HIGH-YIE LD
EN IN V E ST ERING SF O RM FÖ R FR A MTI DE N
En studie om företagsobligationer med hög risk
Uppsala universitet" " " " " " " " " 2012-01-09 Företagsekonomiska institutionen
Företagsekonomi C: Kandidatuppsats HT 2011
Författare 1 Arvid Gällström Tim Eriksson
S AMMA N FAT T NIN G
T I T E L: High-Yield - En investeringsform för framtiden
Ä M N E/KU R S: Företagsekonomi "
FÖ R FAT TA R E: Tim Eriksson – Arvid Gällström HA N D L E DA R E: Gunilla Myreteg
FE M N YC K E L O R D: High-Yield, Företagsobligationer, Kreditrisk, Kreditbedömning, Framtid
SY F T E: Vårt syfte med denna uppsats är att kartlägga och illustrera den kreditvärdering som är förknippad med High-Yield obligationer och de svårigheter med riskerna som finns vid denna typ av investeringar. Utöver detta ska vi undersöka vilka
förutsättningar som är betydelsefulla för marknaden idag och i framtiden utifrån en diskussion kring möjligheter och hinder.
ME T O D: Kvalitativa data har hämtats in via intervjuer med några av marknadens aktörer.
SL U T S AT S: Kreditvärderingen skiljer sig mellan olika aktörer på marknaden och vad de värderar högst i sina analyser. De kritiska faktorerna vid analys av High-Yield obligationer som har lyfts fram är framförallt kassaflödesanalys och bedömning av affärsmodellen.
Kreditbedömningen genomsyras också av subjektivitet till en hög grad. Helhetsbilden som en analytiker skapar för sig själv är högst personlig och det finns flera olika synsätt. Vi har kartlagt hur en analytiker jobbar med kreditvärdering mot High-Yield obligationer.
Framtiden för High-Yield obligationer har stor tillväxtpotential och utrymme för att utvecklas. Detta kommer ifrån de
professionella aktörer på marknaden som har fått ge sitt expertutlåtande och sedan vägts samman för att ge en helhetsbild. De utvecklingsmöjligheter som finns är vidare reglering av banksektorn, bankernas nya verksamhet, ett nytt investerarkollektiv och politik. Hinder för utvecklingen är okunskap, tradition och marknaden.
IN NE H Å L LSF Ö RTE C KNIN G
...
1. Inledning 1
...
1.1 Nya investeringsmöjligheter 1
...
1.2 Problemdiskussion 1
...
1.3 Problemformulering 2
...
1.4 Frågeställningar 2
...
1.5 Syfte 3
...
2.Vetenskapligt synsätt & metod 4
...
2.1 Vetenskapligt synsätt 4
...
2.2 Val av metod 4
...
2.3 Kritisk granskning av metoden 5
...
2.4 Typ av studie 5
...
2.5 Tillvägagångsätt 6
...
3. Teori 8
...
3.1 Obligationer 8
...
3.1.2 Företagsobligation och High-Yield 8
...
3.2 Företagsobligationsmarknaden 9
...
3.2.1 Företagsobligationsmarknaden i USA 9
...
3.2.2 Företagsobligationsmarknaden i Sverige 10
...
3.2.3 Sekundärmarknaden i Sverige 10
...
3.3 Kreditbedömning 11
...
3.3.1 Risker 11
...
3.3.2 Riskpremie 11
...
3.4 Kreditvärdering 12
...
3.4.1 Affärsrisk och Branschrisk 13
...
3.4.2 Företagets marknadsposition 14
...
3.4.3 Företagsledning 14
...
3.4.4 Kassaflöde och lönsamhet 14
...
3.4.5 Finansiell flexibilitet 15
...
3.4.6 Kapitalstruktur 15
...
3.5 Sammanfattning av teori 16
...
4. Empiri 17
...
4.1 Företagsobligationsmarknaden i Sverige 17
...
4.1.1 Idag 17
...
4.1.2 Marknadstillväxt 18
...
4.1.3 Framtid 18
...
4.1.4 Utvecklingsmöjligheter 19
...
4.1.5 Hinder 20
...
4.2 Kreditbedömning 21
...
4.2.1 Risker 21
...
4.2.2 Riskpremie 21
...
4.3 Kreditvärdering 22
...
4.3.1 Affärsrisk och branschrisk 22
...
4.3.2 Företagets marknadsposition 22
...
4.3.3 Företagsledningen 23
...
4.3.4 Kassaflöde och lönsamhet 23
...
4.3.5 Finansiell flexibilitet 24
...
4.3.6 Kapitalstruktur 24
...
5. Analys & Slutsatser 25
...
5.1 Företagsobligationsmarknaden i Sverige 25
...
5.1.1 Idag 25
...
5.1.2 Framtid 26
...
5.1.3 Utvecklingsmöjlighter 26
...
5.1.4 Hinder 27
...
5.2 Kreditbedömning 28
...
5.2.1 Risker 28
...
5.2.2 Riskpremie 28
...
5.3 Kreditvärdering 28
...
5.3.1 Affärsrisk och Branschrisk 29
...
5.3.2 Företagets marknadsposition 29
...
5.3.3 Företagsledningen 29
...
5.3.4 Kassaflöde och lönsamhet 30
...
5.3.5 Finansiell flexibilitet 30
...
5.3.6 Kapitalstruktur 30
...
5.4 Slutsats 30
...
5.4.1 Kreditvärdering 31
...
5.4.2 Framtiden 31
...
5.5 Vidare forskning 32
...
Referenslista 33
...
Bilaga 1 35
...
Bilaga 2 36
1. Inledning
Kapitlet presenterar en a#män bakgrund av ämnet och den problemdiskussion som li$er ti# grund för uppsatsens sy%e.
1 . 1 N
Y A I N V E S T E R I N G S M Ö J L I G H E T E RSom en följd av de finansiella kriserna som har drabbat oss de senaste 10 åren har
finansmarknaden fått en mängd nya regler och lagar att följa. Detta gäller ett flertal områden på marknaden som t.ex. handel med finansiella instrument, bankernas utlåningstak,
kapitaltäckning och även statsfinanser. Dessa nya lagar och föreskrifter, som till exempel EU:s Basel III regelverk, som innebär att bankernas kapitalkrav har höjts (Riksbanken, Basel III 2010) och Finansinspektionens författningar gällande större krav på hantering av
likviditetsrisker (Finansinspektionen, FFFS 2010:7) har gjort att både banker men även företag har blivit tvungna att se över sin verksamhet och finansiering. Kreditrestriktionerna har
minskat bankernas möjlighet att stödja riskfyllda företagsprojekt och pengarna måste därför lånas på annat håll. Att ge ut företagsobligationer har på senare år blivit allt vanligare
finansieringskälla för företag. Att dessa företagsobligationer ger en, relativt hög avkastning i förhållande till risk har också lockat investerare till denna outvecklade marknad. Finansiella tidskrifter presenterar idag företagsobligationer som ett hetare investeringsalternativ än aktier (Norman, 2011).
1 . 2 P
R O B L E M D I S K U S S I O NFinansmarknaden är en föränderlig och ofta oförutsägbar marknad. Den karaktäriseras av möjligheter till god avkastning men därmed också risker. Under det senaste decenniet har finansmarknaden växt oerhört och det har tillkommit allt fler finansiella instrument att handla med. Det som dessa nya instrument har gemensamt är att de alla tävlar om uppmärksamheten och investerarnas kapital. Hur de presterar mot varandra i förhållande till avkastning och risk är därför intressant.
Att High-Yield obligationer har lyckats leverera en bra avkastning i denna ostabila marknad har skapat ett intresse. Denna form av finansiellt instrument har en kort historia i Sverige men en längre i USA. Sedan 1980-talet har företagsobligationer med hög risk, High-Yield,
emitterats och står idag för en allt större del av företags finansiering. Det speciella med det här finansiella instrumentet är att investeringen sker i företagsobligationer som är utgivna av ett företag med låg kreditvärdighet. Detta innebär att risken att förlora sin investering är större än vid investeringar i företagsobligationer med god kreditvärdighet, s.k investment grade. En oviss framtid innebär högre ränta och därför erhålls en betydligt högre ränta på en High-Yield
obligation än investment grade, då denna har en betydligt säkrare framtid. Denna marknad är nu på stark framfart i Sverige och intresset ökar snabbt bland (Affärsvärlden, 2011).
1 . 3 P
R O B L E M F O R M U L E R I N GAtt investera i High-Yield obligationer är riskfyllt men kan vara lukrativt om man har förmågan att hitta de företag som har en ljus framtid. Det finns ett flertal svårigheter med att identifiera dessa företag och att bedöma deras framtida betalningsförmåga. Genom att identifiera de svårigheter som finns och genomföra en god kreditanalys kan man skapa sig en bild av
företaget och kan därmed göra en bedömning om räntan som erbjuds är värt risken. Att High- Yield obligationer börjar ta över en allt större del av bankernas kunder på grund av deras kreditrestriktioner är en intressant utveckling. Varför har inte denna marknad tagit fart tidigare i Sverige och vilka förutsättningar är betydelsefulla för utvecklingen?
Ett problem med denna investeringsform är att det saknas kunskap om ämnet, då den svenska marknaden är relativt ny och det endast finns ett fåtal aktörer. Vår ambition är att kartlägga kreditvärderingen och då är det just kreditrisken och den kreditanalys som avses eftersom det är den grundläggande faktorn för en investering i High-Yield obligationer. Är det en annan typ av bedömning med tanke på risken?
1 . 4
F
R Å G E S T Ä L L N I N G A R- Vilka förutsättningar har varit betydelsefulla för utvecklingen av High-Yield obligationer i Sverige och vilka framtida hinder och möjligheter finns?
- Hur ser kreditvärderingen ut och vilka är de kritiska faktorerna vid investeringar i High-Yield obligationer?
1 . 5
S
Y F T EVårt syfte med denna uppsats är att kartlägga och illustrera den kreditvärdering som är förknippad med High-Yield obligationer och de svårigheter med riskerna som finns vid denna typ av investeringar. Utöver detta ska vi undersöka vilka förutsättningar som är betydelsefulla för marknaden idag och i framtiden utifrån en diskussion kring möjligheter och hinder.
2.Vetenskapligt synsätt & metod
Detta kapitel beskriver och motiverar den metod som har valts för uppsatsen. Metoden har valts uti&ån uppsatsens sy%e och problem. I metodkapitlet har vi en diskussion om vilka metoder som är lämpliga samt relevanta för uppsatsens genomförande.
2 . 1 V
E T E N S K A P L I G T S Y N S Ä T TDenna studie har genomförts inom ett fält av forskning där mycket av den tidigare forskningen har skett genom kvantitativa och matematiska analyser, se till exempel Korn & Kovilyanskaya (2007) och Reilley et al. (2010). De här studierna behandlar problem med utvecklingen av finansiella modeller för kreditriskbedömning och statistiska jämförelser. Internationellt i allmänhet och i Sverige i synnerhet har det skett förhållandevis lite forskning inom det mer kvalitativa spektret av detta ämne angående problem som till exempel subjektiva
beslutsfaktorer och kunskapsbrist. För att skapa ett bidrag till forskningen har vi därför grundat vår vetenskapliga undersökning ur ett mer kvalitativt vetenskapligt synsätt. För att förtydliga så finns det i en vetenskaplig undersökning mer eller mindre specifika regler angående hur arbetet ska bedrivas beroende på forskarens synsätt. Det finns olika
utgångspunkter som fungerar som plattformar som bestämmer och motiverar för vilka regler som ska tillämpas. Två centrala metodteoretiska plattformar är positivism och hermeneutik.
Till skillnad från majoriteten av den tidigare forskningen har vår undersökning grundat sig i den hermeneutiska plattformen. Hermeneutiken ligger till grund för den kvalitativa
metodteorin och har därför använts av oss (Lundahl & Skärvad, 1999).
2 . 2 V
A L A V M E T O DI denna uppsats har vi tillämpat en kvalitativ metod då vårt syfte har varit att kartlägga och skapa en förståelse för det specifika ämnet. För att uppfylla detta syfte har vi genom intervjuer med företag och individer som arbetar inom denna marknad tagit reda på och tolkat
information om hur marknaden fungerar. Kvalitativ metod handlar om att beskriva, analysera och försöka förstå hur människor upplever och uppfattar ett fenomen (Lundahl & Skärvad, 1999). Med avseende på vår studie så förklarar denna definition det verktyg som vi har använt för att uppnå vårt syfte.
Den specifika metoden vi har använt för datainsamling är semi-standardiserade intervjuer. Vi har valt denna metod på grund av fördelarna med att kunna ställa följdfrågor och att anpassa oss efter respondenten i syfte om att få en så stor grad av förståelse för ämnet som möjligt.
Denna typ av intervjumetod lämpar sig för att samla in mer mjuka data om kvalitativa förhållanden vilket är det vi har velat uppnå och är därför det bästa valet av metod för oss.
2 . 3 K
R I T I S K G R A N S K N I N G A V M E T O D E NEn risk som var förknippad med vår valda metod och möjligheterna att analysera svaren var att vi kunnat fått begränsade svar som inte lämnat mycket utrymme för analys. Att använda rätt intervjuteknik har varit väldigt viktigt att beakta då vårt empiriska material till stor del är byggt på de svar vi fått från våra respondenter. Det finns inga direkta generella principer som anger rätt intervjuteknik men faktorer som är viktiga att ta hänsyn till för att minimera denna risk är tydlighet i våra frågor, en förtroendefull personlig kontakt och utnyttja våra möjligheter att ställa följdfrågor men även komplettera våra intervjuer vid senare tillfällen (Lundahl &
Skärvad, 1999). Vi har varit tydliga med detta gentemot våra respondenter. En nackdel med att vi har baserat vår studie till stor på del på intervjuer är att vi kan ha missat värdefulla teoretiska källor som vi kunnat använda oss av. För att minimera detta har vi hela tiden arbetat aktivt med intervjufrågorna och följdfrågor. Detta för att skapa ett så gediget underlag som inte behöver mycket stöd av annan datainsamling.
2 . 4 T
Y P A V S T U D I EVår studie kan ses som två delstudier där den ena studien syftar till att kartlägga hur marknaden för High-Yield obligationer fungerar och vilka förutsättningar som finns. Den andra delen av vår studie har vart en explorativ studie om hur kreditvärderingen ser ut och vilka de kritiska faktorerna är. Kunskapsbidraget kommer till stor del bli ett praktiskt bidrag riktat till framtida potentiella investerare som vill få kunskap och en inblick i denna marknad, dess praktiska aspekter och dess framtid i Sverige.
Vid beskrivande och explorativa studier finns det några punkter som är värdefulla att ta hänsyn till. Dessa är ur vems perspektiv beskrivningen görs och för vem och för vad den görs (Lundahl
& Skärvad, 1999). Angående den första punkten så har vi genomfört vår studie ur investerarnas perspektiv och inte emittenternas. Anledningen har varit att investerarna har kunskap och är
aktiva samt kunnat ge oss en insikt i de processer och svårigheter förknippade med denna marknad. Den andra punkten är att visa för vem och för vad beskrivningen görs. Denna studie har riktat sig mot som vi nämner ovan, de potentiella investerare som vill få kunskap och inblick om vad som karaktäriserar denna marknad och dess framtid. Angående vår studie har vi även varit medvetna om att våra teoretiska källor inte har varit speciellt akademiskt inriktade utan syftat till ett mer praktiskt förhållningssätt.
2 . 5 T
I L L V Ä G A G Å N G S Ä T TVi har gjort ett bedömningsurval av respondenter, detta har dels berott på att de aktörer som agerar på marknaden som är målet för vår studie är begränsat. Av dessa har vi valt ut dem som har kompetensen och möjligheten att på ett bra sätt ge ett bidrag till vår uppsats.
Intervjuerna har utgått från den intervjumall vi utformat för denna uppsats. Denna mall finns redovisad i bilaga 2 i slutet av uppsatsen. Det ska tilläggas att mycket utrymme har lämnats för fria diskussioner under intervjuns gång. Vid framtagandet av intervjumallen testade vi först ett utkast av frågorna på en av respondenterna. Respondenten fick sedan ge feedback på
intervjumallen och vi kunde därmed göra justeringar av denna. Intervjuerna har genomförts genom inbokade personliga möten på varje respondents arbetsplats. Varje intervju har genomförts under cirka en timmes tid. Intervjuerna spelades in och anteckningar fördes samtidigt för att få skapa ett så komplett underlag som möjligt. De transkriberades sedan och sammanfattades för att skickas till var respondents godkännande.
De personer som vi har intervjuat är:
· På Öhman Fondförvaltning intervjuades Andreas Mattson. Ansvarig för ”Öhman Fonder/Kapitalförvaltning”. Mattsons yrkesroll innebär att han förser förvaltningen med ränte- och kreditanalyser samt förvaltar flera fonder.
· På Swedbank, intervjuades David de Man Lapidoth. de Man Lapidoth jobbar på Corporate Finance avdelningen med att hjälpa bolag att emittera företagsobligationer och genomför även analyser av dessa bolag.
· På Swedbank intervjuades även Andreas Zsiga, Ansvarig kreditanalytiker. Zsiga är ansvarig för de kreditanalyser som genomförs och har tidigare arbetat på Standard &
Poor’s.
· På Carnegie intervjuades Peter Werleus. Kreditanalytiker och fondförvaltare som ansvarar för bl.a Carnegie corporate bond som fokuserar på nordiska bolag, investerar i företagsobligationer och då även High-Yield obligationer.
· På Catella Fondförvaltning intervjuades Fredrik Tauson. Förvaltar fyra olika fonder och en av dessa är Catella Fixed income som främst har sina placeringar i
företagsobligationer och då även High-Yield obligationer.
· På SEB intervjuades Ebba Lindahl, Ansvarig för Credit Research som ingår i en större analysavdelning som heter Trading Strategy. Lindahl arbetar framförallt med
kreditanalyser inom företagsobligationsmarknaden.
3. Teori
Inledningsvis beskriver detta kapitel företagsobligationsmarknadens historia och &amväxt i två länder.
Kapitlet fortsätter senare med en presentation av en a#män kreditvärdering samt dess delar e%ersom detta utgör uppsatsens teoretiska grund.
3 . 1 O
B L I G A T I O N E REn obligation är ett räntebärande värdepapper som emitteras av exempelvis stater, kommuner eller både finansiella och icke-finansiella företag. Obligationer ger innehavaren rätten till avkastning i form av ränteutbetalningar under dess löptid. En obligation har per definition en löptid som är längre än ett år. Obligationer är ett löpande räntebärande skuldebrev och kan således handlas på diverse första- och andrahandmarknader (Fabozzi, 2010), som t.ex Stockholmsbörsens handel för obligationer SOX (Hansson, 2009). Det finns flera typer av obligationer och till de vanligaste hör den s.k kupongobligationen. Att äga en kupongobligation innebär förutom det nominella beloppet som utbetalas till ägaren vid slutdatum att
innehavaren även erhåller periodiska räntebetalningar. En annan vanlig typ av obligation är nollkupongsobligationen, den ger ingen löpande ränta utan ökar endast i värde från
inlösendagen (Sjögren & Bark, 1993).
Att äga en obligation innebär att innehavaren utsätts för flera olika risker bl.a. ränterisk, inflationsrisk, likviditetsrisk samt kreditrisk (Hansson, 2009).
3 . 1 . 2 FÖ R E T A G S O B L I G A T I O N O C H HI G H- YI E L D
Företagsobligationer är en typ av obligation som ges ut av företag. Ett företag emitterar obligationer i syfte att låna kapital från investerare för en långsiktig finansiering. Investeraren fungerar som långivare och inte ägare till företaget, till skillnad från investeringar i aktier där innehavaren är i en ägarposition. Företagsobligationer är en obligation och har därför alla de egenskaper som en vanlig obligation har (Hansson, 2009).
Risken med företagsobligationer är att det investerade beloppet, dvs lånet, inte betalas tillbaka. De företagsobligationer där denna risk är påtagligt hög kallas för High-Yield obligationer och kräver en betydligt högre ränta för att kompensera investerare för denna kreditrisk. High-Yield obligationer är en typ av företagsobligation som är utgiven av företag
som behöver finansiering men har svårt att få banklån. Dessa företag har vanligtvis en lägre kreditvärdighet och ett lågt kreditbetyg. Definitionen av High-Yield obligationer går vid en lägre kreditvärdighet än kreditbetyget BBB. Detta kommer från betygsystemet som de oberoende ratinginstituten skapat för obligationer. Betygen ligger på en sjugradig skala där BBB är det tredje sämsta. Skalan går från AAA till D. En tabell över kreditbetygen finns redovisade i bilaga 1 i slutet av uppsatsen. Lånen tas ofta för att företaget skall kunna växa och vidareutveckla sin verksamhet. På grund av den höga risken som är förknippad med den dåliga kreditvärdigheten så erbjuder själva obligationerna en hög ränta och det är en av de
grundläggande fördelarna med High-Yield obligationer (Hässel et al, 2001).
3 . 2 F
Ö R E T A G S O B L I G A T I O N S M A R K N A D E N3 . 2 . 1 FÖ R E T A G S O B L I G A T I O N S M A R K N A D E N I U S A
Marknaden för företagsobligationer tog fart redan på 1930-talet i USA. Efter den stora börskraschen 1929 och den efterföljande ekonomiska depressionen fick banksektorn skulden för att ha varit för spekulativa med sina placeringar. Detta ledde till att den traditionella banksektorn skiljdes från investeringsbankerna, som därefter specialiserade sig på bland annat att finansiera och sköta upplåningen till företag. Sedan dess har USA haft en dominerande marknad när det gäller företagsobligationer som ett instrument för företagsfinansiering.
Investeringar i företagsobligationer skedde främst i företag som hade god kreditvärdighet och bedömdes som investeringsvänliga. Det kom på 1970-talet att ändras då allt fler företag
bedömdes som en osäker investering med sämre kreditvärdighet och därför hade svårigheter att få låna pengar av banker. Både investerare och företagen anpassade sig till denna situation och var angelägna om att företag som var framgångsrika, växande och vinstdrivande men saknade kapital på något sätt måste få finansiering. Företagen började i samarbete med investerare ge ut företagsobligationer med hög ränta till investerare för att få finansiering.
Detta var startskottet för High-Yield obligationsmarknaden i USA. Sedan dess har marknaden i USA växt till världens största för företagsobligationer i allmänhet och High-Yield i synnerhet (Yago & Trimbat, 2003). I början hade dock denna marknad ett dåligt rykte och dessa
obligationer kallades för ”junk bonds”, alltså skräpobligationer. Det hade en negativ klang och syftade på att dessa obligationer och företagen bakom dem var av dåligt kvalitet utan värde.
Den ledande personen bakom dessa ”junk bonds” och som bidrog till det dåliga ryktet var
Michael R. Milken, en finansman på Wall Street på 1970- och 80 talet. Milken var den som tog High-Yield obligationer från en obefintlig marknad till en ny revolutionerande
investeringsform. Samma man blev dock åtalad på 98 olika åtalspunkter för bland annat
bedrägeri och olaglig finansiell verksamhet. Detta ledde till att denna nya investeringsform fick ett dåligt rykte (Yago & Trimbat, 2003).
3 . 2 . 2 FÖ R E T A G S O B L I G A T I O N S M A R K N A D E N I SV E R I G E
I Sverige har marknaden för företagsobligationer växt kraftigt sedan avregleringen på kapitalmarknaden 1980. På tjugo år steg den svenska marknaden till den femtonde största marknaden för företagsobligationer i världen (Asgermyr & Öqvist Jegnell, 2001). Däremot när det gäller marknaden för High-Yield obligationer så är Sverige en liten aktör men som växer i en snabb takt. Sedan mitten av 90-talet har svenska företag tagit upp allt fler lån på
företagsobligationsmarknaden, dock så var emissionerna ofta små och de nya emittenterna hade ofta mycket bra kreditvärdighet. Intresset för företagsobligationer stärktes vid den finansiella krisen 2008 då bankerna fick svårt att låna ut pengar och företagen sökte sig till alternativa finansieringskällor. Detta innebar en start för High-Yield obligationer i Sverige som investeringsform. Sedan dess har marknaden expanderat och High-yield som investeringsform är nu i början av 2010-talet högaktuellt (Affärsvärlden, 2011).
3 . 2 . 3 SE K U N D Ä R M A R K N A D E N I SV E R I G E
På obligationsmarknaden är det viktigt att skilja på primär- och sekundärmarknaden. Det är primärmarknaden som fokus ligger på i denna studie. Detta är marknaden där företag
finansierar sig genom att emittera nya obligationer och där investerare köper denna obligation.
Sekundärmarknaden är den marknad där andrahandshandeln med obligationer sker. Denna handel sker med redan emitterade obligationer som köps och säljs av aktörerna på denna marknad. Här spelar investerarna i roll av mäklare en stor del. Det är här de aktivt kan utnyttja marknadens möjligheter och tjäna pengar på att sälja och köpa. En fungerande
sekundärmarknad är en viktig del för att en primärmarknad ska kunna fungera effektivt. Detta är viktigt på grund av att den skapar en grund för prissättning samt minimerar risker
förknippade med likviditet (Hässel et.al, 2001).
3 . 3 K
R E D I T B E D Ö M N I N G3 . 3 . 1 RI S K E R
Den mest påtagliga risken med investeringar i High-Yield obligationer är den typ av risk som kallas för kreditrisk. En obligations kreditrisk innebär enkelt förklarat den risk som finns att företaget inte kommer att kunna fullgöra sina finansiella åtaganden i tid och till fullo (Hässel et al. 2001). Det är denna risk som är central vid denna typ av investeringar och det krävs en utförlig kreditanalys för att ha möjlighet att bestämma risken till en realistisk nivå. De som investerar i företagsobligationer har en prioriterad ställning i hierarkin gentemot exempelvis aktieägare. Detta tar sig i uttryck att innan utdelningar till aktieägare sker så måste företaget först betala den ränta som långivarna är berättigade till. Det är därför mindre riskfyllt ur en kreditsynvinkel att investera i företagsobligationer gentemot aktier. Av den händelse att företaget går i konkurs är även långivarna högre prioriterade än aktieägarna och har rätten att återkräva investerat kapital före dessa, dock så finns det alltid en risk att det investerade beloppet inte betalas tillbaka fullt ut. Det är dock viktigt att beakta att det kan finnas villkor tillhörande obligationen som kan förändra den ovanstående regeln och detta är ett villkor som måste studeras noggrant (Hässel et. al 2011).
Vid en händelse av konkurs eller oförmåga att betala fullt är det viktigt att beakta hur mycket av investeringen som går att få tillbaka. Vid en konkurs så förlorar nämligen investeraren oftast inte hela sin investering, utan kan återfå en viss del av det investerade beloppet (Fabozzi, 2010).
En annan risk som finns med High-Yield obligationer är att marknaden kan vara trög på grund av storleken på sekundärmärknaden. Det innebär att den låga volymen av obligationen på marknaden kan göra det svårt att omsätta stora volymer snabbt och därmed få svårt att få likvida medel. Denna risk benämns likviditetsrisk. En obligation som har hög omsättning har en lägre likviditetsrisk och en obligation med låg omsättning har en högre (Hansson. 2009).
3 . 3 . 2 RI S K P R E M I E
För acceptera kreditrisken och likviditetsrisken vill investeraren ha en riskpremie utöver den riskfria avkastningen1. Denna riskpremie är det som kompenserar för den kreditrisk som är
1 Riskfri definieras här som teoretiskt riskfri avkastning och ränta. Dagens utveckling för statsfinanser i EURO området visar att benämningen riskfritt inte längre stämmer.
associerad med företagsobligationen men som inte existerar i riskfria statsobligationer. Denna riskpremie kallas i obligationssammanhang för kreditspread, på svenska kan det uttryckas som räntegapet. Kreditspreaden innebär skillnaden mellan den ränta en riskfri statsobligation ger och den ränta en företagsobligation ger (Fabozzi, 2010). Här används ofta STIBOR, Stockholm Interbank Offered Rate, som den riskfria räntan och även är den ränta som används av banker när de lånar pengar av varandra (Riksbanken, STIBOR, 2010). För investeringar i High-Yield obligationer, där risken för konkurs är relativt stor, är kreditspreaden bred. Detta innebär att avkastningen, alltså räntan på obligationen måste motsvara eller överstiga storleken på
kreditspreaden för att investeraren ska känna att affären är lukrativ. I diagrammet nedan syns det tydligt hur kreditspreaden vid finanskrisen 2008-2009 var hela 20-25% mer än
avkastningen i en riskfri statsobligation.
FI G U R 1: KÄ L L A RI K S B A N K E N, LI K H E T E R O C H S K I L L N A D E R, 201 1 .
3 . 4 K
R E D I T V Ä R D E R I N GKreditvärdighet beskriver företagets förmåga att fullgöra sina finansiella åtaganden i tid och bestämmer även hur hög ränta som marknaden kräver för att investera i företagets
obligationer. För att bestämma ett företags kreditvärdighet genomförs en
kreditvärderingsprocess. Denna kreditvärderingsprocess genomförs vanligen inte av det egna
företaget utan det köper in analysen av ett oberoende företag som har specialiserat sig på denna bedömningsprocess. De tre stora aktörerna är Standard & Poor´s, Moody’s samt Fitch.
Dessa aktörer sätter i slutändan ett betyg på företaget som ska spegla deras kreditvärdighet.
Ett högre betyg innebär en bra framtida betalningsförmåga och ett lägre betyg innebär en sämre betalningsförmåga (Hässel et al, 2001).
Vid genomförandet av en kreditanalys finns det ingen komplett analysram att luta sig tillbaka emot. Dock finns det ett antal aspekter som är viktiga och bör tas i beaktning. Dessa är affärsrisk och branschspecifika risker, marknadsposition, företagsledning, lönsamhet och kassaflöde, finansiell flexibilitet samt kapitalstruktur. Dessa är faktorerna som är kritiska vid en kreditanalys och den kreditvärdering som följer (Hässel et al, 2001).
3 . 4 . 1 AF F Ä R S R I S K O C H BR A N S C H R I S K
Affärsrisken innebär den övergripande risken för att företagets affärsmodell och verksamhet inte är hållbar på lång sikt. Vid en kreditanalys vill analytikerna se att affärsrisken är så liten som möjligt genom att bedöma om affärsmodellen är hållbar utifrån ett kortsiktigt och
långsiktigt perspektiv. Viktigt att beakta är om verksamheten och affärsmodellen kan fortsätta eller ta ny fart efter en eventuell betalningsinställelse eller konkurs (Ganguin & Bilardello, 2005).
Branschspecifika risker eller industririsker definieras som sektorns risk att förlora
marknadsandelar och intäkter gentemot andra. Det kan också vara risken att marknaden drar på sig en övergripande ekonomisk nedgång som en följd av en stor branschförändring eller konjunktur. Andra faktorer kan vara förändring i konsumenternas preferenser, tekniska förändringar, minskade inträdesbarriärer eller bara en kraftigt ökad konkurrens (Ganguin &
Bilardello, 2005).
Ratinginstituten granskar varje enskilt bolag utifrån dess branschspecifika förutsättningar. En bransch som är starkt cyklisk eller har hög konkurrens erhåller ofta ett lägre betyg och har en större risk än företag som är stabila, befinner sig på en skyddad marknad eller har en produkt som inte är känslig för förändring. Det innebär att ett företag som går mycket bra men som agerar på en sektor som går mindre bra ofta får ett lägre betyg än vad det egentligen förtjänar, på grund av branschrisken (Hässel et al, 2001).
3 . 4 . 2 FÖ R E T A G E T S M A R K N A D S P O S I T I O N
Beroende på ett företags marknadsposition kan en analytiker bedöma deras förutsättningar för att hantera ökad konkurrens och deras kapacitet att försvara sina marknadsandelar. Företagets marknadsposition beskriver deras kraft att vara prissättare på marknaden och här spelar
varumärket en stor roll. Ett väletablerat varumärke med hängivna köpare har även en fördel när det gäller att komma ut ur en lågkonjunktur (Ganguin & Bilardello, 2005).
3 . 4 . 3 FÖ R E T A G S L E D N I N G
Företagsledningens strategi och beslut är centralt för hur företaget utvecklas och presterar.
Det är därför av allra högsta grad även väsentligt vid en kreditvärdering. Vid analys av
företagsledningen är det viktigt att ha i åtanke att det inte är kreditgivarna som äger företaget, utan aktieägarna. Företagsledningen har därför en svår balansgång att gå, dels måste de våga ta risker och uppvisa bra kortsiktiga vinster för att glädja aktieägarna men samtidigt får detta inte ske på bekostnad av framtidens resultat eftersom de måste uppvisa en långsiktig affärsplan för kreditgivarna. Att ta risker är ingenting en kreditgivare vill se, de vill se ett bolag som
garanterat överlever den tiden obligationen sträcker sig. Det är mycket viktigt att komma ihåg att kreditgivaren enbart bryr sig om att få tillbaka sina pengar och inte hur företaget
expanderar eller levererar vinster. Att lära känna företagsledningen är en del av kreditanalytikernas jobb (Hässel et al, 2001).
3 . 4 . 4 KA S S A F L Ö D E O C H L Ö N S A M H E T
En analytiker vill se att det som är prioriterat i ett företag är att generera ett positivt
kassaflöde och att vara lönsamt. Detta eftersom det krävs kontanter för att betala skulder och andra betalningsskyldigheter som finns. Oavsett vilket mått på kassaflöde som analyseras är det en av de viktigaste punkterna ur en kreditgivares synsätt. Det är viktigt att jämföra företagets skuldförpliktelser med kassaflöde eftersom det i allra högsta grad påverkar om investeraren får tillbaka sina pengar.
En analytiker har två mål med att analysera balansräkningen varav ett är att identifiera alla skulder och anläggningstillgångar samt hur de är uppbyggda. Det andra är att se över hur aggressivt företagets finansiering är, alltså hur riskfylld den är (Ganguin & Bilardello, 2005).
Från en kreditgivares synvinkel måste därför frågan ställas; Tror jag att företagets affärsmodell
håller? För att företaget ska generera ett positivt kassaflöde under en längre tid krävs det att företaget har en fungerande affärsmodell. Det är därför av största betydelse att räkna på framtida kassaflöden, analytiker gör därför ofta tre olika scenarion.
· Standardscenario, som företaget själva ser på sin framtid och framtida kassaflöden. Det förväntade.
· Stresscenario, antaganden om att en ekonomisk kris eller andra svårigheter kommer påverka företaget.
· Konkursscenario, vad händer om oförutsägbara händelser sätter företaget i konkurs?
" (Ganguin & Bilardello, 2005).
Vid utvecklande av dessa olika scenarion skapar analytikern en bättre förståelse av de kritiska punkterna i företaget och vad som krävs för att generera ett positivt framtida kassaflöde.
Lönsamhet är intressant att analysera eftersom det ger en indikation om hur företaget går ekonomiskt. Ett företag som har en bra resultatutveckling tenderar att ha bättre möjlighet att ta in externt kapital och är därför intressant. Intressanta nyckeltal är vinstmarginal och Return on investment (Ganguin & Bilardello, 2005).
3 . 4 . 5 FI N A N S I E L L F L E X I B I L I T E T
Att kunna tillmötesgå sina betalningsåtaganden och avvärja finansiella svackor handlar mycket om hur pass bra s.k. finansiell flexibilitet företaget har. Det vill säga företagets möjlighet att komma åt alternativa finansieringskällor för att möta nödsituationer då det krävs temporärt kapital. Att ha bra bankkontakt och tillgång till tillfälliga kreditlån anses vara mycket positivt här. Även tillgång till aktiemarknaden och förmågan att genomföra en nyemission räknas in.
Vid avsaknaden eller en begränsning av dessa möjligheter använder företag sig av High-Yield obligationer, men det är fortfarande viktigt att beakta dessa punkter (Hässel et al, 2001).
3 . 4 . 6 KA P I T A L S T R U K T U R
Att analysera företagets kapitalstruktur är intressant eftersom den visar hur stor del av företaget som har finansierats av lån och ägarandelar. Detta handlar om att analysera hur ett företag är finansierat och hur denna struktur ser ut. Genom att studera kapitalstrukturen avses
att identifiera andra skulder och deras villkor för att se var i turordningen
obligationsinnehavaren står vid en eventuell konkurs. Står investeraren först eller sist i kön och hur lång tid kommer det att ta att få deras utbetalningar (Ganguin & Bilardello, 2005).
3 . 5 S
A M M A N F A T T N I N G A V T E O R IDen första delen av vår teori ligger till grund för vår första delstudie som är att kartlägga vilka förutsättningar som har varit betydelsefulla för utvecklingen av High-Yield obligationer i Sverige och vilka framtida hinder och möjligheter som finns. Det är viktigt att i teorin ta upp relevant information, historia och teori om hur utvecklingen har varit fram till idag så att detta kan användas i vår studie. Vi har här försökt skapa en referensram för läsaren som denne kan förhålla sig till och underlättar den vidare förståelsen.
Den andra delen av vår teori ligger till grund för vår andra delstudie som är att kartlägga hur kreditvärderingen ser ut och vilka de kritiska faktorerna är vid investeringar i High-Yield obligationer. Här tas upp de relevanta faktorerna som bör beaktas vid bedömning av
kreditvärdighet och hur denna process ser ut. Detta baseras på litteraturstudier av teoretiska läroböcker och artiklar.
4. Empiri
Kapitlet inleds med en skildring av företagsobligationsmarknaden idag och dess &amtid baserat på våra intervjuer. Senare i kapitlet ges en inblick i hur olika analytiker ser på de kritiska faktorerna vid en kreditvärdering.
4 . 1 F
Ö R E T A G S O B L I G A T I O N S M A R K N A D E N IS
V E R I G E4 . 1 . 1 ID A G
Den svenska marknaden för High-Yield obligationer är idag högst aktuell och växande. Den har gått från näst intill obefintlig för tio år sedan till en marknad som har alla förutsättningar för att stanna kvar. Dock är marknaden fortfarande relativt liten och dess utveckling är speciell, ibland kan marknaden stå helt stilla eller växa med rekordfart (Lindahl, 2011).
Anledningarna till den begränsade marknadsutvecklingen fram till nu är flera, men tar sin grund i utbud och efterfrågan. Den grundläggande faktorn till detta är den starka
banktradition vi har haft i Sverige. Bankerna har haft en stark ställning i samhället och varit generösa i sin utlåning. Bolagen har traditionsenligt kunnat vända sig till sin bank för finansiering och därmed har behovet av finansiering med företagsobligationer inte funnits tidigare (Werleus, Tauson, 2011). Så länge som marknaden har varit stabil och bankerna inte har haft några problem att med låna ut pengar har detta har fungerat bra. Dock så har klimatet på marknaden ändrats ordentligt de senaste åren med de finansiella kriser vi gått igenom och den osäkerhet som finns på finansmarknaden. Detta har lett till nya regleringar och krav på
banksektorn så att bankerna har blivit betydligt mer återhållsamma med sin
utlåningsverksamhet. Bankerna har helt enkelt blivit mer restriktiva och ställer hårdare villkor för att låna ut pengar (de Man Lapidoth, 2011). Utöver bankfinansiering har svenska företag vänt sig till aktiemarknaden. Denna form av finansiering har också begränsats av den senaste finanskrisen och då klimatet på marknaden är såpass osäkert och volatilt så har även detta blivit en svårare finansieringskälla för företag (Mattson, Tauson, 2011).
En ytterligare faktor till varför marknaden är så liten i dagsläget handlar om att det funnits okunskap både från företag men främst investerarhåll (Tauson, 2011). Det krävs av den professionella investeraren och analytikern att denne verkligen kan förstå den underliggande kreditrisken (Lindahl, 2011).
4 . 1 . 2 MA R K N A D S T I L L V Ä X T
Finanskrisen 2008 var den händelse som var startskottet för den starka utveckling som High- Yield marknaden haft i Sverige. När banken Lehman Brothers kraschade med katastrofala följder för världens ekonomi föll aktiemarknaden i Sverige ordentligt. Detta ledde till att investerare såg sin avkastning på aktiemarknaden sjunka i botten och började se sig om efter nya alternativ. Under finanskrisen steg intresset för High-Yield obligationer på grund av den avkastning som dessa genererade. Denna avkastning låg under finanskrisen på runt 14% och i vissa fall ännu högre (Mattson, Lindahl, 2011). Detta skapade uppmärksamhet bland investerare som helt plötsligt såg potentialen för High-Yield obligationer och det ledde i sin tur till en bredare investerarbas bestående av till exempel traditionella aktieägare (Werleus, 2011).
De regleringar som skedde i banksektorn efter finanskrisen 2008 har bidragit stort till den utveckling som har skett inom High-Yield obligationer. Bankerna har i efterspelet av
finanskrisen varit tvungna att minska sin utlåning och även ställa hårdare krav på den. Det har blivit svårare och dyrare att låna pengar samtidigt som företagen fortfarande behöver
finansiering. Då har High-Yield obligationer varit en bra alternativ form av finansiering för företagen och investerarna har följt efter (Mattson, Tauson, 2011).
För företagen har det blivit nödvändigt att ha en diversifierad finansiering. Detta beror på två faktorer. Dels är det viktigt att se till att tillgången till finansiering finns då risken med att vara beroende av en enda finansieringskälla, som till exempel en bank, kan skapa problem i form av högre ställda krav och restriktiv utlåning (Mattson, de Man Lapidoth 2011). Utöver detta är den gamla föreställningen om att banken alltid står säker inte gällande längre. Det har funnits en implicit garanti att staten alltid kommer skydda banken vid ekonomiska svårigheter. Detta är, som den senaste utvecklingen i världsekonomin visar, inte längre fallet (Werleus, 2011).
4 . 1 . 3 FR A M T I D
Framtiden för High-Yield obligationsmarknaden har en kraftig tillväxtpotential och ser ljus ut.
Det finns ett stort utbud som vill komma ut på marknaden (Mattson,2011). Detta styrks av det faktum att det ligger tio företag i kö som vill ge ut High-Yield obligationer i samarbete med SEB (Lindahl, 2011). De faktorer som har blivit nämnda i avsnittet ovan har drivit marknaden fram till idag och är fortfarande starka drivkrafter för framtida utveckling. Utöver dessa finns
det i denna ljusa framtidssyn ett flertal utvecklingsmöjligheter men även hinder som är förknippade med framtiden för High-Yield obligationer i Sverige.
4 . 1 . 4 UT V E C K L I N G S M Ö J L I G H E T E R
Marknaden för High-Yield obligationer i Sverige genomsyras av möjligheter. Den har potential att växa och bli en stark del av den svenska finansmarknaden (de Man Lapidoth, 2011). De olika utvecklingsmöjligheterna är många men det är en del faktorer som kommer vara mer
betydelsefulla än andra. Utvecklingen kommer drivas av den fortsatta regleringen inom banksektorn i Sverige. Det fortsatta genomförandet av kapitaltäckningskrav, hårdare villkor och mer restriktiv utlåning kommer driva utvecklingen framåt till stor del (Lindahl, Tauson, 2011). Denna nya utveckling kommer att ge möjlighet åt företag att hitta nya vägar till
finansiering och investerare nya möjligheter till avkastning, en utveckling som torde gynna alla (Mattson, 2011).
Det är även fler banker som utvecklar sin egen verksamhet och börjar öppna sig för denna typ av investering (Lindahl, 2011). Möjligheter öppnar sig också då de kan öka sin kundbas genom att bredda sitt produktutbud så att kunder även kan investera i High-Yield obligationer (de Man Lapidoth, 2011).
Fler möjligheter för tillväxt finns också för High-Yield marknaden. Om de stora företagen går till marknaden för vanliga företagsobligationer för finansiering istället för till bankerna så frigörs kapital. Bankerna kan då fördela sitt kapital till många mindre och växande företag istället för till de få stora (Werleus, 2011). På lång sikt kan denna marknad komma att användas från politiskt håll genom finansinspektionen och regeringen, som ser vad de hämmande
effekterna blir när bankerna minskar sin utlåning. Staten kan därigenom motivera och
instruera de stora aktörerna på finansmarknaden, som till exempel AP fonderna, att investera i företagsobligationer. Det blir således ett nytt sätt att stimulera pengamarknaden genom att få ut finansiering till nya, växande företag samtidigt som det stimulerar ekonomin. Detta kan ses som en möjlig samhällsnytta (Werleus, Tauson, 2011).
En ytterligare utvecklingsmöjlighet är det nya investerarkollektivet som vänder sig mot High- Yield obligationer. Detta investerarkolletiv definieras som traditionella aktieägare och
investerare som tidigare varit intresserade av andra finansiella instrument. Efter den positiva utvecklingen på High-Yield obligationsmarknaden under och efter finanskrisen 2008 vändes
uppmärksamhet gentemot denna investeringsform då möjligheterna till avkastning var större i jämförelse med många andra finansiella instrument. Detta investerarkollektiv, som tidigare endast handlat med aktier och räntepapper, ökar stadigt sin kunskap och kommer att vara drivande i att sprida denna investeringsform (de Man Lapidoth, Tauson, 2011).
4 . 1 . 5 HI N D E R
Okunskap är ett av de största hindren som måste överkommas för en stark utveckling i framtiden. För att överkomma detta hinder måste det uppstå en kritisk massa av emittenter, intermediärer och investerare på marknaden (Tauson, Mattson, Lindahl, 2011). Detta hänger ihop med svårigheterna med denna investeringsform gällande den omfattande kreditanalysen.
Utifrån ett investerarperspektiv innebär detta hinder att ta itu med problem som anskaffning av kompetenta resurser, genomföra dedikerade kreditanalyser samt ändra
placeringsreglementen och riskexponering (de Man Lapidoth, 2011).
Ryktet och den negativa klang som varit förknippad med High-Yield obligationernas tidigare benämning skräpobligationer sitter kvar och är ett hinder som bidrar till försiktighet. Det förknippas med investeringar av låg kvalité vilket till stor del inte är fallet. Risker finns där men som investerare kompenseras du för denna risk med avkastning (Mattson, 2011).
På grund av den ringa storleken och den låga aktiviteten på marknaden kan likviditetsproblem uppstå som gör att det är svårt att köpa och sälja vid önskat tillfälle. Speciellt när det gäller fonder som handlar med High-Yield obligationer är detta ett problem då det kan vara svårt att sälja obligationerna på grund av för få aktörer på marknaden. När marknaden växer så kommer detta problem att minska, men i dagsläget utgör det en hinder mot framtida utveckling
(Mattson, 2011).
Ett hinder skulle kunna vara ett scenario där företag börjar spara och bli återhållsamma med sina investeringar. Ett sådant scenario skulle leda till ett minskat kreditbehov och därmed begränsa marknaden för High-Yield obligationer (Werleus, 2011). Ett annat exempel på ett hinder vore om det blev en turbulent marknad som skulle leda till dålig investeringsaptit och att efterfrågan således skulle försvinna. Det skulle även kunna vara det omvända, nämligen att vi får en stabilitet där aktiemarknaden och bankerna återgår till att vara de centrala delarna för investerare och företag (Tauson, Lindahl, 2011).
4 . 2 K
R E D I T B E D Ö M N I N G4 . 2 . 1 RI S K E R
Att identifiera och värdera risker är inte unikt för High-Yield obligationer (Lindahl, 2011). Det finns många generella risker förknippade med High-Yield investeringar som kan återfinnas i flera andra investeringsalternativ, såsom till exempel aktier. Den risk som är specifik och central för investeringar i High-Yield obligationer är kreditrisken, risken att företaget inte kan fullfölja sina finansiella åtaganden. Det är för denna investering extremt viktigt att förstå kreditrisken eftersom dessa investeringar sker i bolag med låg kreditvärdighet. Det är därför av största vikt att genomföra en grundläggande kreditanalys (Mattsson, 2011).
Ett ytterligare problem med att investera i High-Yield obligationer är likviditetsrisken. Denna består av två olika typer av risk. Dels är det risken att företaget som emitterat obligationen inte har tillräckligt mycket likvida medel för att betala de löpande betalningarna eller lånet, dels är det på grund av sekundärmarknaden. På grund av att både storleken och aktiviteten på marknaden är låg, innebär det att ett likviditetsproblem kan uppstå som gör att det svårare att köpa och sälja vid önskat tillfälle, vilket ställer till problem för bl.a fondförvaltare. Investerare lägger därför till en likviditetspremie i priset beroende på hur pass likvid obligationen är (Mattsson, 2011).
4 . 2 . 2 RI S K P R E M I E
Riskpremien för att investera i en High-Yield obligation sätts utifrån ett samspel mellan emittenterna och marknaden. Banken som får i uppdrag att emittera obligationen försöker hitta ett intervall på räntenivån som både investerare och emitterare känner sig bekväma med.
Detta görs framförallt genom jämförelser med s.k ”peers”, alltså jämlika obligationer och företag på marknaden. Banken går även ut till några få investerare för att diskutera företaget och den tänkta räntepremien. Investerare har alltid rätt att säga nej eller kräva en högre ränta och det handlar i slutändan om att hitta ett samförstånd mellan marknaden och företaget (Mattsson, Zsiga, 2011).
4 . 3 K
R E D I T V Ä R D E R I N GAtt genomföra en komplett kreditanalys kräver beaktande av helhetsbilden (Tauson, 2011). Hur mycket analytiker använder sig av de oberoende ratinginstituten varierar, det finns en delad uppfattning om hur betydelsefulla dessa rapporter är. Det är viktigt att ta hänsyn till vad de har kommit fram till, men det fungerar mer som en indikation än en sanning. Dock ska en
analytiker vara medveten om att ratinginstituten ofta har lagt ned många arbetstimmar på denna kreditanalys (Zsiga, 2011). Andra analytiker ser dessa analyser som något mindre viktigt, visserligen använder de analyserna som informationskälla men inte i så stor utsträckning. Ett problem med dessa analyser är att de följer en standardiserad modell som ratinginstituten har.
Detta är inte rättvisande eftersom olika faktorer väger olika tungt från fall till fall. Det krävs unika analyser och speciell viktning av olika faktorer. Ett aktuellt exempel är att vid den
rådande finanskrisen så skulle de markopolitiska faktorerna påverka mer i den egna analysen än vad instituten gör (Mattson, 2011).
4 . 3 . 1 AF F Ä R S R I S K O C H B R A N S C H R I S K
Att tro på bolaget och deras affärsmodell är fundamentalt vid analys och investering i High- Yield. En analytiker måste alltid utgå från affärsrisken, det är viktigt att affärsmodellen är levande och har en bra framtidsutsikt (Zsiga, 2011). Om bedömningen är att detta inte är fallet så klassificeras det som en utsatt investering s.k distressed case, som gör affären mer
komplicerad (Werleus, 2011). Vid analys av affärsrisken ser man till hur jämn omsättning företaget har, om det är ett cyklist bolag eller om de är extremt känsliga för
branschförändringar. Om företaget verkar på flera olika marknader har de ofta en diversifierad exponering och då minskar branschrisken. Att bara vara verksam på en marknad betyder högre risk, hur mycket högre beror på vilken marknad det är. En kreditanalytiker vill se ett stabilt bolag i en stabil bransch, detta för att lättare kunna förutsäga framtiden (Lindhal, 2011).
4 . 3 . 2 FÖ R E T A G E T S M A R K N A D S P O S I T I O N
Vilken marknadsposition företaget har gentemot sina konkurrenter är viktigt då det är en indikator på hur framgångsrikt företaget har varit historiskt och hur deras position utvecklats.
Att vara marknadsledande innebär att företaget har maken att sätta de priser de behöver för att kunna skapa ett positivt kassaflöde. En annan fördel med att vara ledande är att de ofta har
tillgång till stordrifsfördelar och klarar exempelvis lågkonjunkturer eller andra oplanerade händelser bättre än snittet. Detta eftersom de ofta har en bredare och djupare kundbas som är trogna företaget. Flera fördelar med att inneha en högre marknadsposition är att tillgången till finansiering ofta är bättre. Nackdelarna med att ha en hög marknadsposition är att det kan vara svårt att omstrukturera ett stort bolag (Lindahl, 2011).
4 . 3 . 3 FÖ R E T A G S L E D N I N G E N
Att lära känna företagsledningen och skapa ett förtroende för de personer som ansvarar för företagets framtida utveckling är av intresse för analytiker. Frågor som analytikerna bör ställa sig själva är om ledningen är kompetent och har ett långsiktigt synsätt med företaget, eller om de har för avsikt att likvidera och sälja av det (Zsiga, Werleus, 2011). En stor del av denna bedömning blir högst subjektiv och därför vill analytikern träffa företagsledningen personligen för att få chansen att skapa sin egen bild. De stora ratinginstituten lägger inte ned så stor vikt på ledningen medan det för obligationsinvesterare är en viktig del att beakta (Werleus, 2011).
Om ägarna till ett företag som benämns High-Yield kommer stödja företaget vid en eventuell finansiell svacka, är viktigt att undersöka. Ett litet High-Yield företag kan ha begränsad
finansiell flexibilitet och det är då essentiellt att ha en ledning som tror på företaget och som är villiga att gå in och stötta med kapital (Lindahl, 2011).
4 . 3 . 4 KA S S A F L Ö D E O C H L Ö N S A M H E T
Vid analys av High-Yield obligationer är kassaflöde en av de viktigaste delarna av
kreditanalysen (Mattson, Lindahl, 2011). Ingen analytiker bör förlita sig till hundra procent på siffrorna som företaget ger ut. Att genomföra sin egen kassaflödesanalys på företaget med sin egenutvecklade modell är en viktigt del vid bedömningen av företagets ekonomiska utveckling.
Analytikerna går igenom balansräkningen och finansiella rapporter mycket noga och ser till att få en förståelse för varje siffra och hur den siffran faktiskt har räknats fram. Om de anser att siffran är felplacerad eller är för optimistisk justeras den och placeras kanske om (Lindahl,2011).
Kreditanalytiker har en mer skeptisk attityd mot framtiden vid High-Yield företag eftersom de vill stresstesta företag och se hur de presterar vid en sämre framtid än vad som är troligt. Målet är att se ett framtida positivt kassaflöde trots de sämre framtidsutsikterna (Zsiga, 2011).
4 . 3 . 5 FI N A N S I E L L F L E X I B I L I T E T
Att studera företagets finansiella flexibilitet är viktigt eftersom det visar på deras förmåga att hitta alternativa finansieringskällor om så krävs. Vilka möjligheter har företaget att t.ex likvidera tillgångar för att skapa kapital som möjliggör tillmötesgående av sina
betalningsåtaganden? Detta är speciellt viktigt att analysera när det gäller High-Yield obligationer då utrymmet för en likviditetsbuffert eller att snabbt skaffa finansiering är
begränsat. Det blir då en stor del i det praktiska arbetet för en analytiker att undersöka detta i sin analys (Zsiga, 2011).
4 . 3 . 6 KA P I T A L S T R U K T U R
Det är speciellt viktigt för investeringar i High-Yield obligationer vart någonstans i
kapitalstrukturen innehavaren av obligationen står och vilken uppbyggnad de befintliga lånen har idag (Zsiga, Lindahl, 2011). Att analysera företagets skulder i förhållande till tillgångar är intressant eftersom det visar på hur mycket kapital som kan frigöras vid en eventuell konkurs samt i vilken ordning som detta kapital kommer att delas ut. En viktig del är att undersöka hur mycket kapital och hur lång tid det kommer att ta för att få ut detta kapital. Ofta är detta en hypotetisk diskussion men i fallet High-Yield obligationer är det realistisk att anta att det kan kommer att ske (Zsiga 2011).
5. Analys & Slutsatser
I detta kapitel följer analysen, en jämförelse me#an vår teori och empiri. Vidare kommer vi att dra para#e#er me#an litteratur och den data som respondenterna har &amfört. Däre%er presenteras de slutsatser vi har kommit &am ti# i anknytning med uppsatsens sy%e och &ågestä#ning. Avslutningsvis ges förslag på vidare studier.
5 . 1 F
Ö R E T A G S O B L I G A T I O N S M A R K N A D E N IS
V E R I G E5 . 1 . 1 ID A G
En av de mest intressanta reflektioner som kan tydas av den utveckling som vi har sett på High-Yield obligationsmarknaden i Sverige, är att det har krävts en kris på finansmarknaden för denna marknad att ta fart. Marknaden började först utvecklas ordentligt efter den stora finanskrisen som skedde år 2008. Det kan jämföras med företagsobligationens historia i USA där denna marknad separerades och tog fart efter depressionen på 1930-talet. Kriser driver utvecklingen framåt och tvingar aktörer att komma på nya lösningar. Krisen drev marknaden till en ny situation som skapade nya regler och preferenser för företag. Detta är ett intressant fenomen och visar på den anpassningsförmåga och kreativitet som finns på finansmarknaden.
Varför måste det då komma till en kris innan en marknad utvecklas och växer? Grundregeln inom ekonomi är att utbud och efterfrågan styr marknaden. När detta utbud eller denna efterfrågan inte existerar på grund av en till synes effektiv och fungerande marknad så finns det svaga incitament att fortsätta utvecklas. En fungerande marknad för High-Yield obligationer skulle gynna alla aktörer på marknaden, både på utbud- och efterfrågesidan.
Vid kriser orsakade av problem som skulle kunna förhindras uppstår ofta regleringar för att detta inte ska kunna ske igen. Dessa regleringar som i dagsläget berör banksektorn bidrar också till att skapa en ny marknad och nya möjligheter. Att regleringar som ska hämma och strama åt en marknad skapar en utvecklingstillväxt på en annan marknad är ett intressant fenomen som ännu en gång demonstrerar hur finansmarknaden anpassar sig otroligt snabbt.
5 . 1 . 2 FR A M T I D
Den samlade uppfattningen om framtiden för High-Yield obligationsmarknaden är enat positiv och ljus. Våra respondenter kände alla en stark tilltro till denna marknad som de tror kommer att växa och utvecklas. Viktigt att komma ihåg är att detta inte kan fastställas med säkerhet utan är enbart en fingervisning om hur utvecklingen skulle kunna se ut. De respondenter som vi intervjuat är alla aktiva aktörer och kunniga inom High-Yield obligationsmarknaden, något som kan styrka att deras syn på framtiden är mer än en fingervisning. Dock är det självklart viktigt att betona att framtiden är oviss, men en tydlig uppåtriktning för utvecklingen av denna marknad anser vi är en slutsats från vår undersökning.
5 . 1 . 3 UT V E C K L I N G S M Ö J L I G H T E R
Möjligheter för utveckling på denna marknad existerar men det som kan diskuteras är till hur stor del dessa kommer att driva marknaden framåt. Den största drivkraften för en positiv utveckling inom High-Yield obligationsmarknaden är den fortsatta åtstramningen och regleringen på banksektorn. I dagsläget verkar denna reglering ha stöd av regeringen och beslutsfattarna i Sverige vilket är positivt för utvecklingen. Detta tillsammans med de EU- direktiv som berör banksektorn internationellt men även Sverige, kommer bidra till
upprätthållandet av dessa regleringar. Detta är en stark grund att stå på och ger stöd åt denna finansieringsforms framtida potential.
De andra möjligheterna för marknadsutveckling som identifierades under vår undersökning var bankernas nya verksamhet, ett nytt investerarkollektiv och möjligheten till eventuell
samhällsnytta. I likhet med etableringen av företagsobligationsmarknaden i USA, och även i Sverige, var det nya institutioner och avdelningar som började bedriva denna nya verksamhet som blev en kritisk faktor för utveckling av marknaden. När nu bankerna själva börjar öppna upp verksamhet med High-Yield obligationer så inte bara utökas kunskapen och kompetensen, utan attraherar även ett nytt kollektiv av investerare som känner sig trygga med denna form av investering. Utöver detta får företagen en bredare bas för hjälp med emittering av High-Yield obligationer. Dessa två faktorer kan leda till en potentiell samhällsnytta. Företag får
finansiering och investerare får avkastning på sitt kapital. Genom att från politiskt håll styra de stora finansiella aktörerna, som t.ex. AP-fonderna, att investera i detta tillgångsslag så kan
detta leda till en stimulering av marknaden. Detta styrker den positiva utveckling som förutses för denna marknad.
5 . 1 . 4 HI N D E R
Okunskap var enligt våra respondenter det uteslutande största hindret för den framtida utvecklingen av High-Yield obligationsmarknaden. Kunskap är något som drivs av ett behov, investerare har ett behov av att placera sina pengar till bra avkastning och företag har behov av finansiering. När marknaden växer och blir större blir detta behov tydligare och starkare, det ska därmed förhoppningsvis leda till att okunskapen försvinner. Risken är att denna
kunskapströskel är för stor så att detta leder till att den kritiska massa av investerare, emittenter och intermediärer som krävs för att utveckla marknaden reserveras till ett fåtal.
Därmed hindras marknaden från att nå upp till sin fulla potential.
Att det paradoxala fenomenet med att en omfattande och allvarlig finanskris fick fart på marknaden för High-Yield obligationer i Sverige, gör att det är lika paradoxalt att en återgång till en väldigt stabil och trygg marknad skulle kunna förhindra utvecklingen. Att
förutsättningar för utveckling är betydligt bättre vid en föränderlig marknad kan tolkas som att detta vore ett önskvärt läge. Detta får naturligtvis vägas mot fördelarna med en stabil
finansmarknad och de fördelar detta skulle ge. Men det som är säkert är att det som kan vara ett hinder för en marknad kan vara en möjlighet för en annan.
I och med den nya situationen på marknaden som drevs av finanskrisen kommer framtiden påverkas genom ett samspel mellan olika aktörer. Dessa aktörer har vi identifierat som banker, företag, de professionella investerarna och även aktörer från politiskt håll. Det finns även kopplingar mellan de hinder som vi tagit upp. En koppling som finns är mellan den okunskap som existerar och det dåliga ryktet som tidigare har legat över High-Yield obligationer. En ytterligare koppling som finns är den mellan den kritiska massa av investerare som krävs för att utveckla denna marknad och en fungerande primär-och sekundärmarknad.
5 . 2 K
R E D I T B E D Ö M N I N G5 . 2 . 1 RI S K E R
De risker som dominerade både i teorin och empirin var kreditrisken och likviditetsrisken. Det visade sig att större tyngd låg på likviditetsrisken än vad vi i utgångsläget uppfattade. En
intressant reflektion är att alla respondenter hade sin egen uppfattning om vad riskerna var och vad de innebar, men att kreditrisken var den sammanfattande faktorn. Vilka risker som
kreditrisken innefattade var en viktig fråga för respondenterna med många olika svar. Det var specifikt vad dessa ansåg vara viktigast inom kreditrisk och de uttryck som användes. Det skiljer sig nog åt på grund av personliga åsikter och bakgrund men framförallt för att det är ett brett begrepp som kan tolkas på olika sätt.
5 . 2 . 2 RI S K P R E M I E
Att det fanns så pass stort förhandlingsutrymme som det gör vid fastställandet av riskpremien är en intressant aspekt. I slutändan är det en öppen marknad och priset sätts således efter utbud och efterfrågan. Om investerarna tycker att de får för lite betalt för risken kan de helt enkelt försöka att omförhandla villkoren för att göra det mer lukrativt. Om emittenterna inte är villiga att tillmötesgå kraven kan affären spricka. Riskpremien är enligt teorin något som sätts av marknaden och kreditspreaden indikerar var den bör ligga. Men i praktiken, bakom stängda dörrar, finns det utrymme för förhandlingar. Det som är intressant med detta är att denna faktor inte kan tas full hänsyn till vid kvantitativa modeller och ekvationer.
5 . 3 K
R E D I T V Ä R D E R I N GSyftet med en kreditvärdering av ett företag är att försöka förutsäga dess möjlighet att fullgöra sina finansiella åtaganden i tid samt hur stor risk det är att så inte blir fallet. Eftersom
framtiden är oskriven handlar kreditvärdering till stor del om antaganden och personliga åsikter. Detta är något som alla respondenter har påpekat vid frågan om hur de genomför just sin egen kreditanalys. De väljer olika infallsvinklar vid en bedömning av ett företag och vissa värderar en faktor högre än andra. Olika respondenter använder analyserna från
ratinginstituten på olika sätt, detta är troligen på grund av att respondenterna har olika
tillvägagångsätt för att samla in information. Vissa gillar att göra allt från grunden medan andra använder betygen som en indikation på vad de borde få fram.
Genom våra intervjuer har vi fått en heltäckande bild av hur en kreditvärdering går till eftersom respondenterna har haft olika infallsvinklar. Vissa har analyserat bolaget utifrån en investerares perspektiv medan andra har varit den bank som agerar mellanhand och hjälpt till att emittera obligationerna. De har dock alla haft samma motiv, att ge en oberoende bild av hur företagets framtida betalningsförmåga ser ut.
5 . 3 . 1 AF F Ä R S R I S K O C H BR A N S C H R I S K
Vid en direkt jämförelse mellan vad litteraturen säger om branschrisker och affärsmodeller och den praktiska bild som har byggts upp genom intervjuerna framgår det tydligt att företagets affärsmodell och dess branschrisker är viktigt. Respondenterna betonar vikten av att företaget har en hållbar affärsmodell och ihop med kassaflödet är det bland de främsta faktorerna för om företaget kommer att lyckas eller ej. Som analytiker vill de se hållbar långsiktighet i företaget och strävan efter att bli stabilare och bättre. Detta var de faktorer som vi fann var extra viktiga för High-Yield obligationer under vår studie.
5 . 3 . 2 FÖ R E T A G E T S M A R K N A D S P O S I T I O N
Att erhålla en bra marknadsposition är positivt. Men frågan är om deras marknadsposition speglar risken så pass mycket att de har större tilltro till bolaget just på grund av detta. Vid finansiellt oroliga kriser har vi en förståelse att de företag med stark marknadsposition klarar sig bättre eftersom de ofta har en kundbas som är trogen. Vi ser detta som en stark men inte avgörande anledning för att skildra en positivare kreditvärdighet.
5 . 3 . 3 FÖ R E T A G S L E D N I N G E N
Företagsledningen har en stor påverkan på helhetsintrycket av bolaget, om en analytiker får förtroende för ett företags ledning litar man mer på företagets kapacitet samt strategi och kan då göra en mer positiv analys. Våra reflektioner är att företagsledningen är speciellt viktigt vid ett High-Yield bolag. Ett bolag med en dålig ekonomiskt sits men med en extremt kompetent ledning är fortfarande attraktivt. Eftersom marknaden är så pass liten i Sverige är det
ytterligare en stark anledning till att ha en nära kontakt med ledningen för de företag som analyseras. Det finns intresse både för ledningen och analytiker att träffas för att kunna skildra en rättvis sida av företaget. Genom att träffa ledningen får analytikern en personlig kontakt och kan då genomföra en djupare analys. Att ha en för personlig kontakt mellan analytiker och
