Abnormal avkastning hos gamla IPO:s - Eventstudie av samtliga populationer

5. Empiriskt resultat

5.1 Eventstudie av samtliga populationer

5.1.4 Abnormal avkastning hos gamla IPO:s

Den sista eventstudien ämnade undersöka kring abnormal avkastning som gamla IPO:s har gentemot Nasdaq Composite. Liknande de gamla SPAC:s så har gamla IPO:s också en negativ genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning. Däremot så är den inte lika hög utan är enligt tabellen -3,9%. Standardfelet är likt de tidigare med högre observationer runt 25%, i det här fallet 24,1%. Variansen ligger på 6%. De gamla SPAC:s som är undersökta innehar de t-tal som skiljer sig mest från 0. Patell t-värde är på -4,144, vilket indikerar att nollhypotesen kring att det inte finns någon abnormal avkastning kan förkastas på högsta konfidensintervallet, vilket är 99%. Resultatet går att generalisera och påvisa att det finns en negativ abnormal avkastning i gamla IPO:s gentemot Nasdaq Composite.

Tabell 6. Deskriptiv statistik - abnormal avkastning hos gamla IPO:s

44 5.1.5 Sammanfattning abnormal avkastning

Utifrån de studier som har gjorts gällande de fyra populationerna gentemot samma index har tre av dem påvisat att förekommandet av abnormal avkastning är signifikant med åtminstone ett 90% konfidensintervall. Den fjärde populationen, nya IPO:s påvisade en genomsnittlig positiv abnormal avkastning, men signifikansnivån var inte tillräckligt hög för att kunna förkasta nollhypotesen på de vedertagna nivåerna, det vill säga att det inte förekommer abnormal avkastning. Detta innebär att resultatet från denna studie inte går att generalisera till den totala populationen och kan anses ointressant. Dock ska det nämnas att bara för att studien inte är signifikant betyder det inte att det inte gäller. En större population skulle kunna resultera i att t-värdet ökar och signifikansen stiger.

Två av tre studier som visade signifikans hade en negativ abnormal avkastning. Både de gamla IPO:s och de gamla SPAC:s har ett negativ t-värde som kan förkasta nollhypotesen på den lägsta nivån, tio procent. På grund av det låga antalet observationer så anses testet på gamla SPAC:s ha något lägre förtroende, vilket även syns på t-värdet. Gamla IPO:s däremot har ett lågt negativt t-värde som förkastar nollhypotesen på samtliga nivåer vilket indikerar på en stark signifikans i att IPO:s från innan 2018 haft en negativ abnormal avkastning gentemot index.

Den enda populationen som visade en positiv abnormal avkastning med statistisk signifikansnivå är nya SPAC:s. Ett Patell t-värde på 2,32 indikerar en stark positiv signifikans, det vill säga att det går att generalisera att SPAC:s som meddelat sin sammanslagning från perioden 2019 till idag generellt har haft en positiv abnormal avkastning.

I nästa del kommer studien undersöka de variabler som kan förklara en abnormal avkastning i form av en multipel regressionsanalys.

5.2 Multipel regressionsanalys

Då studien ämnar analysera SPAC:s möjlighet till abnormal avkastning så har den multipla regressionsanalysen grundat sig i denna population. På grund av att vissa SPAC:s i denna population ännu inte har sammanslagits med sina förvärvade objekt så har ett bortfall uppstått.

Detta bortfall har tagits upp i kapitel 4.2.2 Bortfall av data, samt vilka nackdelar som medföljer.

Urvalet har således minskat från 106 till 77 observationer. Dessa observationers finansiella

mått ligger sedan till underlag för den multipla regressionsanalysen. De gamla SPAC:sen har däremot inget bortfall från eventstudien.

5.2.1 Regressionsanalys nya SPAC:s

Regressionsanalysens variabler härstammar från den tidigare forskningen samt teorier, förklarat i kapitel 4.6 Testvariabler. I tabellen nedan ses resultatet från regressionsanalysen samt tillhörande statistik. En förklaringsgrad indikerar att variationen av abnormal avkastning kan förklaras till 15,79% av de valda variablerna i regressionen. Den justerade förklaringsgraden ligger på 9,86% vilket anses vara lågt då det endast förklarar en tiondel av variationen i den abnormala avkastningen.

Tabell 6 visar att tre av de valda variablerna är signifikanta. Positiv rörelsemarginal, kapitalstrukturen (D/E) samt räntekostnaden är alla signifikanta på den lägsta nivån, tio procent. Både Positiv rörelsemarginal och räntekostnad är även signifikanta på en femprocentig nivå. De har även båda en negativ koefficient, vilket visar att de har en negativ korrelation med abnormal avkastning. Kapitalstrukturen har motsatt från de andra signifikanta variablerna en positiv korrelation med abnormal avkastning. Detta ges i uttryck att en högre skuldkvot ger en högre abnormal avkastning, allt annat lika.

Tabell 7. Regressionsstatistik samt multipel linjär regression - nya SPAC:s

5.2.2 Regressionsanalys gamla SPAC:s

Regressionsanalysen av de gamla SPAC:sen använder samma variabler som ovanstående.

Anledningen till detta beror på att det sedan görs en analys av skillnader mellan de olika populationerna, vilket sedan diskuteras i analyskapitlet.

Regressionsanalysen producerade en förklaringsgrad på 26,6% samt en justerad förklaringsgrad på 15,2%. Även fast denna förklaringsgrad är högre än den första så är det en låg förklaringsgrad och bör alltså tas i beaktning. Antalet observationer är densamma som uträkningen av abnormal avkastning, det vill säga 38. Det är endast två variabler som är signifikanta för de gamla SPAC:s, varav båda har en signifikansnivå på fem procent. Positiv rörelsemarginal har i det här fallet en positiv korrelation med abnormal avkastning, medan en högre räntekostnad allt annat lika har en negativ korrelation.

Tabell 8. Regressionsstatistik samt multipel linjär regression - gamla SPAC:s

Eftersom de två regressionsanalyser visar att det finns vissa variabler som är signifikanta för att skapa abnormal avkastning så finns det intresse att analysera huruvida det finns diskrepans mellan de olika finansiella måtten beroende på tidsperiod. Därav används även ett t-test för att analysera om det finns en signifikant skillnad mellan nya SPAC:s och gamla SPAC:s.

5.3 T-testvariabler mellan nya SPAC:s och gamla SPAC:s

T-testet utformas av Excels verktyg Dataanalys och kallas för “t-test: Två sampel antar olika varianser”. Tabell 8 visar resultatet för t-testet på variabeln räntekostnad. Medelvärdet på de olika populationerna är olika, likaså variansen. Medelvärdet för de nya SPAC:s är lägre än de gamla, 5,1% kontra 7,5%. Vidare ser vi även att det tvåsidiga p-värdet är 0,07, det vill säga att probabiliteten på att nollhypotesen existerar endast är 7%. Värdet gör att vi kan förkasta en nollhypotes på 90% konfidensintervall, det vill säga att det inte finns någon skillnad på räntekostnaden populationerna emellan. Det påvisar att det finns en signifikant diskrepans mellan räntekostnaderna på de olika populationerna på en tioprocentig nivå, den lägsta vedertagna nivån.

Tabell 9. T-test mellan gamla och nya SPAC:s - test av räntekostnad

Tabell 9 visar resultatet för samma t-test som ovan fast på variabeln abnormal avkastning, alltså den beroende variabeln i tidigare regressionsanalyser. I detta t-test så är endast 77 av de observationerna från nya SPAC:s tagna. Anledningen till att endast använda dessa är på grund av tidigare nämnt i kapitel 4.2.2. Bortfall av data, att de resterande 29 observationer ännu inte genomfört en sammanslagning och därav inte kan utläsa förvärvsobjektens finansiella mått.

Därav skulle viss skevhet uppkomma ifall studien valt att använda sig av de 106 observationerna för att undersöka ifall det finns diskrepans mellan populationen i abnormal avkastning men att sedan endast använda de identifierade finansiella måtten för att förklara dessa skillnader.

Medelvärdet för respektive urval är 1,8% för nya SPAC:s och -14% för gamla SPAC:s.

Variansen skiljer sig kraftigt mellan de båda vilket kan bero på det låga antalet observationer hos gamla SPAC:s. Resultatet visar likt räntekostnad att det förekommer en diskrepans mellan de olika urvalen, i detta fall på en femprocentig nivå. Detta påvisar att det finns en signifikant skillnad mellan nya och gamla SPAC:s i abnormal avkastning.

Tabell 10. T-test mellan gamla och nya SPAC:s - test av abnormal avkastning

Den tredje variabeln som hade signifikant påverkan på abnormal avkastning enligt regressionsanalyser var positiv rörelsemarginal. Tabell 10 visar resultatet över t-testet för denna variabel. Medelvärdet skiljer sig signifikant åt då Nya SPAC:s har betydligt lägre jämfört med gamla SPAC:s. Vidare återfinns en någorlunda likartad varians på runt 21%.

Probabiliteten är väldigt låg, vilket resulterar i att nollhypotesen kan förkastas på samtliga nivåer. Detta resulterar i att t-testet påvisar att det förekommer en skillnad på nya och gamla SPAC:s rörelsemarginal.

Tabell 11. T-test mellan gamla och nya SPAC:s - test av positiv rörelsemarginal

Den sista variabeln som var signifikant var kapitalstrukturen. Den var dock endast signifikant för de gamla SPAC:s, inte de nya. I resultatet från t-testet som återfinns i tabell 10 kan det utläsas att det inte förekommer någon signifikans på detta test. Då det inte förekommer någon signifikans för variabeln så försvinner möjlighet till en generaliserbarhet. En variabel utan signifikant anses inte vara tillräckligt trovärdig för att analysera den skillnad i abnormal avkastning mellan de olika urvalen och därför kommer den inte att vidare analyseras ur detta perspektiv.

Tabell 12. T-test mellan gamla och nya SPAC:s - test av kapitalstruktur

51 5.4 Ytterligare tester

Ytterligare ett sätt att testa ifall multikollinearitet förekommer är att ha en modell som endast har oberoende variabler som är signifikanta. Metoden används för att säkerställa att resultatet är konsekvent när de variabler som endast är signifikant återfinns i modellen. Tabellerna nedan visar att de variabler som är signifikanta för respektive population är även signifikanta på samma nivåer. Detta är ytterligare ett sätt att kontrollera robustheten och validiteten i modellen.

Tabell 13. T-test endast signifikanta variabler - nya SPAC:s

Tabell 14. T-test endast signifikanta variabler - gamla SPAC:s

6. Analys

Syftet med studien är att analysera SPAC både som investeringsalternativ för retailinvesterare i jämförelse med en traditionell IPO och förklaringsvariablerna till den abnormala avkastningen. Tidigare forskning på området har lett till förklaringsvariabler som sedan testats för att hitta eventuella samband.

Analyskapitlet är uppdelat i tre delar. Inledningsvis diskuteras skillnaden i avkastningen mellan SPAC:s och IPO:s utifrån tidigare presenterade teorier och forskning. Därefter analyseras den abnormala avkastningen i SPAC:s utifrån valda testvariabler och skillnader gentemot tidigare SPAC:s. Avslutningsvis diskuteras helheten av studiens resultat utifrån teorier och tidigare forskning för att svara på problemformuleringarna.

6.1 Abnormal avkastning i SPAC:s och IPO:s

Inledningsvis är en diskussion kring SPAC och abnormal avkastning relevant då tidigare forskning är ense om att fenomenet haft negativ abnormal avkastning historiskt. I motsats till detta finner studien att SPAC:s som annonserat ett förvärv under 2019–2020 upplevt positiv abnormal avkastning med en signifikansnivå om 5 procent. Lewellen (2009) påpekade att SPAC:s hade positiv avkastning vid annonsering av förvärv men negativ avkastning efter slutförandet av fusionen. Studien har analyserat 30 dagar efter annonseringen av förvärvet för att få en rättvis bild men på grund av ej existerande data för ett långsiktigt perspektiv kan författaren inte motsägas. Det ökade kapitalet och populariteten hos SPAC:s kan ha en påverkande effekt på avkastningens utfall. Baker och Nofsinger (2002) poängterar medias och sociala konstellationernas påverkan på investerare. Irrationella investerare skulle således kunna ha påverkat avkastningen i en positiv riktning i samband med att fenomenet populariserats.

Kolb och Tykvová (2016) diskuterade också att en ökande popularitet kan påverka SPAC:s positivt då det leder till en högre efterfrågan. Det skulle innebära att SPAC:s inte är ett bra komplement eller alternativ till IPO:s då avkastningen är en anomali som grundar sig i flockbeteende hos irrationella investerare.

Tidigare SPAC:s har i studien och i enlighet med tidigare forskning presterat undermåligt i jämförelse med traditionella IPO:s utifrån ett retailperspektiv. Då underprissättning är ett fenomen som i princip saknas hos SPAC:s men är närvarande i IPO:s, fanns det anledning att tro att SPAC:s borde prestera likartat om inte bättre då retailinvesterare inte kan ta del av

underprissättningen i en IPO. Detta eftersom de köper aktien när den är noterad och inte till teckningspriset. Tidigare forskning menar att det finns flertalet variabler som kan förklara den negativa avkastningen hos SPAC:s. Kolb och Tykvová (2016) påpekade att företag av lägre kvalité tenderar att börsnotera sig via en SPAC i stället för en IPO på grund av kostnad och enkelheten. Vidare menar författarna även att företagets ägare har möjlighet att slippa inlåsningseffekter och på så sätt frigöra sitt ägande i bolaget vid noteringen. Leland och Pyle (1977) menar att om grundarna och ledningen till företaget äger en stor del, leder det till bättre värde för företaget. Även Ritter (1984) var inne på samma spår vilket innebär att SPAC:s kan ha presterat dåligt på grund av att ägare sett det som ett sätt att ta sig ur ett företag och inte ett sätt att fortsätta sin tillväxtresa.

En annan aspekt som skulle kunna förklara den ökade positiva avkastningen i SPAC:s är institutionell isomorfism. SPAC:s kan som organisation influerat varandra, med andra ord att med åren har de nya sett till de tidigare som lyckats och tagit efter. DiMaggios och Powells (1983) faktor, tvingande, kan också ha spelat in. När regelverket ändrades efter 2007 har det funnits en tydlig ökning av kapitalet som flödat in i fenomenet. Detta skulle innebära att regleringar tvingat vissa företag att vända sig till SPAC:s då de inte kunnat gå en annan väg.

Det kan också innebära att det nu är enklare att gå via SPAC:s än det var tidigare, vilket gör att det finns fler företag som väljer att gå den vägen och på så sätt ökar antalet företag. Tidigare forskning visar att en ledning som genomfört en lyckad SPAC i högre utsträckning skapar en ny SPAC efteråt, jämfört med de som skapat en misslyckad SPAC . Detta skulle i enlighet med tidigare nämnda författares faktor, härmande, innebära att många SPAC:s härmar varandra vilket leder till att de blir homogena. Detta skulle i slutändan betyda att endast lyckade SPAC:s fortsätter att existera medan misslyckade försvinner, då ledningen väljer att inte etablera en ny SPAC. Å andra sidan behöver det inte endast vara tidigare ledningar som skapar nya SPAC:s utan det kan även vara en ny ledning. Härmande är dock applicerbart på det med, då nya etableringar ser till de tidigare SPAC:s som lyckats. Detta gör att SPAC:s under åren kan ha gått mot att bli mer homogena och att endast lyckade SPAC:s används som kunskap när man skapar en ny.

En annan aspekt är agent-principalteorin som skulle kunna förklara skillnaden i avkastning mellan de två sätten att börsnoteras utifrån Hales (2006) resonemang om att SPAC:s samtliga intressenter drar nytta av fenomenet. Det ska på så sätt inte ses som ett alternativ utan snarare

ett komplement till en traditionell IPO. Rodrigues och Stegemoller (2011) menar att det blir ett Private Equity likt investeringsfenomen med mindre agentkostnader på grund av att det går under SEC:s regelverk. Vidare anser tidigare forskning att agent-principal problemet till viss del saknas i en SPAC vilket skulle vara en fördel för retailinvesterare och förklara den ökade efterfrågan som lett till positiv abnormal avkastning. Å andra sidan kan en avsaknad av inlåsningseffekter göra att det uppstår agentkostnader där ägarna till bolaget har information som inte retailinvesterare har.

Det finns flertalet potentiella påverkande faktorer till den positiva abnormala avkastningen för senare och tidigare SPAC:s vilket gör att en diskussion kring de variabler studien använt som förklaringsvariabler blir relevant.

6.2 Variabelanalys

6.2.1 Räntekostnad som förklaring av abnormal avkastning

Räntekostnaden har ett negativt samband med den abnormala avkastning för både gamla och nya SPAC:s. Detta är samma slutsats som tidigare forskning har funnit, med andra ord högre räntekostnad leder till en lägre abnormal avkastning (Kolb och Tykvová, 2016). Då prospektet kommuniceras i samband med annonseringen av förvärvet kan räntekostnaden antas ha ett signalvärde. Genom att presentera räntekostnaden i prospektet kan informationsasymmetrin elimineras. Den senare nämnda teorin kan påverka beslutsfattande hos investerare. Rodrigues och Stegemoller (2011) nämner att informationsasymmetrin är mindre hos SPAC:s då de är publikt handlade under annonsering av förvärvet och således går under SEC:s regelverk. Detta innebär att retailinvesterare i SPAC:s har samma information som professionella aktörer på marknaden. Således saknas agent-principal problemet för variabeln och den bör analyseras utifrån psykologiska faktorer. I detta fall kan investerare anses vara rationella eftersom en högre räntekostnad innebär ett lägre resultat för företaget allt annat lika. Det innebär också att det finns en högre risk i företaget om man inte skulle kunna betala sina räntekostnader och således gå i konkurs. Över tid har alltså variabeln påverkat SPAC:s på liknande sätt. Dock kan räntekostnaden påverkas av ränteläget globalt vilket innebär att det inte behöver finns en ensidig förklaring såsom rationella investerare. Det kan alltså även förklaras utifrån externa faktorer.

6.2.2 Skuldsättningsgrad som förklaring av abnormal avkastning

Skuldsättningsgraden visar att en högre grad av skuldsättning leder till högre abnormal avkastning för nya SPAC:s. Dock var detta inte signifikant hos gamla SPAC:s. I motsats mot att anse att ett bolag borde ha en sund skuldsättningsgrad leder alltså en högre skuldsättningsgrad till en högre avkastning. Detta kan förklaras utifrån ett lågt ränteklimat där tillväxt kan genereras genom att låna billigt. De tidigare SPAC:sen hade å andra sidan inte en statistisk signifikans vilket gör att det inte går att generalisera resultatet och de nya SPAC:sen kan således vara en anomali.

6.2.3 Eget kapital som förklaring av abnormal avkastning

Eget kapital saknar statistisk signifikans hos båda populationerna, detta gör att det blir svårare att dra generella slutsatser från resultatet. Dock kan eget kapital sättas i relation till skuldsättningsgrad som visar på signifikans. Det går att anta att dessa variabler hör ihop då eget kapital ingår i formeln för skuldsättningsgrad. Å andra sidan är det ovanligt att ett företag har ett negativt eget kapital, då det inte är hållbart i längden. Detta gör att det skulle kunna vara ett litet urval som har negativt eget kapital och således går det inte att dra några slutsatser.

6.2.4 Omsättningstillväxt som förklaring av abnormal avkastning

Även omsättningstillväxt saknar statistisk signifikans men kan även den sättas i relation till räntekostnad och skuldsättningsgrad. Detta eftersom många företag som har en hög skuldsättning gör det för att kunna få en hävstång i sin affär och således skapa en högre tillväxt.

Detta skulle leda till att företag med hög skuldsättningsgrad också har en högre omsättningstillväxt. Dock kan förklaringen till avsaknad av signifikans vara att studien tittar på företag som verkar inom olika branscher. Det gör att tillväxten ser olika ut och således går det inte att generalisera.

6.2.5 Rörelsemarginal som förklaring av abnormal avkastning

Rörelsemarginalen visade sig vara signifikant för båda populationerna. Dock visade de på skilda riktningar på koefficienten. Nya SPAC:s visar att en negativ rörelsemarginal leder till en högre abnormal avkastning medan gamla SPAC:s visar vice versa. Detta innebär att på senare år har SPAC:s som gjort ett negativt rörelseresultat presterat bättre i jämförelse med SPAC:s som haft ett positivt rörelseresultat.

Detta kan anses som ovanligt då ett negativt resultat är ohållbart i längden då företaget till slut inte kan leva upp till sina åtaganden och dess investerare aldrig uppnår någon avkastning.

Nofsinger (2005) menar att investerare är irrationella vilket skulle kunna förklara varför investerare har föredragit att investera i ett företag med negativ rörelsemarginal. Å andra sidan kan omvärlds klimat spela en roll exempelvis om det är billigt att låna pengar kan ett företag välja att expandera, något som kostar, och finansiera det via lån. Detta för att fokusera på tillväxt först och sedan lönsamhet. En annan aspekt kan vara att företag med negativ rörelsemarginal tenderar att notera sig via en SPAC, då det är enklare jämfört med en IPO.

6.2.6 Vad bidrar till abnormal avkastning hos en SPAC

Förklaringsvariablerna kan hjälpa till att svara på problemformuleringen om vad som bidrar till abnormal avkastning i en SPAC då variablerna som använts för att förklara den abnormala avkastningen i SPAC:s har visat sig vara både signifikanta och icke signifikanta. En intressant aspekt är att hävstångseffekt och räntekostnad har visat skilda signifikansnivåer. Investerare föredrar hög skuldsättningsgrad men låg ränta. Detta kan anses som ett rationellt beslut om man ser till räntekostnaden medan en hög skuldsättningsgrad, ofta förknippat med högre risk, borde leda till en högre avkastning allt annat lika. De två variablerna, eget kapital och omsättningstillväxt, visade sig inte vara signifikanta vilket är intressant då det kan anses att företag med en högre skuldsättningsgrad torde fokusera på att ha en hög tillväxt vilket då skulle resultera i en signifikansnivå.

Utifrån teori kan variablernas påverkan på den abnormala avkastningen främst analyseras utifrån psykologiska faktorer, där rationella och irrationella investerare kan tas i fråga. Enligt Fama (1970) är alla investerare rationella medan Nofsinger (2005) påpekar att investerare är irrationella. Den senare författarens teori om mediers påverkan kan vara en förklaring till den ökade populariteten hos SPAC:s och varför nya presterat bättre än gamla. Det blir således ett signalvärde för en SPAC att ha en hög skuldsättningsgrad och låg räntekostnad där ledning eventuellt söker efter bolag som har dessa finansiella mått för att uppnå abnormal avkastning

In document En retailinvesterares möjlighet till abnormal avkastning? (Page 51-0)