande och nästkommande år.
Således ligger de här presenterade beräkningarna inte till grund för några operativa låneplaner i Riksgäldens stats- skuldsförvaltning. Däremot utgör beräkningarna en del i bedömningen av den framtida storleken på statsskulden.
Med utgångspunkt från riksdagens och regeringens mål om ett överskott på motsvarande en procent av BNP i genomsnitt över en konjunkturcykel går det att överslags- mässigt beräkna statens nettolånebehov. Överskottsmålet avser det finansiella sparandet för den samlade offentliga sektorn, vilken utgörs av staten, ålderspensionssystemet och kommunsektorn.2 Genom att först beräkna sparandet i ålderspensionssystemet respektive kommunerna, följer sparandet i staten som återstoden upp till motsvarande en procent av BNP. Statens nettolånebehov beräknas däref- ter som sparandet i staten, med omvänt tecken, justerat för sådana betalningar som påverkar lånebehovet men inte sparandet.
Det finansiella sparandet i ålderspensionssystemet, som utgörs av AP-fonderna, beräknas minska gradvis under 2008–2015. Nedgången förklaras av den förhållandevis starka ökningen av utbetalade pensioner, vilken bland annat beror av allt fler ålderspensionärer. I år uppgår sparandet till motsvarande 0,7 procent av BNP. Nästa år beräknas sparande i ålderspensionssystemet ha minskat till motsvarande 0,5 procent av BNP, för att fram till och med 2015 gradvis minska till motsvarande –0,1 procent av BNP.3
Statsskulden storlek och utveckling påverkar inriktningen av statsskuldsförvaltningen. Vi inleder därför, i likhet med i fjol, riktlinjeförslaget med en diskussion kring statsskuldens utveckling och vilka konsekvenser utvecklingen kan få.
2 Kommunsektorn består av kommuner och landsting.
3 Källa: Konjunkturinstitutet, Konjunkturläget augusti 2008, Svensk ekonomi 2010–2015. Motsvarande uppgifter om det finansiella sparandet i ålders- pensionssystemet redovisas även av regeringen i såväl budgetpropositioner som ekonomiska vårpropositioner.
För innevarande och nästa år beräknas sparandet i kom- munsektorn uppgå till motsvarande 0,2 respektive 0,1 procent av BNP.4 Från och med 2010 antar vi emellertid att kommunernas finansiella sparande är noll. Förvisso har kommunerna sammantaget under de senaste åren redovisat ett överskott, men det är svårt att tänka sig att de varaktigt kan upprätthålla ett positivt sparande sam- tidigt som kraven på offentliga tjänster växer i takt med de demografiskt betingade behoven. Kommunerna antas därför i allmänhet uppfylla balanskravet, men inte mer.
Antagandet ter sig rimligt i ljuset av att kommunerna under perioden 1993–2005 hade ett sparande på i genomsnitt –0,1 procent som andel av BNP.
Följaktligen kan det finansiella sparandet i staten för 2008–2015 beräknas till motsvarande 0–1,1 procent av BNP. Eftersom överskottet i statens betalningar (och därmed statsskuldens förändring) i princip motsvarar det finansiella sparandet i staten följer årliga statliga överskott på 0–47 miljarder kronor. Undantaget är försäljningsin- komster som i samband med privatiseringar av statligt ägda företag antas öka överskotten 2008 och 2009 med ytterligare 86 respektive 50 miljarder kronor. Sammanta- get ger detta en gradvis fallande nivå på statsskulden från dagens nivå på cirka 1 000 miljarder kronor till cirka 800 miljarder kronor 2015 (se figur 1).
I projektioner över skuldutvecklingen är det lämpligt att beakta avvikelser (vi kan exempelvis se detta som tempo- rära överskottsmål) genom att införa ett intervall runt det formella överskottsmålet på en procent. Låt oss därför anta en avvikelse på två procentenheter över och under målet.
Detta intervall kan vi jämföra med den historiska utveck- lingen. Sedan överskottsmålet infördes 2000 har statens budgetsaldo i genomsnitt uppgått till 0,9 procent av BNP, med en standardavvikelse på 2,3 procentenheter. Ovan antagna avvikelse innebär att även om skulden på några års sikt kan förväntas minska med i storleksordningen 200
miljarder kronor så medför upprepade avvikelser åt ett och samma håll under denna period ett osäkerhetsintervall på
±500 miljarder kronor i slutet av perioden (se figur 1). Om avvikelserna enskilda år går åt olika håll, vilket får betraktas som det mest sannolika, så blir intervallet mindre.
Till resonemanget ovan måste även läggas att regeringen under förhållandevis långa perioder kan välja att avvika från det långsiktiga målet. För närvarande pekar prognoserna på att överskottet i den offentliga sektorns finansiella spa- rande under den innevarande konjunkturcykeln kommer att överstiga överskottsmålet.
1.1.2 Prognoser spretar men pekar alla på en mindre statsskuld
Ett alternativt sätt att blicka framåt är att utgå från tillgängli- ga prognoser. Genom att ersätta riksdagens och regering- ens ambition, vad gäller den offentliga sektorns finansiella sparande, med prognoser för statens nettolånebehov, är det möjligt att få en kompletterande bild av statsskuldens utveckling för de närmaste åren. Störst nytta av denna prognosinformation finns naturligtvis på kort sikt (inom ett par år), medan den på längre sikt snarast är att likna vid en konsekvensberäkning där utvecklingen tillåts styras av exempelvis demografiska förändringar.
Riksgälden publicerar regelbundet prognoser över statens nettolånebehov för innevarande och nästkommande år. En- ligt den senaste rapporten från den 27 juni 2008 kommer nettolånebehovet att vara negativt för båda åren, varför statsskulden kommer att fortsätta falla.
Motsvarande bedömning görs av ESV, KI och av reger- ingen.5 Till skillnad från Riksgälden gör de dessutom prognoser på något längre sikt. Metoderna för dessa prognoser skiljer sig dock från metoderna för kortsikts- prognoserna. Bland annat används modeller enligt vilka ekonomin på några års sikt anpassas till ett balanserat resursutnyttjande. Dessutom förekommer det att progno- serna anpassas till riksdagens och regeringens ambition vad gäller den offentliga sektorns finansiella sparande, eventuellt med hänsyn taget till de demografiska förut- sättningarna. Under dessa förutsättningar tar ESV fram prognoser till 2011, medan såväl KI som regeringen tar fram prognoser till 2015.
Gemensamt för samtliga prognoser är att statsskulden förväntas minska de närmaste åren (se figur 2). Från och med 2009 beräknas statsskulden understiga 1 000
4 Källa: Konjunkturinstitutet, Konjunkturläget augusti 2008.
5 Prognosen från ESV återfinns i Budgetprognos 2008:3, KI avser redovi- sade uppgifter i Konjunkturläget augusti 2007 och regeringens prognos kommer från Budgetpropositionen för 2009.
Figur 1. OLIKA ANTAGANDEN OM ÖVERSKOTTSMÅLET OCH STATSSKULDENS UTVECKLING
Miljarder kronor
Utfall –1% +1% +3%
0 300 600 900 1 200 1 500
2015 2011 2007 2003 1999 1995 1991
miljarder kronor.6 Skillnaderna mellan prognoserna vad gäller statsskuldens storlek för åren fram till och med 2010 är i riktlinjesammanhang försumbara. För åren därefter uppvisar prognoserna förhållandevis olika trender vad gäller skuldens utveckling. KI bedömer att skulden avtar långsammare jämfört med åren som täcks av kortsikts- prognosen. År 2011 är skuldminskningen i det närmaste försumbar, och därefter tilltar fallet i skulden gradvis. ESV och regeringen bedömer däremot att skulden avtar något snabbare 2011 jämfört med föregående år. ESV gör inte någon prognos för åren därefter, medan regeringens prog- nos från och med 2012 pekar på en successivt avtagande fallhastighet under åren fram till och med 2015. Skillnaden i utvecklingstakter resulterar i att KI:s prognos landar på en statsskuld om 750 miljarder kronor 2015, samtidigt som regeringens prognos faller ned mot 500 miljarder kronor.
För år 2011, det vill säga det sista år som föreliggande riktlinjeförslag omfattar, pekar prognoserna i runda tal på en statsskuld på mellan 700–900 miljarder kronor.
För att tillfullo kunna tillgodogöra sig prognoserna är det nödvändigt att notera att det finns ett antal väsentliga skillnader dem emellan. Till att börja med ges prognoserna ut vid olika tidpunkter vilket medför att de kan bygga på olika makroekonomisk information och olika regelverk.7 ESV och regeringen gör prognoser för de första tre åren under antagande om oförändrade skatte- och bidragsreg- ler, samt oförändrad inriktning av den offentliga konsumtio- nen. Undantaget är att regeringen, i budgetpropositionen, inkluderar effekter av de föreslagna åtgärderna. För åren därefter gör ESV inte någon prognos, samtidigt som flexibiliteten ökar i regeringens prognos. Bland annat åter- speglar regeringens prognos effekterna av demografiskt betingade behov av vård och omsorg. Det här innebär att den offentliga konsumtionen anpassas så att standarden per mottagare kan behållas oförändrad.
KI gör däremot en bedömning av den finanspolitiska inriktningen för samtliga kommande år. Åtgärder som
påverkar det finansiella sparandet fördelas på inkomster, utgifter och offentlig konsumtion med stöd av schablon- mässiga metoder. På längre sikt, i den s.k. medelfristiga kalkylen fram till och med 2015, justeras enbart utgifterna för offentlig konsumtion och transfereringar till hushållen.
Därigenom anpassas det finansiella sparandet så att det uppgår till 1 procent av BNP i slutet av perioden, det vill säga regeringen antas på sikt uppfylla överskottsmålet.
Metodskillnaderna medför att ESV och regeringen förutspår ett förhållandevis kraftigare fall i statsskulden 2011 jämfört med KI, eftersom KI har lagt in successiva åtgärder i bud- geten som medför en anpassning till överskottsmålet. Åren därefter, för vilka regeringen inte längre redovisar detaljer om inkomsttitlar och utgiftsområden, bromsas fallhastigheten i regeringens prognos över statsskuldens utveckling. Förvisso fortsätter den beloppsmässiga skillnaden i statsskuld, jämfört med KI, att växa, men inte lika snabbt som tidigare. De olika utvecklingstakterna kan något förenklat beskrivas som att KI styr prognosen mot överskottsmålet, och att regeringens prognos återspeglar effekten av ökad offentlig konsumtion till följd av en växande andel äldre personer i samhället.
1.1.3 Slutsats
Vi har visat att det finns flera olika bedömningar av stats- skuldens utveckling. Dessa pekar på att statsskulden i runda tal uppgår till 700–900 miljarder kronor 2011 och till 500–750 miljarder kronor 2015. Resultaten är liktydiga med årliga finansiella sparanden i den offentliga sektorn på motsvarande en till två procent av BNP. Sett i ett historiskt perspektiv motsvarar detta en nivå på budgetsaldot som är mycket hög.
Skillnaderna mellan prognoserna visar att förutsägelser om den framtida utvecklingen är behäftade med stor osäker- het. En faktor som bidrar till denna osäkerhet är tolkningen av riksdagens och regeringens ambition vad gäller den of- fentliga sektorns finansiella sparande. I vilken grad kommer detta mål att vägas mot andra politiska prioriteringar? En annan faktor som bidrar till osäkerheten är den konjunktu- rella utvecklingen. På några års sikt antas lånebehovet följa av ett konjunkturläge med balanserat resursutnyttjande.
Men för närvarande är lånebehovet lägre än normalt bland annat beroende på konjunkturellt betingat höga skattein- komster från kapital och arbete.8
6 Variationer i lånebehovet under året gör att statsskulden kan understiga 1 000 miljarder kronor redan under 2008, och dessutom överstiga denna nivå tillfälligt under 2009. De angivna uppgifterna för prognosen avser skul- dens storlek per den 31 december.
7 Rent tekniskt redovisar regeringen prognoser för såväl budgetsaldo som konsoliderad statsskuld. KI, däremot, tillhandahåller enbart prognos på sta- tens finansiella sparande, från vilket det är möjligt att approximativt beräkna budgetsaldo och statsskuld.
8 Notera att nivån på årets skattebetalningar till viss del beror av tidigare års konjunkturläge.
Figur 2. STATSSKULDENS UTVECKLING, UTFALL 1991–2007 OCH PROGNOSER 2008–2015
Miljarder kronor
Utfall Riksgälden KI Regeringen ESV
0 300 600 900 1 200 1 500
2015 2011 2007 2003 1999 1995 1991
Sammantaget pekar tillgänglig information på att stats- skulden kommer att falla under den period som årets riktlinjeförslag avser. Utvecklingen är inte helt olik den som inträffade i början av 2000-talet, men vi kan i dagsläget inte finna stöd för att fallet kommer att bromsas upp på motsvarande sätt som under 2002–2003. Sålunda kom- mer vi i det följande att grunda vårt förslag till riktlinjer för statsskuldens förvaltning på en skuld i storleksordningen 900–1 000 miljarder kronor under 2009, och som under 2010–2011 kan komma att minska ytterligare till omkring 800 miljarder kronor.
. Skuldförvaltning vid en krympande skuld
I fjolårets riktlinjeförslag diskuterade vi hur statsskuldsför- valtningen påverkas av en minskande skuld. Vi konstate- rade att den positiva utvecklingen ökar utrymmet att ta risk per upplånad krona inom ramen för en given total riskbe- gränsning. Vi gör samma bedömning i år. Utvecklingen med stora överskott i statens betalningar har fortsatt och den information vi har i dag pekar på en ytterligare fallande statsskuld som andel av BNP (se Figur 3), vilket stärker vår uppfattning om möjligheten att öka risken i utbyte mot lägre förväntade kostnader.
Vidare diskuterade vi hur den praktiska hanteringen av skulden påverkas. Vi konstaterade bl.a. att uppbyggd infra- struktur med likvida marknader, gott investerarförtroende och väl etablerade återförsäljare som bidar till långsiktigt lägre kostnader ska tillvaratas. I likhet med i fjol bedömer vi att den grundläggande lånestrategin eller utbudet av skuldslag inte behöver ändras under de närmaste åren.
Om statsskulden fram till 2011 utvecklas enligt beskriv- ningen i avsnitt 1.1 kan Riksgälden anpassa agerandet inom nuvarande huvudlinjer utan att avvika från målet om kostnadsminimering, trots att volymer och kanske även antalet löptider i respektive skuldslag naturligen kommer att minska.
På sikt kan statsskuldsförvaltningen dock komma att stäl- las inför ytterligare avvägningar mellan de delmarknader och de instrument vi använder oss av. Men det är långt ifrån säkert att statsskulden når nivåer som tarvar mer genomgripande förändringar. Med tanke på osäkerheten i prognoserna finns det också en viss sannolikhet att skul- den åter kommer att öka. I ett sådant läge är det värdefullt att den infrastruktur som vuxit fram under åren finns att tillgå. Erfarenheten visar att det kräver både tid och pengar – i form av dyrare upplåning – att bygga upp effektiva marknader och en god infrastruktur.
Sammantaget pekar detta på att det för närvarande finns utrymme att öka risken i utbyte mot lägre förväntade kostnader inom ramen för väl fungerande statsskuldsmark- nader. Slutsatsen ger dock ingen vägledning om hur stora risker som bör tas. Vi återkommer till denna fråga i avsnitt 3.2, där vi diskuterar valet av löptid.
Figur 3. STATSSKULDENS UTVECKLING SOM ANDEL AV BNP, UTFALL 1991–2007 OCH PROGNOSER 2008–2015 Procent av BNP
Utfall Riksgälden KI Regeringen ESV
0 10 20 30 40 50 60 70 80
2015 2011 2007 2003 1999 1995 1991
. Anpassning av styrsystemet
Genom styrsystemet för statsskuldsförvaltningen fastställs beslutsnivåer och beslutsparametrar. Utgångspunkten är lagen (1988:1387) om statens upplåning och skuldför- valtning, där mål och en övergripande ansvarsfördelning fastställs. Regeringen styr sedan på en överordnad nivå kostnaden och risken i statsskulden, främst genom att fastställa skuldens sammansättning och löptid. Regeringen delegerar uppgiften till Riksgälden att, inom givna ramar, förvalta skulden. En ytterligare aspekt på styrsystemet är hur besluten utformas, exempelvis över vilken tid ett riktvärde ska uppnås.
Med hänvisning till den förväntade utvecklingen av stats- skulden är det lämpligt att göra vissa justeringar i styr- systemet. Det handlar även fortsättningsvis om att styra skuldens sammansättning och dess löptid. Det är dock än- damålsenligt att se målen i ett längre tidsperspektiv, samt att styra förvaltningen genom att regeringen fattar beslut om en något annorlunda uppsättning variabler. Vi kommer i det följande att diskutera detta mer ingående.
. Dagens styrsystem
Grunden för dagens styrsystem – att regeringen ska besluta om skuldens sammansättning och löptid – angavs redan i propositionen som låg till grund för övergången till årliga riktlinjebeslut. Den exakta utformningen av besluten har därefter utvecklats genom åren.
I riktlinjerna inför 2007 fastslog regeringen att den styr skuldförvaltningen genom att ange målvärden för andelarna valuta- och realskuld samt ett styrintervall för valutaskuldens andel.9 Dessutom lade regeringen fast ett målvärde för den samlade skuldens löptid. Tabell 1 visar en sammanställning av de styrvariabler som regeringen fattar beslut om samt
några av de variabler som regeringen har gett Riksgäldens i uppdrag att fatta beslut om.
Tabell 1. GÄLLANDE STyRSySTEM FÖR STATSSKULDENS FÖRVALTNING
Regeringsbeslut • Målvärde, andel valutaskuld • Styrintervall, andel valutaskuld • Målvärde, andel real kronskuld
• Målvärde, (residual), andel nominell kronskuld • Målvärde, genomsnittlig räntebindningstid (GRT)
total skuld
Riksgälden • Avvikelseintervall, andel real kronskuld (styrelsebeslut) • Riktmärke, GRT (valuta, realt, nominellt) • Avvikelseintervall, GRT (valuta, realt, nominellt)
. Nya förutsättningar
Det rådande ekonomiska läget med stora budgetöverskott och snabbt fallande statsskuld innebär problem med tillämpningen av det nuvarande styrsystemet. Dagens utformning passar väl vid en förhållandevis stor skuld och som – framför allt – utvecklas i jämn takt. Vi ser nu en annan utveckling framför oss. I avsnitt 1.1 har vi visat att statsskulden kan förväntas fortsätta att falla under de närmast åren. Vi diskuterar här hur styrsystemet kan modi- fieras för att bättre svara mot dagens och morgondagens förutsättningar.
2.2.1 Andelsstyrning
När nettolånebehovet går från att vara positivt till att bli negativt så försvåras anpassningen av skuldens andelar.
Det beror på att vi i huvudsak håller lån till förfall, främst därför att återköp kan vara kostsamma för staten och att det inte finns derivatinstrument för att påverka realskul- dens storlek. Det betyder att det är via nyupplåning vi kan påverka skuldandelarna.
Därmed är bruttolånebehovet, som definieras som sum- man av nettolånebehovet och förfallande lån, avgörande för möjligheten att styra andelarna mot deras respektive mål. När statsskulden successivt minskar – nettolånebe- hovet är negativt – så minskar även mängden förfall och
9 Regeringen noterade också att andelsstyrningen av valutaskuldens ska gälla från och med att dess målvärde har uppnåtts. Motivet till att vänta med andelsstyrningen av valutaskulden var att den faktiska andelen markant översteg dess riktvärde. Målvärdet nåddes under 2008 och regeringen beslutade 2008-08-28 (Fi2008/3736) att andelsstyrning även ska gälla för valutaskulden.
Riksgäldens förslag
Styrningen av skuldandelarna ska ske i ett långsiktigt perspektiv. Avvikelseintervallet för realandelen ska avskaffas. Regeringen ska även fortsättningsvis be- sluta om avvikelseintervall för valutaskuldens andel.
Regeringen ska fatta beslut om löptiden för respek- tive skuldslag. Riksgälden ska besluta om operativa avvikelseintervall.
sålunda bruttolånebehovet. Upplåningen blir därmed en liten andel av den totala skulden och ett kraftlöst styrme- del, vilket försvårar styrningen. Avvikelserna från målan- delarna blir generellt sett också större ju större statsbud- geten är i förhållande till statsskuldens storlek. Det beror på att en större statsbudget ofta ger upphov till stora, absoluta, svängningar i budgetsaldot vilket i sin tur leder till större procentuella förändringar av statsskulden. Dess- utom kan avvikelserna bli både större och mer beständiga om statsbudgeten visar överskott under en lång period.
Sammantaget leder detta till att skuldandelarna framöver svårligen kommer att kunna styras snabbt mot målsatta värden. I stället måste andelarna tillåtas att tillfälligt avvika från respektive mål för att undvika omotiverade kostnader i samband med tvingande återköp.
I praktiken är det andelen realskuld som är svår att styra mot dess målvärde. Den långa genomsnittliga löptiden för realobligationer innebär att andelen förfall under ett givet år ofta är noll. Det saknas också derivatinstrument som skulle göra det möjligt att till rimlig kostnad byta bort de reala åtagandena. Det är således inte möjligt att snabbt minska andelen realskuld utan att genomföra återköp.
Andelen realskuld ligger för närvarande på cirka 30 pro- cent, det vill säga utanför den övre intervallgränsen på 27 procent. Drar man ut tidsperspektivet pekar våra beräk- ningar på att realandelen sannolikt kommer att ligga på nivåer över 30 procent. Andelen realskuld kommer i större omfattning att minska först när lån förfaller. År 2012 förfal- ler lån 3106, men andelen kommer trots detta fortfarande att ligga över målandelen 25 procent. Nästa större förfall är 2015, då lån 3105 förfaller. Detta lån är stort och mins- kar därför andelen avsevärt. 2015 är det därför fullt möjligt att ta ner andelen till cirka 25 procent. Med hänvisning till detta och till osäkerheten kring lånebehovets utveckling på längre sikt har vi bedömt att styrningen av realandelen bör ha en långsiktig inriktning.
Av ovanstående följer att Riksgälden nu pekar på beho- vet av att förlänga tiden för anpassning av realskuldens och den nominella kronskuldens andelar.10 Motivet är att undvika onödigt höga transaktionskostnader och att skapa förutsägbarhet i upplåningen och förvaltningen. Vad gäller förutsägbarheten är det viktigt att påpeka att det i första hand handlar om att undvika kortsiktig ryckighet i emissions- volymerna.
Vi föreslår också att avvikelseintervallet kring andelen för realskulden slopas. Regeringen har gett Riksgälden uppdrag att fastställa ett avvikelseintervall inom vilket realskulden tillåts variera av operativa skäl. Intervallet avspeglar att det varken på kort eller medellång sikt finns förutsättningar att till rimlig kostnad styra realskulden annat
än i grova drag. Intervallet avspeglar även att valet, som vi konstaterat i tidigare riktlinjeförslag, av andel i viss mån är godtyckligt.11 Den förväntade utvecklingen av realandelen, i kombination med främst faktiska svårigheter att styra andelen, gör dock att ett avvikelseintervall inte kan anses ha någon reell funktion inom riktlinjeförslagets tidsperiod (2009–2011).
Avvikelser från målandelen bör inte heller framöver vara föremål för kvantitativ utvärdering. Anledningen är att avvi- kelser beror på operativa begränsningar i möjligheterna att styra skulden, inte positionstagande baserat på bedöm- ningar av framtiden. Utvecklingen av realskuldens andel ska dock givetvis även fortsättningsvis noga följas.
2.2.2 Löptidsstyrning
Utvecklingen av statsskulden medför även problem med löptidsstyrningen. Enligt gällande styrsystem beslutar regeringen om en samlad löptid för statsskulden och läm- nar till Riksgälden att fördela denna löptid på de tre olika skuldslagen. Notera att den samlade löptiden inte är en styrvariabel i den operativa förvaltningen, utan en beslut- svariabel för regeringen.12
I teorin är tillvägagångssättet tilltalande eftersom det kan ge en tydlig bild av inriktningen på skuldförvaltningen. Ett riktvärde för löptiden i hela skulden ger regeringen möj- lighet att uttrycka sin avvägning mellan förväntad kostnad och risk på övergripande nivå. Samtidigt ökar, åtminstone teoretiskt sett, möjligheterna att balansera ett ökat riskta- gande i ett skuldslag med en minskning av riskexponering- en i en annan del av skulden. Riksgälden skulle således, genom en förlängning av löptiden i ett skuldslag och en förkortning av löptiden i ett annat skuldslag, i princip kunna minska de förväntade kostnaderna samtidigt som risknivån kan behållas oförändrad.
I praktiken är dock sådana avvägningar svåra att göra mer än övergripande och kvalitativt. Det beror på att egen- skaperna hos de olika skuldslagen och förutsättningarna på de olika marknader där instrumenten handlas skiljer sig markant åt. För det första är löptiden i valutaskulden mycket kort (0,125 år). Förändringar av löptiden kan alltså
10 Den nominella kronskuldens andel utgör en residual av valutaskuldens och realskuldens andelar. En förändring av styrningen av realskulden påver- kar därför även den nominella skulden. En utförligare beskrivning finns i riktlinjeförslaget inför 2007 (Statsskuldens förvaltning, förslag till riktlinjer 2007–2009, dnr 2006/1679).
11 Det är exempelvis svårt att med säkerhet säga om t.ex. en andel på 25 procent ger en mer fördelaktig diversifieringseffekt än en andel på 30 pro- cent. Det bör dock teoretiskt finnas en nivå när andelen trots allt är för stor eller för liten för att bidra till en diversifieringseffekt, vilket då skulle kunna avspeglas i intervallstorleken. Man kan dock konstatera att det är mycket svårt att fastställa denna nivå.
12 Se fjolårets riktlinjeförslag (Statsskuldens förvaltning, förslag till riktlinjer 2008–2010, dnr 2007/1397) för en ingående beskrivning.
i praktiken i stort sett enbart göras som förlängningar. För det andra låter sig löptiden för realskulden i princip inte påverkas på annat sätt än genom nyemissioner, byten och återköp. Med hänvisning till målen för skuldandelarna och likviditeten på realmarknaden följer att tidens gång, vilken för utestående obligationer närmare förfall, är den domine- rande faktorn som styr realskuldens löptid.
En tredje aspekt är svårigheten att parera svängningar i skuldandelarna. Det som påverkar den samlade löptiden är räntebindningstiden för respektive skuldslag i kombination med andelarnas storlek. I den praktiska förvaltningen av statsskulden förekommer avvikelser från målandelarna.
Dessa kan ha sin grund i exempelvis oförutsedda sväng- ningar i lånebehovet. Om Riksgälden hade getts i uppgift att styra den samlade löptiden, med utgångspunkt från de faktiska skuldandelarna, hade vi varit tvungna att parera avvikelser från målandelarna med förändringar i löptiderna hos något av skuldslagen. Sådana anpassningar skulle kunna leda till omotiverade transaktionskostnader, vilka inte står i proportion till fördelarna med ett samlat löptids- mått.
Genom att i stället väga samman löptiden med målandelar- na har det varit möjligt att undvika kostsamma anpassning- ar. Detta är praktiskt och dessutom informativt så länge som de faktiska andelarna ligger nära målen. Så brukar vara fallet när skulden utvecklas i jämn takt. När skulden i stället förändras snabbt och de faktiska skuldandelarna inte längre ligger nära målandelarna följer att den samlade skuldens verkliga löptid har lite att göra med den löptid som vi återrapporterar. Detta är den situation vi har i dag, vilken har gjort att det samlade löptidsmåttet blivit svårt att tolka. Notera också att när skuldandelarna avviker från deras målvärden är det möjligt att uppnå det av regeringen uppställda målet för den samlade löptiden trots att den faktiska samlade löptiden kan vara både lägre eller högre.
Det innebär i sin tur att avvägningen mellan statsskuldens förväntade kostnad och risk de facto kan avvika från den av regeringen önskade mixen.
. Förslag till anpassning av styrsystemet
Baserad på ovanstående diskussion föreslår vi vissa modi- fieringar av styrsystemet.
För det första föreslår vi att tidshorisonten för att uppnå andelsmålen förlängs. Det innebär i praktiken att skuldan- delarna över en längre tid ska tillåtas att avvika från målen.
Som diskuterats ovan är det därför rimligt att styrsystemet ska ha en långsiktig tidshorisont. I detta sammanhang föreslår vi också att avvikelseintervall kring andelen för realskulden slopas.
För det andra föreslår vi att regeringen fattar beslut om löptiden för respektive skuldslag. Separata målvärden kommer att ge en tydlig bild av balansen mellan förväntad kostnad och risk för de tre skuldslagen. Dessutom kommer separata målvärden ha fördelen att oönskade avvikelser i andelen för ett visst skuldslag inte kompenseras med en ytterligare oönskad avvikelse i andelen för ett annat skuldslag. För att i likhet med tidigare år ge en någorlunda tydlig bild av balansen mellan förväntad kostnad och risk för hela statsskulden är det dock lämpligt att Riksgälden även fortsättningsvis beräknar och redovisar ett samlat löptidsmått, men då baserat på verkliga skuldandelar.
Med hänvisning till ovanstående diskussion förespråkar Riksgälden en utformning i linje med tabell 2.
Tabell 2. FÖRSLAG TILL NyTT STyRSySTEM FRÅN OcH MED 2009
Regeringsbeslut • Målvärden, skuldandelar (valuta, realt) • Styrintervall, skuldandel (valuta)
• Målvärden, genomsnittlig räntebindningstid, GRT (valuta, realt, nominellt)
Riksgälden • Avvikelseintervall, GRT (valuta, realt, nominellt) (styrelsebeslut)
. Förslag till riktlinjer
. Statsskuldens sammansättning – andelar
Skulden fördelas på valutaskuld, real kronskuld och nominell kronskuld.13 Genom att fördela skulden på flera skuldslag kan vi minska risken i skulden, det vill säga vi får en diversifieringseffekt. Däremot anser vi att det inte finns några starka skäl att räkna med att de förväntade kostna- derna i någon större utsträckning påverkas av valet mellan nominell kronskuld, real kronskuld och valutaskuld.
3.1.1 Valutaskuldens andel Gällande riktlinjer och förslag
Riksgäldens förslag motsvarar gällande riktlinjer.
Överväganden
Staten har sedan slutet av 1990-talet strävat efter att re- ducera andelen valutaskuld. För att styra takten på minsk- ningen av valutaskulden fastställde regeringen tidigare ett årligt riktvärde för amorteringen. I riktlinjerna för 2005 fastställde regeringen dessutom att målet för valutaskul- dens andel skulle vara 15 procent.
Målet 15 procent valutaskuld uppnåddes under mit- ten av 2008. Regeringen beslutade därför 2008-08-28 (Fi2008/3736) att upphäva det tidigare beslutet om ett riktvärde för amorteringstakten. Samtidigt bekräftades
att Riksgälden ska styra valutaskulden mot andelen 15 procent med ett styrintervall på ±2 procentenheter.
Vi föreslår att valutaandelen även fortsättningsvis ska vara 15 procent av den totala statsskulden. Tidigare analyser har pekat på att en denna andel kan anses utgöra en rimlig avvägning mellan positiva diversifieringsegenskaper och den valutakursrisk som valutaskuld för med sig. Enligt vår bedömning har det inte tillkommit några nya faktorer som ändrar tidigare slutsats.
I fjolårets riktlinjeförslag skrev vi att vi under 2008 avsåg att se över valutaskuldens sammansättning, en åtgärd som regeringen ställde sig bakom. Vi ansåg att det fanns skäl att i analysen av valutaskuldens valutasammansättning skifta fokus från ambitionen att eftersträva låg valutakurs- risk till en strävan efter lägre förväntade kostnader. Bak- grunden var att vi konstaterat att en mindre statsskuld ger utrymme för ökad risk, givet att de förväntade kostnader samtidigt minskar. Att ändra valutaskuldens sammansätt- ning bedömdes som en ändamålsenlig väg. Översynen av valutaskuldens sammansättning pågår.
Ändringen av valutaskuldens sammansättning ändrar inte vår syn på andelen valutaskuld. Vi konstaterade redan i fjol att även med ett större riskinslag förblir en valutaandel på 15 procent väl avvägd i ett läge där staten är villig att acceptera något större risker.
Vi föreslår vidare att styrintervallet runt riktvärdet även i fortsättningen ska vara ±2 procentenheter. Skälet till att tillämpa ett styrintervall är främst att undvika kostnader till följd av styrande åtgärder som enbart framkallas av tillfälliga växelkursförändringar. I den mån valutaandelen till följd av växelkursförändringar hamnar utanför styrinterval- let handlar det om att vidta styråtgärder som tar sikte på att återföra andelen innanför intervallet, snarare än att föra andelen mot riktvärdet. Vid andra typer av avvikelser hand- lar det dock om att återföra andelen mot riktvärdet. Tiden för styrning av valutaandelen beror av flera faktorer. För att undvika onödigt höga kostnader, och samtidigt skapa transparens och förutsägbarhet, ska anpassningen göras i små steg och fördelas över en längre period. I jämförelse med andra skuldslag är tillgången på instrument i förvalt- ningen av valutaskulden (exempelvis swappar och valuta- terminer) mycket god. Det innebär att valutaskuldens andel kan anpassas utan alltför höga transaktionskostnader.
Därmed är det möjligt att återgå förhållandevis snabbt till den andel som bedöms ge en fördelaktig avvägning mellan Riksgäldens förslag
Andelen valutaskuld ska vara 15 procent av stats- skulden. Styrintervallet kring riktvärdet ska vara ±2 procentenheter.
Real kronskuld ska långsiktigt styras mot en andel på 25 procent av statsskulden.
Utöver real kronskuld och skuld i utländsk valuta ska statsskulden bestå av nominell skuld i kronor.
Målandelen för den nominella kronskulden blir som en direkt konsekvens av målen för övriga skuld- andelar resterande 60 procent av statsskulden.
13 Beräkningen av skuldandelarna baseras på måttet statsskuldens summe- rade kassaflöden (SSK), se riktlinjebeslutet inför 2007, Riksgäldens för- slag till riktlinjer inför 2007 (dnr 2006/1679) och Riksgäldens Finans- och riskpolicy 2008 (dnr 2008/621).
positiva diversifieringsegenskaper och den valutakursrisk som valutaskuld för med sig. Sammantaget bedöms styr- ningen rymmas väl inom ramen för vår ordinarie prognos och planeringshorisont (i dagsläget omkring 2 år).14
3.1.2 Realskuldens andel Gällande riktlinjer och förslag
Enligt gällande riktlinjer ska andelen real kronskuld vara 25 procent av statsskulden. Riksgälden ska lägga fast ett avvikelseintervall kring andelen för realskulden.
Vi föreslår ingen förändring av riktvärdet för målandelen.
Dock föreslår vi att målet omformuleras. För att avspegla de faktiska möjligheter som finns att styra realskuldens andel bör målet peka på att styrningen ska ske på lång sikt. Vidare föreslår vi att kravet att lägga fast ett avvikelse- intervall slopas.
Överväganden
Tidigare diskussioner och analyser har pekat på att 25 procent kan anses som ett rimligt riktvärde från ett kost- nads- och riskperspektiv. Enligt Riksgälden finns det för närvarande inget som pekar på en annan målandel.
Vi föreslår dock en ändring av målformuleringen. I avsnitt 2 pekade vi på att styrningen av realandelen mot målet bör ske ur ett långsiktigt perspektiv. Vi pekade också på att avvikelseintervall kring andelen för realskulden bör slopas.
Följaktligen föreslår vi att målformuleringen ändras för att avspegla dessa förändringar.
För närvarande är realandelen cirka 30 procent. Som också framgick i avsnitt 2 kommer andelen realskuld inte att minska i någon större omfattning förrän lån förfaller.
2012 och 2015 förfaller större lån. 2015 beräknas därför andelen realskuld kunna återställas till cirka 25 procent.
Våra beräkningar pekar även på att andelen kommer att öka ytterligare under de närmaste åren. Detta beror på att andelen realskuld ökar när statsskulden minskar. Anled- ningen är att det i dagsläget inte finns några verktyg för att till rimliga kostnader styra andelen mot dess riktvärde.
Dessutom bedömer vi att en viss närvaro på primärmarkna- den är viktig för att realmarknaden ska fortsätta fungera väl och även i framtiden utgöra en möjlig finansieringskälla.15
3.1.3 Den nominella kronskuldens andel Gällande riktlinjer och förslag
Regeringen har i gällande riktlinjer beslutat att utöver real kronskuld och skuld i utländsk valuta ska statsskulden bestå av nominell skuld i kronor. Målandelen för den nominella kronskulden blir som en direkt konsekvens av målen för övriga skuldandelar resterande 60 procent av statsskulden.
Överväganden
Riktlinjerna för statsskuldsförvaltningen bygger på att skul- den delas in reallån, valutalån och nominella kronlån. Med riktlinjer angivna för andelar real skuld och skuld i utländsk valuta följer definitionsmässigt att den resterande delen av skulden ska bestå av nominella kronlån.
. Statsskuldens löptid
Valet av löptid är av central betydelse för balansen mellan förväntad kostnad och risk. I år fokuserar vi diskussionen på den nominella kronskuldens löptid. Valutaskuldens löptid diskuterades utförligt i riktlinjeförslaget 2007, vilket ledde till att regeringen beslutade att förkorta den samlade löptiden i motsvarande grad. Realskuldens löptid kan, som framkommer nedan, endast i begränsad omfattning påverkas. Det finns därför för närvarande ingen anledning att göra en djupare analys av denna.
3.2.1 Den nominella kronskuldens löptid Gällande riktlinjer och förslag
Löptiden i statsskulden styrs i dag genom att regeringen lägger fast ett riktvärde för hela skulden. Riktvärdet för hela skulden bygger i praktiken på att den nominella kronskul- den ska ha en löptid på 3,5 år.
Som framgår i avsnitt 2.3 föreslår vi att regeringen ska fastställa separata riktvärden för de enskilda skuldslagen.
Riksgäldens förslag
Den nominella kronskuldens löptid ska vara 3,2 år.
Denna löptid ska vara uppnådd senast vid slutet av 2010. Det preliminära riktvärdet för 2011 ska också vara 3,2 år.
Riktvärdet för valutaskuldens löptid under 2009 ska vara 0,125 år. Det preliminära riktvärdet för 2010 och 2011 ska också vara 0,125 år.
Riktvärdet för den reala kronskuldens löptid vid slutet av 2009 ska vara 10,1 år. Det preliminära riktvärdet för löptiden i slutet av 2010 och 2011 ska vara 9,6 år respektive 8,9 år.
Riksgälden ska ange operativa avvikelseintervall för respektive riktvärde.
14 För en ingående diskussion om storleken på intervallet, se Riksgäldens förslag till riktlinjer för 2007 (Statsskuldens förvaltning, förslag till riktlinjer 2007–2009, dnr 2006/1679).
15 Vi avser därför att under 2008 emittera realobligationer för tre miljarder kronor.
Vi föreslår att riktvärdet för den nominella kronskuldens räntebindningstid förkortas till 3,2 år. Denna löptid ska vara uppnådd senast vid utgången av 2010. Det prelimi- nära riktvärdet för 2011 ska också vara 3,2 år.
Överväganden – inledning
I fjolårets riktlinjeförslag diskuterade vi utförligt hur statens riskvillighet bör påverkas av det statsfinansiella läget. Vår slutsats var att statens utrymme för risktagande i utbyte mot lägre förväntade kostnader ökar i takt med att statsfinanser- na stärks. I riktlinjebeslutet drog regeringen samma slutsats.
Valet av löptid är centralt för avvägningen mellan förväntad kostnad och risk, det vill säga det överordnade målets två dimensioner. Utbytesförhållandet mellan förväntad kostnad och risk är dock beroende på avkastningskurvans egen- skaper. Vi inleder därför detta avsnitt med en deskriptiv analys av avkastningskurvan.
Avkastningskurvans egenskaper
De egenskaper hos avkastningskurvan som är av intresse är nivån, lutningen och volatiliteten. Statsskuldens kostna- der beror främst på avkastningskurvans nivå. Utbytesför- hållandet mellan kostnad och risk beror dock på avkast- ningskurvans lutning och dess volatilitet vid olika löptider.
Som vi kommer att se styrs löptidsvalet i huvudsak av utbytesförhållandet, vilket förklaras av att riktlinjerna avser den långsiktiga förvaltningen av statsskulden. Visserligen kommer det omedelbara genomslaget på kostnaderna från skift i räntenivån att bero på den valda löptiden genom att löptiden bestämmer hur stor del av skulden som rän- teomsätts i varje period. Om vi dock tror att uppgångar och nedgångar i ränteläget på sikt tar ut varandra så bör vinsten av att ha en lång skuld då räntorna stiger att ätas upp av de förluster som uppkommer då räntekurvan skiftar ner igen. Resonemanget leder fram till att nivån i sig är av underordnad betydelse för valet av löptid och att utby- tesförhållandet, dvs. avkastningskurvans lutning, och vår förmåga att på kort sikt bära snabbt stigande räntor är det som primärt bör styra löptidsvalet.
Risken för snabbt stigande räntor beror i sin tur på ränte- volatiliteter men också på räntenivåerna i dagsläget. Om vi skulle uppfatta dagens nivåer som extremt höga eller låga bör vi ta hänsyn till detta i de förslag vi lämnar till regering- en även om riktlinjerna i huvudsak ska spegla långsiktiga förhållanden.
Det är dock mycket vanskligt att säga vad som är en nor- mal räntenivå. Studerar vi historiska räntor (figur 4) kan vi se att dagens nivåer inte ter sig särskilt anmärkningsvärda.
Det senaste decenniet har den tioåriga statsobligations- räntan i runda tal fluktuerat mellan fyra och sex procent.
Tittar vi ännu längre tillbaka ser vi visserligen att dagens
räntor är betydligt lägre än de som var förhärskande under 1970- och 1980-talen men direkta jämförelser försvåras av att dagens räntemarknader inte har många likheter med de hårt reglerade marknader som kännetecknade den tiden.
Bilden förändras dock inte nämnvärt om vi vänder oss till den amerikanska räntemarknaden (figur 5) som inte på samma sätt som den svenska präglats av regleringar.
Vad gäller räntekurvornas nivå ser vi sammanfattningsvis inte något som starkt talar för att dagens nivåer skulle vara särskilt ovanliga. Sålunda kommer valet av löptid inte att bygga på en bedömning av den framtida räntenivån.
Vi kan nu fortsätta med att närmare studera avkastnings- kurvans lutning och volatilitet. Kompletterar vi informatio- nen om den tioåriga räntans utveckling med information om tremånadersräntan (se figur 4) visar det sig att nivån på räntan för de två löptiderna följer varandra väl. Båda stiger och faller ungefär samtidigt. Vi noterar även att tremånadersräntan är märkbart mer volatil än tioårsräntan, speciellt för åren fram till och med mitten av 1990-talet.
Detta kan ha sin förklaring i en ny penningpolitisk regim som startade i november 1992, med rörlig växelkurs och inflationsmål om två procent. Även nedgången i räntenivån kan ha sin förklaring i denna omläggning.
Figur 4. TIOÅRS OCH TREMÅNADERS STATSRÄNTOR Procent
Tioårs Tremånaders
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
2008 1998 1988 1978 1968 1958 1948 1938 1928 1918
Källa: EcoWin
Figur 5. TIOÅRS OCH TREMÅNADERS STATSRÄNTOR, USA Procent
Tioårs Tremånaders
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
2008 1998 1988 1978 1968 1958 1948 1938 1928 1918
Källa: EcoWin
För att närmare studera skillnaden mellan långa och korta räntor, det vill säga avkastningskurvans lutning, beräknar vi differensen mellan tioårsräntan och tremånadersräntan (se figur 6). Syftet är att se om det finns ett stabilt historiskt mönster. Inledningsvis kan vi notera avsaknaden av en tydlig koppling mellan avkastningskurvans nivå och dess lutning. Det framgår även att avkastningskurvan vanligtvis har varit positivt lutande. I genomsnitt har tioårsräntan överstigit tremånadersräntan med över 1 procentenhet.16 Dagens flacka räntekurva är därför i viss mån avvikande.
Det är dock inte möjligt att samtidigt säga att dagens läge är exceptionellt på något sätt. Differensen mellan de två ränteserierna visar att även mycket flacka, och till och med negativt lutande, avkastningskurvor är periodvis återkom- mande. Därtill kan vi notera att negativ lutning på avkast- ningskurvor vanligtvis relativt snabbt återgår till positiv lutning.
Variationen i räntedifferensen har varit lägre sedan mitten på 1990-talet jämfört med perioden dessförinnan. Det kan vara en effekt av den nya penningpolitiska regimen med rörlig växelkurs, en oberoende centralbank och ett tydligt och trovärdigt inflationsmål. I den mån investerarna litar på att inflationsmålet uppfylls torde variationen i inflationsför- väntningarna minska, vilket i sin tur sänker investerarnas nominella avkastningskrav på långa placeringar. En möjlig effekt av en oberoende centralbank och ett inflationsmål är alltså att den genomsnittliga variationen i räntedifferensen även fortsättningsvis kommer att vara lägre än under 1970- och 1980-talen då inflationen tidvis var mycket hög.
Vi konstaterar återigen att datamaterialet täcker en period med olika penning- och valutapolitiska regimer, vilket gör att det kan vara värdefullt att blicka mot förhållandena på den amerikanska räntemarknaden (figur 7).
På nytt ser vi att det grundläggande mönstret är det samma. Långa räntor har över tiden i varit markant högre än korta och perioder med flacka och inverterade kurvor är periodvis återkommande. En skillnad i mönstret som kan vara värt att nämna är att vi i data för USA inte ser någon nedgång i variationen i räntedifferensen. Detta talar möjli- gen för att omläggningen av den svenska penningpolitiken har medfört att volatiliteten på den svenska räntemarkna- den har minskat.
Nästa fråga vi ställer oss är om skillnaden mellan långa och korta räntor, sett över en konjunkturcykel, har blivit mindre med tiden. Skulle så vara fallet innebär en förkortning av skuldens löptid mindre för utbytet i form av lägre förväntad kostnad. Studerar vi de konjunkturcykler som genomlevts sedan 1960 finner vi dock inget stöd för denna hypotes (se figur 8). Snarast pekar våra beräkningar i omvänd riktning.
Den genomsnittliga lutningen på avkastningskurvan har varit något högre under de två senaste konjunkturcyklerna jämfört med snittet för de tre tidigare cyklerna.
16 Bortser vi effekten av kronförsvaret under 90-talskrisen blir den genom- snittliga differensen mellan tioåringen och tremånadersväxeln ca 1,5 procentenheter.
Figur 6. SKILLNADEN MELLAN TIOÅRS OCH TREMÅNADERS STATSPAPPERSRÄNTA
Procent
Differens Medel Källa: EcoWin
–8 –6 –4 –2 0 2 4 6 8
2008 2004 2000 1996 1992 1988 1984 1980 1976 1972 1968 1964 1960
Figur 7. SKILLNADEN MELLAN TIOÅRS OCH TREMÅNADERS STATSPAPPERSRÄNTA, USA
Procent
Differens Medel Källa: EcoWin
–8 –6 –4 –2 0 2 4 6 8
2008 2004 2000 1996 1992 1988 1984 1980 1976 1972 1968 1964 1960
Figur 8. GENOMSNITTLIG LUTNING AV AVKASTNINGS- KURVAN UNDER DE FEM SENASTE
KONJUNKTURCYKLERNA Procent
Differens 0,0
0,5 1,0 1,5 2,0
2008 2004 2000 1996 1992 1988 1984 1980 1976 1972 1968 1964 1960
Källa för årtalen då konjunkturer börjar och slutar: Edvinsson, R. 2005: Growth, Accumulation, Crisis: With New Macroeconomic Data for Sweden 1800-2000.
Länk till data återfinns på Riksbankens hemsida. Observera att den första konjunkturcykeln i figuren började redan 1953. Perioden 2001 till 2008 antas av oss vara en cykel.
Summerar vi den deskriptiva analysen av avkastnings- kurvans egenskaper kan vi för det första konstatera att räntenivån för närvarande inte ter sig ovanligt låg. Den kan under långa perioder vara såväl hög som låg. För det andra kan vi konstatera att lutningen i allmänhet är positiv och inte tycks ha någon direkt koppling till räntans nivå.
Det bör således vara möjligt att minska de förväntade kostnaderna för statsskulden genom att förkorta skuldens löptid. En förutsättning är dock att avkastningskurvor i framtiden kommer att ha samma egenskaper som under den analyserade perioden. Att så blir fallet vet vi självklart inte. Vi ser dock inte några avgörande skäl som talar för att egenskaperna kommer att förändras.
Sammantaget innebär detta att de långsiktiga kostnaderna för skulden sannolikt minskar om skuldens löptid förkortas.
En förkortning innebär dock också en högre ränteomsätt- ningsrisk, vilket vi återkommer till i nästa avsnitt.
Modellering
Vi har konstaterat att det finns skäl – en generellt sett positivt lutande avkastningskurva och starka statsfinanser – som talar för att löptiden i skulden bör sänkas. Frågan är då vilken löptid i den nominella kronskulden som kan anses vara välavvägd med dagens förutsättningar. Som ut- gångspunkt för en diskussion kring detta har vi tagit hjälp av en simuleringsmodell. 17
I modellen genererar vi räntor (för nominell och real kron- skuld såväl som för valutaskuld), inflation och växelkurs och beräknar kostnad och risk för olika upplåningsstrate- gier. Kostnaden för en strategi mäts som den genomsnitt- liga emissionsräntan och risken som variationen i denna kostnad. Mer precist definierar vi risken som skillnaden mellan medianen och den 95:e percentilen i vår simulera- de kostnadsfördelning. Riskmåttet – den engelska termen är Running yield at Risk (RyaR) – visar hur mycket högre än förväntat den genomsnittliga emissionsräntan kan bli med fem procents sannolikhet.
Det ska noteras att modellens resultat ska tolkas med försiktighet. Resultaten är en direkt följd av hur modellen sätts upp. Vi estimerar och parametriserar modellen utifrån data från perioden 1996 till 2008. Enligt vår bedömning säger denna period, då vi har haft ett enhetligt penning- och valutapolitiskt ramverk, mer om vad vi kan vänta oss av framtiden än vad tidigare perioder gör.
Modellresultaten pekar på små skillnader i förväntade kostnader och risker i de olika löptidsstrategierna som använts i modellen. Exempelvis medför en förkortning av den nominella kronskuldens räntebindningstid från dagens tre och ett halvt år till ett år att den förväntade genomsnitt- liga emissionsräntan för skulden som helhet på ett års sikt
minskar med cirka 0,14 procentenheter. Med en skuld på ungefär 1 000 miljarder kronor betyder det att vi sänker de förväntade räntekostnaderna med cirka 1,4 miljarder kronor. Risken mätt som RyaR på ett års sikt ökar med lika mycket, det vill säga med 0,14 procentenheter. Det inne- bär att risken för höga kostnader i kronor räknat blir i det närmaste oförändrad. Visserligen ökar RyaR – avståndet mellan medianen och den 95:e percentilen i kostnadsför- delningen – men den 95:e percentilen i sig ligger still.
Att de uppskattade effekterna på ett års sikt blir så pass modesta är dock inte förvånande. Anledningen är att vi startar simuleringarna från dagens avkastningskurva.
Då kurvan för närvarande är mycket flack och vi har viss persistens i räntenivåerna följer att effekten på kort sikt blir liten. Långsiktigt pekar simuleringarna på större besparing- ar eftersom avkastningskurvan på sikt återfår en brantare lutning. En förkortning enligt ovan medför exempelvis att den förväntade årliga kostnaden för skulden (den genom- snittliga emissionsräntan) på lång sikt minskar med cirka 0,4 procentenheter, det vill säga nästan tre gånger så mycket som på ett års sikt.
Sammantaget pekar resultaten från simuleringarna på att riskökningen med en kortare löptid i den nominella kronskulden är begränsad. Detta är också i linje med tidi- gare resultat från egenutvecklade och externt utvecklade simuleringsmodeller.18 Det bör dock påpekas att löptidsför- ändringar i den storleksordning som vi räknar på ovan inte är realistiska. Den utestående skulden är ännu så länge alldeles för stor för att det ska vara praktiskt möjligt, eller önskvärt, att genomföra en så omfattande omläggning.
Exemplet ger dock en fingervisning om att löptidsförkort- ningar kan ge kostnadsbesparingar där även risken har beaktats.
Slutsats
Riksgäldens samlade bedömning är att löptiden i den nominella kronskulden bör förkortas. Vi anser att ett långsiktigt synsätt bör vara vägledande och finner det troligt att långa räntor över tiden kommer att vara högre än korta. Vi anser vidare att våra simuleringar ger stöd för att kostnadsbesparingen vid en löptidsförkortning överstiger riskökningen. Det är däremot svårt att fastslå vilken löptid som är lämplig.
Som vi diskuterade ingående i fjolårets riktlinjeförslag finns det också praktiska faktorer som begränsar möjligheten att förkorta löptiden i den nominella kronskulden. Exempelvis
17 I arbetet med årets riktlinjeförslag har vi modifierat den stokastiska simule- ringsmodell som vi utvecklade inför 2007 års riktlinjer. En närmare beskriv- ning av modifieringarna återfinns i bilagan och en utförlig beskrivning av simuleringsmodellen återfinns i vårt förslag till riktlinjer för 2007 och i Statsupplåning – prognos och analys 2006:3.
18 Se förslag till riktlinjer för 2000, 2001 och 2006.
