Utdelningar och Lokal Klientel-Effekt - En Studie på den Svenska Aktiemarknaden
John Sigfridsson Peter Öhman Handledare: Adri de Ridder
Kandidatuppsats 15 hp
Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet
VT 2019
Datum för inlämning: 2019-06-03
2 Abstract
Despite being a well-documented topic, dividends remain polarizing in academia. Whilst early 21st century research suggested that the use of dividends would be overtaken by stock repurchases recent reports indicate that the use of dividends is increasing. One theorized cause for this discrepancy is the Local Clientele Effect. In order to examine local firms’ dividend decisions two hypotheses were formed to test the main positions on the matter: 1, the age of investors affect payout policy and 2, firm characteristics affect payout policy. With the use of a multiple variable linear regression our results indicated that the age of investors did have a significant positive effect on dividends and that firm size and Book-to-Market ratio had significant positive effects on dividends. The conclusions drawn from the results were that while local clientele effect exists to some degree on the Swedish stock market firm
characteristics also play a role in firm payout policy.
Nyckelord: Utdelningar, lokal klientel-effekt, utbetalningspolicy, investerarbeteende, äldre investerare
3 Innehållsförteckning
1. INLEDNING ... 4
1.1 Bakgrund ... 4
1.2 Problemdiskussion ... 5
1.3 Syfte ... 5
1.4 Disposition ... 6
2. TEORI OCH HYPOTESER ... 7
2.1. Utdelning och utbetalningspolicy ... 7
2.2 Lokal Klientel-effekt ... 7
2.3 Hypoteser ... 10
3. DATA och METOD ... 11
3.1 Data ... 11
3.1.1 Företagsurval ... 11
3.1.2 Datainsamling ... 12
3.2 Metod ... 14
3.3 Deskriptiv Statistik ... 16
3.4 Metodkritik ... 17
4. RESULTAT och ANALYS ... 18
4.1 Resultat ... 18
4.2 Analys ... 20
5. SAMMANFATTNING ... 23
5.1 Slutsats ... 23
5.2 Framtida Studier ... 23
REFERENSER ... 24
BILAGOR ... 28
4
1. INLEDNING
1.1 Bakgrund
Det finns en rad olika anledningar till att undersöka utdelningar: De har visat sig korrelera positivt med ett företags börsvärde (Eades, 1982), möjliggjort en konkret användning av överflödiga medel när inga positiva NPV-projekt1 identifierats (Mielcarz & Paszczyk, 2010) och att utdelningsbenägna bolag har presterat bättre sett till aktiekurs än bolag som ej använder sig av utdelning (Karpavičius & Yu, 2018). Kutym är att delar av företagets vinst distribueras genom schemalagda utdelningar till aktieägarna och en direktavkastning2 kan beräknas. Måttet är ett av de viktigaste för intressenter vid investeringsbeslut (Jain, 2007) och har historiskt haft särskild betydelse för äldre investerare (Shefrin & Thaler, 1988).
Problematiken kring utdelningar involverar svårigheten i att balansera de mot återköp (Grullon
& Michaely, 2002), investeringar (Fama & French, 2002) och intäkter (Farsio et al., 2004).
Studierna har på dessa områden funnit olika svar: Fama och French (2002) pekar på ett mönster rörande företag med en lägre grad av investeringar: “... profitable firms and firms with fewer investments have higher dividend payouts.”. Kopplingen mellan lönsamhet, framtida intäkter och utdelningar ifrågasätts däremot av Farsio et al. (2004) som visar att det på lång sikt är omöjligt att betrakta en initierad utdelning som ett tecken på stigande framtida intäkter.
Utdelningar lanseras dock inte lättvindigt. Detta då en minskning eller återkallelse av de är tätt förknippade med ett negativt signalvärde varför vissa forskare förutspått att utdelningar kommer minska till fördel för återköp (Brav, Graham, Harvey & Michaely, 2005; Floyd, Lee
& Skinner, 2015). Historiskt har återköp kunnat utföras utan att generera negativa signalvärden.
Detta går även i linje med det resonemang som framförs av Fama och French (2001). Främst sedan början av 2000-talet har emellertid ett annat mönster kunnat identifieras: Aktieåterköp har ökat kraftigt men det sker parallellt med att den totala mängden utdelningar också har gått upp (von Eije & Megginson, 2008). Dessutom visar aktuell forskning att aktieåterköp inte har ersatt utdelningar på den svenska marknaden (Baker & de Ridder, 2018).
1 NPV-Projects (Net Present Value Projects): investeringar som, när framtida kassaflöden diskonteras enligt gällande ränta, resulterar i ett positivt nettonuvärde.
2 Direktavkastning beräknas som utdelning per aktie dividerat med aktuell aktiekurs.
5 1.2 Problemdiskussion
I takt med det bland företag skiftande förhållningssättet gentemot utdelningar har det akademiska intresset för området ökat (Bhattacharyya, 2007). Med äldre investerares konservativa drag som utgångspunkt fann Graham och Kumar (2006) att lokal klientel-effekt påverkar utbetalningsbeslut. Vidare forskning på området har dock skapat mer oenighet än klarhet. Detta exemplifieras av hur Krieger, Lee och Mauck (2013) till skillnad från Becker, Ivkovic och Weisbenner (2011) inte finner något belägg för att äldre skulle ha en preferens för hög direktavkastning. Krieger et al. kan inte styrka att en förändrad andel äldre personer i amerikanska delstater har någon inverkan på det lokala företagets direktavkastning.
Becker et al. (2011) belyser hur den underliggande problematiken kring utdelningar grundar sig i utmaningen att kvantifiera investerares preferens för en viss utdelningspolicy. Fama &
French (2001) identifierar i artikeln Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay? svårigheten i att skilja på sammansättningen av utdelningsbenägna bolag på börsen och ett faktiskt skifte i företags generella förhållningssätt gentemot utdelningar.
Brav et al. (2005) menar i sin tur att företag, oavsett underliggande problematik, i allt större utsträckning ägnar sig åt återköp av den egna aktien istället för utdelningar.
Sammanfattningsvis föreligger det en diskrepans mellan delar av det som forskningen identifierat och de mönster som observeras i praktiken. Samtidigt som färre företag förutspåddes välja att initiera och förespråka utdelningar (Brav et al., 2005) ökar den totala mängden utdelningar för europeiska bolag (von Eije & Megginson, 2008). Vidare har forskning funnit belägg för äldres preferens för hög direktavkastning (Becker et al., 2011) medan andelen äldre i delstater inte tycks påverka utdelningspolicy (Krieger et al. 2013). Därför är det av värde att kartlägga sambandet mellan demografi, lokal klientel-effekt och utdelningar på en ny aktiemarknad, för att på så vis bidra med bättre förståelse för hur investerare beter sig.
1.3 Syfte
Syftet med denna studie är att studera den lokala klientel-effekten på den svenska aktiemarknaden. Målsättningen är att överbrygga det nuvarande kunskapsgapet och bidra med ytterligare insikter hur investerare och företag beter sig på den svenska aktiemarknaden.
6 1.4 Disposition
Avsnitt 2 presenterar studiens teoretiska referensram och en litteraturöversikt över det nuvarande forskningsläget. Avsnittet avslutas med att studiens hypoteser presenteras. Avsnitt 3 lyfter och förklarar ingående studiens metod och datahantering. Kapitel 4 behandlar studiens resultat samt analys. Kapitel 5 ger en sammanfattning av studien.
7
2. TEORI OCH HYPOTESER
2.1. Utdelning och utbetalningspolicy
Även fast utdelningskonceptet är simpelt finns det skiljaktigheter kring hur utdelningar bör användas. Miller och Modigliani presenterade år 1961 Dividend Irrelevance Theory, vilken argumenterar att utdelningar i teorin inte fyller någon funktion: Aktiens värde påverkas inte av utdelningar. I praktiken är utdelning fortfarande brett efterfrågat och använt, då Miller och Modiglianis teori utspelar sig i en perfekt värld där varken skatte- eller konkurskostnader existerar. Mer aktuell forskning visar att utbetalningspolicy är relevant för företagsvärde, när Miller och Modiglianis perfekta förutsättningar inte längre gäller (DeAngelo & DeAngelo, 2006).
Problemet med utdelningar är att de i praktiken bygger på förväntningar. Utbetalningar bör endast göras när det finns fritt kassaflöde och att dela ut på bekostnad av framtida investeringsmöjligheter resulterar långsiktigt i sänkt aktievärde (Miller & Modigliani 1961).
Investerare på marknaden är oftast inte rationella och förändringar i utbetalningspolitik har signalvärden (Healy & Palepu 1988). Om ett företag höjer utdelning indikerar det att företaget förväntas prestera bra och följaktligen ha ett bättre kassaflöde i framtiden. På grund av det motsatta signalvärdet vid utdelning är många företagsledare motståndare till sänkt utdelning, även då utdelningsnivån inte ligger i företagets bästa intresse. Informationsassymetri orsakar då ett så kallat agentproblem, då de inte följer principalernas incitament om långsiktig värdeökning (Jensen & Meckling 1976). Aktieåterköp har som en konsekvens av utdelningars problematik ökat i användning under 2000-talet (Lee & Rui 2007).
2.2 Lokal Klientel-effekt
Efter de under 2000-talet identifierade utmaningarna i återkallandet av utdelningar (Brav et al.
2005) har forskning och frågor kring investerares preferenser gentemot aktier intensifierats. Av dessa är en viktig komponent den lokala klienteleffekten (Miller & Modigliani, 1961).
Termens grundbetydelse är att ett företags beslut påverkas av aktieägarens preferenser. För att undersöka och mäta denna effekt har historiskt två andra anomalier utnyttjats för att kvantifiera utdelningsefterfrågan.
8
Den första är äldres preferens för aktier med hög utdelning. Enligt Miller och Modigliani (1961) samt Shefrin och Thaler (1988) förklaras fenomenet av Life-Cycle Hypothesis. Denna hypotes argumenterar att en individ försöker jämfördela sin konsumtion och inkomst över livet. Detta resulterar i att pensionärer till större grad eftersöker ett stabilt inkomstflöde från utdelningar än yngre, som redan har en inkomst från jobb. En annan teori bakom äldres utdelningspreferens grundar sig i självkontroll och regret avoidance. Thaler och Shefrin (1981) anser att äldre konsumerar från sin utdelning för att undvika frestelsen att sälja av aktier. Shefrin och Statmann (1984) presenterar vidare teorin om mental bokföring, att utdelnings- och kapitalvinster ses som två olika “typer” av inkomster. De behandlas därför olika. Slutligen förklarar Scholz (1992) fenomenet kring äldres utdelningspreferens med skattemotiv. Denna anomali konfirmeras bland annat av Ivkovic och Weisbenner (2005) som når slutsatsen att äldre föredrar utdelningar över alternativa medel av utbetalning, som aktieåterköp och kapitalvinster.
Det andra fenomenet gäller tendensen att investerare i högre grad håller lokala aktier (Huberman, 2001; Ivkovic & Weisbenner, 2005; Grinblatt & Keloharju, 2001). Med ett större innehav i företaget är då teorin att de lokala aktieägarna har ett större inflytande på bland annat utbetalningspolicy och detta bildar den lokala klientel-effekten. I kombination antas därför dessa två antaganden förklara varför direktavkastning ofta är högre hos företag som är lokaliserade i äldre områden (Becker, 2007).
År 2011 presenterade Becker et al. sitt arbete Locale Dividend Clienteles och den specifika hypotesen Dividend Demand Hypothesis. Den argumenterar i linje med de två tidigare presenterade anomalierna: Att företag med huvudkontor i områden med en högre andel äldre gör större och mer frekventa utdelningar som en konsekvens av det äldre lokala klientelets preferenser. Likt föregångarna Baker och Wurgler (2004) fastställer Becker et al. att investerares utdelningsefterfråga ligger bakom variationer i utbetalningspolicy. De finner även en signifikant relation mellan Local Seniors och direktavkastning, som följaktligen bekräftar Dividend Demand Hypothesis. De refererar till de tidigare presenterade teorierna kring äldres utdelningspreferens som orsaker för sitt resultat: Konsumtionssyften (Miller & Modigliani, 1961), självkontroll (Thaler & Shefrin, 1981), mental bokföring (Shefrin & Statman, 1984) och skattemotiv (Scholz, 1992). Trots sitt signifikanta resultat lyfter de dock den teoretiska problematiken med att använda äldres utdelningspreferens som proxy för utdelningsefterfrågan:
9
“Because we do not have an explicit measure for dividend demand, we instead estimate payout policy regressions with the Local Seniors variable” (Becker et al. 2011)
Citatet visar hur de slutsatser kring lokal klientel-effekt som Becker et al. drar grundar sig på förutsättningen att Dividend Demand Hypothesis är sann. Två år senare presenterade Krieger, Lee och Mauck i sin artikel Do senior citizens prefer dividends? Local clienteles vs. firm characteristics ett motargument till just det.
Trots likartade utgångspunkter för sina undersökningar har de olika forskarna landat i olika slutsatser. Becker et al. drog slutsatsen att det “till viss grad” finns en lokal klientel-effekt på utbetalningspolicy. Krieger et al. däremot konstaterar att även om äldre har en preferens för utdelning, vilket de inte finner signfikans för, påverkar denna inte företagens utdelning. Båda artiklarna presenterar förklaringar till sina respektive resultat: Becker et al. hänvisar till statistiskt signifikanta positiva relationer mellan sina tre utdelningspolicy-variabler - Dividend Payer, Dividend Initation och Dividend Yield - och deras kontrollvariabel Local Seniors.
Krieger et al. menar istället att det är företagskarakteristiska drag som genomsnittlig företagsstorlek, företagsålder och inkomstvolatilitet som påverkar utdelningspolicyn och finner att deras åldersvariabel Senior Proportion är negativt korrelerad med direktavkastning samt statistiskt insignifikant.
Artiklarnas motstridigheter har lagt grunden för många fortsatta arbeten inom området. En av dessa är Erdem Ucars Local Culture and Dividends (2016). Som en utveckling på både Becker et al:s och Krieger et al:s metoder undersökte Ucar om geografiska variationer i lokalkultur påverkade utbetalningspolicy. Artikelns resultat föreslår att företag som till stor andel hålls av lokala investerare anpassar sin utbetalningspolicy i linje med den lokala kulturen. Indikationen av resultatet är dels att det finns en lokal klientel-effekt men huvudsakligen att kulturella skillnader har en relevant påverkan. Detta understryker relevansen i att undersöka lokal klientel- effekt på kulturellt varierande platser, exempelvis europeiska länder.
Äldres ekonomiska förutsättningar skiljer sig också mellan Sverige och USA. I Sverige får äldre generellt ett större inkomstflöde från pensionen än amerikanska pensionärer. Distributionen av inkomst som Life Cycle Hypothesis påvisar sköts i det svenska välfärdssamhället till stor del
10
av staten. Därför finns det anledning att tro att äldres preferens för aktier med hög direktavkastning är lägre i Sverige än den som undersökts i tidigare amerikansk forskning (Boado-Penas, Navarro-Cabo & Vidal-Melías, 2016; Barr & Diamond, 2009).
2.3 Hypoteser
Tidigare forskning indikerar att det föreligger underlag för en lokal klientel-effekt kring utdelningar. En viktig distinktion är att Krieger et al. inte dementerar den lokala klientel- effektens existens utan enbart den positiva relationen mellan äldre och utdelningspreferens.
Artikelns implikation är att den ifrågasätter en huvudsaklig förutsättning som Becker et al:s artikel grundar sig på. Local Dividend Clienteles är det under 2000-talet mest framstående beviset för den lokala klientel-effekten på utdelningar och det är därför Becker et al:s och Krieger et al:s motstridigheter har sådan hög relevans för forskningsområdet. Det är följaktligen även dessa huvudartiklar som ligger grund för de två hypoteser som denna uppsats kommer att arbeta med. Den ena hypotesen har funktionen att testa Becker et al:s Dividend Demand Hypothesis samt det här arbetets huvudsakliga syfte: Huruvida det finns en lokal klientel-effekt på utbetalningspolicy hos lokala företag på den svenska aktiemarknaden. Utifrån antagandena att äldre har en preferens för aktier med högre utdelning samt att lokal befolkning tenderar att hålla en högre andel lokala aktier lyder Hypotes 1 följaktligen:
Hypotes 1: Det föreligger en positiv relation mellan åldern i den kommun där företaget har sitt huvudkontor och företagets direktavkastning.
Uppsatsen andra hypotes formuleras i syfte att testa Krieger et al:s alternativa förklaring till lokala företags utdelningsbeslut. Resultatet av Hypotes 2 jämförs sedan med Hypotes 1. Med hjälp av metodens kontrollvariabler – Företagstorlek (Storlek), Return on Asset (RoA) och Book-to-Market - ämnar uppsatsen testa Krieger et al:s perspektiv genom följande hypotes:
Hypotes 2: Det föreligger en positiv relation mellan de företagskarakteristiska dragen Storlek, RoA och Book-to-Market och företagets direktavkastning.
11
3. DATA och METOD
3.1 Data
3.1.1 Företagsurval
Dataurvalet omfattar 33 svenska företag som har varit börsnoterade sedan år 2000. Total lista över alla företag finns i bilagor. 31 av företagen är listade på Nasdaq OMX Stockholm (OMXS).
Av resterande bolag återfinns ett på Multilateral Trading Facility (MTF) som drivs av Nordic Growth Market samt det sista som är noterat på First North. Nasdaq OMXS delar in listade bolag i olika kategorier baserat på storlek mätt som börsvärde enligt de tre följande kategorierna: Large Cap innefattar företag med ett börsvärde överstigande 1 miljard euro.
Mid Cap innefattar företag med ett börsvärde mellan 150 miljoner till en miljard euro. Small Cap innefattar företagets med ett börsvärde understigande 150 miljoner euro (NE, 2019).
Företag på NGM och First North är generellt mindre än de på OMSX och regelverket kring bolagen skiljer sig på så vis att kraven på underlag och dokumentation vid handel är lägre (Nasdaq, 2019). Fördelningen mellan de fem olika handelsplatserna summeras i Tabell 1.
Tabell 1. Tillhörighet sorterat på handelsplats där respektive företag är noterat.
12
För insamlandet av företagen användes databasen Thomson Reuters Eikon och filtreras på följande kriterier:
1. Noterade svenska bolag. Kunskapsgapet rörande lokal klientel-effekt är betydande på den svenska aktiemarknaden. Därför inriktades uppsatsen endast på svenska bolag.
2. Huvudkontoren får ej vara belägna i Stockholm, Göteborg eller Malmö. Centralt för studien är att undersöka den lokala klientel-effekten. Då investerare har en tendens att hålla det lokala företagets aktie kommer studien att utesluta bolag med huvudkontor Stockholm, Göteborg och Malmö. Detta motiveras med att en ansenlig mängd av de bolag som ligger i de tre storstäderna har flyttat sitt huvudkontor dit efterhand. Därmed kan deras lokala förankring ifrågasättas och därför undermineras investerares preferens för lokala aktier i storstäder (Huberman, 2001; Ivkovic & Weisbenner, 2005).
3. Företagen ska ha varit noterade på en svensk handelsplats mellan åren 2000 - 2015.
Tidsperioden valdes med grund i tidigare studiers val som antydde att det var viktigt att inkludera en längre tidsperiod (Becker et al. 2011; Krieger et al. 2013).
Med de ovan tre listade kriterierna applicerade fick vi 36 träffar. Av dessa föll 3 bort då tillräckligt med finansiella data saknades för att inkluderas i regressionsanalysen. Sammantaget undersöker vi 33 företag vars geografiska spridning illustreras på nästkommande sida i figur 1.
3.1.2 Datainsamling
Den data som har samlats in hämtades från två källor: Statistiska Centralbyrån (SCB) och Thomson Reuters. Från SCB hämtades de genomsnittliga kommunåldrarna från år 2000 - 2015, det vill säga alla data kring åldersvariabeln. Datan för de finansiella variablerna - Direktavkastning, Storlek (total försäljning), RoA och Book-to-Market - insamlades även den från den ekonomiska informationsdatabasen Thomson Reuters Eikon.
13
Figur 1. Illustrering av de olika företagens geografiska spridning över Sverige. (Thomson Reuters Eikon, 2019).
14 3.2 Metod
För att operationalisera Dividend Demand Hypothesis undersöks om det finns en positiv, statistiskt signifikant relation mellan den beroende variabeln Direktavkastning och den oberoende variabeln Ålder. Samma metod appliceras på företagsvariablerna Storlek, RoA och Book-to-Market. Valet av direktavkastning som utdelningsvariabel är att den på ett tydligt sätt reflekterar hur ett företag resonerar kring utdelningsbeslut (Fama & French, 1988). För att mäta ett företags direktavkastning används följande uttryck:
Direktavkastning = Utdelning per aktie/ Aktiekurs (I)
Den metod som appliceras är en OLS-regression snarlik den i Local Dividend Clientele (Becker et al. 2011). Huvudskillnaderna ligger i de kontrollvariabler som används och vilken marknad som undersöks. Kontrollvariablerna är färre men mer anpassade för undersökningens ram samt för studiens insamlingsförmåga. Studien granskar den svenska marknaden. En annan relevant skillnad är undersökningsspannet. Där Becker et al. använder sig av data från 3 specifika år - 1980, 1990 och 2000 - använder Krieger et al. sig av alla år under ett tidsspann mellan 1980 och 2008. Likt Krieger et al. granskar denna uppsats ett tidsspann mellan 2000 och 2015.
Kontrollvariablerna, som i den här uppsatsen även benämns som företagsvariabler, är andra i teorin kända påverkansfaktorer på direktavkastning. Dessa är med i regressionen dels för kontrollsyfte, att ge en mer rättvis bild kring åldersvariabelns påverkan på direktavkastning, dels för att besvara Hypotes 2. De kontrollvariabler som har valts för att uppfylla de presenterade kontrollaspekterna samt attbesvara Hypotes 2 blev därför Storlek, RoA, och Book- to-Market.
Den första kontrollvariabeln är Storlek där total försäljning används som mått för företagens storlek. Företagsstorlek appliceras som kontrollvariabel i linje Krieger et al:s resonemang.
Varför just total försäljning används som proxy för företagsstorlek är på grund av avsaknaden av ett enhälligt mått för företagsstorlek. Där total försäljning kan vara missvisande beroende på hur kapitalintensivt ett företag är kan andra vanliga mått såsom antalet anställda variera beroende vilken typ av industri som företaget är verksamt inom. I slutändan valdes total försäljning som proxy för företagsstorlek då måttet till stor grad reflekterar hela företagets ekonomiska verksamhet (Dang, Li & Yang 2018). De totala försäljningsvärdena logaritmeras
15
sedan. Detta då det föreligger stora ekonomiska skillnader mellan företag på exempelvis handelsplatsen First North och Nasdaqs OMXS Large Cap. Med logaritmering uppnås en mer normalfördelad variabel samt mer acceptabla nivåer av kurtosis och skevhet (Hamberg, 2013).
Den andra kontrollvariabeln RoA är ett mått på hur lönsamt ett företag är relativt till sina tillgångar. RoA användes som kontroll- samt företagsvariabel på grund av dess tidigare kartlagda positiva relation till direktavkastning (McManus, ap Gwilym & Thomas, 2004). RoA finnes genom uttrycket:
Return on Assets = Net Income / Total Assets (II)
Den tredje variabeln är nyckeltalet Book-to-Market som är ett mått på ett företags värde som jämför nettotillgångsvärde och det totala valutavärdet av företagets aktier. Book-to-Market har i tidigare forskning använts som en vanlig kontrollvariabel för direktavkastning (Becker et al.
2011; Krieger et al. 2013). Den finnes genom uttrycket:
Book-to-Market = Common Shareholders’ Equity / Market Capitalization (III)
Alla variabler mäts för varje företag, varje år, vilket resulterar i 528 observationer. I sin helhet är regressionen följande:
Direktavkastning = α + β1(Ålder) + β2(Storlek) + β3(RoA) + β4(Book-to-Market) (IV)
Direktavkastningen, och sedermera även koefficienternas påverkan på direktavkastning, uttrycks under hela uppsatsen som hela procent mellan 0 och 100.
För att få fram den avgörande β1, åldersproxyn för utdelningsefterfrågan, används en dummyvariabel. För att finna dummyvärdena 0 eller 1 används genomsnittsåldrarna i Sveriges kommuner. Om kommunen där ett företag har huvudkontor, under ett givet år, har en lägre genomsnittsålder än Sveriges genomsnittliga kommunålder det året ges företaget värdet 0 och om den är högre ges värdet 1. Med hjälp av dummyvariabelns binära natur operationaliseras klientelets ålder, grundförutsättningen för företagets utbetalningspolicy (Pursell, 1970).
16
Varför den svenska marknaden valdes som underlag för undersökningen grundar sig dels i Ucars (2016) slutsats att kulturella skiljaktigheter kan ligga till grund för olika utdelningsmönster på olika platser och dels i uppsatsskrivandets begränsade resurser. Hans resultat pekar indirekt på att lokal klientel-effekt, om än existerande, inte är universellt likartat.
Även fast det inte är geografiska kulturdrag som mäts i denna undersökning belyser Ucars uppsats relevansen i att undersöka en likartad anomali för olika länder. Resursaspekten förklarar varför inte fler marknader än den svenska undersöktes. Att även titta på företag från de andra skandinaviska länderna hade kunnat bidra till ett mer representativt stickprov. Kapacitet fanns dock inte för att samla in och analysera data för andra länder än Sverige.
3.3 Deskriptiv Statistik
Utifrån de 528 observationerna sammanfattas urvalets deskriptiva värden i Tabell 2.
Tabell 2. Deskriptiv Statistik över studiens variabler.
Medelv. är medelvärde, Std.av. är standardavvikelse, Min. är det lägsta identifierade värdet, Median är median, Max är det högsta identifierade värdet. Direktavkastning uttrycks i procent. Storlek är företagens försäljningsvärde uttryck i MKR medan S. Log är Storlek logaritmerad. RoA är Return on Assets vars siffror redovisas i procent, B/M är Book-to-Market medan Ålder är berörda kommuners genomsnittsålder uttryckta som Dummy-värden.
Medelv. Std.av. Min. Median Max
Direktavkastning 2,466 2,596 0,000 2,080 17,650
Storlek (MKR) 5 851,698 17 391,916 0,000 960,202 115 316,000
Storlek Log 5,902 0,954 0,000 5,982 8,062
RoA 3,345 14,442 -75,490 6,045 54,670
B/M 0,679 0,608 0,019 0,533 6,667
Ålder (Dummy) 0,330 0,470 0,000 0,000 1,000
17 3.4 Metodkritik
Det relativt begränsade stickprovet på enbart 33 applicerbara företag med vitt skilda
ekonomiska förutsättningar är en asterisk för resultatet. Under optimala omständigheter hade även mer homogena företag kunnat bidra till ett mer pålitligt resultat (Teddlie & Yu, 2007).
En andra aspekt att lyfta är robusthet och kvaliteten av resultatet. Antagandet att variabler är självständiga från varandra är ibland felaktigt. Eftersom ett samband mellan en beroende och flera oberoende variabler appliceras i undersökningen finns det en risk att de förklarande variablerna påverkar varandra. Multikollinearitet kallas fenomenet och det kan orsaka osäkra parameterskattningar (Andersson, Jorner & Ågren, 2007).
18
4. RESULTAT och ANALYS
4.1 Resultat
Tabell 3. Regressionsstatistik.
Tabell 3 presenterar de samlade regressionskoefficienterna angående företagens utdelningsbeteende över tidsperioden 2000 - 2015. Direktavkastning uttrycks i hela procent. Den viktigaste oberoende variabeln Ålder mäts genom en dummyvariabel där företag med yngre klientel ges värdet 0 och företag med äldre klientel ges värdet 1. Storlek mäts via logaritmerad total försäljning. RoA och Book-to-Market refererar till företagens bokförda värden för Return on Assets och Book-to-Market. Standardfel visas inom parentes. Koefficienternas statistiska signifikans benämns med *, ** och *** för 10 %, 5 % och 1 %-nivå.
Direktavkastning
Ålder 0,467**
(0,217)
Storlek 0,702***
(0,123)
RoA 0,012
(0,008)
B/M 1,180***
(0,171)
Justerad R2 0,208
Observationer 528
19 Tabell 4. Direktavkastning för Äldre och Yngre kommuner.
Tabellen presenterar företagens genomsnittliga direktavkastning under perioden 2000 - 2015, kategoriserade efter äldre och yngre kommuner. Differensen mellan populationerna signifikanstestas med ett ensidigt t-test.
Signifikansnivån benämns med *, ** eller *** för 10-, 5- respektive 1 %-nivå. Standardavvikelse anges inom parentes.
Genomsnittlig direktavkastning
Äldre kommuner 2,929
(0,186)
Yngre kommuner 2,238
(0,140)
Differens: Äldre - Yngre 0,691***
Som angett i den deskriptiva tabellen i uppsatsens metodavsnitt var åldersvariabelns genomsnittliga dummyvärde 0,330 med en standardavvikelse på 0,470. Detta indikerar att en ungefär en tredjedel av kommunerna var yngre än den genomsnittliga kommunen, dock med en relativt stor spridning. Trots ett lågt värde på genomsnittsålder fick uppsatsens huvudvariabel β1 ett statistiskt signifikant koefficientsvärde på 0,467. Därmed kan man konstatera att åldersvariablen är positiv på 5 %-signifikansnivå, som presenterat i Tabell 3. Vidare visar Tabell 4 att företag med huvudkontor belägna i äldre kommuner i 99 % av fallen kommer ha en högre genomsnittlig direktavkastning än företagen i yngre kommuner. Hypotes 1 – Det föreligger en positiv relation mellan åldern i den kommun där företaget har sitt huvudkontor och företagets direktavkastning - bekräftas därmed.
Sammantaget tyder detta resultat på att ålder har en signifikant positiv effekt på lokala företags direktavkastning vilket indirekt visar på en viss grad av lokal klientel-effekt.
Regressionskoefficienten indikerar vidare att för varje ytterligare enhet åldersvariabeln ökar stiger direktavkastningen med 0,467 procentenheter.
För den oberoende variabeln Storlek uppgår regressionskoefficienten till 0,702. Resultatet är signifikant på 1 %-nivån och variabeln uppvisar ett standardfel på 12,3 %. Utifrån variabeln Storlek kan alltså Hypotes 2, att det föreligger en positiv relation mellan de
20
företagskarakteristiska dragen och direktavkastning, styrkas. Däremot observeras att variabeln RoA saknar statistisk signifikans på accepterad nivå. Regressionskoefficienten för variabeln noteras till 0,012 med ett standardfel på 0,8 %. Book-to-Market hade i kontrast till RoA en statistiskt signifikant positiv effekt på Direktavkastning. Koefficientvärdet anges till 1,180 med ett standardfel på 0,171. Storlek och Book-to-Market hade alltså en positiv inverkan på direktavkastningen, fastställt på 1 % signifikansnivå. Trots detta förblir Hypotes 2 – Det föreligger en positiv relation mellan de företagskarakteristiska dragen Storlek, RoA och Book- to-Market och företagets direktavkastning – obekräftad. Detta då nollhypotesen rörande RoA ej kan förkastas.
Justerad R2 noteras till 0,208. Därmed konstateras att 20,8 % av variansen i företagens direktavkastning kan förklaras av värdena på de fyra oberoende variablerna Ålder, Storlek, RoA samt Book-to-Market.
4.2 Analys
Utifrån antagandet att äldre har en preferens för aktier med högre utdelningar och att lokalbefolkning föredrar lokala aktier indikerar resultatet att kommunålder har en positiv påverkan på lokala företags direktavkastning. Med 95 % säkerhet kan man därför argumentera att resultatet indirekt ger belägg för att det finns en lokal klientel-effekt för utbetalningspolicy på den svenska aktiemarknad. Eftersom åldersvariabeln enbart är proxy för utdelningsefterfrågan är den funna lokala klientel-effekten indirekt. Vidare är denna indirekta slutsats beroende på antaganden kring två anomalier som enbart testats i tidigare forskning.
Oavsett eventuella bristfälligheter återstår faktumet att åldersvariabeln hade en signifikant positiv effekt på den beroende variabeln direktavkastning. Om antagandet att äldre föredrar aktier med hög utdelning dock inte stämmer uppstår många nya frågor.
Anomalin om äldres preferens för hög direktavkastning tros vara lägre i Sverige på grund av det svenska pensionssystemets utformning. Detta går även i linje med Life Cycle Hypothesis.
Eftersom pensionsutbetalningarna är relativt låga i USA är behovet på ytterligare inkomstströmmar större. Om äldre svenskar inte har samma preferens för hög direktavkastning måste alternativa förklaringar till åldersvariabelns positiva effekt utforskas. Varför direktavkastningen är högre hos företag med äldre klientel kan alternativt förklaras av teorin
21
om signaleringsvärden. Då seniora investerare är mer konservativa skulle företag med äldre klientel ha incitament att undvika den negativa signalen som slopade utdelningar medför.
Varför företag med yngre klientel har lägre direktavkastning skulle även kunna förklaras av att dessa företag till större grad har börjat använda aktieåterköp. Denna teori är tänkbar då Ivkovic och Weisbenner (2005) visat att äldre investerare föredrar utdelningar över andra utbetalningsmedel. I fallet att ålder som proxy för utdelningsefterfrågan motbevisas finns det därmed anledning att vidare undersöka dessa alternativa teorier.
En överraskande aspekt av resultatet var att ungefär två tredjedelar av de kommuner där företagens huvudkontor var belägna hade en genomsnittsålder lägre än rikets kommuner i helhet. Att utdelningen var signifikant högre i de färre äldre kommunerna (2,930), i jämförelse med de yngre (2,238), stärker Hypotes 1. Potentiella förklaringar till detta kan finnas i den tidigare forskning som presenterades i teoriavsnittet. Identifierat utdelningsmönstret reflekterar bland annat Miller och Modiglianis Life Cycle Hypothesis: Äldre ser utdelningar som ett extra inkomstflöde för sin konsumtion. Även Thaler och Shefrins resonemang om självkontroll, Shefrin och Statmans argument om mental bokföring samt Scholz argument om skatteincitament är tänkbara orsaker till resultatet. Dessutom ger resultatet underlag för att Becker et al:s Dividend Demand Hypothesis även gäller på den svenska aktiemarknaden. Dock finner resultatet även stöd för Krieger et al:s förklaring till företagens utdelning.
Angående de företagskarakteristiska dragen identifieras i resultatet hur variabeln företagsstorlek hade en klar inverkan på det aktuella företagets direktavkastning. Den starka kopplingen mellan företagsstorlek och utdelningar kan möjligtvis kopplas till de större företagens bättre förutsättningar att hantera en tillfälliga sviktande försäljningsvolym än deras mindre motsvarigheter. Mindre företag kan i kontrast känna motvillighet inför att initiera utdelningar, med rädsla för reaktionerna från intressenter ifall sagd utdelning skulle komma att sänkas eller dras in. Detta är i linje med det resonemang som Brav et al. driver angående negativt signalvärde och skulle således kunna förklara det starka samband studien har hittat.
Den andra företagsvariabeln RoA var den enda som studien inte nådde statistisk signifikans för, varken på 1, 5 eller 10 % - nivå. För RoA-variabeln logaritmerades inte mätvärdena. Detta kan ha orsakat både det låga koefficientvärdet samt det höga p-värdet. Som nämnt i resultatet uppvisade variabeln också upp ett mycket svagt samband till direktavkastning med en
22
regressionskoefficient på 0,012. Detta är särskilt intressant då tidigare forskning tvärtom kommit fram till att det bör föreligga en klar positiv relation mellan de båda (McManus et al., 2004). McManus et al:s metod var dock betydligt mer precis än denna studies då de granskade hur börsvärdet skiftade varje månad över tidsperioden 1958 - 1993. Troligt är detta en förklaring till studiens avvikande resultat.
I kontrast till RoA visar resultatet att Book-to-Market är ett företagskarakteristiskt drag som har signifikant positiv påverkan på ett företags direktavkastning. Med högst koefficientvärde av alla variabler, Ålder inkluderat, ger det ett visst belägg för Krieger et al:s argument att företagskarakteristiska drag har en större effekt på lokala företags utbetalningsbeslut än klientelets ålder.
Trots att Hypotes 2 inte kan bekräftas finns det utrymme för diskussion mellan Becker et al.
samt Krieger et al:s ståndpunkter utifrån resultatet. Bortsett från RoA-variabeln har de andra två företagsvariablerna högre koefficientvärden med större signifikans än åldersvariabeln.
Detta ger orsak att tro att företagskarakteristiska drag har en större påverkan på utbetalningsbeslut än klientel-ålder. Dock kan man anta att måtten Storlek och Book-to-Market är mer naturligt sammankopplade med ett företags ekonomiska prestation än Ålder. Aktiepris är i sitt yttersta ett mått för ekonomisk prestation och då nämnaren i beräkningen av direktavkastning ges av aktiepris kan det finnas en logisk anledning till varför företagsvariablernas koefficienter är högre än åldersvariabelns.
Sammanfattningsvis behöver inte Dividend Demand Hypothesis utesluta Krieger et al:s teori, eller vice versa. Tvärtom, i linje med tidigare presenterad metodkritik kan man föra argumentet att multikolliniearitet orsakar att Ålder- samt företagsvariablerna påverkar varandra. Vad vårt resultat indikerar är att både ålder och företagskarakteristiska drag påverkar lokala företags utdelning då tre utav fyra oberoende variabler var signifikant positiva.
23
5. SAMMANFATTNING
5.1 Slutsats
Tidigare forskning har funnit underlag för en lokal klientel-effekt i USA. Denna studies resultat visar hur en liknande effekt går att identifiera och koppla till utdelningar även i Sverige.
Huvudsakligen finner vi att utdelningsefterfrågan, uttryckt med lokal genomsnittsålder som proxy, har en positiv relation till den lokala aktiens direktavkastning. Resultatet indikerar även att ett företags storlek respektive Book-to-Market-kvot har ett positivt samband med företagets direktavkastning.
Med ovan nämnt underlag har studien bidragit till att överbrygga ett kunskapsgap kring lokal klientel-effekt i Sverige. Trots detta finns öppning för ytterligare studier vilket beskrivs i nästkommande avsnitt.
5.2 Framtida Studier
Flertalet studier till trots föreligger alltjämt motstridigheter och splittring på forskningsområdet lokal klientel-effekt. Med nuvarande forskningsunderlag i åtanke formuleras tre huvudpunkter som bedöms värdefulla för området att undersöka:
1. Utföra ytterligare studier kring äldre svenskars utdelningspreferenser i syfte att stärka anomalins roll som proxy för utdelningsefterfrågan.
2. Jämföra den svenska lokala klientel-effekten med andra skandinaviska samt europeiska länder. På så vis kan en bättre uppfattning kring hur investerare resonerar bildas.
3. Undersöka relationen mellan företagskarakteristiska drag och direktavkastning djupare med målsättningen att kunna dra än mer specifika slutsatser om hur de olika variablerna förhåller sig gentemot varandra.
24 REFERENSER
Andersson, Göran., Jorner, Ulf., Ågren, Anders. 2007. Regressions- och tidsserieanalys, 3.
uppl. Lund: Studentlitteratur.
Baker, Kent H., de Ridder, Adri. 2018. Payout Policy in industrial and financial firms. Global Finance Journal. Vol. 37, s. 138-151.
Baker, Malcolm., Wurgler, Jeffrey. 2004. A Catering Theory of Dividends. Journal of Finance.
Vol. 59, issue 3, s. 969 – 1442.
Barr, Nicholas., Diamond, Peter. 2009. Reforming pensions: Principles, analytical errors and policy directions. International Social Security Review, Vol. 62, issue 2.
Becker, Bo. 2007. Geographical segmentation of US capital markets. Journal of Financial Economics. Vol. 85, issue 1, s. 151 – 178.
Becker, Bo., Ivkovic, Zoran., Weisbenner, Scott. 2011. Local Dividend Clienteles. Journal of Finance. Vol. 66, issue 2, s. 655-684.
Bhattacharyya, Nalinaksha. 2007. Payout Policy. Managerial Finance. Vol. 33, s. 4-13.
Boado-Penas, Maria del Carmen., Navarro-Cabo, Francisco., Vidal-Melías, Carlos. 2016.
Notional defined contribution pension schemes: why does only Sweden distribute the survivor dividend? Journal of Economic Policy Reform. Vol. 19, issue 3, s. 200-220.
Brav, Alon, Graham, John R., Harvey, Campbell R., Michaely, Roni. 2005. Payout policy in the 21st century. Journal of Financial Economics. Vol. 77, issue 3, 483-527.
Dang, Chongyu., Li, Zhichuan., Yang, Chen. 2018. Measuring firm size in empirical corporate finance. Journal of Banking & Finance, Vol. 86, s. 159-176.
25
DeAngelo, Harry., DeAngelo, Linda. 2005. The irrelevance of the MM dividend irrelevance theorem, Journal of Financial Economics. Vol. 79, issue 1, s. 293-315.
Fama, Eugene., French, Kenneth. 1988. Dividend yields and expected stock returns. Journal of Financial Economics. Vol. 22, issue 1, s. 3-25.
Fama, Eugene., French, Kenneth. 2001. Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay? Journal of Financial Economics. Vol. 60, issue 1, s. 3-43.
Fama, Eugene., French, Kenneth. 2002. The Equity Premium. The Journal of Finance. Vol.
57, issue 2, s. 637-659.
Farsio, Farzad., Geary, Amanda., Moser, Justin. 2004. The Relationship Between Dividends and Earnings. Journal for Economic Educators. Vol. 4, issue 4.
Floyd, Eric., Li, Nan., Skinner, Douglas J. 2015. Payout policy through the financial crisis:
The growth of repurchases and the resilience of dividends. Journal of Financial Economics.
Vol 118, issue 2, s. 299-316.
Graham, John., Kumar, Alok. 2006. Do Dividend Clienteles Exist? Evidence on Dividend Preferences of Retail Investors. Journal of Finance, Vol. 61, issue 3, s. 1305-1336 .
Grinblatt, Mark., Keloharju, Matti. 2001. How distance, language, and culture influence stockholdings and trades. Journal of Finance. Vol. 56, issue 3, s. 1053-1073.
Grullon, Gustavo., Michaely, Roni. 2002. Dividends, Share Repurchases, and the Substitution Hypothesis. The Journal of Finance. Vol. 57, issue 4, s. 1649-1684.
Hamberg, Mattias. 2013. Research design issues in CMBAR. Opublicerat material, Företagsekonomiska institutionen, Uppsala Universitet.
Healy, Paul M., Palepu, Krishna G. 1988. Earnings information conveyed by dividend initiations and omissions, Journal of Financial Economics. Vol. 21, issue 2, s. 149-175.
26
Huberman, Gur. 2001. Familiarity breeds investment, Review of Financial Studies. Vol. 14, s.
659-680.
Ivković, Zoran., Weisbenner, Scott. 2005. Local Does as Local Is: Information Content of the Geography of Individual Investors’ Common Stock Investments. The Journal of Finance. Vol.
60, issue 1, s. 267-306.
Jain, Ravi. 2007. Institutional and individual investor preferences for dividends and share repurchases. Journal of Economics and Business. Vol. 59, issue 5, s. 406-429.
Jensen, Michael C., Meckling, William H. 1976. Theory of the firm: Managerial Behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics. Vol. 3, issue 4, s. 305- 360.
Karpavičius, Sigitas., Yu, Fan. 2018. Dividend Premium: Are dividend-paying stocks worth more? International Review of Financial Analysis. Vol. 56, s. 112-126.
Krieger, Kevin., Lee, Bong-Soo., Mauck, Nathan. 2013. Do senior citizens prefer dividends?
Local clienteles vs. firm characteristics. Journal of Corporate Finance. Vol. 23, s. 150-165.
Lee, Bong-Soo,. Rui, Oliver M. 2007. Time-series behavior of share repurchases and dividends.
Journal of Financial and Quantitative Analysis. Vol. 42, issue 1, s. 119-142.
McManus, Ian., ap Gwilym, Owain., Thomas, Stephen. 2004. The Role of Payout Ratio in the Relationship Between Stock Returns and Dividend Yield. Journal of Business Finance &
Accounting. Vol. 31, issue 9, s. 1355-1387.
Mielcarz, Pawel., Paszczyk, Pawel. 2010. Increasing Shareholders Value Through NPV- Negative Projects. Contemporary Economics, Vol. 4, issue 3, s. 119 - 130.
Miller, Merton H., Modigliani, Franco. 1961. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares. The Journal of Business, Vol. 34, issue 4, s. 411–433.
27 Nordiska listan. [u.å.] Nationalencyklopedin.
https://www-ne-se.ezproxy.its.uu.se/uppslagsverk/encyklopedi/l%C3%A5ng/nordiska-listan (Hämtad 2019-04-15).
Pursell, Donald E. 1970. Improving Population Estimates with the Use of Dummy Variables.
Demography. Vol. 7, issue 1, s. 87 - 91.
Statistiska Centralbyrån. 2019. Befolkningens medelålder efter region och kön.
http://www.statistikdatabasen.scb.se/pxweb/sv/ssd/START__BE__BE0101__BE0101B/Befol kningMedelAlder/?rxid=b5aeb11f-2e02-46cb-9294-5fef4e8d53dc (Hämtad 2019-04-05).
Scholz, John K. 1992. A direct examination of the dividend clientele hypothesis Journal of Public Economics., Vol. 49, issue 3, s. 261-285.
Shefrin, Hersh M., Statman, Meir. 1984. Explaining investor preference for cash dividends.
Journal of Financial Economics. Vol 13, s. 253-282.
Shefrin, Hersh M., Thaler, Richard H. 1988. The behavioral life-cycle hypothesis.
Economic Inquiry. Vol. 26, issue 4, s. 609-643.
Teddlie, Charles B., Yu, Fen. 2007. Mixed Methods Sampling: A Typology With Examples.
Journal of Mixed Methods Research. Vol. 1, issue 1, s. 77-100.
Thaler, Richard H., Shefrin, Hersh M. 1981. An Economic Theory of Self-Control. Journal of Political Economy. Vol. 89. Issue, 2 s. 392 – 406.
Var handlar man aktier? Nasdaqomxnordic.
http://www.nasdaqomxnordic.com/utbildning/aktier/varhandlarmanaktier/?languageId=3 (hämtad 2019-04-15).
von Eije, Henk., Megginson, William L. 2008. Dividends and share repurchases in the European Union. Journal of Financial Economics. Vol. 89, issue 2, s. 347 – 374.
28 BILAGOR Bilaga 1. Företagslista, sorterat på namn.
Företag Orgnr. Ort Postnr (Huvudkontor)
Active Biotec AB 556223 - 9227 Lund 223 63
Beijer Alma AB 556229 - 7480 Uppsala 751 47
Bergs Timber AB 556052 - 2798 Hultsfred 577 75
Bong AB 556034 - 1579 Kristianstad 291 25
Clas Ohlson AB 556035 - 8672 Leksand 793 85
CTT AB 556430 - 7741 Nyköping 611 31
Doro AB 556161 - 9429 Lund 226 43
Elanders AB 556262 - 1689 Mölndal 431 35
Fagerhult AB 556321 - 8659 Habo 566 80
Glycorex Transplantation AB 556519 - 7372 Lund 223 62
Haldex AB 556068 - 2758 Landskrona 261 24
IAR Systems Group AB 556400 - 7200 Uppsala 753 23 JLT Mobile Computers AB 556239 - 4071 Växjö 352 45
Kabe AB 556075 - 7832 Tenhult 561 61
Lammhult AB 556097 - 2233 Lammhult 561 06
Malmbergs AB 556556 - 2781 Kumla 692 35
NIBE AB 556056 - 4485 Markaryd 285 32
Nolato AB 556080 - 4592 Torekov 269 78
OEM AB 556184 - 6691 Tranås 573 43
Peab AB 556061 - 4330 Förslöv 260 92
Prevas AB 556252 - 1384 Västerås 721 30
ProbiAB 556417 - 7540 Lund 423 40
Profilgruppen AB 556206 - 5119 Åseda 364 31
Rottneros AB 556013 - 5872 Vallvik 820 21
SCA Munksund AB 556237 - 4859 Piteå 941 43
Sectra AB 556064 - 8304 Linköping 583 30
SinterCast AB 556233 - 6494 Katrineholm 641 30
Skistar AB 556093 - 6949 Sälen 780 67
Svedbergs i Dalstorp AB 556052 - 4984 Dalstorp 514 63
Trelleborg AB 556006 - 3421 Trelleborg 231 45
VBG AB 556229 - 6573 Vänersborg 462 56
Vitec Software Group AB 556258 - 4804 Umeå 907 29
XANO AB 556076 - 2055 Jönköping 553 02
29
