I detta kapitel följer analysen, en jämförelse me#an vår teori och empiri. Vidare kommer vi att dra para#e#er me#an litteratur och den data som respondenterna har &amfört. Däre%er presenteras de slutsatser vi har kommit &am ti# i anknytning med uppsatsens sy%e och &ågestä#ning. Avslutningsvis ges förslag på vidare studier.
5 . 1 F
Ö R E T A G S O B L I G A T I O N S M A R K N A D E N IS
V E R I G E5 . 1 . 1 ID A G
En av de mest intressanta reflektioner som kan tydas av den utveckling som vi har sett på High-Yield obligationsmarknaden i Sverige, är att det har krävts en kris på finansmarknaden för denna marknad att ta fart. Marknaden började först utvecklas ordentligt efter den stora finanskrisen som skedde år 2008. Det kan jämföras med företagsobligationens historia i USA där denna marknad separerades och tog fart efter depressionen på 1930-talet. Kriser driver utvecklingen framåt och tvingar aktörer att komma på nya lösningar. Krisen drev marknaden till en ny situation som skapade nya regler och preferenser för företag. Detta är ett intressant fenomen och visar på den anpassningsförmåga och kreativitet som finns på finansmarknaden.
Varför måste det då komma till en kris innan en marknad utvecklas och växer? Grundregeln inom ekonomi är att utbud och efterfrågan styr marknaden. När detta utbud eller denna efterfrågan inte existerar på grund av en till synes effektiv och fungerande marknad så finns det svaga incitament att fortsätta utvecklas. En fungerande marknad för High-Yield obligationer skulle gynna alla aktörer på marknaden, både på utbud- och efterfrågesidan.
Vid kriser orsakade av problem som skulle kunna förhindras uppstår ofta regleringar för att detta inte ska kunna ske igen. Dessa regleringar som i dagsläget berör banksektorn bidrar också till att skapa en ny marknad och nya möjligheter. Att regleringar som ska hämma och strama åt en marknad skapar en utvecklingstillväxt på en annan marknad är ett intressant fenomen som ännu en gång demonstrerar hur finansmarknaden anpassar sig otroligt snabbt.
5 . 1 . 2 FR A M T I D
Den samlade uppfattningen om framtiden för High-Yield obligationsmarknaden är enat positiv och ljus. Våra respondenter kände alla en stark tilltro till denna marknad som de tror kommer att växa och utvecklas. Viktigt att komma ihåg är att detta inte kan fastställas med säkerhet utan är enbart en fingervisning om hur utvecklingen skulle kunna se ut. De respondenter som vi intervjuat är alla aktiva aktörer och kunniga inom High-Yield obligationsmarknaden, något som kan styrka att deras syn på framtiden är mer än en fingervisning. Dock är det självklart viktigt att betona att framtiden är oviss, men en tydlig uppåtriktning för utvecklingen av denna marknad anser vi är en slutsats från vår undersökning.
5 . 1 . 3 UT V E C K L I N G S M Ö J L I G H T E R
Möjligheter för utveckling på denna marknad existerar men det som kan diskuteras är till hur stor del dessa kommer att driva marknaden framåt. Den största drivkraften för en positiv utveckling inom High-Yield obligationsmarknaden är den fortsatta åtstramningen och regleringen på banksektorn. I dagsläget verkar denna reglering ha stöd av regeringen och beslutsfattarna i Sverige vilket är positivt för utvecklingen. Detta tillsammans med de EU-direktiv som berör banksektorn internationellt men även Sverige, kommer bidra till
upprätthållandet av dessa regleringar. Detta är en stark grund att stå på och ger stöd åt denna finansieringsforms framtida potential.
De andra möjligheterna för marknadsutveckling som identifierades under vår undersökning var bankernas nya verksamhet, ett nytt investerarkollektiv och möjligheten till eventuell
samhällsnytta. I likhet med etableringen av företagsobligationsmarknaden i USA, och även i Sverige, var det nya institutioner och avdelningar som började bedriva denna nya verksamhet som blev en kritisk faktor för utveckling av marknaden. När nu bankerna själva börjar öppna upp verksamhet med High-Yield obligationer så inte bara utökas kunskapen och kompetensen, utan attraherar även ett nytt kollektiv av investerare som känner sig trygga med denna form av investering. Utöver detta får företagen en bredare bas för hjälp med emittering av High-Yield obligationer. Dessa två faktorer kan leda till en potentiell samhällsnytta. Företag får
finansiering och investerare får avkastning på sitt kapital. Genom att från politiskt håll styra de stora finansiella aktörerna, som t.ex. AP-fonderna, att investera i detta tillgångsslag så kan
detta leda till en stimulering av marknaden. Detta styrker den positiva utveckling som förutses för denna marknad.
5 . 1 . 4 HI N D E R
Okunskap var enligt våra respondenter det uteslutande största hindret för den framtida utvecklingen av High-Yield obligationsmarknaden. Kunskap är något som drivs av ett behov, investerare har ett behov av att placera sina pengar till bra avkastning och företag har behov av finansiering. När marknaden växer och blir större blir detta behov tydligare och starkare, det ska därmed förhoppningsvis leda till att okunskapen försvinner. Risken är att denna
kunskapströskel är för stor så att detta leder till att den kritiska massa av investerare, emittenter och intermediärer som krävs för att utveckla marknaden reserveras till ett fåtal.
Därmed hindras marknaden från att nå upp till sin fulla potential.
Att det paradoxala fenomenet med att en omfattande och allvarlig finanskris fick fart på marknaden för High-Yield obligationer i Sverige, gör att det är lika paradoxalt att en återgång till en väldigt stabil och trygg marknad skulle kunna förhindra utvecklingen. Att
förutsättningar för utveckling är betydligt bättre vid en föränderlig marknad kan tolkas som att detta vore ett önskvärt läge. Detta får naturligtvis vägas mot fördelarna med en stabil
finansmarknad och de fördelar detta skulle ge. Men det som är säkert är att det som kan vara ett hinder för en marknad kan vara en möjlighet för en annan.
I och med den nya situationen på marknaden som drevs av finanskrisen kommer framtiden påverkas genom ett samspel mellan olika aktörer. Dessa aktörer har vi identifierat som banker, företag, de professionella investerarna och även aktörer från politiskt håll. Det finns även kopplingar mellan de hinder som vi tagit upp. En koppling som finns är mellan den okunskap som existerar och det dåliga ryktet som tidigare har legat över High-Yield obligationer. En ytterligare koppling som finns är den mellan den kritiska massa av investerare som krävs för att utveckla denna marknad och en fungerande primär-och sekundärmarknad.
5 . 2 K
R E D I T B E D Ö M N I N G5 . 2 . 1 RI S K E R
De risker som dominerade både i teorin och empirin var kreditrisken och likviditetsrisken. Det visade sig att större tyngd låg på likviditetsrisken än vad vi i utgångsläget uppfattade. En
intressant reflektion är att alla respondenter hade sin egen uppfattning om vad riskerna var och vad de innebar, men att kreditrisken var den sammanfattande faktorn. Vilka risker som
kreditrisken innefattade var en viktig fråga för respondenterna med många olika svar. Det var specifikt vad dessa ansåg vara viktigast inom kreditrisk och de uttryck som användes. Det skiljer sig nog åt på grund av personliga åsikter och bakgrund men framförallt för att det är ett brett begrepp som kan tolkas på olika sätt.
5 . 2 . 2 RI S K P R E M I E
Att det fanns så pass stort förhandlingsutrymme som det gör vid fastställandet av riskpremien är en intressant aspekt. I slutändan är det en öppen marknad och priset sätts således efter utbud och efterfrågan. Om investerarna tycker att de får för lite betalt för risken kan de helt enkelt försöka att omförhandla villkoren för att göra det mer lukrativt. Om emittenterna inte är villiga att tillmötesgå kraven kan affären spricka. Riskpremien är enligt teorin något som sätts av marknaden och kreditspreaden indikerar var den bör ligga. Men i praktiken, bakom stängda dörrar, finns det utrymme för förhandlingar. Det som är intressant med detta är att denna faktor inte kan tas full hänsyn till vid kvantitativa modeller och ekvationer.
5 . 3 K
R E D I T V Ä R D E R I N GSyftet med en kreditvärdering av ett företag är att försöka förutsäga dess möjlighet att fullgöra sina finansiella åtaganden i tid samt hur stor risk det är att så inte blir fallet. Eftersom
framtiden är oskriven handlar kreditvärdering till stor del om antaganden och personliga åsikter. Detta är något som alla respondenter har påpekat vid frågan om hur de genomför just sin egen kreditanalys. De väljer olika infallsvinklar vid en bedömning av ett företag och vissa värderar en faktor högre än andra. Olika respondenter använder analyserna från
ratinginstituten på olika sätt, detta är troligen på grund av att respondenterna har olika
tillvägagångsätt för att samla in information. Vissa gillar att göra allt från grunden medan andra använder betygen som en indikation på vad de borde få fram.
Genom våra intervjuer har vi fått en heltäckande bild av hur en kreditvärdering går till eftersom respondenterna har haft olika infallsvinklar. Vissa har analyserat bolaget utifrån en investerares perspektiv medan andra har varit den bank som agerar mellanhand och hjälpt till att emittera obligationerna. De har dock alla haft samma motiv, att ge en oberoende bild av hur företagets framtida betalningsförmåga ser ut.
5 . 3 . 1 AF F Ä R S R I S K O C H BR A N S C H R I S K
Vid en direkt jämförelse mellan vad litteraturen säger om branschrisker och affärsmodeller och den praktiska bild som har byggts upp genom intervjuerna framgår det tydligt att företagets affärsmodell och dess branschrisker är viktigt. Respondenterna betonar vikten av att företaget har en hållbar affärsmodell och ihop med kassaflödet är det bland de främsta faktorerna för om företaget kommer att lyckas eller ej. Som analytiker vill de se hållbar långsiktighet i företaget och strävan efter att bli stabilare och bättre. Detta var de faktorer som vi fann var extra viktiga för High-Yield obligationer under vår studie.
5 . 3 . 2 FÖ R E T A G E T S M A R K N A D S P O S I T I O N
Att erhålla en bra marknadsposition är positivt. Men frågan är om deras marknadsposition speglar risken så pass mycket att de har större tilltro till bolaget just på grund av detta. Vid finansiellt oroliga kriser har vi en förståelse att de företag med stark marknadsposition klarar sig bättre eftersom de ofta har en kundbas som är trogen. Vi ser detta som en stark men inte avgörande anledning för att skildra en positivare kreditvärdighet.
5 . 3 . 3 FÖ R E T A G S L E D N I N G E N
Företagsledningen har en stor påverkan på helhetsintrycket av bolaget, om en analytiker får förtroende för ett företags ledning litar man mer på företagets kapacitet samt strategi och kan då göra en mer positiv analys. Våra reflektioner är att företagsledningen är speciellt viktigt vid ett High-Yield bolag. Ett bolag med en dålig ekonomiskt sits men med en extremt kompetent ledning är fortfarande attraktivt. Eftersom marknaden är så pass liten i Sverige är det
ytterligare en stark anledning till att ha en nära kontakt med ledningen för de företag som analyseras. Det finns intresse både för ledningen och analytiker att träffas för att kunna skildra en rättvis sida av företaget. Genom att träffa ledningen får analytikern en personlig kontakt och kan då genomföra en djupare analys. Att ha en för personlig kontakt mellan analytiker och
ledning skulle dock kunna innebära en risk i att analytikern påverkas mer positivt av företaget än den annars skulle ha gjort.
5 . 3 . 4 KA S S A F L Ö D E O C H L Ö N S A M H E T
Att se en framtida lönsamhet och ett positivt kassaflöde är en viktig grundsten vid kreditvärderingen, enligt respondenterna den viktigaste faktorn i kombination med
affärsmodellen. När en investerare ska gå in med kapital i ett bolag är det absolut väsentligaste att se om företaget kommer ha likvida medel till att betala räntan. Eftersom kreditvärdering handlar om att bedöma företagets framtida betalningsförmåga är det enligt oss logiskt att så mycket tyngd ligger på kassaflödet, de andra faktorerna spelar egentligen ingen roll om inte kassaflödet går ihop.
5 . 3 . 5 FI N A N S I E L L F L E X I B I L I T E T
Att ha tillgång till alternativa finansieringskällor för att klara av en eventuell likviditetsbrist gör att kreditrisken minskas. Som vi har sett i vår studie så lägger analytiker stor tid på att
analysera deras möjlighet att ta in mer kapital om så behövs. Detta är en naturlig del i kreditvärderingen och vi anser att den är högst väsentlig. Om ett företag inte har så stor finansiell flexibilitet kommer det ha svårare att klara en instabil marknad. Om företaget har möjlighet att ta in mer kapital om det krävs kommer även deras möjligheter att fullfölja sin affärsplan öka trots motgångar.
5 . 3 . 6 KA P I T A L S T R U K T U R
Det som kännetecknar High-Yield är enligt definition företagets dåliga kreditvärdighet. Att veta hur mycket en investerare kommer att få ut och hur snabbt denne kommer få det vid en konkurs eller oförmåga att fullfölja sina finansiella åtaganden, är högst intressant om scenariot inte blir som tänkt. Det enda sättet investeraren kan förlora pengar på är om företaget går i konkurs.
5 . 4 S
L U T S A T SVårt syfte med denna uppsats var att kartlägga och illustrera den kreditvärdering som är förknippad med High-Yield obligationer och de svårigheter med riskerna som finns vid denna
typ av investeringar. Utöver detta skulle vi undersöka vilka förutsättningar som var
betydelsefulla för marknaden idag och i framtiden utifrån en diskussion kring möjligheter och hinder.
5 . 4 . 1 KR E D I T V Ä R D E R I N G
Efter att ha genomfört vår undersökning genom teoristudier och empiriska intervjuer har vi försökt kartlägga en helhetsbild av hur kreditvärderingen av High-Yield obligationer ser ut i Sverige idag. Svårigheterna med kreditvärdering är många och det har visat sig att det finns skillnader mellan olika aktörer på marknaden och vad de värderar högst i sina analyser. De kritiska faktorerna vid analys av High-Yield obligationer som vi har lyft fram är framförallt kassaflöde och bedömning av affärsmodellen. Kreditanalysen genomsyras också av subjektivitet till en hög grad. Vi har funnit att det handlar till stor del om den enskilda aktörens antaganden och personliga åsikter vid analysen. Helhetsbilden som en analytiker skapar för sig själv är högst personlig och det finns många olika varianter. Vi har lärt oss hur kreditvärderingen ser ut i praktiken för de aktörer som arbetar med High-Yield obligationer. Vårt syfte har varit att kartlägga hur en analytiker jobbar med kreditvärdering mot High-Yield obligationer och vi har exemplifierat och presenterat en bild av hur detta ser ut.
5 . 4 . 2 FR A M T I D E N
Baserat på den studie vi genomfört har framtiden för High-Yield obligationer stor
tillväxtpotential och utrymme för att utvecklas. Vid studier angående framtiden gäller det alltid att vara skeptisk och försiktig. Att nå en slutsats som är hundra procent korrekt är i dessa fall ej möjligt. Genom att ha intervjuat erfarna personer inom det här området har vår ambition varit att ge en så pass trovärdig bild av framtiden som är möjligt. Tydligheten kommer ifrån de professionella aktörer på marknaden som var och en har fått ge sitt expertutlåtande angående detta och som sedan vägts samman för att ge en rättvisande helhetsbild. Det går inte att bortse från att framtiden är oviss, men slutsatsen är att vi kommer få se en ljusare bild av High-Yield obligationer i framtiden. De utvecklingsmöjligheter som finns är vidare reglering av
banksektorn, bankernas nya verksamhet, ett nytt investerarkollektiv och samhällsnytta. Hinder för utvecklingen är okunskap, tradition och marknaden.
5 . 5 V
I D A R E F O R S K N I N GDenna studie har delvis utfört en kartläggning av kreditbedömningen vid High-Yield obligationer och delvis presenterat de förutsättningar som finns för marknaden samt
framtiden. Eftersom syftet med uppsatsen har varit främst beskrivande har vi ej haft möjlighet att studera de bakomliggande orsakerna för denna marknad i detalj. En av de bakomliggande orsakerna är de många nya regleringar på banksektorn, varav det nya Basel 3 regelverket som nyligen har införts är centralt och aktuellt. Det vore intressant att studera hur detta regelverk till slut kommer att påverka och förändra marknaden för High-Yield obligationer i Sverige.
Vidare vore det intressant att studera hur krisen med statsfinanser i EU-området, som till exempel Greklands skuldkris, kommer att påverka marknaden för High-Yield obligationer.
Referenslista
E
L E KT RO N I S K A K Ä L L O R Affärsvärlden, Skräpet rycket fram<http://www.affarsvarlden.se/tidningen/article3126955.ece> (2011-11-30)
Riksbank, Basel III, Skärpta regler för banker <http://www.riksbank.se/upload/
Dokument_riksbank/Kat_publicerat/Rapporter/2010/ppr_okt_2010_ruta2.pdf> (2011-11-27) Finansinspektionen, Finansinspektionens författningssamling <http://www.fi.se/upload/
30_Regler/10_FFFS/2010/fs1007.pdf> (2011-11-27) Riksbank, STIBOR Fixing
<http://www.riksbank.se/templates/stat.aspx?id=16738> (2011-11-27)
Riksbank, Likheter och skillnader mellan det aktuella läget och 2008-2009 <http://
www..riksbank.se/upload/Rapporter/2011/PPR_okt/PPR_okt_2011_ruta1.pdf> (2011-11-27) Lfg, An Investor’s Guide to Corporate Bonds- Investing for Steady Income and an Attractive Yield, The Bond Market Association <https://www.lfg.com/lfg/DOCS/lfsclient/pdf/
Investors_Guide_to_Corporate_Bonds.pdf> (2011-12-05)
T
RYC KTA K Ä L L O RAsgermyr, C & Öqvist Jegnell, A (2000). A guide to the Swedish bond and money market.
Stockholm: Handelsbanken Markets
Fabozzi, Frank J. (2010). Bond markets, analysis, and strategies. 7th ed, Pearson International ed. Boston, Mass. London: Pearson
Ganguin, Blaise. & Bilardello, John. (2005). Fundamentals of corporate credit analysis. New York: McGraw-Hill
Hansson, Sigurd (2009). Aktier, optioner, obligationer: en introduktion. 11., [rev.] uppl. Lund:
Studentlitteratur
Hässel, Leif, Andersson, Christian & Norman, Marie (2001). De finansiella marknaderna i ett internationellt perspektiv. 3 uppl. Stockholm: SNS förl.
Korn, R & Kovilyanskaya, H. (2007). ” A General Framework For High Yield Bond
Investment”, International Journal of Theoretical and Applied Finance, Vol. 10, Nr 6, s 967-984 Lundahl, Ulf & Skärvad, Per-Hugo (1999). Utredningsmetodik för samhällsvetare och
ekonomer. 3. uppl. Lund: Studentlitteratur
Norman, P. (2011). High-Yield företagsobligationer, Stockholm: Aktiespararna
Reilly, F; Wright, D; Gentry, J. (2010). “An analysis of credit risk spreads for high yield bonds”
Review of Quantitative Finance & Accounting, Vol. 35 Nr 2, s 79-205
Sjögren, Hans & Bark, Johan (red.) (1993). Obligationsmarknaden. 1. uppl. Stockholm: SNS Yago, Glenn & Trimbath, Susanne (2003). Beyond Junk Bonds: Expanding High Yield Markets.
New York: Oxford University Press
I
N T E RV J U K Ä L L O RMattson, Andreas. Fondförvaltare, Öhman Fondförvaltning , 18/11-2011 de Man Lapidoth, David. Corporate Finance, Swedbank, 21/11-2011 Zsiga, Andreas. Kreditanalytiker, Swedbank 21/11-2011
Werleus, Peter. Fondförvaltare, Carnegie, 29/11-2011
Tauson, Fredrik. Fondförvaltare, Catella Fondförvaltning AB, 29/11-2011 Lindahl, Ebba. Credit Research, SEB, 2/12-2011
Bilaga 1
I nedanstående tabell så visas de betyg som en emittent kan få ifrån de tre största
kreditvärdeingsinstituten. Den övre gruppen går under ”investment grade bonds” - Dvs företag med mycket goda möjligheter att fullgöra sina betalningsåtagande. Andra gruppen har gått under många namn genom åren och var först känd som ”Junk bonds” men har nu fått den finare titeln ”High-Yield Bonds” eller i vissa fall ”Speculative Grade Bonds”. Det är företagen i denna grupp, som beskrivet ovan, som bedöms ha en sämre förmåga för fullgöra sina
ekonomiska åtaganden. Inom varje grupp så finns det ytterligare graderingar, t.e.x AA+ och AA- osv.
Källa: An Investor’s Guide to Corporate Bonds- Investing for Steady Income and an Attractive Yield, The Bond Market Association
Bilaga 2
I
N T E RV J U M A L LNamn/Titel/Utbildning
Vad är dina arbetsuppgifter/roll?
Hur ser du på den svenska marknaden för High-Yield företagsobligationer?
Varför är High-Yield obligationsmarknaden så liten i Sverige?
Vad är orsakerna till att High-Yield obligationer har fått ett uppsving i Sverige de senaste åren?
Kan du ge några exempel på svenska High-Yield obligationer?
Hur ser du på framtiden för High-Yield obligationer?
Vilka utvecklingsmöjligheter finns det?
Vilka hinder finns det?
RI S K E R
Vilka är de mest relevanta riskerna med investeringar i High-Yield obligationer?
Hur ser er kreditvärdering ut?
Hur ser er kvantitativa analys ut?
Finansiell analys etc.
Hur ser er kvalitativa analys ut?
Företagsledning, affärsmodell etc.
Vilka delar i kreditanalysen är speciellt viktiga för High-Yield och varför?
Hur mycket använder ni analyser från ratinginstitutet som informationskälla?
Hur fastställs riskpremien?
Kan du ge ett exempel på ett verkligt investeringsfall och beskriva hur det går till steg för steg?