Linköpings universitet SE-581 83 Linköping, Sverige 013-28 10 00, www.liu.se Linköpings universitet | Institutionen för ekonomisk och industriell utveckling
Examensarbete i Företagsekonomi, 30 hp | Civilekonomprogrammet Vårterminen 2021 | ISRN-nummer: LIU-IEI-FIL-A--21/03648--SE
SPAC eller IPO
En retailinvesterares möjlighet till abnormal avkastning?
Johan Petersson William Stignäs
Handledare: Öystein Fredriksen
I
Sammanfattning
Titel: SPAC eller IPO, en retailinvesterares möjlighet till abnormal avkastning?
Författare: Johan Petersson och William Stignäs Handledare: Öystein Fredriksen
Bakgrund och problem: Traditionella börsnoteringar, på engelska Initial Public Offerings (IPO:s), har länge varit ett lukrativt sätt för investmentbanker och professionella aktörer att uppnå en god avkastning. De sistnämnda har möjlighet att teckna aktier till ett förutbestämt pris och har således en fördel gentemot retailinvesterare på den amerikanska marknaden. Ett annat sätt för ett företag att börsnotera sig är genom det på senare år populära fenomenet SPAC.
Processen för det alternativa sättet att notera sig är att ett skalbolag noteras på börsen i form av en påse pengar. Skalbolaget har i syfte att förvärva ett onoterat företag som sedan tar den förstnämndas plats på börsen. Detta gör att retailinvesterare kan, till skillnad från IPO:s, i samband med annonseringen av förvärvet köpa aktier. Frågan som uppkommer är då om det finns en möjlighet för retailinvesterare att dra nytta av detta och om fenomenet i sig är något positivt för retailinvesterarna.
Syfte: Syftet med uppsatsen är att med utgångspunkt från ett retailinvesterar-perspektiv analysera om det finns abnormal avkastning i SPAC:s och sätta det i jämförelse med traditionella IPO:s på den amerikanska marknaden. Även anledningar till populariseringen av SPAC:s trots den tidigare negativa historiken ska analyseras.
Metod: Uppsatsen har ett kvantitativt tillvägagångssätt med en abduktiv ansats i syfte att beräkna den abnormala avkastningen för de två separata sätten att börsnotera sig samt testa ett antal utvalda förklaringsvariabler.
Slutsats: Uppsatsen finner att SPAC:s under studerad tidsperiod har presterat bättre än IPO:s och att SPAC:s ska ses som ett isolerat fenomen och inte jämföras med IPO:s. Anledningen är att det förstnämnda bidrar positivt då det blir ytterligare en möjlighet på aktiemarknaden för en retailinvesterare.
Nyckelord: SPAC, abnormal avkastning, retailinvesterare, IPO
II
Abstract
Title: SPAC or IPO, a retail investor's opportunity for abnormal return?
Authors: Johan Petersson and William Stignäs Supervisor: Öystein Fredriksen
Background and problem: Traditional IPO:s have long been a lucrative way for investment banks and professional investors to achieve a good return. The latter can subscribe for shares before the listing to a predetermined price and thus have an advantage over retail investors in the US market. Another way for a company to list on the stock exchange is through the popular phenomenon SPAC. The process for the alternative way of listing is for a shell company, a SPAC, to be listed on the stock exchange in the form of a pile of cash. The purpose of the shell company is to acquire a private company which then takes the former's place on the stock exchange. This means that the retail investors can, unlike in the case of an IPO, buy shares in connection with the announcement of the acquisition. The question that then arises is whether there is an opportunity for the retail investors to take advantage of this and whether the phenomenon itself is something positive for retail investors.
Purpose: The purpose of the thesis is to, based on a retail investor perspective, analyze whether there is abnormal return in SPAC:s and compare it with traditional IPO:s in the US market.
Reasons for the popularization of the phenomenon despite the previous negative history will also be analyzed.
Methodology: The thesis has a quantitative and abductive approach. The methodology used is a calculation of abnormal return for the two separate ways of listing on the stock exchange and then test a few selected explanatory variables.
Conclusion: The thesis finds that SPAC:s during the studied period have performed better than IPO:s and that SPACs should be seen as an isolated phenomenon and not compared with IPO:s.
The reason is that the former contributes positively as it becomes an additional opportunity on the stock market for a retail investor.
Keywords: SPAC, abnormal return, retail investors, IPO
III
Förord
Vi vill rikta ett stort tack till alla opponenter och andra studenter som under uppsatsens gång bidragit med värdefulla synpunkter under opponeringar. Ett särskilt tack ska riktas till vår handledare Öystein Fredriksen för vägledning i ämnesval samt den feedback som varit mycket betydelsefull för vårt uppsatsskrivande.
Johan Petersson och William Stignäs Linköping 31 maj 2021
IV
Definitioner
Retailinvesterare - Begreppet retailinvesterare definieras som privatpersoner som inte har möjlighet att handla instrument på aktiemarknaden vid avsaknad av en tredje part.
Retailinvesterare är motsatsen till professionella investerare som har en högre klassificering enligt mifid 2 regelverket.
SPAC - Ett alternativt sätt att börsnotera sig för ett företag. Detta sker genom att ett skalbolag noterats på en marknadsplats med syftet att genomföra ett omvänt förvärv av ett privatföretag, där den senare tar SPAC:ens plats på marknaden.
IPO - IPO, akronym för Initial Public Offering, är när ett företag noterar aktier på en marknadsplats i utbyte mot kapital från investerare (börsnotering).
Rådgivare - Vanligtvis en investment bank som får uppdraget att ge rådgivning vid en börsnotering. Uppgifterna innefattar bland annat att ta fram prospekt och göra en värdering.
Förvärvsobjekt - Ett privat företag som förvärvas och sedan tar SPAC:ens plats på marknadsplatsen.
Prospekt - Ett dokument som vanligtvis skrivs av rådgivaren och innehåller finansiell information, risker samt förutsättningar för börsnoteringen.
Abnormal avkastning - Avkastning som inte är hänförbar till marknadsavkastning, till exempel överavkastning i jämförelse med en marknadsavkastning.
SEC - Securities and Exchange Commission (SEC) är den amerikanska motsvarigheten till finansinspektionen och övervakar företagen på finansmarknaden.
V
Innehållsförteckning
1. Inledning ... 1
1.1 Bakgrund ... 1
1.2 Problemdiskussion ... 3
1.3 Syfte ... 5
1.4 Forskningsfrågor ... 5
1.5 Avgränsning ... 5
1.6 Forskningsbidrag... 6
2. Börsnoteringar... 7
2.1 SPAC... 7
2.2 IPO ... 8
3. Referensram ... 9
3.1 SPAC utifrån olika studieinriktningar ... 9
3.1.1 SPAC som börsnoteringsfenomen ... 9
3.1.2 SPAC:s eller IPO:s ... 10
3.1.3 Agent-principal ... 10
3.1.4 Asymmetrisk information ... 12
3.1.5 Signalteorin ... 13
3.1.6 Underprissättning ... 13
3.1.7 Avkastning ... 14
3.2 Psykologiska faktorer... 15
3.2.1 Flockbeteende ... 15
3.2.2 Irrationella investerare ... 16
3.3 Institutionell isomorfism ... 17
4. Metod ... 18
4.1 Studiens ansats ... 18
4.2 Datainsamling ... 19
4.2.1 Avgränsningar ... 19
4.2.2 Sekundärdata ... 20
4.2.3 Bortfall av data ... 21
4.3 Tillvägagångssätt ... 22
4.3.1 Tidsperiod ... 22
4.3.2 Urval ... 23
4.3.3 Genomförande... 23
4.4 Eventstudie ... 24
4.4.1 Introduktion... 24
4.4.2 Event och eventfönster ... 25
4.4.3 Estimeringsfönster ... 26
4.4.4 Den normala avkastningen (R) ... 26
4.4.5 Den abnormala avkastningen (AR) ... 27
VI
4.4.6 Den genomsnittliga abnormala avkastningen (AAR) ... 27
4.4.8 Den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen (CAAR) ... 28
4.4.10 Patell t-test ... 29
4.4.11 Problem med eventstudie ... 30
4.5 Analysmetod ... 30
4.5.1 Multipel regressionsanalys ... 30
4.5.2 Analysmodell ... 31
4.6 Testvariabler ... 31
4.6.1 Räntekostnad ... 31
4.6.2 Skuldsättningsgrad ... 31
4.6.3 Eget kapital ... 32
4.6.4 Omsättningstillväxt ... 32
4.6.5 Rörelsemarginal ... 32
4.6.6 Förväntad riktning koefficienter ... 32
4.6.7 Problem med multipel regressionsanalys... 34
4.7 Test av signifikans ... 35
4.7.1 VIF-test ... 35
4.7.2 Durbin-Watson test ... 35
4.7.3 Heteroskedasticitet ... 36
4.8 Forskningsetik ... 37
4.9 Studiens kvalitet ... 37
4.9.1 Validitet... 37
4.9.2 Reliabilitet ... 38
4.10 Metodkritik ... 39
5. Empiriskt resultat ... 41
5.1 Eventstudie av samtliga populationer ... 41
5.1.1 Abnormal avkastning hos nya SPAC:s ... 41
5.1.2 Abnormal avkastning hos nya IPO:s... 42
5.1.3 Abnormal avkastning hos gamla SPAC:s. ... 42
5.1.4 Abnormal avkastning hos gamla IPO:s... 43
5.1.5 Sammanfattning abnormal avkastning ... 44
5.2 Multipel regressionsanalys... 44
5.2.1 Regressionsanalys nya SPAC:s... 45
5.2.2 Regressionsanalys gamla SPAC:s... 46
5.3 T-testvariabler mellan nya SPAC:s och gamla SPAC:s ... 47
5.4 Ytterligare tester... 51
6. Analys ... 52
6.1 Abnormal avkastning i SPAC:s och IPO:s ... 52
6.2 Variabelanalys... 54
6.2.1 Räntekostnad som förklaring av abnormal avkastning ... 54
6.2.2 Skuldsättningsgrad som förklaring av abnormal avkastning ... 55
6.2.3 Eget kapital som förklaring av abnormal avkastning ... 55
VII
6.2.4 Omsättningstillväxt som förklaring av abnormal avkastning ... 55
6.2.5 Rörelsemarginal som förklaring av abnormal avkastning ... 55
6.2.6 Vad bidrar till abnormal avkastning hos en SPAC ... 56
6.2.7 Modellens förklaringsgrad ... 57
6.3 Samlad diskussion ... 58
7. Slutsats ... 62
7.1 Forskningsbidrag... 63
7.2 Förslag till vidare forskning ... 63
8. Referenslista ... 64
Figur- och tabellförteckning Figur 1. Rest kapital av SPAC:s ... 3
Figur 2. Sammanställning av dokument från Securities and Exchange Commission ... 21
Figur 3. Sammanställning av bortfall nya SPAC ... 22
Figur 4. Normalfördelning residualer SPAC:s efter 2018 ... 34
Figur 5. Normalfördelning residualer SPAC:s innan 2018 ... 34
Figur 6. Residualer SPAC:s innan 2018 ... 36
Figur 7. Residualer SPAC:s efter 2018 ... 36
Tabell 1. Förväntad riktning koefficient - multipel regression ... 33
Tabell 2. Variance Influence Factor (VIF) - test av multikollinearitet ... 35
Tabell 3. Deskriptiv statistik - abnormal avkastning hos nya SPAC:s ... 42
Tabell 4. Deskriptiv statistik - abnormal avkastning hos nya IPO:s ... 42
Tabell 5. Deskriptiv statistik - abnormal avkastning hos gamla SPAC:s ... 43
Tabell 6. Deskriptiv statistik - abnormal avkastning hos gamla IPO:s ... 43
Tabell 7. Regressionsstatistik samt multipel linjär regression - nya SPAC:s ... 46
Tabell 8. Regressionsstatistik samt multipel linjär regression - gamla SPAC:s ... 47
Tabell 9. T-test mellan gamla och nya SPAC:s - test av räntekostnad ... 48
Tabell 10. T-test mellan gamla och nya SPAC:s - test av abnormal avkastning ... 49
Tabell 11. T-test mellan gamla och nya SPAC:s - test av positiv rörelsemarginal ... 50
Tabell 12. T-test mellan gamla och nya SPAC:s - test av kapitalstruktur ... 50
Tabell 13. T-test endast signifikanta variabler - nya SPAC:s ... 51
Tabell 14. T-test endast signifikanta variabler - gamla SPAC:s ... 51
1
1. Inledning
Kapitlet är uppdelat i två delar, där inledningsvis bakgrunden till uppsatsen gås igenom. Sedan problematiseras bakgrunden genom tidigare forskning. Avslutningsvis presenteras syftet, forskningsfrågorna, avgränsningen samt forskningsbidraget.
1.1 Bakgrund
Traditionella börsnoteringar, på engelska Initial Public Offering (IPO), har på den amerikanska marknaden under många år varit ett lukrativt sätt för professionella aktörer och rådgivare att uppnå en god avkastning. Processen börjar med att ett företag identifierar en möjlighet att växa ytterligare genom att ta in nytt kapital. Detta sker genom en notering där delar av företaget i form av aktier säljs till investerare. Några av dessa aktier säljs innan de har noterats på en marknadsplats till professionella aktörer till ett förutbestämt pris. De professionella aktörerna garanterar således att en del av aktierna blir tecknade vilket gör att de kallas för ankarinvesterare1. På den amerikanska marknaden saknas möjlighet för retailinvesterare2 att teckna aktier innan notering, vilket gör att de i flesta fall missar en del av avkastningen.
Ett annat sätt att notera sig på börsen är genom ett omvänt förvärv och fenomenet SPAC3. Layne, Lenahan och Morgan (2020) uppmärksammade den uppåtgående trenden i det alternativa sättet att notera sig på börsen. SPAC, även kallat blank check company (skalbolag), har funnits på den amerikanska marknaden sedan tidigt 1920-tal (Shachmurove och Vulanovic, 2018). Det totala anskaffade kapitalet har ökat varje år sedan 2016, och har blivit ett alltmer populärt sätt för individer och juridiska personer att anskaffa kapital med förvärvsmöjligheter som mål (Layne et al. 2020). Idén med en SPAC är att ovanstående nämnda samlar investerare och börsnoterar ett skalbolag med syfte att förvärva ett privat företag där den senare sedan tar över deras plats på börsen.
En SPAC underlättar för företag som snabbt vill börsnoteras. Genom att absorberas av en SPAC så undviker företaget de komplikationer och krav som finns vid en traditionell IPO. En
1En ankarinvesterare är i många fall en institution som förbinder sig att köpa ett visst antal aktier till ett förutbestämt pris
2Privatpersoner utan möjlighet att handla instrument på marknaden vid avsaknad av en tredje part 3Special Purpose Acquisition Company
2
börsnotering via en SPAC ger även direkt likviditet på grund av utformningen, vilket bland annat anses positivt för företag med tillväxtpotential.
Till skillnad från en traditionell börsnotering noteras skalbolaget innan man hittat ett förvärvsmål vilket gör att retailinvesterare har möjligheten att vara med på börsnoteringen i samband med tillkännagivandet. En intressant aspekt som gör att frågan om retailinvesterare kan få en bättre avkastning i en SPAC jämfört med en IPO blir högst aktuell.
Retailinvesterare har historiskt inte kunnat vara med och teckna aktier innan notering i en IPO på den amerikanska marknaden och har därför i många fall missat delar av avkastningen. I en SPAC har de möjligheten att köpa aktier i samband med förvärvet vilket således kan liknas vid att köpa vid en teckningskurs. De behöver inte vänta på att bolaget noteras eftersom det redan är noterat. Den tidigare forskningen inom området SPAC:s har inte analyserat avkastningen för en retailinvesterare, vilket gör det intressant att analysera.
IPO-aktiviteten har en hög korrelation till marknadsförhållanden, där en låg volatilitet ofta resulterar i fler börsnoteringar (Ritter, 1991). SPAC:s å andra sidan är inte beroende av marknadsförhållanden främst på grund av att man noterat en “påse med pengar” (Gleason, Rosenthal och Wiggins, 2005 via Shachmurove och Vulanovic, 2018). Dock enligt Kolb och Tykvová (2016), tenderar företag av lägre kvalité att börsnotera sig via SPAC:s medan företag av högre kvalité använder sig av en traditionell IPO. De menar även att SPAC:s underpresterar marknaden samt traditionella IPO:s där resultatet är konsekvent över tid och metod.
- “On that basis, we therefore conclude that the “frog turned prince” scenario does not apply in the case of SPAC firms: these firms remain “frogs” in the long term.” (Kolb och Tykvová, 2016, s. 93)
Samtidigt som forskningen pekar mot negativ avkastning har det totala noterade kapitalet via SPAC:s ökat från 3.4 miljarder USD 2016 till 13.6 miljarder USD 2019 (Layne et al. 2020).
Den ökade populariteten kan anses motsätta sig att SPAC:s underpresterar, då dåliga investeringar torde sluta att existera.
3
Figur 1. Rest kapital av SPAC:s
Retailinvesterare som inte har möjligheten att delta i IPO:s vid teckningskursen har möjligheten att investera i en SPAC. Institutionella investerare kan vara med i både SPAC och IPO och det är så forskningen har studerat avkastningen historiskt. Frågan är om det går för en retailinvesterare att uppnå positiv abnormal avkastning i en SPAC och vad fördelarna är gentemot en traditionell IPO.
1.2 Problemdiskussion
Det finns idag begränsad forskning om SPAC:s där den första forskningen gjordes 2007 inom juridisk- och finansforskning. Shachmurove och Vulanovic (2018) går igenom en del av tidigare forskning i kronologisk ordning, vilket sammanfattas i följande stycken:
De första som studerade SPAC utifrån både ett strukturellt- och marknadsperspektiv var Jog och Sun (2007) samt Boyer och Baigent (2008). Jog och Sun (2007) utgick från en treårsperiod mellan 2003–2006 där man använde sig av 62 SPAC:s. Författarna kom fram till att det förelåg en potentiell konflikt mellan investerare och grundare, då grundare upplevde en positiv årlig avkastning medan investerare upplevde en negativ avkastning. Anledningen till diskrepansen handlar om att investerarna blir utspädda när förvärvet genomförs vilket inte grundarna blev.
Även instrument som ger en rättighet att köpa en aktie till ett förutbestämt pris men inte skyldigheten gjorde att grundarna kunde ta del av en högre avkastning.
0,6 0,9 0,9 1
2,3 2,8 2,5 2,4 2,1
3,5
2,6 2,5
3,4 3,5 3,3 3,4 3,9 8,1
$0
$1
$2
$3
$4
$5
$6
$7
$8
$9
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2
2016 2017 2018 2019 2020
Rest kapital i miljarder
4
Vidare identifierade Boyer och Baigent (2008) egenskaper hos en SPAC utifrån ett investeringsperspektiv. Där den främsta egenskapen hos en SPAC är att de möjliggör för privata investerare att på ett enkelt sätt att investera i Private Equity liknande investeringar.
Andra egenskaper som identifierades var den högre transparensen som återfinns i en SPAC jämfört med Private Equity investeringar, då regelverken skiljer sig åt. Den sista egenskapen är den struktur som gör att investerare är partiellt skyddade från en eventuell förlust. Detta är på grund av policyn att insatt kapital ska återbetalas till investerarna om ett förvärvsföretag ej hittas inom den specificerade tidsramen.
Tidigare forskning fastställde att SPAC:s underpresterat traditionella IPO:s (Shachmurove och Vulanovic, 2018). De hade lägre tillväxtpotential och mindre storlek. Även Dimitrova (2017) påvisar att SPAC:s underpresterar jämfört med andra sätt att börsnotera sig. Hennes resultat indikerar att företag som noterar sig via SPAC:s har lägre marginaler jämfört med sina konkurrenter och blir därför sämre investeringsobjekt i relation till andra företag. Flertalet forskare är överens om att SPAC:s inte tillför likartad avkastning jämfört med IPO:s under en längre period (Kolb och Tykvová, 2016; Howe och O’Brien, 2012).
Rodrigues och Stegemoller (2014) är några av de få i den tidigare forskningen som ser positivt på SPAC:s. Deras syn är att fenomenet är en lyckad innovation som genererar positiv avkastning till ledningen. Detta har dock omfördelats på senare tid där förändringar av regelverket gjort att fler investerare tar del av avkastningen, främst genom ökad transparens.
Kolb och Tykvová (2016) genomförde en studie där de jämförde SPAC:s och IPO:s med slutsatsen att SPAC:s underpresterar den sistnämnda. Studien visade även att populariteten av SPAC:s ökar i samband med lägre räntekostnad och positiv trend på marknaden. Kolb och Tykvová (2016) studerade SPAC som fenomen men fokuserade inte på möjligheterna för retailinvesterare att vara med tidigare i IPO-processen.
Gemensamt för den tidigare forskningen är att man är överens om att SPAC inte bidrar med positiv abnormal avkastning men är ett bra tillskott på aktiemarknaden för alla inblandade intressenter. Det som saknas i tidigare forskning är huruvida en retailinvesterare kan få abnormal avkastning i en SPAC jämfört med en IPO, men är på grund av den ökande populariteten, högst aktuellt.
5 1.3 Syfte
Syftet med uppsatsen är att med utgångspunkt från ett retailinvesterar-perspektiv analysera om det finns abnormal avkastning i SPAC:s och sätta det i jämförelse med traditionella IPO:s på den amerikanska marknaden. Även anledningar till populariseringen av SPAC:s trots den tidigare negativa historiken ska analyseras.
1.4 Forskningsfrågor
Uppsatsen har fyra huvudsakliga problemformuleringar:
- Hur ser möjligheten att generera positiv abnormal avkastning för en retailinvesterare i en SPAC ut?
- Vad förklarar den ökade populariteten i SPAC:s?
- Vad bidrar till eventuell abnormal avkastning i SPAC:s?
- På vilket sätt kan SPAC:s vara ett bra alternativ för en retailinvesterare med utgångspunkt i en jämförelse mot traditionella IPO:s?
1.5 Avgränsning
Uppsatsen har avgränsats till att endast studera SPAC:s utifrån ett retailperspektiv. Således har andra intressenters perspektiv uteslutits såsom företagets och professionella aktörers.
Anledningen är att företag har en annan agenda än en retailinvesterare när det kommer till en SPAC då det är ett sätt för de att notera sina aktier i utbyte mot kapital. Retailinvesterare å andra sidan äger aktierna med målet att generera avkastning på sitt kapital. Genom att avgränsa sig till endast retailperspektivet blir det möjligt att på en mer detaljerad nivå analysera SPAC:s givet den begränsade tidsperiod som uppsatsen förhåller sig till. Syftet blir då mer renodlat och således kan mer konkreta slutsatser dras. Professionella aktörer har inte heller tagits i beaktning då de har möjlighet att teckna aktier innan första handelsdagen till ett förutbestämt pris vilket gör att skillnaden mellan de två sätten att notera sig på blir mindre.
Vidare har uppsatsen avgränsats till att endast analysera den amerikanska marknaden. Detta är på grund av två skäl. Retailinvesterare har i många andra länder möjlighet att teckna aktier i en IPO innan notering samt att SPAC:s inte är ett utbrett sätt att notera sig på den svenska aktiemarknaden. Avgränsningen till den amerikanska marknaden gör det möjligt att studera SPAC:s på en mer detaljerad nivå då det finns mycket information. Även att retailinvesterare
6
inte har möjlighet att teckna aktier där innan en IPO historiskt sätt gör det möjligt att studera skillnader i avkastning mellan de två sätten att notera sig.
Avgränsningen till retailinvesterar-perspektivet gör det även möjligt för uppsatsen att dra konkreta slutsatser då mer detaljerad informationen kan samlas samtidigt som den är hanterbar.
Hade uppsatsen valt att studera flera skilda perspektiv på flera olika marknader, skulle den kora tidsperioden inte räcka till. Problemet som uppstår med avgränsningen är att det endast blir en analys utifrån ett perspektivs synsätt på SPAC:s. De andra perspektiven som exkluderas gör således att slutsatsen inte behöver vara förenliga med alla perspektiv. Dock gör det att uppsatsen kan få en nyanserad bild då valt perspektiv kan analyseras på djupet.
1.6 Forskningsbidrag
Det finns tidigare forskning som undersöker huruvida SPAC:s skapar abnormal avkastning men det saknas studier kring abnormal avkastning utifrån ett retail-perspektiv. Kolb och Tykvová (2016) menar att SPAC underpresterar marknaden men har då studerat hela livslängden för både SPAC:s och IPO:s. Vidare är forskningen begränsad kring huruvida retailinvesterare, som inte kan delta i traditionella IPO:s, har en möjlighet till positiv abnormal avkastning i en SPAC. Kim (2010) studerade den koreanska marknaden där en majoritet av SPAC:s investerare är retail. Dock saknas studier kring abnormal avkastning där med.
Studerandet av huruvida retailinvesterare kan överavkasta genom SPAC:s fyller tomrummet och undersöker även positiva aspekter med fenomenet.
Den ökande populariteten gör det även aktuellt att utreda om SPAC:s fungerar som ett bra alternativ till en IPO för en retailinvesterare. Historiskt har SPAC:s genererat negativ avkastning, men har trots det ökat markant i popularitet. Utifrån ett retailperspektiv bidrar därför uppsatsen med att analysera anledningen till den ökade populariteten.
7
2. Börsnoteringar
Kapitlet behandlar en redogörelse för respektive sätt att notera sig på en marknadsplats. Endast SPAC:s och traditionella IPO:s behandlas, där processen och dess intressenter beskrivs.
2.1 SPAC
SPAC:s etableras formellt när rådgivaren, med ledningens samtycke, lämnar in S-1 dokumentet till den amerikanska motsvarigheten till finansinspektionen (SEC) och således tillkännager att de ämnar genomföra en börsnotering under framtida datum. Dokumentet är långt och beskriver transformationen från den initiala investeringen till det nya börsnoterade skalbolaget som letar efter en förvärvskandidat inom en begränsad tid. S-1 beskriver även hur finansiering, emission av aktier samt eventuella intressekonflikter ska hanteras. Var kapitalet, minus transaktionskostnaderna, ska placeras beskrivs också i dokumentet tillsammans med hur kapitalet kommer att användas vid ett eventuellt förvärv eller vid en likvidation. När dokumentet är godkänt av SEC, kan ledningen tillsammans med rådgivaren förbereda ett eventuellt omvänt förvärv. Det slutgiltiga dokumentet, som skickas till SEC, bestämmer inom vilken tid förvärvet måste ske och kallas 424-b. Enligt SEC har majoriteten av SPAC:s en tidsgräns på 2 år (SEC, u.å.a).
De tre viktigaste klassificeringarna inom en SPAC är ledning, rådgivare och investerare. Varje intressent har sina egna incitament till varför man vill delta i SPAC:en. Nedan följer en sammanfattning för varje intressent.
Ledningen är de som etablerat och leder SPAC:en med syftet att hitta ett lämpligt företag att förvärva. Ledningen beskrivs utifrån deras tidigare erfarenheter och deras nätverk i det initiala och slutgiltiga prospektet. Incitamenten för en ledning att skapa en SPAC är i första hand att det är ett lukrativt sätt att skapa avkastning då dem i de flesta fall äger en andel av SPAC:en.
Rådgivaren spelar en viktig roll i existensen av en SPAC. Rådgivaren genomför due diligence4 samt hjälper till att strukturera upp och lämna in rätt dokument till SEC vilket de tar en avgift för.
4Due diligence är en metod för att analysera och samla information om ett företag inför ett strategiskt beslut
8
Investerarna tillför kapital till SPAC:en som sedan används för att förvärva målföretaget. I utbyte får man enheter, aktier eller warranter där den förstnämnda innehåller en mix av de senare nämnda. Warranten ger investeraren en möjlighet att lösa in den i utbyte mot en aktie till ett förutbestämt pris. Enligt Shachmurove och Vulanovic (2018) är majoriteten av investerarna institutionella.
2.2 IPO
Det första som sker i en IPO är att ett företag vill notera sig, vilket kan vara på grund av diverse anledningar där den vanligaste är att anskaffa nytt kapital. Företaget kontaktar sedan en rådgivare, vanligtvis en investmentbank, som hjälper företaget med att påbörja ett prospekt.
Det sistnämnda är ett långt dokument som beskriver företaget och bedömer riskerna med att investera i företaget som börsnoterar sig.
En IPO etableras formellt för marknaden när ett företag lämnar in dokumentet S-1 till SEC tillsammans med att kommunicera prospektet för noteringen. När SEC har gett sitt godkännande rekommenderar rådgivaren, vanligtvis en investmentbank, ett pris på aktierna baserat på inhämtad information från intresserade investerare. Företagets aktier noteras sedan på en marknad där de säljs till prismekanismen utbud och efterfrågan (SEC.gov, 2017).
Det finns tre intressenter i en IPO, där parterna är företaget, rådgivaren och investerare. De förstnämnda samverkar där rådgivaren hjälper företaget att ta fram prospekt och en värdering.
Vanligtvis har ett antal ankarinvesterare valt att teckna en del av aktierna till ett förutbestämt pris innan de börjar handlas på marknaden. Dessa är i de flesta fall finansiella institutioner och kategoriseras som professionella aktörer på marknaden. Till skillnad från den svenska aktiemarknaden saknar retailinvesterare i de flesta fall möjligheten att teckna till samma pris som ankarinvesterare. I stället kan de först köpa aktien när den noterats på en marknadsplats där priset bestäms utifrån utbud och efterfrågan (PwC, 2017).
Det finns många relevanta teorier som används för att analysera och förklara IPO:s och SPAC:s. För att förtydliga uppsatsen perspektiv på forskningen så diskuteras de relevanta teorierna i kommande kapitel.
9
3. Referensram
Referensramen är uppdelad i tre delar där SPAC:s diskuteras utifrån tre perspektiv.
Inledningsvis diskuteras teorier utifrån de olika intressenterna i en SPAC. Den andra delen ser SPAC:s utifrån ett beteendevetenskapligt perspektiv. Avslutningsvis diskuteras SPAC:s i helhet som organisation.
3.1 SPAC utifrån olika studieinriktningar
Den första delen av teorikapitlet behandlar inledningsvis SPAC som fenomen och ställs sedan i relation till IPO:s. Efter det diskuteras relevanta teorier utifrån de olika intressenterna i en SPAC.
3.1.1 SPAC som börsnoteringsfenomen
SPAC:s har existerat som investeringsform sedan 1800-talet men förändrades kraftigt under SEC:s nya regelverk 2007 (Kolb och Tykvová, 2016). Forskarna menar att det finns flertalet fördelar med det alternativa sättet att börsnotera sig för privata företag. Vid börsnoteringen av en SPAC finns det mer pengar som kan användas vilket gör att marknadsförhållanden är av mindre vikt. Likviditeten gör också att ägarna i företaget kan sälja hela deras innehav, där IPO:s har inlåsningseffekter. Slutligen är processen enklare på grund av att SPAC:en redan gått igenom SEC:s noteringsprocess vilket även gör det billigare för företaget som vill notera sig.
Rodrigues och Stegemoller (2014) fann att SPAC:s inte behöver organisera “roadshows”5 på samma sätt som IPO:s gör. Vidare menar de att börsnoteringssättet är ett “poor mans” Private Equity alternativ. Både Heyman (2007) och Hale (2006) kom fram till att SPAC:s är ett positivt fenomen för alla intressenter. De menar att det kan ses som ett alternativt investeringsfenomen och ger retailinvesterare en möjlighet att investera likt Private Equity, något som tidigare endast kunnat göras av institutionella investerare. SPAC är ett alternativt sätt att notera sig på börsen och skiljer sig på flera sätt från en traditionell IPO vilket gör att ett förtydligande av skillnaderna är av intresse.
5En roadshow är när en investmentbank tillsammans med ledningen för ett företag åker runt till potentiella investerare och håller presentation om den kommande börsnoteringen.
10 3.1.2 SPAC:s eller IPO:s
Trots att tidigare forskning pekar på att SPAC:s ger en nytta på grund av möjligheten till en alternativ investeringsmöjlighet har det gjorts jämförelser med traditionella IPO:s. Ett exempel på denna nytta är att en SPAC ger investerarna rättigheten till att få det investerade kapitalet tillbaka om ett förvärv inte genomförs under den specificerade tidsperioden. Anledningen till att det jämförs med IPO:s är att det finns likheter och i synnerhet att det handlar om en börsnotering av ett företag. Det finns dock skillnader mellan de två sätten att börsnotera sig där en av de är påverkan av marknadsförhållanden och volatilitet. Ritter (1991) studerade korrelationen och menar att IPO-aktiviteten har en hög korrelation med volatiliteten på marknaden, där en låg volatilitet ökar aktiviteten hos IPO:s. SPAC:s å andra sidan är oberoende av marknadsförhållanden på grund av att man inte behöver övertyga ett stort antal utomstående investerare, då de vet att det satsade kapitalet återförs om ett förvärv inte genomförs (Gleason et al. 2005).
Sedan 2009 har SPAC:s ökat i popularitet och sett till totalt anskaffat kapital med störst ökning under 2020 (Layne et al. 2020). Kolb och Tykvová (2016) studerade SPAC:s i förhållande till IPO:s och kom fram till att företag som väljer att notera sig via en SPAC är av lägre kvalité och att det genererar negativ avkastning till dess aktieägare. Jog och Son (2007) studerade SPAC:s avkastning och kom fram till att grundarna fick en hög årlig avkastning, medan investerarna upplevde en negativ avkastning. Grundarna i en SPAC blev i de flesta fall inte utspädda när förvärvet genomfördes samtidigt som de i många fall hade instrument som gjorde det möjligt att välja om man skulle köpa aktier eller inte i det förvärvade bolaget. Tran (2010) fann att SPAC:s överpresterar marknaden i sin studie på perioden 2003–2008. De skilda uppfattningarna beror på från vilket perspektiv man ser det från vilket gör det aktuellt att diskutera Agent-principalteorin.
3.1.3 Agent-principal
Agent-principalteorin bygger på att en principal delegerar en del av kontrollen och beslutsfattandet till en agent samtidigt som den förstnämnda står för ägandet och eventuell förlust (Jensen och Meckling, 1976). Författarna menar att när intressen hos det två parterna skiljer sig åt uppstår det agentkostnader. Panda och Leepsa (2017) summerade litteraturen kring ämnet och menar att studier visar på hur separation av ägande, intressekonflikter, riskvilja och informationsasymmetrier kan leda till agentkostnader. Samtidigt kan ägandestruktur,
11
ledningens ägande och styrningen inom bolaget minska agentkostnaderna. För en SPAC finns det begränsad forskning utifrån teorin men det som existerar är högst relevant.
Rodrigues och Stegemoller (2011) jämförde SPAC:s med Private Equity investeringar och menar att det finns en moral hazard i det förstnämnda. De poängterar dock att SPAC:s kan minska agent-problemet och informationsasymmetri genom ett striktare regelverk på publika marknader. Däremot gör det att det blir ett lägre fokus på sponsorernas rykte vilket författarna menar gör att Private Equity investeringar i motsats till SPAC:s kan balansera problemet. Då investerare har möjligheten att acceptera ett förvärv eller inte, blir det ett mindre fokus på rykte då investerarna har möjligheten att välja om det annonserade förvärvet är något de vill äga.
Således har de automatiskt ett ökat förtroende (Thompson, 2010). Ovanstående forskare är dock överens med Hale (2006) som menar att samtliga intressenter drar nytta av fenomenet, där retailinvesterare får ett alternativ till traditionell börsnotering. Vidare menar Thompson (2010) att tidsbegränsningen på att hitta ett förvärv är en viktig positiv faktor som förmildrar agentproblemet.
Problemet utifrån ett retailperspektiv blir att agentproblemet kan delas upp i två delar, ett innan annonseringen av förvärv och ett efter. Innan annonsering är SPAC:s en påse pengar som förvaras på ett låst konto utan möjlighet till uttag med en garanti att investerarna får tillbaka sina pengar vid en likvidation (Cumming, Hass och Schweizer, 2012). Agentproblemet som uppstår här är att sponsorerna inte står för någon kostnad förutom sin nedlagda tid vid en likvidation (Rodrigues och Stegemoller, 2011). Å andra sidan ger möjligheten att få tillbaka sina pengar att nedsidan är begränsad för investerarna (Shachmurove och Vulanovic, 2018).
Efter förvärvet är annonserat, jobbar sponsorerna tillsammans med rådgivaren för att få klart förutsättningarna. Flera SPAC:s har likviderats efter annonsering av ett förvärv, där sponsorerna inte levt upp till de förväntningar som kommunicerats innan förvärvet (Rodrigues och Stegemoller, 2011). Det finns även en korrelation mellan hur unga sponsorerna är och deras incitament att slutföra förvärvet, där yngre sponsorer tenderar att ha ett högre incitament då de inte har hunnit bygga upp ett rykte (Cumming et al. 2012). Problemet har till viss del berört informationsasymmetri, något som är av vikt för att förstå de olika intressenterna i en SPAC.
12 3.1.4 Asymmetrisk information
När det finns parter som har skilda grad av information, där en part har ett informationsövertag, brukar det benämnas som asymmetrisk information. En klassisk teori är “the market for lemons” av Akerlof (1970) som handlar om hur en marknad hypotetiskt kan rasera enbart baserat på informationsasymmetri. Motsatsen är symmetrisk information där båda parter har tillgång till samma information.
Leland och Pyle (1977) fann att företag där entreprenören hade ett stort ägande, genererar högre värde till sina aktieägare än företag utan högt insiderägande. Detta på grund av att då entreprenören har en stor del av sin förmögenhet i sitt företag, blir hen mer påverkad av dåliga beslut, vilket leder till att de elimineras i största möjliga mån. Även Ritter (1984) konstaterar att ju större eget ägande innan en IPO, desto större sannolikhet att ägarna ser till att det går bra för företaget när det väl blivit publikt. Författarna anser alltså att informationsasymmetri minskar i samband med ett större eget ägande. SPAC:s ledningsgrupp har också i många fall ett ägande i bolaget innan det finns ett förvärv men det är inte den enda intressentgruppen i en SPAC.
Det finns nämligen tre intressenter i en SPAC vilka är sponsorer, rådgivaren och investerarna (Shachmurove och Vulanovic, 2018). Intressenterna har skilda incitament och således även olika tillgång till information. Rodrigues och Stegemoller (2011) fann att SPAC:s trots att det regleras under SEC och handlas på en publik marknad, inte skiljer sig i transparens från andra investeringar. De menar att innan förvärvet är annonserat finns det ingen fördel då informationen som kommuniceras i många fall är av lite värde för investeraren. Efter förvärvet däremot får investerarna tillgång till information på en mer frekvent basis än andra liknande investeringar.
Ozmel, Trombley och Yavuz, (2018) studerade IPO marknaden och ifall tillgång till information tidigare i processen genererar högre avkastning. Resultatet var att vid tidigare informationstillgång i en IPO kunde högre avkastning genereras. Till skillnad från en IPO annonseras förvärvet när SPAC:en redan är noterad, vilket gör att det skulle anses som insidertrading vid en läcka (SEC, u.å.b.). Annonseringen av förvärvet påverkar SPAC:en och gör att signalteorin är en aspekt att diskutera.
13 3.1.5 Signalteorin
Teorin handlar om hur agenten signalerar information till principalen där en hög transparens i kommunicerad information kan öka trovärdigheten för företaget (Connelly, Hoskisson, Tihanyi och Certo, 2010). Signalteorin handlar om att minska informationsasymmetri mellan parterna (Spence, 2002). En av de mest citerade författarna är Spence (1973) där han förklarar hur en arbetssökande kan skilja sig från mängden genom att ha gått på en prestigefylld skola, och på så sätt signalera högre kvalité. Även för bolag finns det incitament att leverera goda resultat då det kan visa på kvalité som är svåra att observera för utomstående investerare (Zhang och Wiersema, 2009). I en SPAC:s fall har tidigare forskning visat att ledningen har ett signalvärde (Kim, 2010).
För en SPAC handlar signalteorin om att sponsorerna signalerar trovärdig information där annonseringen av förvärvet har en stor betydelse för investerare sett till avkastning (Lewellen, 2009). Cumming et al. (2012) studerade vad som påverkade sannolikheten för att investerarna i en SPAC skulle godkänna förvärvet. De fann att en yngre ledningsgrupp ökade probabiliteten på grund av deras incitament att lyckas, där en äldre ledningsgrupp redan har det gott ställt vilket minskar incitamenten. Det finns därför ett signalvärde i en yngre ledningsgrupp.
Däremot menar Kim (2010) att ledningens erfarenhet är något som signalerar kvalité hos en SPAC, vilket ökar investerare och således storleken. Även för signalteorin finns begränsad forskning kring SPAC:s där IPO:s har en mycket högre koncentration av forskning.
Leland och Pyle (1977) studerade hur signalvärde kan påverka underprissättning av en IPO.
De menar att underprissättningen kan användas av bra företag som incitament för investerarna.
Strategin går ut på att företagets aktier medvetet underprissatts för att på så sätt signalera till marknaden att företaget har starka förutsättningar att återta den initiala förlusten.
Underprissättning är något som också diskuterats i tidigare forskning om SPAC:s, vilket behandlas i kommande kapitel.
3.1.6 Underprissättning
Underprissättning innebär att ett företag noteras till ett för lågt pris sett till dess implicita värdering, i hopp om att generera hög avkastning till aktieägare vid noteringen (Ritter och Welch, 2002). Med andra ord sätter rådgivaren ett för lågt pris för att gynna de som äger aktier innan noteringen. Detta fenomen är starkt kopplat till IPO:s med utbredd forskning historiskt.
14
Ritter och Welch (2002) undersökte IPO:s under tidsperioden 1980 till 2001 och kom fram till att 70 procent av dessa IPO:s hade en positiv avkastning under den första handelsdagen, 16 procent hade en neutral avkastning samt att detta fenomen inte hade några motsättningar till att endast avgränsas geografiskt till den amerikanska marknaden.
SPAC:s å andra sidan upplever sällan underprissättning (Rodrigues och Stegemoller, 2014).
Dock fann Kim (2010) att SPAC:s på den koreanska marknaden underprissatts på dagen för börsnoteringen, något som dock inte gäller för den amerikanska marknaden. Förklaringen till den begränsade forskningen kring SPAC:s och underprissättning kan finnas i att SPAC är en noterad pengapåse vilket gör att det inte finns ett implicit värde. Värdet är alltså vad pengapåsen är värd. Graham (2013) påpekade att det finns en skillnad mellan det inneboende värdet i ett företag och dess marknadsvärde. Därför borde en underprissättning av en SPAC inte kunna ske vid notering då aktievärdet är direkt kopplat till pengapåsen, allt annat lika. Detta var även något Boyer and Baigent (2008) kom fram till, att SPAC:s inte upplever en underprissättning vid noteringsdagen.
Trots avsaknad av tidigare forskning kring underprissättning hos SPAC:s, är det av intresse att ha med då retailinvesterare i de flesta fall inte kan ta del av mellanskillnaden i teckningskurs och noteringskurs på den amerikanska marknaden. I en SPAC har retailinvesterare å andra sidan möjligheten att i samband med annonseringen av förvärvet köpa aktier. Detta innebär att man inte till skillnad mot en IPO inte behöver vänta på att företaget noteras och kan således ta del av avkastningen från första dagen. Resultatet av detta borde leda till en skillnad i avkastning i de två sätten att notera sig utifrån ett retailperspektiv. Därför är det av vikt att diskutera detta vilket görs i kommande kapitel.
3.1.7 Avkastning
Avkastningen hos SPAC:s är i större utsträckning forskat kring i jämförelse med de områden som presenterats tidigare i kapitlet. Enligt Kolb och Tykvová (2016) är de flesta överens om att SPAC:s underpresterat marknaden och Lewellen (2009) menar att det finns en positiv avkastning vid annonsering av förvärv och en negativ avkastning efter slutförandet av fusionen.
Jong och Son (2007) var bland de första att studera avkastning för SPAC:s och fann att grundarna till skillnad från investerarna fick en positiv avkastning på deras investering. Både Kolb och Tykvová (2016) och Datar, Emm och Ince, (2012) fann att företag av lägre kvalité
15
noterar sig via SPAC:s vilket gör att det är ett sämre alternativ än att investera i en traditionell IPO. Vidare menar Kolb och Tykvová (2016) att den långsiktiga avkastningen för en SPAC är även den sämre än en IPO:s. Dimitrova (2017) var inne på samma spår och fann att SPAC:s hade en negativ avkastning på 51,9 % samtidigt som IPO under samma tidsperiod om fyra år hade en positiv avkastning på 8,5%. Å andra sidan fann Howe och O’Brien (2012) att SPAC:s på kort sikt hade en positiv avkastning men fann även de att den långsiktiga avkastningen var negativ. Abnormal avkastning mäts i förhållande till marknadens avkastning. Detta är för att ha en referenspunkt och kunna urskilja vad som är abnormalt. Teorier om aktiemarknaden blir således av vikt där en av de mest välkända teorierna är effektiva marknadshypotesen. Något som säger emot den effektiva marknadshypotesen är forskningen inom beteendevetenskap, som blivit ett alltmer populärt sett att förklara investerares beslut.
3.2 Psykologiska faktorer
På senare tid har beteendevetenskap i allt större utsträckning använts för att förklara avkastning och investerares beslut. Det är därför av vikt att gå igenom några som kan ha en påverkan på SPAC:s. Då uppsatsen har ett fokus på avkastning och retailinvesterare behandlas teorierna flockbeteende och irrationella investerare.
3.2.1 Flockbeteende
Flockbeteende uppstår när investerare homogent handlar åt samma håll under en längre period (Bikhchandani och Sharma, 2001). Nofsinger (2005), förklarar fenomenet med att likna investerare med antiloper. Investeraren vill inte vara den som blir lämnad ensam utan följer strömmen, oavsett vad som är anledningen till reaktionen. Denna typ av beteende förstärker psykologiska faktorer på marknaden vilket kan orsaka stora förändringar. Ett exempel på denna typ av orimliga reaktion var under 90-talet prissättningen på Internet-företag. Flockbeteendet orsakade en bubbla på grund av att ingen ville bli lämnad ensam, även fast det inte fanns fundamentala analyser som verifierade priserna som företagen handlades för (Nofsinger, 2005). En bidragande faktor för flockbeteendet kan förklaras av all tillgänglig information som investerare i dagens samhälle har. Så fort en aktör gör en förändring vet resten av marknaden om det.
Det finns idag ingen forskning där man korrelerar flockbeteende till SPAC:s. Dock med anledning av den ökande populariteten, trots att tidigare forskning visar på historisk dålig
16
avkastning, är det en intressant aspekt att studera SPAC:s utifrån (Kolb och Tykvová, 2016).
Nofsinger (2005) menar att investerare inte vill bli lämnade ensamma vilket skulle kunna förklara populariseringen av SPAC:s. När fler investerare upptäcker fenomenet vill fler vara med vilket skapar ett flockbeteende där ingen vill bli lämnad utanför. Då flockbeteende är något som är applicerbart på investerare och de i sin tur investerar i SPAC:s är det av vikt att ha med för att kunna förklara SPAC:s popularisering.
Beteendevetenskap bygger på att investerare inte är rationella utan påverkas av faktorer runt omkring. Detta gör att kommande kapitel behandlar irrationella investerare.
3.2.2 Irrationella investerare
I motsats till mycket forskning inom finans som utgår från att investerare är rationella anser Nofsinger (2005) att det finns flera psykologiska faktorer som påvisar att investerare är irrationella. Detta motsätter sig även den effektiva marknadshypotesen som utgår från att varje investerare fattar rationella beslut (Fama, 1970). Det finns flertalet psykologiska faktorer som kan påvisa att investerare är irrationella där de mest relevanta för SPAC:s är påverkan socialt, beslutsfattande och övertro.
Baker och Nofsinger (2002) diskuterar investerar-bias och delar in diskussionen i tre kategorier vilka är hur en investerare känner, hur de tänker och social påverkan. Författarna menar att känslor kan ha en påverkan på valet av investering och även leda till tankefel. Resultatet av detta blir att besluten inte fattas rationellt. Vidare menar de att media och sociala sammanhang kan påverka en investerare beslut. Något annat som kan leda till avsteg från rationalitet är övertro. Vid ett investeringsbeslut ska en stor mängd information analyseras vilket gör att investerare hittar sätt att förenkla beslutsprocessen i form av tumregler eller genvägar. Detta gör att mycket av informationen som skulle kunna analyseras bortses från. Problemet som uppstår då är att investerare väljer vilken information som ska analyseras och således kan det leda till dåliga investeringsbeslut.
Det är inte bara investerare som påverkar avkastning hos SPAC:s utan det kan även ske genom tvingande från politik men också på grund av andra SPAC:s. Detta gör att vi avslutningsvis i teoridelen behandlar institutionell isomorfism.
17 3.3 Institutionell isomorfism
Avslutningsvis i teoridelen behandlar uppsatsen institutionell isomorfism vilket kan ses som ett separat kapitel i teoridelen. Detta är på grund av att den kan användas för att förklara SPAC:s som organisation där tidigare presenterade teorier kan användas för att förklara vissa intressenters perspektiv hos SPAC:en.
DiMaggio och Powell (1983) utvecklade teorin och menar att institutionell isomorfism beskriver hur organisationer som verkar inom liknande områden tenderar att bli homogena.
Uppsatsen fokuserar på två områden från teorin vilka är tvingande och härmande där det läggs ett större fokus på den sistnämnda. Det första handlar om att organisationer på grund av politik samt lagar och regler tvingas efterlikna varandra. Härmande är att organisationer imiterar andra företag som verkar inom samma bransch och är framgångsrika, i tron om att det även ska gynna dem. DiMaggio and Powell (1983) menar att det är en kontinuerlig process som sker och att företag hela tiden förändras till att bli mer lika varandra.
Det saknas tidigare forskning som analyserar SPAC:s utifrån institutionell isomorfism. Dock går det att föra ett resonemang om att SPAC:s är en slags organisation. På samma sätt skulle SPAC:s kunna genom främst härmande bli homogena. Det innebär att nya SPAC:s är väldigt lika tidigare SPAC:s. Shachmurove och Vulanovic (2018) menar att ledning som varit med och skapat en lyckad SPAC i många fall etablerar en ny SPAC kort efter. Enligt DiMaggio och Powells (1983) resonemang skulle dessa vara lika deras tidigare etablerade SPAC:s. En anledning till att det saknas tidigare forskning som analyserar SPAC:s utifrån institutionell isomorfism kan vara på grund av att det på senare år fått mycket uppmärksamhet. Det behövs alltså en längre tidsperiod för att avgöra om SPAC:s som organisation blivit homogena.
18
4. Metod
Detta kapitel behandlar hur uppsatsen har gått till väga för att genomföra studien. Kapitlet börjar med att behandla ansatsen hos studien samt avgränsningar. Vidare beskrivs hur studien genomförts och tar upp de analysmetoder som har använts. Avslutningsvis diskuteras studiens kvalitet samt kritik.
4.1 Studiens ansats
Uppsatsens syfte ämnar utifrån ett retailperspektiv analysera utifall SPAC:s genererar abnormal avkastning samt sätta det i jämförelse med en IPO, vilket kräver en statistisk signifikans för att te sig värdefull. För att uppnå statistisk signifikans krävs det ett stort antal observationer, vilket överensstämmer med det kvantitativa angreppssättet (Bryman och Bell, 2017).
Då det finns begränsad tidigare forskning ämnar uppsatsen att förklara saker som tidigare inte studerats. Detta gör att uppsatsen inte kan tillämpa en induktiv eller deduktiv ansats då dessa utgår från att pröva en teori eller skapa en teori att förklara empiri. Då empiri och teoridelen kommer att bli levande kapitel och således kommer att förändras under uppsatsens gång har en abduktiv ansats antagits. Ramverket för förändringen är att det inte får gå utanför studiens syfte vilket innebär att förändringar sker med syftet som utgångspunkt. Under studiens gång har empiri och teori främst förändrats på grund av bristfälliga data. Då SPAC:s har populariserats kraftigt sedan 2016 saknas det stundtals relevant data. Detta gör att mycket av insamlandet har behövts göras manuellt vilket gjort att det ibland saknats vissa datapunkter hos insamlade SPAC:s exempelvis pris och finansiella mått. Empiri och teori har därför under studiens gång ändrats för att passa det urvalet som använts i uppsatsen. Vidare så ska period av analys grunda sig i annonseringstillfället av förvärvsobjekt, vilket indikerar att tidsperioden kommer att begränsas till händelsen. En eventstudie kommer att användas för att undersöka den abnormala avkastningen på grund av dess relevans vid undersökningar som rör sig kring prisfluktueringar som ett resultat av en händelse (Binder, 1998). Även Corrado (2011) menar att detta stämmer och hävdar att designen kommer fortsätta vara ett relevant sätt att studera abnormal avkastning.
Då uppsatsen ämnar kunna generalisera resultatet över en större population SPAC:s är ett kvantitativt tillvägagångssätt att föredra. En mängd data hämtad från oberoende källor kommer således att behandlas. Därför använder uppsatsen en abduktiv ansats. Å andra sidan hade ett
19
kvalitativt angreppssätt kunnat användas vilket skulle innebära att uppsatsen behövt analysera en mindre kvantitet företag mer djupgående med stöd av primära källor såsom intervjuer. Detta skulle resultera i en djupare förståelse till varför populariteten ökat de senaste åren då man får information från personer som dagligen arbetar med detta. Anledningen till att detta angreppssätt inte har antagits är på grund av uppsatsens syfte, begränsade tidsperiod och avgränsning.
4.2 Datainsamling
Litteraturen som har använts är främst elektroniska källor vilka hämtats genom databaser såsom Google Scholar, Scopus och Linköping universitetsbibliotek. Finansiell data har hämtats från United States Security and Exchange Commission's (SEC) databas, Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval system (EDGAR) samt Refinitivs databas: Eikon.
4.2.1 Avgränsningar
SPAC:s har flertalet intressenter vilket gör att det kan studeras utifrån flera skilda perspektiv.
Studien har begränsats till att endast studera den amerikanska marknaden och fokusera på ett retailperspektiv. Det innebär att professionella aktörer inte analyseras i studien. Även företagets perspektiv exkluderas i studien. Vidare innehåller en SPAC flera instrument där uppsatsen exkluderar enhet och warrant. En warrant innebär att investeraren har möjligheten att till ett förutbestämt pris konvertera instrumentet till en aktie i det förvärvade företaget. På grund av att warranten kan förefalla värdelös vid ett uteblivet förvärv har det exkluderats i studien. En enhet är ett instrument som innehåller ett antal warranter och ett antal aktier. Då detta instrument ofta distribueras vid noteringen av en SPAC har även det exkluderats. Detta innebär att endast aktien har använts i studien. Slutligen begränsas antalet bolag som undersöks till endast de SPAC:s som annonserat ett förvärv under studieperioden. Detta är på grund av att vid annonseringen av förvärvet så presenteras de finansiella måtten för förvärvsobjektet, vilket kan användas som förklaringsvariabler.
IPO:s begränsas till marknadsplatserna Nasdaq och NYSE på grund av att de är de mest populära marknadsplatserna på den amerikanska marknaden där priset vid notering ska ha varit
>12 USD.
20 4.2.2 Sekundärdata
Studien har använt sig av sekundärdata som underlag till analysen. Anledningen beror på de fördelar som finns vid användning av sekundärdata där den avgörande anledningen handlar om den resurs- och tidsaspekt som uppsatsen är begränsad av (Bryman och Bell, 2017; Johnston, 2014). En annan anledning är det begränsade valmöjligheterna till egen inhämtning av data på aktiemarknaden, då aktiepriserna återfinns exklusivt på sekundärmarknaden.
Informationen kring vilka företag som blivit börsnoterade genom SPAC:s har primärt hämtats från SEC:s databas EDGAR. Efter att ha identifierat företagen så användes Refinitiv Eikon för att hämta aktiepriserna och således analysera avkastningen. Detta gjordes även för de IPO:s som studerats för att kunna utvärdera skillnaden mellan IPO:s och SPAC:s.
För att undersöka vilka underliggande variabler som kan påverka den abnormala avkastningen har även information tagits ifrån prospekten av respektive SPAC med ett utannonserat förvärvsobjekt. Informationen av intresse kommer från förvärvsobjektets balans- och resultaträkningen som företaget skickat in till SEC. Denna information hanterades för att sedan beräkna flertalet finansiella mått. De filer som har hämtats från SEC har primärt varit 424B3/424B2.
Ifall dessa rapporter inte har återfunnits inom en nära tidsperiod från annonseringsdatumet så har alternativa rapporter hämtats, såsom 8-K,6-K,10-K och S-4. 424B3/424B4 är prospekt som kompletterar tidigare prospekt då nya upplysningar uppkommit under tidsperioden (EDGAR Pro, u.å.). 8-K, 6-K, 10-K och S-4 är respektive finansiella rapporter från företaget som utformats av olika anledningar, såsom årliga rapporter samt komplement av rapporter (ibid).
Det huvudsakliga syftet med att undersöka dessa rapporter var att hitta finansiella data för förvärvsobjektet som ligger närmast i tiden innan annonseringsdatumet. Därför fanns det anledning att noga undersöka rapporterna för att få en så rättvis bild som möjligt av de finansiella måtten utan inblandning av SPAC:en.
21
Figur 2. Sammanställning av dokument från Securities and Exchange Commission
4.2.3 Bortfall av data
Data som rensades bort under uppsatsens gång var främst hänförbart till att det saknades prospekt gällande förvärvsobjekten för SPAC:sen. Anledningen till detta kan variera, men i de flesta fall beror det på att SPAC:en och förvärvsobjektet ännu inte sammanslagits. Av de 106 SPAC:s som har annonserat sitt förvärvsobjekt mellan 2019 och fram tills idag har endast data för 77 objekt funnits. Orsaken beror på att SPAC:sen som saknar data inte har genomfört sin sammanslagning än och därför saknas de finansiella måtten hos förvärvsobjektet som krävs för att kunna genomföra analysen. Ett bortfall på 27,4% för de nya SPAC:s är en avsevärd andel av de totala observationerna. Detta bortfall skadar generaliserbarheten hos studien då det minskar antalet observationer.
22
Figur 3. Sammanställning av bortfall nya SPAC
4.3 Tillvägagångssätt
4.3.1 Tidsperiod
Anledningen till valet av tidsperioden 2018 och framåt var på grund av att den största exponentiella ökning i antal SPAC:s skett under perioden. Den stora ökningen intresserade författarna och därav har tidsperioden valts för att kunna undersöka skillnaden mellan SPAC:s som haft annonseringsdatum under denna period mot tidigare SPAC:s. De SPAC:s som inkluderas inom tidsperioden kommer hädanefter kallas för ”nya SPAC:s”. För att kunna jämföra dessa nya SPAC:s mot andra börsnoteringar så har även traditionella IPO:s valts under samma tidsperiod. Dessa kommer fortsättningsvis benämnas som ”nya IPO:s”.
För att kunna analysera den ökade populariteten har ett urval av SPAC:s som annonserat sitt förvärv mellan 2005 och 2018 gjorts. Dessa SPAC:s kommer benämnas ”gamla SPAC:s”
hädanefter i uppsatsen. Detta urval kommer att användas för att identifiera eventuella skillnader mellan gamla och nya SPAC:s. Likaså används även ett urval av IPO:s som referens till tidigare börsnoteringar, där dessa kommer benämnas ”gamla IPO:s”. Båda dessa populationer kommer att användas för att mäta abnormal avkastning och eventuella diskrepanser i de finansiella variablerna mellan de olika populationerna.
Då IPO:s jämförs mot SPAC:s ur ett retailinvesterar-perspektiv så har uppsatsen valt att använda stängningskursen från den första dagen som utgångspunkt i beräkningen av IPO:s.
0
22 2 7
81
23
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90
2019 2020 2021
Antal bortfall Antal observatioer
23
Detta har gjorts för att poängtera retailinvesterares minskade möjlighet till att ta del av teckningskurser hos IPO:s under första handelsdagen.
4.3.2 Urval
Den praktiska populationen som undersöktes i uppsatsen begränsades geografiskt till den amerikanska marknaden. Anledningen var den begränsade historiken som finns på övriga marknader, bristfällig informationsinhämtning samt att retailinvesterare i andra länder kan ha möjlighet att teckna en IPO innan notering. Den amerikanska marknaden uppfyllde kraven som ställs på uppsatsen då abnormal avkastning undersöks, vilket kräver att det finns observationer och data kring fenomenet. Den teoretiska populationen var objekten som är intressanta för studien. Detta återspeglar samtliga SPAC:s på den amerikanska marknaden eftersom de har samma förutsättningar som urvalet i uppsatsen. Den praktiska populationen har delats upp enligt tidigare avsnitt. Den population som benämns ”Gamla SPAC:s” har ett urval på 38 observationer. Det låga antalet beror främst på att det varit svårt att hitta information kring dessa. Populationen som benämns ”Nya SPAC:s” har ett urval på 108 observationer. Av dessa 108 observationer har endast 77 SPAC:s använts i den multipla regressionsanalysen. Detta är på grund av att bortfallet som behandlas i kapitel 4.2.2 Bortfall av data. Populationen för Nya och Gamla IPO:s har ett urval på 128 kontra 668. Det större urvalet beror främst på att IPO:s historiskt sett har varit ett mer populärt sätt att noteras på, vilket gör att det finns mer data kring IPO:s.
4.3.3 Genomförande
Detta stycke förklarar genomförandet av studien, vilket ökar transparensen och tillförlitligheten. En grundlig förklaring av genomförandet ökar även möjligheten till att replikera resultaten för en ökad validitet och reliabilitet. Avslutningsvis så upplyser även avsnittet läsaren för de val som författarna tvingats göra under studien vilket fördjupar förståelsen av tillvägagångssättet.
Det första som gjordes i uppsatsen var att hitta tidigare forskning kring ämnet om SPAC:s.
Efter att ha formulerat syftet och fått en fördjupad förståelse kring ämnet så undersöktes det huruvida det fanns databaser kring vilka företag som tillkommit aktiemarknaden genom en SPAC. På grund av ekonomiska hinder var det begränsat med information kring dessa företag.
Detta gjorde att uppsatsen använde sig av alternativa sidor som sedan kontrollerades med
24
objektiva sidor såsom EDGAR, den amerikanska finansinspektionens officiella databas. RIC- koderna för respektive SPAC användes för att kunna hämta relevant aktieprisdata från Refinitiv Eikon. I samband med detta hämtades även annonseringsdatumet för att kunna beräkna den abnormala avkastningen kring diverse SPAC:s vid annonsering av förvärvsobjektet. Sedan hämtades alla aktiepriser för 30 dagar efter annonseringsdatumet. Detta gjordes för att kunna genomföra eventstudien, som förklaras i kommande kapitel.
Efter färdigställandet av eventstudien gjordes signifikanstest på resultatet för att fastställa att resultatet var tillförlitligt. En multipel regressionsanalys användes för att studera förklaringsvariablerna. De variabler som uppsatsen använde var de finansiella mått som tidigare forskning använt för att påvisa att SPAC:s hade sämre avkastning jämfört med traditionella IPO:s. Dessa variabler var däremot svåra att hitta då förvärvsobjekten tidigare varit onoterade företag. Lösningen på den begränsade data var att använda EDGAR för att studera prospektet och således finna förvärvsobjektets finansiella information. Ytterligare ett problem som då uppdagades var att samtliga SPAC:s som har annonserat ett förvärvsobjekt ännu inte genomfört sammanslagningen, vilket resulterade i att 27,4% av de SPAC:s som har gjorts sedan 2019 inte hade någon data. Detta minskade populationen av urvalet från 106 till 77. Den population som återstod testades sedan för att hitta signifikanta förklaringsvariabler till den abnormala avkastningen.
4.4 Eventstudie
4.4.1 Introduktion
En eventstudie har som funktion att mäta ekonomiska händelsers påverkan på värdet av ett företag. Studien bygger på att marknaden är rationell och således att effekten av en händelse återspeglas i aktiepriset direkt (MacKinlay, 1997). Genom att mäta abnormal avkastning kan studien visa om det finns en möjlighet för investerare att slå marknadens avkastning (Fama, 1991).
En eventstudie följer ett flöde och börjar med att definiera det event med tillhörande eventfönster som studien ämnar undersöka. Sedan bestäms även ett estimeringsfönster, som användes för att beräkna den normala avkastningen hos studieobjektet. Avkastningen på urvalet räknas ut och avslutningsvis testas signifikansnivån.
